Intermediate Exchange Rate Regimes in Emerging Economies: The Case of Morocco

Transcription

1 MPRA Munch Personal RePEc Archve Intermedate Exchange Rate Regmes n Emergng Economes: The Case of Morocco Jamal Bouoyour and Claude Emonnot and Serge Rey CATT Unversty of Pau January 2005 Onlne at MPRA Paper No , posted 11. Aprl :10 UTC

2 REGIMES DE CHANGE INTERMEDIAIRES DANS LES ECONOMIES EMERGENTES : LE CAS DU MAROC Janver 2005 Jamal Bouoyour jamal.bouoyour@unv-pau.fr Claude Emonnot claude.emonnot@unv-pau.fr Serge Rey serge.rey@unv-pau.fr CATT, Unversté de Pau et des Pays de l Adour Avenue du Doyen Poplawsk Pau

3 Résumé Dans cet artcle, nous estmons les pods relatfs de chaque monnae étrangère dans le paner de devses composant le drham pour la pérode sur des données mensuelles. Nous montrons qu avant l avènement de l euro, le régme de change du Maroc état un «Crawlng Basket» (paner glssant). Ce paner reflète assez ben la répartton géographque des échanges extéreurs du pays, mas tent auss compte des lbellés de la dette. La nassance de l euro a entraîné, après 1999, une profonde modfcaton de la poltque de change marocane. D une part, la composante automatque de l ajustement du taux de change du drham : son glssement en foncton du dfférentel d nflaton entre le Maroc et ses partenares a été abandonnée, l nflaton nterne ayant été stablsée à un nveau comparable à celu des économes développées. D autre part, la substtuton des monnaes natonales européennes par l euro, synonyme d une dmnuton de la varété des devses entrant dans la composton du paner, l arbtrage entre stablsaton de la charge de la dette et le manten de la compéttvté externe vs-à-vs des partenares commercaux européens,ont condut les autortés monétares marocanes à dversfer la composton du paner en y ntrodusant de nouvelles monnaes extéreures à la zone européenne ; l s agt de la Lvre sterlng et peut-être auss du Franc susse. JEL classfcaton : Mots Clés : Taux de change ; Paner de monnae ; Poltque de glssement. Abstract : In ths paper, we estmate the relatve weghts of each foregn currency n the basket of currences comprsng the drham for the perod on monthly data. We show that before the advent of the euro, the exchange rate regme n Morocco was a "Crawlng Basket (basket slppery). Ths basket reflects qute well the geographcal dstrbuton of foregn trade of the country, but also takes nto account denomnated debt. The brth of the euro has led, after 1999, a profound change n the exchange rate polcy n Morocco. On the one hand, the automatc component of the adjustment of the exchange rate of drham: slppng accordng to the nflaton dfferental between Morocco and ts partners has been abandoned; domestc nflaton has been stablzed at a level comparable to that of developed economes. On the other hand, the substtuton of European natonal currences by the euro, synonymous wth a decrease n the varety of currences used n the composton of the basket, the tradeoff between stablzng the debt burden and mantanng external compettveness vs-à-vs European trade partners, have led the monetary Moroccan authortes to dversfy the composton of the basket by ntroducng new currences outsde the European area, t s the Brtsh Pound and perhaps Franc Swtzerland. Keywords: Exchange rates currency basket; polcy shft. 2

4 1. Introducton Cet artcle analyse la poltque de change du Maroc à la lumère des développements théorques récents. A l nstar d autres économes émergentes, ce pays a chos de préserver un certan degré d autonome de sa poltque monétare et adopté de longue date un régme de change ntermédare, défnssant le Drham en foncton d un paner composé des monnaes de ses prncpaux partenares commercaux et fnancers. Il consttue à ce ttre un vértable cas d école pour quconque s ntéresse à la problématque complexe du chox d un régme de change par une économe émergente. Cette problématque a été renouvelée à la sute des crses fnancères mexcane de 1994, thaïlandase, ndonésenne, phllpne et coréenne de 1997, russe, colombenne et bréslenne de 1998, sans compter celles qu, plus récemment, ont frappé la Turque et l Argentne, etc. Mas ses orgnes sont plus lontanes. Elles datent des bouleversements subs par le Système Monétare Européen (SME) en 1992 et 1993, avec les travaux fondateurs d Echengreen (1994) pus d Obstfeld et Rogoff (1995). Les théores tradtonnelles comme celle des zones monétares optmales (ZMO) dentfent le chox du régme de change à un arbtrage entre une mondre exposton de l économe natonale aux chocs réels ou nomnaux. Les théores plus récentes nsstent sur la noton de «crédblté», ndépendamment des caractérstques structurelles des économes : un régme de change n est vable à terme que dans la mesure où les marchés sont persuadés de l nflexblté des autortés dans la poursute des objectfs qu elles se sont fxés. Cette concepton mplque une préférence pour les «solutons de con» : flottement pur et fxté strcte (currency board, unon monétare, dollarsaton), et un rejet des systèmes ntermédares : zones cbles ou flottement géré. En effet, l engagement que représente l adopton de la fxté strcte, c est-à-dre l abandon de toute autonome de la poltque monétare natonale, ou celle du flottement pur caractérsée par l absence de toute nterventon de la banque centrale sur le marché des changes, assurerat cette «crédblté» ou «réputaton» qu consttue le socle de la confance des nvestsseurs, qu fat défaut aux régmes ntermédares, ntrnsèquement fragles, car générateurs d ncerttude quant aux objectfs des autortés monétares. Mas, on peut auss n y vor que l llustraton du fameux trangle d ncompatblté : l mpossblté de concler smultanément une poltque monétare autonome et des changes fxes dans un contexte de lbre crculaton du captal. Un s grand nombre d auteurs ont tenté de vérfer cette hypothèse de dsparton des régmes ntermédares («hollowng out») qu l serat van de prétendre à l exhaustvté. On peut toutefos dstnguer deux grands courants (Bordo, 2003). Le premer concerne l ensemble des travaux qu utlsent les régmes de change offcellement déclarés au Fonds Monétare Internatonal (FMI), systèmes de drot ou «de jure». Les études menées par Fscher (2001), Larran et Velasco (2001), confrment le phénomène d «hollowng out». Le second courant rassemble les auteurs qu préfèrent analyser les régmes de change effectvement en vgueur ou «de facto», tant les pratques peuvent être dfférentes des prncpes affchés. Levy-Yeyat et Sturzenegger (2002), Calvo et Renhart (2000), (2002), Renhart et Rogoff (2002), pour ne cter qu eux, nfrment l hypothèse de la dsparton des régmes ntermédares. La seule excepton notable au sen de ce courant est représentée par Bubula et Ötker-Robe (2002). En outre, l apparaît que la faveur dont semblent jour les régmes de change fxes strcts est le résultat des chox des seules économes développées (s on excepte quelques mcro-états) et, en partculer, la conséquence de la créaton de l Unon Monétare Européenne. Les économes émergentes, quant à elles, contnuent au contrare de prvlger les régmes de change ntermédares, de type flottement géré ou zones cbles. 3

5 Les pays émergents subssent en effet des contrantes partculères (Ramkshen, 2002). Leurs marchés de captaux sont en général peu profonds et peu lqudes. Cette étrotesse des marchés exacerbe les effets de la spéculaton sur le taux de change et ses répercussons sur les sphères réelle et fnancère de l économe. Mas, en contreparte, une pette talle confère aux banques centrales un certan pouvor de marché dont ne joussent pas celles des économes développées. De plus, les économes émergentes sont souvent dans l ncapacté d emprunter à l étranger dans leur propre monnae et dovent recourr à des monnaes terces comme le dollar par exemple, doctrne du «péché orgnel», formulée par Echengreen et Hausmann (1999). Dans ces condtons, l ancrage à un paner composte de monnaes préserve une certane flexblté du change, sans pour autant sgnfer l abandon de toute possblté d nterventon, ce qu consttue un atout mportant quand les économes sont plus sensbles aux chocs de nature réelle que nomnale, comme une varaton des termes de l échange par exemple. En outre, le contexte de flottement généralsé des monnaes prncpales : dollar, euro et yen, renforce cet argument. Enfn, l ancrage à un paner mnmse, par constructon, les varatons ou la volatlté du taux de change. C est pourquo de nombreux auteurs dont Wllamson (2001) préconsent l adopton d un «band basket crawl» (BBC). Composé des monnaes des pays prncpaux partenares commercaux, sources prncpales de l nflaton mportée, le paner fluctue dans des bandes prédétermnées elles-mêmes ajustables pour tenr compte des dfférentels d nflaton. Ce système un peu complexe permet la geston smultanée du taux de change nomnal, substtut à la lutte contre l nflaton nterne, et du taux de change réel, facteur de compéttvté externe. C est la détermnaton de la largeur des bandes qu détermne le degré de flexblté de l ensemble, l nterventon de la banque centrale en cas de rsque de dépassement des marges autorsées pouvant être automatque ou dscrétonnare, s effectuer à la marge ou préventvement. Enfn, l n exste pas à vra dre de consensus quant à la nécessté de rendre toutes ces nformatons publques ou au contrare de garder le secret. S, selon Fankel et al (2000) et (2001), la «transparence de l nformaton» est nécessare afn que l on pusse juger des performances des autortés monétares : «If t s not verfable, t s not vable», cette «vérfablté» étant la condton de la crédblté, tant Blnder (2000) que Velasco (2000) ou Chu (2003) réfutent cette condtonalté. Le problème prncpal que pose l adopton d un régme de change fondé sur un paner de monnaes est le rsque de «dscordance» entre la monnae qu lbelle la dette natonale (le dollar en général) et celle ou celles utlsées avec les prncpaux partenares commercaux (Benassy-Quéré (1999)). La dollarsaton de la dette fat courr le rsque permanent qu une déprécaton de la monnae natonale, en altérant la valeur de cette dette, ne crée des effets de rchesse négatfs («balance sheet effect»). D où un arbtrage subtl entre l objectf de stablsaton de la charge de la dette extéreure et celu du manten de la compéttvté externe. En outre, la détermnaton de la composton même du paner est délcate, comme l a llustré la crse asatque. Le pods du dollar dans les monnaes asatques état sans doute exagéré, les phénomènes d alea moral lés au «mrage des changes fxes» condusant à une sous-estmaton des rsques et une couverture nsuffsante des postons en devses (Echengreen, 1999). Toutefos, cet arbtrage entre charge de la dette et compéttvté n est peut-être pas auss conflctuel qu on le prétend. En effet, l utlsaton des monnaes de facturaton terces comme l euro ou le dollar plutôt que les monnaes des co-échangstes, évte que les recettes d exportaton ne soent soumses au rsque de dévaluaton/déprécaton de la monnae natonale. Cette réducton du rsque monnae dmnue d autant le rsque de défaut lé au remboursement des dettes prvées ou publques (Frankel, Schmukler, Servén, (2000)). Enfn, Levy-Yeyat et Sturzenegger (2003) ans qu Agletta et all (2003), contrarement à nombre de travaux antéreurs, confrment que les régmes de change à m-chemn entre le flottement pur et la fxté strcte permettent aux économes émergentes d effectuer un bon 4

6 comproms entre, d une part, une crossance stable et assez soutenue et, d autre part, une compéttvté extéreure satsfasante. Les pays du Sud de la Médterranée (PSM), confrontés à cette problématque, y ont apporté des réponses très dfférentes et, qu plus est, ont fréquemment modfé leurs chox. L Egypte a rattaché sa monnae au dollar en 1991, mas elle a abandonné cette poltque en 2000 pour basculer en 2003 vers un régme de change flottant. La Jordane, après avor adopté un régme de fxté par rapport à un paner s est ancrée «de facto» sur le dollar en Le Lban a fat le même chox en 1997 alors que jusque-là l avat opté pour les partés glssantes. L Algére, en flottement pur «de jure», pratque en réalté le flottement géré. La Tunse est passée à la fn des années 90 des partés glssantes au flottement géré, la Lybe a ancré sa monnae à un paner, etc. Cette hétérogénété tradut au fond la caractérstque commune des PSM : un fable degré d ntégraton ntra-régonale ; la dffculté de concler une double dépendance : face au dollar, monnae domnante dans laquelle sont exprmées les dettes extéreures, et face à l euro, monnae du prncpal partenare commercal. Au sen des PSM, nous avons chos de n étuder que le cas du Maroc. Dans une seconde secton, nous montrerons que le problème de la «dscordance» entre compéttvté et charge de la dette externe est rendu plus complexe encore par l exstence d un régme de currency basket. La trosème secton modélse un tel régme. L analyse emprque de l adaptaton de la poltque de change du Maroc aux mutatons du système monétare nternatonal, dont le fat marquant est l apparton de l euro, menée dans la quatrème secton, permettra de précser d une part la composton du paner (devses ncluses dans le paner et pondératons assocées), d autre part l évoluton de cette poltque durant les trente dernères années. Enfn, la dernère secton conclura ce traval. 2. La poltque de change du Maroc Mussa et al (2000) nventorent les condtons sous lesquelles le chox d un régme de change (fxe) se révèle supportable. Cette analyse suppose que le Maroc remplsse les crtères suvants : Un fable degré de moblté des captaux vs-à-vs de l extéreur; Le paner dot être composé des monnae des prncpaux partenares commercaux; Le Maroc et ses partenares répondent de manère smlare aux chocs externes; Le Maroc dot être prêt à abandonner une certane autonome de sa poltque monétare en luttant contre l nflaton afn d acquérr de la crédblté; La poltque budgétare suve dot être soutenable; Les marchés nternes dovent être suffsamment flexbles notamment le marché du traval, afn d absorber les chocs externes. Nous ne procéderons pas c à un descrptf complet des caractérstques structurelles de l économe marocane, (on consultera les analyses très détallées du FMI (2003), de la Banque Mondale (2003), et de Fontagné et Mmoun (2000) pour les performances commercales). Nous nous concentrerons sur le problème de l arbtrage entre compéttvté et geston de la dette externe, sous la contrante supplémentare qu exerce une composton de la dette dfférente de celle du paner de défnton du drham La poltque de change : l arbtrage entre compéttvté-prx des exportatons et charge de la dette Le drham a connu une phase d apprécaton mportante tant en valeur nomnale que réelle par rapport à l euro jusqu en Cette évoluton état due à l apprécaton du dollar par 5

7 rapport à l euro, transmse au drham dans une mondre mesure, pusque pondérée par la part accordée au dollar dans le paner. La compéttvté-prx du drham s est donc détérorée face à la monnae européenne, prncpal partenare commercal du Maroc, alors qu en même temps s alourdssat la charge de la dette extéreure publque dont 40% état lbellée en dollar pour les années 1999 et (L euro représentat envron 41%-42% de l encours, le Yen 9%, vor graphque 2). L économe fut soumse alors à un «effet de cseaux» : le solde extéreur courant des bens et des servces se dégrade ; la charge de la dette extéreure publque augmente, ce qu pèse sur l équlbre des fnances publques. Dans ce contexte, accorder un pods plus grand à l euro dans le paner et dévaluer la monnae est une stratége rsquée, car, s elle peut éventuellement amélorer le solde extéreur, elle alourdt la charge de la dette. Pourtant, les autortés marocanes ont procédé à l ajustement de la composton du paner en avrl Elles ont attrbué un pods plus mportant à l euro avant de dévaluer le drham de 5%, passant de à pour 1 $US et de 9.72 à pour 1. Le graphque qu sut montre l mportance de l euro dans le paner de défnton du drham qu épouse plus étrotement que par le passé les fluctuatons de la monnae européenne. Graphque 1 : Evolutons comparées de l euro et du drham par rapport au dollar* De 1998 à fn ,15 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0,85 0,8 0,75 janv-98 mars-98 ma-98 jul-98 sept-98 nov-98 janv-99 mars-99 ma-99 jul-99 sept-99 nov-99 janv-00 mars-00 ma-00 jul-00 sept-00 euro/dollar drham/dollar nov-00 janv-01 mars-01 ma-01 jul-01 sept-01 nov-01 janv-02 mars-02 ma-02 jul-02 sept-02 nov-02 janv-03 mars-03 ma-03 jul-03 sept-03 nov-03 *Les taux de change de l euro et du drham par rapport au dollar (coté à l ncertan) sont exprmés en base 100 janver 98 afn de comparer leur évoluton. L nverson du cycle de déprécaton de l euro face au dollar depus la fn 2001 envron, aurat dû exercer une nfluence symétrque, le drham se déprécant en valeur nomnale par rapport à l euro et s apprécant face au dollar, la compéttvté-prx des produts marocans favorsée, la charge de la dette allégée. On pourrat donc penser que tant que cette phase d apprécaton durera, l économe marocane pourra profter de nouvelles marges de manœuvre, commercales et fnancères, l effet de cseaux antéreur devenant cette fos doublement proftable. Ce n est pas tout à fat le cas, car la composton de la dette extéreure s est fortement modfée. En 2001 et 2002 l euro représentat 43% et 48% respectvement de l encours de la dette extéreure globale, contre 37% et 40% en 1998 et 1999, la part du dollar pour ces mêmes années n étant plus que de 38% et 33% (graphque 2). L apprécaton de l euro face au drham depus fn 2001 restaure la compéttvté, mas, compte tenu de la part désormas prépondérante de la monnae européenne dans l encours de 6

8 la dette extéreure, elle contrbue auss à l alourdssement de sa charge, tout comme le fasat le dollar auparavant (depus avrl 2001, le taux de change du drham s est déprécé de 11.3% par rapport à l euro, l s est apprécé de 13% vs-à-vs du dollar). En outre, pusque ce derner ne lbelle plus qu un ters de l encours de la dette contre 40% quelques années plus tôt, les facltés de remboursement dues à l apprécaton du drham par rapport au dollar, ben que réelles, s en trouvent cependant rédutes. Graphque 2 : Composton en devses de l encours de la dette extéreure publque* Dollar U.S. Euro Yen Japonas Autres *Source des données : Mnstère des fnances et de la prvatsaton, (2003), Rapport sur la stuaton de la dette extéreure publque en Le problème de la «dscordance» entre monnae de facturaton des échanges commercaux et devse lbellant la dette est c exacerbé. Une monnae paner confère par constructon au taux de change une volatlté rédute vs-à-vs des monnaes qu le composent, mas cette mondre volatlté lmte, dans les phases favorables, la capacté de désendettement de l économe. La charge de la dette s allège vs-à-vs de la monnae par rapport à laquelle le paner s appréce, et s alourdt par rapport à la monnae vs-à-vs de laquelle le paner se dépréce, les parts relatves de chaque monnae dans le lbellé de la dette 7

9 extéreure détermnant le solde des ces «balance sheet effects» de sgne opposé. Ans, la composton en devses du paner et celle de la dette extéreure ne dovent donc pas forcément coïncder. A l heure actuelle, l vaudrat meux que le paner de défnton du drham comporte une quantté mportante d euros, et que la dette extéreure du Maroc sot essentellement lbellée en dollar. Le désendettement externe en serat grandement faclté, mas au détrment d une perte de compéttvté externe. L apparton de l euro ne faclte donc pas la geston des équlbres externes dans le cas d un régme de change fondé sur un «currency basket». Elle aurat même plutôt tendance à la complquer. En résumé, l semble, à mons que les autortés monétares marocanes ne pussent fréquemment modfer la composton du paner, que la prorté devrat être accordée à la réducton drastque de la dette extéreure, même s le Maroc est relatvement peu endetté. C est la poltque qu a été effectvement chose comme l llustre le graphque 3. Graphque 3 : Dette extéreure totale du Maroc (en mllons de dollars courants)* * Source : Mnstère des Fnances et de la Prvatsaton, (2003), Tableau de bord des fnances publques. La dette publque a été rédute de 12% en 2002, le taux d endettement extéreur passant de 42.6% à 34.7% du PIB. Cela a été rendu possble notamment grâce à la déprécaton du dollar par rapport au drham, conséquence de l apprécaton de l euro par rapport au dollar. Le drham s est déprécé de 1.7% par rapport à l euro de janver à jullet 2003 (de 2.4% en termes réels), l s est apprécé de 6% vs-à-vs du dollar sur la même pérode (12% en termes réels). L autre évoluton marquante de la dette marocane est la modfcaton de sa composton, tant en termes de devses la lbellant, comme nous venons de le vor, qu en termes de créancers. Les nsttutons nternatonales sont désormas le prncpal groupe de créancers avec 41 % de l encours total (vor : Mnstère des Fnances et de la Prvatsaton (2003) pour une analyse détallée). Nous allons mantenant présenter une modélsaton du currency basket ou paner de monnaes consttuant le drham. 8

10 2.2. Modélsaton du paner de défnton du drham Notons D le paner des monnaes consttuant le drham, =1,..,n. (1) où n D 1 q représente la quantté de monnae q M suppose pour l nstant que ces quanttés sont fxes. M dans le paner de défnton.( q 1 ). On A l ade de la défnton (1) on calcule le taux de change à l ncertan de chaque monnae par rapport au paner. Sot, par exemple, la monnae j utlsée comme «numérare». Il faut dsposer des taux de changes blatéraux des monnaes par rapport à j et notés S ( ) (j à l ncertan à la date t, le taux de change de la monnae j par rapport à elle-même étant évdemment égal à l unté). Le taux de change de j (à l ncertan) par rapport au paner vaudra : n 1 (2) S ( t ) q. S q S ( t ) avec S 1 D, j j j, j, j j, j j On répète la même opératon pour toutes les monnaes, afn d obtenr leur taux de change par rapport au paner. On obtent le «pods» des dverses monnaes dans le paner en dvsant le terme de drote de l équaton (2) par S ( t ) D, j. On obtent : n 1 t, j (3) n 1 q S ( t ) j, j 1 q = S ( t ) S ( ) t D, j j D, j q j S D n 1 j q ( t ) S ( t ), j D, qu montre que la somme des pods est évdemment égale à l unté. Le pods de chaque monnae dans le paner est égal à la quantté de cette monnae dans le paner dvsée par le taux de change à l ncertan de cette monnae par rapport au paner. Le pods de la monnae j (numérare) dans le paner vaudra : (4) j q S j j, j J n 1 S ( t) D, j q j j q q S, j ( t ) Le pods d une monnae quelconque dans le paner sera : (5) q S, j ( t) S D, j ( t) 9

11 Il apparaît donc que le «pods» d une monnae dans le paner n est pas défn a pror, ce sont les quanttés de monnae qu le sont. Le pods vare en foncton des fluctuatons des changes. Les autortés monétares peuvent ntervenr sur les marchés des changes afn d évter l apprécaton/déprécaton du paner, mas auss jouer sur les quanttés ou annoncer une nouvelle parté du paner S,. Cec explque pourquo on dentfe souvent un tel système de D j paner à du flottement géré, tout au mons à un système de fxté mparfate. En chosssant comme numérare la monnae j, l ressort d après la défnton (2), que les varatons absolues dans le temps du taux de change de la monnae paner par rapport à chacun de ses consttuants s exprment comme sut : n 1 ( t ) ds ( t ),, j q j (6) D j dt ds Cette équaton servra de base à l estmaton économétrque des quanttés de chaque monnae contenues dans le paner. L équaton de régresson aura la forme : (7) S ( t ) q S ( t ) ( ) dt n 1 t D, j, j j où (t) est un brut blanc. S les monnaes du paner sont correctement défnes et s le Maroc a effectvement adopté un régme d ancrage fxe par rapport au paner, alors la constante dot être nulle. Dans le cas contrare, cela mplque que la bonne équaton de défnton de la valeur du paner n est pas l équaton (2) mas la suvante : (2.bs) n 1 ( t ). t q. S q S ( t ) D, j j j, j, j j S qu montre que la constante de l équaton de régresson (7) correspond en fat au taux de déprécaton de la monnae par rapport au paner de défnton. La poltque de change suve dans ce cas est hybrde. Elle combne un régme d ancrage fxe par rapport à paner de monnaes (basket peg) avec un système de parté glssante par rapport à ce même paner (crawlng peg) pour donner un système de parté glssante par rapport au paner (crawlng basket peg). Les choses sont parfos encore plus complexes. Comme le montrent Frankel et al. (2000), l est fort probable que l ancrage ne sot pas smplement la valeur du paner lumême, mas plutôt défn comme une zone ou une bande de fluctuaton autour de cette valeur. D après l équaton (2) ou (2bs) car le résultat suvant est ndépendant de l exstence ou non d un trend lnéare de déprécaton, on montre que les varatons relatves du taux de change du paner par rapport au numérare j sont de la forme : (8) S ds D, j D, J ( t ) ( t ). dt n 1 j q S ds, j, j ( t ) ( t). dt S S, j D, j ( t ) ( t ) et en ntrodusant la défnton (5) des pondératons de chaque monnae dans l équaton (8), on obtent : ds ( t ) n (9) 1 ds ( t ) D, J, j S ( t ). dt j S ( t). dt D, j, j 10

12 Les varatons relatves du taux de change du paner exprmé par rapport au numérare j sont égales à la somme des varatons relatves des taux de change blatéraux de chaque monnae par rapport au numérare, varatons pondérées par le pods de chacune de ces monnaes dans le paner. L équaton (9) sera utlsée comme équaton de défnton afn d estmer le pods de chacune des monnaes dans le paner. 3. Estmaton emprque de la poltque de change Le modèle économétrque d un currency basket, dont on trouvera une formulaton équvalente chez Frankel et al (2001), dérvé de l équaton (2.bs) qu précède, peut être formulé comme sut : (10) S ( t) t q S ( t ) D, j, j t où S ( ) est le taux de change (à l ncertan) du drham contre le numérare ; t un terme de t D, j tendance qu se justfe dès lors que la banque centrale décde d un glssement de sa monnae (crawlng) dont le taux sera donné par ; le paner étant défn donc comme une combnason lnéare des devses qu entrent dans sa composton pour des quanttés q telles que nous les avons précédemment défnes dans l équaton (1). est le terme d erreur qu remplt les proprétés standards. Ce modèle va être estmé en deux temps. Dans une premère étape, on procède à une estmaton classque dans laquelle les coeffcents de régresson sont constants. Dans une seconde étape, et après avor mené une étude de la stablté du modèle, on utlsera des méthodes récursves dans lesquelles les coeffcents estmés de la régresson sont varables Estmaton économétrque à coeffcents de régresson constants Pratquer une estmaton du paner à paramètres de régresson constants fournt la valeur moyenne (en pourcentage) sur la pérode d observaton des pondératons de chaque monnae entrant dans la composton du paner. En outre, cela revent à admettre qu un éventuel glssement de la parté se fat à taux constant sur cette même pérode. Cette hypothèse permet également d estmer les quanttés de monnaes qu composent le paner. n La détermnaton de la composton du paner Dans la mesure où la composton du paner est tenue secrète, la premère étape de ce traval a pour objet d soler les monnaes qu le consttuent. Pour cela, sachant que les taux de change des dfférentes monnaes contre le numérare se comportent comme des marches aléatores 1, la mse en évdence d une relaton de contégraton entre le taux de change du drham et un ensemble de taux de change représentant les prncpales devses nternatonales sera le sgne que les monnaes retenues sont ben celles qu composent le paner. Dans la mesure où l est possble que le rattachement à un paner s accompagne d une stratége de glssement de la parté du drham, on estmera à la fos une relaton de contégraton smple et une relaton avec trend. Pour cela, on s appuera prncpalement sur la méthode de Johansen- Jesulus, complétée par la méthode des résdus de Engle-Granger. 1 Cec a été vérfé à partr de tests de racne untare non présentés c. 11

13 Nous dstnguerons évdemment deux pérodes, l une antéreure et l autre postéreure à la mse en place de l euro. A. La pérode Dans un premer temps nous avons retenu comme canddats potentels au paner du drham les monnaes suvantes : le franc franças, le mark allemand, la lre talenne, la peseta espagnole, le dollar amércan, la lvre anglase, le yen japonas, le franc susse et le dollar canaden. Tous les taux de change sont exprmés par rapport à un numérare commun, le DTS. Tableau 1 : Estmaton de l équaton de contégraton du Drham Pérode 1973 : :12 Johansen-Juselus(1) Engle-Granger Modèles Varables Franc Fr (17.96) (18.01) (14.62) (13.9) Lre (-0.44) (-4.91) (-2.45) (-9.54) Mark (4.18) (8.89) (4.27) (11.86) Peseta (3.76) (2.72) (4.06) (2.53) Dollar (22.49) (17.27) (18.82) (13.42) Yen (-0.06) Lvre (5.80) Trend (11.85) (-2.67) (10.70) (16.37) Constante (-17.33) (-17.27) (-13.72) (-13.75) 2 R ajusté Stat. DF Z(t) ADF(2) Stat. de Durbn * -4.95** ** 12

14 Watson (1) Les résultats détallés de l estmaton par la méthode de Johansen-Juselus sont fourns en annexe. (2) On donne les statstques des tests de Dckey-Fuller (DF), de Dckey-Fuller Augmenté (ADF) et de Phllps- Perron (Z(t)), pour les résdus des relatons de contégraton. Les valeurs crtques pour ces tests sont trées de Phllps et Oulars (1990). ** et * ndquent que l hypothèse nulle de racne unté dans les résdus est rejetée (ou encore que les résdus sont statonnares), aux seuls de 5% et 10 % respectvement Le tableau 1 présente les prncpaux résultats obtenus dans la recherche de relatons de contégraton 2. La méthode de Johansen permet de conclure à l exstence de relatons de contégraton avec la plupart des devses et admet de plus la présence d un trend. Les tests de Engle-Granger confrment cette relaton pour le modèle le plus complet. La présence d un trend montre que dhram a fat l objet d une déprécaton nomnale en glssement destnée à compenser le dfférentel d nflaton entre le Maroc et ses prncpaux partenares commercaux. C est l exstence d une relaton de contégraton qu confrme l appartenance de chaque monnae au paner. Toutefos, l estmaton ne fournt pas vrament les quanttés de chaque monnae dans l équaton de défnton (1) du drham qu, elle, ne peut être estmée. On notera en effet que certans coeffcents estmés de la relaton de contégraton sont négatfs. Il ne faut pas en dédure que les quanttés elles-mêmes le sont. Ces quanttés (moyennes sur la pérode) peuvent être dédutes de l estmaton du modèle exprmé en taux de crossance, d après l équaton (9). En effet, les coeffcents obtenus représentent la pondératon (moyenne) en pourcentage des dfférentes devses. Connassant cette valeur estmée, l est possble de calculer la quantté (moyenne) q de monnae dans l équaton de défnton du drham à l ade de l équaton (5). B. La pérode Quelles sont les répercussons de l adopton de l euro sur la poltque de change du Maroc, en partculer sur la défnton du paner? La comparason des résultats obtenus sur la pérode avec ceux de la pérode antéreure permet de répondre à cette queston. La modfcaton peut être purement technque, sans conséquence sur la valeur du drham. Mas elle peut auss être l occason de modfer les quanttés relatves des dverses monnaes. 2 Les estmatons réalsées en ntrodusant le franc susse et le dollar canaden donnent toujours des résultats décevants. Ils n ont donc pas été reportés c. 13

15 Tableau 2 : Estmaton de l équaton de contégraton du Drham Pérode 1999 : :05 Johansen-Juselus(1) Engle-Granger Modèles Varables Euro (5.62) (1.72) Lvre (-1.78) (-2.11) Franc Susse (-4.61) ( ) Dollar (-3.12) (-3.78) Trend (2.02) Constante (5.94) (5.56) 2 R ajusté Stat. DF Z(t) ADF(2) Stat. de Durbn- Watson ** 0.71** (1) Les résultats détallés de l estmaton par la méthode de Johansen-Juselus sont donnés dans l annexe. (2) On donne les statstques des tests de Dckey-Fuller (DF), de Dckey-Fuller Augmenté (ADF) et de Phllps-Perron (Z(t)), pour les résdus des relatons de contégraton. Les valeurs crtques pour ces tests sont trées de Phllps et Oulars (1990). ** et * ndquent que l hypothèse nulle de racne unté dans les résdus est rejetée (ou encore que les résdus sont statonnares), aux seuls 5% et 10 %. 14

16 Estmaton de la pondératon des monnaes dans le paner Pour estmer les pondératons, on exprme le modèle en dfférence, sot (12) LogS D m ( t ) LogS ( t) ( t), j, j 1 où est le terme d erreur. S le paner est correctement défn, on dot avor 1. De plus, l hypothèse de glssement de la parté mse en évdence par la présence d un trend dans la relaton de contégraton mpose que 0. A partr des relatons de contégraton analysées plus haut, on estme ce modèle par les mondres carrés, sur la pérode et sur la pérode A- Avant l adopton de l Euro. m 1 On ne présente dans le tableau 3 que les estmatons économétrques pertnentes. En effet, dans aucun modèle les taux de change de la lvre, du yen, du franc susse et du dollar canaden n ont un mpact sgnfcatvement dfférent de zéro. En revanche les autres taux de change ont toujours des coeffcents sgnfcatfs, et avec le sgne attendu. Ans, on obtent des pods (coeffcents estmés) d envron 40% pour le franc franças, 11% pour la lre, 17% pour le mark, un peu de 7% pour la peseta et autour de 25% pour le dollar. Au total, les monnaes de la zone Euro entrent pour 75% dans le paner et le dollar amércan pour 25%. Un résultat remarquable est que ces estmatons sont smlares dans le modèle contrant (somme des pods égale à l unté) et dans le modèle non contrant, ce qu permet d être assez confant sur la composton du paner, telle qu elle est estmée. D autre part, le fat que la constante sot sgnfcatve confrme l hypothèse de glssement du drham qu s est déprécé en moyenne de 0.2% par mos sur la pérode. On peut donc nterpréter la poltque de change du Maroc comme une poltque de paner de monnaes avec glssement (crawlng basket). S on parvent à caractérser assez ben la poltque de change du Maroc avant la mse en place de l euro, quels changements ont-ls été nduts par l apparton de la monnae européenne, d autant que le pods des monnaes de la zone Euro état domnant avant 1999? 15

17 Tableau 3 : Estmaton des pondératons dans le paner du Drham : 1973 : :12 Monnaes 1 Modèle non contrant 2 Modèle contrant Franc Franças (7.54)** Lre (3.22)** Mark (3.39)** Peseta (2.52)** Dollar (5.49)** (7.62)** (3.20)** (3.55)** (2.50)** (11.80)** Constante Somme des coeffcents (3.16)** (3.20)** R ajusté Statstque de Durbn-Watson ** sgnfcatf au seul de 5% (les valeurs entre parenthèses représentent les t de Student). B- La pérode Euro. Comme précédemment, on a chos d estmer pluseurs versons du modèle avec mantenant l Euro, le dollar amércan, le Franc susse, la lvre, le dollar canaden et le yen. Sans surprse les coeffcents du dollar canaden et du yen sont le plus souvent de sgne contrare et toujours non sgnfcatvement dfférents de zéro. Restent donc l euro, le dollar amércan, le franc susse et la lvre. C est en effet pour ces quatre devses que les coeffcents ont le sgne postf attendu. L estmaton des deux modèles donne des résultats sensblement dfférents de ceux observés avant la mse en place de l euro..1- Dans le modèle non contrant seul le coeffcent de l euro est sgnfcatf. Mas l convent de noter que le pods de l euro tombe à 48% contre 75% pour les monnaes de la zone avant De plus la somme des coeffcents n est plus proche de l unté mas de 67% seulement. 2- Dans le modèle contrant, les coeffcents de l euro et du dollar sont sgnfcatfs, alors que pour la lvre, on a une statstque t de 1.34, ce qu correspond, dans ce cas, à un seul de sgnfcatvté de 15%. Certes, ces estmatons ne sont pas totalement satsfasantes d un pont de vue statstque, mas elles montrent un changement sgnfcatf ; pour l euro qu ne compte plus que pour 56% ; pour la lvre et le franc susse dont les coeffcents étaent 16

18 proches de zéro et non sgnfcatfs (cf. annexe ). Le pods du dollar passe de 25% à 29% dans ce modèle. 3- Enfn, la constante n est jamas sgnfcatve, ce qu sgnfe qu l n y a plus de poltque de glssement du drham. Par conséquent, l apparaît clarement qu un changement de stratége est survenu après la dsparton des prncpales monnaes européennes. D un côté leur nfluence s est rédute au proft des monnaes européennes hors zone euro, la lvre sterlng notamment, sans que le dollar profte réellement de ce changement. De l autre, la réusste de la poltque de lutte contre l nflaton (cf. graphque ), menée par les autortés monétares du Maroc, a perms d évter une déprécaton contnue du durham. Tableau 4 : Estmaton des pondératons dans le paner du Drham 1999 : :05 Modèle non contrant Monnaes Euro (2.98)** Lvre (0.77) Franc Susse (0.28) Dollar (0.99) 1 2 Modèle contrant (4.11)** (1.34) (0.29) (5.01)** Constante Somme des coeffcents (0.08) (0.06) R ajusté Statstque de Durbn-Watson ** sgnfcatf au seul de 5% (les valeurs entre parenthèses représentent les t de Student) Estmaton des pondératons varables 17

19 On a supposé jusque là que la composton du paner restat nchangée sur la pérode. Cela revent à dre que les autortés n ont pas modfé leur stratége de change durant la pérode. Cette hypothèse paraît peu vrasemblable compte tenu des changements survenus dans la poltque économque du Maroc. On se propose donc d en tester la pertnence La stablté de la composton du paner Pour tester la stablté du paner, on utlse la méthode récursve suggérée par Hansen et Johansen (1993), applquée successvement aux modèles 1 (sans trend) et 2 (avec trend) du tableau. Le test est construt sous deux représentatons du modèle VAR. Dans la représentaton-z, tous les paramètres du modèle (cf. équaton de l annexe 1) sont réestmés durant chaque procédure récursve, tands que dans la représentaon-r, les paramètres de court terme,, 1 k, sont fxés à leurs valeurs de plen échantllon, tands que sont réestmés les seuls paramètres de long terme. Tros tests sont proposés par Hansen et Johansen. On ne retent c que le test de constance de (cf. Hansen et Jesulus, 199 p77 pour une présentaton détallée), qu permet de tester l hypothèse de constance de l espace de contégraton pour un rang de contégraton donné. Pour mener à ben ce test, on s appue sur un rato de vrasemblance qu est construt en comparant la foncton de vrasemblance de chaque estmaton récursve sur les sous échantllons avec la foncton de vrasemblance estmée sur l ensemble de la pérode. La 2 statstque est dstrbuée asymptotquement comme un à (p-r).r degrés de lberté. Cette statstque est normalsée à la valeur 1, au seul de 5%. On a respectvement BETA_Z et BETA_R pour les deux représentatons. Pour toute valeur de la statstque supéreure à l unté, l hypothèse nulle de stablté de la relaton de contégraton sera rejetée. La pérode Ans, pour le modèle sans trend, l hypothèse de stablté est remse queston pour la représentaon_z sur presque toute la pérode, à l excepton des sous pérodes et En revanche, pour la représentaton_r, l hypothèse nulle n est rejetée que pour les années et S on s ntéresse au modèle avec trend, les deux représentatons condusent au rejet de la stablté sur l essentel de la pérode. Le modèle n est stable que de 1996 à 1998 pour la premère représentaton, et de 1993 à 1998 pour la seconde. Quelque sot le modèle, l hypothèse de stablté, c'est-à-dre de constance des pods dans le portefeulle du Drham, ne peut pas être retenue pour l ensemble de la pérode Auss, on va procéder à une réestmaton de ces pods en applquant la méthode des mondres carrés récursfs. 18

20 Modèle avec constante : Test de constance de Beta Pérode BETA_Z BETA_R : valeur crtque au seul 5 % Modèle avec trend : Test de constance de Beta Pérode BETA_Z BETA_R : valeur crtque au seul 5 % 19

21 La pérode Modèle avec constante : Test de constance de Beta Pérode Euro BETA_Z BETA_R Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May : valeur crtque au seul 5 % 20

22 Modèle avec trend : Test de constance de Beta Pérode Euro BETA_Z BETA_R May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May : valeur crtque au seul 5 % 21

23 Evaluaton des changements dans le contenu du paner Lorsqu on fat l hypothèse de paramètres varables, le modèle (3.3) devent Loge t t m 1 Loge (3.4), t, t t A l ade de la méthode des mondres carrés récursfs, on estme les, t et t. On donne une représentaton graphque de leurs évolutons sur les deux pérodes, avant la mse en place du SME et après A- Avant l adopton de l Euro Les graphques suvants rendent compte des évolutons des pondératons sur la pérode précédant l euro. Ils permettent de mettre en évdence des changements mportants dans la composton du paner du drham. 1. Du mleu des années 1970 au mleu des années 1980, on remarque une réducton mportante du pods du franc franças qu est passé de prés de 55% à un peu mons de 40%. Cec a surtout profté au dollar amércan, dont la pondératon est montée à plus de 30%, et à un degré mondre au mark et à la lre. 2. Sur les années 1980 et 1990, le pods de la lre et du mark ont peu changé, tands que l nfluence de la peseta s est fablement mas régulèrement rédute. 3. Enfn, l évoluton du terme constant révèle une stratége clare de déprécaton nomnale du drham entre le mleu des années 1970 et le mleu des années 1980, que l on peut explquer par la volonté du Maroc, vctme d une nflaton plus élevée que celle de ses prncpaux partenares commercaux, de préserver sa compéttvté prx (taux de change réel effectf). Par la sute, la stablsaton de l nflaton à partr du plan d ajustement structurel n mpose plus cette dérve du change. 22

24 0.72 Estmaton récursve: FRANC_FRANCAIS 0.5 Estmaton récursve: MARK FRANC_FRANCAIS Ecart Type Ecart Type MARK Ecart Type Ecart Type 0.6 Estmaton récursve: DOLLAR 0.30 Estmaton récursve: LIRE DOLLAR Ecart Type Ecart Type LIRE Ecart Type Ecart Type 0.28 Estmaton récursve: PESETA Estmaton récursve: Constant PESETA Ecart Type Ecart Type Constant Ecart Type Ecart Type

25 B- La pérode Euro Même s l est peu probable que des changements mportants soent survenus sur une pérode auss courte, l estmaton des pondératons varables permet de conforter certanes remarques fates plus haut. 1. En premer leu, le pods de l euro après avor chuté en 2001 en dessous de 20%, ce qu a profté au dollar et au franc susse, est remonté par la sute et a tendance à s accroître régulèrement pour attendre les 50 % en fn de pérode. 2. En deuxème leu, l nfluence du franc susse qu état estmée à plus de 20% en 2001 est retombée à un nveau très fable, mons de 5%, en fn de pérode. 3. En trosème leu, et c est une dfférence mportante avec ce qu a été observé avant 1999, la pondératon de la lvre sterlng se mantent à un nveau remarquablement stable, autour de 8%. 4. Enfn, la poltque de glssement du taux de change a clarement été abandonnée par les autortés marocanes, ce qu est révélé par un terme constant qu tend vers zéro. L observaton des pondératons en fn de pérode semble confrmer que le Maroc s est progressvement orenté vers un paner à tros monnaes, le dollar l euro et la lvre sterlng.

26 1.0 Estmaton récursve: EURO 0.8 Estmaton récursve: DOLLAR S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M EURO Ecart Type Ecart Type DOLLAR Ecart Type Ecart Type Estmaton récursve: LIVRE 1.0 Estmaton récursve: FRANC_SUISSE S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M LIVRE Ecart Type Ecart Type S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M FRANC_SUISSE Ecart Type Ecart Type Estmaton récursve: Constant S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M Constant Ecart Type Ecart Type

27 5. Concluson L ntégraton monétare euro-médterranéenne est le résultat le plus souvent de l ntégraton commercale, mas elle peut auss en consttuer un des moteurs. Dans le cas du Maroc comme dans la plupart des PSM, l arrmage à l euro peut sembler naturel. La queston qu se pose concerne la pertnence du système de cotaton du drham marocan fondé sur un paner de devses. Le réaménagement de 2001 des pondératons dans la corbelle des devses auquel le drham est ndexé a été obtenue après une rude batalle menée par le lobby des exportateurs de textle dans un contexte de concurrence exacerbée et d apprécaton du drham de 9% par rapport à l euro depus Cependant, les réductons tarfares sur les produts mportés qu concurrencent les bens produts localement, sute à l accord d assocaton avec l U.E, pourraent jouer un rôle d accélérateur du démantèlement tarfare entamé en 1996, date de sgnature de la ZEL Maroc-U.E. Etant donné le retard accumulé dans le programme de «mse à nveau» des entreprses marocane, cette accélératon pourrat accentuer les effets négatfs de la ZLE en augmentant le nombre d entreprses marocanes peu compéttves et qu sont appelées à dsparaître. A travers ce paper, nous avons pu estmer les pods relatfs de chaque monnae étrangère dans le paner de devses composant le drham pour la pérode sur des données mensuelles. Nous avons montré qu avant l avènement de l euro, les poltques de change du Maroc état basées sur une crawlng basket (paner avec glssement). Globalement, ce paner reflète assez ben la répartton géographque des échanges extéreurs du pays, mas auss tent-elle compte des lbellés de la dette. Après 1999, la poltque de change s est modfée pour tenr compte de la nouvelle donne concernant la nassance de l euro. La poltque du glssement du drham a été abandonnée. Pour avor plus de marge de manœuvre et de flexblté les autortés monétares marocanes ont ntrodut dans le paner d autres monnaes, en partculer la Lvre sterlng, qu n apparassaent pas jusqu à cette date. Pour tenr compte de l ntégraton crossante du Maroc à l U.E., la Banque centrale a réaménagé le paner de référence en faveur de l euro. De même la composton de la dette a changé et le pods de l Europe s est renforcé. Le Maroc a fat preuve de beaucoup de prudence dans la geston de sa monnae, ce qu s est tradut par une convergence de l nflaton avec celle observée dans les pays développés. D aucuns reprochent aux autortés monétares de manquer de dynamsme dans la geston de la monnae natonale. De 1991 à 2001, la monnae marocane s est apprécé de 21% en valeur effectve réel, ce qu a bassé la compéttvté marocane, alors que des pays concurrents du Maroc ont sub des dévaluatons réelles (la Chne et la Thaïlande, par exemple). Bouoyour et al (2003) ont ben montré la rsque de persstance du mesalgnement (half-lfe). Il n est pas nutle de dscuter de ce problème. Pour chosr un régme de change adéquat même s la queston de ce chox paraît délcate et on ne dspose de consensus parm les économstes n de réponses unverselles le Maroc dot tenr compte de l augmentaton éventuelle des entrées de captaux potentellement volatls (entrées tourstques, transfert des travalleurs marocans à l étranger, opératons de prvatsaton, ) et leur canalsaton. Des régmes plus flexbles seraent peut-être plus adéquats pour ader le Maroc à fare face aux chocs externes et aux entrées massves de captaux. Cec est d autant plus vra que le marché du traval marocan est soums à une forte presson de l offre comme le mentonne le derner recensement de la populaton et l enquête natonale sur la populaton actve en mleu urban (Bouoyour, 2003). Cette stuaton est due à la jeunesse de la populaton (35% de la

28 populaton a mons de 14 ans) et à l exstence d une forte offre de man-d œuvre fémnne et même d enfants. Malgré l abondance de l offre du traval, le marché du traval se caractérse par sa forte rgdté. Il faudrat mentonner que la populaton est mal formée et largement sous-qualfée. Le système de formaton se développe dans une ratonalté qu lu est propre et semble déconnecté du système productf. Cette rgdté du marché du traval et des salares conjuguée à une poston budgétare fragle pourraent remettre en cause l utlsaton du système de change marocan. 27