Extract from. Etudes et Dossiers No The AXA MPS Annual Forum Rome, 10 October 2008

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1 International Association for the Study of Insurance Economics Études et Dossiers Extract from Etudes et Dossiers No. 351 The AXA MPS Annual Forum 2008 Rome, 10 October th Meeting of The Geneva Association s Amsterdam Circle of Chief Economists Amsterdam, 5-6 February 2009 Special Geneva Association Documents on the Credit Crisis This document is free to download from The Geneva Association website, March 2009 Working Paper Series of The Geneva Association Association Internationale pour l'etude de l'economie de l'assurance The Geneva Association - General Secretariat - 53, route de Malagnou - CH-1208 Geneva Tel.: Fax: secretariat@genevaassociation.org -

2 The Geneva Association Working Paper Series Études et Dossiers appear at irregular intervals about times per year. Distribution is limited. The Études et Dossiers are the working paper series of The Geneva Association. These documents present intermediary or final results of conference proceedings, special reports and research done by The Geneva Association. Where they contain work in progress or summaries of conference presentations, the material must not be cited without the express consent of the author in question. This document is free to download from The Geneva Association website, please visit: Layout & Distribution: Valéria Kozakova The Geneva Association - Association Internationale pour l'etude de l'economie de l'assurance

3 Quale finanza? Quale futuro? Jean-Paul Fitoussi Cascades des crises Crise immobilière aux effets réels USA : taux de défaut en hausse, chute de l investissement immobilier, de l activité construction et des prix Europe : crainte forte Espagne (ménages et promoteurs), RU (banques et assimilés), Irlande, France (ralentissement à attendre investissement logement) Crise des subprime qui devient une crise bancaire Faillites d établissements de grande envergure Changement de statut en catastrophe des banques d affaires survivantes Spirale de dépréciation d actif : stress de liquidité des actifs Touche des institutionnels (AIG) Quid des Hedge Funds ou des LBO dans ce contexte Effet richesse pour les ménages Crise de change latente Le dollar est-il risqué, l endettement des Etats-Unis peut il croitre sans fin? Coordination des banques centrales qui peut entrer en conflit avec leurs intérêts nationaux 2 6-1

4 Une mécanique complexe et des acteurs nombreux Titrisation à collatéral, Hausse des prix immobilier Produits structurés CDO/ CDO d ABS Ménages américains accédants à la la proprités Prêts conventionnés Ménages (américains, peu fortunés) en position spéculative. Subprimes, multi endettement Banques «ignorent» le risque/bilans/réputation Incitations à la la propriété GSEs (Freddie mac) Liquidité accrue sur le le marché secondaire hypothécaire (ou à collatéral) Taux d intérêts bas Agences de notations/monoline/intermédiaires (dont des banques) Marché interbancaire hors service Assureurs/Hedge funds/pensions Funds/Epargnants «ignorent» le risque Règles comptables Fair value et ratio prudentiels Défaut sur prêt ménages - richesse -Investissement +épargne Effet richesse Rentabilité bancaire Coût financement Faillite bancaire/crédit crunch potentiel 3 Des conséquences concrètes Un marché interbancaire bloqué Possibilité offerte aux banques de se financer à court terme à coût bas sans apporter de collatéral, aujourd hui à un prix rédhibitoire Injections des banques centrales importantes, mais qui ne résout pas le problème des banques (les échéances>1m sont très coûteuses) Un coût du financement plus élevé Fuite vers la qualité, hausse des spreads Taux public (TBill 3 mois US) tombé à 0.05%/an le 17/9/2008 Hausse des CDS pour toute l économie les banques se financent sur les marchés obligataires -> assèchent les disponibilités Le coût de financement des banques s accroît le coût du crédit pour leurs clients augmente Fed Funds TBonds 5 ans, US TBill 1 an, US Un enchaînement macroéconomique dévalorisation des actifs immobilier accroît les défauts ralentissement macroéconomique accroît les défauts multiplicateur d endettement joue négativement TBill 1 mois, US 01/08 04/ 08 07/08 Sources: Datastream, calcul OFCE, dernier point septembre 2008 Un multiplicateur financier par nature global dépréciation des actifs par un effet de liquidité (en voulant vendre des actifs massivement, on est obligé d accepter une perte de valeur) la dépréciation entraîne le besoin de cash (soit direct par son propre bilan, soit indirect par les financeurs) 6-2

5 Un marché interbancaire bloqué Marché interbancaire Ecart entre le taux interbancaire à 1 an et un actif sans risque liquide (bons du trésor ou équivalent) USA : LIBOR 1 year Treasury Bond 1 year Zone euro : Euribor 1 year Benchmark bond 1 year, gvt Français et Allemand Unité : point de taux d'intérêt USA Zone euro /99 07/99 01/00 07/00 01/01 07/01 01/02 07/02 01/03 07/03 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 07/07 01/08 07/08 Sources: Datastream, calcul OFCE, dernier point 25 septembre 2008 Le marché interbancaire est un symptôme des crises TED 3 mois, USA Inflation élevée Reprise de l'inflation, crise des S&L Bulle Internet Crise financière 2007? fin septembre le TED 3m a atteint Sources: Datastream, calcul OFCE, dernier point septembre

6 Scénario macroéconomique : des effets de la crise dans le court terme Aux Etats-Unis Décrue des prix énergétiques et alimentaires, soutien au pouvoir d achat Fin de l impulsion budgétaire qui a eu un impact fort au T2 et T Remontée du taux d épargne (peur, effet richesse, désendettement brutal des subprime) Hausse du chômage, ralentissement des revenus, effet accélérateur Stabilisation du déficit courant, amélioration courant 2009, double effet du ralentissement et de la dépréciation du dollar Au total : ralentissement net en début d année 2009 (contrecoup du plan de relance) reprise progressive ensuite Que va faire le nouveau président : relance budgétaire, effacement des dettes immobilières, statu quo? A qui va profiter le plan? En Zone euro Décrue des prix énergétiques et alimentaires, soutien au pouvoir d achat Impulsion budgétaire neutre Ralentissement de la demande adressée (en provenance USA) Impact sur les banques et crédit moins facile Hausse des taux d intérêts clients finaux Au total : ralentissement reprise progressive ensuite Scénario de croissance USA et ZE 140 Niveau du PIB par tête, 100 en 1995 Croissance du PIB par tête, T/T 4, en % 5% 130 4% 120 3% Zone euro 110 2% 100 1% 90 USA 0% Sources: Comptabilités nationales, Eurostat, prévision OFCE septembre % 6-4

7 La crise financière aura des conséquences à moyen terme Les Etats-Unis vont devoir absorber le plan de sauvetage 700 milliards de dollars, financés par déficit, qui ne seront pas récupérés ensuite (pas totalement en tout cas) Hausse des impôts, moindres dépenses. L absorption prendra au moins 5 années (presque 10 points de PIB de dette publique en plus). Effets richesse sur l épargne retraite, hausse du taux d épargne Quels impacts sur l innovation? la productivité? La désorganisation du système financier peut peser lourd Effets redistributifs majeurs : moins de croissance, mais plus pour les 9 premiers déciles? Le financement de l économie européenne est plus largement intermédié par les banques C est un facteur de stabilité et de contrôle au prix d une moindre concurrence La pression de désendettement sur les ménages et sur les entreprises va être forte dans les prochaines années Pèsera sur les capacités d investissement et peut être de financement de l innovation et des gains de productivité en point de PIB (2007) Zone Euro USA Actifs bancaires totaux Crédits bancaire au reste de l'économie Dont crédits aux entreprises non financières Titres de dette (obligations) émis par le secteur non financier 8 26 Capitalisation boursière Titrisation 6 18 Source : BCE Les banques sont au cœur de la tourmente 35% Capitalisation boursière des Financières sur la capitalisation totale 30% Zone euro 25% Etats Unis 20% 35% 30% 25% 15% 20% 15% 10% 01/ / / / % Sources: Datastream, calcul OFCE, dernier point 25 septembre

8 CDS zone euro : hausse des primes de risque 800 Crédit Défaut Swap, indices Zone Euro Services financiers Industrie 100 Assurances Banques 0 09/ / / / / / / / / / / / /2008 Sources: Datastream, calcul OFCE, dernier point septembre Mais l épicentre de la crise est américain 800 Crédit Défaut Swap, indices USA Services financiers Assurances 300 Banques 200 Industrie / / / / / / / / / / / / /2008 Sources: Datastream, calcul OFCE, dernier point septembre

9 Que faire? la politique monétaire ans - 1 an 20 ans - 1 an 10 ans - 1 an 5 ans - 1 an ECB La baisse des taux de la BCE est inévitable La crise financière et bancaire induit un durcissement du crédit Le dysfonctionnement du marché interbancaire accroît le coût de refinancement des banques Un durcissement autonome des conditions de financement se rajoute Un ralentissement économique est enclenché, renforçant les facteurs qui l ont engendré Les pressions inflationnistes sont inexistantes et la baisse du prix du pétrole va dans le même sens (provoquée par le ralentissement de la croissance mondiale) m-1y (rep) -1 6 FedFunds 5 La baisse des taux permettrait en ZE De compenser le coût du financement De réduire les risques pour le système bancaire De réduire la pression sur le dollar D accompagner la politique monétaire US 4 30 ans - 1 an Mais la baisse des taux ne suffira pas ans - 1 an 1 3m-1y (TBill) m-1y (IB) Que faire? Bloquer le multiplicateur financier Le plan Paulson vise à interrompre la logique de dépréciation des actifs Ne rien faire est prendre un risque considérable En fixant un prix pour les actifs toxiques, il peut interrompre de processus de perte de liquidité Mais, il ne permet pas directement la recapitalisation des institutions financières Il n empêche donc pas automatiquement la transmission à la sphère réelle par le biais de la pression de désendettement 3 problèmes majeurs Comment fixer les prix des actifs toxiques? Trop élevés le plan est une subvention énorme au système financier, trop bas il ne sera pas efficace. Qui contrôle son application? Paulson s accorde-t-il les pleins pouvoirs, les instances démocratiques peuvent-elle assurer le contrôle? Comment assurer une distribution équitable des bienfaits du plan : faut-il l accorder uniquement aux institutions financières, faut-il aussi l accorder aux ménages empêtrés dans des crédits assassins? Faut-il le financer par une taxe sur le système financier? Par un impôt progressif ou en coupant les dépenses publiques? Ne vaut-il pas mieux recapitaliser en nationalisant les institutions financières pour gérer au mieux les questions d efficacité, de risque systémique et de redistribution? La zone euro ne nécessite pas un plan d une telle ampleur (?) Rien n est sûr? Recapitalisation des banques et des assureurs, exposition des institutions européennes au système financier américain (AIG aurait eu un impact considérable sur les banques françaises). Provisionner les risques aux niveaux où on les estime aujourd hui peut nécessiter des sommes considérables. Pour participer à la mise en place des nouvelles normes du capitalisme mondial, il faut être sur un pied d éaglité avec les américains. On peut utiliser l argent comme on veut, mais on doit s engager dans la sauvegarde du système financier actuel

10 Que faire? La macroéconomie est de retour A court terme Les enchaînements dépressifs peuvent et doivent être interrompus par des politiques de régulation conjoncturelle Ce qui signifie au moins la suspension du PSC. Dans un processus de désendettement privé, justifié par une perte de confiance dans la relation créancier/débiteur, l Etat est le seul à même d intermédier l emprunt A moyen terme L endettement public suppose la meilleure utilisation des sommes mobilisées Investissement public, infrastructure Education/Recherche La pression de désendettement va peser lourd sur les entreprises et les ménages. Le fonctionnement du marché bancaire est critique pour en limiter les conséquences dépressives Caution publique, garanties, assurances sont des instruments Concurrence accrue dans le secteur bancaire en est un autre Protection du consommateur, transparence des conditions de financement en est un également