T REET O P C O N V E R T I B L E I N T E R N A T I O N A L

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1 T REET O P C O N V E R T I B L E I N T E R N A T I O N A L TreeTop Convertible International Q RAPPORT TRIMESTRIEL Q TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg Environnement conjoncturel et boursier Après une belle étape de hausse jusqu à la mi-mai, les marchés sont entrés dans une phase de consolidation caractérisée par une volatilité accrue. Comme le fait très justement remarquer la Banque Degroof dans l édition spéciale de son Financial News de juillet 2013, l inversion des marchés de ces dernières semaines n est ni macro-économique, ni géopolitique. Elle provient essentiellement du changement de discours tenu par les autorités monétaires américaines, envisageant une réduction progressive des injections massives de liquidités par la Réserve Fédérale d ici Notre scénario macro-économique ne s en trouve pas modifié : nous tablons sur la poursuite progressive de la correction des déséquilibres liés à la crise. Dans ce contexte, Les taux à long terme continueront d être plus volatils, reflétant la nervosité consécutive à un boom historique de 33 ans sur les obligations. Le mini-krach du mois de juin a ainsi entraîné une baisse soudaine de 5% à 8% sur les cours des obligations américaines et européennes à 10 ans. Les taux à court terme devraient rester bas, disqualifiant les placements à court terme dont le pouvoir d achat continuera à s éroder. Nous restons en effet persuadés que le meilleur (ou le moins mauvais) moyen de réduire l endettement excessif des Etats passe par une phase de répression financière : maintien de taux bas et inflation en hausse, conduisant à des taux réels qui devraient rester négatifs. La forte baisse de l or reflète une amélioration du sentiment général des investisseurs vis-à-vis du risque. La baisse des autres matières premières (à l exception notable du pétrole) provient d une certaine décélération de la croissance liée à une phase transitoire de nécessaires changements structurels dans les principaux pays émergents (notamment les BRICs : Brésil, Russie, Inde et Chine). Stratégie d investissement Malgré leur volatilité, nous maintenons notre confiance à moyen terme dans les actions : la rentabilité de leurs fonds propres équivaut en moyenne à 15 fois la rentabilité moyenne des actifs sans risque en Europe et aux Etats-Unis, un record historique Le portefeuille de la sicav offre même un ROE moyen de 19,2. Sur le plan géographique, nous allouons une pondération plus grande que par le passé aux Etats-Unis (32%) et à l Europe (35%) par rapport à l Asie (33%). Nous restons attachés à l exploitation de certains thèmes sectoriels, que nous avons récemment accentués et que nous détaillons davantage ci-dessous. 1

2 Thèmes sectoriels Notre sélection de valeurs a généralement été inspirée par des changements structurels au sein d un secteur ou d un créneau spécifique d activité. L innovation, la consolidation au sein d un secteur ou des modifications des habitudes de consommation sont les principaux catalyseurs de ces changements structurels qui favorisent l émergence d une ou plusieurs sociétés dont la croissance va soudain s accélérer de manière significative. Le portefeuille est actuellement concentré sur 5 grands thèmes : 1. L automobile, un secteur en croissance avec une structure oligopolistique Caractérisée par un petit nombre d acteurs principaux, l industrie automobile a relativement bien résisté à la crise grâce à la demande en provenance des pays émergents. Fantasme des hommes, l auto est un des premiers biens de consommation durable que les classes moyennes vont acquérir lorsqu elles ne doivent plus allouer une part trop importante de leurs revenus aux produits de simple subsistance. La croissance globale en volume devrait atteindre 3,5% en 2013 et 4,8% en 2014, la Chine et l Inde affichant des progressions de 10% et 11% respectivement. La part des pays du BRICs est ainsi passée de 25% du marché mondial en 2007 à près de 40% en Les valorisations boursières des actions automobiles sont basses et caractéristiques de secteurs plus cycliques (PER 2013 de 10,2) alors que leur rentabilité est élevée : le ROE moyen est estimé à 17,3 pour Notre favori depuis longtemps est le groupe coréen Hyundai Motor (HMC) Kia, dont les parts de marché mondiales n ont cessé d augmenter depuis 2007, grâce à une exposition aux pays émergents (51% des ventes) plus élevée que ses concurrents. Constructeurs automobiles : parts de marché mondial Source : Companies, Bloomberg, compiled by Daiwa Sa rentabilité est la meilleure parmi les constructeurs de gamme moyenne : marge opérationnelle de 10,2%, aussi élevée que celle des constructeurs de haut de gamme comme BMW. Le rendement des fonds propres (19,2) est également le plus élevé avec celui de Volkswagen. Les bénéfices ont triplé depuis 2007 et devraient encore doubler dans les deux ans. Notre investissement dans ce groupe est double et totalise quelque 8,5% du portefeuille de la sicav : 2

3 - Hyundai Mobis (3,5% du portefeuille), active dans le secteur des accessoires automobiles et principal actionnaire de Hyundai Motor : une success-story extraordinaire, son cours ayant été multiplié par plus de 100 depuis 15 ans. - Hyundai Motor (5% du portefeuille), au travers de l action privilégiée offrant une décote traditionnelle de 70%, qui s est récemment résorbée à 55%. Malgré un triplement du cours depuis notre achat de Hyundai Mobis en 2006 et de Hyundai Motor en 2008, ces actions restent très bon marché en regard de leur croissance et de leur rentabilité : PER 2013 respectif de 6,6 et 5,7 (soit 2,7 seulement pour l action privilégiée, compte tenu de sa décote ). Evolution boursière : Hyundai Mobis et Hyundai Motor Source : Bloomberg Une autre valeur intéressante dans ce secteur est Tata Motors (4,1% du portefeuille), achetée au début 2013 : ce groupe indien a en effet dopé sa croissance et sa rentabilité depuis le rachat à Ford, en 2008, de Jaguar-Land Rover. Avec un rendement de fonds propres de 26 et une croissance attendue de 16% par an à long terme, ce titre est particulièrement bon marché (PER de 5,9). La sicav détient également Daimler (1,5% du portefeuille), société moins performante récemment mais dont les perspectives s améliorent avec le lancement de nouveaux modèles dans la gamme de luxe Mercedes et un programme de réduction des coûts. 2. Les paiements électroniques, un secteur en forte croissance grâce à un large accès aux données sur les consommateurs On assiste actuellement à un changement structurel dans l allocation des budgets de marketing des entreprises : l utilisation des bases de données sur la clientèle remplace de plus en plus la publicité traditionnelle et représente actuellement 25% du budget global de marketing aux Etats-Unis. Les acteurs de ces nouvelles applications sont - Les réseaux de cartes de crédit traditionnelles (Visa, Master Card, Discover ) - Les réseaux de cartes pour marques privées (GE Capital, Citi Retail Services, Capital One, Alliance Data Systems) On estime que le nombre de transactions par cartes liées à ce type d offre va passer de 430 millions en 2012 à 1,7 milliards en 2015 (soit une croissance annuelle de 60%). Le grand avantage des réseaux pour marques privées, c est qu ils ont accès aux informations détaillées sur les marchandises achetées (données SKU ou Stock Keeping Unit), ce qui permet des analyses plus fines des habitudes de consommation, et donc des publicités ou des promotions plus ciblées. L accès à ces données est donc capital et difficile compte tenu des lois protégeant l utilisation de données relevant de la vie privée. 3

4 Alliance Data Systems (8,9% du portefeuille) a développé un savoir-faire unique dans ce nouveau créneau, dont elle est rapidement devenue un leader. Introduite en bourse en 2001, son cours a été multiplié par 11. La sicav a acheté l obligation convertible en octobre 2010 et l a convertie en actions en La plus-value actuelle sur le premier achat est d environ 130%. Evolution boursière : Alliance Data Systems ADS comprend trois divisions : Source : Bloomberg - Epsilon : offrant divers services de marketing (30% du chiffre d affaires) - Loyalty One : carte «Air Miles» au Canada (23%) - Division de services et de crédit aux marques privées (47%) L avantage pour les marchands de recourir aux services d ADS est substantiel : moins de frais de transactions que les cartes traditionnelles et potentiel d augmentation des ventes situé entre 25% et 40%, grâce à l utilisation dynamique des bases de données sur les produits et les consommateurs. Malgré une conjoncture difficile depuis 2007, où la plupart des fournisseurs de cartes privées ont réduit leur portefeuille de crédit, ADS n a cessé de croître, tant organiquement que par acquisitions, pour atteindre une part de marché de 8%. Son portefeuille de créances atteint 6,9 milliards de dollars, en croissance de 27% depuis un an et offre une rentabilité brute de 33% qui se compare à un taux de financement de 2,1%, qui pourrait encore baisser en 2013 et Le taux de défaut de paiement est de 4,8% et devrait diminuer à l avenir avec l amélioration de la conjoncture. Alliance Data Systems : Marges EBITDA de la division «marques privées» Source : Company data, Deutsche Bank estimates 4

5 Le niveau de free cash-flow est élevé (11,3%), permettant aisément à la société de financer des acquisitions et de mener une politique systématique de rachat de ses propres titres. La croissance estimée à long terme des bénéfices est de 13,9%. Le PER de 15,1 n est plus très bon marché, mais il est en ligne avec la qualité de la société et la stabilité de sa croissance. La sicav a également investi dans Discover Financial Services (4,7% du portefeuille), troisième émetteur global de cartes de crédit, après Visa et Master Card, depuis le rachat du réseau Diner s Club. Ces trois sociétés bénéficient d une situation oligopolistique avec d importantes barrières à l entrée, qui leur assure forte croissance (avec le développement des achats par internet) et excellente rentabilité. Discover présente l avantage de ratios de valorisation nettement moins chers que ses concurrents : PER de 9,8 pour une croissance à long terme de 10,5 et un rendement de fonds propres de 23,1%. Un autre bénéficiaire du développement des achats par internet est le secteur des livraisons rapides. La sicav a investi en 2012 dans Deutsche Post (1,4% du portefeuille), propriétaire du réseau DHL, dont les ratios sont attrayants : PER de 12 pour une croissance à long terme de 10,7% et un rendement de fonds propres de 16,5%. 3. Les magasins de proximité (convenience stores) : un créneau intéressant en phase de consolidation Les magasins de proximité (superettes, stations-services) se sont récemment développés, en tant que commerces d appoint par rapport aux grandes surfaces. Les plus rentables d entre eux se caractérisent par l appartenance (ou la franchise) à une chaîne et à une centrale d achats qui leur assurent une logistique efficiente et des services plus sophistiqués (plats préparés), ainsi que des marges bénéficiaires élevées. Selon la National Association of Convenience Stores, le chiffre d affaires aux Etats-Unis de ce secteur très fragmenté représente 703 milliards de dollars au travers de magasins. Selon une étude du Crédit Suisse, plus de 50% appartiennent encore à un seul exploitant et moins de 20% font partie de chaînes gérant plus de 200 commerces. Souvent lié à des stations-services, ce secteur est entré dans une phase de consolidation, en particulier aux Etats- Unis et au Canada. Les acquisitions réalisées sont généralement directement rentables grâce à un niveau de free cash-flow élevé et aux économies d échelle rapidement concrétisées. La sicav a récemment investi dans Alimentation Couche-Tard (5% du portefeuille), n 2 des chaînes indépendantes, après Seven Eleven, aux Etats-Unis et n 1 au Canada. Son parcours est spectaculaire depuis son introduction en bourse en 1995 : 140 fois la mise C est la plus active, avec le leader Seven-Eleven, dans le domaine des acquisitions. Elle s est récemment diversifiée en Europe, avec l important rachat en 2012 du norvégien Statoil Fuel & Retail (2.300 stations-services). La stratégie de la société est principalement axée sur le développement de l alimentation (meilleures marges) au détriment des cigarettes et sur la réduction des coûts des sociétés récemment acquises, en particulier de Statoil Fuel & Retail. Répartition du chiffre d affaires d Alimentation Couche-Tard Source : Company data, Credit Suisse estimates 5

6 La rentabilité est élevée : le free cash-flow va monter à 9,1% en 2014 selon BoA-Merrill Lynch et le rendement des fonds propres est de 20,7%. La croissance attendue à long terme des bénéfices atteint 16% et devrait être alimentée tant pas la croissance organique que par des acquisitions dans ce secteur encore hautement fragmenté. 4. L électronique grand public : un marché désormais dominé par les smartphones et les tablettes L industrie de l électronique grand public connaît une mutation rapide depuis 4 ans en raison du besoin de mobilité des utilisateurs tout en ayant accès à des sources de données de plus en plus sophistiquées. Les smartphones et les tablettes ont ainsi connu ensemble une croissance annuelle de 68% de 2009 à 2012, au détriment des appareils de photo/caméra, TV et des ordinateurs, pour atteindre la moitié des biens de consommation électroniques en Evolution des dépenses globales en biens de consommation électronique Source : IDC, Gartner, Credit Suisse estimates Les smartphones de haut de gamme en particulier ont connu une expansion phénoménale, leurs ventes passant de 4 milliards de dollars en 2007 à 159 milliards en 2012 et 231 milliards prévus pour Deux acteurs principaux, Apple et Samsung, se partagent 90% de ce créneau haut de gamme. La réalité a régulièrement dépassé les prévisions les plus optimistes. Une étude du Crédit Suisse (Handset Industry 2013 Outlook, janvier 2013) estime que la croissance continuera de dépasser la moyenne des prévisions actuelles et table sur un marché global de 1,74 milliards de smartphones en 2017, contre 716 millions en 2012, soit une croissance annuelle de 19% en volume. Une différence fondamentale entre Apple et Samsung réside dans leur business model : intégration verticale avec son propre système d exploitation ios et ses propres applications pour Apple, tandis que Samsung a misé sur le système plus horizontal et ouvert qu est Android (Google), dont la part de marché ne cesse d augmenter. 6

7 Production trimestrielle de smartphones équipés du système Android vs Apple Source : Gartner, Credit Suisse research Une autre différence essentielle réside dans le fait que Samsung fabrique lui-même 70% des composants de ses smartphones (mémoires, processeurs, écrans) alors qu Apple dépend davantage de fournisseurs externes, dont Samsung Les inquiétudes récentes suscitées par la forte hausse des prix de mémoires depuis le début de l année pénalise donc beaucoup moins Samsung que Apple. La sicav a investi en Samsung Electronics (7,2% du portefeuille) en 2012 en raison de la forte augmentation de sa part de marché par rapport à Apple et de son niveau de valorisation boursière très bas. Samsung comprend 4 divisions principales : % des bénéfices 2012 E 2015 Semi-conducteurs (mémoires et processeurs) 14% 29% Ecrans (Samsung Display) 11% 10% Appareils mobiles (smartphones et tablettes) 67% 58% Autres produits de consommation électroniques 8% 4% Source : Bernstein Research Les appareils mobiles représentent de loin la principale source de profits (67%). Si leur contribution prévue en 2015 diminue, ce n est pas dû à un tassement des bénéfices, mais au redressement structurel de la division des semiconducteurs en raison d un déséquilibre entre l offre et la demande de mémoires. Il est cependant probable que les marges opérationnelles diminuent un peu par rapport au niveau record (26,8%) atteint au premier trimestre 2013 dans la division mobile. Samsung a en effet pour stratégie de sacrifier quelque peu ses marges à court terme pour augmenter significativement sa part de marché et sa croissance à long terme, non seulement dans les smartphones de haut de gamme, mais également dans le bas de gamme qui va connaître un développement considérable. Dans le secteur des tablettes, Samsung a continué de réduire son écart par rapport à Apple au premier trimestre 2013: sa part de marché passe de 15% à 18%, tandis que celle d Apple recule de 44% à 40%. Les analystes tablent en moyenne sur une croissance de 30% du bénéfice global en 2013, suivie d une croissance à long terme de 11,6%. Nous pensons qu elle pourrait être supérieure et atteindre 15% compte tenu de la position de leadership de Samsung dans ses différentes divisions. 7

8 Ce titre est particulièrement bon marché : PER de 5,8 seulement pour une rentabilité de fonds propres de 25,1%. Bernstein Research a calculé la valeur de la somme des divisions de Samsung en fonction des valorisations de société comparables et en lui appliquant une décote de conglomérat de 25% : le cours actuel ne totalise que la valeur des divisions semi-conducteurs et Samsung Display, valorisant à zéro les divisions des appareils mobiles et des autres produits de consommation! 5. Le travail flexible, un nouveau mode de fonctionnement de l entreprise Différentes études estiment à 1,3 milliards le nombre de travailleurs mobiles dans le monde. Cette tendance s accélère en raison de la globalisation, des avances technologiques et des rationalisations d entreprises. La location d espaces de travail flexibles, permettant de disposer instantanément d une logistique efficiente pour un jour ou pour plusieurs années, répond à ce besoin. Ce marché a connu globalement une croissance moyenne annuelle de 13%, ralentie à 6% avec la crise et qui devrait retrouver un rythme moyen de 10%. Le marché le plus important est celui de la Grande-Bretagne (39% des postes de travail), suivi des Etats-Unis (30%), de l Europe (19%) et de l Asie-Pacifique (12%). Avec une expérience de 23 ans dans ce domaine, Regus (détenu par la sicav depuis 2007, aujourd hui 3,6% du portefeuille) est de loin le leader mondial de ce créneau. Il sert un million de clients par jour répartis dans cent pays. Le business model de Regus est bâti sur 3 piliers : Des centres d affaires acquis antérieurement et parvenus à maturité : ils génèrent des cash-flows stables et importants (marge opérationnelle de 15,2% en 2012, soit pratiquement le niveau d avant la crise). D après le Crédit Suisse, leur volume devrait augmenter de 83% d ici 2016, contribuant à une forte augmentation du cash-flow de la société. Le lancement à un rythme rapide de nouveaux centres, destinés à alimenter la croissance future. 243 nouvelles implantations (+17%) ont ainsi été créées en Ces nouveaux centres parviennent en principe à maturité endéans les deux ans. Ils bénéficient en outre de rendements d échelle, leurs coûts unitaires diminuant au fur et à mesure de l agrandissement du parc global. Des emplacements plus réduits chez des tiers : stations-services, gares, centres commerciaux Ce concept existe actuellement dans 5 pays de l Europe de l Ouest. Regus : Nombre de postes de travail arrivés à maturité en forte augmentation 8

9 dont la rentabilité (EBIT) dépasse de plus en plus les frais de lancement des nouveaux centres Source : Regus Grâce à sa stratégie volontariste, Regus a bien passé le cap de la crise et l action a doublé depuis un an. Elle ne nous paraît pas encore trop chère, avec un PER de 12,6 pour une croissance estimée à long terme de 20% et un rendement de fonds propres de 14,6 en nette amélioration. Evolution de la VNI La sicav progresse légèrement durant le second trimestre, enregistrant un nouveau sommet historique en cours de période. VNI Perf Perf 28/06/ mois 6 mois Classe A EUR Cap % +3.75% Classe B USD Cap. $ % +3.92% Classe C GBP Dis % +4.47% Classe D EUR Dis % +3.59% 9

10 PERFORMANCE CONVERTIBLE INTERNATIONAL A Période Date VNI Performance sur la période Performance cumulée 30/06/ /12/ % 0.20% /12/ % -3.32% /12/ % -2.07% /12/ % 20.37% /12/ % 37.46% /12/ % % /12/ % 91.22% /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /12/ % % /01/ % % /01/ % % /01/ % % /01/ % % /12/ % % /12/ % % Période Date VNI Performance annualisée sur la période Performance cumulée Origine 30/06/ % % 20 ans 30/06/ % % 10 ans 30/06/ % % 5 ans 02/07/ % 22.55% 3 ans 01/07/ % 28.83% 2 ans 30/06/ % 5.07% 12 mois 29/06/ % 14.22% 9 mois 28/09/ % 8.45% 6 mois 31/12/ % 3.75% 3 mois 28/03/ % 0.08% 28/06/

11 COMPOSITION DU PORTEFEUILLE Sous-jacents Région % portf Prime de convers. Delta est PE LTG ROE Distance Obligation Floor Credit Cap bours. Duration spread EUR mds Secteur 361 DEGREES INTERNATIONAL PAC/CHINE % % CONS. DURABLE ABERDEEN ASSET MGMT EUROPE % % FINANCE AGEAS/AGEASFINLUX "fresh" EUROPE % % FINANCE AGEAS/FORTIS BANK "cashes" EUROPE % % FINANCE ALIMENTATION COUCHE-TARD -B AMER/CANADA % % CONS. NON CYCL. ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP AMER/USA % % TECHNOLOGIE AUTOZONE AMER/USA % N.S % CONS. DURABLE BRENNTAG AG EUROPE % % MATERIAUX CHINE HUIYUAN JUICE PAC/CHINE % % CONS. NON CYCL. DAIMLER AG EUROPE % % CONS. DURABLE DEUTSCHE POST AG-REG EUROPE % % INDUSTRIE DISCOVER FINANCIAL SERVICES AMER/USA % % FINANCE HANNOVER RUECKVERSICHERU-REG EUROPE % % FINANCE HYUNDAI MOBIS PAC/COREE % % CONS. DURABLE HYUNDAI MOTOR PAC/COREE % % CONS. DURABLE INMARSAT PLC EUROPE % % TELECOM KEPCO PAC/COREE % % SERV. COLLECTIFS LANXESS AG EUROPE % % MATERIAUX REGUS GROUP PLC EUROPE % % INDUSTRIE REXLOT HOLDINGS LTD PAC/CHINE % % CONS. DURABLE SALIX PHARMACEUTICALS AMER/USA % % SANTE SAMSUNG ELECTRONICS PAC/COREE % % TECHNOLOGIE SAWAI PHARMACEUTICALS PAC/JAPON % % SANTE SOHO CHINE LTD PAC/CHINE % % FINANCE TATA MOTORS PAC/INDE % % CONS. DURABLE TUI TRAVEL PLC EUROPE % % CONS. DURABLE UNION PACIFIC CORP AMER/USA % % INDUSTRIE VALERO ENERGIE CORP AMER/USA % % ENERGIE MOYENNE PONDEREE % %

12 CONTRIBUTION DE PERFORMANCE La contribution de performance: - est définie comme "Equity Play" quand elle provient des actions ou des obligations convertibles avec une prime inférieure à 50% - est définie comme "Yield Play" quand elle provient des obligations convertibles avec une prime supérieure à 50% - est définie comme à la fois "Equity et Yield Play" quand elle provient des 2 concepts sur la période - est calculée dans la devise du titre Contribution de Performance sur les 12 derniers mois (30 Juin Juin 13) 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 3.52% 2.74% 2.44% Top 15 Contributions Absolues de Perf. (12 derniers mois) 1.85% 1.77% 1.49% 0.91% 0.73% 0.69% 0.68% 0.52% Perf. Equity Play: 8.83% Perf. Yield Play: 6.50% A la fois Equity et Yield play: 2.66% 0.0% -0.5% -1.0% -0.45% -0.52% -0.61% -0.62% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% Contribution Géographique (12 derniers mois) Asie: 2.11% Europe: 12.13% Amérique: 3.75% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% Contribution Sectorielle (12 derniers mois) Contribution de Performance sur les 3 derniers mois (31 Mars Juin 13) Top 15 Contributions Absolues de Perf. (3 derniers mois) 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% 1.02% 0.83% 0.74% 0.50% 0.32% 0.20% 0.16% -0.12% -0.14% -0.16% Perf. Equity Play: 0.05% Perf. Yield Play: 0.75% A la fois Equity et Yield play: 0.00% -0.27% -0.30% -0.59% -0.63% -0.73% Contribution Géographique (3 derniers mois) Contribution Sectorielle (3 derniers mois) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% Asie: -1.45% Europe: 0.26% Amérique: 1.99% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% 12

13 Avertissement Le prospectus, le Document d'informations Clés pour l'investisseur (DICI) ainsi que les rapports périodiques du fonds sont disponibles sur simple demande et sans frais à TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg, auprès de l'établissement assurant le service financier en Belgique: Banque Degroof NV/SA, rue de l'industrie B-1040 Bruxelles ou sur notre site internet La présente notice d'information à elle seule ne donne pas une information complète sur la Sicav et doit donc être lue conjointement avec le prospectus de la Sicav, le DICI ainsi que son dernier rapport annuel/semestriel. Quoique puisés aux meilleures sources, les chiffres renseignés dans la présente notice n'ont pas été audités. Aucune garantie de la performance passée de la SICAV ne peut être assurée pour le futur, la valeur nette d'inventaire du portefeuille dépendant de l'évolution des marchés. Les rendements sont calculés nets de frais. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tél : Fax: TreeTop Asset Management Belgium Rue des Francs, 79 B-1040 Bruxelles Tél: Fax: TreeTop Asset Management LLP 33 St James s Square London SW1Y 4JS Tél: Fax: