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1 Mai 2012 Mise en garde : cet article traite d'un sujet complexe et n'a pas la prétention d'aborder de manière exhaustive tous les points sur la question. Il tente plutôt d'en présenter les principaux enjeux. Service Analyse du marché 2012 Fédération des chambres immobilières du Québec. Tous droits réservés.

2 Table des matières Un niveau historiquement bas pour les taux hypothécaires... 1 Les principaux déterminants des taux hypothécaires fixes : un aperçu... 2 Le coût des fonds... 2 L écart entre le coût des fonds et le taux hypothécaire... 3 Des facteurs structurels participent à la baisse des taux hypothécaires... 6 Le cadre de la politique monétaire canadienne réduit la prime d inflation... 6 Gestion rigoureuse des finances publiques canadiennes : des efforts qui portent leurs fruits... 7 Des facteurs conjoncturels contribuent également à la baisse des taux hypothécaires à un niveau historiquement bas... 8 Une conjoncture économique atone... 8 Les obligations canadiennes : valeurs refuges dans une économie mondiale instable Conclusion Liste des graphiques Graphique 1 Graphique 2 Graphique 3 Graphique 4 Graphique 5 Le taux moyen des prêts hypothécaires 5 ans est récemment passé sous la barre des 5 % pour la première fois depuis Le taux hypothécaire 5 ans est fortement corrélé avec le rendement des obligations gouvernementales de même échéance... 3 L'écart entre le rendement des obligations et le taux hypothécaire demeure relativement stable sauf lors des périodes de fortes incertitudes économiques et financières... 4 La prime d'inflation est l'une des composantes importantes des taux d'intérêt en général, dont les taux hypothécaires... 6 Le besoin de financement de l'état canadien s'est fortement réduit depuis le milieu des années Graphique 6 Des anticipations d inflation modérées depuis l éclatement de la crise financière... 9 Graphique 7 Graphique 8 Graphique 9 Le rendement des titres financiers à long terme a suivi la baisse du rendement des titres à plus court terme Le rendement des obligations canadiennes a suivi celui des obligations américaines en baisse Le marché obligataire canadien a attiré un montant record de capitaux étrangers depuis l éclatement de la crise financière en Graphique 10 La crise de la dette souveraine en Europe a entraîné une hausse des taux de rendements obligataires pour les pays à risque Liste des encadrés Encadré 1 Les principales composantes du taux hypothécaire... 5 Encadré 2 Principaux facteurs conjoncturels et structurels expliquant la baisse des taux hypothécaires au Canada... 15

3 1. Un niveau historiquement bas pour les taux hypothécaires Depuis quelques années, les taux hypothécaires ont suivi une tendance à la baisse pour atteindre aujourd hui un niveau historiquement bas, passant pour la première fois sous la barre des 5 % pour un terme de 5 ans 1. En mars dernier, le taux hypothécaire moyen de 5 ans pratiqué 2 au Canada a ainsi atteint son niveau le plus faible depuis janvier 1951 avec un taux de seulement 4,21 %. Depuis le milieu des années 1990 et, plus particulièrement, le début de la «Grande Récession» 3, les taux d intérêt contrastent clairement avec ceux observés au cours des années 1970 et Les taux d intérêt en général et plus spécifiquement les taux hypothécaires, avaient atteint des sommets dépassant allégrement les 10 % et même les 20 % comme ce fut le cas au tout début des années 1980 (voir graphique 1). Comment se fait-il que les taux hypothécaires aient récemment atteint un niveau historiquement bas? Quels sont les facteurs qui ont exercé ou qui exercent actuellement une pression à la baisse sur les taux hypothécaires au Canada? La faiblesse des taux hypothécaires canadiens estelle seulement le reflet d une conjoncture économique atone? Des aspects plus structurels peuvent-ils également l expliquer? En mars dernier, le taux hypothécaire moyen de 5 ans pratiqué au Canada a atteint son niveau le plus faible depuis janvier 1951 avec un taux de seulement 4,21 %. Source : Société canadienne d hypothèques et de logement (SCHL) Au Canada, les données sur les taux hypothécaires pour un terme de 5 ans ne sont disponibles qu à partir de janvier Le taux hypothécaire moyen pratiqué correspond à la moyenne des taux hypothécaires effectivement accordés. À ne pas confondre avec le taux administré qui lui, correspond au taux affiché par les institutions financières. Quelques mois après l éclatement de la crise économique, le taux hypothécaire fixe moyen pour un terme de 5 ans au Canada est passé de 6,51 % en novembre 2008, à 4,62 % en mai 2009, soit une baisse de 189 points de base en six mois seulement selon la Banque du Canada. 1

4 2. Les principaux déterminants des taux hypothécaires fixes : un aperçu 4 Alors que les mouvements des taux hypothécaires variables sont principalement influencés par le taux directeur de la Banque du Canada, l évolution des taux hypothécaires fixes résulte, pour sa part, de la combinaison complexe de plusieurs facteurs. De manière générale, il est possible de distinguer deux composantes principales qui peuvent influencer le niveau des taux hypothécaires fixes (voir encadré 1). Le coût des fonds La première composante correspond au coût des fonds que l institution financière met à disposition sur le marché hypothécaire pour financer les prêts. Ces fonds proviennent majoritairement des dépôts des épargnants 5 qui sont considérés comme un type de placement très sûr puisqu ils sont garantis par le gouvernement 6 et doivent offrir une rémunération compétitive par rapport aux obligations du gouvernement canadien qui constituent le produit financier similaire de référence. L autre partie des fonds 7 est empruntée sur le marché des obligations hypothécaires où les investisseurs achètent des titres financiers (dans ce cas-ci des obligations) adossés à des créances hypothécaires assurées 8. Ces obligations hypothécaires sont des titres financiers garantis par le gouvernement canadien 9. Ce sont donc des produits financiers similaires aux obligations du gouvernement canadien, que ce soit en termes de liquidité (marché très liquide) ou de risque de défaut (tous deux garantis par le gouvernement canadien et cotés AAA par les principales agences de notation). L évolution du rendement sur le marché des obligations hypothécaires dépend donc sensiblement des mêmes forces qui sont en jeu sur le marché des obligations gouvernementales. Au final, l évolution du coût des fonds utilisés par les institutions financières pour effectuer des prêts hypothécaires est donc semblable à celle du rendement des obligations du gouvernement canadien, ce dont témoigne la corrélation positive quasiment parfaite entre les taux hypothécaires et les taux de rendement obligataires de même échéance 10 (voir graphique 2). Alors que les mouvements des taux hypothécaires variables sont principalement influencés par le taux directeur de la Banque du Canada, l évolution des taux hypothécaires fixes résulte, pour sa part, de la combinaison complexe de plusieurs facteurs. L évolution du coût des fonds utilisés par les institutions financières pour effectuer des prêts hypothécaires est semblable à celle du rendement des obligations du gouvernement canadien, ce dont témoigne la corrélation positive quasiment parfaite entre les taux hypothécaires et les taux de rendement obligataires de même échéance Pour plus d information à ce sujet, consultez le Mot de l économiste de février 2011 intitulé «Quels facteurs expliquent les fluctuations des taux hypothécaires au Canada?». En 2010, selon la Société canadienne d hypothèques et de logement (SCHL), les fonds utilisés pour le financement du marché hypothécaire provenaient de plus de la moitié (58,9 % exactement) des dépôts effectués auprès des institutions financières (certificats de placement garanti et autres dépôts à terme notamment). La Société d assurance-dépôts du Canada (SADC), qui est une société d État fédérale, assure à hauteur de $ la plupart des dépôts (compte-chèques et d épargne, certificats de placement garanti et autres dépôts à terme dont l'échéance est de 5 ans ou moins) effectués auprès des institutions financières canadiennes qui en sont membres. Toujours selon la SCHL, le marché des obligations hypothécaires sécurisées et garanties fournissait environ 31 % des fonds utilisés pour le financement du marché hypothécaire au Canada en Le reste du financement provient des dépôts (voir note numéro 6), de la titrisation privée (qui a fortement diminuée à la suite de la crise des subprimes) et des fonds provenant des sociétés de fiducie, des prêteurs hypothécaires, des sociétés d assurance-vie, des caisses de retraite et des institutions qui n acceptent pas les dépôts. Le mécanisme décrit ici est celui de la titrisation publique. Il correspond à l émission d obligations garanties par des blocs de prêts hypothécaires résidentiels assurés par la SCHL ou des assureurs privés. La titrisation privée, qui a fortement diminué au Canada après l éclatement de la crise des subprimes, repose quant à elle sur des prêts hypothécaires non assurés. La garantie porte soit directement sur l obligation elle-même (comme dans le cadre des deux programmes de titrisation de la SCHL que sont le Programme des titres hypothécaires émis en vertu de la Loi nationale sur l habitation et le Programme des obligations hypothécaires du Canada), soit indirectement (les prêts hypothécaires associés à l obligation sont garantis comme dans le cas des obligations sécurisées). Le coefficient de corrélation entre le rendement des obligations du gouvernement du Canada pour 5 ans et le taux hypothécaire fixe de même échéance est de 0,98. Cela signifie donc que les deux variables évoluent d une façon très similaire. 2

5 Sources : Banque du Canada et SCHL L écart entre le coût des fonds et le taux hypothécaire L écart entre le coût des fonds et le taux hypothécaire correspond à la deuxième composante du taux hypothécaire. Cet écart représente le rendement exigé par les institutions financières pour mettre les fonds à disposition sur le marché hypothécaire. Il est principalement le reflet de trois éléments : le coût d opération et de négociation du prêt, une prime liée au risque de défaut qui, comme son nom l indique, compense la prise de risque en fonction de la probabilité d un défaut de l emprunteur pendant la durée du prêt, et finalement, la marge de profit exigée par l institution financière. Sur le long terme, l écart entre le taux de rendement des obligations à 5 ans du gouvernement du Canada (qui sert de référence pour mesurer le coût des capitaux utilisés pour financer les prêts hypothécaires) et le taux hypothécaire moyen, semble être plutôt stable au Canada. De manière générale, il oscille autour de 200 points de base, exception faite des périodes de fortes incertitudes économiques et financières comme au début des Sur le long terme, l écart entre le taux de rendement des obligations à 5 ans du gouvernement du Canada et le taux hypothécaire moyen, semble être plutôt stable au Canada. De manière générale, il oscille autour de 200 points de base Ce coût comprend notamment les frais administratifs, les frais de gestion, de titrisation, de couverture, de marketing, etc. Au Canada, l assurance prêt hypothécaire, qui couvre une grande majorité des prêts hypothécaires canadiens depuis 1954, garantit et protège les investisseurs du risque de défaut. Cette assurance n implique toutefois pas la disparition des coûts supplémentaires liés à un défaut (recouvrement, frais de retard, etc.) qui sont souvent encourus par l institution financière. Pour prendre en compte ces coûts, l institution financière charge donc une prime calculée selon le niveau de risque de défaut de l emprunteur. 3

6 années 1980 lors de la mise en place d une politique monétaire extrêmement restrictive pour mettre fin à la stagflation 13, ou encore à la fin de l année 2008 lors de l éclatement de la crise des subprimes aux États-Unis (voir graphique 3). Cette composante du taux hypothécaire ne semble donc pas nous fournir une indication sur les raisons de la baisse récente des taux hypothécaires. Récemment, l évolution de l écart a même joué en faveur d une hausse des taux hypothécaires, la prime de risque ayant fortement augmenté depuis le début de la crise. Pour cette raison, nous nous concentrerons surtout à identifier les différents facteurs conjoncturels et structurels 14 qui contribuent à expliquer l évolution de la principale composante des taux hypothécaires : le coût des fonds utilisés pour financer les prêts hypothécaires. Sources : Banque du Canada et SCHL, calculs FCIQ La stagflation est une situation économique qui a été observée au cours des années 1970 et au début des années 1980 dans les pays développés. Elle se caractérise par une croissance économique faible (stagnation) et une forte inflation. D autres facteurs que ceux présentés dans ce texte et qui peuvent avoir une influence sur les taux d intérêt ne sont pas abordés en raison de leur impact relativement minime. Nous pensons ici, tout particulièrement, à l évolution de la prime de risque de change qui vise à compenser les investisseurs étrangers d une éventuelle perte liée aux fluctuations du taux de change. Avec des marchés financiers de plus en plus intégrés, la prime de risque de change est devenue, pour certains pays, une composante non négligeable. Au Canada, nous considérons toutefois que l impact du risque de change sur le niveau des taux d intérêt demeure actuellement faible en raison, notamment, de la relative stabilité de la monnaie canadienne. 4

7 Encadré 1 - Les principales composantes du taux hypothécaire Marge de profit de l institution Coûts d opération et de négociation Prime de risque de défaut Prime de liquidité Prime de maturité Coût de référence (i.e. rémunération des investisseurs par l institution financière) Coût total des fonds mis à disposition sur le marché hypothécaire par les institutions financières Taux hypothécaire Prime d inflation Taux réel sans risque Précisions : Le taux réel sans risque reflète la rémunération minimale exigée par un agent économique afin de l inciter à investir son argent plutôt que de l utiliser à des fins de consommation (i.e. compense la perte de satisfaction liée à la renonciation de consommer immédiatement). Comme son nom l indique, cette composante du taux ne prend pas en compte le risque, que ce soit celui lié à l emprunteur ou à l évolution des prix. La prime d inflation vise à compenser les pertes potentielles liées à l évolution des prix et garantir un certain rendement réel aux investisseurs. Le taux réel sans risque plus la prime d inflation correspond au taux nominal sans risque. La prime de liquidité correspond à la compensation liée à l immobilisation du capital pendant une période donnée. La prime de maturité vise, quant à elle, à compenser le risque lié aux incertitudes sur l évolution de la conjoncture économique d ici l échéance du prêt. La prime de risque de défaut est basée sur l estimation de la probabilité de défaut de l emprunteur. En ce qui concerne le taux hypothécaire, une partie de cette prime vise à protéger les investisseurs d un défaut du gouvernement du Canada qui garantit les prêts hypothécaires. Notons que, même si le gouvernement du Canada n est pas infaillible à long terme, cette prime est infime pour les échéances de court et de moyen terme. L autre partie, qui est généralement la plus importante, vise à couvrir les prêteurs hypothécaires qui, même si le prêt est garanti par le gouvernement, auront à supporter des frais en cas de défaut (frais associés au paiement en retard ou au défaut de paiement, procédure de saisie, etc.). Finalement, les coûts d opération et de négociation incluent les frais administratifs, les frais de gestion, de marketing, de titrisation, etc. N.B. La taille des éléments de ce schéma n est pas représentative de la proportion de chacune des composantes du taux hypothécaire. 5

8 3. Des facteurs structurels participent à la baisse des taux hypothécaires Depuis le milieu des années 1990, des facteurs structurels affectant les marchés de capitaux participent à réduire durablement les taux d intérêt en général, dont les taux hypothécaires. Le cadre de la politique monétaire canadienne réduit la prime d inflation La prime d inflation, qui vise à compenser le rendement pour la perte de pouvoir d achat liée à l augmentation des prix, est un des déterminants importants du coût des fonds (voir encadré 1). Dans les années 1970 et 1980, le rythme d augmentation des prix à la consommation était tel, que les investisseurs exigeaient une prime d inflation très élevée (voir graphique 4). Le contexte inflationniste des années 1970 et 1980 était donc en grande partie responsable des taux d intérêt élevés. Le contexte inflationniste des années 1970 et 1980 était en grande partie responsable des taux d intérêt élevés. Annonce de l'adoption de la politique monétaire de ciblage de l'inflation en 1991 par la Banque du Canada. Sources : Statistique Canada et SCHL. Or, à compter de 1991, la Banque du Canada a adopté une politique monétaire de ciblage d inflation. Celle-ci constitue l un des deux principaux facteurs structurels ayant participé à la réduction des taux d intérêt au Canada. Cette composante essentielle du cadre de conduite de la politique monétaire vise depuis le maintien d un taux d inflation autour de 2 %, soit la médiane des limites de la fourchette cible qui s établissent à 1 % et 3 % La fourchette cible de 1 % à 3 % a été établie explicitement en

9 Ainsi, elle garantit une certaine stabilité de l évolution des prix et permet donc de réduire les incertitudes liées à l inflation. Au final, l adoption de ce cadre pour la politique monétaire menée par la Banque du Canada contribue à la diminution des taux hypothécaires canadiens en réduisant la prime d inflation qui constitue une des composantes des taux de rendement obligataires et des taux hypothécaires (voir encadré 1). Gestion rigoureuse des finances publiques canadiennes : des efforts qui portent leurs fruits La gestion rigoureuse de la dette canadienne mise en place par le gouvernement fédéral depuis le milieu des années 1990 a également un impact durable sur les taux de rendement obligataires et hypothécaires canadiens. Ainsi, en réduisant considérablement le poids de la dette en proportion du PIB, et ce, de manière constante entre 1995 et , le gouvernement du Canada a fortement réduit son besoin de financement, que ce soit en termes relatifs (i.e. par rapport au PIB) ou en termes absolus (il y a eu baisse du total de l encours des titres et des prêts émis par le gouvernement canadien entre le premier trimestre de 1997 et le premier trimestre de voir graphique 5). D un côté, cette baisse du besoin de financement du gouvernement canadien a entrainé une réduction de l offre d obligations gouvernementales, faisant monter leur prix et baisser leur rendement 17. D un autre côté, cette diminution durable du besoin de financement de l État canadien, qui a libéré du capital, s est aussi traduite par une hausse de la demande de titres sur les autres marchés de capitaux (notamment le marché des obligations hypothécaires qui offre un niveau de risque similaire aux obligations gouvernementales) et a ainsi favorisé une baisse des rendements 18 et des taux hypothécaires. En outre, même si le besoin de financement du gouvernement canadien a augmenté avec la crise qui a débuté en , la gestion rigoureuse des finances publiques canadiennes a permis, dans le contexte économique des dernières années, que le phénomène de fuite vers la qualité («flight-to -quality» en anglais), qui veut que le marché obligataire agisse comme un refuge pour les investisseurs 20, soit plus particulièrement dirigé vers le marché des obligations du gouvernement canadien. Ainsi, en montrant En montrant depuis le milieu des années 1990 qu il était capable de pratiquer une gestion rigoureuse des finances publiques, le Canada s est assuré d une certaine crédibilité auprès des investisseurs qui, en temps d incertitudes économiques, considèrent le marché des obligations garanties par le gouvernement canadien comme un des placements les plus sûrs et y accroissent leur demande de titres, faisant ainsi baisser les taux de rendement. depuis le milieu des années 1990 qu il était capable de pratiquer une gestion rigoureuse des finances publiques, le Canada s est assuré d une certaine crédibilité auprès des investisseurs qui, en temps d incertitudes 16 Selon l OCDE, la dette de l administration centrale canadienne, en pourcentage du PIB, est passée de 58,6 % en 1995 à 25,2 % en 2007, soit l un des niveaux les plus faibles parmi les pays développés. 17 Il existe une relation inverse entre le prix d une obligation et son rendement. Supposons que vous achetez, à l émission, une obligation d un terme de 5 ans à un prix de $ qui paie un coupon de 4 % par année (vous allez recevoir 40 $ pendant 5 ans). Le rendement est de 4 % (40 $/1 000 $). Maintenant, supposons que le prix diminue à 950 $. Le rendement, pour celui qui achète l'obligation à 950 $, monte à 4,21 % (40 $/950 $). Par conséquent, lorsque le prix d une obligation augmente, son rendement (i.e. son taux) diminue et vice-versa. 18 Voir note précédente. 19 Toujours selon l OCDE, la dette de l administration centrale canadienne, en pourcentage du PIB, est passée de 25,2 % en 2007 à 36,1 % en Cette augmentation du besoin de financement résulte d une hausse de la dette de l État canadien provoquée par la crise qui a engendré, d un côté, la hausse des dépenses publiques, et d un autre côté, la baisse des recettes publiques. Cette hausse du besoin de capitaux sur le marché obligataire a donc plutôt joué en faveur d une hausse des taux de rendement obligataires et hypothécaires canadiens. Elle n a toutefois pas fait le poids face à la hausse de la demande sur le marché des obligations garanties par le gouvernement canadien résultant des incertitudes sur les autres marchés de capitaux au Canada et ailleurs dans le monde, ce qui, au final, s est traduit par une baisse des taux hypothécaires. 20 Lors d une période marquée par de fortes incertitudes économiques comme celle que nous avons connue depuis l éclatement de la crise des subprimes aux États-Unis en 2008, les investisseurs ont tendance à privilégier le marché des obligations gouvernementales afin de se prémunir d un risque trop élevé comme ce peut être le cas sur le marché boursier. Au tout début de la crise, la forte baisse de l indice Standard and Poors (500), qui est passé de 1 282,83 points en août 2008 à 735 points en février 2009, témoigne, par exemple, de cette méfiance envers les marchés boursiers. 7

10 Source : Statistique Canada et calculs FCIQ. économiques, (que ce soit sur les différentes places boursières dans le monde ou sur le marché de la dette souveraine européenne comme ce fut le cas récemment) considèrent le marché des obligations garanties par le gouvernement canadien comme un des placements les plus sûrs et y accroissent leur demande de titres, faisant ainsi baisser les taux de rendement Des facteurs conjoncturels contribuent également à la baisse des taux hypothécaires à un niveau historiquement bas Si, comme on l a vu précédemment, certains facteurs structurels contribuent à une baisse durable des taux, d autres facteurs de nature plus conjoncturelle participent aussi à réduire, cette fois-ci temporairement, les taux d intérêt en général, dont les taux hypothécaires. Ainsi, au cours des trois dernières années, plusieurs facteurs liés à l évolution actuelle et anticipée de la conjoncture économique et à l instabilité financière ont contribué à la baisse des taux de rendement sur le marché canadien des obligations hypothécaires et gouvernementales. Une conjoncture économique atone Tout d abord, le ralentissement de la croissance économique canadienne et les perspectives plus pessimistes qui l entouraient ont entraîné une baisse des anticipations d inflation. Or, comme une partie du taux de rendement obligataire vise à compenser le risque inflationniste afin de garantir aux investisseurs un certain 21 Voir note numéro 17. 8

11 rendement réel (i.e. compensant l effet de l évolution des prix), la diminution des anticipations d inflation a contribué à exercer une pression à la baisse sur les rendements obligataires. Comme en témoigne l évolution de l inflation implicite qui est un indicateur des anticipations d inflation par les marchés financiers (obtenue en faisant la différence entre le rendement des obligations à long terme et celui des obligations à long terme à rendement réel 22 ), les anticipations d inflation ont fortement chuté à la suite de l éclatement de la crise financière au cours de l été 2008, passant de 2 % en juin 2008 à un territoire négatif (témoignant l anticipation d une déflation) entre novembre 2008 et mars 2009, avant de légèrement remonter pour fluctuer aux alentours de 1 % jusqu à nos jours (voir graphique 6). La diminution des anticipations d inflation a contribué à exercer une pression à la baisse sur les rendements obligataires. Automne 2008 : éclatement de la crise financière Sources : Banque du Canada et calculs FCIQ. 22 Contrairement aux obligations à rendement nominal, celles à rendement réel offrent un rendement qui est ajusté en fonction de l évolution de l Indice des prix à la consommation (IPC). 9

12 De plus, les mauvaises perspectives pour l économie canadienne ont poussé la Banque du Canada à pratiquer une politique monétaire dite «expansionniste» sans précédent, dont témoigne notamment le maintien de son taux directeur à un niveau plancher de 0,25 % entre avril 2009 et mai 2010 et à un niveau très faible encore de nos jours (1 %) afin de stimuler l économie canadienne à court terme. Cette politique monétaire très expansionniste, prolongée et anticipée comme telle par les marchés financiers, a provoqué un changement dans les préférences de placements des investisseurs («effet de portefeuille») qui ont alors privilégié des titres à plus long terme offrant un rendement plus élevé, comme les obligations gouvernementales à 5 ans, par exemple (voir graphique 7). Cette hausse de la demande des obligations à plus long terme a donc engendré une hausse du prix sur le marché obligataire qui s est traduite par une baisse du rendement des obligations à long terme 23. Les mauvaises perspectives pour l économie canadienne ont poussé la Banque du Canada à pratiquer une politique monétaire dite «expansionniste» sans précédent, dont témoigne notamment le maintien de son taux directeur à un niveau plancher de 0,25 % entre avril 2009 et mai 2010 et à un niveau très faible encore de nos jours (1 %) afin de stimuler l économie canadienne à court terme. Source : Banque du Canada. Normalement, cette baisse des rendements à long terme provoquée par la hausse de la demande des titres de longue échéance est compensée, à tout le moins en partie, par une hausse de la prime d inflation (voir encadré 1). Cette hausse s opère afin de compenser l augmentation des prix qui est anticipée à la suite du retour escompté de la croissance économique nourrie par la mise en place d une politique monétaire expansionniste («effet de Fischer»). Or, après la crise financière de 2008, l importance et la persistance des difficultés économiques, notamment aux États-Unis et en Europe, ont nourrit peu d espoir dans le retour rapide d une croissance économique forte et durable. Les anticipations d inflation sont donc remontées, mais de façon plutôt 23 Voir note numéro

13 modérée pour osciller aux alentours de 1 % (voir graphique 6), limitant ainsi la hausse de la prime d inflation que l on aurait dû théoriquement observer sur le rendement des obligations à long terme. Finalement, la faiblesse de la reprise économique américaine ainsi que le recours à des politiques monétaires non conventionnelles, entre autres, par l entremise de mesures d assouplissement monétaire 24, se sont traduits par une baisse importante des rendements à long terme chez nos voisins du sud. L augmentation de l écart entre le rendement des obligations gouvernementales américaines et canadiennes a entraîné un afflux massif de capitaux L augmentation de l écart entre le rendement des obligations gouvernementales américaines et canadiennes a entraîné un afflux massif de capitaux au profit du marché obligataire canadien qui offre un rendement plus élevé. au profit du marché obligataire canadien qui offre un rendement plus élevé. Ainsi, le flux net des transactions réalisées sur le marché obligataire canadien par les investisseurs américains a atteint un nouveau record en mai 2009 avec un total de 17,3 milliards de dollars canadiens en seulement un mois, soit 12 % de plus que lors du précédent record qui avait été établi en octobre 2001 au lendemain des attentats du 11 septembre. Au total, le flux net 25 des transactions réalisées sur le marché obligataire canadien par les investisseurs américains entre janvier 2009 et février 2012, a ainsi atteint près de 183 milliards de dollars canadiens 26. Cette hausse importante et sans précédent des investissements américains sur le marché obligataire canadien a donc participé à tirer le rendement des obligations canadiennes vers le bas (voir graphique 8). Sources : Federal Reserve Bank of Saint Louis et calculs FCIQ «Quantitative Easing» en anglais. L assouplissement quantitatif est une politique monétaire non-conventionnelle caractérisée principalement par l acquisition d actifs financiers par une banque centrale. Elle met ainsi de l'argent en circulation dans l'économie en augmentant les réserves des banques afin de les inciter à accorder de nouveaux prêts. Elle est employée lorsque les méthodes plus traditionnelles, notamment la baisse du taux directeur, ne semblent pas être suffisantes et/ou lorsqu il y a crise de liquidité. Au cours de la récente crise financière, cette politique d assouplissement quantitatif a été mise en place par la Réserve fédérale des États-Unis, par la Banque centrale européenne et par la Banque d Angleterre. C'est-à-dire, prenant en compte les nouvelles émissions et les remboursements d obligations, la vente et l achat d émissions en circulation et le changement aux intérêts à payer. Sources : Statistique Canada et calculs FCIQ. 11

14 Les obligations canadiennes : valeurs refuges dans une économie mondiale instable La baisse des rendements obligataires a été renforcée par le phénomène de fuite vers la qualité, qui a également contribué à l afflux massif de capitaux sur le marché des obligations comportant un niveau de risque très faible (comme les obligations hypothécaires ou les obligations gouvernementales) par rapport aux marchés boursiers, notamment. Cette aversion croissante au risque s est traduite par une forte hausse de la demande de titres obligataires, poussant le prix des obligations vers le haut et leur rendement vers le bas 27. En outre, cet afflux de capitaux sur le marché obligataire canadien a été d autant plus prononcé que certains pays de la zone euro ont connu des difficultés budgétaires importantes avec l apparition d une crise de la dette. Celle-ci a fait craindre un risque de défaut de plusieurs pays européens et a forcé les investisseurs à se tourner vers des pays présentant une situation budgétaire plus saine, comme le Canada. Ainsi, témoin de ce phénomène de fuite vers la qualité, le flux net des opérations internationales en obligations canadiennes a atteint un record en 2010 avec un montant de 96,1 milliards de dollars, soit huit fois plus que les 12 milliards de dollars enregistrés en Ce flux a également atteint des niveaux très élevés en 2009 et en 2011, avec respectivement 84,6 milliards et 44,2 milliards (voir graphique 9). L afflux de capitaux sur le marché obligataire canadien a été d autant plus prononcé que certains pays de la zone euro ont connu des difficultés budgétaires importantes avec l apparition d une crise de la dette. Celle-ci a fait craindre un risque de défaut de plusieurs pays européens et a forcé les investisseurs à se tourner vers des pays présentant une situation budgétaire plus saine, comme le Canada. Source : Statistique Canada. 27 Voir note numéro

15 La crise de la dette en Europe a ainsi entraîné une hausse de la prime de risque dans les pays considérés à risque comme la Grèce, l Irlande et le Portugal. Pour l instant, cette hausse est arrivée plus tardivement et plus modérément en Italie et en Espagne au profit de pays présentant un bilan plus rassurant de leurs finances publiques comme l Allemagne, la France et le Canada (voir graphique 10). Sources : OCDE et banques centrales. Au final, l éclatement de la crise financière de 2008 a provoqué beaucoup de mouvements sur les marchés financiers, entraînant un important effet de portefeuille, c'est-à-dire un changement dans le type de placements financiers privilégiés par les investisseurs (échéances à court, moyen ou long terme, niveau de risque modéré ou élevé, etc.), qui a eu pour résultat un afflux massif de capitaux sur le marché obligataire canadien, plus particulièrement. Comme nous venons de le voir, cet effet de portefeuille a revêtu, au cours des dernières années, trois principales dimensions, soit une dimension temporelle, avec le déplacement des capitaux des marchés des titres à court terme au profit des titres à long terme plus rémunérateurs, une dimension géographique, avec le déplacement des capitaux des États-Unis vers le Canada, et finalement, une dimension risque, avec le déplacement des capitaux d un marché boursier très volatile et incertain vers un marché obligataire plus stable ou encore d un marché européen de la dette souveraine en crise vers des pays présentant un bilan plus rigoureux en matière de finances publiques. Ce sont donc ces trois dimensions de l effet portefeuille qui, agissant de manière simultanée et continue, ont participé à une augmentation sans précédent de la demande sur le marché des titres obligataires canadiens, rendant ainsi le financement hypothécaire de plus en plus accessible. L éclatement de la crise financière de 2008 a provoqué beaucoup de mouvements sur les marchés financiers, entraînant un important effet de portefeuille qui a eu pour résultat une augmentation sans précédent de la demande sur le marché des titres obligataires canadiens, rendant ainsi le financement hypothécaire de plus en plus accessible. 13

16 Conclusion La baisse des taux hypothécaires canadiens au cours des dernières années résulte principalement de la baisse du coût des fonds utilisés pour financer les prêts hypothécaires. Celle-ci a été d une telle ampleur que, malgré une augmentation de la prime de risque liée aux conditions économiques difficiles et incertaines des dernières années, les taux hypothécaires ont tout de même baissé pour atteindre des niveaux historiquement bas. La combinaison de deux types de facteurs est venue participer à cette baisse (voir encadré 2). D un côté, les facteurs conjoncturels, comme la faiblesse de la croissance économique canadienne, américaine et mondiale, des marchés boursiers jugés trop risqués, ou encore l éclatement de la crise de la dette souveraine en Europe, ont contribué (et contribuent encore) à réduire le coût des fonds utilisés par les institutions financières canadiennes pour offrir du financement sur le marché hypothécaire. D un autre côté, les facteurs structurels, tels que le ciblage de l inflation adopté dans le cadre de la politique monétaire ou encore les politiques d assainissement budgétaire, ainsi qu une gestion relativement prudente des fonds publics par le gouvernement canadien depuis les années 1990, participent, quant à eux, à réduire durablement les taux d intérêt au Canada, dont les taux hypothécaires. En définitive, les taux hypothécaires canadiens devraient demeurer proches du niveau actuel, tant que les facteurs conjoncturels qui ont un impact sur les taux d intérêt ne connaîtront pas une amélioration significative et solide. Or récemment, même si certains signes semblaient indiquer que le phénomène de fuite vers la qualité était en train de s apaiser fortement (meilleur trimestre depuis 1998 à Wall Street au cours des trois premiers mois de 2012 et acquisition d'obligations canadiennes par les non-résidents à hauteur de seulement 1,9 milliard de dollars en janvier 2012), des doutes importants pèsent encore sur la solidité de la reprise économique (aux États-Unis notamment) et sur la situation financière de certains pays européens (comme l Espagne qui a récemment vu le taux de ses obligations de 10 ans passer à nouveau au-dessus de la barre des 6 % ou la Grèce qui fait face à des difficultés politiques majeures à la suite des élections législatives qui ont eu lieu le 6 mai dernier et qui ont amplifié les incertitudes autour de la capacité du pays à entreprendre des réformes nécessaires au rétablissement de la santé des finances publiques). En février dernier, l acquisition de 13,7 milliards de dollars de titres canadiens par les investisseurs étrangers (surtout des obligations du gouvernement fédéral), soit l'investissement mensuel le plus important enregistré depuis mai , semble indiquer que le phénomène de fuite vers la qualité demeure important. À plus long terme, les taux hypothécaires canadiens devraient progressivement remonter avec la reprise économique (i.e. meilleurs rendements sur les marchés boursiers et dans les pays émergents estompant le phénomène de fuite vers la qualité, accélération de la croissance au Canada et augmentation des anticipations d inflation), tout en demeurant relativement bas grâce aux facteurs structurels 29. D un côté, les facteurs conjoncturels, comme la faiblesse de la croissance économique canadienne, américaine et mondiale, des marchés boursiers jugés trop risqués, ou encore l éclatement de la crise de la dette souveraine en Europe, ont contribué à réduire le coût des fonds utilisés par les institutions financières canadiennes. D un autre côté, les facteurs structurels, tels que le ciblage de l inflation ou encore les politiques d assainissement budgétaire, participent, quant à eux, à réduire durablement les taux d intérêts au Canada, dont les taux hypothécaires. À plus long terme, les taux hypothécaires canadiens devraient progressivement remonter avec la reprise économique, tout en demeurant relativement bas grâce aux facteurs structurels. 28 Source : Statistique Canada. 29 À ce sujet, il est important de souligner que la présence de facteurs structurels ne signifie pas que les taux obligataires ne remonteront pas, mais plutôt que, malgré une amélioration des facteurs conjoncturels qui pourrait exercer une pression à la hausse, les taux remonteront, mais demeureront à un niveau inférieur à celui qui aurait pu être observé si ces facteurs structurels n étaient pas présents. 14

17 Encadré 2 - Principaux facteurs conjoncturels et structurels expliquant la baisse des taux hypothécaires au Canada Gestion rigoureuse des finances publiques canadiennes «Grande Récession» Politique monétaire de ciblage de l inflation Baisse relative du besoin de financement du gouvernement canadien Adoption d une politique monétaire très expansionniste par les banques centrales Augmentation des incertitudes sur les perspectives économiques Ralentissement de la croissance canadienne Baisse de l offre sur le marché canadien des obligations gouvernementales Instabilité sur les marchés boursiers Éclatement de la crise de la dette en Europe Hausse de la demande sur les autres marchés de capitaux (notamment le marché canadien des obligations hypothécaires publiques) Baisse des rendements des titres financiers à court terme et aux États-Unis Phénomène de fuite vers la qualité sur les marchés des capitaux Baisse temporaire des anticipations d inflation Baisse durable des anticipations d inflation Hausse de la demande sur le marché obligataire canadien Baisse de la prime liée à l inflation sur les marchés obligataires Baisse des rendements obligataires au Canada* Baisse du coût des fonds utilisés pour financer les prêts hypothécaires Légende Baisse des taux hypothécaires Facteurs structurels Facteurs conjoncturels * Voir note numéro 17 à la page 7 du document. participe à 15