Sélection de portefeuilles et prédictibilité des rendements via la durée de l avantage concurrentiel 1

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1 ASAC 008 Halifax, Nouvelle-Écosse Jacques Sain-Pierre (Professeur Tiulaire) Chawki Mouelhi (Éudian au Ph.D.) Faculé des sciences de l adminisraion Universié Laval Sélecion de porefeuilles e prédicibilié des rendemens via la durée de l avanage concurreniel En enan compe de la dynamique concurrenielle e de la circulaion bidirecionnelle de l informaion, cee recherche examine le conenu informaionnel e le pouvoir prédicif de la durée de l avanage concurreniel sur les rendemens boursiers. INTRODUCTION La finance e la sraégie on éé, pendan longemps, développées en oue indépendance, de elle sore qu on parle d une dichoomie enre les deux disciplines. L analyse sraégique a essayé de fournir des réponses aux quesions suivanes : Quels son les avanages concurreniels possédés par l enreprise? Combien du emps von-ils durer? Commen peu-on, dans un univers compéiif, les proéger, les conserver ou les ransformer? Touefois, elle n a pas essayé de les quanifier. L imporance accrue de l approche de la créaion de valeur a consiué le poin de dépar du processus de convergence enre l analyse financière e l analyse sraégique, ou de manière plus large, enre finance e sraégie Rappapor e Mauboussin (00) on consaé que l analyse de la sraégie concurrenielle es la clé d une analyse consisane de la valeur acionnariale. D après ces aueurs, les invesisseurs on besoin d aniciper les variaions dans la dynamique de créaion de valeur des firmes. Ces variaions permeen de réviser les différens déerminans de la valeur, don la durée de l avanage concurreniel de la firme (CAP : «Compeiive Advanage Period»). Il convien de signaler que dans un marché financier efficien, le concep de la durée de l avanage concurreniel es éroiemen lié à la valeur inrinsèque. En effe, dans un el marché, ous les acifs son évalués par l uilisaion de rois déerminans : Le rendemen, le risque e la période duran laquelle la firme aura un rendemen sur son capial supérieur à son coû du capial, i.e. la durée de l avanage concurreniel. Alors que les deux premiers déerminans on éé expliciemen uilisés dans la consrucion de porefeuilles d acions à ravers le cadre habiuel rendemen-risque, la durée de l avanage concurreniel de la firme a éé complèemen ignorée. En praique, la plupar des firmes uilisen pour leurs plans sraégiques, une période de prévision rès coure. Celle-ci es habiuellemen différene de la durée esimée de leur avanage concurreniel. Une elle praique augmene considérablemen le pourcenage de la valeur erminale dans la valeur inrinsèque de la firme, de elle sore que le calcul de cee valeur devien hauemen sensible aux hypohèses de croissance implicies au-delà de la période de prévision qui son incorporées dans la valeur erminale. Plusieurs éudes on monré héoriquemen que le concep de la durée de l avanage concurreniel se manifese clairemen dans le mécanisme de créaion de valeur. Ces éudes reposen esseniellemen sur la Nous remercions M. Richard Grizzei de Sern Sewar & Co., New York e M. Carl Simard de SockPoiner, Monréal pour nous avoir fourni des données, les Professeurs Gilles Bernier e Séphane Chréien de l Universié Laval pour leurs commenaires e le LABVAL pour nous avoir fourni du financemen.

2 perinence de la CAP comme mesure approchée de l avanage concurreniel durable de la firme e sur l hypohèse de la circulaion bidirecionnelle de l informaion (Mauboussin e Johnson (997), Booh (998), Mills (998), Brealy e Myers (000), Rappapor e Mauboussin (00), Mills e Dahlhoff (003)). Selon ces aueurs, une mesure issue du marché boursier comme la MICAP (Marke Implied Compeiive Advanage Period), pourrai êre un bon indicaeur de la CAP. Touefois, ces éudes ne son pas sories de leur cadre héorique, e à nore connaissance, il n y a aucune éude qui a abordé empiriquemen la perinence de la CAP quan à sa conribuion dans la sélecion de porefeuilles. Dès lors, l objecif de la présene recherche consise à mesurer e à analyser le conenu informaionnel e la capacié prédicive de la variaion du MICAP quan à la créaion de valeur boursière. Ce ravail sera subdivisé en quare secions : Dans une première secion, nous donnons les diverses définiions de la CAP. Dans la deuxième, nous présenons une revue de la liéraure concernan les principales éudes effecuées sur la CAP. La méhode du calcul du MICAP, l échanillon, la période d éude, la méhodologie e les hypohèses de cee recherche son présenées dans la roisième secion. Les résulas e leur analyse son rapporés dans la quarième secion, suivie d une conclusion.. Qu es ce que la durée de l avanage concurreniel? La durée de l avanage concurreniel es considérée par plusieurs aueurs comme éan le meilleur indicaeur de la performance fuure de la firme. En effe, un avanage concurreniel durable crée des barrières puissanes auour de l acivié de la firme, ce qui lui perme d écarer les concurrens e de réaliser des performances économiques supérieures sur une longue période. Ains la clé du succès à long erme d une firme es largemen déerminée par sa capacié de saisir un avanage concurreniel, mais aussi de le conserver. La noion de durée de l avanage concurreniel a éé inroduie depuis plus de quarane ans par Modigliani e Miller (96). Il s agi de l inervalle de emps duran lequel la firme présene un aux de rendemen sur ses invesissemens addiionnels qui excède son coû marginal du capial. Les forces concurrenielles conduiron les rendemens vers le coû de capial à ravers le emps, i.e. vers un équilibre concurreniel el que décri dans les manuels d économie indusrielle.. La durée de l avanage concurreniel : une revue de la liéraure Il convien de signaler que les éudes en finance sur la durée de l avanage concurreniel ne son pas rès nombreuses. C es grâce à celles de Mauboussin e Johnson (997) e Rappapor e Mauboussin (00) que cee noion a éé mise en lumière. Mauboussin e Johnson (997) on consaé qu une grande parie de la performance des acions des firmes américaines es due aux anicipaions du marché sur la CAP de ces firmes. D après les deux aueurs la CAP représene un indicaeur de performance couran e fuur de la firme. Auremen d la longueur e le changemen relaif de la CAP peuven avoir un impac subsaniel sur la valeur de l acion e sur la créaion de valeur pour les acionnaires. Une éude de Boson Consuling Group (000) monre que l écar, enre la valeur marchande e la valeur fondamenale des firmes les plus performanes au monde, a considérablemen augmené. BCG a appelé ce écar «la prime d anicipaion». En effe, ce écar es perçu comme éan les anicipaions du marché concernan les opporuniés de croissance fuure de la firme. Auremen d on prévoi que les firmes, avec des «primes d anicipaions» élevées auron une bonne performance dans le fuur proche e éloigné. En effe, les invesisseurs anicipen que de elles firmes seron capables de générer des flux monéaires libérés qui ne son pas encore jusifiés par leurs acifs en place. Pour Rappapor e Mauboussin (00) la valeur marchande de l acion incorpore l anicipaion du marché quan à la vraie durée de l avanage concurreniel de la firme. Les deux aueurs on consaé que les «primes d anicipaions»

3 élevées son dues esseniellemen à la vision rès longue du marché e que la plupar des firmes on besoin d au moins dix ans de créaion de valeur pour jusifier leur prix couran. Mills e Dahlhoff (003) on consaé que la différence de la «prime d anicipaions» à ravers les firmes s explique par le concep de la CAP. En effe, ils on considéré que l approche par l avanage concurreniel es parfaiemen appropriée pour déerminer la vraie valeur des firmes. Selon la héorie financière, seule la firme qui dispose d un avanage concurreniel par rappor à ses concurrenes es capable de générer des rendemens supérieurs. Les deux aueurs on consaé que l éude de Mauboussin e Rappapor (00) a enrichi considérablemen le déba sur la perinence du CAP. D après Mills e Dahlhoff (003), si les hypohèses de Mauboussin e Rappapor (00) son vraies, alors la CAP peu êre uile pour la prise des décisions d invesissemen. En plus, elle peu êre un indicaeur perinen pour les dirigeans en les aidans à mieux comprendre commen les marchés financiers apprécien l avanage concurreniel de leurs firmes. Touefois, les deux aueurs on menionné que la faiblesse majeure de ce nouveau concep réside dans le fai qu il n exise aucune évidence empirique qui prouve la relaion enre la CAP e la valeur de la firme. Dans son éude annuelle sur les firmes créarices de la valeur, BCG (003) a analysé les performances financières e boursières de plus de 5000 firmes, les plus performanes au monde, afin d idenifier les déerminans de leur succès. Les résulas de cee éude on monré que dans les indusries en récession, seules les firmes possédan un avanage concurreniel durable (donc une CAP longue) son encore capables de créer de la valeur pour les acionnaires. Sur le plan praique, le concep de la CAP gagne de plus en plus d inérê chez les analyses insiuionnels e les gesionnaires de fonds de placemen. À ire d exemples, aux Éas-Unis, Morningsar Inc., propriéaire d Ibboson Associaes Inc., une des plus imporanes sociéés d informaions financières au monde, uilise mainenan, expliciemen, le concep de CAP, sous le nom de «moa», dans sa méhodologie de recherche pour évaluer les enreprises. Il en es de même de Rochdale Securiies LLC de New York qui uilise ce concep pour ses cliens insiuionnels. Au Canada, Sockpoiner, qui fourni de l informaion financière à plus de 300 analyses financiers, uilise expliciemen ce concep. 3. Méhodologie e hypohèses de recherche 3.. Méhode de calcul du MICAP Pour calculer la MICAP d une firme, on se base sur la formule de Modigliani e Miller (96). Les équaions e, ci-dessous, représenen le poin de dépar de nore méhode. Dans l équaion, on considère l IICAP (Inrinsic Implied Compeiive Advanage Period) comme éan la durée de l avanage concurreniel de la firme. On a supposé que l IICAP des firmes es égal à 0 ans e ceci en se référan à Mauboussin e Johnson (997). Le aux de rendemen inerne moyen aendu sur les nouveaux invesissemens sraégiques (R), qui sera un inran dans l équaion, es une inconnue mahémaique qui es obenue en résolvan l équaion () après avoir enré les aures valeurs, c'es-à-dire la valeur inrinsèque (VI), le bénéfice d exploiaion ne après impôs (BENAI), le coû moyen pondéré du capial (WACC) e le monan à êre invesi chaque année dans les nouveaux projes (I). Dans l équaion (), on uilise la valeur marchande de la firme (VM), oue chose égale par ailleurs, pour calculer la MICAP de la firme. BENAI I ( R WACC) IICAP VI = + WACC WACC ( + WACC) VM BENAI I ( R WACC) MICAP = + WACC WACC ( + WACC ) () () Dans ces deux équaions, on suppose que la différence enre la valeur inrinsèque e la valeur marchande de la firme es due à la différence enre l IICAP e de la MICAP. Enfin, il convien de signaler que nore méhode de calcul du MICAP se base esseniellemen sur l hypohèse de la convergence du 3

4 rendemen marginal du capial invesi vers le coû marginal du capial. Cee hypohèse consiue l élémen de base de la définiion de la durée de l avanage concurreniel. Rappelons, que cee dernière correspond à l année anicipée de la dispariion de l avanage concurreniel de la firme, de elle sore qu à cee dae le rendemen marginal sur le capial es égal au coû marginal du capial e la valeur économique ajouée (VÉA) de la firme aein son maximum. Bien que la convergence du rendemen marginal sur le capial vers le coû marginal du capial puisse s effecuer de plusieurs façons, on a choisi la convergence linéaire afin de simplifier les calculs. 3.. Hypohèses de recherche Une firme qui a une MICAP élevée es une firme qui dispose d un avanage concurreniel durable. C es l anicipaion du marché quan à l avanage concurreniel fuur des firmes qui explique en bonne parie les écars des MICAP des différens ires. Il fau bien comprendre que la MICAP es une mesure de la compéiivié d une firme elle qu anicipée par le marché. Ce qui nous condui à l inerrogaion la plus imporane : Commen la MICAP, qui n es aure qu une anicipaion du marché quan à la durée de l avanage concurreniel d une firme, pourrai êre un bon indicaeur de la performance courane e fuure e nous servir dans la consrucion de porefeuilles? Dans ce qui su on va répondre à cee quesion à ravers les rois voles suivans : () D abord, il convien de signaler que plusieurs aures indicaeurs issus du marché on éé uilisés, depuis longemps, pour la sélecion des ires ayan le meilleur poeniel de rendemen. Par exemple, le raio cours-bénéfice, le momenum, le marke-o-book, le q de Tobin ec. L avanage du MICAP réside dans le fai qu il uilise plusieurs données à la fois. Pris isolémen, la valeur marchande d un ire, son coû de capial, son BENAI, son aux de rendemen implicie, ec., ne signifien pas grand-chose. Cependan, réunis ensemble, la MICAP donne une meilleure image, une synhèse de la siuaion. () Ensuie, la MICAP es foremen liée au concep de l avanage concurreniel durable. En effe, une firme qui possède un avanage concurreniel durable présene normalemen une CAP longue e vice versa. L avanage concurreniel durable es devenu pour les praiciens une quesion cenrale, non seulemen pour comprendre e expliquer l héérogénéié des performances des firmes, mais aussi pour prédire leurs perspecives de croissance. Selon Besanko, Dranove e Shanley (996), un avanage concurreniel perme à la firme de réaliser des performances supérieures à la moyenne de son indusrie. C es dans un el cadre, que plusieurs aueurs, comme Mueller (986), Geroski e Jacquemin (988), Schohl (990), Droucopoulos e Lianos (993), Goddard e Wilson (996) on consaé empiriquemen que l avanage concurreniel es un bon indicaeur de la performance fuure de la firme. Bien qu il soi difficile de quanifier parfaiemen l avanage concurreniel d une firme, on peu dire que la MICAP es un bon indicaeur de celui-ci. Dès lors, plus la MICAP d une acion es élevée, plus les anicipaions des invesisseurs face à ce ire son favorables. Ains l acion sera généralemen rès prisée par le marché. (3) Enfin, on peu avancer l hypohèse de la circulaion bidirecionnelle de l informaion e ses conséquences sur les décisions des dirigeans des firmes (Sunder (989), Bommel (997), Dow e Goron (997), Dye e Sridhar (00), Luo (005), ec.). Selon cee hypohèse, l informaion circule dans les deux sens, de la firme vers le marché des capiaux e de celui-ci vers la firme. C es à ce dernier sens qu on s inéresse le plus pour expliquer la possibilié qu un indicaeur issu du marché pourrai êre un bon indicaeur des rendemens poeniels des ires. Le modèle de la CAP de Rappapor e Mauboussin (00) repose largemen sur l hypohèse de la circulaion bidirecionnelle de l informaion. D après Mills e Dahlhoff (003), il y a quare éapes dans le modèle de la CAP de Rappapor e Mauboussin (00): () calculer la MICAP à parir de la valeur marchande courane de l acion, () comparer la MICAP avec l IICAP, (3) analyser soigneusemen ou écar posiif ou négaif e (4) prendre, selon le résula de cee analyse, les décisions adéquaes pour mainenir ou améliorer cee durée de l avanage concurreniel. 4

5 C es à ce momen là que l informaion issue du marché aura un impac, d abord sur la prise de décisions par les dirigeans des firmes e par la suie sur les rendemens poeniels des ires financiers. La logique de Mills e Dahlhoff (003) repose sur le fai que dans un marché efficien, le niveau des cours des ires reflèe les anicipaions conjuguées des invesisseurs quan à la capacié des firmes de saisir un avanage concurreniel e de le conserver pendan une période de emps bien déerminée (CAP). Auremen d le marché s aend à ce que les firmes à MICAP élevé réalisen des performances économiques supérieures. Touefois, il ne fau pas oublier que les invesisseurs récompensen les firmes à l avance. En effe, si les aenes des invesisseurs ne se confirmen pas dans la réalié, la déérioraion de la performance au marché des ires concernés sera ceraine. C es la âche des dirigeans de saisfaire les aenes du marché, ils doiven non seulemen accroîre la compéiivié de leur firme, mais, ils doiven auss mere en considéraion les informaions issues du marché lors de la prise de décisions. Ains les hypohèses à eser dans ce ravail son les suivanes : H : Les acions à fore variaion posiive du MICAP auron un meilleur rendemen. H : La variaion du MICAP es une variable perinene en ermes de conenu informaionnel pour expliquer la performance financière courane de la firme. H 3 : La variaion du MICAP es une variable perinene en ermes de capacié prédicive quan à la valeur boursière L échanillon e la période d éude Nore éude concerne la période 000 à 004. Après avoir exclus, comme dans la plupar des éudes empiriques, pour conserver l homogénéié de l échanillon, les firmes des seceurs d aciviés Finance, Assurance e l Immobilier (-Digi SIC: 60-67) de la base de données iniiale de Sern & Sewar (005), on a sélecionné un échanillon aléaoire de 80 firmes. Le ableau classe les firmes de l échanillon par seceur d acivié sur la base du code SIC -Digi. Les bases de données de Sern & Sewar (005), Compusa, Daasream e SockPoiner on éé uilisées pour exraire les données nécessaires à l éude empirique. La aille de l échanillon es limiée en raison () de l imporance du raiemen qu il fau apporer à chaque firme pour générer les données, () de la méhodologie de la mesure du MICAP qui exige au dépar, comme il se do d avoir des firmes qui on un rendemen marginal sur leur capial supérieur à leur coû marginal du capial Méhodologie de recherche Pour eser l hypohèse on a poursuivi les éapes suivanes : - ère éape : Pour chacune des années 000 à 004, la MICAP de chacune des 80 firmes a éé calculée, selon la méhode présenée précédemmen. - ème éape : Les firmes son classées par ordre croissan non pas de leur MICAP, mais de leur variaion de MICAP. La jusificaion es la suivane : En classan les firmes par ordre de MICAP, les firmes qui appariennen aux seceurs à faible croissance ne feron jamais parie des porefeuilles à MICAP élevé. Or, parmi ces firmes il y en a cerainemen plusieurs don les acions consiuen un bon acha. Ains en sélecionnan les firmes sur la base de la variaion du MICAP, les porefeuilles à fores e faibles variaions du MICAP seron consiués des firmes apparenan à des indusries de oues caégories. -3 ème éape : À chaque fin d années 00, 00, 003 e 004, cinq porefeuilles son formés à parir des 80 firmes de nore échanillon de la manière suivane : le premier porefeuille conien les 6 firmes ayan les plus faibles variaions du MICAP e le cinquième porefeuille, les 6 firmes ayan les plus fores variaions posiives du MICAP. - 4 ème éape : Pour chacune des années 00 à 005, le rendemen annuel de chaque firme de nore échanillon a éé calculé, comme sui : 5

6 P + P D R = (3) Pi, Avec, R, : Le rendemen annuel du ire i pour l année. - i - P i, : Le prix de fermeure à la dernière journée de ransacions de décembre du ire i pour l année. - D i, : Dividende annuel du ire i pour l année. Nous avons considéré rois sraégies d invesissemen. La première sraégie es la sraégie «Acha-déenion». Cee sraégie consise à acheer un des 5 porefeuilles (sélecionné sur la base de la MICAP) à une année X e à le conserver pendan Y année(s). Éan donné que nore éude s éend sur une période de 4 années (00 005), on peu dénombrer sur cee période 0 horizons de déenion. Nous avons calculé le rendemen annuel moyen qu un invesisseur aurai pu réaliser en appliquan cee sraégie sur chacun des 0 horizons envisageables. La deuxième sraégie es la sraégie «Ré-sélecion chaque année». Cee sraégie consise, par exemple à acheer le porefeuille 5 consiué en décembre 00, à le conserver un an, puis à l échanger en décembre 00 conre le nouveau porefeuille à plus fore variaion du MICAP consiué en décembre 00, ec. Par conséquen, les firmes composan le porefeuille 5 en décembre 00 ne son pas nécessairemen les mêmes que celles qui consiuen le porefeuille 5 en décembre 00. Encore une fois, nous avons calculé le rendemen annuel moyen qu un invesisseur aurai pu réaliser en appliquan cee sraégie sur chacun des 0 horizons envisageables. La roisième sraégie consise simplemen à «l acha de l indice S&P 500». Nous avons calculé le rendemen réalisé par l indice sur chacun des 0 horizons envisageables duran la période 00 à 005. Par la suie, nous ferons références aux sraégies «Acha-Déenion» e «Ré-sélecion chaque année» par l appellaion sraégie e, respecivemen. Pour eser l hypohèse, on a procédé comme sui : En premier lieu, on a uilisé la méhodologie de rangs pour examiner la relaion qui peu exiser enre la MICAP e ceraines mesures de la performance courane de la firme. L avanage de cee méhode réside dans le fai qu elle perme d analyser la corrélaion de MICAP avec les aures indicaeurs de performance sans passer par des ess saisiques. Pour cela, on a sélecionné les hui indicaeurs de performance suivans : - ROC : Le rendemen sur le capial invesi. - EVAC : La valeur économique ajouée normée par le capial invesi au débu. - MVAC : La valeur marchande ajouée normée par le capial invesi au débu. - EVAC : La variaion de la valeur économique ajouée normée par le capial invesi au débu. - MVAC : La variaion de la valeur marchande ajouée normée par le capial invesi au débu. - ROA : Le rendemen sur l acif. - ROE : Le rendemen sur les fonds propres. - VENTES en % : La variaion des venes en pourcenage. En second lieu, on a examiné les coefficiens de corrélaion de Pearson enre la MICAP e les indicaeurs de performance sélecionnés, en enan compe des données groupées («pooled daa»). 6

7 Pour eser l hypohèse 3, on a poursuivi les éapes suivanes : - ère éape : D abord, on a classé les firmes par ordre croissan de leur MICAP. Ensuie, on a consru pour chaque année, cinq porefeuilles : le er porefeuille conien les 6 firmes ayan les plus faibles MICAP, il s agi du er quinile, soi 0% de l échanillon, le 5 ème porefeuille (5 ème quinile) conien les 6 firmes ayan les plus fores MICAP. Le ème porefeuille, le 3 ème porefeuille e le 4 ème son formés des 6 firmes chacun ayan des MICAP inermédiaires. Enfin, on a examiné pour chaque porefeuille, le rendemen annuel fuur moyen, le bêa moyen, la aille moyenne mesurée par la valeur marchande de fonds propres, le raio valeur marchande / valeur compable (VM/VC) e le raio Bénéfices / Cours. - ème éape : Afin d examiner l effe join du MICAP avec les aures variables (bêa, aille, VM / VC e le raio Bénéfice / Cours), on a uilisé l approche bidimensionnelle des variaions dans les rendemens annuels fuurs moyens. Cee méhode perme de vérifier si les firmes à MICAP élevée réalisen des performances supérieures par rappor aux firmes à MICAP faible, après avoir conrôlé l effe des aures variables. Par exemple, pour la MICAP e le bêa, on a commencé par classer (par ordre croissan) les firmes en quariles basés sur leur bêa.ensuie, chaque quarile a éé divisé, à son our, en 4 porefeuilles en se basan sur l ordre croissan des MICAP. Enfin, on a examiné les rendemens annuels fuurs moyens des porefeuilles formés selon bêa e MICAP. - 3 ème éape : D abord, on a examiné les coefficiens de corrélaion de Pearson enre la variable dépendane (le rendemen annuel fuur) e les variables explicaives (la MICAP e les variables de conrôle) en enan compe des données groupées. Par la suie, on a effecué les régressions sur données de panel des modèles suivans : Modèle : RENDAF α BETAi, Modèle : RENDAF α MICAPi, Modèle 3 : RENDAF α BETAi, + β MICAPi, Modèle 4 : RENDAF α Ln( VM ) Modèle 5 : RENDAF α ( VM / VC) Modèle 6 : RENDAF α MICAPi, + α Ln( VM ) Modèle 7 : RENDAF α MICAPi, + α ( VM / VC) Modèle 8 : RENDAF α Ln( VM ) + α ( VM / VC) Modèle 9 : RENDAF α MICAPi, + α Ln( VM ) + α 3 ( VM / VC) Modèle 0 : RENDAF α ( B / C) Modèle : RENDAF α MICAPi, + α ( B / C) Modèle : RENDAF α MICAPi, + α Ln( VM ) + α 3 ( B / C) Modèle 3 : RENDAF + α BETA + α MICAP + α Ln( VM ) + α VM / VC + α B C ( ) 5 ( ) / Avec, - RENDAF : Le rendemen annuel fuur, il es mesuré par le rendemen oal d une année. - MICAP : La variaion du MICAP (i.e. MICAP = MICAP MICAP ) - VM/VC : Le raio valeur marchande des fonds propres / valeur compable des fonds propres - B/C : Le raio bénéfice/cours. - ln(vm) : Le log népérien de la valeur marchande des fonds propres - BETA : Le risque sysémaique. 7

8 4. Résulas e inerpréaions 4.. Résulas des ess de l hypohèse : Le ableau rappore les résulas de la sraégie, c'es-à-dire la sraégie «Acha-déenion». Il indique les rendemens annuels moyens des cinq porefeuilles pour les 0 horizons possibles. Le ableau 3 présene les résulas de la sraégie, c'es-à-dire la sraégie «Ré-sélecion chaque année». Il indique les rendemens annuels moyens des cinq porefeuilles pour les 0 horizons envisageables. Le ableau 4 présene les ess de différences enre les rendemens de ces cinq porefeuilles (données groupées). Les ess de différence de la moyenne (-es) e de la médiane (Wilcoxon-es) son rapporés, respecivemen, aux colonnes e 3 du ableau. Ces ess monren une différence significaive de la moyenne e de la médiane des rendemens du porefeuille versus les rendemens des porefeuilles 4 e 5, des rendemens du porefeuille versus les rendemens des porefeuilles 4 e 5, e les rendemens du porefeuille 3 versus les rendemens du porefeuille 5. À parir des résulas obenus pour les rois sraégies d invesissemen, c'es-à-dire les rendemens annuels moyens des cinq porefeuilles pour les 0 horizons possibles, on peu répondre aux quesions suivanes : () Quesion : Es-ce que l applicaion de la sraégie ou de la sraégie par l acha de porefeuilles à fore MICAP génère un rendemen supérieur à ce qui aurai éé réalisé à l aide de porefeuilles à faible MICAP? () Quesion : Es-ce que la performance générée à l aide des porefeuilles à fore MICAP selon la sraégie a éé supérieure à celle obenue par la sraégie? (3) Quesion 3 : Es-ce que la performance réalisée à l aide des porefeuilles à fore MICAP (que ce soi par la sraégie ou la sraégie ) a éé supérieure à celle de l indice S & P 500? D abord, pour répondre à la quesion, on uilise un es simple qui consise à vérifier sur combien d horizons la performance des porefeuilles à plus fores MICAP a éé supérieure à celle des porefeuilles à plus faibles MICAP e ce, pour chacune des deux sraégies. Les ableaux 5 e 6 présenen les résulas de ce es pour la sraégie e la sraégie, respecivemen. Les résulas de ce premier es monren que la performance des porefeuilles à fores MICAP end à surpasser la performance des porefeuilles à faibles MICAP e cec pour les deux sraégies. Par exemple, selon la sraégie, la performance des porefeuilles à plus fores MICAP (porefeuille 5) a surpassé la performance des porefeuilles à plus faibles MICAP (porefeuille ) sur 9 des 0 horizons envisageables duran la période En oure, ce résula es meilleur pour la sraégie puisqu on a rouvé que pour ous les horizons envisageables (0/0), la performance des porefeuilles 5 a dépassé celle des porefeuilles. D une manière générale, on remarque que les résulas de la sraégie son plus inéressans que ceux de la sraégie. En effe, selon la sraégie la performance des porefeuilles de rang supérieur quan à la MICAP a surpassé la performance des porefeuilles de rang inférieur, 95 fois sur 00 cas possibles. Alors que pour la sraégie, le même résula a éé vérifié 90 fois sur les 00 cas possibles. Ces résulas supporen l hypohèse que nous avons énoncée précédemmen : Les acions à fore variaion posiive du MICAP auron un meilleur rendemen. Ensuie, pour répondre à la quesion, on a opposé les porefeuilles 3 à 5 (puisque ce son les porefeuilles qui on le mieux performé) de la sraégie e la sraégie sur chacun des 6 horizons envisageables duran la période (éan donné que les quare horizons d une seule année son ideniques pour les deux sraégies). Dans le ableau 7, on présene les résulas de cee comparaison. À parir de ce es, on peu dire que la sraégie a éé plus performane que la sraégie sur la majeure parie des horizons éudiés. Ce résula es pariculièremen vrai pour les porefeuilles 4 e 5. En oure, en examinan, les rendemens moyens des porefeuilles à 5 sur les 0 horizons possibles pour les deux sraégies, on a consaé que la sraégie a éé plus performane que la sraégie pour les porefeuilles 4 e 5, il s agi des porefeuilles à fore MICAP. Quan à elle, la sraégie a éé plus performane que la sraégie pour les porefeuilles e, c'es-à-dire pour les porefeuilles à faible MICAP. Pour le porefeuille 3 la performance moyenne de deux sraégies a éé presque idenique. À la lumière de ces 8

9 résulas, on peu dire, ceeris paribus, qu un invesisseur aurai inérê à appliquer la sraégie en achean les porefeuilles à fore MICAP, c'es-à-dire les porefeuilles 4 e 5. Enfin, pour répondre à la quesion 3, on a opposé les sraégies e à la roisième sraégie (acha du S&P 500). En effe, on a comparé la performance des porefeuilles à 5 sélecionnés sur la base de la première e la deuxième sraégie avec la performance du S&P 500 sur les 0 horizons considérés. Le ableau 8 présene les résulas de cee comparaison. D après ces résulas, on remarque que la performance des porefeuilles à fore variaion du MICAP, pour les sraégies e, a surpassé celle du S&P 500 de façon assez sysémaique. Ceci es pariculièremen vrai dans le cas des porefeuilles 4 e 5 qui on surpassé la performance de l indice 0 fois sur les 0 horizons considérés. 4.. Résulas des ess de l hypohèse : Le ableau 9 présene les résulas synhéiques de la méhodologie de rangs. Dans une première éape, on a divisé les 80 firmes classées selon l ordre décroissan de leur MICAP moyenne en quare quariles. Dans une deuxième éape, on a calculé le pourcenage des firmes, classées selon l ordre décroissan des aures indicaeurs de performance e qui appariennen au même quarile issu du classemen selon la MICAP moyenne. Par exemple, pour le rendemen sur le capial invesi (ROC), le 0% de la deuxième colonne signifie que 4 firmes parmi les 0 firmes du er quarile du classemen des firmes en ordre décroissan de leur ROC moyen, appariennen au er quarile issu du classemen des firmes selon l ordre décroissan de leur MICAP moyenne. Les résulas du ableau 9 monren que la MVAC es la plus reliée à la MICAP. En effe, le pourcenage des firmes, classées selon l ordre décroissan de leur MVAC moyenne, e qui appariennen aux mêmes quariles issus du classemen des firmes, selon l ordre décroissan de leur MICAP moyenne, es sysémaiquemen plus élevé par rappor aux pourcenages des aures indicaeurs de performance. Un aure indicaeur de performance es, lui auss relié à la MICAP, il s agi de la MVAC. Un examen minuieux des résulas du ableau 9 monre qu il exise une relaion enre la MICAP e la EVAC. Touefois, cee relaion semble êre moins imporane que celles de la MICAP avec la MVAC, ou encore de la MICAP avec la MVAC. Pour les aures indicaeurs de performance, les résulas du ableau 9 ne permeen pas de irer de conclusions quan à l exisence d une relaion enre ces indicaeurs e la MICAP. L uilisaion d un es saisique à savoir le coefficien de corrélaion de Pearson s avère, dans un el cas, indispensable. Pour cela, on a déerminé les coefficiens de corrélaion de la MICAP e les indicaeurs de performance sélecionnés (données groupées). Les résulas (non présenés ici en raison des conraines de pages) monren que la MICAP es corrélée négaivemen e significaivemen au seuil de % avec le ROC. Le coefficien de corrélaion es égal à -5,7%. Une associaion négaive e significaive au seuil de % es aussi rouvée enre la MICAP e l EVAC, avec un coefficien de corrélaion de - 7,6%. Les résulas indiquen des associaions négaives mais non significaives enre la MICAP e les aures indicaeurs de performance (MVAC, EVAC, ROA, ROE e VENTES en %). Par conre, on a rouvé une relaion posiive e significaive au seuil de % enre la MICAP e la MVAC, soi un coefficien de corrélaion de 5,4%. Un el résula signifie que la MICAP présene un conenu informaionnel imporan pour expliquer la variaion annuelle de la performance au marché de la firme, mesurée par la MVAC. Ces résulas permeen d acceper l hypohèse. En effe, la relaion posiive e significaive enre la MICAP e la MVAC e les relaions négaives e significaives enre la MICAP e le ROC, d une par, e enre la MICAP e l EVAC, d aure par, peuven êre expliquées par le fai que la compéiivié d une firme présene deux dimensions (Porer (985)) : Une première dimension d ordre quaniaif. Dans un el cas, la compéiivié es assimilée à la renabilié. E une deuxième dimension, d ordre qualiaif, qui exprime une capacié ou encore une poenialié de croissance. Si on considère que la MVAC es une mesure approximaive des poenialiés de croissance des firmes, on peu dire que c es la deuxième dimension de la compéiivié qui l empore par rappor à la première dimension. Auremen d le marché apprécie la durée de l avanage concurreniel de la firme en donnan plus d imporance à ses 9

10 poenialiés de croissance, pluô qu à la renabilié de son acivié courane. Ains d après les résulas de la méhode de rangs e les coefficiens de corrélaion de Pearson on peu dire que la MICAP es une variable perinene en ermes de conenu informaionnel pour expliquer la performance financière courane de la firme. En guise de conclusion, l hypohèse es accepée Résulas des ess de l hypohèse 3 : Le ableau 0 présene les caracérisiques des cinq porefeuilles consiués selon la MICAP moyenne. On remarque que la MICAP moyenne es posiivemen reliée au rendemen annuel fuur moyen. Ce dernier es une foncion croissane monoone de la MICAP. En effe, le porefeuille de rang supérieur affiche oujours le rendemen annuel fuur moyen le plus élevé. D après les résulas du ableau 0, il semble que la relaion posiive enre le rendemen annuel fuur moyen e la MICAP moyenne es indépendane de l effe des aures variables reconnues dans la liéraure financière pour avoir un pouvoir explicaif e prédicif imporan sur les rendemens poeniels des firmes (le bêa, le raio VM/VC, le raio B/C e la aille). Par exemple, les résulas de la dernière colonne du ableau 0 monren que la aille moyenne (i.e. Ln(VM) moyen) décroî sysémaiquemen enre le porefeuille e le porefeuille 3, en passan de 9,30 à 8,440. Mais, ceci n implique pas l exisence d une relaion négaive enre la MICAP moyenne e la aille moyenne, puisque cee dernière recommence à croîre enre le porefeuille 3 e le porefeuille 5, en passan de 8,440 à 8,683. Pour mieux examiner l effe join de la MICAP e les variables de conrôle, on a uilisé l approche bidimensionnelle. Celle-c consise à analyser la relaion qui peu exiser enre le rendemen annuel fuur moyen e la MICAP moyenne après avoir conrôlé l effe des aures variables, à savoir, le bêa moyen, le raio VM/VC moyen, le raio B/C moyen e la aille moyenne. Les résulas de ces éudes bidimensionnelles, présenés dans les ableaux,, 3 e 4, on indiqué que la relaion posiive enre le rendemen annuel fuur moyen e la MICAP moyenne persise même après avoir conrôlé l effe des aures variables. Par exemple, le ableau 4 monre qu après avoir conrôlé l effe du raio B/C, la relaion posiive enre les rendemens annuels fuurs moyens e la MICAP moyenne es robuse. En effe, indépendammen du niveau du raio B/C dans les porefeuilles consiués, on remarque que le 4 ème quarile présene oujours le rendemen annuel fuur moyen le plus élevé par rappor à ceux des quariles de rang inférieur. Ceci es vrai aussi pour le 3 ème quarile par rappor au er quarile e par rappor au ème quarile. À ire d exemple, pour le porefeuille à faible-b/c e le porefeuille à B/C-3, le rendemen annuel fuur moyen es une foncion croissane monoone de la MICAP moyenne. Pour eser la robusesse de cee relaion posiive enre la MICAP moyenne e les rendemens annuels fuurs moyens, on a examiné, en premier lieu, les coefficiens de corrélaion de la variable dépendane (RENDAF) e les variables explicaives (la MICAP e les variables de conrôle) en enan compe des données groupées (résulas non présenés ici faue d espace). Les principaux résulas on indiqué que le RENDAF es corrélé posiivemen e significaivemen au seuil de % avec la MICAP. Le coefficien de corrélaion es égal à 6,6%. Une associaion posiive e significaive au seuil de % es aussi rouvée enre le RENDAF e le B/C. Par conre, on a consaé que le RENDAF es corrélé négaivemen e significaivemen au seuil de % avec la aille (ln(vm)). On a remarqué aussi une corrélaion posiive mais non significaive enre le RENDAF e le BETA, e une corrélaion négaive e significaive au seuil de 0% enre le RENDAF e le VM/VC. Les résulas on indiqué une associaion négaive mais non significaive enre la MICAP e le VM/VC, d une par, e enre la MICAP e le B/C, de l aure par, avec des coefficiens de corrélaion de -9,0 % e -3,4% respecivemen. On a consaé aussi une corrélaion posiive mais non significaive enre la MICAP e le BETA, avec un coefficien de corrélaion de 7,65%. Par conre, la MICAP es corrélée négaivemen e significaivemen au seuil de 0% avec la aille. 0

11 En second lieu, on a régressé sur données de panel les modèles à 3. Le ableau 5 rappore les résulas de ces régressions. Pour le modèle, les résulas monren que le bêa présene un pouvoir prédicif faible des rendemens annuels fuurs. En effe, le R ajusé obenu es rès faible, soi 0,3%. Ce résula ne rejee pas oalemen le MÉDAF, mais signifie que l exposiion au risque de marché, représenée par le coefficien bêa dans le MÉDAF, n es pas le seul faceur explicaif des renabiliés boursières. Lorsqu on a régressé la MICAP, seule, sur les rendemens annuels fuurs (modèle ), on a rouvé un coefficien posiif e significaif au seuil de %. Le R ajusé obenu es neemen plus élevé que celui du modèle, soi 6,8%. Dans le modèle 3, on a régressé le bêa e la MICAP ensemble sur les rendemens annuels fuurs. On a rouvé des coefficiens posiifs e significaifs au seuil de 5% pour le bêa e au seuil de % pour la MICAP, le R ajusé a enregisré une faible amélioraion par rappor au modèle, en passan de 6,8% à 6,86%. Les résulas des modèles, e 3 monren que la MICAP es un faceur explicaif des rendemens boursiers fuurs neemen meilleur que le bêa. Pour esimer conjoinemen le pouvoir explicaif de la aille e la MICAP, on a régressé dans le modèle 6, ces deux variables sur les rendemens annuels fuurs. Les résulas monren que le coefficien de la aille es négaif e significaif au seuil de %, alors que le coefficien de la MICAP es posiif e significaif au seuil de %. En plus, le R ajusé obenu es neemen plus élevé, soi 9,9%. La régression du raio VM/VC e la MICAP sur les rendemens annuels fuurs (modèle 7) donne un R ajusé égal à 7,08%. Touefois, le coefficien du raio VM/VC es oujours négaif e non significaif, alors que le coefficien du MICAP a conservé son signe posiif e sa significaion au seuil de %. Dans le modèle 9, on a regroupé les rois variables explicaives ensemble, c'es-à-dire, la MICAP, la aille e le raio VM/VC. Les résulas monren qu il n y a pas des changemens au niveau des signes e de la significaion des coefficiens de ces rois variables. Ce qui signifie que les deux premières variables (la MICAP e la aille) son oujours des faceurs explicaifs des rendemens annuels fuurs. Alors que le raio VM/VC ne semble pas avoir un pouvoir prédicif des rendemens espérés. Le R ajusé obenu pour le modèle 9, es à l ordre de 9,43. L inroducion de la MICAP e le raio B/C dans un même modèle de régression (modèle ) perme d obenir un R ajusé imporan soi,33%. Les coefficiens de deux variables son oujours posiifs e significaifs au seuil de %. Dans le modèle, on a régressé la aille, le raio B/C e la MICAP sur les rendemens annuels fuurs. Les résulas monren que les coefficiens des rois variables affichen les signes aendus e garden leur significaion au seuil de %. En oure, le R ajusé obenu es le plus élevé jusqu à mainenan, soi,5%.enfin, on a régressé le modèle global (modèle 3), qui englobe les cinq variables explicaives. On a obenu un R ajusé de 3,4%, c'es-à-dire légèremen supérieur à celui du modèle, soi,5%, ainsi qu à celui du modèle, soi,33%. En oure, on sai que le modèle englobe rois variables explicaives e le modèle englobe uniquemen deux variables explicaives. Ains on peu dire que le R ajusé élevé du modèle global peu êre dû au nombre élevé des variables explicaives, puisque économériquemen le R augmene avec le nombre de variables explicaives dans le modèle. Dans ce modèle global, ous les coefficiens affichen les signes aendus, mais au niveau de la significaion on remarque que seul le coefficien du raio VM/VC n es pas significaif. D après les résulas de ces 3 modèles de régression sur des données de panel, on peu conclure que l hypohèse 3 es accepée. En effe, la MICAP es une variable perinene en ermes de capacié prédicive quan au rendemen boursier fuur. Même après avoir conrôlé pour l effe des aures variables comme le bêa, le raio VM/VC, le raio B/C e la aille, on a consaé que la MICAP conserve oujours sa capacié prédicive e explicaive des rendemens annuels fuurs. CONCLUSION Porer (985), dans son modèle de l avanage concurreniel, affirme qu il ne fau pas confondre avanage concurreniel durable e posiion dominane sur le marché. Seul le premier es garan d'une performance supérieure e durable dans une indusrie. En effe, un avanage concurreniel durable crée des

12 barrières puissanes auour de l acivié de la firme, ce qui lui perme, non seulemen, de faire face avec succès aux forces de la concurrence, mais aussi de creuser l écar sur ses concurrens e de résiser aux périodes économiques difficiles dans son seceur. Dans les indusries foremen concurrenielles, un avanage concurreniel durable n es pas facile à repérer par les invesisseurs. Le problème réside dans la difficulé de mesurer parfaiemen un avanage concurreniel durable e de enir compe de son aspec qualiaif. Conrairemen aux aures mesures de performance, un avanage concurreniel durable ne peu pas êre rédui direcemen à une formule ou un rappor. Dans cee recherche, on a quanifié l avanage concurreniel durable de la firme dans le cadre de son équilibre économique concurreniel, via le concep de la durée de l avanage concurreniel. Il s agi d un concep for inéressan dans le processus de la créaion de valeur (Rappapor (986)), mais il es souven négligé par les invesisseurs. Les raisons de cee ignorance son sans doue dues à la difficulé de l évaluer. Pour plusieurs aueurs, l explicaion la plus perinene de l héérogénéié des performances des firmes es fondée sur le concep de la durée de l avanage concurreniel. Nore logique dans ce ravail s es basé sur les quare poins suivans : () Dans un marché financier efficien, les cours des ires reflèen oues les informaions disponibles, y compris les avanages concurreniels durables e les anicipaions conjuguées des invesisseurs quan aux perspecives fuures des firmes dans le cadre de leur équilibre économique concurreniel, () l avanage concurreniel durable es considéré par plusieurs aueurs comme éan le meilleur indicaeur de la performance fuure de la firme, (3) la clé de succès à long erme d une firme es largemen déerminée par sa capacié de saisir un avanage concurreniel e de le conserver, auremen di d avoir une durée de l avanage concurreniel longue e de la mainenir, (4) l hypohèse de la circulaion bidirecionnelle de l informaion e ses conséquences sur les décisions des dirigeans des firmes. Ains nore objecif dans cee recherche éai de calculer la durée de l avanage concurreniel impliquée par le marché (MICAP) e d analyser son conenu informaionnel e sa capacié prédicive quan aux rendemens boursiers. Mais face à l impossibilié de déerminer une MICAP relaive à l indusrie, ainsi que sa sandardisaion, on a éudié cee variable en ermes de sa variaion annuelle pluô qu en ermes de son niveau bru. À nore connaissance, aucune éude ne s es proposé d analyser empiriquemen la perinence de la MICAP comme indicaeur de la performance courane e fuure de la firme. En uilisan la formule de Modigliani e Miller (96) e en se basan sur l hypohèse de la convergence du rendemen marginal du capial invesi vers le coû marginal du capial, donc de l exisence des équilibres concurreniels, on a calculé les MICAP d un échanillon de 80 firmes apparenan à la base de données Sern e Sewar (005) sur la période Sur le plan méhodologique, on a chois en premier lieu, d analyser rois sraégies d invesissemen : La sraégie «Acha-déenion», la sraégie «Ré-sélecion chaque année» e la sraégie d acha de l indice S&P 500. Pour cela, on a classé les firmes selon l ordre croissan de leurs MICAP e on a consiué cinq porefeuilles à la fin de chaque année : 00, 00, 003 e 004. On a comparé les rendemens de ces porefeuilles par l inermédiaire de plusieurs ess. Les résulas on monré que les acions à MICAP élevée on un meilleur rendemen que les acions à MICAP faible e que la performance des porefeuilles à MICAP élevée a surpassé celle de l indice S&P 500 de façon assez sysémaique. En deuxième lieu, on a uilisé la méhodologie de rangs e les coefficiens de corrélaion pour analyser la relaion de la MICAP avec les indicaeurs de performance sélecionnés. Les résulas de cee analyse rapporen l exisence d une associaion posiive e significaive enre la MICAP e la MVAC. Les résulas indiquen aussi des relaions négaives e significaives enre la MICAP e cerains indicaeurs de performance comme le ROC e l EVAC. En lian ces résulas avec l exisence des deux dimensions de la compéiivié, une dimension quaniaive e une dimension qualiaive, il semble que la MICAP présene un conenu informaionnel quan à la dimension qualiaive, à savoir les poenialiés de croissance de la firme ( MVAC). En roisième lieu, on a analysé les caracérisiques des cinq porefeuilles consiués selon la MICAP moyenne e on a effecué des analyses bidimensionnelles des variaions dans les RENDAF moyens afin d examiner l effe join de la MICAP avec les aures variables de conrôle : BETA, VM/VC, B/C e ln(vm). Pour eser la capacié prédicive de la MICAP,

13 on a examiné les coefficiens de corrélaion de la variable dépendane (le RENDAF) e les variables explicaives (la MICAP e les variables de conrôle) e on a régressé sur données de panel reize modèles. Les résulas on monré que la MICAP présene un pouvoir prédicif imporan quan à la créaion de valeur boursière, même en présence des variables de conrôle. Brefs, els son les principaux résulas de ce ravail. Ceres les résulas seraien plus généralisables si nous avions pu inclure oues les firmes non financières de la base de données Sern e Sewar (005). Touefois, l indisponibilié de ceraines données e la quanié considérable de emps nécessaire pour calculer les MICAP de chaque firme, nous on empêchés de réaliser un el objecif. L applicaion de cee éude dans le conexe canadien e l analyse du phénomène de la persisance des rendemens économiques supérieurs pour les firmes ayan des MICAP élevées pourraien êre l obje de recherches fuures. Tableau : Classemen des firmes de l échanillon sur la base du code SIC -Digi -Digi SIC Seceur d acivié Nombre de firmes Pourcenage (%) 5-7 Consrucion Indusriel 37 46, Transpor, Communicaions e 8,5 Équipemen Publics 50-5 Commerce de Gros 3 3, Commerce de Déail 4 7, Service 4 5 Toal Tableau : Les rendemens annuels moyens des 5 porefeuilles sur les 0 horizons possibles pour la sraégie Période de déenion Porefeuille (faible- MICAP) Porefeuille Porefeuille3 Porefeuille4 Porefeuille5 (fore- MICAP) Fin 00-Fin 00 Fin 00-Fin 003 Fin 00-Fin 004 Fin 00- Fin 005-0,038 0,0864 0,069 0,039-0,0 0,0964 0,0468 0,0075-0,0706 0,6 0,0669 0,048-0,064 0,35 0,038 0,0509 0,049 0,079 0,48 0,0996 Fin 00-Fin 003 Fin 00-Fin 004 Fin 00-Fin 005 Fin 003-Fin 004 Fin 003-Fin 005 0,0 0,736 0,47 0,90 0,64 0,498 0,00 0,749 0,40 0,0995 0,98 0,458 0,033 0,84 0,83 0,3778 0,80 0,458 0,990 0,36 0,48 0,3089 0,340 0,35 0,43 Fin 004-Fin 005-0,056 0,0397 0,0900 0,095 0,344 Tableau 3 : Les rendemens annuels moyens des 5 porefeuilles sur les 0 horizons possibles pour la sraégie Période de déenion Porefeuille (faible- MICAP) Porefeuille Porefeuille3 Porefeuille4 Porefeuille5 (fore- MICAP) Fin 00-Fin 00 Fin 00-Fin 003 Fin 00-Fin 004 Fin 00-Fin 005-0,038 0,0869 0,060 0,055-0,0 0,0593 0,077 0,004-0,0706 0,0984 0,0647 0,0433-0,064 0,64 0,4 0,0900 0,049 0,97 0,640 0,40 Fin 00-Fin 003 Fin 00-Fin 004 Fin 00-Fin 005 Fin 003-Fin 004 Fin 003-Fin 005 0,0 0,688 0,0 0,90 0,033 0,498 0,94 0,577 0,40 0,089 0,98 0,390 0,058 0,84 0,353 0,3778 0,853 0,55 0,990 0,534 0,48 0,30 0,860 0,35 0,84 Fin 004-Fin 005-0,056 0,0397 0,0900 0,095 0,344 3

14 Tableau 4: Tess de différence sur les rendemens des cinq porefeuilles (données groupées) -es : p-value de Wilcoxon-es: p-value différence de moyenne de différence de médiane Porefeuille vs Porefeuille 0,647 0,687 Porefeuille vs Porefeuille 3 0,640 0,4443 Porefeuille vs Porefeuille 4 0,006*** 0,05** Porefeuille vs Porefeuille 5 0,0004*** 0,008*** Porefeuille vs Porefeuille 3 0,345 0,7369 Porefeuille vs Porefeuille 4 0,033** 0,055* Porefeuille vs Porefeuille 5 0,003*** 0,0** Porefeuille 3 vs Porefeuille 4 0,34 0,59 Porefeuille 3 vs Porefeuille 5 0,0770* 0,036** Porefeuille 4 vs Porefeuille 5 0,30 0,4703 (***), (**), (*) Saisiquemen significaifs, respecivemen, à %, 5% e 0%. Tableau 5: Comparaison de la performance des porefeuilles de la sraégie (Acha-déenion) Porefeuille ( j ) Porefeuille 5 Porefeuille 4 Porefeuille3 Porefeuille Porefeuille Porefeuille ( i ) Porefeuille 5-8/0 9/0 0/0 9/0 Porefeuille 4-0/0 0/0 0/0 Porefeuille 3-0/0 8/0 Porefeuille - 6/0 Porefeuille - Tableau 6 : Comparaison de la performance des porefeuilles de la sraégie (Ré-sélecion chaque année) Porefeuille (j) Porefeuille 5 Porefeuille 4 Porefeuille3 Porefeuille Porefeuille Porefeuille (i) Porefeuille 5-0/0 0/0 0/0 0/0 Porefeuille 4-0/0 0/0 0/0 Porefeuille 3-0/0 9/0 Porefeuille - 6/0 Porefeuille - Tableau 7: La comparaison de la performance des porefeuilles consiués selon la sraégie e Porefeuille (j) de la sraégie Porefeuille 5 Porefeuille 4 Porefeuille 3 Porefeuille (i) de la sraégie Porefeuille 5 6/6 6/6 6/6 Porefeuille 4 /6 6/6 6/6 Porefeuille 3 /6 /6 3/6 Tableau 8: La comparaison de la performance des porefeuilles de la sraégie e avec l indice S & P 500 Sraégie Porefeuilles «x» vs S & P 500 Sraégie 5/0 4/0 7/0 5/0 9/0 3 0/0 0/0 4 0/0 0/0 5 0/0 4

15 Tableau 9: Résulas synhéiques de la méhodologie de rangs ROC EVAC MVAC EVAC MVAC ROA ROE VENTES er quarile 0% 0% 30% 30% 35% 5% 5% 5% ème quarile 5% 5% 0% 0% 35% 0% 0% 40% 3 ème quarile 0% 30% 30% 5% 30% 5% 0% 5% 4 ème quarile 5% 0% 0% 0% 40% 0% 0% 0% er e ème quariles 47,5% 47,5% 5,5% 4,5% 6,5% 47,5% 45% 35% er, ème e 3 ème quariles 68,33% 7,66% 73,33% 7,66% 80% 68,33% 7,66% 70% Tableau 0: Caracérisiques des porefeuilles consiués selon la MICAP moyenne MICAP moyenne RENDAF moyen en % VM/VC moyen β moyen B/C moyen Ln(VM) moyen Faible- MICAP -9,550 6,635 3,368 0,537 0,055 9,30 MICAP- -3,065 9,66 5,87 0,665 0,06 9,07 MICAP-3 0,083,454 3,30 0,57 0,063 8,440 MICAP-4 3,80 7,585 5,450 0,658 0,055 8,550 Fore- MICAP 0,656,840,460 0,754 0,053 8,683 Moyenne 0,6 3,635 3,739 0,637 0,058 8,786 RENDAF es le rendemen annuel fuur, (i.e. RENDAF (+)), la MICAP es la variaion du MICAP, VM/VC es le raio valeur marchande des fonds propres par rappor à la valeur compable des fonds propres, le B/C es le raio bénéfice/cours, ln(vm) es le log népérien de la valeur marchande des fonds propres en M$ e BETA es le risque sysémaique. Tableau : Rendemens annuels moyens des porefeuilles consiués selon Bêa e MICAP Faible- Bêa Bêa - Bêa -3 Fore - Bêa Toal Faible- MICAP 0,093 0,04 0,07 0,08 0,083 MICAP- 0,09 0,098 0,08 0,08 0,095 MICAP-3 0,05 0,34 0,9 0,3 0,6 Fore- MICAP 0,5 0,58 0,48 0,64 0,06 Toal 0,0 0,04 0,57 0,73 Tableau : Rendemens annuels moyens des porefeuilles consiués selon VM/VC e MICAP Faible- VM/VC VM/VC - VM/VC -3 Fore VM/VC Toal Faible- MICAP 0,09 0,46 0,035 0,008 0,070 MICAP- 0,70 0,30 0,0 0,056 0,094 MICAP-3 0,07 0,85 0,80 0,094 0,66 Fore- MICAP 0,95 0,84 0,300 0,4 0,05 Toal 0,66 0,6 0,34 0,075 Tableau 3 : Rendemens annuels moyens des porefeuilles consiués selon Taille e MICAP Faible- ln(vm) Ln(VM) - Ln(VM) -3 Fore ln(vm) Toal Faible- MICAP 0,090 0,78 0,049 0,060 0,094 MICAP- 0,90 0,3 0,047 0,00 0,095 MICAP-3 0,74 0,69 0, 0,7 0,48 Fore- MICAP 0,53 0,40 0,34 0,03 0,08 Toal 0,77 0,79 0,3 0,075 Tableau 4 : Rendemens annuels moyens des porefeuilles consiués selon B/C e MICAP Faible- B/C B/C - B/C -3 Fore B/C Toal Faible- MICAP 0,09 0,00 0,0 0,7 0,08 MICAP- 0,097 0,08 0,090 0,39 0,088 MICAP-3 0,45 0,8 0,0 0,8 0,66 Fore- MICAP 0,85 0,70 0,55 0,8 0,0 Toal 0,4 0,54 0,097 0,80 5

16 Tableau 5 : Les régressions sur données de panel (*) Modèles Consane β MICAP Ln(VM) VM/VC B/C R ajusé F-es ,0335 0,354*** -0,03 3,7809*** 0,434*** 3,5356*** 0,404*** 3,748*** 3,58*** -0,0646-0,08 3,044***,737*** 0,666** 0,39** 0,69** 0,0034*** 0,0037*** 0,008*** 0,0034*** 0,008*** 0,0037*** 0,0030*** 0,009*** -0,448*** -0,3869*** -0,407*** -0,3854*** -0,34*** -0,365*** -0,009-0,003-0,0007-0,0003 0,0000 3,4777*** 3,766***,068**,330*** 0,3% 6,8% 6,86% 3,35% 0,66% 9,9% 7,08% 3,93% 9,43% 4,07%,33%,5% 3,4% 5,** 9,4***,85*** 53,3***,8 35,58*** 0,08*** 6,64*** 3,64*** 4,3*** 9,37*** 6,0*** 6,64*** RENDAF es le rendemen annuel fuur, MICAP es la variaion du MICAP, VM/VC es le raio valeur marchande des fonds propres par rappor à la valeur compable des fonds propres, le B/C es le raio bénéfice/cours, ln(vm) es le log népérien de la valeur marchande des fonds propres en M$ e BETA es le risque sysémaique. (***), (**), (*) Saisiquemen significaifs, respecivemen, à %, 5% e 0%. (*) Le es de Hausman révèle que le modèle à effes fixes es supérieur au modèle à effes aléaoires. Les coefficiens esimés son donc ceux acquis avec le premier modèle. En plus, nous avons inclus des variables binaires représenan chacune une année de la période d éude afin d éliminer l effe emps, pouvan exiser le cas échéan. BIBLIOGRAPHIE - Barney, J. (99). Firm resources and susained compeiive advanage. Journal of Managemen, 7, Besanko, D., Dranove, D. & Shanley, M. (996). The economics of sraegy. John Wiley & Sons, Inc., New York. 3- Bommel, J. (997). Messages from marke o managemen: The case of IPO s. Working paper, INSEAD. 4- Boson Consuling Group. (000). New Perspecives on value creaion. BCG repor. 5- Boson Consuling Group. (00). Dealing wih invesors expecaions. BCG repor. 6- Boson Consuling Group. (003). The Value Creaors: A sudy of he world s op performers. BCG repor. 7- Damodaran, A. (006). Finance d enreprise: Théorie e praique. Tradui par Hirigoyen, G., De Boeck Universié. 8- Dow, J. & Goron, G. (997). Sock marke efficiency and economic efficiency: Is here a connecion? Journal of Finance, 5 (3), Droucopoulos, V. & Lianos, T.P. (993). The persisence of profis in he Greek manufacuring indusry. Inerna. Rev. Appl. Econom, 7, Dye, R.A. & Sridhar, S. (00). Resource allocaion effecs of price reacions o disclosures. Conemporary Accouning Research, 9 (3), Fama, E. (976). Foundaions of finance. New York: Basic Books. - Gerosk P.A. & Jacquemin, A. (988). The persisence of profis: A European comparison. The Econom. J.: The J. Royal econom. Sociey, 98, Goddard, J.A. & Wilson, J.O.S. (996). Persisence of profis for UK manufacuring and service secor firms. Service Indusries J., Hamel, G. & Prahalad, C.K. (994). Compeing for he fuure. Boson, Harvard Business School Press. 5- Jahnke, G., Klaffke, S. & Oppenheimer, H. (987). Price-Earnings Raios and securiy performance. Journal of Porfolio Managemen, Fall,

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