Caroline DE VIGNET DE VENDEUIL Université Paris Dauphine. Marc LANGENBACH Université Paris Dauphine, DRM Cereg

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1 «LE PASSAGE DES SCPI AUX OPCI: QUEL SUPPLEMENT DE RENDEMENT?» 2007 Caroline DE VIGNET DE VENDEUIL Université Paris Dauphine Marc LANGENBACH Université Paris Dauphine, DRM Cereg Arnaud SIMON Université Paris Dauphine, DRM Cereg

2 SOMMAIRE INTRODUCTION..P5 PREMIERE PARTIE: REVUE DE LITTERATURE...P7 I. L'IMMOBILIER: UNE CLASSE D'ACTIFS A PART ENTIERE?...P7 II. APPORT DE L'IMMOBILIER EN TERMES DE DIVERSIFICATION DE PORTEFEUILLE.P7 III. L'IMMOBILIER DANS LE CADRE D'UNE APPROCHE "MOYENNE/VARIANCE" P8 IV. L'IMMOBILIER DANS LE CADRE D'UNE APPROCHE "LOW PARTIAL MOMENT"...P9 V. TRAVAUX CONCERNANT LES OPCI...P.10 DEUXIEME PARTIE: LE CADRE JURIDIQUE ET FISCAL DES OPCI...P13 I. UN REGIME JURIDIQUE PROCHE DE CELUI DES OPCVM...P13 II. DES CONDITIONS DE LIQUIDITE RENFORCEES...P14 III. ALLEGEMENT DU CADRE FISCAL..P17 IV. UNE GESTION PRUDENTIELLE...P19 V. UNE GESTION DYNAMISEE...P20 VI. LES AVANTAGES DE LA SCPI PRESERVES.P21

3 TROISIEME PARTIE: METHODOLOGIE ET RESULTATS P22 I. DONNEES...P22 II. ETUDE DES CRITERES DE NORMALITE DES ACTIFS COMPOSANT LES SCPI..P25 III. LA FRONTIERE EFFICIENTE DES SCPI..P32 IV. LA FRONTIERE EFFICIENTE DES OPCI SANS EFFET DE LEVIER CORRESPONDANT AU STATUT JURIDIQUE DES FPI.P37 V. LA FRONTIERE EFFICIENTE DES OPCI SANS EFFET DE LEVIER CORRESPONDANT AU STATUT JURIDIQUE DES SPICCV SUR LA PERIODE P44 VI. LA FRONTIERE EFFICIENTE DES OPCI SANS EFFET DE LEVIER CORRESPONDANT AU STATUT JURIDIQUE DES SPICCV SUR LA PERIODE P51 VII. LA FRONTIERE EFFICIENTE DES OPCI AVEC EFFET DE LEVIER CORRESPONDANT AU STATUT JURIDIQUE DES FPI.P55 CONCLUSION P63 BIBLIOGRAPHIE P65-3 -

4 INTRODUCTION L Organisme de Placement Collectif dédié à l Immobilier (OPCI) est le successeur de la Société Civile de Placement Immobilier (SCPI). Les OPCI ont pour objet l investissement soit directement ou indirectement dans des immeubles qu ils donnent en location ou qu ils font construire en vue de leur location. Il s agit d un organisme géré par des spécialistes chargés de placer les capitaux qui leur sont confiés pour créer un patrimoine collectif. Chaque part représente donc une fraction d'un portefeuille de titres de propriété immobilière, commun à de nombreux épargnants. Les OPCI sont gérés au jour le jour par des professionnels qui réalisent pour le compte de leurs clients toutes les opérations de gestion nécessaires en fonction d un objectif très précis qui leur a été assigné lors de la création du portefeuille collectif. Présenté, par les partisans de la réforme, comme une occasion en «or» pour les épargnants de «surfer sur la vague de l inflation immobilière» tout en offrant une liquidité et un dynamisme accrus, les OPCI ont pourtant reçu un accueil «contrasté» de la part de certains investisseurs et professionnels de la «pierre papier», non convaincus par la nécéssité de la création de ce nouveau produit financier. " L'immobilier n'est pas la Bourse ", plaident-ils... Effectivement, ces derniers s interrogent sur la pertinence de l élargissement des possibilités de placements des SCPI aux investissements boursiers, et plus particulièrement aux actions, car cela pourrait concourir, selon eux, à une hausse du risque ou autrement dit de la volatilité. Effectivement, il est vrai que la volatilité historique des valeurs mobilières apparaît, incontestablement plus importante, que pour les valeurs immobilières. De plus, la deuxième doléance des opposants à cette réforme concerne l obligation de détention d une composante «liquidité» dans les OPCI. En effet, certains professionnels restent particulièrement dubitatifs car, selon eux, investir 10% en actif liquide rémunéré au taux du marché amputerait les rendements de manière non négligeable Cependant, cet argumentaire ne laisserait-il pas de côté un principe, pourtant basique en finance, à savoir les effets bénéfiques de la décorrélation des actifs entre eux. En effet, les actifs liquides, les actions et les obligations possèdent la particularité d être décorrélé avec les valeurs immobilières Par conséquent, nous pourrions aisément nous demander si la création des OPCI et donc de cette possibilité d élargissement de placements, ne permettrait-elle pas, justement, une diminution substantielle du risque d un portefeuille ou, autrement dit, d un accroissement de l espérance de rentabilité, via des gains en termes de diversification? En ce sens, l objectif de cette étude tend donc à vérifier si, comme le préconisent les partisans de la réforme des SCPI, la création des OPCI n ouvrirait-elle pas d intéressantes opportunités pour les investisseurs. Plus précisément, nous allons nous demander si la détention d OPCI ne permettrait-elle - 4 -

5 pas d améliorer le rendement espéré d un portefeuille sans en accroître le risque. En d autres termes, l introduction de ce nouveau véhicule de placement contribuerait-il à un déplacement intéréssant de la frontière efficiente? Effectivement, il n apparaît pas déraisonnable de penser que les OPCI, permettant une plus grande souplesse en matière d allocation d actifs, pourraient améliorer, de manière significative, l espérance de rentabilité d un portefeuille à niveau de risque donné. Cette étude se décompose en trois parties distinctes. Dans une première partie, nous présenterons, de manière succincte, les travaux de recherche académique en finance immobilière. Dans la deuxième partie, nous aborderons, également rapidement, le cadre juridique et fiscal de la réforme visant la création des OPCI. Dans la troisième partie, nous demanderons, tout d abord, si l introduction des OPCI concoure à un déplacement significatif de la frontière efficiente des OPCI par rapport aux SCPI. Puis, nous tenterons d élaborer une comparaison entre les OPCI ayant adoptés des statuts juridiques différents. Plus précisément, nous nous demanderons si l une des formes juridiques «surperforme» l autre. Enfin, nous modéliserons des OPCI à effet de levier afin d en mesurer, de manière plus concrète, l intérêt dans le cadre d une gestion institutionnelle

6 PREMIERE PARTIE REVUE DE LITTERATURE Ces dernières années, nous avons assisté à une importante «financiarisation» de l immobilier. En effet, de plus en plus d articles académiques paraissent dans ce domaine et les gérants de portefeuilles semblent considérer l immobilier comme une classe d actifs au même titre que les actions, les obligations etc. I. L immobilier : une classe d actifs à part entière? La recherche académique a mis en évidence le fait que l immobilier était un actif intéressant à inclure dans un portefeuille d actifs. Nous pourrions, par exemple, citer les références suivantes. Kaiser (2004) a établit une comparaison entre les obligations et l immobilier et a montré que, sur la période , l immobilier aurait pu avantageusement remplacer les obligations dans un portefeuille, étant donné que ces dernières ont offert des rendements inférieurs. Flavin et Yamashita (2002) ont, quant à eux, prouvé que l immobilier était un actif non négligeable et qu il serait erroné de ne pas en tenir compte lorsqu on étudie la composition des portefeuilles des ménages. Leblanc et Lagarenne (2004) ont réalisé une étude sur le marché français et trouvent que l introduction de l immobilier dans l univers des actifs traditionnels augmente significativement les rendements espérés sans en accroître le risque. Lee et Stevenson (2005) ont mis en exergue le fait que l investissement immobilier dépendait de l horizon de placement. En effet, selon leur étude, il apparaît pertinent d introduire de l immobilier dans un portefeuille dans une perspective de long terme (plus l horizon de placement est long, plus la part optimale en REIT s est importante). II. Apport de l immobilier en termes de diversification de portefeuille Gordon et al. (1998) puis Conover et al. (2002) ont montré l intérêt d introduire des parts de foncières internationales dans un portefeuille mixte américain. Ces derniers trouvent dans l ordre croissant de décorrélation avec les actions américaines, les REIT s, les actions étrangères et enfin les parts de foncières étrangères. La trop forte corrélation constatée entre les rendements des - 6 -

7 REIT s et les rendements des actions a débouché sur des études cherchant à ôter à ces rendements la composante du marché action. Ainsi, Stevenson (2000) a étudié l effet de la diversification immobilière internationale via l utilisation d indices hedgés. Ce dernier a mis en évidence l intérêt du recours à l immobilier en termes de diversification internationale. Toutefois, en utilisant des indices hedgés, les bénéfices de la diversification internationale apparaissent moins probants. L étude menée par Hoesli et al (2004) conforte les résultats précédents. En effet, ces derniers montrent que, lorsqu on s intéresse aux portefeuilles efficients avec couverture du risque de change, l immobilier et les actions sont très peu corrélés, ce qui prouve l existence d un gain en termes de diversification. III. L immobilier dans le cadre d une approche «moyenne/variance». La gestion quantitative des portefeuilles est née avec les travaux de Markowitz (1952), qui précisent et formalisent les notions de diversification et d efficience. Ce modèle est fondé sur plusieurs hypothèses que nous pourrions, sans doute, qualifier de «simplificatrices». De prime abord, l investisseur prend une position initiale en t = 0, puis ne réalise aucune transaction jusqu à une date terminale (t=t) à laquelle il évalue les résultats de sa décision. Il s agit donc d un modèle d allocation d actifs exclusivement «statique». Or, cette hypothèse d absence de révision des portefeuilles semble totalement irréaliste. En effet, les gérants de portefeuilles suivent des stratégies «dynamiques» i.e. impliquant des révisions entre 0 et T. Puis, le cadre d analyse «moyenne/variance» impose l utilisation d une fonction d utilité quadratique et ne tient pas compte de l aversion à l égard du risque des investisseurs. Or, il n est pas du tout évident qu une fonction d utilité de type quadratique modélise, au mieux, les préférences de tous les investisseurs. Enfin, l investisseur arbitre (en t=0) entre l espérance de rentabilité sur toute la période et l écart type de celle-ci. Plus précisément, à espérance de rentabilité donnée, l investisseur minimise le risque mesuré par l écart type ou la variance, constituant ainsi un portefeuille dit «efficient». Ici, Markowitz émet l hypothèse que les rendements des actifs suivent une loi normale. Il est vrai que cette hypothèse fonctionne extrêmement bien pour des titres très liquides comme les actions et les obligations par exemple. En revanche, la normalité des rendements est beaucoup moins évidente en matière immobilière. En effet, il existe de nombreux articles académiques utilisant différentes larges bases de données qui ont démontré les limites de cette hypothèse. Nous pouvons citer par exemple les articles suivants : Myer et Webb (1991), Graff et Young (1996) et Brown (2000). Dans ces - 7 -

8 articles, les auteurs ont mis en évidence le fait que les rentabilités immobilières sont, généralement, caractérisés par un moment centré d ordre un faible, des queues de distribution épaisses et présentent, de surcroît, une asymétrie. Il en résulte donc que la variance n est plus une mesure de risque adaptée. Ainsi, il s agit d être prudent quant à l utilisation du CAPM en finance de l immobilier. Cette dernière limite a donné naissance à l approche «semi-variance» ou «low partial moment». IV. L immobilier dans le cadre d une approche «low partial moment». En pratique, le modèle «moyenne-variance» est un des algorithmes les plus utilisés pour estimer les poids des portefeuilles optimaux. Cependant, la frontière efficiente est calculée sous l hypothèse de normalité et d indépendance des rendements. Comme nous l avons déjà souligné, le modèle de Markowitz devient inefficient notamment avec des distributions asymétriques. Cette limite a été soulignée par Markowitz, lui-même, dès 1959, au chapitre 9 de sa monographie intitulée «Portfolio Selection : efficient diversification of investments». En effet, selon Harry Markowitz: «Efficient portfolios based on variance, cannot be characterized as bad or undesirable. If all distributions of returns are symmetric, or have the same degree of asymmetry, V [Variance] and SE [Semi Variance] produce the same set of efficient portfolios. 1 Effectivement, en cas de distribution symétrique, l utilisation de la variance ne pose pas de problème. En revanche, si tel n est pas le cas, ce modèle tend, à sur estimer le risque. En conséquence, l approche «semi-variance», suggérée par Markowitz dès 1959, fut formalisée plus tard par Bawa en Cette approche fut ensuite appliquée au secteur de l immobilier par Leibowitz et Henrikson (1989). Puis, par Sing et Ong (2000) qui l ont également utilisée pour déterminer les poids optimaux d un portefeuille immobilier de Singapour. Plus précisément, ces derniers trouvent que pour un portefeuille efficient procurant une espérance de rendement de 1%, le risque estimé avec l approche «low partial moment» est de 1,26% contre 2,74% pour l approche «moyenne-variance» de Markowitz. Maurer et Reiner (2002) ont montré l intérêt d une diversification internationale, dans le cadre de cette approche. Enfin Coleman et Mansour (2005) ont utilisé, dans le cadre d une approche bayésienne, une loi de Student non centré, caractérisée par une skewness et un excès de kurtosis, pour tenter de modéliser la distribution des rendements immobiliers. 1 Markowitz, 1959, Portfolio Selection: efficient diversification of investments, New York John Winley & son inc., chapitre 9, p

9 V. Travaux concernant les OPCI. Etant donné le caractère extrêmement récent de la réforme, il existe, malheureusement, que très peu de travaux sur le sujet. Il n existe pas, à notre connaissance, d étude visant à comparer les profils rendement /risque des OPCI versus SCPI. En revanche, l IEIF (Institut de l Epargne Immobilière et Foncière) a, tout de même, réalisé une étude 2 comparative sur les performances rétrospectives de divers profils d OPCI sur les 20 dernières années. Dans cette étude, l IEIF a profilé quatre OPCI «types» : «OPCI immobilier physique» correspondant à un investissement à hauteur de 90% dans l immobilier physique 3 et 10% en liquidité 4 ; «OPCI immobilier diversifié» comprenant un investissement de 51% en immobilier physique, 39% en Foncières /SIIC 5 et 10% en liquidité (statut SPPICV) ; en obligations 6 et 10% en liquidité (statut FPI) ; «OPCI diversifié obligations» investi à 60% en immobilier physique, 30% «OPCI diversifié actions» investi en immobilier physique à hauteur de 60%, 9% en Foncières/SIIC, 30% en actions 7 et 10% en liquidité (statut FPI). Il ressort de cette étude trois principaux résultats. Tout d abord, sur la période , «l OPCI diversifié actions» superforme les trois autres véhicules de placement. En effet, cet OPCI fut «dopé» par les très bonnes performances du marché actions sur cette période alors que le secteur immobilier fut, quant à lui, traversé par la crise des années 1990 à Puis, sur les périodes et , c est au tour de «l OPCI immobilier diversifié» d afficher la meilleure performance. En effet, cet OPCI fut, notamment, porté par les excellentes performances des SIIC sur Enfin, l «OPCI diversifié actions» occupe la dernière position en matière de rentabilité, sur la période , à cause de la crise boursière dont les marchés financiers ont beaucoup souffert sur cette période. 2 IEIF, «OPCI : performances simulées sur les vingt dernières années», Mars L immobilier physique retenu dans l étude correspond à l indice SCPI calculé par IEIF France. 4 La composante liquidité correspond aux SICAV monétaires i.e. le panier IEIF de 1985 à 1993 puis le panier Fininfo de 1994 à Il s agit de l indice IEIF/Foncières. 6 Il s agit de SICAV obligataires, plus présicésement du panier IEIF de 1985 à 1993 puis du panier Fininfo de 1994 à La composante actions correspond à l indice Cac 40 de 1985 à 1990 puis de l indice SBF 250 de 1990 à

10 Cette étude présente beaucoup d intérêts car elle montre que, selon la composition de leur portefeuille, les OPCI auront des profils très différenciés. En effet, les OPCI pourront proposer aux particuliers et aux institutionnels des placements qui intégreront toutes les variantes possibles en termes de rendement/risque, s adaptant ainsi aux différents profils des investisseurs

11 DEUXIEME PARTIE LE CADRE JURIDIQUE ET FISCAL DES OPCI L ordonnance n du 13 octobre 2005 définit le régime juridique des OPCI et les modalités de transformation des SCPI en OPCI. Cette ordonnance organise les modalités de transformation pour une période de transition s étalant de 3 à 5 ans. Suite à cette ordonnance, le décret définissant les règles de définition et de fonctionnement des OPCI est paru au journal officiel le 6 décembre L arrêté d homologation des dispositions du règlement général de l Autorité des Marchés Financiers (AMF) a vu le jour au cours du premier trimestre Ainsi, 11 sociétés de gestion ont pu, d ores et déjà, obtenir leur agrément en vue de gérer des OPCI. La prochaine étape sera donc l'agrément par l'amf des OPCI eux-mêmes. Par ailleurs, l'autorité des Marchés Financiers a précisé récemment le calendrier de ces agréments et a annoncé que tous les dossiers de demande d'agréments déposés avant le 10 août devraient être instruits pour une présentation au collège AMF du 18 septembre prochain. Ainsi, si ce calendrier est respecté, les premiers OPCI devraient être lancés dès le mois d'octobre I. Un régime juridique proche de celui des OPCVM Le cadre juridique des OPCI est largement inspiré de celui des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM). Ces nouveaux organismes pourront revêtir deux formes. La première forme correspondra au Fonds de Placement Immobilier (FPI), crée sur le modèle des FCP (Fonds Commun de Placement). Le FPI n aura pas la personnalité morale et sera une copropriété d actifs. La deuxième forme correspondra aux Sociétés de Placement à Prépondérance Immobilière à Capital Variable (SPPICV), crée sur le modèle des Sociétés d'investissement à Capital Variable (SICAV), qui prendra la forme d une société anonyme à capital variable. L OPCI sera placé sous l égide de l AMF et devra bénéficier, à ce titre, de l agrément préalable de cette dernière. II. Des conditions de liquidité renforcées

12 La composition de l'actif d'un OPCI est plus souple que celle des SCPI. En effet, selon l Art. L de l ordonnance n modifiant le Code Monétaire et Financier, l actif d un organisme de placement collectif en immobilier sera composé de : 60 % d'immeubles ou de parts de sociétés non cotées à dominante immobilière pour les FPI, et de 51 % pour les SPPICV. Il est à noter que ces ratios sont nettement inférieurs à ceux exigés pour les SCPI. En effet, celles-ci doivent être investies à 95 % en actifs immobiliers. Cette nouvelle composition devrait permettre aux OPCI d'être beaucoup plus liquides que les SCPI notamment pour faciliter les opérations sur le marché secondaire. En effet, il sera possible d acheter et revendre des parts en dehors de la période initiale de souscription, les périodes seront, bien entendu, adaptées au secteur de l immobilier. Pour assurer cette liquidité, les OPCI pourront investir dans divers instruments financiers (actions, obligations, fonds diversifiés ). De plus, les OPCI seront surtout tenus de conserver au moins 10 % de leur actif global en placements monétaires pour financer les demandes de rachat à leur valeur liquidative, selon l alinéa 2 de l Art. L du Code Monétaire et Financier. Les actifs liquides éligibles correspondent aux: Dépôts à terme répondant aux 4 conditions suivantes : - Effectués auprès d'un établissement de crédit de l'ocde ; - Terme < ou égal à 12 mois ; - Possibilité de remboursement à tout moment à la demande de l'opci ; - Somme versée > ou égale à la valeur initiale du dépôt. Dépôts à vue effectués auprès du dépositaire de l'opci ; Bons du Trésor ; Titres de créances négociables ; Obligations d'etat négociées sur un marché réglementé français, européen ou étranger reconnu ;

13 OPCVM français ou européens coordonnés exposés à plus de 90% sur des dépôts, liquidités, TCN ou obligations visés ci-dessus. Enfin, la liquidité des OPCI sera également facilitée par la suppression du droit d enregistrement de 4,80 % sur les cessions de parts qui prévaut pour les SCPI. Contraintes d allocations d actifs des OPCI

14 III. Allègement du cadre fiscal L article 28 de la loi de finances rectificative datant de 2005 précise le régime fiscal «attractif» des OPCI en matière d IRPP (Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques), d impôt sur les plus-values et de droits de mutations. De plus, certains OPCI pourront bénéficier des règles de fonctionnement allégé de type «Robien». A. Impôt sur les revenus Les FPI distribueront des revenus fonciers qui seront imposés au titre de l impôt sur le revenu. De plus, il est à noter que les intérêts d emprunt seront déductibles. En revanche, si le fonds revêt la forme sociale d'une SPPICV, alors les revenus distribués répondront à la fiscalité des capitaux mobiliers i.e. que les revenus seront fiscalisés comme des dividendes d actions. B. Impôt sur les plus-values Selon les termes du rapport relatif à l'ordonnance du 13 octobre 2005, les plus-values devraient être imposées selon le régime des plus-values immobilières pour les cessions de parts de FPI et selon le régime des plus-values mobilières pour les cessions d'actions de SPPICV. C. Droits de mutation

15 Contrairement aux SCPI et à l'immobilier détenu en direct, les mutations de parts ou actions d'opci ne seront pas passibles du droit d'enregistrement de 4,80 %. D. Règles de Fonctionnement Allégé Des OPCI à règles de fonctionnement allégé seront créés pour s adapter aux dispositifs fiscaux de type Robien. C est probablement la forme allégée des OPCI qui sera la plus intéressante pour les investisseurs institutionnels. L OPCI allégé pourra notamment s affranchir des ratios d actifs (i.e. par exemple la nécessité d investir au moins 60% d actifs immobilier) et des contraintes en matière d endettement et de garantie. Les OPCI allégés ne seront ouverts qu aux investisseurs dits «qualifiés» i.e. aux personnes ou entités disposant des moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers. Il existera deux types d investisseurs qualifiés : les «investisseurs qualifiés sur option» et les «investisseurs qualifiés de pleins droits». Les «investisseurs qualifiés sur option» devraient répondre aux critères suivants : Entités remplissant au moins deux des trois critères suivants : - Effectifs annuels moyens < 250 personnes ; - Total bilan < 43 millions d'euros ; - CA < 50 millions d'euros. Personnes physiques remplissant deux des trois critères suivants : - Détention d'un portefeuille d'instruments financiers d'une valeur > à euros ; - Réalisation d'opérations d'un montant > à 600 par opération sur des instruments financiers, à raison d'au moins 10 opérations par trimestre sur les 4 derniers trimestres ; - Occupation pendant au moins 1 an d'un emploi dans le secteur financier exigeant une connaissance des instruments financiers. Les «investisseurs qualifiés de pleins droits» correspondront, quant à eux, aux :

16 Entreprises d'assurance, OPCVM ( ) ; Mutuelles & institutions de prévoyance ; Personnes physiques ayant conclu un mandat de gestion avec un prestataire de services d'investissement. IV. Une gestion prudentielle Tout d abord, selon les articles L et L de l ordonnance du 13 octobre 2005, l OPCI sera géré par une société de gestion de portefeuille ayant reçu l agrément de l AMF. Puis, la réforme des SCPI prévoit le respect d un certain nombre de ratios prudentiels destinés à garantir la pérennité de ce nouvel instrument financier (liquidité, dispersion des risques, endettement, gage de leur bonne gestion ) conformément aux articles L , L et L du Code Monétaire et Financier. Ensuite, le législateur a prévu, au paragraphe 4 de l ordonnance n , la présence d un dépositaire indépendant, qui aura le statut d établissement de crédit ou d entreprise d investissement, et qui sera chargé du contrôle de la régularité des décisions prises par la société de gestion. Enfin, en ce qui concerne, l évaluation des actifs immobiliers, la réforme prévoit la présence de deux évaluateurs indépendants. La société de gestion pourra choisir ses évaluateurs qui seront chargés d effectuer un examen critique des méthodes de valorisation utilisées par cette dernière. La nouvelle législation prévoit un turn-over important au niveau des évaluateurs. En effet, il s agira d un mandat de 4 ans renouvelable 1 fois seulement. En outre, la réforme mettra en place un système de rotation entre les deux évaluateurs pour un même actif selon un rythme annuel. En d autres termes, pendant deux années successives, le prix d un même actif ne pourra pas être établi par le même expert. Bien entendu, il y aura une séparation stricte de l activité d expertise avec les autres métiers des groupes immobiliers. Quant à la rémunération des évaluateurs, elle sera à la charge de l OPCI et indépendante de la valeur de l actif déterminée par les évaluateurs. La fin de l intervention de ces évaluateurs sera marquée par la remise du rapport de fin d exercice pour rendre compte «de l ensemble de leurs interventions», y compris la mise en œuvre de la procédure d alerte en cas de difficultés rencontrées

17 V. Une gestion dynamisée La création de ce nouveau véhicule d investissement permettra un accès à une gestion plus dynamique du patrimoine immobilier avec la disparition des restrictions réglementaires en matière de cession d'immeubles, de travaux etc. De plus, outre la distinction entre FPI et SPPICV, il existera deux types d OPCI bien distincts : OPCI sans Effet de Levier destiné à : - des sociétés de taille importante (bilan > 20 M, CA > 40 M, CP > 2 M ) ; - des investisseurs dont la souscription initiale ; - tout investisseur si le capital est garanti. OPCI avec Effet de Levier destiné à : - des investisseurs dont la souscription initiale > et ayant une expérience dans le secteur financier ; - des sociétés de taille importante (bilan > 20 M, CA > 40 M, CP > 2 M ) ; - des investisseur dont la souscription initiale > et qui détiennent un portefeuille (hors immobilier) 1 M ; - des investisseurs dont la souscription initiale > En effet, l OPCI pourra, si cela est conforme à son objectif de gestion, avoir recours à l endettement pour financer l acquisition des actifs. Le taux d'endettement maximum des OPCI sera de 40% du patrimoine immobilier détenu. Enfin, la gestion sera également dynamisée car, contrairement aux SCPI, l OPCI pourra investir dans des actifs financiers non immobiliers. En effet, outre l investissement à hauteur de 10% en actifs liquides, les OPCI pourront investir dans les actifs suivants: Instruments financiers cotés (actions, obligations, titres de créances) ; Parts ou actions d'opcvm coordonnés ; Parts d'opci ou organismes étrangers équivalents ; Avances en compte courant ; Créances d'exploitation

18 VI. Les avantages de la SCPI préservés A l instar des actuelles SCPI, l OPCI permettra aux «petits épargnants» d investir dans la «pierre papier» même si leur mise de départ reste modeste. Les épargnants pourront également continuer à mutualiser leurs risques et à obtenir des revenus réguliers sans se préoccuper des soucis de gestion des biens et l information restera toujours aussi complète pour les souscripteurs

19 TROISIEME PARTIE METHODOLOGIE ET RESULTATS I. Données Afin d approximer les performances des SCPI, nous avons choisi d une part, comme substitut aux performances «immobilières» de ces dernières les données IPD France sur la période et d autre part, le taux moyen mensuel (TMM) afin d approximer la part d investissement en actif liquide. En ce qui concerne, les performances immobilières, nous avons construit, à partir des indices IPD, les quatre variables suivantes : Habitation Paris Habitation Ile-de-France Bureau Paris Bureau Ile-de-France Il est à noter, tout d abord, que par rapport aux données IPD, nous avons délibérément exclu les actifs immobiliers «Retail» et «Industrial» car ces actifs s échangent sur des marchés très saturés où il est extrêmement difficile d investir. Par ailleurs, il est également important de souligner que les pondérations choisies pour la construction de ces quatre variables sont proportionnelles aux volumes des transactions observées pour chaque type de bien immobilier de chaque localité. A. Habitation Paris Cette variable correspond aux données IPD «Paris Residential». Le résidentiel parisien comprend les quatre régions suivantes :

20 - Paris Ouest, Centre & Neuilly ; - Hauts-de-Seine (hors Neuilly) ; - Reste Ile-de-France ; - Reste Paris. Résidentiel Parisien Reste de l'ile -de -Fr a nc e # P a ris - Ouest & Ce ntre et Neuilly # # H a ut s - de Sein e (ho r s N e u ill y) Reste Paris # # # Provin ce Source : IPD B. Habitation Ile-de-France suivante : Nous avons construit cette variable à partir des données IPD France en posant l hypothèse «Habitation Ile-de-France» = (2/3) «Petite Couronne / Residential» + (1/3) «Grande Couronne / Residential»

21 C. Bureau Paris Cette variable correspond aux données IPD «Paris Offices». Les bureaux parisiens comprennent les trois régions suivantes : - 1 ère périphérie et autres quartiers parisiens ; - Paris Quartier Central des Affaires ; - Ouest Quartier Central des Affaires. Bureau Paris # 1 è r e p é r ip h é r ie 2 è m e p é r ip h é rie # 1 è r e p é r ip h é r ie # O u e s t Q C A # P a r is # Q C A A u t r e s # q u a r t ie r s p a r is ie n s 1 è r e p é # r ip h é r ie P r o v in c e # Source : IPD D. Bureau Ile-de-France suivante : Nous avons construit cette variable à partir des données IPD France en posant l hypothèse