Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret. CIRANO et École de comptabilité, Université Laval

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1 LES SOCIÉTÉS DE CAPITAL DE DÉMARRAGE : BILAN ET ANALYSE Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret CIRANO et École de comptabilité, Université Laval Document préparé à l intention de l Autorité des marchés financiers du Québec 1 Version 1 : 30 septembre La réalisation de cette étude a été financée par le Fonds pour l éducation et la saine gouvernance de l Autorité des marchés financiers du Québec. Les auteurs remercient Serge Dumais pour l important travail de recherche et d analyse qu il a effectué dans le cadre de cette étude.

2 TABLE DES MATIÈRES SOMMAIRE EXÉCUTIF... 2 INTRODUCTION ) LES PROGRAMMES DE SOCIÉTÉS DE CAPITAL DE DÉMARRAGE ) OBJECTIFS DES PROGRAMMES DE SCD ) MODALITÉS PRATIQUES ET ÉVOLUTION DES PROGRAMMES ) Étape 1 : la création, l émission initiale et l inscription en Bourse ) Étape 2 : L opération admissible ) Accord de principe ) Actions entiercées ) COMMENT JUGER DU SUCCÈS ET DE L ÉCHEC DES SCD? ) PORTRAIT DES ÉMISSIONS DE SCD AU CANADA ) LA CRÉATION DES SCD ) LES OPÉRATIONS ADMISSIBLES ) LES CARACTÉRISTIQUES ET LE DEVENIR DES SOCIÉTÉS ENTRANTES ) LES CARACTÉRISTIQUES ) LE STATUT DES ÉMETTEURS RÉSULTANTS ) Les échecs ) Les acquisitions ) Les succès ) Répartition selon les situations ) PERFORMANCE BOURSIÈRE ) DE L ÉMISSION À L OPÉRATION ADMISSIBLE ) MÉTHODES DE CALCUL DES RENDEMENTS POSTÉRIEURS À L OPÉRATION ADMISSIBLE ) LES RENDEMENTS POSTÉRIEURS À L OPÉRATION ADMISSIBLE ) CONCLUSION ) TABLEAUX ) BIBLIOGRAPHIE... 32

3 LES SOCIÉTÉS DE CAPITAL DE DÉMARRAGE : BILAN ET ANALYSE Sommaire exécutif Cette étude porte sur les sociétés de capital de démarrage (SCD). Ce programme a pour objectif de donner «aux sociétés l occasion d obtenir du financement à un stade de leur développement antérieur à celui qu elles doivent habituellement atteindre avant de faire un premier appel public à l épargne». Ce programme, initialement lancé en Alberta, est régi par la politique 2.4 de la Bourse de croissance TSX et il est maintenant en vigueur dans la majorité des provinces canadiennes. Nous nous intéressons, en particulier, aux dimensions suivantes : quelle est la nature et la fréquence des opérations, quel type d émetteurs les utilisent et quel est l effet de ces opérations sur le risque et le rendement des investisseurs. Nous cherchons donc à procurer aux responsables de la réglementation et de son application une perspective globale sur ce programme, en portant une attention particulière aux possibles changements qui peuvent découler des modifications apportées en 2002 et début 2003 aux règles régissant ce programme. Nous avons répertorié 1444 SCD créées entre 1986 et 2006, qui ont prélevé un produit brut total de 499 millions. Au cours des années récentes, les émissions des SCD sont plus nombreuses que les émissions conventionnelles, mais représentent des montants de beaucoup inférieurs. Une SCD doit, dans les 24 mois qui suivent sa création, effectuer une opération admissible (OA) : elle acquiert des actifs d exploitation importants, émet des titres pour acquérir des actifs d exploitation représentant plus de 25 % de son capital existant ou signe une convention de fusion ou de réorganisation avec une autre entreprise qui prend le contrôle de la SCD. Dans la majorité des cas, les OA se traduisent par l entrée en Bourse d une société fermée, au moyen d une prise de contrôle inversée. Les apports de financement à cette étape sont modestes et proviennent essentiellement de placements privés. Le montant médian en cause lors de ces opérations est de 1,14 millions. A côté de quelques transactions de taille importante, la grande majorité des opérations débouche sur l inscription en Bourse de sociétés entrantes de petite taille, dont l avoir des actionnaires avant l OA est de l ordre de $ et dont les actions sont peu liquides. Nous avons étudié les performances opérationnelles des sociétés entrantes. Toutefois, sur 1100 opérations répertoriées au cours de la période , 786 seulement peuvent être étudiées : 30% des sociétés ont été radiées, ont disparu, ou sont redevenues privées si rapidement qu aucune donnée n est disponible. Lors de l entrée en Bourse, le taux de rendement médian de l avoir des actionnaires (ROE) est de -18%, et la marge nette est en médiane de -65%. Nous avons également caractérisé le devenir des émetteurs résultants. À long terme, environ quatre émetteurs résultants de SCD au Canada sur dix sont défaillants, un connaît le succès en accédant au TSX et cinq survivent mais ne graduent pas sur le marché principal. Les rendements excédentaires mesurés au cours des 3 années postérieures à l OA sont largement négatifs. Pour un investisseur, la probabilité de réaliser un rendement important est très faible. En revanche, les rendements excédentaires mesurés entre l émission initiale de la SCD et l OA, en utilisant le prix d émission, sont largement positifs. Pour les promoteurs, qui peuvent acquérir des actions à un prix inférieur à celui de l émission, l opération est également très rentable. Ces rendements sont cependant très inférieurs lorsqu on les estime du point de vue d un investisseur 2

4 qui achète les actions sur le marché boursier. Dans la mesure où ils sont capables de disposer assez rapidement d une partie de leurs actions, les promoteurs et les investisseurs impliqués lors de l émission initiale de la SCD peuvent réaliser des rendements très positifs. Toutefois, les règles d entiercement limitent cette possibilité de gains rapides. Les changements apportés au programme en 2002 et au début de 2003 ne semblent pas modifier les caractéristiques des sociétés entrantes, qui restent de petite taille et peu rentables. Tel qu attendu, les produits bruts levés lors de l émission initiale du SCD augmentent. Le temps entre l émission et l OA s accroît également d environ 6 mois. Les changements semblent avoir peu d effet sur les rendements postérieurs aux OA. Il est possible que le nombre réduit d années écoulées depuis les changements ne soit pas suffisant pour porter un jugement définitif. 3

5 LES SOCIÉTÉS DE CAPITAL DE DÉMARRAGE Introduction Nous analysons les sociétés de capital de démarrage (SCD), en portant une attention particulière à la période postérieure à Dans une précédente étude (Carpentier and Suret, 2006), nous avions montré les grandes faiblesses du modèle tel qu il était appliqué, en nous basant sur les opérations menées entre 1995 et En 2002, les autorités en valeurs mobilières et la Bourse de croissance TSX modifient significativement le programme, qui était en application en Alberta et dans d autres provinces de l ouest du pays. Suite à ces modifications, l Ontario et le Québec permettent l utilisation de ce programme. Celui-ci sera également mis en application au Nouveau Brunswick, puis en Nouvelle Écosse, en Notre nouvelle analyse inclut donc les opérations menées à la suite des modifications apportées au programme, et vise deux objectifs. En premier lieu, nous voulons décrire et analyser les opérations menées dans le cadre du programme depuis la révision; en second lieu, nous cherchons à comparer les caractéristiques des émetteurs au cours des deux sous-périodes. Compte tenu des rendements très attrayants affichés par le TSXV dans certains documents relatifs aux SCD 2, il semble important d étudier les divers aspects de ce programme. Nous présentons en premier lieu les objectifs, les modalités et l évolution du programme de SCD, avant de dresser un portrait des émissions entreprises dans ce cadre au Canada (partie 2). Nous analysons ensuite le programme sous l angle des caractéristiques et du devenir des sociétés entrantes (partie 3), puis du point de vue du rendement obtenu par l investisseur, à court et à long terme, d autre part (partie 4). Nous proposons enfin, en dernière partie, des avenues de réflexion et des recommandations. 1) Les programmes de Sociétés de capital de démarrage 1.1) Objectifs des programmes de SCD Selon la politique 2.4 de la Bourse de croissance TSX 3, l objectif du programme de SCD 4 est de procurer «aux sociétés l occasion d obtenir du financement à un stade de leur développement antérieur à celui qu elles doivent habituellement atteindre avant de faire un premier appel public à l épargne». La Bourse de l Alberta précisait que le programme permettait d aider les petites entreprises qui démarrent à recueillir des capitaux supplémentaires en s adressant au public 5. 2 Dans un document intitulé CPC performance, la Bourse de croissance TSX rapporte une appréciation des cours de 446.9% entre la création et l opération admission des CPC, entre 2004 et 2006, par rapport au prix de la mise des fonds initiales (le capital de démarrage). Ce document est disponible à : 3 La politique 2.4 est disponible à l adresse suivante : 4 Nous utiliserons dans ce texte la terminologie française de Société de capital de démarrage pour traduire les diverses formulation des capital pools (Capital pool compagnies, Junior capital pool, Venture capital pool). 5 Circulaire n o 7 de l Alberta Stock Exchange (1990, p.7-1). 4

6 Le programme de SCD de la Bourse de croissance TSX permet la création d une coquille, cotée en Bourse, sans historique d exploitation, sans autre actif que de l encaisse, et dont le seul objectif est de repérer et d acquérir des éléments d actif ou des entreprises. Une fois cette transaction réalisée, nommée opération admissible (OA), la nouvelle entité peut être inscrite à la cote régulière. Ce programme permet de relier des équipes de gestionnaires expérimentés (les promoteurs) et des petites entreprises fermées en démarrage, en manque de ressources financières et d expertise en gestion. 1.2) Modalités pratiques et évolution des programmes La figure 1 illustre la succession des évènements ayant lieu entre la création de la SCD et l inscription de l émetteur résultant 6. Une émission de SCD comporte deux étapes principales. La première étape inclut l incorporation de la SCD, l obtention du capital de démarrage, l enregistrement et la finalisation du prospectus, la réalisation de l émission initiale puis la cotation des titres de la SCD en Bourse. La seconde étape requiert l identification d une entreprise ou d éléments d actif pouvant faire l objet d une OA, la préparation et l enregistrement d un communiqué de presse et d un avis de changement important contenant des informations très détaillées relatives à l OA et l autorisation de la Bourse. 7 Figure 1 : le programme de SCD, de l incorporation de la SCD à l inscription de l émetteur résultant. Incorporation de la SCD Obtention du capital de démarrage Visa du prospectus Ém ission publique Inscription en Bourse de la SCD Communiqué de presse Avis de changement important Obtention de l'accord de la Bourse Assemblée des actionnaires Inscription de la nouvelle entité 24 mois Source : d après la présentation de M. L. Doyle 8 6 Au sens de la politique 2.4, l émetteur résultant s entend de l émetteur qui était antérieurement une SCD et qui résulte de l OA à la suite de la publication du bulletin final de la Bourse. 7 Depuis le 15 janvier 2003, l assemblée d actionnaires devant entériner cette OA n est plus requise que lorsque l OA implique des personnes ayant un lien de dépendance

7 Le premier programme de SCD 9 est lancé en Alberta conjointement par la Commission des valeurs de l Alberta et la Bourse de l Alberta en novembre En 1997, la Commission des valeurs mobilières de Colombie Britannique et la Bourse de Vancouver adoptent un programme similaire 10. Le programme mis en œuvre le 1 er mars 2000 remplace les 2 précédents suite à la fusion des Bourses de Vancouver et de l Alberta en novembre Il est issu du travail conjoint des commissions des valeurs mobilières de l Alberta, de la Saskatchewan, du Manitoba 11, de la Colombie Britannique et du CDNX. En 2002, la Bourse et les commissions des valeurs mobilières de plusieurs provinces se sont entendues pour modifier le programme, et la Bourse a publié une version modifiée de la Politique 2.4 qui les régit. Les changements sont entrés en application le 15 juin À la suite de ces changements, la Commission des valeurs mobilières de l Ontario met en œuvre le programme. En novembre 2002, le programme des SCD est étendu aux sociétés du Québec, suite à l adoption, par la Commission des valeurs mobilières du Québec de l Instruction générale Q. Le programme est ensuite adopté en Nouvelle Écosse (23 mars 2005) et au Nouveau-Brunswick (1 er novembre 2005). Les principales modifications apportées au programme le 15 juin 2002 sont les suivantes : 1) le parrainage (Sponsorship) n est plus requis pour le lancement des émissions initiales des CPC, 2) des placements privés complémentaires de $ sont autorisés en plus des $ qui peuvent être levés lors de l émission initiale de la SCD, 3) la SCD peut avancer un montant pouvant atteindre $ à la compagnie cible. Le 15 janvier 2003, la limite de financement maximal des SCD avant l OA est relevée de $ à 2 millions de dollars, et les SCD sont autorisées à se regrouper, lorsqu aucune OA n a été annoncée. Essentiellement, la nouvelle politique permet une augmentation des montants levés lors de la création des SCD. Nous détaillons ci-après les principaux éléments du programme ) Étape 1 : la création, l émission initiale et l inscription en Bourse La SCD présente, depuis 2003, les caractéristiques suivantes : a) Les dirigeants et administrateurs apportent entre et $ de capital de démarrage; au moyen d actions de lancement dont la valeur est de 0,075 $ ou 0,15 $, mais ne peut être inférieure à 50% du prix des actions du premier appel public à l épargne (PAPE) 13. Un montant compris entre et $ est levé au moyen d un PAPE sous forme d une seule série d actions ordinaires. Le prix minimal d émission est 9 Intitulé alors Junior Capital Pool 10 Intitulé Venture Capital Pool 11 La Bourse de Winnipeg a rejoint le CDNX en novembre Un programme similaire, le Keystone Company program, était précédemment en application. Voir 12 Les programmes Junior Capital Pool, Venture Capital Pool et CDNX Capital Pool sont semblables. Nous soulignons les différences, le cas échéant, ainsi que les modifications apportées par les révisions successives de la politique Depuis le 13 avril 2005, la limite de $ sur le montant du capital de démarrage qui peut être levé a été supprimée. Cependant, le montant de capital de démarrage qui peut être émis à un prix inférieur à celui du PAPE est limité à $. 6

8 de 0,15 14, le prix maximal de 0,30 $. Au moins 1 million d actions ordinaires doivent être émises et en circulation à l issue du PAPE. La souscription est limitée à 2% des actions par personne ou 4% par famille 15. La SCD doit avoir au moins 200 actionnaires ; b) Le capital de démarrage additionné au montant provenant du PAPE et de la totalité des actions émises par placement privé ne peut excéder 2 millions 16 ; c) La SCD s inscrit pour une période maximale de 24 mois à la cote de la Bourse de croissance TSX. 17 d) La SCD n a aucune activité d exploitation autre que l identification et l évaluation d actifs ou d entreprises pouvant faire l objet d une OA, et n a pas d éléments d actif importants autre que de l encaisse. Les montants levés doivent être utilisés exclusivement pour repérer et conduire le processus permettant l entrée en Bourse d une opportunité d affaires; e) Les administrateurs ont une expertise de gestion d entreprises ouvertes, expertise considérée comme étant le principal atout de la SCD; f) L OA est l acquisition par l émission d actions du Trésor d une entreprise, qui fait en sorte que la SCD rencontre les normes d inscriptions de la Bourse de croissance TSX. g) Les actions des promoteurs sont entiercées et ne peuvent être vendues. 18 La SCD procure aux dirigeants les montants suffisants pour défrayer la phase de recherche d une occasion d affaire, et leur donne les moyens de réagir rapidement lorsque l opportunité se présente. Jusqu à la date de réalisation de l OA, le produit brut tiré de l émission initiale doit être affecté au repérage et à l évaluation d éléments d actif ou d entreprises, ou à l obtention de l approbation des actionnaires pour un projet admissible. Certaines dépenses sont limitativement définies (paragraphe 8.3 de la politique 2.4), et la SCD ne peut affecter plus de 30% du produit brut à d autres fins. 19 La SCD peut émettre des options d achat au placeur pour compte, à ses administrateurs et dirigeants, aux conseillers techniques participant à l évaluation de l OA et à des organismes de bienfaisance admissibles (pas plus de 10% des actions du PAPE). Afin de prévenir les investisseurs des risques que comporte la SCD, le prospectus doit mentionner que la société n a pas d activité d exploitation, n est pas engagée dans un compromis d achat d une entreprise opérante et que les titres conviennent uniquement aux investisseurs qui font intégralement confiance à la direction et peuvent se permettre de perdre l intégralité de leur investissement. La gamme d activités dans laquelle l entreprise tentera d acquérir des actifs doit 14 La révision de la politique 2.4 porte le maximum des fonds pouvant être levés par voie de PAPE de $ à $. Par rapport aux 2 anciens programmes, le programme du CDNX a porté la taille maximale de l émission de $ à $, le prix d émission minimum de 0,10 $ à 0,15 $. Dans le cas des Junior Capital Pools, actions devaient être détenues par au moins 300 actionnaires publics, et le prix minimum était fixé à 10 sous. 15 Depuis le 13 avril 2005, les courtiers peuvent participer au PAPE en respectant la limite des 2%. Ils peuvent également contribuer au financement de démarrage mais ils doivent conserver leurs actions pendant 3 ans. 16 Ce montant était de $ avant le 15 janvier 2003, et de $ antérieurement. 17 Politique 2.4 du TSXV, paragraphe Dans le cas où deux SCD fusionnent, un délai supplémentaire de 12 mois s applique. 18 Il existe des possibilités de libération progressive. Nous décrivons les conditions d entiercement à la section du présent document. 19 Depuis le 13 avril 2005, la commission du courtier est exclue de la catégorie des dépenses sujettes à la limite des 30%. 7

9 être précisée, et les conditions d information préalable et d approbation de l OA par les actionnaires doivent être décrites. Pour inscrire les actions de la SCD à la cote, la direction doit faire appel à un courtier membre de la Bourse, identifier les acheteurs d actions représentant le capital de démarrage, et structurer le capital pour qu il respecte les conditions requises ) Étape 2 : L opération admissible L inscription d une SCD à la cote est transitoire. L entreprise dispose de 24 mois pour réaliser une transaction suffisamment importante pour faire passer les titres du statut de titre de SCD à celui d entreprise dont les titres sont inscrits à la cote régulière. Si la SCD ne respecte pas ce délai, ses actions sont radiées de la cote de la Bourse. Une OA est une transaction dans laquelle la SCD acquiert des éléments d actif d exploitation importants, émet des titres pour acquérir des actifs d exploitation représentant plus de 25 % de son capital existant ou encore signe une convention de fusion ou de réorganisation avec une autre entreprise qui prend le contrôle de la SCD. Depuis le 15 janvier 2003, les SCD peuvent se regrouper si aucune OA n est imminente ou annoncée, à condition de ne pas dépasser le seuil de 2 millions de dollars. La nouvelle entité dispose alors de 12 mois pour effectuer son OA. Les SCD ne doivent plus obtenir l approbation des actionnaires lorsque l OA implique des parties sans lien de dépendance. Cette opération doit faire l objet d un communiqué de presse (révisé préalablement par la Bourse) et d un avis de changement important. L OA peut ensuite être approuvée par la Bourse. Sous peine de voir ses titres radiés de la cote, la SCD est donc tenue de réaliser une OA et de se transformer en véritable société d exploitation. Les émissions initiales issues du programme SCD présentent donc des caractéristiques très particulières ) Accord de principe De façon générale, un accord de principe 20 s entend de toute convention exécutoire ou de toute autre convention ou de tout autre engagement semblable qui identifie les principales modalités sur lesquelles les parties s entendent ou prévoient s entendre et qui précise : a) les éléments d actif ou l entreprise qui doivent être acquis et qui sembleraient raisonnablement constituer des éléments d actif importants et dont l acquisition semblerait raisonnablement constituer une OA; b) les parties à l OA; c) la contrepartie à verser pour les éléments d actif importants ou, par ailleurs, le mode de calcul de la contrepartie à verser; d) Les conditions aux conventions formelles devant être conclues pour réaliser l opération; e) par ailleurs, relativement à l opération envisagée, un tel accord ne prévoit aucune condition (autre que l obtention de l approbation des actionnaires et du consentement de la Bourse) étant tributaire de tiers et hors du contrôle raisonnable des personnes ayant un lien de dépendance avec la SCD ou des personnes ayant un lien de dépendance qui sont parties à l OA. La conclusion d un accord de principe correspond à la seconde étape du programme de SCD. Dès qu un tel accord est conclu, la SCD doit publier un communiqué de presse détaillé et un avis de 20 Selon la politique 2.4 du TSX, 15 janvier 2003, p.2. 8

10 changement important. La SCD envoie à la Bourse un projet de communiqué et la négociation des actions inscrites de la SCD est suspendue. Cependant, les SCD projetées qui ont conclu un accord de principe ne peuvent pas recourir au programme de SCD 21. La politique 2.4 précise (p. 9, paragraphe 2.5) : a) Un accord de principe existe si le conseil d administration de la SCD et les autres parties à un projet d OA s entendent sur toutes les modalités fondamentales et que n est imposée à l égard de sa clôture aucune condition importante qui est hors du contrôle raisonnable des personnes ayant un lien de dépendance avec la SCD ou des personnes ayant un lien de dépendance et qui sont parties à l OA. ( ) b) ( ) Malgré le fait qu aucune entente formelle n a été conclue, si les personnes ayant un lien de dépendance sont néanmoins presque certaines d en conclure une, un accord de principe existe ( ) La politique 22 précise également l interprétation faite par la Bourse de l existence ou non d un accord de principe selon diverses situations : a) L annonce publique du projet d acquisition ne constitue pas en elle-même une preuve de l existence d un accord si des conditions importantes sont hors du contrôle des personnes ayant un lien de dépendance avec la SCD, ou des personnes ayant un lien de dépendance et qui sont parties à l OA, doivent être remplies pour que l acquisition prenne effet. b) Si la SCD entreprend un financement privé par voie de placement pour compte, que ce financement constitue une condition importante à la clôture et que cette condition n est pas remplie, la Bourse considérera généralement qu aucun accord de principe n a été conclu. c) Si les parties à un projet d acquisition ne se sont pas entendues sur la contrepartie totale à payer pour les éléments d actif importants ou qu elles n ont pas déterminé son mode, la Bourse considérera généralement qu il n existe pas d accord de principe ( ). d) Si les états financiers relatifs aux éléments d actif important devant être acquis n ont toujours pas été dressés ( ), la Bourse considérera généralement qu aucun accord de principe n a été conclu. e) Si des questions importantes soulevées à l occasion de la vérification diligente demeurent non résolues, la Bourse considérera généralement qu aucun accord de principe n a été conclu ) Actions entiercées Les actions entiercées 23 s entendent : 21 D après la politique 2.4 du TSX, 15 janvier 2003, paragraphe 2.4, p.9. À cet égard, Volker précise ( : In principal, CPCs should not have pre-determined deals in mind. Although Albertans have allowed JCPs (under the old Alberta Stock Exchange rules) to be formed by individuals as an alternative way of taking a company public (rather than doing an IPO directly for the target company), British Columbia has frowned on this practice. La rule de 1998 de la Commission des valeurs mobilières de l Alberta (paragraphe 4.6, p.6) spécifiait : if a JCP intends to enter into a specific proposed major transaction that is not yet at the stage of an enforceable agreement, the transaction shall be identified in the JCP prospectus ( ). 22 Politique 2.4 du TSX, 15 janvier 2003, paragraphe 2-6. Ce paragraphe n existait pas dans la version du 23 novembre 2000 de cette politique. 9

11 a) de la totalité des actions de lancement émises à un prix inférieur à celui des actions visées par le PAPE; b) de la totalité des actions de lancement, des actions visées par le PAPE et des titres nouveaux acquis après le PAPE, mais avant la publication du bulletin final de la Bourse (à l exception des actions acquises qui sont assujetties au paragraphe 11.6 et des actions acquises à la levée d options d achat d actions qui doivent être entiercées en application du paragraphe 7.5) dont les personnes ayant un lien de dépendance avec la SCD sont, directement ou indirectement, les propriétaires véritables ou sur lesquels elles exercent un contrôle (tel que déterminé par le PAPE); c) de la totalité des titres acquis sur le marché secondaire, par un actionnaire dominant avant la date de réalisation de l OA. d) De toutes les actions du capital de démarrage achetées par les courtiers De plus : ( ) les actions émises à l occasion du placement privé à des personnes ayant un lien de dépendance avec la SCD et à des principaux intéressés de l émetteur résultant (ER) proposé doivent être entiercées 24. ( ) de façon générale, la Bourse permettra uniquement que les actions entiercées soient transférées aux futurs principaux intéressés à l égard d un projet d OA 25. À l occasion de l OA, les actions reçues en échange des actions entiercées deviennent elles mêmes entiercées à la place des précédentes 26. Les actions entiercées sont relâchées progressivement à raison de 27 : - 10% à la date du bulletin final de la Bourse 28 lors de l OA, puis tous les 6 mois respectivement 1/6, 1/5, 1/4, 1/3, 1/2 et le solde des actions entiercées détenues, pour les émetteurs résultants du Groupe % à la date du bulletin final de la Bourse, puis tous les 6 mois respectivement 1/3, puis 1/2, puis le solde des actions entiercées détenues, pour les émetteurs résultants du Groupe 1. Les règles d entiercement ont pour objectif de limiter les possibilités de gains à très court terme de la part des promoteurs, et de mieux faire correspondre leur intérêt et celui des investisseurs ultérieurs. Suivant la réglementation, l accord de principe exclut l utilisation de la SCD. Toutefois, l analyse des SCD et la rapidité des séquences de transactions montrent que, dans de nombreux cas, l entreprise qui sera la cible de l OA est très clairement identifiée, même si aucun accord de principe n est établi. Par ailleurs, l entiercement n exclut pas des gains importants pour les promoteurs, lorsque des variations importantes des cours ont lieu peu après les émissions ou les OAs. 23 Politique 2.4 du TSX, paragraphe Politique 2.4 du TSX, paragraphe Politique 2.4 du TSX, paragraphe Form 2F CPC Escrow Agreement du TSX, Avril 2005, paragraphe Schedule B(1) et B(2) du Form 2F CPC Escrow Agreement du TSX, Avril Bulletin que la Bourse a publié après la clôture de l OA et le dépôt de toute la documentation requise et qui atteste du consentement définitif de la Bourse à l égard de l OA (Politique 2.4, paragraphe 1.1). 10

12 1.3) Comment juger du succès et de l échec des SCD? La création de la SCD : le nombre de créations de SCD est un indicateur de succès du programme, surtout s il est comparé à celui des émissions conventionnelles. Une première section de l étude sera donc consacrée à la description de la création des SCD au Canada, de 1991 à Cet indicateur est fort incomplet, puisque les SCD ainsi créées ne permettent pas toutes l inscription ultérieure d une société opérante. L OA : une SCD connaît un premier succès lorsqu elle parvient à réaliser son OA. La nature, la fréquence et l importance des OA sont donc des indicateurs importants de la performance du programme. De la création à l OA : le comportement des cours entre la création de la SCD et l OA doit être analysé. La figure 2 montre que les rendements peuvent être calculés à différentes étapes. À la date de la création de la SCD, les promoteurs achètent leurs actions à la moitié du prix qui prévaudra à l émission. Il est donc possible de calculer un rendement depuis la création de la SCD et jusque l OA (le rendement des promoteurs). Il est également possible de prendre comme point de départ du calcul des rendements le prix auquel les titres sont émis lors du PAPE (le rendement des investisseurs initiaux), ou le prix du premier jour des transactions des titres sur le marché boursier. Dans tous les cas, les rendements valent pour un investisseur qui dispose de ses actions au moment de l OA, dans les limites permises par les dispositions d entiercement. Figure 2 : Les étapes et le prix des titres des SCD 0,80 $ 0,45 0,30 0,15 Création PAPE Début des Opération Temps SCD SCD transactions admissible Après l OA, il est possible d adopter deux points de vue. Pour l investisseur, le rendement est l élément clé alors que du point de vue des politiques économiques, le programme peut être considéré comme un succès s il permet la création et la croissance d entreprises viables. Nous analyserons successivement ces deux points de vue. 11

13 L investisseur et les émetteurs résultants : l analyse des rendements à partir de la date de la création de la SCD et pour une période qui incorpore l OA a peu de signification, car elle agrège deux entreprises distinctes, dont les objectifs et missions sont fort différents, soit la SCD et l émetteur résultant. Après avoir étudié les rendements des SCD, nous analysons donc la performance à moyen terme des émetteurs résultants. La mesure des rendements à long terme des émissions initiales 29 pose des problèmes méthodologiques, notamment dans le cas des émissions de très petite taille. Nous estimerons un rendement anormal cumulé à partir de la date de réinscription du titre, selon la méthode des rendements composés anormaux relativement à des portefeuilles de référence. La détection de rendements anormalement faibles inciterait à penser que les SCD contribuent à amener sur le marché boursier des entreprises dont la maturité n est pas suffisante pour assurer leur survie. Les émetteurs résultants : Pour que le programme de SCD puisse être considéré comme un succès sur le plan des politiques publiques, il faudrait qu il contribue à développer des entreprises viables, créatrices d emploi et de richesse. L étude de ces différents facteurs dépasse le cadre de cette étude, mais nous analyserons l évolution du chiffre d affaires et de l avoir des entreprises, au moment de l OA. Chacune des dimensions de la performance du programme fait l objet d une section dans la suite de l étude. La section 2, qui décrit les émissions réalisées par des SCD, présente également les sources et méthodes de relevé des données. 2) Portrait des émissions de SCD au Canada 2.1) La création des SCD La séquence normale de développement des SCD débouchant sur la création et la croissance d une société est la suivante : SCD Émetteur résultant Création et Opération admissible Transaction subséquente Première émission Le repérage des émissions de SCD a été mené à partir des listes publiées par le Financial Post 30. Les émissions de la période antérieure à 1995 nous ont été fournies par Michael Robinson, de l Université de Calgary. Il n existe pas, en effet, de base de données exhaustive et fiable des émissions initiales ni de leur suivi au Canada. L information relative aux SCD créées entre 1986 et 1990 n étant pas disponible, nous n analysons en détail que les émissions postérieures à Bien que les émissions qui se font lors des OA soient classées comme émissions subséquentes, il s agit dans les faits des émissions initiales des émetteurs résultants et nous les considérerons comme telles. 30 Financial Post : Record of New Issues, Cumulative Report, de 1991 à Nous utilisons comme date de début de l analyse la date de finalisation de l émission relevant du programme SCD rapportée dans les listes du Financial Post (Completion date). 12

14 Les OA ont été repérées pour chacune des SCD 31. Toutefois, les caractéristiques des OA ne sont accessibles que pour 786 des 1100 SCD de la période qui ont effectué une telle opération. Les transactions postérieures à l OA ont également été repérées, car elles entraînent souvent des changements de noms dont le repérage est indispensable pour assurer un relevé correct des rendements 32. Les rendements proviennent de la base de données Datastream, de Thomson Financial. Les sociétés qui n apparaissaient dans aucune de ces deux sources ont fait l objet de recherches dans le Survey. Les entreprises non répertoriées dans Datastream ont été recherchées sur les listes de sociétés transigées sur le marché hors cote 33. Les données comptables sont issues de la base de données Cancorp Financials et de recherches sur SEDAR. Le tableau 1 présente les émissions de SCD. Les 1444 SCD créées entre 1986 et 2006 ont permis de rassembler un produit brut global de 499 millions de dollars. Le nombre de SCD est supérieur à celui des émissions publiques initiales réalisées au moyen d actions ordinaires au cours sous périodes postérieures à En raison des modalités du programme SCD, le montant global émis est bien évidemment largement inférieur au montant émis par voie d émissions initiales traditionnelles et le produit brut moyen des émissions de SCD est de l ordre de $. Le produit brut moyen augmente après les changements réglementaires de 2002 et 2003, pour atteindre $. 2.2) Les opérations admissibles Sur 1321 émissions SCD repérées entre 1991 et 2006, 1100 avaient effectué une OA fin 2007 (Tableau 2). Les SCD aboutissent dans une large proportion à des OA. Globalement, la proportion d OA réalisées approche ou dépasse 90% jusque Ce programme peut donc être qualifié de succès sur la base du nombre d émissions et de la proportion des OA par rapport au nombre d émissions. La répartition sectorielle présentée au tableau 3 est basée sur les émetteurs résultants et ne tient donc pas compte des SCD qui n ont pas réalisé leur OA à la fin de Les émetteurs résultants appartiennent dans une large mesure au secteur des ressources (434 / 1100 soit 39,45%) 34, mais opèrent également dans le secteur technologique (316 / 1100 soit 29%). La proportion des émetteurs du domaine technologique augmente entre 1994 (15%) et 2002 (40%), puis diminue jusque 2006 pour atteindre 24%. La répartition sectorielle avant et après la mise en œuvre des changements de 2002 évolue peu, sauf à l intérieur du secteur des ressources naturelles. La proportion des émetteurs résultants appartenant au secteur Pétrole et Gaz diminue fortement, passant de 30% (229 / 772) à 17% (57 / 328) au profit du secteur minier. 31 Ce relevé a été effectué à l aide du site du TSX, complété par SEDAR (à partir de 1997), du Survey of Predecessor and Defunct Compagnies du Financial Post (le Survey et les new issues). La base de données Lexis-Nexis a été employée pour repérer la date de l OA et le montant de cette transaction lorsque disponible, en particulier pour les SCD de 1995 et La date et le suivi du devenir des entreprises a été réalisé à partir de Cancorp Financials, et de l utilisation du Survey et de Lexis-Nexis et 34 Dolan et Giffen (1988) observent également que la majorité des entreprises annoncent que leurs activités seront dans le secteur des ressources, au cours des premières années du programme en Alberta. 13

15 3) Les caractéristiques et le devenir des sociétés entrantes 3.1) Les caractéristiques Les indicateurs suivants sont relevés au moment de l entrée en bourse de la société opérante, et présentés au tableau 4: le chiffre d affaires (ventes), le bénéfice net avant éléments extraordinaires (BN), l avoir des actionnaires (avoir) et l actif total (actif). Le produit brut (PB) correspond aux montants effectivement levés au moment de l OA, au moyen de placements privés. L apport de liquidité est nul si la SCD procède à l acquisition par échange d actions. Les actionnaires de la société fermée deviennent propriétaires de la société ouverte par un mécanisme de prise de contrôle inversée. La société initialement fermée devient ouverte. L augmentation de la capitalisation est faible ou nulle et correspond souvent au minimum requis pour satisfaire aux normes minimales d inscription en Bourse. Les montants médians levés lors des OAs sont relativement modestes (1,14 millions de dollars). Avec un avoir médian de $, dollars, les sociétés entrantes sont faiblement capitalisées. Elles sont de petite taille : 1,03 million de dollars d actif et $ de ventes. Près d un tiers des sociétés opérantes n ont aucun chiffre d affaires au moment de l OA. Le rendement de l avoir et la marge nette sont largement négatifs, et près de 75% d entre elles ne rapportent aucun bénéfice. Les sociétés entrantes présentent des caractéristiques similaires avant et après les changements introduits en 2002 : l avoir médian augmente légèrement (de $ à $), mais les ventes médianes diminuent et la proportion des entreprises dont les bénéfices sont négatifs augmente, passant de 71 à 84%. Les changements apportés au programme des SCD ne semblent donc pas avoir eu d effets importants sur les caractéristiques des sociétés entrantes. 3.2) Le statut des émetteurs résultants Nous nous intéressons, dans cette section, à la survie et à l éventuel succès des entreprises qui sont entrées en Bourse par OA de SCD ) Les échecs Au Canada, la caractérisation des situations d échec des sociétés listées est difficile en raison de l absence de règles claires. La plupart des Bourses, dont le NASDAQ, radient les sociétés qui ne satisfont pas à certains critères de prix, volume et capitalisation. Sur le NASDAQ, toute société dont le prix ne se maintient pas au-dessus de 1 $ durant 30 jours de transactions consécutifs sera radié si la situation n est pas corrigée dans les six mois (Macey et al., 2005). Au Canada, au contraire, des titres demeuraient inscrits durant de longues périodes, alors qu ils se transigent très peu ou pas du tout, à des prix de quelques cents 35. La création du NEX, qui accueille les sociétés qui ne satisfont plus aux critères des Bourses, corrige cette situation depuis août Les règles qui sont utilisées aux États-Unis pour décider de la survie ou non d un émetteur ne peuvent donc pas être employées au Canada, en raison de réglementations différentes. 35 Avant la création du NEX, les sociétés qui ne satisfaisaient plus aux normes minimales des Bourses disposaient de 18 mois pour s y conformer. En pratique, il semble que ces règles aient été administrées avec beaucoup de souplesse. En novembre 2002, 879 des sociétés inscrites et effectivement suivies sur les bases de données boursières ne rapportaient aucun actif ou encore n avait pas déposé d états financiers après La proportion des sociétés inactives atteignait alors 20%. 14

16 Nous établissons le statut des émetteurs résultants de SCDs à la fin de la période d analyse (2007) de la façon suivante. Dans un premier temps, nous déterminons à l aide des bases de données boursières si le titre est ou non échangé à la date visée. Lorsqu une entreprise n est plus transigée à cette date, une analyse est menée pour déterminer la date et les circonstances de la disparition. Par ailleurs, toutes les séries de prix ont été filtrées pour détecter les périodes de 7 mois consécutifs durant lesquels l action est échangée à des prix inférieurs à 10 cents. 36 À l issue de l analyse, une entreprise est considérée comme «non survivante» si l une ou l autre des situations prévaut : 1) le titre a été radié de la cote ou suspendu pour des raisons autres que l acquisition, la fusion ou le retour volontaire au statut de société fermée, 2) l entreprise a fait faillite (mais n est pas encore radiée au moment du relevé), 3) le titre est transféré sur le marché au comptoir 37, 4) le cours du titre passe sous la barre des 10 cents et se maintient à ce niveau durant une période de 7 mois consécutifs ) Les acquisitions Le statut d acquise ou fusionnée est attribué aux sociétés qui se trouvent dans l une ou l autre des situations suivantes : acquisition, fusion, délistée du marché canadien tout en demeurant inscrite sur un marché américain. Nous avons déterminé les conditions de chacune des acquisitions. Lorsque l entreprise est acquise à un prix inférieur à 10 cents, nous considérons qu il s agit d un échec. Nous distinguons donc les acquisitions qui peuvent être considérées comme des situations de survie de celles qui sont manifestement des échecs ) Les succès Les sociétés survivantes ont été classées en fonction de leur passage ou non sur la Bourse principale, le TSX (la graduation). Nous considérons, comme la Bourse de croissance TSX que le fait pour une société de passer du marché junior au marché principal constitue une forme de succès, puisqu elle est parvenue à satisfaire les critères d admissions plus élevés. Nous avons obtenu une liste des graduations de la Bourse de croissance TSX 38, et l avons complétée à l aide des données de la Revue de la Bourse. Au total, de 1989 à avril 2007, nous avons relevé 827 cas de graduation sur le TSX. 36 La durée est inspirée de règles du NASDAQ, qui accorde un délai de grâce de 6 mois après la constatation du non respect de la règle de prix durant 30 jours. Le prix de 10 cents résulte de l observation que les prix des actions aux États-Unis sont en moyenne de 5 à 10 fois plus élevés que ceux observés au Canada. Nous transposons la règle utilisée dans les travaux américains de même nature (Demers and Joos, 2005), qui attribuent le statut de failure aux sociétés dont les titres se transigent sous la limite de un dollar. 37 Nous considérons également comme non survivante une entreprise transférée sur le NEX, qui est, d après le TSXV a separate board of TSX Venture Exchange. It provides a trading forum for listed companies that have fallen below TSX Venture's ongoing listing standards. NEX companies have the opportunity to refinance, reactivate or reinvent themselves in order to re-apply to TSX Venture Exchange provided they can evidence their compliance with TSX Venture Minimum Listing Requirements Nous tenons à remercier Mr Louis Doyle, du bureau de Montréal de la Bourse de croissance TSX, pour nous avoir transmis cette information. 15

17 3.2.4) Répartition selon les situations Le tableau 5 présente la répartition des émetteurs résultants de SCD selon les trois groupes définis plus haut, pour chacune des années, lorsque le statut est observé fin Les émetteurs défaillants représentent 38% de l échantillon, en dépit du taux de mortalité plus faible observé au cours des années les plus récentes. Cette situation découle simplement du fait que nous n observons que quelques années d existence des émetteurs résultants de 2005 ou Cette proportion peut être comparée aux taux de 51% à 53% qui prévalent pour les émissions ayant eu lieu entre 1995 et Par contre, le taux de disparition des émetteurs résultants de SCD (38%) semble inférieur à celui rapporté pour les PAPEs conventionnels au Canada, qui est de 49%. Le taux global de succès est de 7,73%, alors que 54% des émetteurs restent inscrits sur leur bourse d origine. Ce taux est inférieur à celui des PAPEs (13,81%). À long terme, environ quatre émetteurs résultants de SCD au Canada sur dix sont défaillants, un connaît le succès et cinq survivent mais ne graduent pas sur le TSX. 4) Performance boursière 4.1) De l émission à l opération admissible Nous avons calculé le rendement mensuel réalisé par chacune des SCD entre la date de l émission initiale et la date de l OA, en utilisant l indice de rendement total extrait à la fin de chaque mois de la base de données DataStream. Le rendement mensuel correspondant de l indice S&P/TSX a été soustrait pour obtenir le rendement mensuel excédentaire 39 réalisé par chaque entreprise. Ce rendement anormal a ensuite été cumulé géométriquement jusque la date de l OA, puis mensualisé, pour chaque entreprise, pour tenir compte du fait que les durées écoulées entre la création des SCD et l OA sont variables. Le volet A du tableau 6 présente les caractéristiques des distributions des rendements excédentaires calculés à partir du prix du marché boursier. Le rendement anormal est positif et s élève à 0,81% par mois en moyenne ce qui correspond à un rendement anormal annuel de 10,16%. La médiane est cependant négative (-0,97% en médiane par mois, -11,04% par année). La différence entre les moyennes et les médianes implique la présence de plusieurs cas de rendements extrêmes. Les maxima constatés confirment cette situation. La SCD la plus exceptionnelle a connu un rendement mensuel moyen de 90,90% entre son inscription et l OA, qui est toutefois survenue très tôt après l émission. Toutefois, la moyenne cache des disparités importantes. Le rendement est négatif dans 55% des cas (465 cas sur 840), ce qui traduit des ajustements à la baisse après les premiers jours de transaction. Les rendements négatifs sont associés aux SCD qui ne parviennent pas à réaliser rapidement leur OA. Pour les SCD à rendement négatif, le nombre moyen de mois jusqu à l OA est en effet de 21 et la médiane de 18. Les SCD qui ont réalisé un rendement mensuel supérieur à 10 % ont complété leur OA dans les 7 à 8 mois suivant leur création. Leur taux de rendement mensuel moyen est de 21%. 39 Aucun ajustement n a été tenté pour tenir compte du niveau de risque, les données étant insuffisantes pour estimer le niveau de risque systématique pour une période aussi courte. Les techniques de pairages ne peuvent pas non plus être envisagées, car il n existe pas de sociétés ouvertes qui présentent des caractéristiques semblables à celles des SCD. 16

18 La distribution des rendements anormaux mensuels en fonction des délais de réalisation de l OA est présentée au volet B. Il permet de confirmer que le rendement moyen, et surtout médian, est une fonction inverse de la durée qui s écoule entre l émission de la SCD et l OA. La moitié des OA tardives, qui surviennent plus d un an après l émission, sont précédées d un rendement négatif. Le volet C présente les rendements selon que l OA est réalisée avant ou après Les rendements anormaux diminuent au cours de la période récente pour devenir négatifs en moyenne (-1,86%) et en médiane (-2,60%). Le temps jusque l OA augmente de 15 mois à 22 mois. Les SCD prennent désormais davantage de temps pour réaliser l OA. Ceci est cohérent avec l allongement, à partir de janvier 2003, de 18 à 24 mois de la durée permise pour réaliser l OA, et pourrait également être lié aux montants plus élevés dont les SCD disposent. Cet allongement se traduit par une diminution des rendements pour les investisseurs. Le tableau 7 présente les rendements mensuels excédentaires calculés en utilisant le prix d émission des titres de la SCD. Ces rendements sont en moyenne, et en médiane, largement positifs (respectivement de 11,79% et 5,09%). Investir au moment du PAPE de la SCD procure des rendements supérieurs à ceux obtenus en achetant les titres des SCD sur le marché boursier. Il faut toutefois observer que les promoteurs acquièrent leurs titres à 50% du prix d offre. Le tableau 8 montre que, pour ces derniers, la création des SCD reste une opération très rentable. Le rendement anormal mensuel moyen est de 23,02%, alors que la médiane est de 11,79%. Ce rendement ne peut être réalisé, toutefois, que sur la partie des actions qu ils sont autorisés à céder lors de l OA. La différence importante qui apparaît entre les rendements des trois catégories d investisseurs justifie les mesures d entiercement, qui ne semblent toutefois pas suffisantes pour empêcher les promoteurs de réaliser des gains très importants ) Méthodes de calcul des rendements postérieurs à l opération admissible Nous avons privilégié des méthodes simples d estimation des rendements. Nous estimons le rendement anormal cumulé à partir de la date de réinscription du titre selon la méthode des rendements composés anormaux (buy-and-hold abnormal returns ou BHARs), relativement à des portefeuilles de référence. Cette méthode permet de tenir compte du fait que la taille ainsi que le ratio Book-to-market 41 influencent significativement le rendement des titres. 42 Nous utilisons des 40 Ceci peut être illustré comme suit. Un promoteur investit $ en actions de lancement et le rendement jusqu à l OA se situe à la moyenne, soit 23% par mois. Après 12 mois, son placement vaut 1,30 million de dollars et s il peut en libérer 25%, il réalise un gain net de $ qui représente deux fois sa mise de fonds initiale. 41 L effet de taille (Small Firm Effect) a été mis en évidence dans la plupart des marchés : les titres de petite capitalisation ont, en moyenne et sur de longues périodes, des rendements plus élevés que les titres fortement capitalisés, même si l on tient compte des autres facteurs de risque. L effet book-to-market (Value vs Growth effect) traduit l observation qu en moyenne, les titres de valeur, dont le ratio valeur comptable / valeur marchande de l avoir des actionnaires (le book-to-market ratio) est élevé, ont une performance supérieure à celle des titres dits de croissance (growth ou glamour stocks), dont le ratio bookto-market est faible. L existence de ces deux effets impose qu on mesure le rendement des émetteurs, qui sont généralement des sociétés en croissance de petite taille, en utilisant des portefeuilles de références composés de titres qui partagent les mêmes caractéristiques. 42 L estimation des rendements anormaux sous cette forme pose d importants problèmes, liés principalement à la dépendance entre les rendements (Mitchell and Stafford, 2000). Toutefois, elle est 17

19 portefeuilles de référence composés en fonction des tailles et des ratios book-to-market. Pour composer les groupes de taille, nous classons les titres canadiens, chaque mois, en fonction de leur capitalisation et créons trois portefeuilles en fonction de cette variable. Indépendamment, nous classons tous les titres en fonction de leur ratio book-to-market estimé en juin, pour tenir compte d éventuels délais dans la production de l information comptable, et divisons l ensemble des titres en 3 groupes. Le croisement des deux classements procure 9 portefeuilles, dont on estime ensuite le rendement, en effectuant la moyenne pondérée (par les capitalisations boursières) des titres qui le composent. Les portefeuilles sont rééquilibrés chaque mois. Nous assignons ensuite chaque émetteur à un portefeuille de contrôle de même taille et ratio book-tomarket. Le BHAR représente le rendement supplémentaire que procure l investissement dans une société au moment du l OA, par rapport à un investissement d un montant similaire dans un portefeuille ou titre de même nature pendant le même horizon temporel. Nous avons donc complété l analyse en utilisant l indice S&P/TSX comme rendement de référence pour l ensemble des observations. Le rendement anormal de l émetteur i, noté BHAR i, est mesuré un an, deux ans et trois ans après la date de réinscription : BHAR J J i, 1 to J = ( 1+ R i,s ) ( 1+ R cpi, s ) s= 1 s= 1, avec J = 12, 24 et 36 R i,s et R cpi,s représentent, respectivement, les rendements du titre et celui du portefeuille de référence. Nous rapportons trois types de résultats : les rendements moyens sont mesurés pour l ensemble des OA pour lesquelles nous disposons de données boursières suffisantes. Ces moyennes sont dites équipondérées lorsqu un poids égal est donné à chacune des émissions. Elles sont pondérées lorsqu un poids proportionnel à la capitalisation boursière est appliqué. La première mesure est davantage influencée par les sociétés de petite taille, la seconde par les sociétés les plus importantes. Nous complétons l analyse des rendements moyens par celle des rendements individuels. Les rendements moyens sont ceux que réaliserait un investisseur fictif qui investirait des montants égaux (rendements équipondérés) ou proportionnels aux valeurs (rendements pondérés) dans chacun des émetteurs résultants. Cette situation est peu plausible en raison de la nature des opérations. Les rendements individuels et leur distribution nous renseignent sur les probabilités de gains et de pertes lorsqu un investisseur choisit l une ou l autre des émissions. 4.3) Les rendements postérieurs à l opération admissible Les résultats d ensemble sont rapportés au tableau 9. Le Volet A présente les rendements anormaux pour toutes les observations, lorsque le rendement anormal est estimé à l aide des rendements de l indice de référence puis des rendements du TSX. Les Volets B, C et D présentent des rendements par groupe de taille, mesurée par la capitalisation après l OA. Les rendements postérieurs aux OAs sont en moyenne très largement négatifs, après ajustement pour le portefeuille de référence. Les émetteurs résultants de SCD ont donc en moyenne un préférable aux résidus cumulés (Cumulative Abnormal Returns ou CAR). Ces derniers sont basés sur une addition des taux de rendement alors que les rendements composés anormaux utilisent la composition des rendements anormaux et traduisent mieux le rendement effectivement réalisé par les détenteurs des titres. 18

20 rendement inférieur à celui d entreprises de mêmes caractéristiques. La moyenne des rendements anormaux se situe à -90,18% par rapport aux rendements de référence et à -60,32% par rapport au TSX, après trois années. Le rendement après trois ans est statistiquement significatif. Le choix de l indice n influence pas le sens des observations, mais simplement l ampleur des rendements anormaux. Ils sont légèrement moins négatifs lorsque la référence est l indice du TSX. Cette situation s explique par le fait que cet indice a, en moyenne, eu un rendement moindre que celui des titres de petite capitalisation à fort potentiel de croissance au cours de la période étudiée. Lorsqu on pondère les rendements par les capitalisations, le rendement anormal à trois ans reste négatif à -49,49% ou -64,26%, selon la référence employée, et garde son caractère significatif. Les Volets B, C et D illustrent l importance de l effet de la taille des émetteurs résultants sur la performance boursière ultérieure. Après 3 ans, lorsque les rendements de référence sont utilisés, le rendement anormal moyen est de -111,55% à -107,10% pour les plus petits émetteurs résultants (selon le mode de pondération), de -44,01% à -36,66% pour les plus grands. Les volets E et F montrent que les modifications apportées au programme en 2002 ne semblent pas avoir eu d effet sur le rendement des émetteurs résultants. Le rendement anormal à trois ans reste largement négatif quel que soit le mode de pondération. Nous adoptons, dans l analyse qui suit, une approche plus conforme avec la perspective d un investisseur individuel qui ne détiendra pas un portefeuille de titres d émetteurs résultants, mais pourra en ajouter un ou deux à son portefeuille. Nous nous demandons donc quelles sont les perspectives de gains ou de pertes dans un tel cas. Pour cela, les rendements individuels excédentaires à trois ans des titres de ces émetteurs résultants ont été estimés, en utilisant le rendement de l indice S&P/TSX et celui des portefeuilles de référence. Ces rendements ont été ensuite répartis par classe et ils sont présentés au tableau 10, pour l ensemble des observations puis pour chacune des catégories de taille. Le volet A présente les résultats par rapport aux portefeuilles de même risque, et est vraisemblablement le plus représentatif. Il indique que, pour l ensemble des investissements dans des émetteurs résultants, la probabilité de réaliser un rendement anormal positif est de 21,31%. Dans 48,49% des cas, la perte est totale : les rendements anormaux inférieurs à 100% surviennent lorsque le titre perd la totalité de sa valeur au cours d une période où le rendement de l indice est positif. Dans 17,95% des cas, la perte est considérable puisque le rendement excédentaire se situe entre -100 et -50%. Les rendements à trois ans exceptionnels (100% et plus) concernent 10,74% des investissements. L investisseur qui se risque dans ce type de placement a donc une chance sur 10 de réaliser un bon investissement, mais près de 7 chances sur 10 de perdre la totalité de son placement ou de réaliser un rendement fortement négatif. Ces résultats sont du même ordre lorsque l indice S&P/TSX est utilisé dans l estimation. Le tableau 10 rapporte également les proportions de rendements excédentaires dans chacune des catégories pour les groupes constitués sur la base de la capitalisation après l OA. Les petits émetteurs ont une valeur marchande des capitaux propres inférieure à 1,58 millions de dollars. Ils procurent des rendements ajustés inférieurs à 100% dans 52,36% des cas et la proportion de rendements excédentaires positifs est de 24,61%. La probabilité de réaliser un gain exceptionnel (100% et plus) pour trois ans est de 10,47%. Les proportions de rendements positifs augmentent avec la taille des émetteurs. Toutefois, même dans la catégorie des émetteurs les plus capitalisés, la proportion de gains significatifs ne dépasse pas 14,78%, alors que celle des rendements négatifs est encore de 75,86%. Seule la probabilité de perte intégrale est largement inférieure dans cette catégorie. La proportion de rendements inférieurs à -100% n est que de 34,98%. En 19