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2 10 Emergeans Opinion Price as of March 31, Month Target Price Report Period FCFA FCFA First Quarter 2012 NAICS Sector: Information Summary: Sonatel est l'opérateur historique des télécommunications au Sénégal créé Sub Industry: Telecommunications en 1985 par la fusion des offices nationaux et l'intégration de France Télécom au capital. Key statistics 10-Apr-12 Rolling 52-wk max Common shares outstand.* 10 R square 28.3% Rolling 52-wk min Most recent dividend yield 11.7% Default spread 0.8% Volatility 1.7% Intrinsic value/fair value / est. EPS Beta K invested 10 yrs ago est. PE 8.0 Stock Performance Business summary 10-Apr Stock highlights Valuation to year (per share data) + Le titre est l un des plus actifs du marché boursier ouest africain depuis son introduction en octobre 1998 au prix de Fcfa 20,000. La localisation de l entreprise au Sénégal a permis aux investisseurs de diversifier leur risque géographique et de profiter de la politique agressive de distribution de dividendes de la filiale de France Télécom. Après avoir atteint un plus haut à Fcfa 199,800 en 2007 sous l effet de la percée de la filiale malienne, l action se négocie à la fin du premier trimestre 2012 à Fcfa 127,000, légèrement au-dessus de sa valeur intrinsèque. Crédité d'une forte demande, le titre a affiché au cours de ce premier trimestre une volatilité relativement modérée. En mai 2011, le cours a brisé la courbe de la moyenne mobile, suggérant le début d une tendance à la baisse. 250 La Sonatel est devenue au terme de la décennie écoulée un important groupe ouest africain des télécommunications. 200 Les 6 filiales du groupe couvrent les services de téléphonie fixe et mobile, internet, et les prestations spécialisées 150 aux entreprises: Price - Sonatel Mobiles, filiale à 100%, commercialisant sous la marque Orange 100 des services de téléphonie mobile et Mov.Aver détenant 61% des parts du marché sénégalais de mobiles; 50 Index - Sonatel Multimédia, filiale internet détenue à 100%; - Sonatel Business Solution, filiale à 0 Volume 100% offrant des services spécialisés aux entreprises; - Orange Mali, anciennement dénommé Ikatel, filiale à 70% représentant 69% du marché des mobiles au Mali; - Orange Guinée, lancé en Novembre Price earning et détenu à 89.4% avec 30% de Price to cash flow 0.5 parts du marché des mobiles en 2011; Price to sales Orange Guinée-Bissau, filiale à 90% et lancée en juin 2007 crédité de 37% de Price to book 2.7 parts du marché des mobiles en Price earning to growth Enterprise value multiple 4.6 Corporate information Investor contact: Birahim CISSE Economic profit Bd de la république, BP 69 Dakar Residual value Domicile: Sénégal Equity value (FCFE) Established : 1985 DDM Value Employees: Website: Assessment Fair value rank Shareholders Investment rationale France Telecom 42% a une position concurrentielle favorable parmi Liquidity Etat du Sénégal 27% l'échantillon d'opérateurs globaux couverts grâce à un Salariés 6% bilan solide, des flux de trésorerie disponibles Insider activity Public 25% confortables et des risques financiers et opérationnels acceptables. Les progrès technologiques constants, la percée des services mobiles et l accès à de nouveaux marchés portent la rentabilité du groupe dans une Volatility industrie en forte croissance. Quality ranking Le titre qui a entamé un rajustement à la baisse, se négocie à un prix accessible. Sa volatilité semble s être sensiblement atténuée et l'action devrait très bientôt se Officers Chairman / PCA situer à un niveau d'entrée ou de renforcement à considérer. L objectif de cours à court terme de Fcfa 123,000 est fondé sur notre analyse du P/E. Bonne performance relative pour un risque modéré. Marc RENNARD Business risks President, CEO Cheikh Tidiane MBAYE Coeff. of var. of revenue Medium VP, CFO Aboubacar Sadikh DIOP Operating risks Medium VP, Opérations Aïssatou Dieng DIOP Financial default Low VP, Sales Papa Ahmedou NDAW Operating countries Abv av. VP, Legal Aminata DIAWARA

3 MAI Avec près de millions d abonnés répartis sur 4 pays, le groupe a progressivement intégré ses services données et voix pour palier la baisse des revenus liés aux activités traditionnelles de télécommunication. La contraction attendue du revenu moyen par abonné a été atténuée par l accroissement des abonnés, expliquant en partie le recul de la marge opérationnelle pour la deuxième année consécutive. Le chiffre d'affaires a par contre continué sa progression en 2011 et la fin de l'exemption fiscale a pesé sur le résultat net. La progression des services mobiles devrait être l une des réponses à la saturation du marché traditionnel et aux pressions règlementaires. En diversifiant ses services (internet, données, monétique ), a maintenu ses indicateurs sur une trajectoire rassurante. 8 Company Financials Fiscal year ended December, 31 Subscribers and ARPU Total subscribers N/A N/A N/A N/A N/A Growth in mobile subscribers 29.8% 22.8% 86.2% 46.2% N/A N/A N/A N/A N/A Mobile subscribers in % of total 97.3% 95.9% 95.8% 96.0% N/A N/A N/A N/A N/A Growth in prepaid ARPU (12.0%) (8.5%) (1.0%) 12.1% N/A N/A N/A N/A N/A Per share data Book value Gross dividends Payout ratio 94% 76% 73% 83% 68% 60% 59% 69% 82% Earning P/E high P/E low Prices: High Prices: Low Volatility 1.7% 12.6% 5.8% 5.8% 16.4% 24.5% 4.0% 17.1% 11.6% Income Statement (Millions Fcfa) Revenue Revenue growth 6.1% 6.5% 6.2% 12.5% 18.0% 24.7% 26.7% 29.0% 20.1% Depreciation ( ) ( ) (97 501) ( ) (78 416) (62 596) (52 858) (39 883) (41 795) Operating income Interest expense (4 771) (6 754) (7 386) (7 479) (6 686) (5 476) (1 754) (5 903) (7 708) Pretax income Effective tax rate 28% 15% 18% 18% 18% 19% 21% 27% 34% Net income growth (14.5%) (2.4%) 19.8% (3.1%) 7.9% 23.8% 38.3% 41.7% 15.8% Adjusted core earnings Revenue per employee N/A N/A Balance Sheet (Millions Fcfa) Net cash Adjusted current assets Total assets Current liabilities Long term debt Common equity (excluding nc interest) Invested capital Capital expenditures Activity ratios Days of sales outstanding Working capital turnover Fixed asset turnover Total asset turnover Liquidity ratios Current ratio Quick ratio Cash ratio Defensive internal ratio Solvency ratios Debt to asset 8.1% 11.1% 9.5% 8.8% 5.6% 8.1% 9.6% 12.1% 12.1% Debt to equity 16.0% 21.5% 16.9% 15.8% 9.4% 13.7% 16.7% 21.3% 14.5% BV of long term debt to market cap 2.8% 3.9% 4.4% 0.8% 1.8% 3.3% 6.7% 16.1% 23.1% Financial leverage Profitability ratios Operating profit margin 37.1% 38.1% 39.8% 36.7% 43.3% 46.5% 44.9% 46.2% 43.6% Net profit margin 21.5% 26.6% 29.1% 25.8% 30.0% 32.8% 33.0% 30.3% 27.5% Return on asset 15.0% 19.5% 21.6% 19.9% 23.1% 24.0% 22.0% 18.0% 13.2% Return on common equity (incl. NCI) 23.1% 27.8% 30.7% 27.5% 31.1% 34.1% 32.8% 23.6% 18.7% Other data Sustainable growth rate 1% 7% 8% 5% 10% 14% 13% 7% 3% Cash flow earning index 2.1 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A Interest burden Tax burden 57.8% 69.1% 72.8% 69.3% 70.9% 71.2% 72.9% 66.5% 66.0% Subscriber per employee N/A N/A Credit ratios Interest coverage Z score

4 12 Emergeans Corporate strategy La globalisation des économies a renforcé la pertinence d'une expansion de présence et de services en Afrique de l'ouest en évitant de lever des capitaux en devises. A court terme et dans le contexte politique actuel des 3 pays que sont le Mali, la Guinée et la Guinée Bissau, la contribution des filiales sénégalaises au chiffre d'affaires devrait se maintenir au-delà de 60%. Les avancées dans l architecture des réseaux et la constante sophistication des supports vont continuer à déterminer l'ampleur des investissements à réaliser, ce qui devrait conduire la firme à réévaluer à court terme sa politique de dividende. En relevant son ratio d'endettement au cinquième de celui de sa maison mère, verrait sa valeur croitre sensiblement. Country contribution to revenues Sénégal income contribution 63.0% 64.0% 66.8% N/A Mali income contribution 30.0% 30.0% 28.8% N/A Guinée income contribution 6.0% 5.0% 3.7% N/A Guinée Bissau income contribution 1.0% 1.0% 0.7% N/A Optimum capital structure Current Optimum Change Debt to capital ratio 6.4% 30.0% 23.6% Stock beta Value/share (Perpetual Growth) Fcfa Notes (+, or neutral) + Sur le marché ouest africain, le titre est le plus accessible de son industrie et ses indicateurs sont parmi les mieux orientés. ONATEL, la filiale burkinabé de Maroc Télécom devrait rapidement aligner sa marge nette sur celle de sa parente qui se situe dans la tranche haute des pays dits émergents. - Les pressions réglementaires devraient s'accentuer au cours des prochaines années. - dispose d'un comité d'audit dont les rapports ne sont pas rendus publics. Aucune instruction du régulateur de la bourse n'oblige les sociétés cotées à publier les rapports du comité d'audit. +- Un contrat de liquidité court avec CGF Bourse. Aucune indication ne permet de conclure que le contrat à un lien avec la baisse de la volatilité du cours constatée en En développant une croissance interne sur les marchés guinéen et de Bissau, accroit ses leviers de croissance, mais s'expose également au renchérissement du coût de ses capitaux investis. Peer analysis (most recent period data Rev./empl. In Fcfa millions ) Stock Op. margin Net margin P/E Price/sales Price/book Price/Cash EVM Debt/equity Quick ratio Rev./empl. 37.1% 21.5% ONATEL 36.5% 2.6% N/A N/A N/A Worldwide peers France Telecom 17.6% 8.6% N/A AT&T (USA) 9.6% 3.1% Maroc Telecom 55.9% 26.3% N/A Airtel (India) 33.6% 12.0% N/A N/A N/A N/A N/A N/A MTN (South Africa) 30.4% 17.0% N/A N/A N/A N/A N/A N/A Industry statistics Telecom in US N/A 10.4% 14.7 N/A N/A N/A N/A 0.8 N/A N/A Sub industry outlook Les télécommunications représentent un secteur important pour la croissance économique. Les récents progrès technologiques ont considérablement accru la contribution du secteur à la richesse nationale des pays d Afrique. Les traditionnels services vocaux ont évolué pour intégrer la communication non filaire, les services internet, la fibre optique et le réseau, la télé numérique et les satellites commerciaux de communication. Structurellement subventionné et fortement capitalistique, le secteur profite de la globalisation pour échapper à la morosité d une économie nationale, à l image du secteur financier. Le principal challenge des entreprises dites "operateur global" résidera dans la célérité à mobiliser des ressources d investissements pour la mise à niveau des équipements aux nouveaux standards (High Speed Packet Access (HSPA), 3G, 4G LTE -Long Term Evolution). Le développement de la gestion des données et de la sécurité informatique renforce les besoins d'un modèle durable d'entreprise fondé sur l'intégration permanente du mobile aux activités quotidiennes. Les niches de croissance proviendraient de l'extension de l usage du mobile aux services universels tels que la santé, la monétique, le commerce de détail, le divertissement... Les tablettes et smartphones ont déjà pris l'ascendant chez les consommateurs et aiguisent l appétit des entreprises pour le développement de services à valeur ajoutée dont le marché ne devrait que croitre sur la prochaine décennie. L'évaluation des opérateurs globaux de télécom sur les marchés émergents intègre des coûts du capital relativement élevés. Il est d usage de constater que les larges entreprises de télécommunication des pays émergents possèdent des multiples d'évaluation supérieurs à leurs comparables des marchés européens et américains. Les investisseurs accordent une prime aux perspectives de croissance, à condition que celles-ci soient maitrisées et riches dans leurs composantes. Company news May 5, 2012 L'Etat du Sénégal représenté par le Ministre de l Economie et des Finances, Monsieur Cheikh Tidiane MBAYE a signé le samedi 05 mai 2012 avec les opérateurs mobile, un protocole d accord pour l abrogation du décret du 24 Août 2011 relatif aux appels entrant. L'accord ouvre la voie à l abrogation du décret du 24 août 2011 relatif au contrôle et à la taxation des communications téléphoniques internationales entrant en République du Sénégal. L'abrogation devrait rentrer en vigueur le 15 mai La avait collecté depuis septembre 2010 au titre de cette surtaxe la somme de 27 milliards de Fcfa à reverser à l'etat sénégalais. En contrepartie, l'etat s'est dit résolu à rechercher les voies pour éviter la précarisation des ressources fiscales et continuer d'assurer la régulation du secteur. March 15, 2010

5 MAI Glossary and disclosures *: En millions : ARPU signifie Average Revenue Per User ou Revenu moyen par abonné. C'est un ratio important dans le secteur des télécoms. + : Les prix sont basés sur la moyenne arithmétique annuelle des cours. Opinion: L'opinion intègre les données opérationnelles actuelles, la solidité financière de l'entreprise, l'orientation du secteur, les perspectives de moyen terme, la pondération d'une ou de plusieurs méthodes pertinentes de valorisation, l'évaluation des risques et la tendance du cours. 12 month target price: Le prix cible est basé sur une estimation du coût du capital supérieur à 8%. NCIS Sector: North American Industry Classification System (NAICS), standard utilisé par l'etat fédéral américain pour la collecte, l'analyse et la publication de données statistiques sur les entreprises. Volatility: La volatilité est mesurée par le coefficient de variation. Le coefficient de variation permet de déterminer quelle volatilité ou quel risque l'investisseur assume en rapport avec le rendement qu il pourrait attendre de son investissement. Pris simplement, un ratio de l'écart-type à la moyenne des rendements peu élevé équivaut à un bon compromis risquerendement. Beta: Il est calculé sur la base de la valeur du cours de chaque vendredi des 3 dernières années. A défaut d'un indice des marchés émergents représentatif, l'indice BRVM Composite a été utilisé. Le beta de est significatif avec un R square de 28.3%. Default spread: Il a été calculé sur la base du synthetic rating intégrant les tables d'hypothèses d'emergeans. Un spread de 0.75% pour un taux de couverture des intérêts proche de 42 équivaut à une excellente qualité de la dette émise. Moving average: 100 jours de moyennes mobiles. En principe, lorsque le titre s'échange en dessous de sa moyenne mobile, c'est un signal d'une tendance baissière et il devrait être vendu. A l'inverse, lorsqu'un titre s'échange audessus de sa moyenne mobile, c'est le signe d'une tendance haussière et un signal de vente. Toutefois, des moyennes mobiles de court terme permettent d'affiner les intentions. Intrinsic value/fair value : La juste valeur a été calculée en ajustant la valeur intrinsèque par une marge de sécurité de 20%. Price Earning to Growth: Il assume une croissance de 6% sur les 10 prochaines années. Gross dividend: Le dividende net peut être obtenu en appliquant une décote de 10% au titre de l'impôt sur les revenus des valeurs mobilières. NCI / nc interest: Non controlling Interest ou part des minoritaires dans les filiales consolidées. Fair Value rank: Le titre se rapproche progressivement de sa valeur intrinsèque. Liquidity: Les transactions sur le titre sont quotidiennes et le flottant suffisant pour permettre les échanges. Insider activity: Pas d'indication sur les prises de position du management. Volatility: Le risque s'est réduit et la tendance semble se poursuivre. Quality ranking: Les fondamentaux sont solides et le prix est accessible. Mov. Aver: Moyenne mobile Abv. Av.: Supérieur à la moyenne AT&T: Data source: Marketwatch France Telecom: Source Stock analysis on net. Values as of December Airtel: Data as of March 2011 for trailing twelve months. Source Money control CNBC MTN: Source Bloomberg. Data as of December TTM values Maroc Telecom: Source Bloomberg. TTM data as of December This material is based upon information that we consider to be reliable, but neither Emergeans nor its affiliates warrant its completeness, accuracy or adequacy and it should not be relied upon as such. Emergeans does not guarantees the accuracy of the translation. Assumptions, opinions and estimates constitute our judgment as of the date of this material and are subject to change without notice. Emergeans is not responsible for any errors or omissions or for results obtained from the use of this information. Past performance is not necessarily indicative of future results. This material is not intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any security or other financial instrument. Securities, financial instruments or strategies mentioned herein may not be suitable for all investors. Any opinions expressed herein are given in good faith, are subject to change without notice, and are only correct as of the stated date of their issue. Prices, values, or income from any securities or investments mentioned in this report may fall against the interests of the investor and the investor may get back less than the amount invested. Where an investment is described as being likely to yield income, please note that the amount of income that the investor will receive from such an investment may fluctuate. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor's currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. The information contained in this report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. This material is not intended for any specific investor and does not take into account your particular investment objectives, financial situations or needs and is not intended as a recommendation of particular securities, financial instruments or strategies to you. Before acting on any recommendation in this material, you should consider whether it is suitable for your particular circumstances and, if necessary, seek professional advice. This investment analysis was prepared from the following sources: Emergeans DataSource, Regional stock exchange, Sonatel annual reports, MarketWatch, Stock Analysis, CNBC, Bloomberg. Emergeans and Emergeans Capital 2000 Connecticut Avenue NW, Washington DC, USA

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