Petits déjeuners investisseurs

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1 Résolument actifs Résolument actifs Petits déjeuners investisseurs Juin 28 Perspectives économiques Mars 27 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

2 2 2 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

3 Résolument actifs Résolument actifs Petits déjeuners investisseurs Juin 28 Perspectives économiques Mars 27 Sommaire Perspectives économiques p. 5 Notre stratégie d investissement p. 35 Marchés de Taux, Indexés et Crédit p. 3 Marchés Actions Europe et US p. 61 Scénarios et recommandations p. 81 Annexes p. 87

4 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

5 Résolument actifs Résolument actifs Petits déjeuners investisseurs Juin 28 Perspectives économiques Mars 27 Perspectives économiques La crise aiguë est passée, pas le risque de credit crunch Philippe Weber Responsable Etudes et Stratégie

6 6 6 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

7 La conjoncture en bref yl intervention des autorités a éloigné la crainte d une crise systémique yl économie mondiale a continué à croître, tirée notamment par les pays émergents. Ni les Etats- Unis ni l Europe ne sont entrés en récession, comme on le craignait il y a trois mois yen revanche, les pressions inflationnistes sont plus fortes encore qu on ne l imaginait Asie yhors Japon, l Asie est toujours vigoureuse, la Chine continuant à graduellement sa politique monétaire resserrer yle Japon voit sa situation macroéconomique se détériorer, tandis que les matières premières tirent ses prix un peu vers le haut États-Unis yla consommation a ralenti sans s effondrer yla crise immobilière continue, et les banques laissent craindre un resserrement sévère du crédit Zone euro yl économie européenne a mieux résisté qu on ne le craignait au début de l année, malgré la baisse du dollar yles tensions inflationnistes conduisent la BCE à hausser le ton, sinon les taux 7 7 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

8 8 8 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

9 Résolument actifs Résolument actifs Petits déjeuners investisseurs Juin 28 Perspectives économiques Mars 27 Conjoncture économique : toujours l immobilier, toujours le credit crunch, peut-être l inflation

10 1 1 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

11 Le marché interbancaire en euros J F MAM J J ASON D J FMA M 3. J F M A M J J A S O N D J F M A M Eonia swap 3 mois Eonia swap 1 an Euribor 3 mois Euribor 1 an La phase la plus aiguë de la crise financière est sans doute derrière nous, grâce aux interventions des banques centrales et des autorités politiques. Pour autant, la situation est loin d être revenue à la normale Petits déjeuners investisseurs Juin 28

12 Probabilité de récession Probabilité de récession aux Etats-Unis Probabilité de récession en zone euro Récession Récession Mai Non récession Non récession janv.-86 janv.-88 janv.-9 janv.-92 janv.-9 janv.-96 janv.-98 janv.- janv.-2 janv.- janv.-6 janv.-8 mars-9 mars-92 mars-9 mars-96 mars-98 mars- mars-2 mars- mars-6 mars-8 Périodes de récession Probabilité d'être en récession Période de récession Probabilité d'être en récession Calculs CPRAM Les économies développées n étaient pas, au mois de mai, entrées en récession Petits déjeuners investisseurs Juin 28

13 PIB et croissance sous-jacente Etats-Unis Zone euro 6,5 5 3, , ,5 1 1,5 Janv-26 Avr-26 Juil-26 Sept-26 Déc-26 mars 27 juin 27 Sept-27 Dé-27 mars 28 juin 28 Janv-26 Avr-26 Juil-26 Sept-26 Déc-26 mars 27 juin 27 Sept-27 Dé-27 mars 28 juin 28 PIB trimestriel Indice du rythme de croissance PIB trimestriel Indice du rythme de croissance Calculs CPRAM Malgré tout, les enquêtes de conjoncture montrent que l on fait face à un ralentissement assez prononcé Petits déjeuners investisseurs Juin 28

14 Fluctuations du logement et du PIB aux Etats-Unis 6 (Glissement annuel) 2 (Glissement trimestriel) Investissement en équipement Consommation en biens durables PIB Investissement en logement PIB Investissement en logement Jusqu à présent, le retournement du logement n a pas eu l impact habituel sur le reste de l activité économique. 1 1 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

15 NAHB et mises en chantier Mises en chantier (lissées, en milliers, reculées de 3 mois) Enquête NAHB (E.D.) L activité dans la construction ne devrait pas redémarrer à très court terme, les professionnels du secteur restant extrêmement pessimistes Petits déjeuners investisseurs Juin 28

16 Stocks et prix des logements aux Etats-Unis 25 Neuf 12 2 Existant Prix médian (glissement annuel Stocks (en mois de ventes, E.D.) Prix médian (glissement annuel) Stocks (en mois de ventes, avancés de 9 mois, E.D.) L ampleur des stocks de logements à vendre va continuer à peser sur l activité et, surtout, sur les prix Petits déjeuners investisseurs Juin 28

17 Durcissement des conditions de crédit aux Etats-Unis Aux ménages pour toutes les catégories de prêt hypothécaire Pour les prêts non conventionnels Pour les subprimes Pour les primes C est d autant plus probable que les banques ont restreint drastiquement leurs conditions de crédit au logement Petits déjeuners investisseurs Juin 28

18 Défauts de paiement et saisies ( du total des crédits) Défauts Saisies Les défauts sur les crédits hypothécaires ont brutalement augmenté, tandis que les saisies atteignent des niveaux records : cela augmente encore les stocks, pèse sur les prix et sur la confiance des ménages Petits déjeuners investisseurs Juin 28

19 Endettement des ménages Dette / Revenu disponible Intérêts/Revenu disponible(e.d.) Dette / PIB Vraisemblablement, les ménages vont hésiter à emprunter encore : leur dette est au plus haut historique, et les paiements d intérêts n ont pratiquement pas bénéficié des baisses de taux directeur Petits déjeuners investisseurs Juin 28

20 Durcissement des conditions de crédit aux Etats-Unis ? Conditions de crédit (avancées de 1 an) Variation sur 1 an de l'encours de crédit réel (E.D.) Les banques durcissent considérablement leurs conditions de crédit : pour l instant on n observe rien sur les encours, mais ce n est d habitude qu au bout de plusieurs trimestres que les effets se sont sentir. De plus, il semble que de nombreuses entreprises tirent sur des lignes de crédit octroyées antérieurement, et que les banques réintègrent dans leur bilan des SIV jusqu ici, par définition, hors bilan : autant de facteurs de soutien de la distribution de crédit qui risquent de disparaître! 2 2 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

21 L immobilier au Royaume-Uni et en Espagne 12 Royaume-Uni 8 8 Espagne Prix (glissement trimestriel) Prix (glissement trimestriel) Transactions (glissement annuel, E.D.) Mises en chantier (glissement annuel, E.D.) La situation de l immobilier est au moins aussi grave en Espagne et au Royaume- Uni (on pourrait ajouter l Irlande) qu aux Etats-Unis. En Allemagne, il n y a pas de risque venant de ce secteur. La France pourrait être dans une situation intermédiaire, avec des prix qui ont beaucoup trop monté mais un endettement moins fort et plus fréquemment à taux fixe Petits déjeuners investisseurs Juin 28

22 Pourcentage net de banques durcissant les critères de crédit Crédit à la consommation Crédit au logement Crédit aux entreprises Les statistiques sur la zone euro sont récentes, mais, même en n ayant pas le même recul qu aux Etats-Unis, on observe un durcissement sensible des conditions de crédit Petits déjeuners investisseurs Juin 28

23 Prix du baril et production de l OPEP Prix en $/baril Production de l'opep en milliers de barils/jour Sources : OPEP, Thomson Financial Datastream ; graphique d'après P. Criqui La production de l OPEP bute contre ses capacités : historiquement, cela a toujours coïncidé avec de fortes hausses du prix du pétrole. Les flux financiers ont pu amplifier le mouvement, mais, si les facteurs fondamentaux n étaient pas là, il est douteux qu ils aient suffi à provoquer des mouvement si amples et si durables sur un marché si vaste Petits déjeuners investisseurs Juin 28

24 Prix du pétrole 1 Prix du baril Prix du pétrole (glissement annuel) Nominal Déflaté par l'inflation du G7 Le renchérissement du pétrole a été spectaculaire, mais, en termes réels, on ne dépasse pas le niveau atteint après le deuxième choc pétrolier. De plus le rythme de progression, certes impressionnant, est moindre que dans plusieurs autres circonstances. Surtout, le contenu en pétrole de la croissance a fortement diminué depuis ans. 2 2 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

25 Inflation médiane et écrêtée Glissement annuel Glissement mensuel Ecrêtée Ecrêtée (E.D.) Médiane Médiane (E.D.) Les mesures les plus stables de l inflation sous-jacente témoignent d une dérive modérée des prix Petits déjeuners investisseurs Juin 28

26 Inflation et anticipations Inflation totale Université du Michigan : anticipations d'inflation à 1 an Université du Michigan : anticipations d'inflation à 5 ans En revanche, les anticipations des ménages, en tout cas celles que mesure l université du Michigan, se sont nettement redressées, et sont désormais, de même que l inflation totale, au plus haut depuis le début des années Petits déjeuners investisseurs Juin 28

27 Inflations totale et sous-jacente en zone euro Inflation totale (Glissement annuel) Inflation sous-jacente retardée de 18 mois (Glissement annuel) Pour la BCE, l inflation sous-jacente suit l inflation totale et non pas l inverse. L expérience passée lui donne raison. S il en est de même cette fois-ci, on comprend le durcissement de son discours Petits déjeuners investisseurs Juin 28

28 Politiques monétaires dans nos trois scénarios Taux principal de refinancement de la BCE selon une quasi-règle de Taylor Taux des fonds fédéraux selon une quasi-règle de Taylor 5,,5, ,5 8 3, 2,5 6 2, 1,5 1,,5 2 janv-98 janv-99 janv- janv-1 janv-2 janv-3 janv- janv-5 janv-6 janv-7 janv-8 janv-88 janv-9 janv-92 janv-9 janv-96 janv-98 janv- janv-2 janv- janv-6 janv-8 Taux directeur Scénario «central» Credit crunch Spirale inflationniste Calculs CPRAM La Réserve fédérale a été très en avance sur ce que supposait la règle de Taylor en matière de baisse des taux : le risque systémique a joué un rôle. Sauf en cas de credit crunch avéré, la baisse est sans doute terminée. De son côté, la BCE est restée plus proche de ce que supposaient les Indicateurs macroéconomiques ; le durcissement du ton laisse penser que les taux ne baisseront pas dans un avenir proche Petits déjeuners investisseurs Juin 28

29 Profits, PIB et inflation aux Etats-Unis PIB (glissement annuel) Profits (glissement annuel, E.D.) Inflation Profits (glissement annuel, E.D.) Sur une très longue période, les profits bénéficient, toutes choses égales par ailleurs, de la croissance et souffrent de l inflation Petits déjeuners investisseurs Juin 28

30 Profits, PIB et inflation aux Etats-Unis PIB (glissement annuel) Inflation Profits (glissement annuel, E.D.) Profits (glissement annuel, E.D.) Si, comme nous l attendons, la croissance ralentit et l inflation accélère, ce ne sera évidemment pas très favorable aux profits. 3 3 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

31 Profits, productivité et coût salarial unitaire aux Etats-Unis Productivité (glissement annuel) Profits (glissement annuel, E.D.) Coût salarial unitaire (glissement annuel) Profits (glissement annuel, E.D.) Malgré tout, la très bonne tenue de la productivité et des coûts salariaux unitaires limitent les risques à très court terme Petits déjeuners investisseurs Juin 28

32 Part du reste du monde dans les profits (Etats-Unis) Un élément de stabilisation pour les profits des entreprises, en tout cas aux Etats- Unis et à court terme, est la part croissance des profits venant du reste du monde : tant que les autres pays, et notamment les pays émergents, ne ralentissent pas trop, cette composante restera dynamique, d autant plus si le dollar reste faible Petits déjeuners investisseurs Juin 28

33 Profits et répartition aux Etats-Unis Part des profits dans le PIB Part du secteur financier dans les profits Les profits macroéconomiques pourraient en revanche être fragilisés : leur part dans le PIB est proche de ses points hauts depuis l après guerre, ce qui n est pas forcément soutenable, ne serait-ce que socialement ou politiquement. Surtout, la part des profits du secteur financier dans les profits totaux est devenue énorme : la présente fragilisation de la finance va peser sur le total, sans compter que, là non plus, il n est pas sûr que cette répartition puisse perdurer Petits déjeuners investisseurs Juin 28

34 3 3 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

35 Résolument actifs Résolument actifs Petits déjeuners investisseurs Juin 28 Perspectives économiques Mars 27 Notre stratégie d investissement Faut-il monter dans le train Actions et Crédit? Certainement, mais beaucoup de perturbations sont à prévoir Arnaud Faller Directeur de la Gestion Diversifiée

36 36 36 Petits déjeuners investisseurs Juin 28

37 Résolument actifs Résolument actifs Petits déjeuners investisseurs Juin 28 Perspectives économiques Mars 27 Plan - Retour sur les précédentes recommandations p Marchés de Taux, Indexés et Crédit p. 3 - Marchés Actions Europe et US p Scénarios et recommandations p Annexes p. 87 Si vous souhaitez consulter le détail de cette présentation, nous vous invitons à contacter votre correspondant habituel CPR Asset Management

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