Peut-on prévoir, donc peut-être éviter les crises financières?
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- Thibaud Pageau
- il y a 8 ans
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1 Juin N. Peu-on prévoir, donc peu-êre évier les crises financières? Les évoluions économiques marquanes se fon, surou depuis les années 99, non de manière coninue mais dans des crises financières de naures diverses : - explosions de bulles spéculaives sur les prix des acifs (acions en 997, ; immobilier e acifs complexes liés à l immobilier en 7-) ; ces explosions de bulles conduisen à la révélaion de l excès d endeemen, d où le basculemen dans une dynamique de désendeemen ; - crises de balance des paiemens (arrê brual du financemen d un pays par les prêeurs non résidens : par exemple 997 en Corée e en Thaïlande, 99 au Brésil, en Russie, - en Turquie, 9 dans les pays périphériques de la zone euro), d où récessions, quand c es possible effondremen du aux de change ; - appariion bruale de primes de risque sur les dees publiques qui éaien auparavan considérées comme sans risque (pays périphériques de la zone euro) d où le passage brual à des poliiques budgéaires resricives ; - crises de liquidié bancaire conduisan au raionnemen du crédi bancaire, domesique e à l exporaion, comme après la faillie de Lehman. Il exise aussi oujours bien sûr des évoluions progressives (par exemple changemen du modèle économique de la Chine, réindusrialisaion des Eas-Unis e désindusrialisaion de plusieurs pays de la zone euro ) qui son rès imporanes, mais elles ne marquen pas de manière aussi bruale que les crises financières l équilibre économique. Il es donc esseniel d essayer de prévoir les crises financières e les anomalies de valorisaion du risque qui les annoncen. Mais on sai que la prévision des crises es difficile : - il s agi d équilibres muliples, e la crise es un sau de l économie sur un équilibre défavorable ; si la modélisaion héorique des équilibres muliples es faisable (le plus souven, anicipaions auoréalisarices) e répandue, leur modélisaion empirique es complexe ; de plus, la muliplicié d équilibres peu êre liée simplemen à la formaion des anicipaions e non à des grandeurs objecives de l économie ; RECHERCHE ECONOMIQUE Rédaceur : Parick ARTUS - la noion de «valeur fondamenale d un acif financier» n es pas claire ; il y a «équilibre avec aches solaires» : si les invesisseurs croien qu un acif financier dépend fondamenalemen de ceraines variables, le prix d équilibre de l acif va en réalié en dépendre (de leur niveau ou de leur variabilié) ; - les phénomènes de conagion des crises son complexes ; ceraines conagions son dues à des causes objecives (liens commerciaux, financiers), mais d aures viennen seulemen des mouvemens des anicipaions.
2 Ceraines évoluions économiques imporanes resen progressives Bien enendu, ceraines évoluions économiques marquanes resen progressives. Nous voulons seulemen donner ici quelques exemples : () Le changemen du modèle de croissance de la Chine ; avec la hausse rapide des salaires (graphique a), la compéiivié-coû de la Chine se dégrade rapidemen (graphique b), ce qui affaibli l indusrie bas de gamme en Chine (graphique c) e la pousse à se délocaliser vers d aures pays émergens à coûs salariaux plus faibles ; à ceci s ajoue l affaiblissemen du commerce mondial e des exporaions de la Chine (graphique d), ce qui pousse au oal la Chine à abandonner le modèle de croissance irée par l exporaion de produis peu sophisiqués e à se ourner vers un modèle de croissance liée à la demande inérieure e à la producion de produis plus hau de gamme, avec une ransiion difficile qui explique le freinage de la croissance en Chine (graphique e). Graphique a Chine : salaire nominal par êe e coû salarial uniaire (en % par an) Salaire nominal par êe Coû salarial uniaire Graphique b Coû salarial uniaire* (Eas-Unis = ) Eas-Unis Chine Sources : NBS, NATIXIS Sources : FM I, NATIXIS (*) Calculé par PIB$/PIB$PPA Graphique c Chine : producion indusrielle (GA en %) Graphique d Exporaions en valeur (GA en %) Texile Cycles Réfrigéraeur Chine M onde Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, FM I, NATIXIS Flash -
3 Graphique e Chine : producion manufacurière e PIB (GA en %) Producion manufacurière PIB en volume Sources : Daasream, NATIXIS () La réindusrialisaion des Eas-Unis, visible au redressemen de la producion manufacurière (graphique a), de la par de marché à l exporaion (graphique b), de l invesissemen producif e de l emploi manufacurier (graphique c). On peu expliquer la réindusrialisaion des Eas-Unis par la baisse des coûs salariaux, par rappor à l Allemagne, à la France, au Japon ; par le prix rès bas de l énergie avec la producion de gaz de schise (graphique d). Elle aura des implicaions rès imporanes à long erme, par exemple en réduisan progressivemen le défici exérieur des Eas-Unis (graphique e), donc la créaion monéaire e l affaiblissemen du dollar qui lui son liés. (3) La désindusrialisaion de plusieurs pays de la zone euro ; on sai que le poids de l indusrie manufacurière en Espagne, en Grèce, en France, à un moindre degré au Porugal es devenu faible (graphiques 3 a/b). La désindusrialisaion peu êre due à de muliples causes : insuffisance de l innovaion e niveau rop bas de gamme (France, Espagne, Grèce, Porugal), niveau de qualificaion rop faible de la populaion acive (Espagne, Grèce, Porugal), hausse des coûs de producion (Espagne, Grèce, France, Porugal) Elle fai apparaîre des déficis exérieurs srucurels (graphique 3c) qui menacen l exisence même de la zone euro avec, en l absence de fédéralisme, l accumulaion induie des dees exérieures. Toues ces évoluions srucurelles (changemens de modèle de croissance, réindusrialisaion ou désindusrialisaion) son imporanes, mais se déroulen lenemen, e son analysables à parir de grandeurs observables, de mécanismes normaux de l économie. Il n en es pas de même pour les crises financières. Flash - 3
4 Graphique a Producion manufacurière ( en :) Eas-Unis Zone euro Japon Graphique b Exporaions en % des exporaions mondiales hors Russie e OPEP Eas-Unis Zone euro Japon Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, Services des Douanes, NATIXIS Graphique c Eas-Unis : invesissemen producif e emploi dans le seceur manufacurier (GA en %) Invesissemen producif (volume) Emploi manufacurier Graphique d Prix du gaz naurel ($/MMBTU) Eas-Unis (Henry Hub, daily) Europe (daily) Japon (mensuel) Sources : Daasream, BEA, BLS, NATIXIS Sources : Daasream, Bloomberg, NATIXIS Graphique e Eas-Unis : balances commerciales (Mds $, annualisées) Toale (biens + services) M anufacurier - 3 Graphique 3a Emploi manufacurier (en % de l'emploi oal) Allemagne Ialie France Espagne Grèce Porugal Sources : Daasream, BEA, Census Bureau, NATIXIS Sources : Daasream, Eurosa, NATIXIS Flash -
5 3 Graphique 3b Valeur ajouée dans le seceur manufacurier (volume, en % du PIB) Allemagne Ialie France Espagne Grèce Porugal 3 Graphique 3c Balance courane (en % du PIB) Allemagne Ialie France Espagne Grèce Porugal Sources : Daasream, Eurosa, NATIXIS Sources : Daasream, NATIXIS Les économies marquées par de muliples crises financières Surou à nouveau depuis les années 99, les économies son marquées par de muliples crises financières de différens ypes. () Explosions de bulles spéculaives sur les prix des acifs Ceci s es produi sur les acions en 997 e (graphiques a/b) ; sur l immobilier e les acifs complexes liés à l immobilier en 7- (graphiques c/d). La chue des prix des acifs révèle l excès d endeemen des agens économiques qui avaien acheé ces acifs, esseniellemen enreprises en, ménages en (graphiques a/b), ce qui force ces agens économiques à se désendeer e déclenche ainsi le recul de la demande e la récession (graphique ). Un poin imporan es que, dans les périodes de fore hausse de l endeemen (99-, 3-7) les primes de risque payées par les ménages e par les enreprises son rès faibles (graphiques 7 a/b). Graphique a Indice boursier ( en 99 : ) Graphique b PER sur les résulas fuurs 3 S&P Euro soxx FTSE 3 3 S&P Euro soxx FTSE 3 Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Bloomberg, NATIXIS Flash -
6 3 Graphique c Prix de l'immobilier ( en 99:) Eas-Unis Zone Euro Royaume-Uni Zone euro hors Allemagne 3 7 Graphique d Eas-Unis : spreads conre sw aps (en pb) RM B S ( Home Equiy Lo ans - Fixed Rae (A A A )) CMBS Sources : M errill Lynch, Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, NATIXIS Graphique a Crédis aux enreprises (GA en %) Graphique b Crédis bancaires aux ménages (GA en %) 3 Eas-Unis Zone euro Zone euro hors Allemagne Royaume-Uni 3 Eas-Unis Zone euro Zone euro hors Allemagne Royaume-Uni - - Sources : Daasream, Fed, BCE, NATIXIS Sources : BCE, BOE, Fed, NATIXIS Graphique Croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique 7a Spread de crédi BBB (asse sw aps, pb) Eas-Unis Zone euro Royaume-Uni 7 Eas-Unis Zone euro Royaume-Uni 7 Sources : Daasream, Bloomberg, NATIXIS Sources : Daas ream, prévisions NATIXIS Flash -
7 3 Graphique 7b Marge de aux d'inérê sur les crédis aux ménages conre le aux swaps E as-unis : crédis à aux fixe conre aux swaps ans Zone euro : crédis à aux fixe conre aux swaps ans Royaume-Uni : crédis à aux variable conre aux swaps 3 mois 3 Sources : Daasream, NATIXIS () Crises de balance des paiemens Il s agi ici de l arrê brual de financemen d un pays par les prêeurs non résidens. Le pays ne peu plus financer son défici exérieur ou le service de sa dee exérieure. Les crises de balance des paiemens se produisen dans des pays ayan jusqu alors financé sans difficulé un défici exérieur imporan, par exemple Corée e Thaïlande en 997 (graphiques a/b), Brésil e Russie en 99 (graphiques c/d), Turquie en - (graphique e), pays périphériques de la zone euro depuis 9 (graphiques f /g). Puisque le pays ne peu plus s endeer auprès du Rese du Monde, il es confroné à des aux d inérê qui monen foremen (graphiques b/d/e/g), ce qui n évie pas les sories de capiaux (le graphique h monre les exemples de la Corée, de la Thaïlande e du Brésil en 997 e 99), e dans le cas des pays émergens, la nécessié de laisser se déprécier foremen le aux de change (graphiques i/j) pour réablir rapidemen l équilibre exérieur. On saue donc brualemen d un équilibre où le pays accumulé sans difficulé de la dee exérieure avec des primes de risque faibles à un équilibre où les prêeurs, douan de la solvabilié exerne du pays, ne veulen plus le financer. Ceci force le pays à faire disparaîre rapidemen son besoin de financemen exérieur, d où normalemen une fore dépréciaion du change (graphiques i/j), e une récession à cour erme due à la dégradaion des ermes de l échange (graphiques k/l). Flash - 7
8 Graphique a Balance courane (en % du PIB) Graphique b Taux d'inérê à 3 mois Corée Thaïlande 3 Corée Thailande Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, NATIXIS Graphique c Balance courane (en % du PIB) Graphique d Taux d'inérê à 3 mois Brésil Russie 7 Brésil Russie Sources : Daasream, Blommberg, NATIXIS - Sources : Daasream, NATIXIS Graphique e Turquie : balance courane e aux d'inérê Graphique f Balance courane (en % du PIB) Sources : Daasream, NATIXIS Balance couran e (en %du PIB) Taux d'in érê à 3 mois Ialie Grèce Sources : Daasream, NATIXIS Espagne Porugal Flash -
9 Graphique g Taux d'inérê à ans sur les empruns d'ea Espagne Porugal Ialie Grèce Graphique h Flux de capiaux annualisés* (en Mds de dollars) Corée Thailande Brésil Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, NATIXIS (*): *(Variaion sur mois des réserves de change - Balance commerciale du mois) Graphique i Taux de change conre dollar Graphique j Taux de change conre dollar Corée ( Won/$, $ = x Wo n, G) Thaïlande ( Bah/$, $ = x B ah, D) Brésil (Real/$, $ = x Real, D) Sources : Daasream, NATIXIS Rouble russe / $ (G) Lire urque / $ (D) Sources : Daasream, NATIXIS ,,,,, Graphique k Croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique l Croissance du PIB (volume, GA en %) Corée Thailande Brésil Russie Turquie Sources : Daasream, EIU, NATIXIS Sources : Daasream, NATIXIS Flash - 9
10 (3) Crise des dees souveraines de la zone euro Jusqu en 7, les pays périphériques de la zone euro se son financés au même aux d inérê que l Allemagne (graphique 9a), puis des primes de risque rès élevées son apparues sur les dees publiques, forçan les pays à mere en place des poliiques budgéaires rès resricives (graphique 9b), à rechercher l aide de prêeurs publics (FMI, UE, EFSF pour l Irlande, la Grèce, le Porugal ; BCE pour l Espagne e l Ialie). Les poliiques budgéaires resricives déclenchen une spirale dépressive dans ces pays (graphique 9c). Cee crise révèle l inefficacié de la discipline de marché : - les prêeurs ne demanden praiquemen aucune prime de risque avan la crise malgré, déjà la présence de déficis publics (Grèce, Porugal graphique 9b), soi l absurdié du modèle de croissance : en Espagne, en Grèce e en Irlande, excès d endeemen, bulle immobilière (graphiques 9 d/e) ; - quand les primes de risque apparaissen brualemen, elles son si imporanes qu elles plongen les pays en déflaion. 3 Graphique 9a Taux d'inérê à ans sur les empruns d'ea Allemagne Espagne Ialie Porugal Grèce Irlande Sources : Daasream, NATIXIS Graphique 9b Défici public (en % du PIB, valeur) Espagne Ialie Porugal Grèce Irlande (hors recapialisaion des banques) Sources : Da asream, prévisions NATIXIS Graphique 9c Croissance du PIB en volume (GA en %) Graphique 9d Dee des ménages + enreprises (en % du PIB) Espagne Ialie Porugal Grèce Irlande Espagne Ialie Porugal Grèce Irlande - - Sources : Da asream, prévisions NATIXIS Sources : Daasream, NATIXIS Flash -
11 Graphique 9e Prix de l'immobilier ( en 999:) 7 7 Espagne Ialie Porugal Grèce Irlande 7 7 Sources : Daasream, NATIXIS () Crises de liquidié bancaire Le cas le plus impressionnan es bien sûr celui de la crise de liquidié bancaire qui sui la faillie de Lehman en sepembre. Brualemen, les banques ne peuven plus se financer, ni à cour erme (ce que monren les spreads inerbancaires, graphique a) ni à long erme (ce que monren les CDS des banques, graphique b) ; les primes de risque payées par les banques avan la crise éaien rès faibles malgré le caracère visible de l accroissemen de la prise de risque par les banques : hausse de la aille de leurs bilans (graphique c), niveau élevé de leur levier d endeemen (ableau, graphique d). Elles son donc conraines d arrêer de prêer (graphiques e/f/g e ), d où la récession induie (graphique ). L arrê de l offre de crédi a en pariculier concerné le crédi à l exporaion (graphique 3a), d où la ransmission de la crise au commerce mondial e à ous les pays (graphique 3b). Nous voyons donc les rais communs de ces quare ypes de crises financières (explosion des bulles sur les prix des acifs e crise liée de surendeemen ; crises de balance des paiemens ; crise des dees souveraines de la zone euro, crises de liquidié bancaire) : - avan la crise, une classe d agens économiques s endee foremen e facilemen, avec des primes de risque rès faible ; - ceci condui (correspond) à la valorisaion anormale de cerains acifs : acions, immobilier, dees exérieures, dees publiques, dees bancaires ; - la crise vien de la «dispariion» des prêeurs, qui condui à une hausse bruale des primes de risque e à un changemen violen de comporemen des agens économiques puisqu un désendeemen forcé apparaî. On pourrai donc croire qu il es simple de prévoir les crises : il suffi de comparer les primes de risque e le niveau de risque effecivemen pris par les empruneurs, e d idenifier les cas où les primes de risque son rop basses. Mais la prédicion des crises n es pas si simple dans la praique. Flash -
12 Tableau Raio enre le oal de bilan e les fonds propres des banques au 3// au 3//7 au 3// au 3//9 au 3// au 3// Eas-Unis,7,, 9, 9,,9 Zone euro,,9,7, Royaume-Uni,9 3,,, 9, 9 Sources : Daasream, NATIXIS Graphique a Ecar enre aux d'inérê inerbancaire à 3 mois e aux d'inervenion des banques cenrales 7 Graphique b CDS des banques ( ans,pb) 7 3 Eas-Unis Zone euro Royaume-Uni 3 Eas-Unis Zone euro Royaume-Uni Sources : Daasream, Fed, NATIXIS - Sources : Bloomberg, NATIXIS Graphique c Taille du bilan des banques (en % du PIB) Graphique d Dees du seceur financier (en % du PIB) Eas-Unis Zone euro Royaume Uni Sources : Daasream, FoF, Bce, BOE, NATIXIS Eas-Unis Zone Euro Royaume-Uni Sources : Daasream, FoF, BCE, ONS, NATIXIS Graphique e Eas-Unis : enquêe de la Réserve Fédérale sur les évoluions des condiions de l'offre de crédis Crédi s aux enreprises Crédis immobiliers Crédi s à la consommaion Assouplissemen Graphique f Zone euro : enquêe des banques cenrales sur les évoluions des condiions de l'offre de crédis Crédis aux en reprises Crédis immobiliers Crédis à la consomma ion Durcissemen Assouplissemen - - Durcissemen - Sources : Daasream, Fed, NATIXIS - - Sources : Daasream, BCE, NATIXIS Flash -
13 Graphique g Royaume-Uni : enquêe des banques cenrales sur les évoluions des condiions de l'offre de crédis Crédis aux en reprises Crédis immobiliers Crédis à la consomma ion Graphique Crédis bancaires au seceur privé* (GA en %) E as-unis Zone euro Royaume-Uni - Durcissemen Assouplissemen Sources : Daasream, BOE, NATIXIS Sources : Daasream, Fed, BOE, NATIXIS (*) ménages + enreprises Graphique Croissance du PIB (volume, GA en %) Graphique 3a Trade-Credi (GA en %) E as-unis Zone euro Royaume-Uni Eas-Unis UE Chine Japon Ensemble des Emergens d'asie Sources : Daas ream, prévisions NATIXIS Sources : worldbank, NATIXIS Graphique 3b Monde : exporaions en valeur e PIB en volume (GA en %) PIB en volume (G) Exporaion en valeur (D) Sources : Daasream, NATIXIS Flash - 3
14 Pourquoi la prédicion des crises es difficile dans la praique () Comme on l a vu, il s agi d équilibres muliples : l équilibre économique «saue» d un équilibre où un groupe d agens économiques se finance facilemen avec des primes de risque faibles à un aure équilibre où ce agen économique se finance difficilemen avec des primes de risque élevées. Il exise de rès nombreux modèles héoriques d équilibres muliples, liés aux anicipaions de aux de change, au risque de défau ou de dévaluaion qui es perçu (l annexe donne l exemple d un modèle lié au risque de dépréciaion du change). La caracérisique cenrale de ces modèles es souven la même : si un agen économique es anicipé comme éan solvable, il se finance facilemen avec des primes de risque faibles, e de ce fai, confroné à un coû de financemen faible, il es solvable ; si un agen économique es anicipé comme n éan pas solvable, il se finance difficilemen avec des primes de risque élevé, d où un coû de financemen élevé e effecivemen son insolvabilié. Les deux équilibres son donc à anicipaions raionnelles e auoréalisarices, mais rien ne di quand e pourquoi on saue du premier équilibre au second, ce qui es dû seulemen à un changemen des anicipaions, pas des caracérisiques mesurées de l économie. Prévoir dans la praique ce ype de crise es donc rès compliqué. () Difficulé de définiion de la valeur fondamenale d un acif On a supposé ci-dessus qu un observaeur «avisé» pouvai déecer les anomalies de valorisaion des acifs, en comparan les primes de risque observées aux primes de risque «normales». Ceci ne lui permeai pas de prévoir la dae des crises, mais lui perme d idenifier les risques. Mais même cee hypohèse es rop opimise. Dans beaucoup de cas, la valeur fondamenale d un acif es difficile à connaîre (donc la prime de risque «normale») e même ce concep de valeur fondamenale n a pas de sens. En effe, si les invesisseurs croien que le prix d un acif dépend de ceraines variables, même si elles n on aucun rappor avec ce acif e avec les revenus qu il procure, à l équilibre avec anicipaions raionnelles le prix de l acif dépendra quand même de cee variable (ou de sa variabilié). Il y a donc équilibre avec aches solaires : s il y a croyance dans le lien enre le prix d un acif e une variable, ce lien s éabli. Ceci veu dire que le concep de valeur fondamenale es rès incerain : il dépend des croyances des invesisseurs. Prenons l exemple des acions. En principe, leur valeur fondamenale es la somme acualisée des dividendes fuurs ; mais alors la prime de risque acions devrai êre consane, or elle ne l es pas du ou (graphique ). Ceci vien-il de ce que l aversion au risque se modifie, ou de ce que les invesisseurs croien à cerains momens que les cours boursiers dépenden de ceraines variables, à d aures momens d aures variables? Quelle es alors la prime de risque acions «normale»? Flash -
15 (3) Phénomènes complexes de conagion Il peu y avoir conagion d un marché financier à l aure, d un pays à l aure. On a vu ainsi pendan la crise de la zone euro la conagion des dees publiques vers les dees bancaires e les dees des enreprises (graphique a) ; de l Espagne vers l Ialie (graphique b). La conagion peu avoir des causes raionnelles : enre les pays, commerce exérieur ; enre les Eas, les banques e les enreprises : liens financiers (les banques déiennen des dees publiques, les enreprises dépenden des banques pour leur financemen) ; mais la conagion peu aussi venir d une modificaion des anicipaions sans cause réelle. La conagion de l Espagne à l Ialie a lieu alors que l Espagne es rès désindusrialisée, l Ialie rès indusrielle (graphique a), que le défici public de l Espagne es beaucoup plus grave que celui de l Ialie (graphique b). Graphique Prime de risque acions Graphique a Zone euro : CDS des banques e CDS des enreprises non-financières ( ans, en pb) S&P Eurosoxx FTSE Ensemble des pays de la Zone euro hors Grèce CDS banques CDS enreprises non-financières 3 3 Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, JCF, NATIXIS Graphique b Taux d'inérê à ans sur les empruns d'ea Graphique a Emploi manufacurier (en % de l'emploi oal) 7 Espagne Ialie 7 Espagne Ialie Sources : Daasream, NATIXIS Sources : Daasream, Eurosa, NATIXIS Flash -
16 Graphique b Défici public (en % du PIB, valeur) Espagne Ialie Sources : Da asream, prévisions NATIXIS Synhèse : même si la naure des crises financières es connue, les prévoir es rès compliqué A la différence d aures évoluions économiques (spécialisaion producive, modèles de croissance), les crises financières son bruales. Leur naure es presque oujours à peu près la même : des primes de risque sur cerains acifs ou ceraines dees son d abord anormalemen faibles (d où la hausse des prix des acifs e de l endeemen) puis deviennen brualemen rès élevées avec l arrê des financemens. Cee observaion de la similiude des crises (sur les acions, l immobilier, les acifs financiers complexes, les dees souveraines, les dees exérieures, les dees bancaires) ne les rend cependan pas faciles à prévoir : - il s agi le plus souven de sau d un équilibre à l aure dans une siuaion d équilibres muliples avec anicipaions auoréalisarices ; il faudrai donc êre capable de prévoir les modificaions des anicipaions ; - la valeur fondamenale d un acif financier es difficile à connaîre, es insable, e peu-êre même ce concep n a--il pas de sens, car la valeur fondamenale dépend des croyances des invesisseurs sur les déerminans des prix d équilibre ; - la conagion des crises d un marché à l aure, d un pays à l aure peu êre imprévisible si elle es seulemen liée à la modificaion des anicipaions qu enraîne une première crise. Il y a donc loin de l analyse ex pos des crises passées e des modèles héoriques à la prévision des crises fuures. Flash -
17 Annexe Encadré Equilibre à anicipaions auoréalisarices de la probabilié de dévaluer Un pays a la dee exérieure D. Il paye sur sa dee exérieure le aux d inérê R : () R r r es le aux d inérê nominal sans risque es la probabilié que le pays dévalue es l ampleur de la dévaluaion au cas où il y en a une es donc la dévaluaion anicipée La balance courane B du pays es alors : () B X RD où X représene la balance commerciale RD les inérês sur la dee exérieure X, la balance commerciale, es aléaoire : (3) X X Où es l aléa de commerce exérieur Le pays doi dévaluer si sa balance courane es rop dégradée. Il dévalue si B b, ce qui se produi avec la probabilié : () Proba X RD b Proba b - D r = X au membre de gauche de () es la probabilié objecive de dévaluaion ; au membre de droie de () es la probabilié perçue par les prêeurs. A l équilibre avec anicipaions raionnelles, ces deux valeurs de son ideniques, e déerminées par (). Pour un grand nombre de disribuions de probabiliés de, () se représene graphiquemen comme : b D Proba X On voi que ceci condui à une muliplicié d équilibres. En, la probabilié de dévaluaion percue es faible, le aux d inérê R probable que B <b ; en D es pei, de ce fai il es peu, c es l inverse, e l équilibre peu sauer de à si la percepion des prêeurs change. Flash - 7
18 Encadré Valeur fondamenale d un acif e équilibre avec aches solaires - Le modèle Nous examinons la valorisaion des acions (par exemple). Définissons d abord les noaions : r es égal à + le aux d inérê sans risque. P es le prix des acions à la période. D P R es le rendemen des acions enre e P ; es le dividende. Le dividende es supposé lié à la producion : D D Y D es exogène, Y es la producion. () La producion sui un processus auorégressif : Y () Y où peu prendre la valeur On a : E (3) Var avec probabilié ½ e la valeur avec la probabilié ½. D Les invesisseurs on à invesir qu ils réparissen à la dae enre en acion e - La valeur du porefeuille en es : () H R en acif sans risque. Les invesisseurs maximisen l espérance de l uilié de () Max E H Var H A l équilibre, on doi avoir : H mise sous forme espérance-variance. () où es le nombre d acions offeres, la valeur de ces acions. Flash -
19 - Choix de porefeuille des invesisseurs () se reécri : (7) E Max D Y E P P D Y P Var P Soi encore : (7 ) Max D Y E P cov, P Var P P P d où, pour le choix de () D Y E P opimal : P A l équilibre, NP, d où : P cov, P Var P (9) D Y E P P N P Var P (9) défini le prix d équilibre. cov, 3- Résoluion On pose que la soluion es de la forme : () P P Y Y Y Y d où : (a) E P Var Y Y P Var Y dans ous les éas de la naure, donc : (b) Var P Y Enfin :, P Cov, Y Y (c) Cov Flash - 9
20 On peu donc reécrire le prix d équilibre (9) : Y Y D Y N () Y Y N Y N Y Y On peu alors idenifier les ermes consans, les ermes en Y, les ermes en Y. (3a) D N N N (3b) N N (3c) N - Soluion «normale» La soluion normale es celle où On a alors de (3b) : (ce qui vérifie bine (3c)). (a) E de (3a) (b) D N Le prix de l acif es la valeur acualisée du dividende fuur, corrigé en raison de l aversion du risque. - Soluion avec aches solaires On a alors la seconde soluion de (3c) : (a) N puis : (b) puis enfin : (c) D N N Flash -
21 - Le cas de «pures aches solaires» Il s agi du cas où la variable Y n a aucun effe fondamenal sur le prix des acions, c es-à-dire du cas où dans (). On rerouve alors : dans le cas normal, la soluion : (a) D P : la valeur acualisée des dividendes fuurs. dans le cas avec aches solaires : (b) D N P Y N Même si Y n a aucun effe sur le dividende (sur les «fondamenaux» des acions), Y influence le prix d équilibre simplemen parce que les invesisseurs pensen que c es le cas. Dans ce cas exrême où la variable Y n influence pas le dividende, dans le cas normal on a Var P ; dans le cas avec aches solaires, on a : (7) Var P N Y Le prix de l acion a une variabilié qui croî avec Y. Flash -
22 AVERTISSEMENT / DISCLAIMER Ce documen e oues les pièces joines son sricemen confideniels e éablis à l aenion exclusive de ses desinaaires. Ils ne sauraien êre ransmis à quiconque sans l accord préalable écri de Naixis. Si vous recevez ce documen e/ou oue pièce joine par erreur, merci de le(s) déruire e de le signaler immédiaemen à l expédieur. Ce documen a éé préparé par nos économises. Il ne consiue pas un rappor de recherche indépendan e n a pas éé élaboré conformémen aux disposiions légales arrêées pour promouvoir l indépendance de la recherche en invesissemen. En conséquence, sa diffusion n es soumise à aucune inerdicion prohiban l exécuion de ransacions avan sa publicaion. La disribuion, possession ou la remise de ce documen dans ou à parir de ceraines juridicions peu êre limiée ou inerdie par la loi. Il es demandé aux personnes recevan ce documen de s informer sur l exisence de elles limiaions ou inerdicions e de s y conformer. 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Par conséquen, Naixis ne fai aucune déclaraion ou garanie ni ne prend aucun engagemen envers les leceurs de ce documen, de quelque manière que ce soi (expresse ou implicie) au ire de la perinence, de l exaciude ou de l exhausivié des informaions qui y figuren ou de la perinence des hypohèses auxquelles elle fai référence. En effe, les informaions figuran dans ce documen ne iennen pas compe des règles compables ou fiscales pariculières qui s appliqueraien aux conreparies, cliens ou cliens poeniels de Naixis. Naixis ne saurai donc êre enu responsable des évenuelles différences de valorisaion enre ses propres données e celles de iers, ces différences pouvan noammen résuler de considéraions sur l applicaion de règles compables, fiscales ou relaives à des modèles de valorisaion. De plus, les avis, opinions e oue aure informaion figuran dans ce documen son indicaifs e peuven êre modifiés ou reirés par Naixis à ou momen sans préavis. 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Naixis es agréée par l ACP e régulée par la BaFin (Bundesansal für Finanzdiensleisungsaufsich) pour l exercice en libre éablissemen de ses aciviés en Allemagne. Le ransfer / disribuion de ce documen en Allemagne es fai(e) sous la responsabilié de NATIXIS Zweigniederlassung Deuschland. Naixis es agréée par l ACP e régulée par la Banque d Espagne (Bank of Spain) e la CNMV pour l exercice en libre éablissemen de ses aciviés en Espagne. Naixis es agréée par l ACP e régulée par la Banque d Ialie e la CONSOB (Commissione Nazionale per le Socieà e la Borsa) pour l exercice en libre éablissemen de ses aciviés en Ialie. Naixis ne desine la diffusion aux Eas-Unis de cee publicaion qu aux «major U.S. insiuional invesors», définis comme els selon la Rule (a) (). Cee publicaion a éé élaborée e vérifiée par les économises de Naixis (Paris). Ces économises n'on pas fai l'obje d'un enregisremen professionnel en an qu'économise auprès du NYSE e/ou du NASD e ne son donc pas soumis aux règles édicées par la FINRA. This documen (including any aachmens hereo) is confidenial and inended solely for he use of he addressee(s). I should no be ransmied o any person(s) oher han he original addressee(s) wihou he prior wrien consen of Naixis. If you receive his documen in error, please delee or desroy i and noify he sender immediaely. This documen has been prepared by our economiss. I does no consiue an independen invesmen research and has no been prepared in accordance wih he legal requiremens designed o promoe he independence of invesmen research. Accordingly here are no prohibiions on dealing ahead of is disseminaion. The disribuion, possession or delivery of his documen in, o or from cerain jurisdicions may be resriced or prohibied by law. 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Any underaking or commimen shall be subjec o Naixis prior approval and formal wrien confirmaion in accordance wih is curren inernal procedures. This documen and any aachmens hereo are based on public informaion. Naixis has neiher verified nor independenly analysed he informaion conained in his documen. Accordingly, no represenaion, warrany or underaking, express or implied, is made o he recipiens of his documen as o or in relaion o he accuracy or compleeness or oherwise of his documen or as o he reasonableness of any assumpion conained in his documen. The informaion conained in his documen does no ake ino accoun specific ax rules or accouning mehods applicable o counerparies, cliens or poenial cliens of Naixis. Therefore, Naixis shall no be liable for differences, if any, beween is own valuaions and hose valuaions provided by hird paries; as such differences may arise as a resul of he applicaion and implemenaion of alernaive accouning mehods, ax rules or valuaion models. In addiion, any view, opinion or oher informaion provided herein is indicaive only and subjec o change or wihdrawal by Naixis a any ime wihou noice. Prices and margins are indicaive only and are subjec o changes a any ime wihou noice depending on iner alia marke condiions. Pas performances and simulaions of pas performances are no a reliable indicaor and herefore do no predic fuure resuls. The informaion conained in his documen may include he resuls of analysis derived from a quaniaive model, which represen poenial fuure evens, ha may or may no be realised, and is no a complee analysis of every maerial fac represening any produc. The informaion may be amended or wihdrawn by Naixis a any ime wihou noice. 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In any even, you should reques for any inernal and/or exernal advice ha you consider necessary or desirable o obain, including from any financial, legal, ax or accouning advisor, or any oher specialis advice, in order o verify in paricular ha he invesmen(s) described in his documen mees your invesmen objecives and consrains and o obain an independen valuaion of such invesmen(s), is risks facors and rewards. Naixis is auhorised in France by he Auorié de conrôle prudeniel (ACP) as a Bank Invesmen Services providers and subjec o is supervision. Naixis is regulaed by he AMF in respec of is invesmen services aciviies. Naixis is auhorised by he ACP in France and subjec o limied regulaion by he Financial Services Auhoriy in he Unied Kingdom. Deails on he exen of our regulaion by he Financial Services Auhoriy are available from us on reques. Naixis is auhorised by he ACP and regulaed by he BaFin (Bundesansal für Finanzdiensleisungsaufsich) for he conduc of is business in Germany. The ransfer / disribuion of his documen in Germany is done by / under he responsibiliy of NATIXIS Zweigniederlassung Deuschland. Naixis is auhorised by he ACP and regulaed by Bank of Spain and he CNMV for he conduc of is business in Spain. Naixis is auhorised by he ACP and regulaed by Bank of Ialy and he CONSOB (Commissione Nazionale per le Socieà e la Borsa) for he conduc of is business in Ialy. This research repor is solely available for disribuion in he Unied Saes o major U.S. insiuional invesors as defined by SEC Rule (a)(). This research repor has been prepared and reviewed by research economiss employed by Naixis (Paris). These economiss are no regisered or qualified as research economiss wih he NYSE and/or he NASD, and are no subjec o he rules of he FINRA Flash -
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