SIIC de Paris. SIIC de Paris. Raphaëlle POULAIN Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE Immobilier 22 février 2012 Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 21 février 12) 14,00 Objectif de cours 20,10 (+43,5 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances IMMP.PA / IMMP:FP Capitalisation boursière 595,9 M Valeur d'entreprise 1 131,6 M Flottant 8,3 M (1,4 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 0,21 % Plus Haut (52 sem.) 18,90 Plus Bas (52 sem.) 13,00 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +2,2 % -6,7 % -18,8% févr.-11 avr.-11 juin-11 août-11 oct.-11 déc.-11 Actionnariat Realia roup : 59,7 % ; SFL : 30,0 % ; 2,201 SL : 3,3 % ; Marlolan SL : 2,3 % ; arber Investment BV : 3,3 % ; Flottant : 1,4 % Agenda EPRA Europe (rebasé) Publication du rapport annuel 2011 le 23 avril , une année de consolidation N E S T A Date de première diffusion : 22 février 2012 Forte hausse du résultat net en 2011, comme attendu Après avoir publié, le 27 janvier dernier, des revenus locatifs nets de 67,4 M sur 2011, affiche comme attendu une forte progression de son résultat courant avant impôts grâce 1/ à une dotation nette positive aux provisions sur actifs de +6,4 M, en raison de la hausse de la valorisation du patrimoine, mais surtout grâce 2/ à un résultat de cession important à 13,5 M (contre 2 M en 2010). D importants investissements prévus à partir de 2012 Dans le cadre de son plan pluriannuel d investissements, la société a prévu d importants travaux, de l ordre de 45 M, qui devraient lui permettre d accroître la valeur de son patrimoine dans les années futures. Ce plan d investissement concerne principalement 1/ l actif des Miroirs pour 32 M, et 2/ le 163 boulevard Malesherbes pour 3,8 M. pour lesquels de nouvelles ressources seront nécessaires Compte tenu de la teneur de son programme d investissement, pour un montant d environ 45 M, devra mobiliser de nouvelles ressources de financement : que cela soit par la cession d actifs non core de son patrimoine ou par l utilisation ou la mise en place de nouveaux emprunts bancaires. La société a d ores et déjà indiqué avoir deux actifs sous promesse de vente, et nous estimons que le plan de cessions pour 2012 devrait se monter à des montants compris entre 10 et 15 M. 2012, une année de consolidation pour, tout comme pour le marché Selon les principaux brokers de la place, 2012 devrait constituer une année de consolidation pour le marché de bureaux à Paris. Nous anticipons ainsi une légère baisse des taux de capitalisation pour les actifs «Prime» du QCA, couplée à une hausse mesurée des indices. Pour, cela se traduira, selon nos estimations, par une légère hausse de son ANR par action à 21,49. Cette hausse devrait être confirmée à partir de 2013 compte tenu du fort potentiel de revalorisation du patrimoine de la société. Opinion Achat Fort réitérée Compte tenu des relativement bonnes perspectives offertes par le marché de l immobilier de bureaux à Paris sur 2012, nous réitérons notre opinion Achat Fort sur la valeur, avec un objectif de cours de 20,10. En effet, demeure extrêmement décotée par rapport à son ANR sera ainsi une année de consolidation pour le roupe, et 2013 devrait marquer le début de la reprise de croissance des cash-flows avec la livraison et la commercialisation de plusieurs actifs en rénovation. Raphaëlle POULAIN Analyste Financier rpoulain@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 62,6 73,9 74,1 77,0 77,9 VE / CA 20,1 14,8 14,8 14,2 14,0 Evolution (%) -0,3% 18,1% 0,3% 3,9% 1,2% VE / EBE 23,5 17,4 17,3 16,6 16,3 EBE (M ) 53,6 62,9 63,4 66,0 66,9 P / CF 22,8 14,5 14,2 13,5 13,1 REX (M ) 40,5 66,0 50,2 49,0 49,9 P / E 64,0 14,3 21,2 22,4 21,4 Marge sur REX (%) 64,7% 89,3% 67,8% 63,7% 64,1% Res. Net. Pg (M ) 11,5 41,6 28,2 26,6 27,8 LTV (%) 34,6% 32,7% 32,9% 32,6% 32,3% Marge nette (%) 18,3% 56,3% 38,0% 34,6% 35,7% Dette nette / EBE 9,7 7,8 7,8 7,4 7,2 BPA 0,42 0,98 0,66 0,63 0,65 RCE (%) 2,7% 5,3% 4,1% 4,0% 4,1% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 N E S T A Présentation de la société Un pure-player de l immobilier de bureaux Avec plus de 97 % de ses actifs en immobilier de bureaux, est aujourd hui l un des rares pure-players de taille significative sur ce segment. Le patrimoine de est ainsi constitué de 36 actifs, 34 immeubles et 2 ensembles de parking, pour une surface locative totale d environ m² et une valeur de M hors droits. centré sur les meilleurs quartiers d affaires de Paris concentre son activité dans les meilleurs quartiers d affaires de la capitale et notamment au sein du QCA parisien qui représente aujourd hui plus de 37 % de son patrimoine. Avant l opération d apport de SFL, le cœur du positionnement de résidait dans des immeubles de petite et moyenne taille, entre et m², et situés dans le Quartier Central des Affaires de Paris, immeubles dont les caractéristiques leur confèrent des taux de capitalisation équivalents ou très proches des taux «Prime» du QCA. Aujourd hui, affiche à son actif 2 immeubles de grande taille situés dans le quartier de La Défense. Une situation financière assainie a réalisé au cours de l exercice 2009 une augmentation de capital d un montant de 134 M lui permettant de réduire très largement ses frais financiers. Par aileurs, duite à l opération d apport réalisées avec SFL, affiche un ratio de LTV 32,6 % droits inclus au 31 décembre maintient son statut de SIIC a finalisé, au T4 2010, l opération d apport par SFL de deux immeubles pour un montant de 286 M. Cet apport ayant été rémunéré par l émission de titres au profit de SFL, Realia détient aujourd hui 59,7 % du capital de et SFL 30 %. Cette opération permet a ainsi permis à de recouvrer le bénéfice du régime SIIC depuis le 1 er janvier SWOT Forces - Un patrimoine de qualité situé en grande partie au sein du QCA parisien - Des actifs particulièrement liquides, que cela soit sur le marché de l investissement ou de la location - Un des rares pure-players de l'immobilier de bureaux en Ile de France Opportunités - Légère détente des taux de rendement «prime» pour les actifs de bureaux situés dans Paris QCA - Indexation des niveaux de loyers en hausse en Amélioration de la liquidité, que cela soit au niveau du marché de l investissement ou du marché locatif Faiblesses - Un positionnement de spécialiste de l immobilier de bureaux dans le QCA parisien limitant les opportunités d acquisition - Un positionnement «Prime» ne permettant pas de générer des taux de rendement élevés - D importants investissements de rénovation, prévus entre 2012 et 2015, limitant la marge de manœuvre de la société Menaces - Report massif et continu de la part des sociétés locataires depuis le QCA parisien vers la banlieue parisienne Méthode de valorisation DCF Nous attendons une commercialisation de l actif «Les Miroirs» fin 2013 et une recommercialisation de l actif «Tour Coface» début 2016, après un départ du locataire fin Compte tenu de la hausse de la vacance au 31 décembre 2011, nous estimons à court terme une stabilisation du chiffre d affaires du groupe, à 74,1 M en 2012, puis une reprise de la croissance les années suivantes. La marge d EBE restera cependant grevée par le coût de la vacance de l actif «Les Miroirs» jusqu en 2013, puis par celle de la Tour Coface à partir de Selon nos estimations, devra investir plus de 90 M entre 2012 et 2015 en vue de la restructuration et la rénovation de ses actifs. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 6,76 %, nous conduit à une valorisation de 19,27 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 6 sociétés spécialisées dans l immobilier de bureaux au sein des quartiers d affaires traditionnels de Paris (Foncière des 6 ème et 7 ème Arrondissements de Paris, Société Foncière Lyonnaise, Cégéreal, Société de la Tour Eiffel, ecina et Affiparis). Dans cette approche, nous avons décidé de ne pas prendre en compte la contribution de l actif «Les Miroirs» dans les agrégats de pour le comptabiliser par la suite à sa valeur d apport. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 19,54 par action. ANR La décroissance des taux de rendement «Prime» observée en 2011 devrait se poursuivre sur un rythme moins soutenu en 2012, mais la hausse de la vacance devrait avoir un impact sur la valeur du patrimoine de. Ainsi, en prenant en compte une croissance de +0,5 % des loyers annualisés de à périmètre constant et une détente de -5 points de base du taux de capitalisation, l ANR de liquidation 2012 ressortirait à 21,49 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par ces trois méthodes, s établit à 20,10 par titre. Synthèse et Opinion Forte hausse du résultat net en 2011, comme attendu affiche comme attendu une forte progression de son résultat courant avant impôts grâce 1/ à une dotation nette positive aux provisions sur actifs de +6,4 M, en raison de la hausse de la valorisation du patrimoine, mais surtout grâce 2/ à un résultat de cession important à 13,5 M (contre 2 M en 2010). De lourds investissements prévus à partir de 2012 pour lesquels de nouvelles ressources seront nécessaires Dans le cadre de son plan pluriannuel d investissements, la société a prévu d importants travaux, de l ordre de 45 M, qui devraient lui permettre d accroître la valeur de son patrimoine dans les années futures. Compte tenu de la teneur de son programme d investissement, devra mobiliser de nouvelles ressources de financement : que cela soit par la cession d actifs non core de son patrimoine ou par l utilisation ou la mise en place de nouveaux emprunts bancaires. La société a d ores et déjà indiqué avoir deux actifs sous promesse de vente et nous estimons que le plan de cessions pour 2012 devrait se monter à des montant compris entre 10 et 15 M. 2012, une année de consolidation pour : Opinion Achat Fort réitérée Selon les principaux brokers de la place, 2012 devrait constituer une année de consolidation pour le marché de bureaux à Paris. Nous anticipons ainsi une légère baisse des taux de capitalisation pour les actifs «Prime» du QCA, couplée à une hausse mesurée des indices. Pour, cela se traduira par une légère hausse de son ANR par action à 21,49, hausse qui devrait être confirmée à partir de 2013 compte tenu du fort potentiel de revalorisation du patrimoine de la société. Nous maintenons notre opinion Achat Fort sur la valeur, avec un objectif de cours de 20,10. En effet, SIIC de Paris demeure extrêmement décotée par rapport à son ANR sera ainsi une année de consolidation pour le roupe, et 2013 devrait marquer le début de la reprise de croissance des cash-flows avec la livraison et la commercialisation de plusieurs actifs en rénovation. 2

3 N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société Commentaires sur les derniers résultats Une forte croissance du résultat grâce aux plus-values de cessions réalisées sur l exercice affiche une hausse de la valeur de son patrimoine à périmètre constant Hausse de la vacance en dépit d actions fortes de recommercialisation Des projets de rénovation et de restructuration ambitieux Un marché attentiste en Prévisions Valorisation DCF Comparables Valorisation par l Actif Net Réévalué de Liquidation Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 N E S T A 1 Présentation de la société UN DES RARES PURE-PLAYERS DE L IMMOBILIER DE BUREAUX EN ILE-DE-FRANCE est historiquement positionné dans l immobilier de bureaux et n a jamais dérogé à cette stratégie. La société est ainsi l une des rares SIIC à avoir toujours constitué son patrimoine presque exclusivement sur cette classe d actifs. Au 31 décembre 2011, les actifs immobiliers de bureaux représentent près de 98 % de la valeur du patrimoine de, patrimoine dont la valorisation totale hors droits atteint M à cette date. Répartition estimée par typologie d actifs, en pourcentage de la valeur totale du patrimoine au 31 décembre 2011 Hôtel 0,2 % Résidentiel 0,7 % Commerces 1,2 % Bureaux 97,9 % Source :, estimations enesta Peu d acteurs affichent un tel niveau de spécialisation dans l immobilier de bureaux en région parisienne, hormis certaines sociétés disposant d un nombre particulièrement limité d immeubles, telles que Affiparis (13 immeubles pour un patrimoine constitué à 97 % d actifs de bureaux), Cégéreal (3 immeubles de bureaux), Eurosic (9 immeubles de bureaux pour 79 % du patrimoine) ou Züblin Immobilière France (8 immeubles de bureaux). L ensemble des acteurs spécialisés dans l immobilier de bureaux et disposant d un portefeuille d actifs significatif n atteignent pas un niveau équivalent à celui de. En effet, des acteurs tels que Société Foncière Lyonnaise et Foncière des 6 ème et 7 ème arrondissements de Paris, souvent considérés comme des spécialistes de ce segment, voient leurs patrimoines respectifs constitués à 72 % et à 84 % d actifs de bureaux. UNE DES CONCENTRATIONS LES PLUS IMPORTANTES DU MARCHÉ DANS LES MEILLEURS QUARTIERS D AFFAIRES PARISIENS Aujourd hui, le QCA parisien reste la première zone de localisation des actifs de en représentant plus de 37 % de la valorisation totale du patrimoine de la société. Ainsi, s impose comme l une des sociétés les mieux implantées dans ce quartier au sein de l univers des SIIC françaises, derrière la Société Foncière Lyonnaise. Répartition géographique estimée des actifs, en pourcentage de la valeur totale du patrimoine au 31 décembre 2011 Paris hors Centre Ouest 12,7 % La Défense 26,4 % Paris Centre Ouest hors QCA 15,4 % QCA 37,6 % 1 ère Couronne 7,5 % Province 0,0 % Source :, estimations enesta 4

5 N E S T A 2 Commentaires sur les derniers résultats 2.1 Une forte croissance du résultat grâce aux plus-values de cessions réalisées sur l exercice Après avoir publié, le 27 janvier dernier, des revenus locatifs nets de 67,4 M, en croissance mais impactés de manière importante par les charges locatives non récupérées liées à la Tour des Miroirs, affiche comme attendu une forte progression de son résultat courant avant impôts grâce : - à des résultats de cessions d immeubles élevés de 13,5 M (vs 2,0 M en 2010) : le 92 avenue de Wagram, le 12 boulevard Malesherbes, le 5 ème étage du 63 bis boulevard Bessières ainsi que le solde d appartements et parkings situés au avenue Jean Jaurès ; - à une dotation nette aux provisions sur actifs contributive à hauteur de +6,4 M, contre 3,2 M en 2010, et ce, en raison de la hausse de la valorisation du patrimoine de à périmètre constant au 31 décembre 2011 (+2,15 %) ; - au relatif maintien du niveau de ses charges financières qui se sont montées à 21,9 M (vs. 21,5 M en 2010) en hausse de 1,9 %. Il est toutefois à noter une nette hausse des coûts de structure de la société de +17,5 %. Le résultat net est lui aussi en nette augmentation, notamment sous l effet d une charge d impôt faible sur l exercice (1,4 M ), à comparer avec une charge d impôt de 7,3 M au titre de l exercice 2010, suite à la sortie temporaire de la société du régime SIIC. Compte de résultats simplifié de sur l exercice 2011 en M Variation Revenus locatifs 62,616 73, ,1 % Autres produits nets -2,079-0,030 Charges locatives non récupérées et frais de gestion -3,091-6,507 Revenus locatifs nets 57,446 67, ,3 % Coûts de structure nets -3,570-4,196 EBE 53,876 63, ,3 % % des revenus locatifs nets 93,8% 93,8% Autres charges (dont Dotations aux amortissements des immeubles de placement) -18,680-17,104 Dotations nettes aux provisions sur actifs 3,276 6,456 Plus-values sur cessions d'immeubles de placement 2,019 13,475 Résultat d'exploitation net 40,491 66, ,1 % % des revenus locatifs nets 70,5% 98,0% Résultat financier -21,529-21,948 +1,9 % Entrée dans le périmètre de la Tour Coface Effet en année pleine des charges locatives non récupérées sur l'actif vacant des Miroirs Hausse ponctuelle des coûts de structure nets Hausse de la valorisation du patrimoine à périmètre constant (+2,15 %) Forte hausse des résultats de cessions d'immeubles (92 avenue de Wagram, 63bis boulevard Bessières, 12 boulevard Malesherbes) Autres (Dividendes reçus et Produits nets sur cessions de titres non consolidés) 0,075 0,206 Résultat courant avant impôts 19,037 44, ,6 % Impôts et Exit tax -7,277-1,375 Résultat Net 11,760 42, ,8 % Baisse de la charge d'impôt suite au retour de la société dans le régime SIIC Source : 5

6 N E S T A 2.2 affiche une hausse de la valeur de son patrimoine à périmètre constant La détente des taux de capitalisation au sein du QCA, ainsi que la bonne orientation des indices a permis à d afficher une stabilité de la valorisation de son patrimoine au 31 décembre 2011 à M hors droits. A périmètre constant, la valorisation du patrimoine progresse de 2,15 % par rapport à l exercice Cette valorisation du patrimoine est en ligne avec nos attentes (1 422 M ). Bien que dispose d un potentiel de croissance de ses revenus en base annualisée, le départ de certains locataires fin 2011, ainsi que le contexte macro-économique peu engageant nous laisse penser que la valorisation du patrimoine à périmètre constant de pour l exercice 2012 ne devrait que peu progresser. 2.3 Hausse de la vacance en dépit d actions fortes de recommercialisation Au cours de l exercice 2011, a procédé à d importantes actions de commercialisation et de recommercialisation de ses actifs. Ainsi, en complément des commercialisations effectuées pour un total de m², a procédé à la recommercialisation de deux actifs importants : - la Tour Coface (1 er trimestre), - le uynemer à Courbevoie (3 ème trimestre). Malgré les actions entreprises par en 2011, le taux de vacance en fin d année a été grevé suite au départ de plusieurs locataires (39 avenue Pierre 1 er de Serbie, 52 avenue des Champs Pierreux, 9 avenue Percier, 2 place Maurice Quentin). Ainsi, au 31 décembre 2011, la vacance réelle de passe de 3,3 % à 6,1 %. La vacance technique est, quant à elle, stable par rapport à l exercice précédent à 14,3 % (restructuration en cours de l actif des Miroirs à la Défense). Evolution des niveaux de vacance réelle et technique de depuis le 31 décembre ,0% 20,4% 17,8% 12,2% 8,9% 7,9% 7,7% 4,0% 3,1% 10,3% 5,7% 7,5% 6,4% 3,8% 2,0% 14,4% 16,3% 14,3% 3,2% 3,9% 4,6% 4,6% 3,7% 4,4% 3,4% 3,8% 6,1% 31/12/ /06/ /12/ /06/ /12/ /06/ /12/ /06/ /12/2011 Vacance réelle Vacance technique Source : Au total, en 2011, la vacance globale est en augmentation de 2,6 points par rapport à l exercice 2010, impliquant des loyers potentiels de 4,8 M sur les locaux vacants, et de près de 14 M sur les locaux en cours de restructuration (vacance technique). Par rapport aux données au 30 juin 2011, le taux de vacance totale reste stable, les départs de locataires compensant les commercialisations. Notons par ailleurs que les m² situés au 2 rue du Quatre Septembre, qui étaient décomptés jusqu au 30 juin 2011 dans la vacance technique parce qu en rénovation, ont été transférés dans la partie vacance réelle au 31 décembre

7 N E S T A 2.4 Des projets de rénovation et de restructuration ambitieux La vacance technique de 14,3 % regroupe les actifs suivants pour lesquels a envisagé d importants programmes de restructuration : l actif des «Miroirs» ( m²), le 163 boulevard Malesherbes (1.613 m²), et le 8 rue Lavoisier (2.860 m²). a par ailleurs indiqué avoir planifié de réaliser des travaux de rénovation au quai André Citroën, ainsi qu au 39 avenue Pierre 1 er de Serbie. Au total le plan d investissement pour 2012 se monte, selon nos estimations, à près de 44,5 M et est détaillé ci-après. Principaux programmes de rénovation prévus en 2012 par Actif Secteur Surface Date de livraison / achèvement estimée Montant d'investissement estimé , boulevard Malesherbes QCA m² T ,8 M 39, avenue Pierre 1er de Serbie QCA m² T ,1 M 8, rue Lavoisier QCA m² T ,7 M Les Miroirs La Défense m² T ,0 M 85-89, quai André Citroën Paris Hors Centre Ouest m² T ,7 M Source :, estimations enesta Afin de 1/ financer ce plan d investissement ambitieux, 2/ de faire face à ses échéances bancaires (environ 23 M en 2012), SIIC de Paris se verra dans l obligation de procéder à un plan de cessions de ses actifs non core et / ou d avoir recours à de nouveaux financements bancaires. 3 Un marché attentiste en 2012 UN NIVEAU D INDEXATION POSITIF EN 2012 ET UNE HAUSSE DES LOYERS DE MARCHE Au 3 ème trimestre 2011, l indice du coût à la construction (ICC), indice qui reste le principal composant de l indexation des loyers dans l immobilier de bureaux, a continué de croître pour atteindre une hausse de +6,8 % sur un an. Cette forte progression permet à la moyenne mobile de l ICC d également ressortir en croissance sur un an (+4,2 %). L année 2012 devrait ainsi être marquée par une indexation positive des loyers. Evolution trimestrielle de l indice des coûts à la construction depuis le 1 er trimestre % 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Variation moyenne mobile de l'icc sur 1 an Variation annuelle de l'icc ICC (base 100 au T1 2004) Source : INSEE 7

8 N E S T A Les loyers de marché dans l immobilier de bureaux en Ile-de-France publiés par Immostat sont restés relativement stables en Il est toutefois à noter que l évolution réelle a été contradictoire entre l offre de première qualité, très recherchée par les utilisateurs, et le reste des surfaces, plus ou moins anciennes et obsolètes. Ce mouvement de ciseaux entraîne une évolution contrastée des loyers : alors que le loyer moyen (qui reflète notamment les valeurs de signature des surfaces de seconde main) est stable, les tensions sur le segment haut de gamme deviennent plus claires. Pour le QCA, la tendance 2011 a également été à la stabilisation des loyers, avec des loyers «prime» moyens de l ordre de 750 / m². Dans l ensemble, nous anticipons un maintien ou un léger accroissement des valeurs locatives en raison de la tension exercée sur les offres de qualité. Il est par ailleurs à noter que le QCA affiche un taux de vacance en baisse à 4,7 % à fin 2011, soit le plus bas niveau enregistré sur le secteur depuis le T VERS UNE STABILISATION DES TAUX DE RENDEMENT «PRIME» Alors que la crise européenne et les craintes liées à la dégradation de la notation française avaient créé une importante volatilité de l OAT et conduit la BCE à réviser sa stratégie de taux pour soutenir l économie des pays de la zone euro, celle-ci n a pas réellement impacté les taux de rendement «Prime» immobiliers. Ceux-ci sont effectivement restés relativement stables en raison d une demande toujours soutenue du marché et atteignent une fourchette comprise entre 4,75 % et 5,25 % pour les actifs «Prime» du QCA parisien à la fin du T En raison de la forte concurrence sur les actifs «core», notamment dans le cœur de marché parisien, nous nous attendons à une stabilisation, voire une légère baisse des taux de rendement «Prime» dans le QCA parisien pour l année En effet, l absorption rapide de l offre immédiate à Paris et le nombre limité de projets mènent à une situation tendue dans la capitale, notamment pour ce qui concerne les meilleurs actifs. Evolution trimestrielle et annuelle du taux de rendement «Prime» moyen du QCA depuis le 1 er trimestre ,50 % +90 bps -110 bps 6,00 % 5,50 % 5,00 % -50 bps +114 bps -20 bps 4,75 % 4,50 % 4,75% 4,00 % 3,50 % 3,00 % Moyenne annuelle du taux de rendement prime QCA Taux de rendement prime QCA trimestriel Sources : Immostat, BNP RE, estimations enesta DES TAUX D INTERETS HISTORIQUEMENT BAS La BCE a gardé inchangé son principal taux directeur depuis décembre 2011 à 1 %, son plus bas niveau historique. Les gouverneurs de la BCE, dans leur dernière conférence de presse, anticipent une reprise très progressive de l économie de la zone euro dans le courant 2012, toutefois sujette à un degré élevé d incertitude et des risques baissiers. Si un scenario optimiste de reprise progressive devait se confirmer, une très légère hausse des taux d intérêt courant 2012 pourrait être envisagée. Nous anticipons, de notre côté, des taux d intérêt relativement stables pour

9 N E S T A 4 Prévisions MAINTIEN DES REVENUS LOCATIFS BRUTS En dépit 1/ des actions de commercialisation effectuées par la société au cours de l exercice 2011, 2/ d une anticipation positive quant à la hausse des indices de loyers, nous n anticipons pas de hausse significative de loyers bruts de à périmètre constant au cours des prochains exercices, notamment compte tenu de la hausse de la vacance au 31 décembre Nous attendons ainsi, pour l exercice 2012 des loyers bruts à périmètre constant de l ordre de 74,1 M (en croissance de 0,3 %). Les revenus locatifs nets seront, quant à eux, toujours grevés par le coût lié à la vacance de l actif «Les Miroirs» avec une recommercialisation anticipée pour la fin de l exercice représente ainsi une année de consolidation pour qui devra faire face à de lourds investissements Pour 2013, nous prévoyons une croissance des revenus de l ordre de 3,8 %, tenant notamment compte de la commercialisation d actifs en rénovation. De même, nous prévoyons une prise à bail de l actif des Miroirs en fin d année, avec une mise en restructuration de la Tour Coface dans le même temps. UN PLAN D INVESTISSEMENT AMBITIEUX NECESSITANT DE NOUVELLES RESSOURCES Tel qu annoncé dans le cadre de la publication de ses résultats annuels, nous anticipons pour 2012 un programme d investissement de l ordre de 44,5 M, notamment du fait de la restructuration lourde de l actif des Miroirs. Afin de financer ce plan d investissement ambitieux, la société devra mettre en œuvre un plan de cessions d actifs non négligeable et / ou avoir recours à de nouveaux emprunts. Pour l exercice 2012, nous prévoyons ainsi des cessions d un montant qui devrait être compris entre 10 et 15 M (deux actifs étant actuellement sous promesse de vente), et l utilisation de ses ressources bancaires pour un montant de 15 M. De même afin de sécuriser les cash-flows des exercices 2013 et 2014, nous estimons qu il sera nécessaire pour de mobiliser de nouvelles ressources pour un montant de l ordre de 18 M (que cela soit sous forme de cessions d actifs ou sous forme de financement bancaire). 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. 9

10 N E S T A Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66%; 100 %] [33%; 66 %[ [15%; 33 %[ [5%; 15 %[ [0%; 5 %[ Taille du Patrimoine HD (M ) [1500; + [ [1000; 1500[ [500; 1000[ [250; 500[ [0; 250[ Rentabilité opérationnelle 3 [90%; 100 %] [80%; 90 %[ [70%; 80 %[ [60%; 70 %[ [0%; 60 %[ Loan To Value ]- %; 15 %] ]15%; 35 %] ]35%; 50 %] ]50%; 80 %] ]80%; + [ Risque Client 4 [8; + [ ]6; 8] ]4; 6] ]2; 4] ]0; 2] Dans le cas de, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,40% Liquidité 1,00% Taille du patrimoine hors droits 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,20% Loan to Value 0,60% Risque Client 0,40% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,24 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,20 % (prime au 9 février 2012 calculée par Natixis Securities), d un beta de 0,30, d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et du gearing de 83 % de la société, le taux d actualisation s élève à 6,76 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,24% 8,20% 0,30 3,0% 8,70% 4,40% 83% 0,0% 6,76% WACC Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 6,76 % nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 73,927 74,141 77,007 77,908 78,894 93,094 94,634 96,527 98, , ,435 Excédent brut d'exploitation 62,911 63,386 66,021 66,903 70,107 83,275 84,662 86,040 87,442 88,866 90,314 Impôt 1,375 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Investissements 6,560 44,500 16,000 17,000 17,000 7,000 6,000 6,120 6,242 6,367 6,495 Variation de BFR 3,897 0,037 0,502 0,158 0,173 2,485 0,270 0,290 0,296 0,302 0,308 FCF opérationnels 51,079 18,848 49,520 49,745 52,934 73,790 78,392 79,630 80,904 82,197 83,512 FCF opérationnels actualisés 17,655 43,451 40,887 40,755 53,216 52,958 50,390 47,957 45,640 43,436 Source : estimations enesta 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Marge d EBITDA de la société 4 Maturité moyenne des baux en nombre d années 10

11 N E S T A Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 436,345 32% Période ans 2,0% 340,971 25% Taux de croissance à l'infini 2,0% 590,688 43% Total 1 368, % Ainsi, la valorisation d entreprise de ressort à 1 368,0 M. Source : estimations enesta Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 436,345 + Valeur terminale actualisée 931,660 + Titres financiers et mis en équivalences 0,000 - Provisions 4,242 - Autres passifs LT 34,864 - Endettement financier net 491,954 - Minoritaires 16,733 = Valeur des Capitaux Propres pg 820,212 Nombre d'actions 42,565 Valeur par action 19,27 Source : estimations enesta En l absence de données publiées par la société au 31 décembre 2011, les éléments financiers pris en compte dans le calcul de la valeur par action correspondent aux éléments publiés par la société au 31 décembre 2010, hormis l endettement financier net. Pour l endettement financier net, nous avons retenu la valeur communiquée par la société au 31 décembre 2011, à savoir 491,9 M. In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 19,27, soit une prime de +37,6 % par rapport au dernier cours connu de 14,00 à la clôture du 21 février A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 21, ,5% 1,75% 2,0% 2,25% 2,5% 6,26% 21,44 22,32 23,30 24,41 25,67 6,51% 19,57 20,33 21,17 22,12 23,17 6,76% 17,89 18,54 19,27 20,08 20,98 7,01% 16,36 16,93 17,56 18,25 19,02 7,26% 14,96 15,46 16,01 16,61 17,27 Source : estimations enesta 11

12 N E S T A 5.2 Comparables Choix des comparables Afin de valoriser par la méthode des comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de Sociétés d Investissements Immobiliers Cotées opérant principalement dans l immobilier de bureaux, et ce, au sein de Paris - Ile de France. Les sociétés retenues sont les suivantes : - Société Foncière Lyonnaise (SFL), société détenant un patrimoine évalué à M au 31 décembre 2011 constitué à 72 % d actifs immobiliers de bureaux et situé à plus de 82 % dans le QCA Parisien. SFL est le meilleur comparable coté de SIIC de Paris compte tenu de ces caractéristiques ; - Foncière des 6 ème et 7 ème arrondissements de Paris, société détenant un patrimoine valorisé hors droits à 714,6 M au 31 décembre 2011, entièrement situé dans les 6 ème et 7 ème arrondissements de Paris et constitué à plus de 84 % d immeubles de bureaux ; - Cégéreal, société détenant un patrimoine évalué à 854 M au 31 décembre 2011 constitué de trois immeubles de bureaux situés dans des quartiers d affaires de la proche périphérie de Paris (La défense, Boulogne, Porte de Charenton) ; - Affiparis, société filiale de la foncière Affine détenant un patrimoine de 12 immeubles valorisé à 215 M au 31 décembre 2011 constitué à près de 97 % d immeubles de bureaux et situé à 95 % dans Paris intramuros (principalement dans les 8 ème, 4 ème et 3 ème arrondissements de Paris) ; - Société de la Tour Eiffel (STE), société détenant un patrimoine de 51 actifs évalué au 30 juin 2011 à 1 031,4 M et constitué à 82 % d immeubles de bureaux. Les actifs situés en Ile-de-France représentaient environ 53 % de la valeur du patrimoine de la société au 30 juin ecina, société filiale du groupe espagnol Metrovacesa détenant un patrimoine évalué au 30 juin 2011 à M et constitué à plus de 57 % d immeubles de bureaux. A cette même date, le patrimoine de ecina était situé à 47 % dans Paris intramuros et à 36 % en région parisienne. La société Immobilière Dassault, société détenant un patrimoine de 10 immeubles valorisé hors droits à 186 M au 31 décembre 2009 constitué à 73 % d actifs immobiliers de bureaux et situé à 77 % dans Paris intramuros, est également un bon comparable de. Cependant, en l absence de données prévisionnelles d analystes, nous n avons pas retenu cette société dans notre échantillon de comparables. Par ailleurs, nous avons choisi d écarter Eurosic, qui a récemment fait l objet d une offre publique de la part de Batipart à un prix de 34,30 euros représentant l actif net réévalué au 31 décembre 2010 retraité du coupon La société détient, au 31 décembre 2011, un patrimoine évalué à M, principalement composé de bureaux de grande taille, récents, situés à Paris, en première couronne, et dans les grandes métropoles régionales. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : EBE 11 EBE 12 EBE 13 CFPA 11 CFPA 12 CFPA 13 Foncière Des 6 ème et 7 ème Arrondissements de Paris 35,4 28,0 30,1 1,7 1,4 1,7 Société Foncière Lyonnaise 133,1 140,1 144,2 1,9 2,1 2,4 Cégéreal 24,5 27,0 36,0 0,6 0,8 2,0 Société de la Tour Eiffel 54,0 54,1 55,2 6,1 5,4 4,6 Affiparis 7,7 7,8 8,0 0,6 0,7 0,7 ecina 499,0 486,2 527,0 5,0 5,0 5,2 Sources : Sociétés, infinancials, et Factset au 21/02/12 Capitalisation Boursière Dette nette Minoritaires Valeur d'entreprise Foncière Des 6 ème et 7 ème Arrondissements de Paris 413,4 282,4 0,0 695,8 Société Foncière Lyonnaise 1 637, ,0 89, ,8 Cégéreal 202,8 382,7 0,0 585,4 Société de la Tour Eiffel 229,5 658,0 0,0 887,4 Affiparis 49,1 135,5 0,0 184,6 ecina 4 550, ,0 45, ,5 Source : Sociétés, infinancials et WVB au 21/02/12 12

13 N E S T A Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. P/CF 11 P/CF 12 P/CF 13 VE/EBE 11 VE/EBE 12 VE/EBE 13 Foncière Des 6 ème et 7 ème Arrondissements de Paris 9,44 11,54 9,50 19,64 24,85 23,12 Société Foncière Lyonnaise 18,53 16,92 14,67 22,31 21,20 20,60 Cégéreal 25,33 19,00 7,60 23,93 21,68 16,26 Société de la Tour Eiffel 6,57 7,37 8,62 16,44 16,39 16,08 Affiparis 15,35 12,46 12,46 24,03 23,56 23,10 ecina 14,83 15,04 14,37 19,56 20,08 18,52 Moyenne 15,01 13,72 11,20 20,99 21,29 19,61 Médiane 15,09 13,75 10,98 20,97 21,44 19,56 CF 11 CF 12 CF 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 43,4 44,4 46,7 65,3 65,8 68,4 Valorisation induite 777,3 735,9 649,3 988,2 1018,4 959,6 780,8 737,2 638,8 987,5 1028,1 956,0 Valorisation moyenne / action 16,91 23,25 Dans le cadre de cette méthode, nous ne prenons pas en compte l actif «Les Miroirs» dans les agrégats de (l EBE est retraité des charges liées à la vacance de cet actif) et nous ajoutons sa valeur d apport hors droits (126,3 M ) à la valorisation induite de. Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -2,76 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 1180,5 M Rapport des capitalisations 72,40% Capitalisation non corrigée de la société 854,7 M Décote à appliquer -2,76% Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 16,45 22,61 Moyenne 19,53 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 16,45 22,61, avec en moyenne un prix par action de 19,53, représentant un upside de +39,5 % par rapport au dernier cours connu de 14,00 à la clôture du 21 février

14 N E S T A Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 14

15 N E S T A 5.3 Valorisation par l Actif Net Réévalué de Liquidation VERS UNE LEERE HAUSSE DE L ANR A FIN 2012 La légère détente des taux de capitalisation «Prime» observée depuis 2010 devrait se poursuivre sur un rythme nettement moins soutenu en Nous nous attendons effectivement à ce que les taux ne baissent que très légèrement, voire se stabilisent au cours du prochain exercice. Par ailleurs, nous n envisageons qu une prudente hausse des loyers annualisés de la société pour Ainsi, en prenant en compte une croissance de +0,5 % des loyers annualisés de à périmètre constant et une détente de -5 points de base du taux de capitalisation moyen du patrimoine de en 2012, la valorisation du patrimoine de la société ressortirait en hausse, et ce malgré la prise en compte du plan de cession de 13 M que nous avons anticipé pour CALCUL DE L ANR PREVISIONNEL (en M sauf les valeurs par action) 31/12/ /12/ /12/ /12/ /12/2012 Valorisation du patrimoine droits inclus 1 299, , , , ,8 - Part du patrimoine de 8e non détenu 27,4 24,1 24,3 12,1 12,3 = Valorisation droits inclus part du groupe 1 271, , , , ,5 - Dette nette 654,8 524,7 526,6 492,0 493,6 - Autres passifs 16,4 13,8 39,9 21,6 27,2 - Droits de mutations 66,3 67,2 81,5 82,2 85,0 = ANR de liquidation ou hors droits 534,3 575,6 850,8 904,4 914,7 Nombre d'actions ANR de liquidation ou hors droits par action 273,65 21,11 19,99 21,25 21,49 Sources :, estimations enesta La méthode de l Actif Net Réévalué de liquidation fait ainsi ressortir une valeur par action de 21,49, soit un potentiel d upside de +53,5 % par rapport au dernier cours connu de 14,00 à la clôture du 21 février La décote d ANR est en nette hausse depuis le 30 juin 2011, n ayant pas échappé à l ouragan estival qui s est déchaîné avec le regain des craintes sur les dettes souveraines des Etats de la zone Euro et les inquiétudes relatives à un ralentissement de l économie mondiale. 40 5% 38 0% 36-5% % -15% 28-20% 26-25% 24-30% 22-35% % -45% 14-50% 12-55% 10-60% janv.-07 févr.-07 mars-07 mai-07 juin-07 août-07 sept.-07 nov.-07 déc.-07 févr.-08 mars-08 mai-08 juin-08 août-08 sept.-08 oct.-08 déc.-08 janv.-09 mars-09 avr.-09 juin-09 juil.-09 sept.-09 oct.-09 déc.-09 janv.-10 mars-10 avr.-10 juin-10 juil.-10 août-10 oct.-10 nov.-10 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 févr.-12 ANR de liquidation ou hors droits par action (publié) Cours de l'action Discount cours vs ANR publié 15

16 N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 62,79 62,62 73,93 74,14 77,01 77,91 %évolution -1,9% -0,3% 18,1% 0,3% 3,9% 1,2% Autres produits (charges) nets -2,62-5,17-6,54-6,26-6,33-6,30 %du CA -4,2% -8,3% -8,8% -8,4% -8,2% -8,1% Revenus Locatifs Nets 60,17 57,45 67,39 67,89 70,68 71,61 %évolution -2,0% -4,5% 17,3% 0,7% 4,1% 1,3% Excédent brut d'exploitation 55,99 53,63 62,91 63,39 66,02 66,90 %du CA 89,2% 85,7% 85,1% 85,5% 85,7% 85,9% Résultat Opérationnel d'activité 42,82 35,20 46,10 46,60 49,03 49,94 %évolution 5,4% -17,8% 31,0% 1,1% 5,2% 1,9% %du CA 68,2% 56,2% 62,4% 62,8% 63,7% 64,1% Plus-values sur cessions d'immeubles de placement 4,02 2,02 13,48 3,64 0,00 0,00 Dotation nette aux provisions sur immeubles de placement 26,29-3,28-6,46 0,00 0,00 0,00 Résultat d'exploitation 20,55 40,49 66,03 50,24 49,03 49,94 %évolution -42,1% 97,0% 63,1% -23,9% -2,4% 1,9% %du CA 32,7% 64,7% 89,3% 67,8% 63,7% 64,1% Résultat financier -26,19-21,45-21,94-21,35-21,74-21,40 Résultat avant impôt -5,39 19,04 44,10 28,89 27,29 28,55 Impôts 0,58 7,28 1,38 0,00 0,00 0,00 %Taux d'impôt effectif -10,8% 38,2% 3,1% 0,0% 0,0% 0,0% Résultat Net Part du roupe -6,75 11,47 41,65 28,16 26,61 27,83 %évolution N/A N/A 263,3% -32,4% -5,5% 4,6% %du CA -10,8% 18,3% 56,3% 38,0% 34,6% 35,7% 2011 : contribution de l'immeuble de Montrouge et de l'actif "Tour Coface" 2012 : année de consolidation : début de l'accélération de la croissance et baisse de la vacance 2010 : dotations pour créances douteuses : coût de la vacance des Miroirs puis de la Tour Coface Reprises sur provisions réalisées grâce à la revalorisation du patrimoine de la société Maintien des frais financiers à un niveau stable depuis le refinancementopéré en 2009 Hausse du taux d'impositionsuite à la sortie temporaire du régime SIIC en Retour à un taux d'imposition normatif dès Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Immobilisations incorporelles 0,70 0,78 0,82 0,82 0,82 0,82 Immobilisations corporelles 942, , , , , ,15 Immobilisations financières 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 BFR 11,27-2,39 10,87 10,91 11,41 11,56 %du CA 18,0% -3,8% 14,7% 14,7% 14,8% 14,8% Dettes financières 542,85 538,40 504,99 497,49 492,96 485,31 Trésorerie et équivalents de trésorerie 18,17 19,68 15,48 3,87 3,82 1,30 Endettement net 524,68 518,72 489,51 493,62 489,14 484,01 Baisse progressive de l'endettement financier brut Des cessions d'actifs seront nécessaires afin de sécuriser les cash-flows des exercices 2012 à Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2012E 2013E 2014E CAF 27,26 32,06 30,20 40,66 44,26 45,47 Investissements 29,91 4,76 6,56 44,50 16,00 17,00 %du CA 47,6% 7,6% 8,9% 60,0% 20,8% 21,8% Variation du BFR 2,34 1,37 3,41 0,04 0,50 0,15 Flux de trésorerie d'exploitation net -4,99 25,93 20,23-3,88 27,76 28,31 Niveau élevé d'investissements attendu pour les exercices 2012 et suivants en vue de la rénovation successive des Miroirs puis de la Tour Coface 16

17 N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2012E 2013E 2014E Bénéfice net par action -0,34 0,42 0,98 0,66 0,62 0,65 %évolution 108,4% -225,9% 131,2% -32,4% -5,6% 4,5% Capitalisation boursière 442,90 734,25 595,91 595,91 595,91 595,91 Valeur d'entreprise 978, , , , , ,48 P/E -65,61 64,04 14,31 21,16 22,41 21,44 P/CF 14,86 22,82 14,54 14,18 13,46 13,11 Market to Book 1,16 1,13 0,88 0,87 0,86 0,86 VE / CA 15,59 20,10 14,77 14,79 14,20 13,98 VE / EBE 17,48 23,47 17,36 17,30 16,56 16,28 VE / ROP 22,85 35,76 23,68 23,54 22,30 21,81 EBE / CA 89,2% 85,7% 85,1% 85,5% 85,7% 85,9% ROP / CA 68,2% 56,2% 62,4% 62,8% 63,7% 64,1% Résultat net Pd / CA -10,8% 18,3% 56,3% 38,0% 34,5% 35,7% earing 137,9% 79,6% 72,3% 71,7% 70,8% 69,5% Loan to Value 44,4% 34,6% 32,7% 32,9% 32,7% 32,3% Capitaux engagés 954, , , , , ,53 RCE 2,1% 2,7% 5,3% 4,1% 4,0% 4,1% Rentabilité des Fonds Propres -1,8% 1,8% 6,2% 4,1% 3,8% 4,0% 17

18 N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Oui* Non * : Prestations correspondant à l établissement du Document de Référence de l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date Opinion Objectif de cours 22 février 2012 Etude annuelle Achat Fort 20,10 31 janvier 2012 Flash Valeur Achat Fort 20,60 8 novembre 2011 Flash Valeur Achat Fort 21,50 12 septembre 2011 Etude semestrielle Achat Fort 20,20 29 juillet 2011 Flash Valeur Achat 20,60 13 mai 2011 Flash Valeur Achat 20, Répartition des opinions Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 36% 32% 28% 4% 100% 56% 44% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 N E S T A 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19