La Suisse et la zone euro : votre monnaie, notre problème? La possibilité d un ancrage de jure. Cyriac Guillaumin, Guillaume Vallet

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Dimension: px
Commencer à balayer dès la page:

Download "La Suisse et la zone euro : votre monnaie, notre problème? La possibilité d un ancrage de jure. Cyriac Guillaumin, Guillaume Vallet"

Transcription

1 La Suisse e la zone euro : vore monnaie, nore problème? La possibilié d un ancrage de jure Cyriac Guillaumin, Guillaume Valle Cahier de recherche du Creg, n Juille 2011 CREG Cenre de Recherche en Économie de Grenoble Faculé d Économie de Grenoble UPMF, BP 47, Grenoble Cedex 9 Tél : +33 (0) ; hp://creg.upmf-grenoble.fr/

2

3 La Suisse e la zone euro : vore monnaie, nore problème? La possibilié d un ancrage de jure Cyriac Guillaumin * Guillaume Valle ** Résumé : Avec les récenes ensions au sein de la zone euro, le franc suisse s es foremen apprécié face à l euro, jouan un rôle de monnaie refuge inernaionale. Même si la Suisse n es pas membre de l Union européenne (UE), son degré élevé d inégraion de faco à celleci fai qu une elle appréciaion se ransme à l économie réelle. Ainsi, si l indépendance e l auonomie monéaires officielles de la Suisse en Europe on des avanages, elles induisen aussi des coûs non négligeables, noammen liés au sau pariculier du franc suisse. Nous éudions dans ce aricle l opporunié e la viabilié pour la Suisse d une inégraion monéaire «médiane» à l UE qui permerai de desserrer cee conraine exérieure du aux de change, à savoir un ancrage de jure du franc suisse à l euro. En nous inéressan plus précisémen aux origines des flucuaions du aux de change du franc suisse à l aide d un modèle VAR srucurel, nous meons en évidence que l ancrage serai viable pour la Suisse mais au prix d une pere d auonomie monéaire significaive. Mos-clefs : Suisse, Union européenne, régime de change, ancrage officiel, modèle VAR srucurel. Classificaion JEL : E42, E58, F15, F31. * CREG, universié de Grenoble. Courriel : ** Universié de Grenoble. Courriel : Correspondance : Guillaume Valle, Universié de Grenoble, 1241 rue des Résidences, Domaine universiaire, BP 47, Grenoble cedex 9, France. Courriel : Tel : +33 (0)

4 1. Inroducion La crise financière, débuée en 2007, puis économique, à parir de 2008, s es accompagnée de nombreuses «urbulences» sur les marchés des changes inernaionaux, se raduisan noammen par l appréciaion soudaine e de grande ampleur de ceraines monnaies. Si l évoluion des pariés nominales de l euro e du yen vis-à-vis du dollar es illusraive d un el phénomène, le cas du cours du franc suisse es moins souven évoqué alors qu il es pariculièremen représenaif. En effe, jouan hisoriquemen une foncion de valeur refuge inernaionale en cas de crise inernaionale, le franc suisse end à s apprécier foremen e rapidemen vis-à-vis des principales devises inernaionales. Ce faceur es renforcé par le degré élevé d ouverure économique e financière du pays. Mais plus que l appréciaion de la monnaie, c es son ryhme e surou les paliers franchis qui inerpellen, surou vis-à-vis de l euro, devise des principaux parenaires helvéiques. Or cee endance pose, à nouveau, en Suisse, la quesion de la perinence de la posiion poliique, économique e monéaire du pays en Europe. En effe, pouran siuée au cœur de la «dorsale européenne», e enourée par les pays membres de l Union économique e monéaire (UEM), la Suisse ne fai parie ni de l Union européenne (UE) ni de la zone euro. Il s agi d une voloné poliique ancienne qui se rerouve dès les débus de la consrucion européenne, celleci éan présenée comme conduisan à une remise en cause de spécificiés naionales poliiques (fédéralisme, neuralié) comme économiques (secre bancaire, fiscalié aracive). Le problème pour la Suisse es qu éan foremen inégrée de faco à l UE e à la zone euro, le pays subi dans une grande ampleur les flucuaions de la parié franc suisse/euro, ce qui pénalise les seceurs indusriels exporaeurs e accenue les pressions déflaionnises qui affecen acuellemen les économies de l UEM. Ce faceur es aggravé lorsque le franc suisse exerce sa foncion de valeur refuge puisque, dans ce cas, l appréciaion ne correspond pas aux fondamenaux de l économie. D où de fréquenes e massives inervenions de la Banque naionale Suisse (BNS) sur le marché des changes pour ener de conrecarrer cee endance, mais qui son criiquées e même inefficaces, en pariculier parce qu elles son non coordonnées avec la Banque cenrale européenne (BCE). De ce fai, une elle posiion n es-elle pas a priori fragile e vouée à erme à l échec? Si la Suisse mainien son refus poliique d adhérer à l UE à cour erme, un «arrangemen monéaire médian» ne pourrai-il pas êre envisagé avec les auoriés monéaires e poliiques de l UE? Plus précisémen, compe enu de la paricularié de la posiion suisse «d inégraion non adhésive», la mise en place d un ancrage officiel de la monnaie naionale 2

5 à l euro ne pourrai-elle pas consiuer une «dépendance monéaire libérarice» pour la Suisse? Nous enons de répondre à ces quesions au cours de ce aricle, qui es organisé de la façon suivane : la secion 1 précise la posiion pariculière de la Suisse à l égard de l UE, à la fois foremen inégrée à cee zone sans en êre membre. Dans la secion 2, nous expliquons alors pourquoi cee «inégraion non adhésive» expose poeniellemen le pays aux variaions de la parié franc suisse/euro. Ean donné cee conraine exérieure qui pèse sur le pays e compe enu de la voloné poliique helvéique de ne pas adhérer à l UE, la secion 3 déaille les avanages e les inconvéniens d un ancrage fixe du franc suisse à l euro comme «dépendance monéaire libérarice». La secion 4 s inéresse aux origines des flucuaions du aux de change du franc suisse à l aide d un modèle VAR srucurel. Enfin, la secion 5 conclu. 2. La Suisse dans le «maelsröm» européen Dans cee parie, nous monrons que même si la Suisse es inégrée mais non membre de l UE depuis plus de 50 ans, le pays es malgré ou foremen dépendan de la dynamique économique e financière de l UE. Or ce degré élevé d inégraion e cee dépendance à l égard de l UE posen à son our la quesion du degré d exposiion aux variaions de la parié franc suisse/euro La Suisse, passager oléré de l Union européenne Si la Suisse es au «cœur» de l Europe sur le plan géographique, elle ne fai pas parie de l UE e de la zone euro. Dès les débus de la consrucion européenne, la Suisse a enu à prendre ses disances vis-à-vis de l inégraion économique e monéaire européenne, pour des raisons poliiques liée aux délégaions de souveraineé aux organes supranaionaux de l UE, mais surou économiques e financières. En effe, si la Suisse dépend de longue dae des marchés européens 1, elle es ouvere aux échanges exérieurs exra-européens. Son aux d ouverure 2, évalué à 45% du PIB, inclu non seulemen les pays de l UE, mais aussi les pays asiaiques e surou les Éas-Unis. Cela signifie que d un poin de vue économique, le pays es «enre deux mondes». Ces derniers son ceres d une imporance respecive inégale, mais ils monren en ou cas que la siuaion économique suisse ne peu pas êre pensée dans le cadre d une dépendance unique à l égard des marchés européens. De même, la Suisse es une 1 Au momen de la signaure du Traié de Paris (1951), 75% des imporaions suisses de charbon, d acier e de fer avaien pour origine les six pays de la CECA. 2 Soi la moyenne du oal des exporaions e des imporaions en pourcenage du PIB. 3

6 place financière européenne imporane en dehors de la zone euro, don les opéraions avec des non-résidens son massives. En lien égalemen avec une monnaie inernaionalemen reconnue, le pays es parvenu à consruire un avanage comparaif prépondéran dans les domaines bancaire e financier (10% du PIB). Plus pariculièremen, la Suisse me en avan l abondance des capiaux circulan sur son errioire qui indui en comparaison inernaionale un «bonus» de aux d inérê, qui pourrai disparaîre en cas d une adhésion à l UEM, ou comme le «fameux» secre bancaire. La posure suisse hisorique e acuelle en maière d inégraion européenne dénoe non seulemen une différence de degré, mais aussi une différence de naure par rappor à celle suivie par les pays aujourd hui membres. Cela signifie que les différenes relaions nouées avec l UE doiven êre perçues comme permean non pas de se rapprocher de l adhésion, mais au conraire de s en éloigner. Ainsi, la Suisse se rerouve enre une siuaion «d adhésion improbable» e de «marginalisaion impossible» (Schwok, 2006). C es pourquoi, si la Suisse a négocié avec l UE des accords de rapprochemen, leur naure e leur finalié divergen de ceux noués par l UE avec d aures pays iers, considérés au conraire souven comme une éape inermédiaire avan l adhésion. C es le cas des accords de libreéchange pour les biens indusriels e cerains produis agricoles non ransformés de 1972, mais surou de ceux créan l Espace Economique Européen (EEE), signés par les dirigeans poliiques helvéiques en 1991, mais rejeés en 1992 par voie référendaire 3 par la populaion suisse, car perçus par les cioyens comme un «sas» en direcion de l adhésion à l UE. Ainsi, plus qu illusran un vériable reviremen sraégique e raionnel des auoriés helvéiques, ce exemple «malheureux» renforce au conraire l idée d une voloné suisse de ne pas adhérer inégralemen à l UE pour préserver ceraines spécificiés. D où la possibilié bienvenue de parvenir avec l UE à un arrangemen saisfaisan les deux paries avec la signaure en 1999 de deux «paques» d accords bilaéraux poran sur un cerain nombre de domaines 4, e aux implicaions économiques diverses, qui régissen oujours aujourd hui les relaions enre les deux espaces sur le plan insiuionnel. Ceres, les accords bilaéraux consiuen une modalié d inégraion qui compore des désavanages pour la Suisse, du moins des conraines : accès pariel au marché inérieur européen (enre 60% e 3 Comme l oblige la Consiuion suisse pour les raiés inernaionaux. 4 Les bilaérales I signées le 21 juin 1999 concernen le ranspor aérien, l ouverure des marchés publics, la paricipaion suisse aux programmes de recherche communauaire, l agriculure, l aboliion des obsacles echniques au commerce, le ranspor erresre e le libre éablissemen des personnes. Les bilaérales II, signées le 26 ocobre 2004, raien de la fiscalié de l épargne, la lue conre la fraude, les accords Schengen/Dublin, les produis agricoles ransformés, la saisique, les pensions des foncionnaires reraiés de l UE résidans en Suisse, l environnemen, la paricipaion suisse au programme MEDIA e enfin l éducaion, la formaion professionnelle e la jeunesse. 4

7 80% selon Ganser e alii, 2003), «clause guilloine», place seulemen consulaive e non décisionnelle pour la Suisse, inégraion de la fiscalié de l épargne dans les accords en pariculier. Touefois, cee modalié d inégraion présene aussi de nombreux avanages pour le pays : renforcemen e insiuionnalisaion de la paricipaion helvéique au marché inérieur européen, paricipaion au budge européen inférieure à celle liée à une adhésion. C es pourquoi les milieux poliiques e économiques helvéiques affirmen que cee voie es acuellemen la meilleure modalié d inégraion économique européenne de la Suisse, e elle doi êre poursuivie à l avenir. Plus qu un passager clandesin ne paricipan pas au foncionnemen d un bien collecif, la Suisse apparaî alors davanage comme un «passager oléré» par l UE : au nom de ses relaions économiques de voisinage, l UE accepe cee modalié d inégraion car il en va aussi de ses inérês (élargissemen des marchés, paricipaion helvéique au budge communauaire, ). Du poin de vue suisse en ou cas, ces accords lui permeen officiellemen de préserver les condiions cadres de son économie, en pariculier l auonomie budgéaire e monéaire Une dépendance économique e financière helvéique élevée Malgré sa voloné poliique d inégraion insiuionnelle «minimale», la Suisse es largemen inégrée de fai à l UE d un poin de vue économique. Nous qualifions cee siuaion pariculière d «inégraion non adhésive» pour désigner le couple «auonomie poliique e fore inégraion économique de fai». Concernan ce dernier poin, la Suisse e l UE se siuan dans une «zone naurelle d échange» 5 on, par conséquen, des échanges commerciaux réciproques inenses (graphique 1). 5 Une elle zone es définie par Krugman (1991) comme une zone à l inérieur de laquelle, en l absence de barrières aux échanges e d accords de préférence, les échanges seraien plus inenses qu avec le rese du monde. 5

8 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Exporaions vers l'ue (en % du oal des exporaions) Imporaions en provenance de l'ue (en % du oal des imporaions) Graphique 1 : le commerce enre la Suisse e l Union européenne. Source : calculs des aueurs à parir de données CHELEM (Cepii). Mais compe enu du degré élevé d ouverure e de la aille relaive de la Suisse, la dépendance es asymérique : la Suisse dépend plus foremen du dynamisme de ses économies géographiquemen voisines que l inverse. Les ableaux 1 e 2 nous le monren. Tableau 1 : dépendance commerciale de la Suisse (en %) France 10,78 10,01 9,51 8,54 Allemagne 29,27 25,58 26,09 26,37 Ialie 9,17 8,51 9,59 9,73 Espagne 1,67 1,97 3,14 2,27 Porugal 0,59 0,39 0,34 0,30 UE 15 71,74 66,71 68,49 63,94 UE 27 73,34 68,82 71,36 66,96 Zone euro 63,77 59,61 61,95 59,25 Noe : la dépendance commerciale se défini par le rappor enre la somme des exporaions e des imporaions de la Suisse avec son parenaire e la somme des exporaions e des imporaions oales de la Suisse. Source : calculs des aueurs à parir de données CHELEM (Cepii). 6

9 Tableau 2 : inensié commerciale France 1,92 2,05 2,06 1,96 Allemagne 2,95 3,15 3,06 3,11 Ialie 2,16 2,25 2,60 2,83 Espagne 0,82 0,91 1,30 1,02 Porugal 1,02 0,75 0,68 0,65 UE 15 1,81 1,90 1,92 1,90 UE 27 1,75 1,83 1,83 1,77 Zone euro 1,95 2,06 2,07 2,04 Noe : l inensié commerciale se défini comme le rappor enre la dépendance commerciale e la par des échanges commerciaux (exporaions e imporaions) de la Suisse dans les échanges commerciaux au niveau mondial. Source : calculs des aueurs à parir de données CHELEM (Cepii). Ces ableaux confirmen l exisence d une «zone naurelle d échange» européenne pour la Suisse, en pariculier avec l Allemagne depuis Ce consa reflèe la posiion commerciale de la Suisse qui se siue, comme nous l avons évoqué précédemmen, «enre deux mondes», c es-à-dire à la fois inégrée aux économies européennes, mais aussi à celles du rese du monde, noammen des Éas-Unis e de plus en plus des pays asiaiques (Chine e Japon). Si le dynamisme de ces pays a bénéficié au commerce helvéique du fai de la spécialisaion de la Suisse, il s agi égalemen des conséquences de la voloné économique du pays de diversifier ses échanges sur le plan géographique. Pour les auoriés économiques e poliiques de la Suisse, c es donc une jusificaion supplémenaire de la non apparenance à l UE e à la zone euro. Malgré ou, les relaions économiques que la Suisse enreien avec l UE e la zone euro resen encore prépondéranes dans le oal des échanges helvéiques, refléan une dépendance asymérique. Il en es de même d un poin de vue financier : la Suisse doi bénéficier des principales avancées en maière d inégraion réalisées au sein de l UE, sans compromere sa décision de ne pas adhérer. C es doublemen imporan pour la Suisse. En premier lieu, la fore spécialisaion dans les domaines bancaire e financier, qui consiue une vériable «préférence naionale de srucure», oblige le pays à êre relié aux marchés financiers larges e liquides de l UE, mais pas seulemen : l inernaionalisaion de l acivié de nombreux agens économiques du pays, couplée à l éroiesse relaive des marchés financiers locaux, oblige le pays à enreenir des relaions financières inernaionalisées, que ce soi à ravers les ransacions, les empruns ou les placemens à l éranger en diverses devises (ableau 3). 7

10 Tableau 3 : répariion géographique des avoirs e engagemens financiers des banques domiciliées en Suisse en 2009 Avoirs financiers Engagemens financiers (1) (2) (3) (4) Zone euro , ,4 Royaume-Uni , ,7 Eas-Unis , ,3 Japon , ,3 Russie , ,8 Toal Noes : (1) monan en millions de francs suisses ; (2) en % du oal des avoirs suisses à l éranger ; (3) monan en millions de francs suisses ; (4) en % du oal des engagemens suisses vis-à-vis de l éranger. Source : Banque naionale suisse (2009) e banques suisses (2009, 2010). De ce fai, si la Suisse a l obligaion de pariciper à l inégraion financière en Europe, celle-ci ne doi pas êre exclusive non plus, car la Suisse es aussi «enre deux mondes» d un poin de vue financier. En second lieu ouefois, le degré élevé d inégraion économique de faco de la Suisse à l UE enraîne des effes d engrenage au niveau de l inégraion financière : l inégraion économique, en suppriman les fronières naionales, facilie les échanges de biens, de services e des faceurs de producion, noammen le capial qui ransie par les marchés financiers au sens large. En reour, si l inégraion financière foncionne selon une logique «propre», puisqu un de ses objecifs es l unificaion des aciviés financières au sein de la zone, elle vien aussi facilier les ransacions quoidiennes par l inermédiaire d un sysème de paiemens unifié e unique. De la sore, les paiemens ransien progressivemen par un seul e même sysème, maximisan les économies d échelle, e ineragissan égalemen avec le développemen réiculaire des échanges. Ainsi, le fai que ou ransie par un seul e même sysème don les différens «nœuds» son inerconnecés e inerdépendans peu êre préjudiciable pour les pays iers comme la Suisse. Celle-ci doi composer financièremen avec une zone qui foncionne selon des règles propres, e où une dynamique inerne discriminane risque de s appliquer. Il es donc fondamenal que la Suisse paricipe aux grandes avancées de l inégraion financière de l UE, comme le Single Euro Paymens Area (SEPA), qui correspond au sysème de paiemen de masse unique au sein de la zone euro. La place financière suisse y es raachée depuis 2006, puisque les banques e les associaions bancaires suisses fon parie de l European Paymens Council (EPC). Or l approfondissemen de l inégraion économique, monéaire e financière au sein de l UE depuis 1999 a renforcé cee dépendance exérieure de la Suisse, qui se maérialise en 8

11 pariculier par le fai que l euro es devenu une devise cenrale pour l économie du pays. Ainsi, si un el processus peu êre source d avanages pour la Suisse (simplificaion du commerce e des invesissemens avec l UE, sabilié monéaire accrue en Europe), il représene égalemen des conraines. Désormais, ces risques de change son concenrés, d auan qu en an que monnaie de facuraion des échanges, de compabilié e de paiemen, le franc suisse a vu son rôle inernaional décliner au profi de l euro 6. Si la posiion «d inégraion non adhésive» de la Suisse possède en apparence des avanages indéniables en maière d auonomie décisionnelle, elle place simulanémen le pays dans une siuaion fragile. De ce fai, la parié franc suisse/euro devien cenrale pour le pays, ce qui semble alors foremen l exposer aux variaions de la monnaie naionale face à la devise européenne, e compromere son auonomie monéaire, comme nous l expliquons ci-après. 2.3 Un degré élevé d exposiion aux variaions de la parié franc suisse/euro? Compe enu de son poids dans les échanges exérieurs de la Suisse, la zone euro occupe une place prépondérane dans le calcul du aux de change effecif nominal e réel de la Suisse réalisé par la BNS (environ 62%). De ce fai, quand on aborde la quesion de l exposiion de l économie helvéique aux variaions du aux de change, la parié bilaérale franc suisse/euro es cenrale. Or la plupar des éudes réalisées sur le degré d exposiion de l économie helvéique aux variaions du aux de change, par rappor à leur ransmission ou à la volailié noammen, e leurs conséquences supposées négaives sur l économie suisse révèlen un impac non significaif des variaions du aux de change effecif sur celle-ci. Tou d abord, Sulz (2007) monre, à l aide de modèles VAR idenifiés de manière récursive, que la ransmission des variaions du aux de change à l inflaion s es globalemen aénuée depuis la décennie 1990 en Suisse. A parir du raiemen de données mensuelles couvran la période allan de janvier 1976 à décembre 2004, e en éudian l effe des variaions du aux de change effecif nominal sur les prix à l imporaion e à la consommaion en Suisse, il parvien aux résulas suivans : - les chocs de aux de change semblen se ransmere de façon imporane aux prix à l imporaion, bien que de façon non complèe ; 6 Voir, par exemple, Plihon e Guillaumin (2008). 9

12 - une fois le choc survenu, la ransmission des prix à l imporaion en direcion des prix à la consommaion es une fois encore assez prononcée, du fai noammen de la par élevée des biens imporés dans la consommaion oale en Suisse ; - enfin, la ransmission d un choc de aux de change aux prix à la consommaion es beaucoup plus faible, les prix à la consommaion ne réagissan que de façon marginale. Dans une même opique, Fischer (1999) indique, à parir de données mensuelles couvran la période de janvier 1973 à juin 1998, que la volailié du franc suisse n a exercé d effes significaifs ni sur le volume des exporaions, ni sur les prix de ces dernières. En uilisan un modèle empirique GARCH à variables muliples, il esime les rappors enre le commerce exérieur e la volailié du aux de change du franc suisse, ainsi qu enre la volailié e les informaions du passé, en paran de l hypohèse que le risque de change es le seul risque. Cee consaaion s applique non seulemen au oal des exporaions, mais égalemen aux rois caégories d exporaions qu il examine séparémen, à savoir les produis semi-ouvrés, les biens de consommaion e les biens d équipemen. Pouran, l hisoire monéaire conemporaine es marquée par de fréquenes variaions du aux de change, qui son poeniellemen sources de perurbaions pour l économie naionale. En pariculier, comme les pays européens consiuen de longue dae les principaux parenaires de la Suisse, les mouvemens de la parié franc suisse/deuschemark puis franc suisse/euro son les plus problémaiques. 10

13 Evoluion du aux de change nominal du Franc Suisse par rappor à... Evoluion du aux de change réel du Franc Suisse (base 100: 2000) par rappor à , , , , ,6 1, , , ,2 0, , , ,8 1990M1 1990M8 1991M3 1991M1 1992M5 1992M1 1993M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M1 1996M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M1 1999M5 1999M1 2000M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M1 2003M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M1 2006M5 2006M1 2007M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M1 2010M6 2011M1 0, M1 1990M8 1991M3 1991M M5 1992M M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M M5 1999M M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M M5 2006M M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M M6 80 Dollar Euro - éch. de droie Dollar Euro - éch. de droie Evoluion du aux de change effecif de la Suisse M1 1990M8 1991M3 1991M1 1992M5 1992M1 1993M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M1 1996M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M1 1999M5 1999M1 2000M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M1 2003M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M1 2006M5 2006M1 2007M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M1 2010M6 2011M1 Nominal Réel Graphique 2 : évoluion du aux de change de la Suisse. Source : Banque des règlemens inernaionaux e Fed de Sain-Louis. Enre février 2003 e janvier 2008, le franc suisse a connu une pere de sa valeur vis-à-vis de l euro d environ 14,5% en erme nominal. Avec la poliique monéaire rès accommodane mise en œuvre par la BNS à parir de mars 2003 où la bande de flucuaion assignée au aux d inérê de référence de la Banque cenrale (le Libor à 3 mois en francs suisses) es 0 1 %, le franc suisse se déprécie vis-à-vis de l euro, alors que le aux d inérê de la BCE es plus élevé. Malgré la normalisaion de la poliique monéaire de la par de la BNS débuée fin 2005, cee endance se poursui jusqu à la fin du deuxième semesre de Ce phénomène peu, en parie, êre relié à la faiblesse relaive du aux d inérê de la BNS, don le niveau a éé, duran cee période, inférieur à celui de la BCE. Auremen di, le différeniel de aux d inérê favorable à la Suisse a incié les invesisseurs inernaionaux à recourir à des empruns imporans en francs suisses pour invesir dans des placemens à plus fore rémunéraion, ou pour les prêer à nouveau à un aux plus élevé, en pariculier dans la zone euro. Cee sraégie de «carry rade» a eu endance à affaiblir le franc suisse face à l euro sur le marché des changes, la devise helvéique jouan le rôle de monnaie de financemen e la devise européenne celui de monnaie de placemen (Galai e alii, 2007). Or si une monnaie de financemen end à se déprécier vis-à-vis d une monnaie cible à cour erme, elle s expose surou à des phénomènes de surréacion qui enraînen une appréciaion 11

14 bruale du aux de change (Frankel, 2007). Il semble que la Suisse ai connu ce scénario, face au dollar, mais surou face à l euro, puisque l on observe une fore appréciaion du aux de change face à l euro esseniellemen à parir de mars Cee appréciaion soudaine e significaive du franc suisse face à l euro s explique aussi par le rôle de valeur refuge inernaionale qu il exerce : avec les urbulences récenes au sein de la zone euro, les invesisseurs inernaionaux on déplacé leurs capiaux en Suisse, don les caracérisiques les rassuren (sabilié monéaire, fiscale e poliique, secre bancaire, marchés financiers liquides, performance du seceur bancaire, ). Ce phénomène s éai déjà observé après la crise financière de 1987, lors de la crise du Sysème monéaire européen en 1992 e dans une moindre mesure après les aenas de Volailié du aux de change effecif du Franc Suisse 0,0004 0, ,0003 0, ,0002 0, ,0001 0, M1 1990M8 1991M3 1991M1 1992M5 1992M1 1993M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M1 1996M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M1 1999M5 1999M1 2000M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M1 2003M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M1 2006M5 2006M1 2007M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M1 2010M6 2011M1 TECN TCER Graphique 3 : volailié du aux de change de la Suisse. Source : calculs des aueurs à parir de données de la Banque des règlemens inernaionaux. Or quand le franc suisse es considéré comme une valeur refuge, le pays enregisre des enrées massives de capiaux qui corresponden à une demande soudaine d acifs libellés en francs suisses, e qui, compe enu de l éroiesse relaive des marchés financiers helvéiques, se raduisen par une appréciaion bruale du aux de change sans rappor avec les fondamenaux économiques, mais simplemen du fai du rôle inernaional pariculier du franc suisse. Pour Ranaldo e Söderlind (2007) en effe, le franc suisse possède oues les caracérisiques e ous les signes d une monnaie refuge : oure la sabilié poliique e le secre bancaire évoqués jusqu ici, les aueurs rappellen les aous de la monnaie helvéique, qui indui la sécurié e la valorisaion des acifs libellés en francs suisses. La radiion hisorique de lue conre l inflaion de la Banque cenrale du pays, couplée à la endance haussière du franc suisse sur les marchés des changes, créen en effe les condiions d une faible dépréciaion, voire d une valorisaion du capial. De plus, l inernaionalisaion financière, e la qualié de l offre financière e bancaire naionales, renden pariculièremen aracifs les invesissemens de cour erme en Suisse. L offre semble rès élasique en cas de urbulences de marché. Leur 12

15 éude indique dans ce cadre que lorsque des perurbaions majeures surviennen, le cours du franc suisse évolue inversemen aux rendemens de marché e de la percepion des risques inernaionaux. En pariculier, la baisse des principales valeurs boursières sur les marchés inernaionaux es associée, d après leurs observaions, à une appréciaion du franc suisse sur le marché des changes. Leur éude indique donc que la valeur du franc suisse varie de façon inverse à celle de cerains acifs financiers inernaionaux révélaeurs de endance, mais aussi à cerains événemens non économiques, bancaires ou financiers. Or comme évoqué supra, le problème, à parir de là, es que l appréciaion de la parié franc suisse/euro semble consiuer une réelle conraine srucurelle pour cerains agens économiques en Suisse (les banques, les indusries e les PME exporarices) mais surou pour la BNS, suscepible de connaîre des difficulés à assurer ses engagemens inérieurs à cause de ces perurbaions exérieures. Même si la BNS n es pas une banque commerciale qui surveille ses profis 7, cee augmenaion implique malgré ou des risques de change significaivemen élevés, donc des peres compables sur les posiions de change, ainsi que l augmenaion de la base monéaire. Pour donner un ordre d idées, la BNS a subi une pere de 3 milliards de francs suisses en mars 2010 e une aure de 8,5 milliards en juin de la même année du fai de ses inervenions : en proporion du PIB, cela équivaudrai pour la Fed à une pere de 200 milliards de dollars. Mais plus largemen, cela oblige la BNS à repenser ses insrumens pour la conduie de la poliique monéaire du fai de la quanié de liquidiés en circulaion, qui s apparene à un «hyperpragmaisme périlleux» e à une «liberé monéaire conraine». Cee dernière pose donc la quesion de son indépendance e de son auonomie réelles à l égard de l UE, e plus largemen celle de la viabilié de la siuaion d «inégraion non adhésive» helvéique. Dans cee perspecive, compe enu de la voloné poliique suisse de ne pas adhérer à l UE qui merai pouran fin, à erme, aux flucuaions nominales de la parié franc suisse/euro, un «arrangemen monéaire médian» du ype ancrage de jure peu êre envisagé. 7 Bien que les canons suisses, qui son acionnaires de la BNS, son soucieux de ces profis puisqu ils en iren des ressources. Or l uilisaion des réserves de change pour les inervenions sur le marché des changes a condui à une érosion de ceux-ci, d où les criiques des canons à l égard de la poliique monéaire menée par la BNS. 13

16 3. L ancrage officiel du franc suisse à l euro : une dépendance monéaire libérarice? Le franc suisse semblan régulièremen ancré de faco à l euro, la quesion de l officialisaion d un el régime de change se pose. C es pourquoi il convien de passer en revue les coûs e les bénéfices poeniels de celui-ci pour la Suisse Le franc suisse, un «érange animal» ancré de faco à l euro Si le discours officiel des auoriés monéaires helvéiques es d afficher l auonomie monéaire du pays vis-à-vis de l inégraion monéaire européenne, la réalié semble différene. Au regard de l hisoire monéaire conemporaine de la Suisse, le franc suisse n es pas enièremen caracérisé par un régime de aux de change floan «pur» vis-à-vis des principales devises inernaionales (Reinhar e Rogoff, 2004). Les résulas de leur recherche indiquen que la Banque naionale suisse n a pas suivi dans les fais le régime de change annoncé : elle a souven éabli ou bénéficié d un ancrage officieux de la monnaie naionale aux devises de ses principaux parenaires. Si dans le sysème de Breon Woods, le franc suisse es ancré officiellemen au dollar, la période du floemen du aux de change qui sui es marquée par un «floemen conrôlé» du franc suisse, voire un ancrage de faco du franc suisse au deuschemark puis à l euro. De façon inéressane, les aueurs monren égalemen que l ancrage aux devises européennes s es effecué dans une bande rès éroie de +/- 2%. Le renforcemen de l inégraion économique e monéaire européenne n a pas modifié le comporemen du franc suisse sur le marché des changes, puisque la bande éroie de flucuaion du franc suisse face à l euro es la même que face au deuschemark (ableau 4). Tableau 4 : régimes de change de faco de la Suisse ( ) Régime de change Commenaires Ancrage au dollar Conrôle des capiaux Floemen conrôlé Bande floane vis-à-vis du deusche mark +/- 2% Bande floane vis-à-vis de l euro +/- 2% Source : Reinhar e Rogoff (2004). Ces conclusions paraissen surprenanes, puisque la Suisse n a plus d objecif de change explicie depuis 1980 : après l ancrage du franc suisse au deuschemark de 1978 à 1979, la BNS a renoncé à poursuivre officiellemen une elle sraégie. Le franc suisse aurai donc dû 14

17 flucuer davanage face aux deux devises européennes. C es même a priori paradoxal dans un sysème de aux de change floans, où le cours des monnaies sui héoriquemen une marche aléaoire e avec des mouvemens inaendus (Obsfeld e Rogoff, 1995). C es d auan plus le cas pour le franc suisse : compe enu de son rôle inernaional évoqué précédemmen, cee devise es fréquemmen échangée sur le marché des changes, ce qui devrai avoir une incidence sur la variabilié e la volailié de ses différenes pariés. Or ce n es pas le cas, en pariculier au cours de la dernière décennie où la monnaie naionale helvéique a éé ancrée de faco à l euro. De ce fai, puisqu un el régime de change semble en apparence comporer des désavanages pour la Suisse, noammen parce que la foncion de valeur refuge inernaionale jouée par le franc suisse indui une appréciaion de la parié franc suisse/euro qui nécessie d êre combaue par de fréquenes e massives inervenions de la BNS sur le marché des changes, la Suisse pourrai envisager un ancrage de jure du franc suisse à l euro. Cee opion es pouran balayée par la BNS, qui me en avan les désavanages d un el régime de change, surpassan ses bénéfices Les coûs poeniels de l ancrage de jure Tou d abord, le premier coû poeniel vien de la naure nécessairemen «asymérique» de l ancrage officiel du franc suisse à l euro sur le plan insiuionnel. En effe, la sabilié nominale du aux de change recherchée via l ancrage officiel d une monnaie à l euro renvoie à un des crières esseniels de pré adhésion du Traié de Maasrich. Cela signifie que dans l espri e les principes de l inégraion européenne, il es nécessaire d adhérer à l UE en premier lieu avan d envisager une elle perspecive. Comme la Suisse ne souhaie pas l adhésion, cela l exclu de fai. En supposan que l ancrage officiel aeigne son principal objecif, à savoir parvenir à la sabilisaion nominale du aux de change franc suisse/euro, il n es pas cerain que cee «sabilié organisée» abouisse à une absence de flucuaion du aux de change réel. Une poliique d ancrage officiel à l euro serai égalemen le signal public que l insiu monéaire suisse accorde de l imporance uniquemen à la parié enre le franc suisse e l euro, au dérimen d aures cours bilaéraux. Mais le principal coû de l ancrage officiel le plus mis en avan es qu il implique de fai une pere de souveraineé de la poliique monéaire, don le degré dépend de l imporance de la parié ciblée dans le aux de change effecif du pays, e de l ouverure économique du pays vis-à-vis de la zone considérée. Comme ces deux dimensions son foremen présenes pour la Suisse, ceci enraînerai une pere d auonomie 15

18 proporionnelle qui risquerai d avoir une conséquence foremen préjudiciable : les condiions monéaires de la Suisse se calqueraien foremen sur celles de la zone euro avec le risque cee fois que les deux monnaies ne soien plus perçues comme disinguables, e que les aux d inérê helvéiques se meen au niveau de ceux en vigueur dans la zone euro. Cee perspecive pourrai êre pariculièremen coûeuse pour la Suisse puisque, hisoriquemen, le pays joui de aux d inérê réels à cour erme e à long erme rès faibles, e inférieurs à ceux des principaux parenaires, siuaion qualifiée de «bonus» de aux d inérê. Cela crée, oues choses égales par ailleurs, un environnemen favorable pour l emprun, l invesissemen e la croissance. De même, la place financière suisse bénéficie de ce «bonus», en lien avec le rôle inernaional du franc suisse en an que valeur refuge ou monnaie de diversificaion des placemens. Les invesisseurs inernaionaux se dirigen vers la Suisse pour diversifier leurs placemens ou se proéger d un cerain nombre de risques (UBS, 2000). D où une hausse de la valeur des acifs libellés en francs suisses, compe enu de la aille relaive des marchés financiers suisses. Le franc suisse es recherché parce que ses flucuaions son perçues comme peu corrélées avec celles des aures. Or si le franc suisse se siue dans une bande éroie face à l euro suie à l ancrage, la volailié es faible e la corrélaion enre le franc suisse e l euro es fore. De ce fai, le franc suisse ne joue plus son rôle d acif inernaional indépendan, les acifs libellés dans cee monnaie son moins demandés, la place financière helvéique perd de son aracivié e le «bonus» se rédui ou disparaî. Comme le «bonus» es indispensable à la compéiivié de la Suisse, il es nécessaire d évier l ancrage officiel du franc suisse à l euro. L éude de la parié franc suisse/euro monre que l exisence d une bande de flucuaions éroie enre les deux monnaies se radui par un effacemen des pariculariés du franc suisse, e donc par une diminuion du différeniel de aux d inérê. De ce fai, oue l économie suisse serai pénalisée par cee remonée des aux. Les obsacles à l ancrage officiel du franc suisse à l euro semblen donc nombreux, comme l illusre le cas de la pere redouée parielle ou oale du «bonus» en cas d adopion de ce régime de change. Les auoriés monéaires suisses meen même en avan que malgré ces conraines «objecives», la BNS parvien à assurer sa mission de sabilié des prix. Pour la BNS, le degré élevé d inégraion économique e monéaire à la zone euro e une corrélaion élevée des chocs conduisen nécessairemen à des réponses similaires de poliiques monéaires qui ne doiven pas êre inerpréés comme une «vassalisaion» monéaire. Au conraire, dans une peie économie ouvere comme la Suisse, il es normal que l économie 16

19 soi exposée aux chocs exérieurs, e noammen aux variaions du aux de change. Dans cee perspecive, répondre aux flucuaions de la parié franc suisse/euro s apparene à une poliique monéaire opimale qui ne doi pas êre confondue avec une hééronomie monéaire. C es pour cee raison que l ancrage officiel es aussi repoussé, même s il présene aussi des avanages suscepibles de conrebalancer ses coûs poeniels. Nous les présenons ci-après Les bénéfices poeniels de l ancrage de jure Genberg (2000) explique que dans le cas suisse, vouloir poser le déba enre floemen pur du aux de change franc suisse/euro e union monéaire avec la zone euro es réduceur. En d aures ermes, un floemen adminisré prenan la forme d un ancrage officiel à l euro rigide ou souple pourrai êre préférable à ces deux soluions exrêmes. Son argumenaion s appuie sur la présence d avanages indéniables pour le pays, que nous abordons ici. Tou d abord, conrairemen à la posiion défendue officiellemen par les auoriés monéaires helvéiques, il semble qu une elle modalié d inégraion monéaire «médiane» à la zone euro convienne aux pariculariés de la Suisse, compe enu de son exposiion aux chocs en provenance de la zone euro. Le premier avanage indéniable pour l économie suisse de l ancrage de jure serai qu il sabiliserai la parié nominale franc suisse/euro, e donc que les agens économiques helvéiques pourraien prendre leurs décisions dans un univers moins incerain. Une peie économie ouvere comme la Suisse doi en effe se prémunir des chocs de aux de change, du fai de l inernaionalisaion de ses aciviés. En pariculier, une parié sabilisée améliorerai l horizon prévisionnel des enreprises exporarices helvéiques : les PME son foremen pénalisées par des variaions erraiques du aux de change franc suisse/euro, noammen dans le sens appréciaif comme nous l avons indiqué. Elles on, qui plus es, davanage de difficulés à se couvrir en maière de risques de change associés, e doiven par conséquen faire preuve de flexibilié organisaionnelle qui n es pas aisée à mere en œuvre dans les fais. Si l ancrage officiel n es pas l adhésion inégrale, des effes inégraeurs «endogènes» du ype de ceux mis en évidence par Frankel e Rose (1997, 1998) pourraien survenir. Or des échanges plus inenses se raduiraien par une convergence plus imporane des cycles économiques, ce qui rendrai plus souenable ex pos la parié ciblée e l ancrage officiel. Grâce à ce environnemen sabilisé, la BNS pourrai alors se concenrer prioriairemen sur des considéraions inernes, donc disposer là aussi de plus d auonomie réelle. 17

20 Il découle du poin précéden un aure avanage de l ancrage officiel. Selon l ampleur des chocs économique e monéaire en provenance de la zone euro affecan ce pei pays, il n es pas cerain qu une poliique monéaire isolée parvienne à les résorber. L échec des inervenions récenes de la BNS pour ener d inverser la endance appréciaive de la monnaie naionale face à l euro le rappelle parfaiemen. L insularié insiuionnelle de la poliique monéaire suisse dans le conexe poliique d un refus d adhésion oale à l UE pose ainsi la quesion de son degré d indépendance e d auonomie effecive à l égard de la zone euro. Or la dépendance économique e financière de la Suisse à l égard de la zone euro apparaî rop fore pour ne pas enrer en conradicion avec le floemen libre de la monnaie naionale. En enan compe de la siuaion helvéique, il es cerain que celui-ci ne peu vériablemen exiser dans les fais, obligean la plupar du emps la Banque cenrale à définir une ou plusieurs cibles implicies du aux de change comme nous l avons mis en évidence supra, donc à êre prêe à inervenir de façon répéée sur le marché des changes, avec ous les risques qu une elle poliique implique. En pariculier, en renversan un des argumens en défaveur de l ancrage officiel, ce régime de change peu au conraire s avérer plus efficace que le simple ancrage de faco pour évier les aaques spéculaives : compe enu du poeniel appréciaif du franc suisse face à l euro e des inervenions répéées de la BNS pour conrecarrer cee endance en s accrochan au libre floemen officiel, des spéculaeurs pourraien vouloir eser la souenabilié d une elle poliique. Malgré les élémens posiifs précédens, la principale inerrogaion liée à la perspecive de l ancrage officiel demeure l avenir du «bonus», c es-à-dire qu il pose la quesion de la possibilié pour la Suisse de préserver celui-ci. Il risque de disparaîre ou de diminuer du fai des implicaions de l ancrage officiel, noammen pour les aux d inérê de long erme. Par conre, si celui-ci rouve ses origines dans des faceurs srucurels propres à l économie suisse, il n y a pas de raison pour qu il ne perdure pas : le cas acuel de la zone euro monre que les invesisseurs coninuen de disinguer des pariculariés propres à chaque pays, condiionnan la prime liée au risque souverain qu ils demanden. Si une ceraine convergence s opère du fai de l inégraion monéaire, les écars ne son donc pas complèemen supprimés (Sfreddo, 2002). Par ailleurs, si les régimes de changes floans semblen avoir ou de même un avanage par rappor aux régimes de changes fixes concernan l ajusemen aux chocs macroéconomiques, il fau cependan différencier l origine du choc (nominale ou réelle). Or d un poin de vue héorique, les changes fixes son mieux à même de proéger les économies conre les chocs nominaux alors que les changes floans seraien plus appropriés en cas de chocs réels (Calvo 18

21 e Mishkin, 2003). Confroné à un choc nominal, un aux de change fixe joue un rôle sabilisaeur puisqu il impose une discipline monéaire ; à l opposé, un aux de change floan aurai endance à ransmere la perurbaion à la sphère réelle (Clarida e Gali, 1994), augmenan ainsi la volailié de l économie. En cas de choc réel, sur les ermes de l échange par exemple, les changes floans apporen une meilleure réponse. Edwards e Levy-Yeyai (2003) confirmen ces conclusions héoriques mais leurs résulas apparaissen isolés dans la liéraure économique même s ils confirmen, comme Levy-Yeyai e Surzenegger (2003), que les pays ayan opé pour un change floan obiennen une croissance plus rapide e plus élevée que ceux qui on opé pour un change fixe 8. Cependan, il apparaî que les aux de change floans ne parviennen pas oalemen à aénuer les chocs e auraien même endance à les amplifier (Frankel e Rose, 1994 ; Hausmann e alii, 1999). C es pourquoi, pour déerminer l opporunié e la viabilié d un ancrage de jure du franc suisse à l euro, il convien de mere en évidence la naure des chocs auxquels es soumise la Suisse : si son économie es affecée esseniellemen par des chocs nominaux, alors il exise un inérê pour la mise en place d un aux de change fixe ; à l inverse, si le pays es ouché majoriairemen par des chocs réels, le floemen du aux de change doi êre préservé. Nous enons par conséquen d apporer une réponse à cee quesion dans la parie suivane. 4. Les sources des flucuaions du aux de change suisse 4.1. La méhode SVAR Chaque variables macroéconomique peu êre décomposée en deux composanes sochasiques : une permanene e une cyclique (ou emporaire). Il exise plusieurs méhodes pour effecuer cee décomposiion. Nous choisissons d adoper une méhodologie VAR srucurel (SVAR par la suie) basée sur les ravaux de Blanchard e Quah (1989) qui perme d orhogonaliser les chocs en les décomposan selon leurs effes à long erme. Une décomposiion employée précédemmen éai la décomposiion de Cholesky qui ne fai appel à aucune héorie économique. L inconvénien es que les résulas obenus dépenden de l ordre dans lequel son rangées les séries «la marice obenue es riangulaire inférieure ; les variables son rangées de la plus exogène à la plus endogène» (Lardic e Mignon, 2002). Les 8 Nous pouvons égalemen cier les ravaux de Gosh e alii (1997) qui effecuen une synhèse sur l efficacié des régimes de change. D après leurs conclusions, les régimes de change fixe, dans le passé, on éé associés à un aux d inflaion plus faible e un invesissemen plus imporan mais égalemen à une croissance plus faible. En règle générale, le régime de change fixe es choisi pour maîriser l inflaion qui impose une discipline monéaire. Mais, à la différence de Levy-Yeyai e Surzenegger (2003), les conclusions de Gosh e alii (1997) monren que, oure une inflaion plus fore, les performances en erme de croissance son médiocres. 19

22 ravaux de Blanchard e Quah (1989) corrigen cee «anomalie» en imposan des conraines liées à la héorie économique, ce qui perme d inerpréer chaque choc comme choc d offre, de demande, de poliique monéaire... Nous esimons un VAR sous forme réduie : X, e Avec ( ) ' ( L) X u A = (3) = r. r es le logarihme du aux de change réel e e le logarihme du aux de change nominal, indique les variaions premières de ces variables e u es un brui blanc, 2 de moyenne nulle e de variance σ. La forme moyenne mobile infinie (VMA) du processus s écri : ( L) u X = B (4) On peu réécrire les erreurs de la forme réduie comme une combinaison linéaire, elle que : u Sε = avec ε les chocs srucurels. Nous considérons ainsi un veceur d innovaions r n normalisées e orhogonales ε = ( ε, ε ) ' nominal saisfaisans : u, où r ε e n ε son, respecivemen, les chocs réel e = Sε e E ( εε ') = I. Ce qui implique que SS ' = Σ e que la connaissance d une marice d orhogonalisaion S perme d écrire la représenaion VMA en erme de chocs indépendans, dis srucurels : Avec X ( L) ε = C (5) ( L) B( L)S La forme développée de la marice C ( L) s écri : C C = (6) ( ) L = = c c 11, i c c 12, i i 0 21, i 22, i La comparaison du nombre de paramères à déerminer pour l idenificaion de la forme srucurelle avec le nombre de paramères effecivemen esimés dans le modèle VAR monre que l idenificaion de la forme srucurelle nécessie l imposiion de ( n 1) / 2 n conraines. Nous avons ainsi besoin de 1 conraine. Grâce aux ravaux de Blanchard e Quah (1989) e Clarida e Gali (1994), nous imposons la resricion suivane : un choc nominal sur le niveau du aux de change réel es nul à long erme, soi i= 0 c 12, i = 0. 20

23 4.2. Les données La méhode décrie dans la secion 4.1 es appliquée aux aux de change effecifs ainsi qu aux aux de change bilaéraux de la Suisse. Les aux de change bilaéraux de la Suisse son exprimés vis-à-vis du dollar américain. Les aux de change effecifs proviennen de la Banque des règlemens inernaionaux. Il s agi de données mensuelles basées sur le commerce avec 27 pays. Les données pour les aux de change bilaéraux nominaux proviennen de la FED de Sain-Louis. Les données des indices de prix à la consommaion son issues des Saisiques Financières Inernaionales du Fonds monéaire inernaional 9. Nous consruisons le aux de change réel bilaéral de la Suisse à l aide de l indice des prix à la consommaion. Les aux de change nominaux e les indices de prix à la consommaion son préalablemen ransformés dans la même base (2000). L ensemble des données uilisées son mensuelles, sur la période à Toues les variables on éé ransformées en logarihme. Les variables son soumises à des ess de racines uniaires. Les variables son saionnaires en différence première. L éude de la coinégraion des variables ne révèle pas de relaion de long erme enre ces dernières. Enfin, en uilisan les crières d informaion d Akaike, de Schwarz e d Hannan-Quinn 10, nous spécifions un nombre de reards égal à, respecivemen, 2 e 4 pour les modèles de aux de change bilaéraux e de aux de change effecifs Les résulas L analyse des résulas se focalisera sur deux poins esseniels : la décomposiion de la variance e les foncions de réponses aux chocs. La décomposiion de la variance La décomposiion de la variance nous perme d évaluer, à différens horizons emporels, l imporance des différens chocs (d offre e de demande ou réel e nominal) sur les flucuaions des variables du modèle. Les ableaux 5 e 6 présenen les résulas de cee décomposiion. Comme nous imposons qu un choc nominal n a aucun effe à long erme sur le aux de change réel, la proporion de la 9 Ligne ae. 10 Ces crières son les plus uilisés mais il en exise d aures (Deniau e alii, 1992). 11 Le déail des ess de racine uniaire e de coinégraion ainsi que le déail des crières d informaion son disponibles auprès des aueurs sur simple demande. 21

24 variance du aux de change réel expliquée par les chocs réels end, graduellemen, vers 100%, au fur e à mesure que l horizon augmene. L analyse du aux de change effecif réel monre que les chocs réels son, de loin, la source la plus imporane de flucuaions du aux de change effecif réel. Nous observons que l imporance relaive des chocs nominaux dans les flucuaions du aux de change effecif réel ne cesse de diminuer avec l horizon emporel es représene moins de 1% de la variance expliquée. Tableau 5 : décomposiion de la variance du aux de change effecif Taux de change effecif réel Horizon Conribuion relaive des chocs réels Conribuion relaive des chocs nominaux 1 94,2 5,8 2 94,8 5,2 3 95,2 4,8 4 96,0 4,0 8 97,7 2, ,4 1, ,5 0,5 Taux de change effecif nominal 1 95,3 4,7 2 90,4 9,6 3 89,4 10,6 4 87,2 12,8 8 85,5 14, ,2 14, ,7 15,3 L analyse du aux de change réel bilaéral nous monre que les flucuaions aribuables aux chocs réels son plus imporanes que celles causées par les chocs nominaux. Au mieux, à peine 8% des chocs nominaux expliquen la variance du aux de change effecif réel. Pour l analyse du aux de change effecif nominal, nous observons que les chocs nominaux expliquen une rès faible par de la variance du aux de change effecif nominal. Ces derniers son davanage expliqués par les chocs réels. Ces résulas son alors compaibles avec l idée selon laquelle, sous un régime de changes fixes, la présence de chocs nominaux ouchan le aux de change réel es faible. 22

budgétaire et extérieure

budgétaire et extérieure Insiu pour le Développemen des Capaciés / AFRITAC de l Oues / COFEB Cours régional sur la Gesion macroéconomique e les quesions de dee Dakar, Sénégal du 4 au 5 novembre 203 Séance S-4 : Souenabilié budgéaire

Plus en détail

Le mode de fonctionnement des régimes en annuités. Secrétariat général du Conseil d orientation des retraites

Le mode de fonctionnement des régimes en annuités. Secrétariat général du Conseil d orientation des retraites CONSEIL D ORIENTATION DES RETRAITES Séance plénière du 28 janvier 2009 9 h 30 «Les différens modes d acquisiion des drois à la reraie en répariion : descripion e analyse comparaive des echniques uilisées»

Plus en détail

Panorama des méthodes de coûtenance

Panorama des méthodes de coûtenance Recherche en Managemen de Proje Panorama des méhodes de coûenance Pour réduire les coûs de vos projes e augmener vos marges, quelle méhode choisir? François GAGNÉ, FGF Consulan Les Renconres 2005 du Managemen

Plus en détail

La rentabilité des investissements

La rentabilité des investissements La renabilié des invesissemens Inroducion Difficulé d évaluer des invesissemens TI : problème de l idenificaion des bénéfices, des coûs (absence de saisiques empiriques) problème des bénéfices Inangibles

Plus en détail

Impact de l appréciation de l euro sur le Sénégal et la Côte d Ivoire

Impact de l appréciation de l euro sur le Sénégal et la Côte d Ivoire Un Peuple - Un Bu Une Foi MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES DIRECTION DE LA PREVISION ET DES ETUDES ECONOMIQUES Documen d Eude Impac de l appréciaion de l euro sur le Sénégal e la Côe d Ivoire DPEE

Plus en détail

Chapitre 2 L investissement. . Les principales caractéristiques de l investissement

Chapitre 2 L investissement. . Les principales caractéristiques de l investissement Chapire 2 L invesissemen. Les principales caracérisiques de l invesissemen.. Définiion de l invesissemen Définiion générale : ensemble des B&S acheés par les agens économiques au cours d une période donnée

Plus en détail

Méthode d'analyse économique et financière ***

Méthode d'analyse économique et financière *** Méhode d'analyse économique e financière *** Noion d acualisaion e indicaeurs économiques uilisables pour l analyse de projes. Dr. François PINTA CIRAD-Forê UR Bois - Kourou CHRONOLOGIE D INTERVENTION

Plus en détail

IRM fonctionnelle : QUELQUES IDEES SUR LE TRAITEMENT STATISTIQUE DES DONNEES

IRM fonctionnelle : QUELQUES IDEES SUR LE TRAITEMENT STATISTIQUE DES DONNEES IRM foncionnelle : QUELQUES IDEES SUR LE TRAITEMENT STATISTIQUE DES DONNEES Le principe général d'une éude IRMf consise à analyser le signal BOLD (Blood Oxygen Level Dependen) qui radui l'augmenaion d'afflux

Plus en détail

2. Quelle est la valeur de la prime de l option américaine correspondante? Utilisez pour cela la technique dite de remontée de l arbre.

2. Quelle est la valeur de la prime de l option américaine correspondante? Utilisez pour cela la technique dite de remontée de l arbre. 1 Examen. 1.1 Prime d une opion sur un fuure On considère une opion à 85 jours sur un fuure de nominal 18 francs, e don le prix d exercice es 175 francs. Le aux d inérê (coninu) du marché monéaire es 6%

Plus en détail

COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 9 LE RISQUE DE TAUX GESTION DU RISQUE DE TAUX

COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 9 LE RISQUE DE TAUX GESTION DU RISQUE DE TAUX COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 9 LE RISQUE DE TAUX GESTION DU RISQUE DE TAUX SEANCE 9 LE RISQUE DE TAUX GESTION DU RISQUE DE TAUX Obje de la séance 9: défini le risque de aux e présener

Plus en détail

Introduction aux produits dérivés

Introduction aux produits dérivés Chapire 1 Inroducion aux produis dérivés de crédi Le risque de crédi signifie les risques financiers liés aux incapaciés d un agen (un pariculier, une enreprise ou un éa souverain) de payer un engagemen

Plus en détail

Réponse indicielle et impulsionnelle d un système linéaire

Réponse indicielle et impulsionnelle d un système linéaire PSI Brizeux Ch. E2: Réponse indicielle e impulsionnelle d un sysème linéaire 18 CHAPITRE E2 Réponse indicielle e impulsionnelle d un sysème linéaire Nous connaissons ou l inérê de l éude de la réponse

Plus en détail

4. Principe de la modélisation des séries temporelles

4. Principe de la modélisation des séries temporelles 4. Principe de la modélisaion des séries emporelles Nous raierons ici, à ire d exemple, la modélisaion des liens enre la polluion amosphérique e les indicaeurs de sané. Mais les méhodes indiquées, comme

Plus en détail

MATHEMATIQUES FINANCIERES

MATHEMATIQUES FINANCIERES MATHEMATIQUES FINANCIERES LES ANNUITES INTRODUCTION : Exemple 1 : Une personne veu acquérir une maison pour 60000000 DH, pour cela, elle place annuellemen au CIH une de 5000000 DH. Bu : Consiuer un capial

Plus en détail

Comparaison des composantes de la croissance de la productivité : Belgique, Allemagne, France et Pays-Bas 1996-2007

Comparaison des composantes de la croissance de la productivité : Belgique, Allemagne, France et Pays-Bas 1996-2007 Bureau fédéral du Plan Avenue des Ars 47-49, 1000 Bruxelles hp://www.plan.be WORKING PAPER 18-10 Comparaison des composanes de la croissance de la producivié : Belgique, Allemagne, France e Pays-Bas 1996-2007

Plus en détail

Impact du vieillissement démographique sur l impôt prélevé sur les retraits des régimes privés de retraite

Impact du vieillissement démographique sur l impôt prélevé sur les retraits des régimes privés de retraite DOCUMENT DE TRAVAIL 2003-12 Impac du vieillissemen démographique sur l impô prélevé sur les rerais des régimes privés de reraie Séphane Girard Direcion de l analyse e du suivi des finances publiques Ce

Plus en détail

France : la consommation privée bridée par la faiblesse des revenus en sortie de crise

France : la consommation privée bridée par la faiblesse des revenus en sortie de crise N 150 21 juille 2010 France : la consommaion privée bridée par la faiblesse des revenus en sorie de crise La consommaion des ménages en France a neemen freiné depuis la crise financière. La récession qui

Plus en détail

Taux de change et Inflation: une analyse en modèle VAR du canal du taux de change : Cas de la Tunisie

Taux de change et Inflation: une analyse en modèle VAR du canal du taux de change : Cas de la Tunisie Taux de change e Inflaion: une analyse en modèle VAR du canal du aux de change : Cas de la Tunisie Samia Jebali 1 Tahar Moulahi** Mohamed Slim Mouha*** Résumé La Tunisie connais depuis cinq ans une dépréciaion

Plus en détail

Solvency II, IFRS : l impact des modèles d actifs retenus

Solvency II, IFRS : l impact des modèles d actifs retenus Les normes IFRS en assurance Solvency II, IFRS : l impac des modèles d acifs reenus 31 e journée de séminaires acuariels ISA-HEC Lausanne e ISFA Lyon Pierre THÉROND pherond@winer-associes.fr 18 novembre

Plus en détail

Finance 1 Université d Evry Val d Essonne. Séance 2. Philippe PRIAULET

Finance 1 Université d Evry Val d Essonne. Séance 2. Philippe PRIAULET Finance 1 Universié d Evry Val d Essonne éance 2 Philippe PRIAULET Plan du cours Les opions Définiion e Caracérisiques Terminologie, convenion e coaion Les différens payoffs Le levier implicie Exemple

Plus en détail

Centre d Analyse Théorique et de Traitement des données économiques

Centre d Analyse Théorique et de Traitement des données économiques Cenre d Analyse Théorique e de Traiemen des données économiques CATT WP No. 9. January 2011 L IMPACT DU TAUX DE CHANGE SUR LES EXPORTATIONS DE L ALLEMAGNE ET DE LA FRANCE HORS ZONE EURO Serge REY CATT-UPPA

Plus en détail

Une mesure financière de l importance de la prime de risque de change dans la prime de risque boursière*

Une mesure financière de l importance de la prime de risque de change dans la prime de risque boursière* Une mesure financière de l imporance de la prime de risque de change dans la prime de risque boursière* Salem Boubakri Janvier 2009 Résumé Cee éude ese une exension inernaionale du Modèle d Evaluaion des

Plus en détail

Conditions Générales Valant Note d Information. Assurance Vie

Conditions Générales Valant Note d Information. Assurance Vie Condiions Générales Valan Noe d Informaion Assurance Vie DISPOSITIONS ESSENTIELLES DU CONTRAT 1. Epargne évoluion es un conra individuel d assurance sur la vie de ype mulisuppors, exprimé en euros e/ou

Plus en détail

Les circuits électriques en régime transitoire

Les circuits électriques en régime transitoire Les circuis élecriques en régime ransioire 1 Inroducion 1.1 Définiions 1.1.1 égime saionnaire Un régime saionnaire es caracérisé par des grandeurs indépendanes du emps. Un circui en couran coninu es donc

Plus en détail

Rentabilité et profitabilité du capital : le cas de six pays industrialisés

Rentabilité et profitabilité du capital : le cas de six pays industrialisés COMPARAISONS INTERNATIONALES Renabilié e profiabilié du capial : le cas de six pays indusrialisés Arnaud Sylvain* On compare sur la période 1965-1999 les rendemens brus du capial aux Éas-Unis, au Japon

Plus en détail

Etude de risque pour un portefeuille d assurance récolte

Etude de risque pour un portefeuille d assurance récolte Eude de risque pour un porefeuille d assurance récole Hervé ODJO GROUPAMA Direcion ACTUARIAT Groupe 2, Bd Malesherbes 75008 Paris Tél : 33 (0 44 56 72 46 herve.odjo@groupama.com Viviane RITZ GROUPAMA Direcion

Plus en détail

MODELES DE LA COURBE DES TAUX D INTERET. UNIVERSITE d EVRY Séance 4. Philippe PRIAULET

MODELES DE LA COURBE DES TAUX D INTERET. UNIVERSITE d EVRY Séance 4. Philippe PRIAULET MODELES DE LA COURBE DES AUX D INERE UNIVERSIE d EVRY Séance 4 Philippe PRIAULE Plan de la Séance Les modèles sochasiques de déformaion de la courbe des aux: Approche déaillée Le modèle de Black: référence

Plus en détail

AFRICAMPUS 2015 Ouagadougou, Burkina Faso, du 26 au 27 février 2015

AFRICAMPUS 2015 Ouagadougou, Burkina Faso, du 26 au 27 février 2015 zzz UNE APPROCHE CONCEPTUELLE DE L APPROPRIATION DES SYSTEMES D INFORMATION MOBILES (SIM) PAR LES UTILISATEURS OUEST AFRICAINS AU TRAVERS D UNE METHODE DELPHI Marc BIDAN & Béchir ABBA GONI Thème n 5 PLAN

Plus en détail

Les enjeux budgétaires de la crise financière

Les enjeux budgétaires de la crise financière Les enjeux budgéaires de la crise financière Berrand Blancheon Professeur de sciences économiques Direceur de la Faculé d Economie, Gesion e AES Universié Monesquieu- Bordeaux 4 GREThA Crisina Badarau-Semenescu

Plus en détail

COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE. François LONGIN www.longin.fr

COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE. François LONGIN www.longin.fr COURS GESTION FINANCIERE A COURT TERME SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE SEANCE 3 PLANS DE TRESORERIE Obje de la séance 3 : dans la séance 2, nous avons monré commen le besoin de financemen éai couver par des

Plus en détail

VA(1+r) = C 1. VA = C 1 v 1

VA(1+r) = C 1. VA = C 1 v 1 Universié Libre de Bruxelles Solvay Business School La valeur acuelle André Farber Novembre 2005. Inroducion Supposons d abord que le emps soi limié à une période e que les cash flows fuurs (les flux monéaires)

Plus en détail

De l inscription à la publication des résultats en ligne à l Université de Lomé : quels impacts sur l adoption des TIC chez les étudiants?

De l inscription à la publication des résultats en ligne à l Université de Lomé : quels impacts sur l adoption des TIC chez les étudiants? Ouagadougou, Burkina Faso, du 26 au 28 février 2015 De l inscripion à la publicaion des résulas en ligne à l Universié de Lomé : quels impacs sur l adopion des TIC chez les éudians? Halourou MAMAN, Universié

Plus en détail

THÈSE. Pour l obtention du grade de Docteur de l Université de Paris I Panthéon-Sorbonne Discipline : Sciences Économiques

THÈSE. Pour l obtention du grade de Docteur de l Université de Paris I Panthéon-Sorbonne Discipline : Sciences Économiques Universié de Paris I Panhéon Sorbonne U.F.R. de Sciences Économiques Année 2011 Numéro aribué par la bibliohèque 2 0 1 1 P A 0 1 0 0 5 7 THÈSE Pour l obenion du grade de Doceur de l Universié de Paris

Plus en détail

L évolution actuelle du crédit à l habitat en France est-elle soutenable?

L évolution actuelle du crédit à l habitat en France est-elle soutenable? L évoluion acuelle du crédi à l habia en rance es-elle souenable? rédéric WILHELM Direcion des Éudes e Saisiques monéaires Service des Analyses e Saisiques monéaires Le dynamisme acuel du crédi à l habia

Plus en détail

Chromatographie en Phase Gazeuse CPG.

Chromatographie en Phase Gazeuse CPG. TEISSIER Thomas MADET Nicolas Licence IUP SIAL Universié de Créeil-Paris XII COMPTE-RENDU DE TP DE CHROMATOGRAPHIE: Chromaographie en Phase Gazeuse CPG. Année universiaire 23/24 Sommaire. I OBJECTIF...3

Plus en détail

L effet richesse en France et aux États-Unis

L effet richesse en France et aux États-Unis L effe richesse en France e aux Éas-Unis Cécile CHATAIGNAULT David THESMAR Division Synhèse conjoncurelle Pierre-Olivier BEFFY Brieuc MONFORT Division Croissance e poliiques macroéconomiques Enre ocobre

Plus en détail

Le retour de l effet boule de neige

Le retour de l effet boule de neige Bureau fédéral du Plan /10/HJB/bd/2824 Le reour de l effe boule de neige Exposé à l Insiu Belge des Finances Publiques le 4 juin 2010 Henri BOGAERT C es en 1981 que j ai rédigé une noe don le ire imagé

Plus en détail

Risque associé au contrat d assurance-vie pour la compagnie d assurance. par Christophe BERTHELOT, Mireille BOSSY et Nathalie PISTRE

Risque associé au contrat d assurance-vie pour la compagnie d assurance. par Christophe BERTHELOT, Mireille BOSSY et Nathalie PISTRE Ce aricle es disponible en ligne à l adresse : hp://www.cairn.info/aricle.php?id_revue=ecop&id_numpublie=ecop_149&id_article=ecop_149_0073 Risque associé au conra d assurance-vie pour la compagnie d assurance

Plus en détail

Chapitre 15 c Circuits RL et RC

Chapitre 15 c Circuits RL et RC Chapire 15 c Circuis L e C en régime impulsionnel Sommaire Circuis en régime impulsionnel Signal impulsionnel Mesure d'un circui C en régime impulsionnel Applicaion praique Eude du circui C en régime impulsionnel

Plus en détail

L ajustement microéconomique des prix des carburants en France

L ajustement microéconomique des prix des carburants en France L ajusemen microéconomique des prix des carburans en France Erwan GAUTIER (LEMNA-TEPP, Universié de Nanes e Banque de France. Email : erwan.gauier@univ-nanes.fr) Ronan LE SAOUT (CREST e Ecole Polyechnique)

Plus en détail

L évaluation du prix des actions par les fondamentaux : analyse du marché français

L évaluation du prix des actions par les fondamentaux : analyse du marché français L évaluaion du prix des acions par les fondamenaux : analyse du marché français Dominique epin To cie his version: Dominique epin. L évaluaion du prix des acions par les fondamenaux : analyse du marché

Plus en détail

INDICATEURS DE L ÉDUCATION DIRECTIVES TECHNIQUES

INDICATEURS DE L ÉDUCATION DIRECTIVES TECHNIQUES INDICATEURS DE L ÉDUCATION DIRECTIVES TECHNIQUES NOVEMBRE 2009 1 SOMMAIRE Taux d alphabéisme des adules ou Taux d analphabéisme.... 3 Nombre d adules analphabèes... 5 Taux bru d accès (TBA) en première

Plus en détail

Page # $ %& +',- VAN = 30; F 2 = 50; F 3 = 140. = -200 ; F 1. Avec r = 3% => VAN = 4,38 > 0. Avec r = 5% => VAN = -5,14 < 0.

Page # $ %& +',- VAN = 30; F 2 = 50; F 3 = 140. = -200 ; F 1. Avec r = 3% => VAN = 4,38 > 0. Avec r = 5% => VAN = -5,14 < 0. # $ %& 1. La VAN. Les aures crières 3. Exemple. Choix d invesissemen à long erme 5. Exercices!" '* '( Un proje ne sera mis en œuvre que si sa valeur acuelle nee ou VAN, définie comme la somme acualisée

Plus en détail

OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION

OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Concours de conseiller principal d'éducaion - Ecri (Ref : 2323) Duran 4 jours, les candidas au concours de conseiller principal d'éducaion en voie exerne pourron maîriser la méhodologie des épreuves écries

Plus en détail

Document de travail FRANCE ET ALLEMAGNE : UNE HISTOIRE DU DÉSAJUSTEMENT EUROPEEN. Mathilde Le Moigne OFCE et ENS ULM

Document de travail FRANCE ET ALLEMAGNE : UNE HISTOIRE DU DÉSAJUSTEMENT EUROPEEN. Mathilde Le Moigne OFCE et ENS ULM Documen de ravail 2015 17 FRANCE ET ALLEMAGNE : UNE HISTOIRE DU DÉSAJUSTEMENT EUROPEEN Mahilde Le Moigne OFCE e ENS ULM Xavier Rago Présiden OFCE e chercheur CNRS Juin 2015 France e Allemagne : Une hisoire

Plus en détail

Documentation Technique de Référence Chapitre 8 Trames types Article 8.14-1

Documentation Technique de Référence Chapitre 8 Trames types Article 8.14-1 Documenaion Technique de Référence Chapire 8 Trames ypes Aricle 8.14-1 Trame de Rappor de conrôle de conformié des performances d une insallaion de producion Documen valide pour la période du 18 novembre

Plus en détail

3. Avantage comparatif des exportations de crevettes d élevage: une évaluation globale

3. Avantage comparatif des exportations de crevettes d élevage: une évaluation globale 5 3. Avanage comparaif des exporaions de crevees d élevage: une évaluaion globale Dans la présene secion nous appliquons le cadre d évaluaion exposé ci-dessus pour évaluer l avanage comparaif des principaux

Plus en détail

Romain Burgot & Tchim Silué. Synthèse de l article : Note sur l évaluation de l option de remboursement anticipé

Romain Burgot & Tchim Silué. Synthèse de l article : Note sur l évaluation de l option de remboursement anticipé ENSAE 3 eme année Romain Burgo & Tchim Silué Synhèse de l aricle : Noe sur l évaluaion de l opion de remboursemen anicipé Mémoire de gesion ALM Juin 2006 Résumé Depuis 1979, la loi offre à l empruneur

Plus en détail

Formation Manager ses équipes : Comprendre et exercer son rôle de cadre (Ref : 3442) Communication, objectifs, compétences managériales, coordination

Formation Manager ses équipes : Comprendre et exercer son rôle de cadre (Ref : 3442) Communication, objectifs, compétences managériales, coordination Formaion Manager ses équipes : Comprendre e exercer son rôle de cadre (Ref : 3442) OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Idenifier ses compéences managériales de cadre de la foncion publique Déerminer les

Plus en détail

Répercussions du travail autonome sur la croissance de la productivité du travail : Comparaison Canada-États-Unis

Répercussions du travail autonome sur la croissance de la productivité du travail : Comparaison Canada-États-Unis N o 11F0027MIF au caalogue N o 016 ISSN: 1703-0412 ISBN: 0-662-89622-X Documen de recherche Série de documens de recherche sur l'analyse économique (AE) Répercussions du ravail auonome sur la croissance

Plus en détail

Crise Financière, Politique de Déflation, Politique D anticipations et Ciblage des Taux Longs au japon

Crise Financière, Politique de Déflation, Politique D anticipations et Ciblage des Taux Longs au japon Crise Financière, Poliique de Déflaion, Poliique D anicipaions e Ciblage des Taux Longs au japon SOUMARE Ibrahima Universié de Rouen Haue Normandie (France) Laboraoire CARE (Cenre d Analyse e de Recherche

Plus en détail

LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE

LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE Équilibre de long erme, dynamique e hysérèse Anoine Bouvere Docoran à l OFCE Henri Serdyniak Direceur du Déparemen économie de la mondialisaion de l OFCE Professeur associé

Plus en détail

Sous-évaluation des prix d options par le modèle de Black & Scholes.

Sous-évaluation des prix d options par le modèle de Black & Scholes. Sous-évaluaion des prix d opions par le modèle de Black & Scholes. Mise en évidence par une dynamique combinan mouvemen brownien e processus à saus. Marc Debersé ocobre 6 Résumé S il es bien connu que

Plus en détail

Évaluer la productivité globale des facteurs : l apport d une mesure de la qualité du capital et du travail

Évaluer la productivité globale des facteurs : l apport d une mesure de la qualité du capital et du travail Dossier Évaluer la producivié globale des faceurs : l appor d une mesure de la qualié du capial e du ravail Pierre-Yves Cabannes, Alexis Monau, Pierre-Alain Pionnier* L esimaion e la prévision de la croissance

Plus en détail

Documents de Travail du Centre d Economie de la Sorbonne

Documents de Travail du Centre d Economie de la Sorbonne Documens de Travail du Cenre d Economie de la Sorbonne D un muliple condiionnel en assurance de porefeuille : CAViaR pour les gesionnaires? Benjamin HAMIDI, Emmanuel JURCZENKO, Berrand MAILLET 2009.33

Plus en détail

Programmation, organisation et optimisation de son processus Achat (Ref : M64) Découvrez le programme

Programmation, organisation et optimisation de son processus Achat (Ref : M64) Découvrez le programme Programmaion, organisaion e opimisaion de son processus Acha (Ref : M64) OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Appréhender la foncion achas e son environnemen Opimiser son processus achas Développer un acha

Plus en détail

Le mécanisme du multiplicateur (dit "multiplicateur keynésien") revisité

Le mécanisme du multiplicateur (dit multiplicateur keynésien) revisité Le mécanisme du muliplicaeur (di "muliplicaeur kenésien") revisié Gabriel Galand (Ocobre 202) Résumé Le muliplicaeur kenésien remone à Kenes lui-même mais il es encore uilisé de nos jours, au moins par

Plus en détail

Règle de Taylor dans le cadre du Ciblage d inflation: Cas de la Nouvelle Zélande

Règle de Taylor dans le cadre du Ciblage d inflation: Cas de la Nouvelle Zélande Règle de Taylor dans le cadre du Ciblage d inflaion: Cas de la Nouvelle Zélande Résumé : La nouvelle Zélande es le pays ayan la plus grande expérience en poliique du ciblage d inflaion. Cee poliique a

Plus en détail

Fonds spéculatifs : évolution de l exposition au risque et de l effet de levier 1

Fonds spéculatifs : évolution de l exposition au risque et de l effet de levier 1 Parick McGuire +41 61 28 8921 parick.mcguire@bis.org Eli Remolona +852 2878 715 eli.remolona@bis.org Kosas Tsasaronis +41 61 28 882 ksasaronis@bis.org Fonds spéculaifs : évoluion de l exposiion au risque

Plus en détail

EVALUATION DE LA FPL PAR LES APPRENANTS: CAS DU MASTER IDS

EVALUATION DE LA FPL PAR LES APPRENANTS: CAS DU MASTER IDS EVALUATION DE LA FPL PAR LES APPRENANTS: CAS DU MASTER IDS CEDRIC TAPSOBA Diplômé IDS Inern/ CARE Regional Program Coordinaor and Gender Specialiy Service from USAID zzz WA-WASH Program Tel: 70 77 73 03/

Plus en détail

F 2 = - T p K 0. ... F T = - T p K 0 - K 0

F 2 = - T p K 0. ... F T = - T p K 0 - K 0 Correcion de l exercice 2 de l assisana pré-quiz final du cours Gesion financière : «chéancier e aux de renabilié inerne d empruns à long erme» Quesion : rappeler la formule donnan les flux à chaque échéance

Plus en détail

Ned s Expat L assurance des Néerlandais en France

Ned s Expat L assurance des Néerlandais en France [ LA MOBILITÉ ] PARTICULIERS Ned s Expa L assurance des Néerlandais en France 2015 Découvrez en vidéo pourquoi les expariés en France choisissen APRIL Inernaional pour leur assurance sané : Suivez-nous

Plus en détail

GUIDE DES INDICES BOURSIERS

GUIDE DES INDICES BOURSIERS GUIDE DES INDICES BOURSIERS SOMMAIRE LA GAMME D INDICES.2 LA GESTION DES INDICES : LE COMITE DES INDICES BOURSIERS.4 METHODOLOGIE ET CALCUL DE L INDICE TUNINDEX ET DES INDICES SECTORIELS..5 I. COMPOSITION

Plus en détail

Texte Ruine d une compagnie d assurance

Texte Ruine d une compagnie d assurance Page n 1. Texe Ruine d une compagnie d assurance Une nouvelle compagnie d assurance veu enrer sur le marché. Elle souhaie évaluer sa probabilié de faillie en foncion du capial iniial invesi. On suppose

Plus en détail

TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU SECTEUR REEL AU SENEGAL

TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE AU SECTEUR REEL AU SENEGAL REPUBLIQUE DU SENEGAL ------------------ MINISTERE DE L ECONOMIE ET DES FINANCES ------------------ AGENCE NATIONALE DE LA STATISTIQUE ET DE LA DEMOGRAPHIE Direcion des Saisiques Economiques e de la Compabilié

Plus en détail

Des données de la recherche et développement aux agrégats de la comptabilité nationale suisse

Des données de la recherche et développement aux agrégats de la comptabilité nationale suisse Déparemen fédéral de l'inérieur DFI Office fédéral de la saisique OFS Rappor de méodes 4 Economie naionale Neucâel, Juin 203 Des données de la recerce e développemen aux agrégas de la compabilié naionale

Plus en détail

Les deux déficits, budgétaire et du compte courant, sont-ils jumeaux? Une étude empirique dans le cas d une petite économie en développement

Les deux déficits, budgétaire et du compte courant, sont-ils jumeaux? Une étude empirique dans le cas d une petite économie en développement Les deux déficis, budgéaire e du compe couran, sonils jumeaux? Une éude empirique dans le cas d une peie économie en développemen (Version préliminaire) Aueur: Wissem AJILI Docorane CREFED Universié Paris

Plus en détail

CARACTERISTIQUES STATIQUES D'UN SYSTEME

CARACTERISTIQUES STATIQUES D'UN SYSTEME CARACTERISTIQUES STATIQUES D'UN SYSTEE 1 SYSTEE STABLE, SYSTEE INSTABLE 1.1 Exemple 1: Soi un sysème composé d une cuve pour laquelle l écoulemen (perurbaion) es naurel au ravers d une vanne d ouverure

Plus en détail

CAHIER 13-2000 ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS LA ZONE CFA : UNE MÉTHODE STRUCTURELLE D'AUTORÉGRESSION VECTORIELLE

CAHIER 13-2000 ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS LA ZONE CFA : UNE MÉTHODE STRUCTURELLE D'AUTORÉGRESSION VECTORIELLE CAHIER 13- ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS LA ZONE CFA : UNE MÉTHODE STRUCTURELLE D'AUTORÉGRESSION VECTORIELLE Jean-Michel BOSCO N'GOMA CAHIER 13- ANALYSE DES CHOCS D'OFFRE ET DE DEMANDE DANS

Plus en détail

Pouvoir de marché et transmission asymétrique des prix sur les marchés de produits vivriers au Bénin

Pouvoir de marché et transmission asymétrique des prix sur les marchés de produits vivriers au Bénin C N R S U N I V E R S I T E D A U V E R G N E F A C U L T E D E S S C I E N C E S E C O N O M I Q U E S E T D E G E S T I O N CENTRE D ETUDES ET DE RECHERCHES SUR LE DEVELOPPEMENT INTER NATIONAL Pouvoir

Plus en détail

Politiques économiques, dynamique et équilibre de long terme du taux de change

Politiques économiques, dynamique et équilibre de long terme du taux de change Insiu d'éudes Poliiques de Paris ECOLE DOCTORALE DE SCIENCES PO Programme docoral Gouvernance Économique Observaoire Français des Conjoncures Économiques (OFCE) Docora de sciences économiques Poliiques

Plus en détail

Solutions AUTOMATISMES. L essentiel

Solutions AUTOMATISMES. L essentiel AUTOMATISMES Freinage élecronique des Les variaeurs de viesse on beaucoup évolué ces dernières années, an en ermes de performance echnique que de coû. Cela leur a permis de conquérir de nouvelles posiions,

Plus en détail

2009-01 EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES 1948-2008 UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, DE LA FORME FAIBLE

2009-01 EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES 1948-2008 UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, DE LA FORME FAIBLE 009-01 EFFICIENCE INFORMATIONNELLE DES MARCHES DE L OR A PARIS ET A LONDRES, 1948-008 UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE DE LA FORME FAIBLE Thi Hong Van HOANG Efficience informaionnelle des marchés de l or

Plus en détail

Coaching - accompagnement personnalisé (Ref : MEF29) Accompagner les agents et les cadres dans le développement de leur potentiel OBJECTIFS

Coaching - accompagnement personnalisé (Ref : MEF29) Accompagner les agents et les cadres dans le développement de leur potentiel OBJECTIFS Coaching - accompagnemen personnalisé (Ref : MEF29) Accompagner les agens e les cadres dans le développemen de leur poeniel OBJECTIFS LES PLUS DE LA FORMATION Le coaching es une démarche s'inscrivan dans

Plus en détail

Prise en compte de la volatilité dans les questions de valorisation à long terme des actifs physiques

Prise en compte de la volatilité dans les questions de valorisation à long terme des actifs physiques 2007RP-09 Prise en compe de la volailié dans les quesions de valorisaion à long erme des acifs physiques Marcel Boyer Rappor de proje Projec repor Rappor préparé à l inenion de la Direcion de la Recherche

Plus en détail

Productivité Globale des Facteurs et Croissance dans un contexte de Changement Institutionnel : Le cas du Venezuela (1942-2002)

Productivité Globale des Facteurs et Croissance dans un contexte de Changement Institutionnel : Le cas du Venezuela (1942-2002) Producivié Globale des Faceurs e Croissance dans un conexe de Changemen Insiuionnel : Alejandro Quijada * Aoû 2004 Résumé Le Venezuela es le dixième produceur e le sixième exporaeur mondial de pérole.

Plus en détail

Pilotage technique d un régime de rentes viagères : identification et mesure des risques, allocation d actif, suivi actuariel.

Pilotage technique d un régime de rentes viagères : identification et mesure des risques, allocation d actif, suivi actuariel. Piloage echnique d un régime de renes viagères : idenificaion e mesure des risques, allocaion d acif, suivi acuariel. Frédéric Planche To cie his version: Frédéric Planche. Piloage echnique d un régime

Plus en détail

Vous vous installez en france? Société Générale vous accompagne (1)

Vous vous installez en france? Société Générale vous accompagne (1) Parenaria Sociéé Générale Execuive relocaions Vous vous insallez en france? Sociéé Générale vous accompagne (1) offre valable jusqu au 29/02/2012 offre valable jusqu au 29/02/2012 offre valable jusqu au

Plus en détail

CHAPITRE 4 RÉPONSES AUX CHOCS D INFLATION : LES PAYS DU G7 DIFFÈRENT-ILS LES UNS DES AUTRES?

CHAPITRE 4 RÉPONSES AUX CHOCS D INFLATION : LES PAYS DU G7 DIFFÈRENT-ILS LES UNS DES AUTRES? CHAPITRE RÉPONSES AUX CHOCS D INFLATION : LES PAYS DU G7 DIFFÈRENT-ILS LES UNS DES AUTRES? Les réponses de la poliique monéaire aux chocs d inflaion mondiaux on varié d un pays à l aure Le degré d exposiion

Plus en détail

CHELEM Commerce International

CHELEM Commerce International CHELEM Commerce Inernaional Méhodes de consrucion de la base de données du CEPII Alix de SAINT VAULRY Novembre 2013 1 Conenu de la base de données Flux croisés de commerce inernaional (exporaeur, imporaeur,

Plus en détail

Les Générateurs de Scénarios Économiques : quelle utilisation en assurance? 1

Les Générateurs de Scénarios Économiques : quelle utilisation en assurance? 1 Les Généraeurs de Scénarios Économiques : quelle uilisaion en assurance? 1 Alaeddine FALEH 2 Frédéric PLANCHET 3 Didier RULLIERE 4 ISFA- Universié Lyon I 5 Caisse des Dépôs e Consignaions 6 RÉSUMÉ Dans

Plus en détail

Pour 2014, le rythme de la reprise économique qui semble s annoncer,

Pour 2014, le rythme de la reprise économique qui semble s annoncer, En France, l invesissemen des enreprises reparira--il en 2014? Jean-François Eudeline Yaëlle Gorin Gabriel Sklénard Adrien Zakharchouk Déparemen de la conjoncure Pour 2014, le ryhme de la reprise économique

Plus en détail

Annuités. I Définition : II Capitalisation : ( Valeur acquise par une suite d annuités constantes ) V n = a t

Annuités. I Définition : II Capitalisation : ( Valeur acquise par une suite d annuités constantes ) V n = a t Annuiés I Définiion : On appelle annuiés des sommes payables à inervalles de emps déerminés e fixes. Les annuiés peuven servir à : - consiuer un capial ( annuiés de placemen ) - rembourser une dee ( annuiés

Plus en détail

No 1996 13 Décembre. La coordination interne et externe des politiques économiques : une analyse dynamique. Fabrice Capoën Pierre Villa

No 1996 13 Décembre. La coordination interne et externe des politiques économiques : une analyse dynamique. Fabrice Capoën Pierre Villa No 996 3 Décembre La coordinaion inerne e exerne des poliiques économiques : une analyse dynamique Fabrice Capoën Pierre Villa CEPII, documen de ravail n 96-3 SOMMAIRE Résumé...5 Summary...7. La problémaique...9

Plus en détail

DOCUMENT DE RECHERCHE EPEE

DOCUMENT DE RECHERCHE EPEE DOCUMENT DE RECHERCHE EPEE CENTRE D ETUDE DES POLITIQUES ECONOMIQUES DE L UNIVERSITE D EVRY Comporemen du banquier cenral en environnemen incerain Sanvi AVOUYI-DOVI & Jean-Guillaume SAHUC 07-05 www.univ-evry.fr/epee

Plus en détail

LA POLITIQUE MONETAIRE A TAUX ZERO ET SES IMPLICATIONS SUR LES MARCHES FINANCIERS: LE CAS DE LA BANQUE DU JAPON

LA POLITIQUE MONETAIRE A TAUX ZERO ET SES IMPLICATIONS SUR LES MARCHES FINANCIERS: LE CAS DE LA BANQUE DU JAPON LA POLITIQUE MONETAIRE A TAUX ZERO ET SES IMPLICATIONS SUR LES MARCHES FINANCIERS: LE CAS DE LA BANQUE DU JAPON Ibrahima Soumare To cie his version: Ibrahima Soumare. LA POLITIQUE MONETAIRE A TAUX ZERO

Plus en détail

Présentation groupe de travail

Présentation groupe de travail Présenaion groupe de ravail Sofiane Saadane jeudi 23 mai 2013 Résumé L aricle sur lequel on ravaille [LP09] présene un problème de bandi à deux bras comporan une pénalié. Nous commencerons par présener

Plus en détail

N d ordre Année 2008 THESE. présentée. devant l UNIVERSITE CLAUDE BERNARD - LYON 1. pour l obtention. du DIPLOME DE DOCTORAT. (arrêté du 7 août 2006)

N d ordre Année 2008 THESE. présentée. devant l UNIVERSITE CLAUDE BERNARD - LYON 1. pour l obtention. du DIPLOME DE DOCTORAT. (arrêté du 7 août 2006) N d ordre Année 28 HESE présenée devan l UNIVERSIE CLAUDE BERNARD - LYON pour l obenion du DILOME DE DOCORA (arrêé du 7 aoû 26) présenée e souenue publiquemen le par M. Mohamed HOUKARI IRE : Mesure du

Plus en détail

Pricing des produits dérivés de crédit dans un modèle

Pricing des produits dérivés de crédit dans un modèle Pricing des produis dérivés de crédi dans un modèle à inensié Nordine Bennani & Cyril Sabbagh Table des maières 1 Présenaion générale des dérivés de crédi 3 1.1 Inroducion...................................

Plus en détail

ÉTUDE D UN SYSTÈME PLURITECHNIQUE

ÉTUDE D UN SYSTÈME PLURITECHNIQUE DM SSI: AQUISITION DE l INFORMATION ÉTUDE D UN SYSTÈME PLURITECHNIQUE Pores Laérales Coulissanes de monospace PRÉSENTATION DE L ÉTUDE Mise en siuaion Les fabricans d'auomobiles, face à une concurrence

Plus en détail

( ) et est alors représenté par le graphe ci-

( ) et est alors représenté par le graphe ci- LE SIGNAL SINUSOIDAL : PRODUCTION ET OBSERVATION Le bu de ce premier TP es d une par la prise en main du maériel nécessaire pour l observaion des ondes lors de la prochaine séance (uilisaion de l oscilloscope),

Plus en détail

SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES

SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES Ankara Üniversiesi SBF Dergisi, Cil 66, No. 4, 2011, s. 125-152 SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES Dr. Akın Usupbeyli

Plus en détail

Chapitre 9. Contrôle des risques immobiliers et marchés financiers

Chapitre 9. Contrôle des risques immobiliers et marchés financiers Capire 9 Conrôle des risques immobiliers e marcés financiers Les indices de prix immobiliers ne son pas uniquemen des indicaeurs consruis dans un bu descripif, mais peuven servir de référence pour le conrôle

Plus en détail

Sommaire de la séquence 12

Sommaire de la séquence 12 Sommaire de la séquence 12 Séance 1........................................................................................................ Je prends un bon dépar.......................................................................................

Plus en détail

L impact des contraintes financières. dans la décision d investissement

L impact des contraintes financières. dans la décision d investissement INSTITUT NATIONAL DE LA STATISTIQUE ET DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES Série des documens de ravail de la Direcion des Eudes e Synhèses Économiques G 9907 L impac des conraines financières dans la décision d invesissemen

Plus en détail

Interdépendance des marchés d actions : analyse de la relation entre les indices boursiers américain et européens

Interdépendance des marchés d actions : analyse de la relation entre les indices boursiers américain et européens Inerdépendance des marchés d acions : analyse de la relaion enre les indices boursiers américain e européens SANVI AVOUYI-DOVI, DAVID NETO Direcion générale des Éudes e des Relaions inernaionales Direcion

Plus en détail

Ecole des HEC Université de Lausanne FINANCE EMPIRIQUE. Eric Jondeau

Ecole des HEC Université de Lausanne FINANCE EMPIRIQUE. Eric Jondeau Ecole des HEC Universié de Lausanne FINANCE EMPIRIQUE Eric Jondeau FINANCE EMPIRIQUE La prévisibilié des rendemens Eric Jondeau L hypohèse d efficience des marchés Moivaion L idée de base de l hypohèse

Plus en détail

Transmission Des Variations Du Taux De Change Aux Prix vidence Empirique Pour La Tunisie Et Le Maroc

Transmission Des Variations Du Taux De Change Aux Prix vidence Empirique Pour La Tunisie Et Le Maroc Global Journal of Managemen and Business Research Volume 12 Issue 2 Version 1.0 Type: Double Blind Peer Reviewed Inernaional Research Journal Publisher: Global Journals Inc. (USA) Online ISSN: 2249-4588

Plus en détail

Recueil d'exercices de logique séquentielle

Recueil d'exercices de logique séquentielle Recueil d'exercices de logique séquenielle Les bascules: / : Bascule JK Bascule D. Expliquez commen on peu modifier une bascule JK pour obenir une bascule D. 2/ Eude d un circui D Q Q Sorie A l aide d

Plus en détail

11 ème réunion du Comité des Zones Humides Méditerranéennes 5 juillet 2012, Bucarest, Roumanie

11 ème réunion du Comité des Zones Humides Méditerranéennes 5 juillet 2012, Bucarest, Roumanie 11 ème réunion du Comié des Zones Humides Médierranéennes 5 juille 2012, Bucares, Roumanie Doc MWC11.04 Plan de Travail Sraégique MedWe 2012-2015 L'Info MWC11.02 a analysé le niveau de réalisaion du plan

Plus en détail