La Suisse et la zone euro : votre monnaie, notre problème? La possibilité d un ancrage de jure. Cyriac Guillaumin, Guillaume Vallet

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1 La Suisse e la zone euro : vore monnaie, nore problème? La possibilié d un ancrage de jure Cyriac Guillaumin, Guillaume Valle Cahier de recherche du Creg, n Juille 2011 CREG Cenre de Recherche en Économie de Grenoble Faculé d Économie de Grenoble UPMF, BP 47, Grenoble Cedex 9 Tél : +33 (0) ; creg@upmf-grenoble.fr hp://creg.upmf-grenoble.fr/

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3 La Suisse e la zone euro : vore monnaie, nore problème? La possibilié d un ancrage de jure Cyriac Guillaumin * Guillaume Valle ** Résumé : Avec les récenes ensions au sein de la zone euro, le franc suisse s es foremen apprécié face à l euro, jouan un rôle de monnaie refuge inernaionale. Même si la Suisse n es pas membre de l Union européenne (UE), son degré élevé d inégraion de faco à celleci fai qu une elle appréciaion se ransme à l économie réelle. Ainsi, si l indépendance e l auonomie monéaires officielles de la Suisse en Europe on des avanages, elles induisen aussi des coûs non négligeables, noammen liés au sau pariculier du franc suisse. Nous éudions dans ce aricle l opporunié e la viabilié pour la Suisse d une inégraion monéaire «médiane» à l UE qui permerai de desserrer cee conraine exérieure du aux de change, à savoir un ancrage de jure du franc suisse à l euro. En nous inéressan plus précisémen aux origines des flucuaions du aux de change du franc suisse à l aide d un modèle VAR srucurel, nous meons en évidence que l ancrage serai viable pour la Suisse mais au prix d une pere d auonomie monéaire significaive. Mos-clefs : Suisse, Union européenne, régime de change, ancrage officiel, modèle VAR srucurel. Classificaion JEL : E42, E58, F15, F31. * CREG, universié de Grenoble. Courriel : cyriac.guillaumin@upmf-grenoble.fr. ** Universié de Grenoble. Courriel : guillaume.valle@upmf-grenoble.fr. Correspondance : Guillaume Valle, Universié de Grenoble, 1241 rue des Résidences, Domaine universiaire, BP 47, Grenoble cedex 9, France. Courriel : guillaume.valle@upmf-grenoble.fr. Tel : +33 (0)

4 1. Inroducion La crise financière, débuée en 2007, puis économique, à parir de 2008, s es accompagnée de nombreuses «urbulences» sur les marchés des changes inernaionaux, se raduisan noammen par l appréciaion soudaine e de grande ampleur de ceraines monnaies. Si l évoluion des pariés nominales de l euro e du yen vis-à-vis du dollar es illusraive d un el phénomène, le cas du cours du franc suisse es moins souven évoqué alors qu il es pariculièremen représenaif. En effe, jouan hisoriquemen une foncion de valeur refuge inernaionale en cas de crise inernaionale, le franc suisse end à s apprécier foremen e rapidemen vis-à-vis des principales devises inernaionales. Ce faceur es renforcé par le degré élevé d ouverure économique e financière du pays. Mais plus que l appréciaion de la monnaie, c es son ryhme e surou les paliers franchis qui inerpellen, surou vis-à-vis de l euro, devise des principaux parenaires helvéiques. Or cee endance pose, à nouveau, en Suisse, la quesion de la perinence de la posiion poliique, économique e monéaire du pays en Europe. En effe, pouran siuée au cœur de la «dorsale européenne», e enourée par les pays membres de l Union économique e monéaire (UEM), la Suisse ne fai parie ni de l Union européenne (UE) ni de la zone euro. Il s agi d une voloné poliique ancienne qui se rerouve dès les débus de la consrucion européenne, celleci éan présenée comme conduisan à une remise en cause de spécificiés naionales poliiques (fédéralisme, neuralié) comme économiques (secre bancaire, fiscalié aracive). Le problème pour la Suisse es qu éan foremen inégrée de faco à l UE e à la zone euro, le pays subi dans une grande ampleur les flucuaions de la parié franc suisse/euro, ce qui pénalise les seceurs indusriels exporaeurs e accenue les pressions déflaionnises qui affecen acuellemen les économies de l UEM. Ce faceur es aggravé lorsque le franc suisse exerce sa foncion de valeur refuge puisque, dans ce cas, l appréciaion ne correspond pas aux fondamenaux de l économie. D où de fréquenes e massives inervenions de la Banque naionale Suisse (BNS) sur le marché des changes pour ener de conrecarrer cee endance, mais qui son criiquées e même inefficaces, en pariculier parce qu elles son non coordonnées avec la Banque cenrale européenne (BCE). De ce fai, une elle posiion n es-elle pas a priori fragile e vouée à erme à l échec? Si la Suisse mainien son refus poliique d adhérer à l UE à cour erme, un «arrangemen monéaire médian» ne pourrai-il pas êre envisagé avec les auoriés monéaires e poliiques de l UE? Plus précisémen, compe enu de la paricularié de la posiion suisse «d inégraion non adhésive», la mise en place d un ancrage officiel de la monnaie naionale 2

5 à l euro ne pourrai-elle pas consiuer une «dépendance monéaire libérarice» pour la Suisse? Nous enons de répondre à ces quesions au cours de ce aricle, qui es organisé de la façon suivane : la secion 1 précise la posiion pariculière de la Suisse à l égard de l UE, à la fois foremen inégrée à cee zone sans en êre membre. Dans la secion 2, nous expliquons alors pourquoi cee «inégraion non adhésive» expose poeniellemen le pays aux variaions de la parié franc suisse/euro. Ean donné cee conraine exérieure qui pèse sur le pays e compe enu de la voloné poliique helvéique de ne pas adhérer à l UE, la secion 3 déaille les avanages e les inconvéniens d un ancrage fixe du franc suisse à l euro comme «dépendance monéaire libérarice». La secion 4 s inéresse aux origines des flucuaions du aux de change du franc suisse à l aide d un modèle VAR srucurel. Enfin, la secion 5 conclu. 2. La Suisse dans le «maelsröm» européen Dans cee parie, nous monrons que même si la Suisse es inégrée mais non membre de l UE depuis plus de 50 ans, le pays es malgré ou foremen dépendan de la dynamique économique e financière de l UE. Or ce degré élevé d inégraion e cee dépendance à l égard de l UE posen à son our la quesion du degré d exposiion aux variaions de la parié franc suisse/euro La Suisse, passager oléré de l Union européenne Si la Suisse es au «cœur» de l Europe sur le plan géographique, elle ne fai pas parie de l UE e de la zone euro. Dès les débus de la consrucion européenne, la Suisse a enu à prendre ses disances vis-à-vis de l inégraion économique e monéaire européenne, pour des raisons poliiques liée aux délégaions de souveraineé aux organes supranaionaux de l UE, mais surou économiques e financières. En effe, si la Suisse dépend de longue dae des marchés européens 1, elle es ouvere aux échanges exérieurs exra-européens. Son aux d ouverure 2, évalué à 45% du PIB, inclu non seulemen les pays de l UE, mais aussi les pays asiaiques e surou les Éas-Unis. Cela signifie que d un poin de vue économique, le pays es «enre deux mondes». Ces derniers son ceres d une imporance respecive inégale, mais ils monren en ou cas que la siuaion économique suisse ne peu pas êre pensée dans le cadre d une dépendance unique à l égard des marchés européens. De même, la Suisse es une 1 Au momen de la signaure du Traié de Paris (1951), 75% des imporaions suisses de charbon, d acier e de fer avaien pour origine les six pays de la CECA. 2 Soi la moyenne du oal des exporaions e des imporaions en pourcenage du PIB. 3

6 place financière européenne imporane en dehors de la zone euro, don les opéraions avec des non-résidens son massives. En lien égalemen avec une monnaie inernaionalemen reconnue, le pays es parvenu à consruire un avanage comparaif prépondéran dans les domaines bancaire e financier (10% du PIB). Plus pariculièremen, la Suisse me en avan l abondance des capiaux circulan sur son errioire qui indui en comparaison inernaionale un «bonus» de aux d inérê, qui pourrai disparaîre en cas d une adhésion à l UEM, ou comme le «fameux» secre bancaire. La posure suisse hisorique e acuelle en maière d inégraion européenne dénoe non seulemen une différence de degré, mais aussi une différence de naure par rappor à celle suivie par les pays aujourd hui membres. Cela signifie que les différenes relaions nouées avec l UE doiven êre perçues comme permean non pas de se rapprocher de l adhésion, mais au conraire de s en éloigner. Ainsi, la Suisse se rerouve enre une siuaion «d adhésion improbable» e de «marginalisaion impossible» (Schwok, 2006). C es pourquoi, si la Suisse a négocié avec l UE des accords de rapprochemen, leur naure e leur finalié divergen de ceux noués par l UE avec d aures pays iers, considérés au conraire souven comme une éape inermédiaire avan l adhésion. C es le cas des accords de libreéchange pour les biens indusriels e cerains produis agricoles non ransformés de 1972, mais surou de ceux créan l Espace Economique Européen (EEE), signés par les dirigeans poliiques helvéiques en 1991, mais rejeés en 1992 par voie référendaire 3 par la populaion suisse, car perçus par les cioyens comme un «sas» en direcion de l adhésion à l UE. Ainsi, plus qu illusran un vériable reviremen sraégique e raionnel des auoriés helvéiques, ce exemple «malheureux» renforce au conraire l idée d une voloné suisse de ne pas adhérer inégralemen à l UE pour préserver ceraines spécificiés. D où la possibilié bienvenue de parvenir avec l UE à un arrangemen saisfaisan les deux paries avec la signaure en 1999 de deux «paques» d accords bilaéraux poran sur un cerain nombre de domaines 4, e aux implicaions économiques diverses, qui régissen oujours aujourd hui les relaions enre les deux espaces sur le plan insiuionnel. Ceres, les accords bilaéraux consiuen une modalié d inégraion qui compore des désavanages pour la Suisse, du moins des conraines : accès pariel au marché inérieur européen (enre 60% e 3 Comme l oblige la Consiuion suisse pour les raiés inernaionaux. 4 Les bilaérales I signées le 21 juin 1999 concernen le ranspor aérien, l ouverure des marchés publics, la paricipaion suisse aux programmes de recherche communauaire, l agriculure, l aboliion des obsacles echniques au commerce, le ranspor erresre e le libre éablissemen des personnes. Les bilaérales II, signées le 26 ocobre 2004, raien de la fiscalié de l épargne, la lue conre la fraude, les accords Schengen/Dublin, les produis agricoles ransformés, la saisique, les pensions des foncionnaires reraiés de l UE résidans en Suisse, l environnemen, la paricipaion suisse au programme MEDIA e enfin l éducaion, la formaion professionnelle e la jeunesse. 4

7 80% selon Ganser e alii, 2003), «clause guilloine», place seulemen consulaive e non décisionnelle pour la Suisse, inégraion de la fiscalié de l épargne dans les accords en pariculier. Touefois, cee modalié d inégraion présene aussi de nombreux avanages pour le pays : renforcemen e insiuionnalisaion de la paricipaion helvéique au marché inérieur européen, paricipaion au budge européen inférieure à celle liée à une adhésion. C es pourquoi les milieux poliiques e économiques helvéiques affirmen que cee voie es acuellemen la meilleure modalié d inégraion économique européenne de la Suisse, e elle doi êre poursuivie à l avenir. Plus qu un passager clandesin ne paricipan pas au foncionnemen d un bien collecif, la Suisse apparaî alors davanage comme un «passager oléré» par l UE : au nom de ses relaions économiques de voisinage, l UE accepe cee modalié d inégraion car il en va aussi de ses inérês (élargissemen des marchés, paricipaion helvéique au budge communauaire, ). Du poin de vue suisse en ou cas, ces accords lui permeen officiellemen de préserver les condiions cadres de son économie, en pariculier l auonomie budgéaire e monéaire Une dépendance économique e financière helvéique élevée Malgré sa voloné poliique d inégraion insiuionnelle «minimale», la Suisse es largemen inégrée de fai à l UE d un poin de vue économique. Nous qualifions cee siuaion pariculière d «inégraion non adhésive» pour désigner le couple «auonomie poliique e fore inégraion économique de fai». Concernan ce dernier poin, la Suisse e l UE se siuan dans une «zone naurelle d échange» 5 on, par conséquen, des échanges commerciaux réciproques inenses (graphique 1). 5 Une elle zone es définie par Krugman (1991) comme une zone à l inérieur de laquelle, en l absence de barrières aux échanges e d accords de préférence, les échanges seraien plus inenses qu avec le rese du monde. 5

8 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Exporaions vers l'ue (en % du oal des exporaions) Imporaions en provenance de l'ue (en % du oal des imporaions) Graphique 1 : le commerce enre la Suisse e l Union européenne. Source : calculs des aueurs à parir de données CHELEM (Cepii). Mais compe enu du degré élevé d ouverure e de la aille relaive de la Suisse, la dépendance es asymérique : la Suisse dépend plus foremen du dynamisme de ses économies géographiquemen voisines que l inverse. Les ableaux 1 e 2 nous le monren. Tableau 1 : dépendance commerciale de la Suisse (en %) France 10,78 10,01 9,51 8,54 Allemagne 29,27 25,58 26,09 26,37 Ialie 9,17 8,51 9,59 9,73 Espagne 1,67 1,97 3,14 2,27 Porugal 0,59 0,39 0,34 0,30 UE 15 71,74 66,71 68,49 63,94 UE 27 73,34 68,82 71,36 66,96 Zone euro 63,77 59,61 61,95 59,25 Noe : la dépendance commerciale se défini par le rappor enre la somme des exporaions e des imporaions de la Suisse avec son parenaire e la somme des exporaions e des imporaions oales de la Suisse. Source : calculs des aueurs à parir de données CHELEM (Cepii). 6

9 Tableau 2 : inensié commerciale France 1,92 2,05 2,06 1,96 Allemagne 2,95 3,15 3,06 3,11 Ialie 2,16 2,25 2,60 2,83 Espagne 0,82 0,91 1,30 1,02 Porugal 1,02 0,75 0,68 0,65 UE 15 1,81 1,90 1,92 1,90 UE 27 1,75 1,83 1,83 1,77 Zone euro 1,95 2,06 2,07 2,04 Noe : l inensié commerciale se défini comme le rappor enre la dépendance commerciale e la par des échanges commerciaux (exporaions e imporaions) de la Suisse dans les échanges commerciaux au niveau mondial. Source : calculs des aueurs à parir de données CHELEM (Cepii). Ces ableaux confirmen l exisence d une «zone naurelle d échange» européenne pour la Suisse, en pariculier avec l Allemagne depuis Ce consa reflèe la posiion commerciale de la Suisse qui se siue, comme nous l avons évoqué précédemmen, «enre deux mondes», c es-à-dire à la fois inégrée aux économies européennes, mais aussi à celles du rese du monde, noammen des Éas-Unis e de plus en plus des pays asiaiques (Chine e Japon). Si le dynamisme de ces pays a bénéficié au commerce helvéique du fai de la spécialisaion de la Suisse, il s agi égalemen des conséquences de la voloné économique du pays de diversifier ses échanges sur le plan géographique. Pour les auoriés économiques e poliiques de la Suisse, c es donc une jusificaion supplémenaire de la non apparenance à l UE e à la zone euro. Malgré ou, les relaions économiques que la Suisse enreien avec l UE e la zone euro resen encore prépondéranes dans le oal des échanges helvéiques, refléan une dépendance asymérique. Il en es de même d un poin de vue financier : la Suisse doi bénéficier des principales avancées en maière d inégraion réalisées au sein de l UE, sans compromere sa décision de ne pas adhérer. C es doublemen imporan pour la Suisse. En premier lieu, la fore spécialisaion dans les domaines bancaire e financier, qui consiue une vériable «préférence naionale de srucure», oblige le pays à êre relié aux marchés financiers larges e liquides de l UE, mais pas seulemen : l inernaionalisaion de l acivié de nombreux agens économiques du pays, couplée à l éroiesse relaive des marchés financiers locaux, oblige le pays à enreenir des relaions financières inernaionalisées, que ce soi à ravers les ransacions, les empruns ou les placemens à l éranger en diverses devises (ableau 3). 7

10 Tableau 3 : répariion géographique des avoirs e engagemens financiers des banques domiciliées en Suisse en 2009 Avoirs financiers Engagemens financiers (1) (2) (3) (4) Zone euro , ,4 Royaume-Uni , ,7 Eas-Unis , ,3 Japon , ,3 Russie , ,8 Toal Noes : (1) monan en millions de francs suisses ; (2) en % du oal des avoirs suisses à l éranger ; (3) monan en millions de francs suisses ; (4) en % du oal des engagemens suisses vis-à-vis de l éranger. Source : Banque naionale suisse (2009) e banques suisses (2009, 2010). De ce fai, si la Suisse a l obligaion de pariciper à l inégraion financière en Europe, celle-ci ne doi pas êre exclusive non plus, car la Suisse es aussi «enre deux mondes» d un poin de vue financier. En second lieu ouefois, le degré élevé d inégraion économique de faco de la Suisse à l UE enraîne des effes d engrenage au niveau de l inégraion financière : l inégraion économique, en suppriman les fronières naionales, facilie les échanges de biens, de services e des faceurs de producion, noammen le capial qui ransie par les marchés financiers au sens large. En reour, si l inégraion financière foncionne selon une logique «propre», puisqu un de ses objecifs es l unificaion des aciviés financières au sein de la zone, elle vien aussi facilier les ransacions quoidiennes par l inermédiaire d un sysème de paiemens unifié e unique. De la sore, les paiemens ransien progressivemen par un seul e même sysème, maximisan les économies d échelle, e ineragissan égalemen avec le développemen réiculaire des échanges. Ainsi, le fai que ou ransie par un seul e même sysème don les différens «nœuds» son inerconnecés e inerdépendans peu êre préjudiciable pour les pays iers comme la Suisse. Celle-ci doi composer financièremen avec une zone qui foncionne selon des règles propres, e où une dynamique inerne discriminane risque de s appliquer. Il es donc fondamenal que la Suisse paricipe aux grandes avancées de l inégraion financière de l UE, comme le Single Euro Paymens Area (SEPA), qui correspond au sysème de paiemen de masse unique au sein de la zone euro. La place financière suisse y es raachée depuis 2006, puisque les banques e les associaions bancaires suisses fon parie de l European Paymens Council (EPC). Or l approfondissemen de l inégraion économique, monéaire e financière au sein de l UE depuis 1999 a renforcé cee dépendance exérieure de la Suisse, qui se maérialise en 8

11 pariculier par le fai que l euro es devenu une devise cenrale pour l économie du pays. Ainsi, si un el processus peu êre source d avanages pour la Suisse (simplificaion du commerce e des invesissemens avec l UE, sabilié monéaire accrue en Europe), il représene égalemen des conraines. Désormais, ces risques de change son concenrés, d auan qu en an que monnaie de facuraion des échanges, de compabilié e de paiemen, le franc suisse a vu son rôle inernaional décliner au profi de l euro 6. Si la posiion «d inégraion non adhésive» de la Suisse possède en apparence des avanages indéniables en maière d auonomie décisionnelle, elle place simulanémen le pays dans une siuaion fragile. De ce fai, la parié franc suisse/euro devien cenrale pour le pays, ce qui semble alors foremen l exposer aux variaions de la monnaie naionale face à la devise européenne, e compromere son auonomie monéaire, comme nous l expliquons ci-après. 2.3 Un degré élevé d exposiion aux variaions de la parié franc suisse/euro? Compe enu de son poids dans les échanges exérieurs de la Suisse, la zone euro occupe une place prépondérane dans le calcul du aux de change effecif nominal e réel de la Suisse réalisé par la BNS (environ 62%). De ce fai, quand on aborde la quesion de l exposiion de l économie helvéique aux variaions du aux de change, la parié bilaérale franc suisse/euro es cenrale. Or la plupar des éudes réalisées sur le degré d exposiion de l économie helvéique aux variaions du aux de change, par rappor à leur ransmission ou à la volailié noammen, e leurs conséquences supposées négaives sur l économie suisse révèlen un impac non significaif des variaions du aux de change effecif sur celle-ci. Tou d abord, Sulz (2007) monre, à l aide de modèles VAR idenifiés de manière récursive, que la ransmission des variaions du aux de change à l inflaion s es globalemen aénuée depuis la décennie 1990 en Suisse. A parir du raiemen de données mensuelles couvran la période allan de janvier 1976 à décembre 2004, e en éudian l effe des variaions du aux de change effecif nominal sur les prix à l imporaion e à la consommaion en Suisse, il parvien aux résulas suivans : - les chocs de aux de change semblen se ransmere de façon imporane aux prix à l imporaion, bien que de façon non complèe ; 6 Voir, par exemple, Plihon e Guillaumin (2008). 9

12 - une fois le choc survenu, la ransmission des prix à l imporaion en direcion des prix à la consommaion es une fois encore assez prononcée, du fai noammen de la par élevée des biens imporés dans la consommaion oale en Suisse ; - enfin, la ransmission d un choc de aux de change aux prix à la consommaion es beaucoup plus faible, les prix à la consommaion ne réagissan que de façon marginale. Dans une même opique, Fischer (1999) indique, à parir de données mensuelles couvran la période de janvier 1973 à juin 1998, que la volailié du franc suisse n a exercé d effes significaifs ni sur le volume des exporaions, ni sur les prix de ces dernières. En uilisan un modèle empirique GARCH à variables muliples, il esime les rappors enre le commerce exérieur e la volailié du aux de change du franc suisse, ainsi qu enre la volailié e les informaions du passé, en paran de l hypohèse que le risque de change es le seul risque. Cee consaaion s applique non seulemen au oal des exporaions, mais égalemen aux rois caégories d exporaions qu il examine séparémen, à savoir les produis semi-ouvrés, les biens de consommaion e les biens d équipemen. Pouran, l hisoire monéaire conemporaine es marquée par de fréquenes variaions du aux de change, qui son poeniellemen sources de perurbaions pour l économie naionale. En pariculier, comme les pays européens consiuen de longue dae les principaux parenaires de la Suisse, les mouvemens de la parié franc suisse/deuschemark puis franc suisse/euro son les plus problémaiques. 10

13 Evoluion du aux de change nominal du Franc Suisse par rappor à... Evoluion du aux de change réel du Franc Suisse (base 100: 2000) par rappor à , , , , ,6 1, , , ,2 0, , , ,8 1990M1 1990M8 1991M3 1991M1 1992M5 1992M1 1993M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M1 1996M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M1 1999M5 1999M1 2000M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M1 2003M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M1 2006M5 2006M1 2007M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M1 2010M6 2011M1 0, M1 1990M8 1991M3 1991M M5 1992M M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M M5 1999M M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M M5 2006M M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M M6 80 Dollar Euro - éch. de droie Dollar Euro - éch. de droie Evoluion du aux de change effecif de la Suisse M1 1990M8 1991M3 1991M1 1992M5 1992M1 1993M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M1 1996M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M1 1999M5 1999M1 2000M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M1 2003M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M1 2006M5 2006M1 2007M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M1 2010M6 2011M1 Nominal Réel Graphique 2 : évoluion du aux de change de la Suisse. Source : Banque des règlemens inernaionaux e Fed de Sain-Louis. Enre février 2003 e janvier 2008, le franc suisse a connu une pere de sa valeur vis-à-vis de l euro d environ 14,5% en erme nominal. Avec la poliique monéaire rès accommodane mise en œuvre par la BNS à parir de mars 2003 où la bande de flucuaion assignée au aux d inérê de référence de la Banque cenrale (le Libor à 3 mois en francs suisses) es 0 1 %, le franc suisse se déprécie vis-à-vis de l euro, alors que le aux d inérê de la BCE es plus élevé. Malgré la normalisaion de la poliique monéaire de la par de la BNS débuée fin 2005, cee endance se poursui jusqu à la fin du deuxième semesre de Ce phénomène peu, en parie, êre relié à la faiblesse relaive du aux d inérê de la BNS, don le niveau a éé, duran cee période, inférieur à celui de la BCE. Auremen di, le différeniel de aux d inérê favorable à la Suisse a incié les invesisseurs inernaionaux à recourir à des empruns imporans en francs suisses pour invesir dans des placemens à plus fore rémunéraion, ou pour les prêer à nouveau à un aux plus élevé, en pariculier dans la zone euro. Cee sraégie de «carry rade» a eu endance à affaiblir le franc suisse face à l euro sur le marché des changes, la devise helvéique jouan le rôle de monnaie de financemen e la devise européenne celui de monnaie de placemen (Galai e alii, 2007). Or si une monnaie de financemen end à se déprécier vis-à-vis d une monnaie cible à cour erme, elle s expose surou à des phénomènes de surréacion qui enraînen une appréciaion 11

14 bruale du aux de change (Frankel, 2007). Il semble que la Suisse ai connu ce scénario, face au dollar, mais surou face à l euro, puisque l on observe une fore appréciaion du aux de change face à l euro esseniellemen à parir de mars Cee appréciaion soudaine e significaive du franc suisse face à l euro s explique aussi par le rôle de valeur refuge inernaionale qu il exerce : avec les urbulences récenes au sein de la zone euro, les invesisseurs inernaionaux on déplacé leurs capiaux en Suisse, don les caracérisiques les rassuren (sabilié monéaire, fiscale e poliique, secre bancaire, marchés financiers liquides, performance du seceur bancaire, ). Ce phénomène s éai déjà observé après la crise financière de 1987, lors de la crise du Sysème monéaire européen en 1992 e dans une moindre mesure après les aenas de Volailié du aux de change effecif du Franc Suisse 0,0004 0, ,0003 0, ,0002 0, ,0001 0, M1 1990M8 1991M3 1991M1 1992M5 1992M1 1993M7 1994M2 1994M9 1995M4 1995M1 1996M6 1997M1 1997M8 1998M3 1998M1 1999M5 1999M1 2000M7 2001M2 2001M9 2002M4 2002M1 2003M6 2004M1 2004M8 2005M3 2005M1 2006M5 2006M1 2007M7 2008M2 2008M9 2009M4 2009M1 2010M6 2011M1 TECN TCER Graphique 3 : volailié du aux de change de la Suisse. Source : calculs des aueurs à parir de données de la Banque des règlemens inernaionaux. Or quand le franc suisse es considéré comme une valeur refuge, le pays enregisre des enrées massives de capiaux qui corresponden à une demande soudaine d acifs libellés en francs suisses, e qui, compe enu de l éroiesse relaive des marchés financiers helvéiques, se raduisen par une appréciaion bruale du aux de change sans rappor avec les fondamenaux économiques, mais simplemen du fai du rôle inernaional pariculier du franc suisse. Pour Ranaldo e Söderlind (2007) en effe, le franc suisse possède oues les caracérisiques e ous les signes d une monnaie refuge : oure la sabilié poliique e le secre bancaire évoqués jusqu ici, les aueurs rappellen les aous de la monnaie helvéique, qui indui la sécurié e la valorisaion des acifs libellés en francs suisses. La radiion hisorique de lue conre l inflaion de la Banque cenrale du pays, couplée à la endance haussière du franc suisse sur les marchés des changes, créen en effe les condiions d une faible dépréciaion, voire d une valorisaion du capial. De plus, l inernaionalisaion financière, e la qualié de l offre financière e bancaire naionales, renden pariculièremen aracifs les invesissemens de cour erme en Suisse. L offre semble rès élasique en cas de urbulences de marché. Leur 12

15 éude indique dans ce cadre que lorsque des perurbaions majeures surviennen, le cours du franc suisse évolue inversemen aux rendemens de marché e de la percepion des risques inernaionaux. En pariculier, la baisse des principales valeurs boursières sur les marchés inernaionaux es associée, d après leurs observaions, à une appréciaion du franc suisse sur le marché des changes. Leur éude indique donc que la valeur du franc suisse varie de façon inverse à celle de cerains acifs financiers inernaionaux révélaeurs de endance, mais aussi à cerains événemens non économiques, bancaires ou financiers. Or comme évoqué supra, le problème, à parir de là, es que l appréciaion de la parié franc suisse/euro semble consiuer une réelle conraine srucurelle pour cerains agens économiques en Suisse (les banques, les indusries e les PME exporarices) mais surou pour la BNS, suscepible de connaîre des difficulés à assurer ses engagemens inérieurs à cause de ces perurbaions exérieures. Même si la BNS n es pas une banque commerciale qui surveille ses profis 7, cee augmenaion implique malgré ou des risques de change significaivemen élevés, donc des peres compables sur les posiions de change, ainsi que l augmenaion de la base monéaire. Pour donner un ordre d idées, la BNS a subi une pere de 3 milliards de francs suisses en mars 2010 e une aure de 8,5 milliards en juin de la même année du fai de ses inervenions : en proporion du PIB, cela équivaudrai pour la Fed à une pere de 200 milliards de dollars. Mais plus largemen, cela oblige la BNS à repenser ses insrumens pour la conduie de la poliique monéaire du fai de la quanié de liquidiés en circulaion, qui s apparene à un «hyperpragmaisme périlleux» e à une «liberé monéaire conraine». Cee dernière pose donc la quesion de son indépendance e de son auonomie réelles à l égard de l UE, e plus largemen celle de la viabilié de la siuaion d «inégraion non adhésive» helvéique. Dans cee perspecive, compe enu de la voloné poliique suisse de ne pas adhérer à l UE qui merai pouran fin, à erme, aux flucuaions nominales de la parié franc suisse/euro, un «arrangemen monéaire médian» du ype ancrage de jure peu êre envisagé. 7 Bien que les canons suisses, qui son acionnaires de la BNS, son soucieux de ces profis puisqu ils en iren des ressources. Or l uilisaion des réserves de change pour les inervenions sur le marché des changes a condui à une érosion de ceux-ci, d où les criiques des canons à l égard de la poliique monéaire menée par la BNS. 13

16 3. L ancrage officiel du franc suisse à l euro : une dépendance monéaire libérarice? Le franc suisse semblan régulièremen ancré de faco à l euro, la quesion de l officialisaion d un el régime de change se pose. C es pourquoi il convien de passer en revue les coûs e les bénéfices poeniels de celui-ci pour la Suisse Le franc suisse, un «érange animal» ancré de faco à l euro Si le discours officiel des auoriés monéaires helvéiques es d afficher l auonomie monéaire du pays vis-à-vis de l inégraion monéaire européenne, la réalié semble différene. Au regard de l hisoire monéaire conemporaine de la Suisse, le franc suisse n es pas enièremen caracérisé par un régime de aux de change floan «pur» vis-à-vis des principales devises inernaionales (Reinhar e Rogoff, 2004). Les résulas de leur recherche indiquen que la Banque naionale suisse n a pas suivi dans les fais le régime de change annoncé : elle a souven éabli ou bénéficié d un ancrage officieux de la monnaie naionale aux devises de ses principaux parenaires. Si dans le sysème de Breon Woods, le franc suisse es ancré officiellemen au dollar, la période du floemen du aux de change qui sui es marquée par un «floemen conrôlé» du franc suisse, voire un ancrage de faco du franc suisse au deuschemark puis à l euro. De façon inéressane, les aueurs monren égalemen que l ancrage aux devises européennes s es effecué dans une bande rès éroie de +/- 2%. Le renforcemen de l inégraion économique e monéaire européenne n a pas modifié le comporemen du franc suisse sur le marché des changes, puisque la bande éroie de flucuaion du franc suisse face à l euro es la même que face au deuschemark (ableau 4). Tableau 4 : régimes de change de faco de la Suisse ( ) Régime de change Commenaires Ancrage au dollar Conrôle des capiaux Floemen conrôlé Bande floane vis-à-vis du deusche mark +/- 2% Bande floane vis-à-vis de l euro +/- 2% Source : Reinhar e Rogoff (2004). Ces conclusions paraissen surprenanes, puisque la Suisse n a plus d objecif de change explicie depuis 1980 : après l ancrage du franc suisse au deuschemark de 1978 à 1979, la BNS a renoncé à poursuivre officiellemen une elle sraégie. Le franc suisse aurai donc dû 14

17 flucuer davanage face aux deux devises européennes. C es même a priori paradoxal dans un sysème de aux de change floans, où le cours des monnaies sui héoriquemen une marche aléaoire e avec des mouvemens inaendus (Obsfeld e Rogoff, 1995). C es d auan plus le cas pour le franc suisse : compe enu de son rôle inernaional évoqué précédemmen, cee devise es fréquemmen échangée sur le marché des changes, ce qui devrai avoir une incidence sur la variabilié e la volailié de ses différenes pariés. Or ce n es pas le cas, en pariculier au cours de la dernière décennie où la monnaie naionale helvéique a éé ancrée de faco à l euro. De ce fai, puisqu un el régime de change semble en apparence comporer des désavanages pour la Suisse, noammen parce que la foncion de valeur refuge inernaionale jouée par le franc suisse indui une appréciaion de la parié franc suisse/euro qui nécessie d êre combaue par de fréquenes e massives inervenions de la BNS sur le marché des changes, la Suisse pourrai envisager un ancrage de jure du franc suisse à l euro. Cee opion es pouran balayée par la BNS, qui me en avan les désavanages d un el régime de change, surpassan ses bénéfices Les coûs poeniels de l ancrage de jure Tou d abord, le premier coû poeniel vien de la naure nécessairemen «asymérique» de l ancrage officiel du franc suisse à l euro sur le plan insiuionnel. En effe, la sabilié nominale du aux de change recherchée via l ancrage officiel d une monnaie à l euro renvoie à un des crières esseniels de pré adhésion du Traié de Maasrich. Cela signifie que dans l espri e les principes de l inégraion européenne, il es nécessaire d adhérer à l UE en premier lieu avan d envisager une elle perspecive. Comme la Suisse ne souhaie pas l adhésion, cela l exclu de fai. En supposan que l ancrage officiel aeigne son principal objecif, à savoir parvenir à la sabilisaion nominale du aux de change franc suisse/euro, il n es pas cerain que cee «sabilié organisée» abouisse à une absence de flucuaion du aux de change réel. Une poliique d ancrage officiel à l euro serai égalemen le signal public que l insiu monéaire suisse accorde de l imporance uniquemen à la parié enre le franc suisse e l euro, au dérimen d aures cours bilaéraux. Mais le principal coû de l ancrage officiel le plus mis en avan es qu il implique de fai une pere de souveraineé de la poliique monéaire, don le degré dépend de l imporance de la parié ciblée dans le aux de change effecif du pays, e de l ouverure économique du pays vis-à-vis de la zone considérée. Comme ces deux dimensions son foremen présenes pour la Suisse, ceci enraînerai une pere d auonomie 15

18 proporionnelle qui risquerai d avoir une conséquence foremen préjudiciable : les condiions monéaires de la Suisse se calqueraien foremen sur celles de la zone euro avec le risque cee fois que les deux monnaies ne soien plus perçues comme disinguables, e que les aux d inérê helvéiques se meen au niveau de ceux en vigueur dans la zone euro. Cee perspecive pourrai êre pariculièremen coûeuse pour la Suisse puisque, hisoriquemen, le pays joui de aux d inérê réels à cour erme e à long erme rès faibles, e inférieurs à ceux des principaux parenaires, siuaion qualifiée de «bonus» de aux d inérê. Cela crée, oues choses égales par ailleurs, un environnemen favorable pour l emprun, l invesissemen e la croissance. De même, la place financière suisse bénéficie de ce «bonus», en lien avec le rôle inernaional du franc suisse en an que valeur refuge ou monnaie de diversificaion des placemens. Les invesisseurs inernaionaux se dirigen vers la Suisse pour diversifier leurs placemens ou se proéger d un cerain nombre de risques (UBS, 2000). D où une hausse de la valeur des acifs libellés en francs suisses, compe enu de la aille relaive des marchés financiers suisses. Le franc suisse es recherché parce que ses flucuaions son perçues comme peu corrélées avec celles des aures. Or si le franc suisse se siue dans une bande éroie face à l euro suie à l ancrage, la volailié es faible e la corrélaion enre le franc suisse e l euro es fore. De ce fai, le franc suisse ne joue plus son rôle d acif inernaional indépendan, les acifs libellés dans cee monnaie son moins demandés, la place financière helvéique perd de son aracivié e le «bonus» se rédui ou disparaî. Comme le «bonus» es indispensable à la compéiivié de la Suisse, il es nécessaire d évier l ancrage officiel du franc suisse à l euro. L éude de la parié franc suisse/euro monre que l exisence d une bande de flucuaions éroie enre les deux monnaies se radui par un effacemen des pariculariés du franc suisse, e donc par une diminuion du différeniel de aux d inérê. De ce fai, oue l économie suisse serai pénalisée par cee remonée des aux. Les obsacles à l ancrage officiel du franc suisse à l euro semblen donc nombreux, comme l illusre le cas de la pere redouée parielle ou oale du «bonus» en cas d adopion de ce régime de change. Les auoriés monéaires suisses meen même en avan que malgré ces conraines «objecives», la BNS parvien à assurer sa mission de sabilié des prix. Pour la BNS, le degré élevé d inégraion économique e monéaire à la zone euro e une corrélaion élevée des chocs conduisen nécessairemen à des réponses similaires de poliiques monéaires qui ne doiven pas êre inerpréés comme une «vassalisaion» monéaire. Au conraire, dans une peie économie ouvere comme la Suisse, il es normal que l économie 16

19 soi exposée aux chocs exérieurs, e noammen aux variaions du aux de change. Dans cee perspecive, répondre aux flucuaions de la parié franc suisse/euro s apparene à une poliique monéaire opimale qui ne doi pas êre confondue avec une hééronomie monéaire. C es pour cee raison que l ancrage officiel es aussi repoussé, même s il présene aussi des avanages suscepibles de conrebalancer ses coûs poeniels. Nous les présenons ci-après Les bénéfices poeniels de l ancrage de jure Genberg (2000) explique que dans le cas suisse, vouloir poser le déba enre floemen pur du aux de change franc suisse/euro e union monéaire avec la zone euro es réduceur. En d aures ermes, un floemen adminisré prenan la forme d un ancrage officiel à l euro rigide ou souple pourrai êre préférable à ces deux soluions exrêmes. Son argumenaion s appuie sur la présence d avanages indéniables pour le pays, que nous abordons ici. Tou d abord, conrairemen à la posiion défendue officiellemen par les auoriés monéaires helvéiques, il semble qu une elle modalié d inégraion monéaire «médiane» à la zone euro convienne aux pariculariés de la Suisse, compe enu de son exposiion aux chocs en provenance de la zone euro. Le premier avanage indéniable pour l économie suisse de l ancrage de jure serai qu il sabiliserai la parié nominale franc suisse/euro, e donc que les agens économiques helvéiques pourraien prendre leurs décisions dans un univers moins incerain. Une peie économie ouvere comme la Suisse doi en effe se prémunir des chocs de aux de change, du fai de l inernaionalisaion de ses aciviés. En pariculier, une parié sabilisée améliorerai l horizon prévisionnel des enreprises exporarices helvéiques : les PME son foremen pénalisées par des variaions erraiques du aux de change franc suisse/euro, noammen dans le sens appréciaif comme nous l avons indiqué. Elles on, qui plus es, davanage de difficulés à se couvrir en maière de risques de change associés, e doiven par conséquen faire preuve de flexibilié organisaionnelle qui n es pas aisée à mere en œuvre dans les fais. Si l ancrage officiel n es pas l adhésion inégrale, des effes inégraeurs «endogènes» du ype de ceux mis en évidence par Frankel e Rose (1997, 1998) pourraien survenir. Or des échanges plus inenses se raduiraien par une convergence plus imporane des cycles économiques, ce qui rendrai plus souenable ex pos la parié ciblée e l ancrage officiel. Grâce à ce environnemen sabilisé, la BNS pourrai alors se concenrer prioriairemen sur des considéraions inernes, donc disposer là aussi de plus d auonomie réelle. 17

20 Il découle du poin précéden un aure avanage de l ancrage officiel. Selon l ampleur des chocs économique e monéaire en provenance de la zone euro affecan ce pei pays, il n es pas cerain qu une poliique monéaire isolée parvienne à les résorber. L échec des inervenions récenes de la BNS pour ener d inverser la endance appréciaive de la monnaie naionale face à l euro le rappelle parfaiemen. L insularié insiuionnelle de la poliique monéaire suisse dans le conexe poliique d un refus d adhésion oale à l UE pose ainsi la quesion de son degré d indépendance e d auonomie effecive à l égard de la zone euro. Or la dépendance économique e financière de la Suisse à l égard de la zone euro apparaî rop fore pour ne pas enrer en conradicion avec le floemen libre de la monnaie naionale. En enan compe de la siuaion helvéique, il es cerain que celui-ci ne peu vériablemen exiser dans les fais, obligean la plupar du emps la Banque cenrale à définir une ou plusieurs cibles implicies du aux de change comme nous l avons mis en évidence supra, donc à êre prêe à inervenir de façon répéée sur le marché des changes, avec ous les risques qu une elle poliique implique. En pariculier, en renversan un des argumens en défaveur de l ancrage officiel, ce régime de change peu au conraire s avérer plus efficace que le simple ancrage de faco pour évier les aaques spéculaives : compe enu du poeniel appréciaif du franc suisse face à l euro e des inervenions répéées de la BNS pour conrecarrer cee endance en s accrochan au libre floemen officiel, des spéculaeurs pourraien vouloir eser la souenabilié d une elle poliique. Malgré les élémens posiifs précédens, la principale inerrogaion liée à la perspecive de l ancrage officiel demeure l avenir du «bonus», c es-à-dire qu il pose la quesion de la possibilié pour la Suisse de préserver celui-ci. Il risque de disparaîre ou de diminuer du fai des implicaions de l ancrage officiel, noammen pour les aux d inérê de long erme. Par conre, si celui-ci rouve ses origines dans des faceurs srucurels propres à l économie suisse, il n y a pas de raison pour qu il ne perdure pas : le cas acuel de la zone euro monre que les invesisseurs coninuen de disinguer des pariculariés propres à chaque pays, condiionnan la prime liée au risque souverain qu ils demanden. Si une ceraine convergence s opère du fai de l inégraion monéaire, les écars ne son donc pas complèemen supprimés (Sfreddo, 2002). Par ailleurs, si les régimes de changes floans semblen avoir ou de même un avanage par rappor aux régimes de changes fixes concernan l ajusemen aux chocs macroéconomiques, il fau cependan différencier l origine du choc (nominale ou réelle). Or d un poin de vue héorique, les changes fixes son mieux à même de proéger les économies conre les chocs nominaux alors que les changes floans seraien plus appropriés en cas de chocs réels (Calvo 18

21 e Mishkin, 2003). Confroné à un choc nominal, un aux de change fixe joue un rôle sabilisaeur puisqu il impose une discipline monéaire ; à l opposé, un aux de change floan aurai endance à ransmere la perurbaion à la sphère réelle (Clarida e Gali, 1994), augmenan ainsi la volailié de l économie. En cas de choc réel, sur les ermes de l échange par exemple, les changes floans apporen une meilleure réponse. Edwards e Levy-Yeyai (2003) confirmen ces conclusions héoriques mais leurs résulas apparaissen isolés dans la liéraure économique même s ils confirmen, comme Levy-Yeyai e Surzenegger (2003), que les pays ayan opé pour un change floan obiennen une croissance plus rapide e plus élevée que ceux qui on opé pour un change fixe 8. Cependan, il apparaî que les aux de change floans ne parviennen pas oalemen à aénuer les chocs e auraien même endance à les amplifier (Frankel e Rose, 1994 ; Hausmann e alii, 1999). C es pourquoi, pour déerminer l opporunié e la viabilié d un ancrage de jure du franc suisse à l euro, il convien de mere en évidence la naure des chocs auxquels es soumise la Suisse : si son économie es affecée esseniellemen par des chocs nominaux, alors il exise un inérê pour la mise en place d un aux de change fixe ; à l inverse, si le pays es ouché majoriairemen par des chocs réels, le floemen du aux de change doi êre préservé. Nous enons par conséquen d apporer une réponse à cee quesion dans la parie suivane. 4. Les sources des flucuaions du aux de change suisse 4.1. La méhode SVAR Chaque variables macroéconomique peu êre décomposée en deux composanes sochasiques : une permanene e une cyclique (ou emporaire). Il exise plusieurs méhodes pour effecuer cee décomposiion. Nous choisissons d adoper une méhodologie VAR srucurel (SVAR par la suie) basée sur les ravaux de Blanchard e Quah (1989) qui perme d orhogonaliser les chocs en les décomposan selon leurs effes à long erme. Une décomposiion employée précédemmen éai la décomposiion de Cholesky qui ne fai appel à aucune héorie économique. L inconvénien es que les résulas obenus dépenden de l ordre dans lequel son rangées les séries «la marice obenue es riangulaire inférieure ; les variables son rangées de la plus exogène à la plus endogène» (Lardic e Mignon, 2002). Les 8 Nous pouvons égalemen cier les ravaux de Gosh e alii (1997) qui effecuen une synhèse sur l efficacié des régimes de change. D après leurs conclusions, les régimes de change fixe, dans le passé, on éé associés à un aux d inflaion plus faible e un invesissemen plus imporan mais égalemen à une croissance plus faible. En règle générale, le régime de change fixe es choisi pour maîriser l inflaion qui impose une discipline monéaire. Mais, à la différence de Levy-Yeyai e Surzenegger (2003), les conclusions de Gosh e alii (1997) monren que, oure une inflaion plus fore, les performances en erme de croissance son médiocres. 19

22 ravaux de Blanchard e Quah (1989) corrigen cee «anomalie» en imposan des conraines liées à la héorie économique, ce qui perme d inerpréer chaque choc comme choc d offre, de demande, de poliique monéaire... Nous esimons un VAR sous forme réduie : X, e Avec ( ) ' ( L) X u A = (3) = r. r es le logarihme du aux de change réel e e le logarihme du aux de change nominal, indique les variaions premières de ces variables e u es un brui blanc, 2 de moyenne nulle e de variance σ. La forme moyenne mobile infinie (VMA) du processus s écri : ( L) u X = B (4) On peu réécrire les erreurs de la forme réduie comme une combinaison linéaire, elle que : u Sε = avec ε les chocs srucurels. Nous considérons ainsi un veceur d innovaions r n normalisées e orhogonales ε = ( ε, ε ) ' nominal saisfaisans : u, où r ε e n ε son, respecivemen, les chocs réel e = Sε e E ( εε ') = I. Ce qui implique que SS ' = Σ e que la connaissance d une marice d orhogonalisaion S perme d écrire la représenaion VMA en erme de chocs indépendans, dis srucurels : Avec X ( L) ε = C (5) ( L) B( L)S La forme développée de la marice C ( L) s écri : C C = (6) ( ) L = = c c 11, i c c 12, i i 0 21, i 22, i La comparaison du nombre de paramères à déerminer pour l idenificaion de la forme srucurelle avec le nombre de paramères effecivemen esimés dans le modèle VAR monre que l idenificaion de la forme srucurelle nécessie l imposiion de ( n 1) / 2 n conraines. Nous avons ainsi besoin de 1 conraine. Grâce aux ravaux de Blanchard e Quah (1989) e Clarida e Gali (1994), nous imposons la resricion suivane : un choc nominal sur le niveau du aux de change réel es nul à long erme, soi i= 0 c 12, i = 0. 20

23 4.2. Les données La méhode décrie dans la secion 4.1 es appliquée aux aux de change effecifs ainsi qu aux aux de change bilaéraux de la Suisse. Les aux de change bilaéraux de la Suisse son exprimés vis-à-vis du dollar américain. Les aux de change effecifs proviennen de la Banque des règlemens inernaionaux. Il s agi de données mensuelles basées sur le commerce avec 27 pays. Les données pour les aux de change bilaéraux nominaux proviennen de la FED de Sain-Louis. Les données des indices de prix à la consommaion son issues des Saisiques Financières Inernaionales du Fonds monéaire inernaional 9. Nous consruisons le aux de change réel bilaéral de la Suisse à l aide de l indice des prix à la consommaion. Les aux de change nominaux e les indices de prix à la consommaion son préalablemen ransformés dans la même base (2000). L ensemble des données uilisées son mensuelles, sur la période à Toues les variables on éé ransformées en logarihme. Les variables son soumises à des ess de racines uniaires. Les variables son saionnaires en différence première. L éude de la coinégraion des variables ne révèle pas de relaion de long erme enre ces dernières. Enfin, en uilisan les crières d informaion d Akaike, de Schwarz e d Hannan-Quinn 10, nous spécifions un nombre de reards égal à, respecivemen, 2 e 4 pour les modèles de aux de change bilaéraux e de aux de change effecifs Les résulas L analyse des résulas se focalisera sur deux poins esseniels : la décomposiion de la variance e les foncions de réponses aux chocs. La décomposiion de la variance La décomposiion de la variance nous perme d évaluer, à différens horizons emporels, l imporance des différens chocs (d offre e de demande ou réel e nominal) sur les flucuaions des variables du modèle. Les ableaux 5 e 6 présenen les résulas de cee décomposiion. Comme nous imposons qu un choc nominal n a aucun effe à long erme sur le aux de change réel, la proporion de la 9 Ligne ae. 10 Ces crières son les plus uilisés mais il en exise d aures (Deniau e alii, 1992). 11 Le déail des ess de racine uniaire e de coinégraion ainsi que le déail des crières d informaion son disponibles auprès des aueurs sur simple demande. 21

24 variance du aux de change réel expliquée par les chocs réels end, graduellemen, vers 100%, au fur e à mesure que l horizon augmene. L analyse du aux de change effecif réel monre que les chocs réels son, de loin, la source la plus imporane de flucuaions du aux de change effecif réel. Nous observons que l imporance relaive des chocs nominaux dans les flucuaions du aux de change effecif réel ne cesse de diminuer avec l horizon emporel es représene moins de 1% de la variance expliquée. Tableau 5 : décomposiion de la variance du aux de change effecif Taux de change effecif réel Horizon Conribuion relaive des chocs réels Conribuion relaive des chocs nominaux 1 94,2 5,8 2 94,8 5,2 3 95,2 4,8 4 96,0 4,0 8 97,7 2, ,4 1, ,5 0,5 Taux de change effecif nominal 1 95,3 4,7 2 90,4 9,6 3 89,4 10,6 4 87,2 12,8 8 85,5 14, ,2 14, ,7 15,3 L analyse du aux de change réel bilaéral nous monre que les flucuaions aribuables aux chocs réels son plus imporanes que celles causées par les chocs nominaux. Au mieux, à peine 8% des chocs nominaux expliquen la variance du aux de change effecif réel. Pour l analyse du aux de change effecif nominal, nous observons que les chocs nominaux expliquen une rès faible par de la variance du aux de change effecif nominal. Ces derniers son davanage expliqués par les chocs réels. Ces résulas son alors compaibles avec l idée selon laquelle, sous un régime de changes fixes, la présence de chocs nominaux ouchan le aux de change réel es faible. 22