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1 1 MOIS EN 10 IMAGES Chaque mois, SYZ Wealth Management publie dans «1 mois en 10 images» un survol de l activité économique dans le monde. Une image valant parfois plus qu un long discours, nous choisissons 10 graphiques montrant les données-clés qui ont marqué l actualité économique et financière du mois écoulé, avec un bref argumentaire décodant leur signification.. Sommaire 1. L inflation au cœur des décisions de la BCE, de la BoJ et de la Fed? Etats-Unis Les éléments extérieurs pèsent sur la croissance Espagne 3% de croissance, cela ne peut (malheureusement) pas durer UK La croissance ralentit mais reste solide grâce à la consommation Islande L autre bon élève de l Europe Suède Crainte d une bulle immobilière Publication du team Recherche & Analyse SYZ Wealth Management Tel. +41 (0) Japon La Banque du Japon passe son tour. Au gouvernement de jouer? Chine Ralentissement du secteur industriel au profit des services Devises Le dollar reprend des couleurs face à l euro Obligations Rebond de la dette high yield et émergente L inflation au cœur des décisions de la BCE, de la BoJ et de la Fed? La plupart des banques centrales ont aujourd hui pour mandat de maintenir, à moyen terme, le taux annuel d inflation autour d un objectif défini (2% dans les économies développées). Les anticipations du marché quant au taux d inflation attendu dans cinq ans sont donc un indicateur clé pour les banquiers centraux. Inflation anticipée à moyen terme aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Japon (5y5y forward inflation breakeven) Dans la zone euro, c est d ailleurs la baisse de ces anticipations en dessous du seuil de 2% durant l été 2014, qui avait finalement forcé la BCE à envisager un programme de Quantitative Easing. Et c est sans doute l absence de remonté de ce même indicateur qui a poussé, en octobre, M. Draghi à évoquer un allongement de ce programme De même, au Japon, l absence de remonté de ces anticipations justifie les spéculations autour d un geste similaire de la BoJ même si, en octobre, celle-ci n a rien annoncé dans l attente d un plan de relance fiscale. La Réserve fédérale a également un deuxième objectif, maintenir le taux de chômage autour du plein emploi (estimé à 5%). Le fait que ce second objectif soit atteint justifie aujourd hui sa volonté de commencer à remonter son taux directeur. Mais elle doit aussi tenir compte des anticipations d inflation, qui ont encore reculé en Or, une hausse de taux, justifiée par l objectif de plein emploi, pourrait mettre en danger l objectif d inflation en accentuant les pressions déflationnistes liées à une nouvelle hausse du dollar. La marge de manœuvre est donc très étroite pour la Réserve fédérale, ce qui explique sans doute l incertitude qui entoure actuellement l évolution à venir de la politique monétaire américaine. Source : Bloomberg LLP 1

2 2. Etats-Unis Les éléments extérieurs pèsent sur la croissance L économie américaine a enregistré une croissance de +1,5% en rythme annuel au 3e trimestre, après la hausse de +3,9% du trimestre précédent. Ce ralentissement est largement dû au tassement des dépenses d investissement des entreprises. En revanche, la consommation des ménages continue de progresser à un rythme soutenu, supérieur à +3% par an. Variation annuelle du PIB, de la consommation et de l investissement des entreprises Cette dichotomie de l économie américaine, avec une industrie quasiment à l arrêt et des dépenses des ménages dynamiques, confirme la divergence observée ces derniers mois entre indices d activité manufacturière et dans les services. Elle peut en partie être expliquée par la chute des prix du pétrole depuis quinze mois : celle-ci a donné un coup d arrêt aux dépenses d investissement dans l industrie en plein boom d extraction du pétrole de schiste, tandis qu elle apportait un soutien important au pouvoir d achat des ménages, avec des prix de l essence en baisse de 30%. Toutefois, d autres facteurs pèsent sans doute sur l investissement, tels que la force du dollar US qui pénalise les entreprises exportatrices, ou la faiblesse persistante de la croissance dans le reste du monde, avec notamment le ralentissement de la plupart des économies émergentes. Ainsi, si elle reste l une des plus dynamiques dans le contexte actuel, l économie américaine n est pas immune au virus de faible croissance et de pressions déflationnistes qui a atteint la vaste majorité de l économie mondiale. Source : Thomson Reuters Datastream 3. Espagne 3% de croissance, cela ne peut (malheureusement) pas durer Après avoir traversée une profonde et longue récession (baisse du PIB quasi-ininterrompue de -8% en 5 ans), l économie espagnole est devenue le «bon élève» de la zone euro. Tous les indicateurs d activité ont nettement rebondi, la croissance du PIB est redevenue positive (+1.4% en 2014, plus de +3% attendu en 2015) et la trajectoire de la dette publique a été stabilisée. Cette embellie, largement due aux réformes des dernières années (en particulier celle du marché du travail), ainsi qu à la fin de la cure d austérité budgétaire, a fait l admiration du reste de l Europe. PIB, indicateur avancé de l OCDE et indice PMI composite Toutefois, certains indices récents suggèrent que cette belle dynamique commence à s essouffler. Les indices PMI dans l industrie et dans les services ont marqué le pas récemment et l indicateur avancé de l OCDE suggère un net ralentissement à venir. Néanmoins, la croissance reste encore soutenue, comme l atteste la hausse de +0.8% du PIB publiée pour le 3e trimestre (+3,4% sur les douze derniers mois). Mais, dans un contexte de tassement de la demande globale, l exposition des entreprises espagnoles à l Amérique du Sud et à un Brésil qui s enfonce dans la récession pèse sur les exportations. Et si la demande domestique reste alimentée par le repli du taux de chômage, le niveau des salaires demeure bas, ce qui limite le potentiel d accélération. Après la spectaculaire embellie des deux dernières années, la croissance de l économie espagnole risque donc de ralentir un peu et de converger progressivement vers la moyenne européenne. 2

3 4. UK La croissance ralentit mais reste solide grâce à la consommation La croissance du PIB britannique a quelque peu ralenti au 3e trimestre, avec une hausse de +0,5% (après +0,7% au printemps). Sur les douze derniers mois, le PIB a progressé de +2,3%, revenant à son rythme de croissance de la fin 2013 après avoir atteint +3% fin Cette décélération est venue du recul de l activité dans l industrie manufacturière (pour le 3e trimestre de suite) et dans le secteur de la construction, à l image de la faiblesse générale de l industrie observée à travers le monde ces derniers mois. Variation annuelle des ventes au détail, des salaires et du crédit Toutefois, en parallèle, le secteur des services (et donc la consommation domestique) a continué de croître à un rythme soutenu et assure toujours l essentiel de la croissance. Le faible taux de chômage et les premiers signes d accélération de la hausse des salaires dans un environnement d inflation limitée alimentent le pouvoir d achat des ménages. Un autre élément contribue à ce dynamisme de la consommation : les conditions monétaires toujours extrêmement accommodantes, qui ont permis une reprise de la croissance du crédit à la consommation et ont également alimenté la hausse des prix immobiliers (essentiellement à Londres ). L importance du crédit dans le dynamisme de la consommation est d ailleurs à double-tranchant pour la Bank of England : sa politique monétaire accommodante produit indéniablement des effets positifs en terme de croissance mais la dépendance au crédit rend difficile une éventuelle normalisation des taux à court terme. 5. Islande L autre bon élève de l Europe L Islande continue de se démarquer avec une reprise économique des plus dynamiques en Europe, tandis que le pays s est dernièrement acquitté de sa dette auprès du FMI. Après avoir enduré plusieurs années de profonde récession, l Islande semble bel et bien sortie de la crise avec en prime le remboursement total (et en avance sur le calendrier) de l aide financière qui lui avait été octroyée par l institution au plus fort de la crise financière de Le fait d avoir sa propre monnaie plutôt que l euro a bien évidemment profité à l Islande, contrairement à d autres pays européens en difficulté. Mais c est aussi au prix d un sévère programme d austérité et de décisions non conformistes (c est le seul gouvernement à avoir laissé ses principales banques faire faillite durant la crise) que l Islande a su redresser la barre. Son taux de chômage se trouve désormais parmi les plus bas d Europe (2,5%), la croissance de son PIB cette année devrait se situer autour de 4,6% selon les récentes anticipations de la banque centrale d Islande et l inflation se situe à 1,9% (proche de la cible de 2,5% fixée par la banque centrale). Aujourd hui l Islande est érigée en modèle pour sa gestion de sortie de crise et est sur la voie de la reprise et de la normalisation. Il reste cependant une étape décisive au pays pour confirmer son retour à la normale : le retrait progressif des mesures de contrôle des capitaux mises en place durant la crise. Taux de chômage et inflation en Islande 3

4 6. Suède Crainte d une bulle immobilière La flambée des prix de l immobilier en Suède suscite des inquiétudes, d autant que la banque centrale du pays a décidé lors de son dernier meeting d augmenter son programme d assouplissement et s est dite prête à adopter des mesures supplémentaires comme une baisse des taux. Mais la politique monétaire des taux bas appliquée jusqu ici a eu pour corollaire une explosion des prix de l immobilier ainsi qu une forte croissance de la dette des ménages. Les craintes de l éclatement d une bulle et ses répercussions sur l économie commencent à s intensifier. Evolution des prix de l immobilier et des prêts aux ménages en Suède La banque centrale de Suède s est dite elle-même préoccupée par cette évolution, mais a privilégié le soutien à son économie et la préservation d une (faible) reprise de l inflation (+0,1% en septembre). Mais avec un taux directeur à -0,35% et des allégements fiscaux appliqués aux hypothèques, les ménages suédois se sont massivement rués pour bénéficier de cet accès peu cher à la propriété. Les prix de l immobilier se sont envolés (+40% par rapport au pic observé en 2007) de même que le montant des prêts octroyés aux ménages suédois ainsi que leurs dettes. La Riksbank et les banques de détails ont appelé le gouvernement à intervenir pour resserrer les conditions liées aux prêts hypothécaires, mais sans résultat significatif jusqu ici. Source : Bloomberg 7. Japon La Banque du Japon passe son tour. Au gouvernement de jouer? La Banque du Japon n a finalement pas augmenté son programme actuel d achat d actifs lors de sa réunion du 30 octobre. La résistance de la demande domestique, la reprise de l immobilier résidentiel et celle de l investissement permettent d absorber le tassement de la demande pour les exportations selon la BoJ, qui n a pas revu à la baisse ses perspectives de croissance et d inflation. Japon - Déficit budgétaire et taille du bilan de la BoJ (% du PIB) Au-delà de ces perspectives, il est vrai que le recours à la politique monétaire a déjà été très important depuis 2013 : les achats d actifs (principalement des obligations du gouvernement) ont déjà largement gonflé le bilan de la BoJ, qui dépasse 70% du PIB et approchera 90% fin L efficacité d une éventuelle nouvelle hausse de ce programme fait débat au sein de la BoJ. Un soutien de la politique budgétaire pourrait dès lors être plus efficace pour relancer l activité et la dynamique de sortie de déflation qui s est essoufflée depuis un an. Avec un déficit budgétaire divisé par deux depuis 2013, le gouvernement semble maintenant envisager un plan de stimulus fiscal, même si la problématique de l endettement public reste un défi majeur à long terme. Toutefois, cet endettement record (près de 250% du PIB!) ne pourra pas être «résorbé» sans un retour durable de la croissance et de l inflation. A court terme, un coup de pouce budgétaire pourrait remettre l économie sur le chemin de la croissance sans doute plus efficacement qu une nouvelle intervention de la banque centrale. 4

5 8. Chine Ralentissement du secteur industriel au profit des services La croissance du PIB chinois pour le troisième trimestre (en variation annuelle) a été publiée en hausse de +6.9% (soit la plus faible progression depuis 2009) en ligne avec le consensus (+6,8%) et en léger recul par rapport au premier semestre (+7,0%). Croissance du PIB chinois Les secteurs industriels, miniers et de la construction sont ceux qui, sans surprise, ont le plus ralenti comme le laissaient présager les derniers indicateurs relatifs à la production industrielle ou aux investissements fixes. D un point de vue plus optimiste, d autres indicateurs économiques apportent un certain réconfort sur les perspectives de croissance de la deuxième économie mondiale pour la fin de l année. Notamment, le secteur des services, la bonne tenue de la consommation des ménages et des signes de reprises dans l immobilier. La bonne nouvelle est que la transformation de l économie chinoise passera, à termes, par le secteur tertiaire qui prendra plus d importance au détriment du secteur manufacturier. Source : Bloomberg 9. Devises Le dollar reprend des couleurs face à l euro Le mois d octobre a été volatil pour le taux de change euro / dollar rythmé par la publication des différentes données macroéconomiques et les réunions des banques centrales. Taux de change spot EUR/USD Depuis quelques mois l EUR / USD évoluait sans réelle tendance. En octobre les banques centrales reviennent sur le devant de la scène et influencent fortement les devises. Au début du mois aux Etats-Unis, le rapport de l emploi était décevant avec moins de créations de postes qu anticipés par le marché, mettant en doute la vigueur de la reprise américaine. L euro s appréciait d environ +2,7% contre le dollar à 1,14 sur fonds d une première hausse de taux retardée aux Etats-Unis. Au cours du mois a eu lieu la réunion de la BCE : Mario Draghi a clairement laissé entendre qu un nouveau programme d assouplissement quantitatif monétaire commencerait sans doute avant la fin de l année. L appréciation de l euro face au dollar cesse et le taux de change se dirige vers les 1,10. Finalement, à la fin du mois, la réunion de la Réserve fédérale a été perçue par les marchés plus hawkish, augmentant la probabilité d une première hausse de taux en décembre. Le dollar s installera donc dans une tendance positive face à l euro et celle-ci devrait perdurer. 5

6 10. Obligations Rebond de la dette high yield et émergente Le troisième trimestre a été dévastateur en termes de performance pour la dette à hauts rendements et celle des pays émergents (respectivement -4,6% et -2%) avec des spreads qui se sont écartés de +161 bps et +97 bps. Au mois d octobre, la tendance s est inversée avec ces mêmes actifs affichant les meilleures performances du segment obligataire (+3% et 3,2%) accompagnés d un rétrécissement des spreads de -70 bps et -46 bps. Ecart de rendements entre le high yield / dette émergente et le taux gouvernemental américain à 10 ans Durant le mois d octobre, les flux de capitaux vers le High Yield ont atteint des niveaux très élevés. Les secteurs qui avaient été les plus affectés sont ceux qui ont surperformé : Télécommunication, Chimie et Energie. Dans un environnement de croissance mondiale positive, avec une inflation faible et des banques centrales accommodantes, et des dissipations de récession en Chine et dans le secteur industriel, les investissements obligataires regagnent de l attractivité (notamment le High Yield et la dette émergente). La dette émergente pourrait néanmoins, dans un premier temps, souffrir au début du cycle de la remontée des taux américains. 6 Le présent document a été publié par le Groupe SYZ (ci-après dénommé «SYZ»). Il n est pas destiné à être distribué ou utilisé par des personnes physiques ou morales ressortissantes ou résidentes d un Etat, d un pays ou d une juridiction dans lesquels les lois et réglementations en vigueur interdisent sa distribution, sa publication, son émission ou son utilisation. Il appartient aux utilisateurs de vérifier si la Loi les autorise à consulter les informations ci-incluses. Le présent document revêt un caractère purement informatif et ne doit pas être interprété comme une sollicitation ou une offre d achat ou de vente d instrument financier quel qu il soit, ou comme un document contractuel. Les informations qu il contient ne constituent pas un avis juridique, fiscal ou comptable et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. Les valorisations de marché, les conditions et les calculs contenus dans le présent document sont des estimations et sont susceptibles de changer sans préavis. Les informations fournies sont réputées fiables. Toutefois, le Groupe SYZ ne garantit pas l exhaustivité ou l exactitude de ces données. Les performances passées ne sont pas un indicateur des résultats futurs.

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