Le crédit investment grade : les opportunités d investissement dans le contexte de marché actuel

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1 Obligations Le crédit investment grade : les opportunités d investissement dans le contexte de marché actuel AUTEUR : LAETITIA TALAVERA-DAUSSE Tout au long de l année en Europe, plusieurs événements ont maintenu les investisseurs en haleine et se sont traduits pour la plupart par une hausse de la volatilité. Les craintes entourant la stabilité de la zone euro auront probablement été la plus grande source de perturbation sur les marchés. Dans la mesure où ces inquiétudes se sont quelque peu dissipées, le moment nous semble opportun pour analyser les perspectives des obligations d entreprises de qualité investment grade. 34

2 UPDATE III/2015 OBLIGATIONS 35

3 Les marchés du crédit connaissent un regain d activité, en particulier sur le segment investment grade (IG). Cette classe d actifs a gagné en volume et en importance, en particulier depuis la crise financière. Cette tendance s explique principalement par l avancée rapide du processus de désintermédiation. En effet, les intermédiaires traditionnels ont perdu leur quasi-monopole de la levée de capitaux, et les entreprises sont de plus en plus nombreuses à chercher à se financer sur les marchés et non plus via les banques. Cette évolution a été déclenchée par le durcissement du cadre réglementaire qui impose aux banques de renforcer et d alléger leurs bilans. À mesure de l augmentation des réserves de fonds propres visant à couvrir les actifs, les banques ont vu leur capacité de prêt se réduire comme peau de chagrin. Par conséquent, les entreprises se tournent directement vers les marchés financiers pour se financer. La situation aux États-Unis constitue un bon indicateur de l évolution potentielle des marchés du crédit en Europe au cours des prochaines années. Par exemple, aux États-Unis, les entreprises se financent à 80% directement sur les marchés financiers et à 20% par l intermédiaire des banques. Le processus de désintermédiation est clairement bien avancé aux États-Unis. En revanche, en Europe, les intermédiaires continuent de dominer le marché avec 70% des entreprises nonfinancières qui continuent de se financer auprès des banques. Quel sera l impact du processus de désintermédiation sur le marché obligataire européen? Ce processus de désintermédiation devrait principalement se traduire par une hausse de la part des obligations d entreprises au sein de l ensemble du marché obligataire. Les obligations deviennent le support privilégié du refinancement à long terme des dépenses publiques, mais également du financement de la dette des entreprises du secteur privé. 36

4 UPDATE III/2015 OBLIGATIONS doublé milliards d euro tel est le volume du marché européen du crédit investment grade, qui a au cours des dix dernières années Dans ce contexte, les obligations d entreprises IG sont devenues une classe d actifs stratégique, aux côtés des obligations souveraines. Alors que l indice des emprunts d État de la zone euro ne génère actuellement que 0,5% par an, les obligations composant l indice Barclays Euro-Aggregate Corporate offrent, sur des maturités similaires, un rendement largement supérieur (actuellement d environ 1,3%). Le total des volumes enregistrés sur le marché des obligations d entreprises IG en Europe a doublé au cours des 10 dernières années, pour atteindre milliards d euros. Les investisseurs institutionnels n ont désormais plus d autre choix que de considérer le crédit IG comme une composante essentielle dans leur allocation d actifs stratégique. Un effet secondaire clé de ce processus continu de désintermédiation tient à l augmentation de la granularité de l univers d investissement du marché du crédit IG. En effet, ce segment du marché a bénéficié d un développement très positif, notamment en ce qui concerne l augmentation du nombre d émetteurs, offrant une diversification accrue en termes de pays, de secteurs et de catégories de notation. Le développement du marché primaire au cours de l année dernière a mis en exergue la moindre présence des intermédiaires dans le domaine de la finance d entreprise. Hormis un court épisode de volatilité accrue au moment des discussions entourant le plan de sauvetage de la Grèce, le marché primaire a particulièrement bien performé. L offre a notamment été soutenue par l annonce au premier trimestre du programme d achat obligataire de la Banque centrale européenne. De nombreuses entreprises ont saisi l opportunité offerte par ces injections de liquidité pour lever des capitaux sur le marché ou refinancer d anciens engagements à des conditions plus favorables. Ce faisant, elles ont tiré profit de la faiblesse des spreads de swap et des primes de crédit. À titre d exemple, GMAC a placé une nouvelle obligation à huit ans à 0,85%. Kering a émis à sept ans à 0,97% et Volkswagen à 0,76% sur la même maturité. Au cours des cinq premiers mois de l année, le volume placé sur le marché primaire a dépassé de 50% celui relevé sur la même période l année précédente. Sur l ensemble de l année 2015, les acteurs de marché anticipent un volume de nouvelles émissions de 250 milliards d euros. Les volumes émis par des entreprises nonfinancières ont atteint un record de 150 milliards d euros. En outre, les flux de nouvelles émissions d obligations d entreprises IG en Europe sont redevenus positifs pour la première fois depuis Un élément qui a évolué depuis l année dernière tient à la part d émetteurs étrangers sur les marchés de la zone euro. 55% du volume de nouvelles émissions au sein du segment du crédit IG dans la zone euro est attribuable à des entreprises étrangères. Les entreprises américaines, en particulier, ont tiré profit des conditions de financement plus favorables offertes sur les marchés de la zone euro. Les besoins de change des entreprises jouent également un rôle au cas par cas. Parmi les entreprises américaines qui se sont refinancées sur les marchés obligataires européens, on peut citer Apple, Berkshire Hathaway, IBM, Kellogg s et Moody s. 37

5 01 VOLUMES D ÉMISSIONS EN EURO DES ENTREPRISES AMÉRICAINES Émissions pondérées par pays. Source : indice Bloomberg EUR Investment Grade European Corporate Bond. Au sein du marché du crédit européen investment grade, les émetteurs américains dépassent en nombre les émetteurs allemands En pourcentage Dez Mär Jun Sep Dez Mar Jun Sep Dez Mar France Allemagne États-Unis Royaume-Uni Source : Bloomberg ; au mois de mars L indice VSTOXX mesure la volatilité implicite à partir des prix des options de l'euro Stoxx 50, sur trente jours, exprimés en points de pourcentage. En conséquence, au sein de la zone euro, les émetteurs américains ont dépassé en nombre les émetteurs allemands, en termes de volumes d obligations d entreprises IG en circulation. À mesure de la hausse des volumes et de l augmentation du nombre d émetteurs, la classe d actifs a gagné progressivement en attrait et intéresse de plus en plus les investisseurs. Cependant, sur le marché secondaire, la liquidité s est réduite suite au renforcement des contraintes de fonds propres imposées aux banques, qui jouaient traditionnellement le rôle de teneurs de marché. Ce phénomène constitue un autre effet secondaire du processus d assainissement des bilans au sein du secteur bancaire. Il en résulte que les banques sont non seulement moins disposées à financer l économie, mais également moins à même d apporter la liquidité nécessaire sur le marché secondaire. Les acteurs de marché sont bien conscients de ce phénomène, en particulier le FMI qui l a souligné dans de nombreux rapports. Les investisseurs qui souhaitent éviter les problèmes de liquidité à court terme doivent allonger leur durée d investissement et privilégier un horizon de moyen terme. Allianz Global Investors a fait ce choix dans la gestion de ses portefeuilles. Une telle approche requiert une analyse crédit fondamentale appliquée aux entreprises, particulièrement consommatrice de ressources, qui est au cœur de notre recherche propriétaire. 38

6 UPDATE III/2015 OBLIGATIONS L attrait des obligations d entreprises IG ne s explique pas seulement par la diversité, la taille et la croissance de ce segment du marché. En effet, avec un rendement de 1,3% 1 en moyenne sur des maturités de 5,5 ans, ces instruments offrent également un avantage indéniable dans le contexte actuel, au moment même où milliards d euros d obligations souveraines ne génèrent plus que des rendements négatifs. Laetitia Talavera-Dausse est en charge de la gestion du portefeuille Allianz Euro Investment Grade. Avant de rejoindre Allianz Global Investors en 2008, en qualité de gérante et d analyste crédit, elle a travaillé pendant six ans chez OFI Asset Management, où elle a occupé le poste de gérante de produits structurés et d analyste au sein de l équipe crédit. Laetitia Talavera-Dausse bénéficie de plus de 12 années d expérience du secteur financier. Elle est titulaire d un Master en Finance de l ESG ainsi que d un Executive Master en Finance et gestion de la performance d HEC. 1 Rendement effectif de l indice Barclays Euro-Aggregate Corporate au 29 juillet

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