Structure de l inflation. Impact des facteurs externes sur le taux d inflation 1

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1 1 Structure de l inflation Impact des facteurs externes sur le taux d inflation 1 Laure de Laporterie et Tatiana Sperenskaia L objectif du papier est de présenter les résultats d une recherche empirique sur le lien entre la croissance de la masse monétaire et le taux d inflation, puis sur les effets des facteurs externes sur l évolution du taux d inflation en Russie. La première hypothèse concerne la distinction dans la structure de l inflation d une composante monétaire et d un noyau qui ne peut pas être expliqué par des facteurs purement monétaires, ce que l on peut appeler «l inflation observée» ou la composante structurelle de l inflation. 2 La deuxième hypothèse est relative au fait qu il devrait exister une relation entre le taux d inflation et les «facteurs externes». Par facteurs externes, nous entendons les variables non prises en compte dans l indice des prix à la consommation (IPC). Les facteurs externes que nous considérons dans la présente étude sont les actifs financiers (l indice boursier RTS 3 ) et les prix immobiliers à Moscou. L étude couvre la période de décembre 1999 à mai 2006, période pendant laquelle les effets structurels de la crise financière de 17 août 1998 sont visibles. Parmi ces effets, on trouve le développement de l industrie nationale encouragée par la substitution partielle des importations par des produits nationaux et par des rythmes élevés de croissance économique (environ 6% par an). Après deux années de ce régime de croissance élevée, s est ouverte une période de ralentissement de la croissance et de changement structurels liés au développement du système bancaire, la mise en œuvre du système des projets nationaux et la mise en place des institutions permettant de financer les investissements publics dans de grands projets. Toutefois, des déséquilibres structurels, notamment en terme d inégalités régionales, d accès des agents économiques au financement externe ou encore de développement des industries non extractives viennent contrebalancer ces évolutions positives. Cette période se caractérise donc par un climat macroéconomique relativement instable où l objectif de politique monétaire des autorités publiques consiste à réduire le taux d inflation par le biais d une 1 Le présent papier est rédigé en tenant compte des remarques à la présentation sur le même sujet faites lors de la 32 ème session du séminaire franco-russe qui a eu lieu à Stavropol du 16 au 21 octobre Ont été prises en compte les commentaires de Mme Renversez, de V. Ivanter 2 Sapir J. [2006], «Articulation entre inflation monétaire et inflation naturelle : un modèle hétérodoxe bi-sectoriel», présenté à la 32 ème session du séminaire franco-russe à Stavropol 3 L indice RTS (Russian Trading System) est l indice de référence du cours des actions en Russie depuis le milieu des années 90. Il est déterminé par les cours de 50 actions des principales compagnies russes cotées sur le marché russe.

2 2 stérilisation de la masse monétaire via le Fonds de stabilisation. Se pose par conséquent la question de gestion dit «de l excès» de liquidité et de son impact sur le taux d inflation. Sources : pour réaliser les calculs, les données statistiques de la Banque Centrale de Russie (Datastream). L inflation russe, est-elle un phénomène purement monétaire? Il est souvent avancé que l économie russe serait incapable de gérer l excès de la masse monétaire issue des exportations d hydrocarbures. Cette incapacité est en grande partie expliquée par l insuffisant développement de son système bancaire qui rend difficile la transformation des flux monétaires en flux réels de marchandises. Le risque d une accélération de l inflation et donc d un ralentissement de la croissance réelle est accru. Nous avons cherché ici à expliquer le lien entre la masse monétaire et le taux d inflation en utilisant l équation de Fisher en dynamique. L équation statique MV = P x Y lie le taux de croissance de la masse monétaire (M), la vitesse de circulation de la masse monétaire (V), l indice des prix (P) et la production en volume (Y). La théorie quantitative de la monnaie fait l hypothèse que la vitesse de circulation de la est stable, ce qui permet, compte tenu des anticipations de croissance réelle et de progression de la masse monétaire, de prédire l évolution des prix. L équation en dynamique est donc P = M Y Cependant, le graphique 1 permet de constater une relation inverse entre l accroissement annuel de l indicateur de la masse monétaire M2 et l ICP. Cette relation inverse peut aussi être un retard. Graphique 1. Relation entre l accroissement annuelle de l indicateur de croissance de la masse monétaire M2 et de l indice CPI (courbe en rouge : l inflation/ en bleu : la croissance de M2) 70% 90% 50% 80% 70% 30% 60% 10% 50% -10% % -30% 30%

3 3 Pour vérifier cette observation, nous avons rajouté l indicateur M0, en supposant que comme le système bancaire n est pas suffisamment développé, l indicateur M0, la partie uniquement liquide de la masse monétaire, serait plus adapté à l explication du taux d inflation. Deux scénarios sont élaborés. Le premier est celui de l impact direct de l augmentation de la masse monétaire sur le taux d inflation. Le deuxième suppose un retardement d un trimestre de l effet de l augmentation de la masse monétaire sur le taux d inflation. Graphique 2. Impact de l augmentation de l indicateur M0 sur le taux d inflation Inflation en pente annuelle sur la base de la moyenne du trimestre 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% Période 2001/T1 à 2006/T1 Relation avec M0/PIB y = -0,3678 x + 0,1519 R 2 0,1392 = 0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Accroissement trmestriel de MO/PIB

4 4 Graphique 3. Impact de l augmentation de l indicateur M0 sur le taux d inflation. Hypothèse d un effet retardé Relation entre l'inflation et M0/PIB, avec décalage d'un trimestre Croissance trimestrielle moyenne des prix à la consiommation 30% 25% 20% 15% 10% 5% y = - 0,1418x + 0,1396 R 2 0,0241 = 0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% Croissance trimestrielle de M0/PIB Les résultats obtenus nous permettent de constater que dans le cas de l économie russe si le taux de la masse monétaire a un impact sur le taux d inflation, cet impact s avère très faible. Les corrélations peuvent apparaître surprenantes, mais elles correspondent aussi à une période très particulière de l'économie russe où on assiste à une re-monétarisation de l'économie. Le taux de crédit et le taux de liquidité étaient tombés très bas en 1998 également en raison de l importance dans l économie des relations de troc. A partir de 1998, le processus inverse se met en place, le taux de liquidité étant reparti à la hausse. Dans ces conditions l objectif de la politique monétaire de la hausse de la liquidité accompagnée d une baisse régulière de l inflation apparaît logique. Distinction dans la structure de l inflation des composantes monétaire et structurelle Nous supposons dans cette partie que la composante structurelle de l inflation inclut un certain nombre de facteurs externes dont l évolution aurait un impact sur le taux de l inflation. Il s agit dans un premier temps de l impact du niveau du développement du système bancaire qui fournit des canaux de transmission de la masse monétaire et canalise la liquidité. Ceci permet à l inflation non pas de disparaître mais d être canalisée vers d autres secteurs. Un système bancaire russe plus fonctionnel permettrait de canaliser l excès de liquidité vers les secteurs productifs, ce qui permettrait à son tour de réaliser des investissements nécessaires (cela ne veut pas dire que l excès de liquidité soit la seule source de l inflation).

5 5 La faiblesse du système financier conduit donc à un manque d investissements (dans le sens qualitatif et quantitatif). Le système bancaire est donc un moyen de canalisation et de recyclage des liquidités. Ainsi, les faiblesses du système financier russe empêche une canalisation des liquidités abondantes stockées dans le Fonds de stabilisation (épargne globale) vers des investissements publics dans des secteurs prioritaires (agro-alimentaire, construction de logement, santé publique, éducation). Graphique 4. L impact du niveau du développement du système bancaire sur le taux de l inflation Crédit au secteur privé / PIB vs inflation 30% 25% % % % % 0% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% Inflation La part du crédit au secteur privé dans le PIB constitue un indicateur de développement du système bancaire (plus le système bancaire est développé, plus la part des crédits dans le PIB est élevée). Nous voyons sur le graphique 4 que l augmentation au fil des années de la part des crédits dans le PIB est concomitante à la baisse du taux d inflation. L augmentation de la part des crédits privés dans le PIB ne génère donc pas d effet inflationniste 4 et pourrait même participer à cette baisse de l inflation. Traditionnellement la mesure de l inflation s établit à partir de référence prises dans l espace des biens de consommation (moyenne pondérée des prix d un panier de biens de 4 Les résultats obtenus dans le cas russe sont similaires à ceux de l'étude de Ben Bernanke montrant le très faible impact du crédit et de son évolution. Ce travail montre aussi l'importance que l'on doit accorder à l'évolution des prix des actifs. Cette évolution peut impliquer une "inflation des actifs", mais elle peut aussi se traduire par une perte de valeur ainsi qu'on l'a vu au Japon. Or, une variation forte des actifs a des impacts importants sur le bilan des institutions financières.

6 6 consommation). Dans la mesure de l inflation, il n est pas tenu compte de l évolution des prix des actifs financiers ni habituellement de celle des prix immobiliers. Cependant, les travaux récents insistent sur la nécessité de modifier l approche utilisée pour le calcul de l inflation. L indice des prix à la consommation parait effectivement insuffisant pour expliquer la nature de l inflation. Toutefois, la prise en compte éventuelle des actifs financiers dans l indice des prix à la consommation suscite quelques difficultés d ordre opérationnelles. En effet, l ampleur et la fréquence des fluctuations des prix des actifs posent de nombreuses difficultés aux Banques Centrales pour faire du prix des actifs un indicateur mobilisable directement à des fins opérationnelles. Si la vitesse d accroissement du prix des actifs est la même que celle de l évolution de l indice des prix à la consommation, le fait que la hausse des prix des actifs ne soit pas prise en compte dans les calculs du taux d inflation n est pas d une importance cruciale. En revanche, si les vitesses d accroissement sont différentes, l augmentation des prix des actifs aura un impact différent sur le taux d inflation et il conviendra alors de la prendre en compte. En outre, il est important de faire la part entre les prix des actifs financiers et les prix immobiliers car, comme on le voit sur le graphique, leurs rythmes de croissance respectifs diffèrent. Graphique 5. Analyse comparative de l accroissement de l indice des prix à la consommation, deux des actifs boursiers (RTS) et ceux des prix immobiliers à Moscou. Base 100, février 2000 Croissance comparée du CPI, des prix des actifs boursiers (RTS) et des prix immobiliers base 100 en février févr-00 mai-00 août-00 nov-00 févr-01 mai-01 août-01 nov-01 févr-02 mai-02 août-02 nov-02 févr-03 mai-03 août-03 nov-03 févr-04 mai-04 août-04 nov-04 févr-05 mai-05 août-05 nov-05 févr-06 CPI RTS Actifs immo Le graphique 5 met en lumière la différence de dynamique de l indice des prix à la consommation, de celui des prix des actifs boursiers et enfin de celui des prix des actifs immobiliers.

7 7 Les trois variables croissent d une façon relativement similaire jusqu à la fin de l année Ensuite, à partir de février 2002, l indice financier RTS croit plus rapidement et par vagues. Après le mois de juin 2003, la montée des prix immobiliers devient plus prononcée. Nous voyons également que dans la dynamique des prix immobiliers il y a des similitudes par rapport à l indexe RTS. Dans les deux il y a des périodes de relative stabilité, suivies d un accroissement par vagues. En outre, la dynamique en prix constants diffère de celle en prix courants dans le domaine immobiliers. La problématique de l accroissement des prix des actifs acquiert une importance de plus en plus grande en Russie, bien que ce phénomène soit concentré sur un territoire géographique limité à Moscou et à quelques autres grandes villes. L augmentation des prix des actifs a un impact sur le comportement des ménages vis-à-vis des emprunts bancaires. Le cas des ménages aux Etats-Unis témoigne d un effet pervers d une surévaluation des actifs. Au moment où les revenus des ménages augmentent, leur consommation ou leur demande de crédit croît parallèlement. Les ménages adoptent donc un comportement imprudent vis-à-vis des emprunts bancaires, alors que leur épargne est en train de diminuer. Ceci pose un problème de déséquilibre entre l endettement des ménages et leurs actifs. Les actifs mobiliers et immobiliers, ont-ils un impact sur le taux d inflation? Test économétrique Après avoir dissocié la composante monétaire de la composante structurelle, nous avons cherché à calculer au moyen de tests économétriques si les facteurs externes avaient un impact sur l inflation. Il serait logique de supposer que même si ces variables ne sont pas co-intégrées, la montée des prix immobiliers, aussi bien que l évolution de l indice boursier RTS auraient un impact négatif sur le taux d inflation. Quatre variables sont utilisées : l inflation, le M2, les prix immobiliers à Moscou et l indice boursier RTS. Deux modèles ont été réalisés, l un en prix courants, l autre en prix constants. La période étudiée s étend de décembre 1999 à avril 2006.

8 R T S M E N S U E L R É E L IM M C O U R A N T M E N S U E L R U B C O N S T IN F L A T IO N M 2 Les résultats obtenus après la première étape du test sont que dans les deux modèles les prix immobiliers et la croissance de M2 n ont pas d impact sur le taux de l inflation, leur coefficient étant négatif. L indice boursier RTS est égal à zéro. Résultats des tests : analyse des facteurs externes sur le taux d inflation (croissance mensuelle au prix courant)

9 9 Dependent Variable: INFLATION Method: Least Squares Date: 10/16/06 Time: 08:52 Sample (adjusted): 2000M M04 Included observations: 74 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C IMM_ME M RTS_ACCROISSEM R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Résultats des textes : analyse des facteurs externes sur le taux d inflation (croissance mensuelle au prix constant). Dependent Variable: INFLATION Method: Least Squares Date: 10/16/06 Time: 07:35 Sample (adjusted): 2000M M04 Included observations: 74 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C IMMOB M RTS_MENSUEL_REEL R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) Conclusions

10 10 Les résultats obtenus nous amènent à supposer que (1) Le développement des marchés russes est toujours insuffisant, et donc, cela explique le nombre encore réduit des acteurs économiques. (2) On peut supposer que les tendances actuelles seraient plus prononcées ce qui aurait un impact sur le taux de l inflation. Cependant, les données statistiques disponibles à l heure actuelles mobilisées ne le reflètent pas. (3) Il existe d autres facteurs, tels que l épargne des ménages ou la balance offre/demande, permettant d élargir le champ de la recherche.. Les résultats obtenus permettent d avancer deux hypothèses. 1. Premièrement, l accroissement des prix peut être interprété comme une variable financière pour les entreprises dont l accès au financement externe est limité. Les entreprises sont amenées à augmenter les prix de leur production afin d avoir des recettes supplémentaires. Comme les revenus et le pouvoir d achat des ménages augmentent, ils continuent à acheter à des prix élevés. 2. Deuxièmement, le choc des prix abouti à la modification de la structure des coûts des entreprises. Lorsque, par exemple, les prix des carburants sur le marché interne augmentent, les entreprises sont amenées à augmenter les prix de leur production ou à réduire leurs marges. Les résultats obtenus ont un caractère plutôt symbolique. Si maintenant on fait abstraction du caractère purement scientifique des calculs et si on veut comprendre pourquoi notre attitude a changé quant à l'inflation, on verra ensuite le point suivant dans le raisonnement des autorités politiques. L'inflation faisant baisser les revenus de la population, elle engendre un vrai problème quant à la stabilité sociale. De plus, dans l histoire il y a eu des périodes où l'augmentation de l'offre monétaire à eu des conséquences graves sur l'économie. La politique monétaire officielle s est fixée pour objectif de limiter l'injection de liquidités dans l'économie, alors que de plus en plus il devient évident que l'inflation russe n'est pas liée aux mouvements des liquidités. En revanche, il est clair que les prix des services publics "locaux et communaux" augmentent fortement, et ces derniers ont un impact très fort sur le mouvement général des prix. On voit que dans l'indice des prix à la consommation, les prix

11 11 des biens manufacturés augmentent peu, alors que les prix des services communaux et ceux des carburants ont augmenté fortement. Il faut cependant ajouter que l excès de liquidités a certainement eu un impact sur les prix de l'immobilier. Ces derniers résultent en grande partie de spéculations dues à l'étroitesse du marché. Ainsi, sur Moscou, seulement 1/3 des surfaces habitables font l'objet de transactions de marché, le reste étant géré par le secteur social. Le mouvement de l'indice boursier pose un autre problème. Pour que la grande propriété privée devienne légitime, il faut développer la diffusion de l'actionnariat auprès du grand public. Mais alors, la question de la protection de cette épargne deviendra un véritable problème politique. Il est important maintenant de regarder comment l'épargne et le crédit à la consommation sont affectés par cette situation. On constate donc les limites de la politique monétaire centrée sur le contrôle de la masse monétaire. Sources 1. BERNANKE B. et GERTLER M. [1999], «Monetary Policy and Asset Volatility, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 4ème trimester, vol. 84, n 4, pp SAPIR J. [2006], «Articulation entre inflation monétaire et inflation naturelle : un modèle hétérodoxe bi-sectoriel», présenté à la 32 ème session du séminaire franco-russe à Stavropol 3. BEAUDU A. [2005], «Les déterminants de l inflation en France», Problèmes économiques, n 2.871,16 mars, pp BLANQUE P. [2004], «Inflation financière : l heure des choix», Problèmes Economiques, mai, n 2.856, pp The Economist [2005], «La mesure de l inflation reste controversée», Problèmes Economiques, juillet, n 2.879, pp Sources électroniques 1. Banque centrale de Russie