N 10 9 au 13 mars Document destiné principalement à des professionnels I Hebdomadaire I

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1 Stratégie & Recherche économique N 10 9 au 13 mars 2015 I Hebdomadaire I > L essentiel de la semaine Zone euro : La France et l Italie bénéficient de l indulgence de la Commission en échange de réformes structurelles. Etats-Unis : Ventes au détail décevantes mais richesse des ménages au plus haut. Chine : Salve de chiffres mitigés pour ce début d année. Marchés : La mise en place du QE de la BCE pèse lourdement sur les taux souverains et pousse l euro et les devises européennes à la baisse. Les marchés du crédit se stabilisent tandis que les marchés d actions évoluent en dents de scie. > Evénement Course contre la montre : la Chine adresse son problème de dette frontalement Au cours de la semaine du 9 mars, la Chine a fait à nouveau la une en annonçant encore une série de chiffres macro-économiques décevants, notamment une inflation qui reste sur sa course vers 0 %. En effet, en dépit d un petit rebond attendu de l inflation des prix à 1,4 % en glissement annuel après un chiffre plutôt inquiétant de 0,8 % en glissement annuel le mois précédent, l indice des prix à la consommation publié pour février laisse poindre des pressions déflationnistes. Dans le même temps, si l indice des prix à la production industrielle est resté en négatif, il a aussi et surtout enregistré sa pire performance en presque six ans à - 4,8 % en glissement annuel. Importante parmi ces mesures est l activation de l échange de dette pour les autorités locales annoncé il y a un an, aux termes duquel les prêts du secteur bancaire parallèle (shadow banking) venant à maturité doivent être refinancés par l émission d obligations. Se situant aux alentours de milliards de yuan, l ensemble de ces prêts éligibles est estimé représenter environ la moitié du stock de prêts du secteur bancaire parallèle venant à échéance. A cet égard, un aspect central de cette opération d échange conduite par le ministère des finances est qu elle permettra un accroissement significatif de la maturité moyenne (de 1 à 3 ans à 5 à 7 ans) et une réduction des taux d intérêt facturés aux autorités locales. Ce swap obligations-prêts n est pas conçu comme un sauvetage généralisé des autorités locales mais plutôt comme un sauvetage sélectif, dans la mesure où seuls sont éligibles les prêts du secteur bancaire

2 parallèle affectés à des investissements publics. Ceci signifie, en particulier, que les projets commerciaux financés par les autorités locales (par exemple dans l immobilier) sont exclus, ce qui revient à implicitement pousser à ce que de tels projets soient mis en faillite s ils devaient faire défaut. En termes plus simples, le gouvernement chinois est tout simplement en train de forcer les autorités locales à apurer elles-mêmes la capacité excédentaire installée de leur fait durant la relance par le crédit de Parallèlement à ce swap, le gouvernement chinois est également en train d accélérer la transition vers l économie de marché en poursuivant la restructuration des secteurs bancaire et industriel en vue de leur privatisation. Sur le premier point, le gouverneur de la PBoC a fait savoir son intention de libéraliser encore un peu plus le secteur bancaire avec une mesure cruciale qui est attendue depuis de nombreuses années : libérer les taux d intérêt offerts aux déposants, ce qui devrait accroître la concurrence entre banques. Dans le même temps, la Chine semble aussi considérer la restructuration des entreprises publiques en vue de leur introduction en bourse. Si la plupart des mesures présentées la semaine dernière était connue et attendue, la publicité faite autour de leur mise en œuvre effective est un signe fort du gouvernement en ces temps de pressions déflationnistes croissantes. Communiquer sur toutes ces mesures au même moment (qu il s agisse de mesure de sauvetage ou de libéralisation) est une façon de présenter positivement un plan politique qui peine à dissimuler la véritable ampleur du contexte déflationniste chinois, tout en faisant d une pierre deux coups. Ceci est néanmoins une façon d admettre la gravité de la situation et de rassurer que l affaire est prise en main. > La semaine en un clin d œil AUTRE EVENEMENT Zone euro La France et l Italie bénéficient de l indulgence de la Commission en échange de réformes structurelles. Les ministres des finances européens ont validé mardi 10 mars les propositions de la Commission européenne relatives aux finances publiques des deux pays : report de deux ans du délai de retour sous le seuil de 3 % de déficit pour la France et respect du critère de réduction de la dette publique pour l Italie. En revanche, la Commission européenne continue de montrer du doigt l évolution dynamique des dépenses publiques irlandaises, alors même que l Irlande a fourni d importants efforts budgétaires pour sortir de la procédure de déficit excessif, comme exigé, en La Commission européenne avait apporté en janvier dernier des modifications aux modalités d application des règles du Pacte de stabilité et de croissance, en faveur de davantage de flexibilité. Elle a désormais usé de ces nouvelles possibilités pour accorder un délai supplémentaire de deux ans à la France pour sortir de la procédure de déficit excessif, et s est également montrée indulgente avec l Italie, qui ne respectait pas à première vue les exigences prévues en termes de réduction de la dette. Pour ces deux pays, elle a invoqué la prise en compte des conditions économiques défavorables (faible évolution des prix notamment), la nécessité de ne pas imposer de trop importantes consolidations budgétaires risquant de peser sur la croissance, et surtout, la prise en considération des réformes structurelles mises en place dans les deux pays, de nature à renforcer la croissance (et in fine la réduction de la dette, côté italien). Cette nouvelle flexibilité dont fait preuve la Commission européenne créée néanmoins des remous du côté des «bons élèves» européens (notamment en Irlande), qui, ayant jusqu à présent effectué les efforts requis, réclament, eux aussi, un peu de clémence. Il est vrai que, compte tenu du poids économique de la France et de l Italie dans la zone euro, leur demander de réaliser des efforts d austérité similaires à ceux réalisés par les «petits pays» freinerait davantage la reprise de l ensemble de la région. 2

3 INDICATEURS ECONOMIQUES Etats-Unis Nouvelle déception concernant les ventes au détail. Attendues en légère hausse, les ventes au détail ont reculé de - 0,6 % en février, soit leur 3 e mois consécutif de baisse. La richesse des ménages américains au plus haut. D après la Réserve Fédérale, la richesse des ménages américains a atteint Mds $ soit une hausse de Mds (+ 1,9 %) par rapport au trimestre précédent. La valeur des actifs financiers s est accrue de Mds $ et celle des actifs immobiliers de 265 Mds $, tandis que l endettement croît très légèrement (+ 89 Mds $). A la notable exception de celles du marché de l emploi, les statistiques américaines sont, dans l ensemble, décevantes depuis le début de l année. Cependant, il faut rappeler que cette pause fait suite à une forte progression de la consommation des ménages au T4 (+ 4,2 % en rythme annualisé) et que, par ailleurs, l hiver très rigoureux dans certaines régions des Etats-Unis a pu jouer négativement. Ces chiffres ne suffisent pas à remettre en cause la poursuite de la reprise aux Etats-Unis, alors que, comme le montrent les chiffres de la Réserve Fédérale, la situation financière des ménages tend à s améliorer. Zone euro Chiffres un peu moins favorables que la semaine précédente. A l échelle de la zone euro, la production industrielle a légèrement reculé (- 0,1 %) en janvier, mais le chiffre de décembre a été révisé en hausse à + 0,3 % (contre 0 % publié précédemment). Les exportations allemandes ont reculé de -2,1% (chiffre le plus faible depuis août). Enfin, la Banque de France a revu en baisse sa prévision de croissance du PIB pour le T1 (+ 0,3 % contre + 0,4 % prévu le mois dernier), notant une amélioration dans l industrie et les services mais une situation toujours difficile dans le secteur de la construction. Sans être particulièrement préoccupants (il ne s agit que de légers reculs ou de données volatiles), ces chiffres viennent tempérer quelque peu la surprise positive enregistrée depuis le début de l année sur les chiffres économiques de la zone euro. Nous prévoyons une poursuite de la reprise en 2015 (progression du PIB de +1,1 %), mais attention à l excès d optimisme. Chine Une salve de chiffres mitigés pour ce début d année. En février, l excédent commercial s est hissé à un nouveau record de 60,6 Mds $ alors qu il était attendu à 10,8 Mds $. Cet excédent s explique par l envolée des exportations (+ 48,3 % sur un an) pendant que les importations chutaient de 20,5 % sur un an. Du côté de l inflation, celle-ci remonte à + 1,4 % en février sur un an alors qu elle était descendue à + 0,8 % en janvier. La production industrielle et les ventes au détail de février déçoivent légèrement à + 13,9 % et + 10,7 % respectivement (en glissement annuel). Ces chiffres sont un nouveau signal inquiétant pour la demande intérieure du pays, dont l'essoufflement nourrit le ralentissement de l'activité économique et la contraction du secteur manufacturier. Dans ces conditions, l'excédent commercial de Pékin ne pouvait que gonfler. Confronté à une demande intérieure et extérieure terne, au refroidissement persistant du marché immobilier et à l'essoufflement d'un modèle nourri par l'endettement et les surcapacités industrielles, le gouvernement chinois anticipe une croissance économique d' «environ 7 %» en 2015, contre un objectif de 7,5 % l'année précédente. Le pays avait finalement enregistré en 2014 une croissance de 7,4 %, sa plus faible depuis près d'un quart de siècle. Dans l'espoir de stimuler l'activité, la banque centrale a multiplié ces derniers mois les mesures d'assouplissement monétaire et devrait intensifier encore son action pour soutenir l économie. MARCHES FINANCIERS Obligations souveraines Le QE de la BCE pèse lourdement sur les taux souverains. Au cœur d une semaine relativement pauvre en statistiques économiques mais lors de laquelle la BCE a commencé à acheter des obligations souveraines (programme portant le nom de PSPP), les taux européens et américains ont fortement baissé, les courbes 3

4 s aplatissant. Le taux 30 ans allemand a baissé de 26 pb. Le QE de la BCE change la nature du marché obligataire européen : bon nombre des résidents de la zone euro (banques et compagnies d assurance) détiennent des titres souverains pour des motifs réglementaires et ne les céderont pas facilement à la BCE et aux banques centrales nationales. En conséquence, la pression baissière sur les taux continuera d être très forte. Il est intéressant de voir que la baisse des rendements européens a coïncidé avec la baisse des rendements américains : la hausse des rendements américains sera limitée par les réallocations de portefeuilles en faveur des obligations américaines. Taux de change L euro et les devises européennes nettement en baisse, avec le début du QE de la BCE. En particulier, la parité EUR/USD a atteint son plus bas niveau depuis 12 ans. Le real brésilien a lourdement chuté, lui aussi, dans le sillage de la crise politique qui secoue le Brésil. Si les marchés de change avaient déjà largement anticipé le gonflement du bilan de la BCE, l implémentation du QE pourrait affaiblir davantage l euro. En effet, bon nombre des résidents de la zone euro (banques et compagnies d assurance) détiennent des titres souverains pour des motifs réglementaires et ne les céderont pas facilement à la BCE et aux banques centrales nationales : les non-résidents pourraient vendre leurs titres souverains plus facilement, ce qui pèsera sur l euro. Crédit Avec la chute des rendements des emprunts d'état périphériques après le lancement du QE et les gains solides des actions, les marchés du crédit se sont stabilisés et la tendance au resserrement des spreads s'est interrompue. Des signes d'indigestion sont probablement à venir après plusieurs jours d'émissions massives et dans la mesure où les emprunts d'état à long terme font l'objet d'achats précoces par les investisseurs, dans la perspective des achats d'actifs de la BCE. Les spreads des CDS affichent d'ores et déjà des niveaux historiquement bas. Malgré un certain répit à court terme, avec une part importante et croissante du marché obligataire en euro est en territoire négatif (selon nous, cette proportion est aujourd'hui de 20 %), la prime du marché du crédit va continuer à attirer les investisseurs au cours des prochains mois, même si cette proportion est faible en terme absolu et que les spreads sont déjà très resserrés. Les flux dans les fonds et les ETF HY continuent d'augmenter. Plus l'aplatissement de la courbe de taux souverains via la baisse des taux longs (bull flattening) fera baisser les rendements à long terme, plus la quête de rendement perdurera. Actions Des marchés d actions en dents de scie. Les indices ont connu une évolution heurtée de part et d autre de l Atlantique. Après une baisse généralisée mardi, les marchés se sont vivement repris à partir de mercredi en zone euro. A Londres et à New-York, le recul initial a été plus fort. Quant au rebond, moins net, il ne s est dessiné qu à partir de jeudi. Ces mouvements de marchés se sont articulés autour du QE de la BCE et du $. Le flou entourant la mise en œuvre pratique du programme d assouplissement de la BCE a servi de prétexte en début de semaine à des prises de bénéfice en zone euro, d autant que le marché avait enchaîné les hausses depuis le début de l année. Puis mercredi, les premiers bilans rassurants du QE ont permis de renverser la tendance. Aux Etats-Unis, l envolée du $ mardi, interprétée comme un signe avant-coureur d un durcissement de la Fed a déprimé les marchés. En revanche, la publication jeudi, de ventes de détail, moins bonnes que prévu a soulagé. Les marchés d actions deviennent plus hésitants. Aux Etats-Unis, la force du $ et l ombre portée de la Fed pèsent sur la tendance et en zone euro, la progression record depuis le 1 er janvier commence à interroger, d autant que la valorisation sur les résultats passés commence à se tendre. Au-delà de possibles prises de profit passagères, les marchés de la zone euro devraient reprendre leur marche en avant. Initialement dopés par les taux bas, l euro faible et le retour des flux acheteurs, le rebond des profits devrait être le prochain catalyseur. Passés un peu inaperçus, car noyés au milieu des résultats annuels, les résultats du T attestent d un rebond de 9 % pour l EuroStoxx 50 contre + 5 % pour le S&P 500. Ceci est de bon augure pour les résultats du T qui, hors pétrole, devraient confirmer et amplifier ce mouvement. 4

5 > Aperçu sur les marchés Avertissement Achevé de rédiger le 13/03/2015 à 15 heures Directeur de la publication : Christophe Lemarié - Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, ou communiquée à des tiers sans notre autorisation. Editée par Société Générale Gestion (S2G) Société anonyme au capital de EUR - Siège social : 90, boulevard Pasteur, Paris. Société Générale Gestion est une société de gestion de portefeuille agréée par l AMF sous le numéro GP S2G est une filiale à 100 % du groupe Amundi. Les informations figurant dans cette publication ne visent pas à être distribuées ni utilisées par toute personne ou entité dans un pays ou une juridiction où cette distribution ou utilisation serait contraire aux dispositions légales ou réglementaires, ou qui imposerait à Amundi ou ses sociétés affiliées de se conformer aux obligations d enregistrement de ces pays. La totalité des produits ou services peut ne pas être enregistrée ou autorisée dans tous les pays ou disponible pour tous les clients. Les données et informations figurant dans cette publication sont fournies à titre d information uniquement. Aucune information contenue dans cette publication ne constitue une offre ou une sollicitation par un membre quelconque du groupe Amundi de fournir un conseil ou un service d investissement ou pour acheter ou vendre des instruments financiers. Les informations contenues dans cette publication sont basées sur des sources que nous considérons fiables, mais nous ne garantissons pas qu elles soient exactes, complètes, valides ou à propos et ne doivent pas être considérées comme telles à quelque fin que ce soit. Copyright Groupe Amundi. SOCIETE GENERALE GESTION 90, BLD PASTEUR PARIS SA au capital de EUR RCS Paris Société de gestion de portefeuille agréé par l Autorité des Marchés Financiers (AMF) sous le numéro GP societegeneralegestion.fr 5