Stratégie d Investissement

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1 STRATÉGIE Stratégie d Investissement Perspectives trimestrielles Les Pays du Soleil Levant QUARTERLY VIEWS Les investisseurs ont été confrontés à un premier semestre pour le moins inhabituel. Les marchés actions ont atteint des plus hauts historiques tandis que les marchés obligataires ont dégagé de bonnes performances. Traditionnellement, les investisseurs anticipent une remontée de l inflation et une dégradation des performances obligataires lorsque la croissance économique se renforce. Cette année, malgré l accélération de la croissance économique par rapport à 2013 dans la plupart des pays développés, les rendements obligataires ont continué à baisser, convergeant vers des plus bas historiques. Curieusement, au Royaume-Uni, où les données économiques se sont renforcées, et au Japon où les prévisions d inflation n ont cessé d augmenter, les rendements obligataires à 10 ans ont baissé de 50 pb et 15 pb respectivement depuis le mois de janvier. Simultanément, les actions ont poursuivi leur progression en dépit de révisions à la baisse des bénéfices anticipés alors que les matières premières et certaines devises liées (comme le dollar australien) se redressaient. Que ces éléments laissent-ils présager pour le second semestre? Depuis le début du cycle actuel (2008), les données économiques et les politiques monétaires ont eu une influence prépondérante sur les marchés financiers. Mais que se passe-t-il lorsque les données économiques et les actions des banques centrales deviennent plus prévisibles? Nous pensons que les investisseurs vont davantage porter leur attention sur les données microéconomiques que sur les facteurs de risque macro-économiques. Le dégagement massif dont ont pâti récemment les valeurs biotechnologiques et les petites capitalisations aux États-Unis prouve que les valorisations ont toute leur importance. Bien que les valorisations aient progressé pour revenir à leurs moyennes historiques, le contexte reste favorable : les données économiques sont bonnes, les taux d inflation restent faibles, et les taux d intérêt ne devraient augmenter que progressivement au cours des six prochains mois. Heureusement, il existe encore des opportunités d investissement intéressantes, en particulier pour les actions : ainsi nous considérons que l environnement est porteur pour les titres de la région Asie-Pacifique, dont les perspectives de croissance économique sont favorables, les valorisations faibles et les politiques monétaires accommodantes. Nous voyons également un potentiel d appréciation pour les marchés d Europe centrale et orientale car ces valeurs bénéficient de l amélioration de la situation des banques d Europe de l Ouest, qui détiennent les deux tiers des actifs bancaires dans la région.

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3 Table des matières Éditorial: Se tourner vers l est...4 Allocation d actifs tactique...6 Principaux risques...7 Marchés obligataires Obligations souveraines : Hausse à venir des taux américains...8 Marchés du crédit : Des primes de risque écrasées...10 Thématique : l Europe de l Est, de nouveau dans la partie...11 Marchés actions : BCE, bénéfices et pays de l Est...12 Thématique : Direction l Est...17 Thématique : Montée en flèche des actions allemandes...18 Thématique : Les dividendes, un atout...19 Thématique pays émergent : Colombie, le nouvel El Dorado?...20 Marchés des changes EUR/USD L assouplissement monétaire ouvre la voie à un léger recul de l euro...21 USD/GBP Une livre forte à la merci du déficit...22 EUR/CHF Affaiblissement limité du franc suisse...23 USD/JPY L activisme monétaire devrait entraîner une baisse du yen...23 Matières premières Or : Positionnement baissier sur le long terme, mais potentiel haussier à court terme...24 Pétrole : Le contexte géopolitique domine...25 Stratégies alternatives Un alpha attractif pour les hedge funds...26 L heure est à la refonte des portefeuilles...27 Nos thématiques...28 Perspectives économiques mondiales : Rétablir le lien entre la croissance et l inflation...31 Prévisions économiques globales...33 Performances des marchés et prévisions...35 Avertissements importants

4 Éditorial Se tourner vers l est Il y a quelques années, il n était pas aisé de prévoir que la déflation allait devenir le risque le plus important au lendemain de la crise financière mondiale. Une réduction généralisée de l endettement a constitué un frein à la reprise et les prêts bancaires n ont recommencé à progresser que récemment aux Etats-Unis, tandis que la contraction du crédit se poursuit dans la zone euro. Alan Mudie Responsable Stratégie alan.mudie@socgen.com Xavier Denis Stratégiste xavier.denis@sgprivasia.com Claudia Panseri Stratégiste (33) claudia.panseri@socgen.com Dumitru Vicol Stratégiste (33) dumitru.vicol@socgen.com S il est probablement encore trop tôt pour en conclure que la «nouvelle norme» avec une croissance économique ralentie et une inflation plus faible qu avant la crise soit un phénomène durable, la reprise est plus modérée qu elle ne l a été lors des précédents cycles économiques. Sur les marchés développés, les banques centrales poursuivent des politiques très accommodantes, retardant la fin des mesures de relance exceptionnelles puisqu elles redoutent une répétition des «décennies perdues» japonaises des années 1990 et La Banque centrale européenne, jusqu alors à la traîne de ses homologues des économies développées, a été contrainte de mettre en œuvre des mesures d assouplissement du crédit et est en passe de s engager dans un assouplissement quantitatif à part entière, le risque déflationniste étant de plus en plus marqué. Cependant, 2014 devrait être une année de transition pour la Réserve fédérale américaine (Fed), chef de file de la reprise mondiale. Le programme d achat d actifs de la Fed devrait être progressivement arrêté avant la fin de l année, mais la réduction de la taille de son bilan prendra des années et aucune cession d actifs n est prévue pour le moment. La stratégie de «forward guidance» (pilotage des anticipations de taux d intérêt) est devenu pour les banquiers centraux un outil à utilisation courante, leur permettant de maintenir les rendements à des niveaux bas et d influer sur les prévisions des investisseurs. Jusqu à début 2014, le consensus du marché s était montré plus agressif. Il tablait alors sur une hausse significative des rendements américains, reflétant une vision optimiste de la dynamique conjoncturelle aux Etats-Unis. Les rendements américains devraient être un indicateur majeur des décisions de politique monétaire, des perspectives de croissance nominale et de l évolution des prix des actifs. Comme nous l avions déjà observé lorsque l ancien président de la Fed, Ben Bernanke, avait laissé entrevoir un retrait progressif du programme d achat d actifs en mai 2013, le marché de l immobilier américain est très sensible à une hausse des rendements. En outre, le sous-emploi persiste : les chiffres du chômage à long terme et du nombre de travailleurs à temps partiel souhaitant occuper un emploi à plein temps sont sensiblement supérieurs aux moyennes historiques. Autant d éléments qui signifient que la Fed n est aucunement pressée de relever les taux, même si les investisseurs tenteront d anticiper la première hausse. La performance des actifs depuis le début de l année est pour le moins étonnante, seuls les valeurs japonaises et les prix du pétrole ayant connu un repli. La plupart des classes d actifs, tant les refuges que les risquées, ont bien performé. Cette situation inhabituelle reflète le recul des rendements des obligations américaines, favorable aux actifs à taux fixe sur les marchés développés, et la dynamique positive des marchés actions, soutenue par une politique monétaire accommodante et une réallocation des portefeuilles en faveur des actions. Du point de vue des allocations d actifs, nous conservons un positionnement favorable au risque sur les actifs des marchés développés, les liquidités abondantes, les politiques monétaires accommodantes et la reprise étant appelées à durer. Mais avec la hausse régulière des valorisations, il est de plus en plus difficile de trouver des opportunités attrayantes et de plus en plus ambitieux de chercher à dégager de la valeur sur les marchés. 4

5 S agissant des principales caractéristiques de notre allocation d actifs, voici nos conclusions : Les taux d intérêt vont augmenter, reflétant l amélioration des perspectives et un retour progressif à la normale des politiques monétaires aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, où une exposition aux obligations à duration courte nous semble judicieuse. Dans la zone euro, où la reprise demeure inégale, nous restons exposés aux obligations assorties de durations de 3 à 5 ans. Dans l univers obligataire, la dette bancaire et les obligations des pays périphériques de la zone euro nous paraissent toujours attractives. Bien que la compression des écarts de rendement ait touché à sa fin, l univers du haut rendement est toujours plus intéressant en termes de rendement ajusté du risque que les obligations souveraines ou à notation élevée («investment-grade»). Néanmoins, nous ramenons à Neutre notre allocation en faveur du marché du haut rendement dans la zone euro, conformément à une position moins optimiste sur les actions dans la région. S agissant des obligations d entreprises des marchés émergents, le crédit en Europe de l Est devrait bénéficier des retombées de l assouplissement mis en œuvre par la BCE et de l apaisement des tensions entre la Russie et l Ukraine. Nous continuons à acheter des actions, mais nous allégeons notre exposition à la zone euro pour nous tourner davantage vers la région Asie-Pacifique, qui offre des opportunités intéressantes : la dynamique de croissance du PIB a touché un point d inflexion, la croissance des bénéfices est solide et les risques baissiers semblent davantage contenus. Nous restons Neutre sur les actions américaines, dont les valorisations sont justes. Tandis qu une prise de bénéfices sur les valeurs de la zone euro nous semble judicieuse, nous continuons de légèrement surpondérer ces dernières, dans la mesure où l assouplissement monétaire de la BCE contribuera à compenser la situation économique instable et la dynamique fragile des bénéfices. Nous nous montrons plus optimistes vis-à-vis des actions de la région Asie-Pacifique, qui nous semblent offrir le meilleur potentiel d appréciation dans les mois à venir. Le Japon, l Australie, Singapour, mais aussi la Corée et Taïwan offrent une combinaison optimale de fondamentaux macroéconomiques solides, de reprise de la croissance et de dynamique positive des bénéfices. Dans l univers des marchés émergents, nous voyons également plus de valeur qu au trimestre dernier. Nous considérons que les actions chinoises sont sous-valorisées, mais nous préférons rester Neutres, puisqu en raison d un ralentissement de la croissance, une intervention politique sera nécessaire pour orchestrer un atterrissage en douceur. Concernant l Inde, le nouveau gouvernement offre des perspectives prometteuses en matière de réformes structurelles, mais nous préférons adopter un comportement attentiste après la performance impressionnante du marché actions. 5

6 Allocation d actifs tactique 3ème trimestre 2014 Monde Zone euro Pays développés États-Unis Royaume- Uni Asie- Pacifique* Pays émergents Monétaire - Obligations = = = = = = Dette souveraine - = = Entreprises = = = = = = "Investment Grade" - = - - Haut rendement = = = = Duration 3-5 ans 1-3 ans 1-3 ans** 1-3 ans Actions + +/= = = ++ = Solutions + alternatives Matières premières = Hedge funds + Devises = = - - *Pays developpés en Asie-Pacifique (Japon, Australie, Singapore) **Baisse de la duration 3-5 ans vers 1-3 ans Amélioration depuis la précédente stratégie d'investissement Dégradation depuis la précédente stratégie d'investissement Comment lire le tableau: N o tatio n Investissement ++ Acheter! P o rtefeuille (vs. benchmark) Fortement surpondéré A nticipatio ns abso lues (vs mo nétaire) Fort gain en capital A nticipatio ns relatives (vs. histo rique) Fort gain en capital + Acheter sur faiblesse! Surpondéré Gain en capital Au-dessus de la moyenne +/ = Achat sélectif Légèrement Surpondéré Gain en capital Légèrement au-dessus de la moyenne = Garder Neutre Rendement normal* Rendement moyen - Vendre au rebond Souspondéré Perte en capital En dessous de la moyenne -- Vendre! Fortement souspondéré Forte perte en capital Forte perte en capital *Rendement normal: taux du marché monétaire pour les devises, coupons d'obligation et dividende pour les actions 6

7 Principaux risques Nous prévoyons quatre risques à la baisse et deux risques à la hausse. S il est probable que certains risques s avèrent dommageables pour notre positionnement, la plupart de nos stratégies actuelles devraient atténuer les risques de baisse. Risques à la baisse Des valorisations élevées provoquent un dégagement massif sur les marchés : L appétit des investisseurs pour le risque diminue, faisant plonger les actifs risqués. Sous-pondérer les marchés actions chers, acheter la volatilité et diversifier les portefeuilles en renforçant les stratégies alternatives non directionnelles. La baisse de l inflation se poursuit dans la zone euro, enrayant la reprise progressive que connaît l économie : le 5 juin, la BCE a révisé à la baisse ses prévisions d inflation pour le reste de l année. Si les forces déflationnistes devaient persister, la corrélation positive entre les rendements des obligations et les actions deviendrait alors négative, fragilisant la performance des valeurs européennes. Continuer de privilégier les durations longues et éviter les actions. Un brusque ralentissement de l activité chinoise reste le principal risque baissier pesant sur nos positions. Toute déception sur le front de la croissance pourrait avoir des répercussions beaucoup plus marquées sur les actifs risqués. Acheter l or, le CHF et les bons du Trésor. Vendre les actions. Choc de taux d intérêt : les taux américains à 10 ans montent en flèche vers 4%. Le marché de l immobilier américain marque le pas ; les entreprises cessent d augmenter leur levier financier. Les marchés actions s inscrivent en baisse et les actifs émergents sont encore malmenés. Sous-pondérer les marchés émergents (devises) et les valeurs américaines sensibles aux taux d intérêt. Risques à la hausse Une dissipation des risques géopolitiques serait favorable aux actifs risqués, en particulier les valeurs des marchés émergents et susciterait des dégagements sur les actifs sans risque Les portefeuilles composés d actifs risqués en bénéficieront. Les portefeuilles trop défensifs pâtiraient en termes de performance. Retour de la croissance dans les économies émergentes : l activité économique rebondit en Chine, soutenant les fournisseurs asiatiques et latino-américains. Les valeurs émergentes, les monnaies à taux d intérêt élevé et les métaux rebondissent. Les portefeuilles composés d actifs risqués en bénéficieront indirectement. 7

8 Marchés obligataires - obligations souveraines Hausse à venir des taux americains La plupart des participants du marché ont été pris au dépourvu par le recul des rendements des bons du Trésor américain intervenu entre début janvier et mai. Les rendements à 10 ans ont fléchi de 3% à 2,4%, revenant aux niveaux observés avant l allusion de Ben Bernanke à la suppression du programme d achat d actifs l année dernière. Plusieurs facteurs ont contribué à la baisse des rendements américains : l instabilité des marchés émergents et la médiocrité des données macroéconomiques imputable à de mauvaises conditions météorologiques, ainsi que l engagement de la Reserve fédérale de maintenir des taux d intérêt bas. Dans la mesure où la reprise américaine pourrait monter en puissance au cours des prochains trimestres, les rendements à long terme devraient se ressaisir. Mais nous doutons que les rendements à 10 ans ne dépassent sensiblement les 3% avant la fin de l année. Malgré une reprise généralisée, nous ne pensons pas que l économie américaine puisse accélérer aussi rapidement qu elle l a fait avant la crise financière. La hausse des dépenses d investissement a été modeste jusqu à présent, et les conditions de crédit sont beaucoup plus strictes qu elles ne l étaient avant 2008, limitant le recours à la dette dans l économie. Sur le long terme, les rendements à 10 ans ont tendance à suivre le taux de croissance nominale du PIB. Dans un contexte d inflation modérée et de baisse de la croissance potentielle, le taux de croissance naturelle du PIB pourrait être inférieur au niveau d avant-crise. D après nous, le risque d un rebond des taux courts est supérieur à celui d une hausse significative des rendements à plus long terme, en raison des anticipations de remontée du taux directeur de la Fed. La croissance américaine va déterminer les taux d intérêt S agissant des taux à plus court terme, la stratégie de «forward guidance» (pilotage des anticipations de taux) de la Fed est parvenue à maintenir des taux d intérêt bas, et le premier relèvement des taux est anticipé pour le troisième trimestre Néanmoins, la volatilité devrait faire un retour en force, dans la mesure où les investisseurs pourraient avancer les anticipations de la première hausse des taux en cas de données macroéconomiques meilleures qu attendu. Dans la zone euro, le ralentissement de l inflation et l assouplissement monétaire important décidé par la Banque centrale européenne (BCE) devraient entraîner une baisse des rendements, au moins pour les prochains mois. Néanmoins, l objectif ultime de la nouvelle orientation de la BCE est de combattre les forces déflationnistes et d encourager les prêts bancaires. Taux 10 ans des pays de la zone euro (%) 8 Italie Espagne France Allemagne Sources: Bloomberg, Société Générale Private Banking 8

9 Une issue positive serait une nouvelle convergence des rendements au sein de la zone euro, avec une hausse des rendements des obligations d Etat allemandes et une nouvelle réduction des écarts de rendement par rapport aux obligations émises dans les pays périphériques de la zone euro. Dans le contexte actuel, il nous semble que les écarts de rendement des obligations des pays périphériques se rapprochent d un plus bas et que de nouvelles réductions de ces écarts à court terme seraient essentiellement attribuables à une intervention de la BCE, plutôt qu à une opinion plus favorable des marchés sur les fondamentaux des pays. Les obligations des pays périphériques semblent toujours attractives, en particulier les obligations assorties d échéances courtes comprises entre 3 et 5 ans, pour tirer profit de rendements attrayants. Effet de diffusion limité des taux américains sur les taux européens Bien que la corrélation entre les rendements des obligations d Etat américaines et allemandes soit généralement assez élevée plus de 60% en moyenne sur le long terme nous estimons que les orientations monétaires divergentes de la BCE et de la Fed pourraient considérablement limiter l effet de contagion de la hausse des rendements américains. Néanmoins, le risque d une hausse des rendements est supérieur à celui d une évolution en sens inverse, compte tenu de l environnement actuel de taux d intérêt bas. Les rendements à long terme des obligations gouvernementales britanniques (gilts) ont baissé de concert avec les rendements américains et européens, en raison d une diminution de l inflation, mais aussi de l appétit persistant des investisseurs pour les obligations à long terme. Dans la mesure où l activité économique est solide et où les marchés estiment toujours que la Banque d Angleterre pourrait relever ses taux directeurs avant la Fed, il nous semble judicieux de conserver une exposition aux obligations britanniques à duration courte. Sur les marchés émergents, la performance depuis le début de l année a été meilleure qu attendu. Mais cette bonne performance est, de toute évidence, largement attribuable à l aplatissement de la courbe des taux (lorsque les taux à plus court terme et à plus long terme se rapprochent). Dans la mesure où les difficultés s estompent sur les marchés émergents et où les risques spécifiques à ces marchés diminuent, les investisseurs reconsidèrent des opportunités d investissement dans la région. Néanmoins, les notations des marchés émergents s inscrivent en baisse et la hausse des rendements des bons du Trésor américain leur serait préjudiciable, certains pays affichant toujours d importants déficits courants et/ou publics (Turquie, Afrique du Sud). La région d Europe centrale et orientale (ECO) reste la plus attractive, selon nous, puisqu elle devrait bénéficier des effets indirects du programme d assouplissement de la BCE et de la reprise qui s opère actuellement dans la zone euro. Corrélation entre les taux obligataires 10 ans américains et allemands Sources : Datastream, Société Générale Private Banking 9

10 Marchés obligataires marchés du crédit Des primes de risque écrasées Sur le marché des obligations d entreprises, les primes de risque se sont encore resserrés depuis le début de l année, reflétant la recherche de rendement et la reprise qui s opère actuellement. La bonne performance des marchés du crédit s explique essentiellement par l aplatissement des courbes des taux de référence. L augmentation récente des ratios d endettement des entreprises aux Etats-Unis a continué de fragiliser les ratios de crédit, mais par rapport à une situation initiale très solide. Certains segments de marché sont déjà devenus excessivement chers, comme la partie la moins bien notée du marché du haut rendement et les obligations «investment-grade» les plus sûres. Cela signifie que les investisseurs ne se montrent pas suffisamment sélectifs lors de leurs achats sur les marchés du crédit. Un resserrement supplémentaire peu probable Outre-Atlantique, les obligations «investment-grade» continuent, selon nous, d offrir des perspectives peu attrayantes, dans la mesure où le matelas constitué par les écarts de rendement s est encore amoindri et ne suffirait pas à assurer une protection contre les effets d une possible hausse des rendements des bons du Trésor. Le marché du haut rendement nous semble offrir un meilleur potentiel ; en effet, le solide appétit des investisseurs soutient les valorisations et le taux de défaut reste inférieur à sa moyenne historique. Mais l exposition aux marchés du crédit de la zone euro nous semble toujours être la plus judicieuse, dans la mesure où les valorisations y sont généralement moins élevées et où le programme d assouplissement monétaire de la BCE est favorable, notamment pour les obligations d entreprises des pays périphériques de la zone euro. Néanmoins, notre exposition au marché du haut rendement passe de sur-pondérée à neutre, le resserrement des écarts de rendement touchant à sa fin, et nous nous montrons désormais plus prudents vis-à-vis des marchés actions dans la région, le potentiel d amélioration y étant vraisemblablement plus limité. Les obligations financières nous semblent très attrayantes, mais la sélection d obligations («bond picking») joue un rôle déterminant. Les émetteurs qui présentent des bilans solides proposent des obligations surévaluées, tandis que certains émetteurs moins robustes offrent des obligations attractives, en particulier sur le marché porteur de la dette bancaire hybride. S agissant des marchés émergents, les investisseurs cherchent de nouveau à dégager des rendements, mais les conséquences du retrait progressif du programme d achat d actifs de la Fed et l évolution de la courbe des taux américains seront des vecteurs de performance importants. Nous tenons à conserver nos positions sur les obligations russes et ukrainiennes, en raison du récent apaisement des tensions géopolitiques. Parallèlement à l assouplissement de la BCE, l évolution de la situation devrait soutenir les marchés du crédit en Europe centrale et orientale. Spread de crédit pour les obligations haut rendement en zone euro et aux États-Unis (pb) Zone euro Etats-Unis Sources: Datastream, Société Générale Private Banking 10

11 Thématique marchés obligataires L Europe de l Est, de nouveau dans la partie Ces dernières années, l Europe centrale et orientale (ECO) a pâti des répercussions négatives de la crise qui perdure dans la zone euro. Mais certains pays la République tchèque, la Hongrie, la Pologne et la Roumanie offrent désormais des perspectives macroéconomiques beaucoup plus favorables. À partir de 2013, les marchés obligataires émergents ont subi d importantes sorties de capitaux qui ont été le fait, principalement, d investisseurs particuliers. Cependant, nous avons observé récemment un regain d intérêt pour cette classe d actifs, et la région pourrait bénéficier de ce changement de cap. Le contexte macroéconomique s est considérablement amélioré. Les prévisions de croissance du consensus pour 2014 s élèvent à 2,1% pour la République tchèque, 2,2% pour la Hongrie, 3,2% pour la Pologne et 3,0% pour la Roumanie, une nouvelle progression étant prévue en En outre, la reprise est soutenue par toutes les composantes de l économie exportations nettes, consommation privée et investissements des entreprises. Grâce à l amélioration des balances courantes, les marchés des changes d Europe centrale et orientale (ECO) se sont stabilisés depuis 2012, tandis que la plupart des autres pays émergents ont vu leurs devises s inscrire en forte baisse. Les pays de l ECO sont donc également bien placés pour faire face aux effets de la hausse des rendements sur les marchés développés, notamment aux Etats-Unis. Dans le même temps, l inflation est très faible (bien en deçà de 1% en glissement annuel), permettant aux banques centrales de poursuivre une politique accommodante dans les mois à venir. Les mesures d assouplissement monétaire instaurées par la BCE devraient se répercuter sur ces pays, améliorant encore les conditions financières. Dans ce contexte, nous adoptons un positionnement positif sur les marchés obligataires de l ECO, dans la mesure notamment où les tensions entre la Russie et l Ukraine se sont apaisées. La quête de rendement devrait profiter à la Pologne, qui offre un potentiel de resserrement des spreads (écarts de rendement) par rapport au Bund - actuellement au-dessus de 200 pb - dans un contexte où son programme d émission d obligations d État a déjà atteint 90% de son objectif pour 2014 et où le zloty polonais pourrait s apprécier sur le moyen terme. La Hongrie offre également un spread large proche des 300 pb avec des perspectives stables pour l EUR/HUF. Par ailleurs, la République tchèque s échange déjà avec un spread serré par rapport au Bund 15 pb et offre donc une valorisation moins attrayante. S agissant de la Roumanie, S&P a relevé sa note souveraine à BBB- en mai dernier, ce qui signifie qu elle est désormais notée dans la catégorie «investment grade» par toutes les agences de notation. De plus, le pays a souscrit une ligne de crédit de précaution sur deux ans auprès du FMI et de l UE, lui permettant de conserver un accès peu coûteux aux marchés de capitaux et encourageant fortement le gouvernement à engager des réformes économiques. L amélioration de la dynamique de croissance, les politiques monétaires accommodantes et les rendements attractifs laissent anticiper une performance solide de ces marchés dans l univers obligataire. Variations de la balance courante en % du PIB ( ) Le forex ECO est relativement solide, sauf pour le HUF Variations du compte courant % du PIB ( ) République tchèque Hongrie Pologne Roumanie Sources: Datastream, Bloomberg, Société Générale Private Banking 11

12 Marchés actions BCE, bénéfices et pays de l Est Les investisseurs en actions ont eu un trimestre difficile, probablement le plus difficile de ces deux dernières années. Tandis que la volatilité est restée extrêmement faible, la corrélation entre les actions s est effondrée ; il est ainsi devenu plus difficile pour les investisseurs sélectifs («stock-pickers») de dégager une performance positive. Cela étant, les indices ont globalement bien performé ; les Etats- Unis et l Europe ont signé les meilleures performances depuis le début de l année et les marchés émergents ont fortement rebondi au cours des trois derniers mois. Une fois encore, les banques centrales ont joué un rôle majeur. L anticipation d une politique monétaire accommodante de la Banque centrale européenne, conjuguée à la position plus modérée («dovish») de la Réserve fédérale américaine ont soutenu l expansion des multiples Cours/Bénéfices (par action) ce trimestre. Néanmoins, la croissance des bénéfices fait malheureusement toujours défaut à la reprise en cours, en particulier dans la zone euro où les prévisions de bénéfices ont été révisées à la baisse après les résultats du T Dans l ensemble, les performances des marchés actions ont été satisfaisantes, mais l absence de facteurs fondamentaux encourageant des hausses de valorisation rend ces performances enregistrées depuis le début de l année très fragiles. C est pourquoi il nous semble judicieux de réduire notre exposition aux valeurs de la zone euro et de renforcer son exposition à la région Asie-Pacifique, qui bénéficie de valorisations attrayantes et d une croissance positive des bénéfices par action (BPA). La BCE prête à intervenir de nouveau A l évidence, les annonces faites par la Banque centrale européenne (BCE) le 5 juin dernier ont été particulièrement importantes pour soutenir la performance des actions des pays «périphériques» de la zone euro (à savoir l Italie, l Espagne, le Portugal et la Grèce). Parallèlement à l abaissement de son taux directeur de 0,25% à 0,15%, la BCE a adopté un taux d intérêt négatif sur les dépôts bancaires et annoncé qu elle proposera 400 milliards d euros de prêts ciblés bon marché aux banques à des échéances relativement longues. De plus, elle a clairement exprimé la possibilité d achats de titres adossés à des actifs («Asset-Backed Securities» ou ABS) au deuxième semestre La détermination de la Banque centrale à limiter les risques qu une inflation faible persistante pourrait faire planer sur la stabilité des prix et la reprise de la croissance économique est encore venue soutenir la performance des valeurs de la zone euro, mais a également accru l appétit pour le risque en faveur des actions mondiales et des secteurs cycliques sur les marchés émergents et, plus récemment, aux Etats- Unis. Performance des actions par pays depuis le début de l année (, %, données au 11 juin 2014) Australie Amérique Latine Asie Pacifique hors Japon États-Unis Zone euro Europe Singapour Europe, Moyen-Orient, Afrique R-U Japon -0.7 Europe de l'est Sources: Datastream, Société Générale Private Banking

13 La croissance des bénéfices devrait reprendre au second semestre Les six premiers mois de l année ont été caractérisés par des révisions à la baisse des prévisions de bénéfices dans les marchés développés, en particulier dans la zone euro, au Royaume-Uni et dans la plupart des pays émergents. Ce n est qu aux Etats-Unis que les analystes se sont montrés probablement trop prudents dans leurs prévisions de bénéfices, et ces derniers sont en train de revoir légèrement à la hausse leurs chiffres pour le reste de l année. La croissance des bénéfices est le facteur décevant de la zone euro. Tandis que les indicateurs avancés (c est-à-dire les indices du secteur manufacturier et de confiance des consommateurs) et les chiffres du PIB se sont améliorés depuis fin 2013, la croissance des bénéfices est à la traîne des données macroéconomiques. Dans la mesure où la demande finale n augmente pas, la production industrielle stagne et, par là même, les bénéfices. Les prévisions du consensus pour les bénéfices par action (BPA) dans la zone euro ont été réduites de moitié, une hausse de 6% étant désormais attendue avant la fin de l exercice (février 2015), conformément aux chiffres de Société Générale Private Banking (SGPB). En l absence d amélioration des bénéfices, les valeurs en euro semblent particulièrement fragiles. Les ratios Cours/Bénéfices ont progressé de 50% depuis l été 2012, et hors valeurs financières, le ratio VE/EBITDA est proche de précédents plus hauts historiques. Tandis que les valeurs américaines sont chères, elles semblent plus résistantes. En effet, les bénéfices augmentent et les marges se stabiliseront aux niveaux élevés actuels tant que l inflation par les salaires ne reprendra pas de plus belle. Au Japon, après une année 2013 exceptionnelle, le BPA 2014 devrait augmenter de 6-8%, conformément aux estimations du consensus et aux prévisions SGPB. Valeurs américaines conserver une exposition au cycle d investissement Les petites capitalisations et les valeurs biotechnologiques ont été très volatiles durant la première partie de l année. En effet, la faiblesse conjuguée des taux d intérêt, de la croissance et de l inflation a contribué à faire augmenter les valorisations des secteurs de «croissance» tels que ceux que nous venons d évoquer. Nous estimons qu avec l accélération attendue de la croissance économique américaine au deuxième semestre, les investisseurs sont moins disposés à payer des multiples élevés pour les valeurs de «croissance». Il nous semble donc judicieux de s exposer aux sociétés relativement bon marché qui sont sensibles à la dynamique de croissance et aux dépenses d investissement (c est-à-dire les sociétés des secteurs de l énergie, des technologies et de l industrie) et aux sociétés caractérisées par des dividendes relativement sûrs et en augmentation (c est-à-dire les sociétés du secteur de l énergie). Croissance attendue des profits en 2014 (%, données au 10 juin 2014) 14.0 États-Unis Zone euro R-U Pays développés Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Sources : IBES, Datastream, Société Générale Private Banking 13

14 Valeurs de la zone euro prendre ses bénéfices sur le secteur de l énergie, mais conserver une exposition aux secteurs des banques et de la pharmacie Au début de l année, nous anticipions un rendement de 10% pour les actions de la zone euro sur l année 2014, maintenant ainsi notre positionnement favorable vis-à-vis de ces actifs. Alors que les rendements des actions ont été liés au programme d assouplissement monétaire de la BCE, la croissance des bénéfices s est avérée décevante. Comme nous l avons évoqué précédemment, l absence de croissance des bénéfices au premier semestre a encore contribué à la hausse du ratio Cours/Bénéfices qui s est amorcée durant l été 2012, ce qui explique le niveau actuellement élevé des valorisations. En effet, le ratio Cours/Bénéfices actuel pour 2014 affiche une prime de 15% par rapport aux moyennes historiques (ratio Cours/Bénéfices 2014 : 14,9x, moyenne à 10 ans : 12,8x), et le ratio Cours/Actif net pour 2014, à 1,5x, correspond aux moyennes historiques. Dans ce contexte de valorisations élevées, les pays et les secteurs présentant un risque faible de révision à la baisse des prévisions de bénéfices et des ratios de valorisation relativement attractifs nous semblent particulièrement intéressants. En termes de pays, le marché actions allemand nous semble donc plus attrayant que son homologue français, dans le mesure où le premier présente des valorisations moins élevées et se montre plus résistant face aux révisions à la baisse des BPA. Les valeurs allemandes sont également plus exposées à l accélération de la croissance économique américaine et aux augmentations des dépenses d investissement. Parmi les pays du sud de la zone euro, nous estimons que la performance des valeurs espagnoles est allée trop loin et que le risque pesant sur les valeurs italiennes dépend de la capacité du Premier ministre Matteo Renzi à mettre en œuvre toutes les réformes nécessaires pour améliorer la compétitivité du pays et réduire le chômage. En termes de secteurs, nous passons à Neutre sur le secteur de l énergie après la performance solide qu il a enregistré depuis que nous l avons repondéré fin 2013, et nous continuons de surpondérer les secteurs des banques et de la pharmacie. Les banques de la zone euro bénéficient toujours de valorisations attractives, d une consolidation potentielle du secteur et des attentes liées aux résultats de l examen de la qualité des actifs (AQR) en octobre prochain. Tandis que la récente baisse du taux de dépôt pourrait mettre sous pression les résultats du deuxième trimestre du secteur bancaire, la perspective d un AQR favorable viendra largement compenser des résultats décevants. Valeurs britanniques risque d appréciation de la livre et d aplatissement de la courbe des taux D après nous, le marché actions britannique devrait sous-performer ses homologues d autres pays développés. Tout d abord, la désynchronisation entre la politique monétaire de la Banque d Angleterre (BoE) et celle de la BCE devrait favoriser une nouvelle appréciation de la livre sterling face à l euro et ainsi réduire la compétitivité des grandes capitalisations britanniques. Ensuite, les petites capitalisations britanniques sous-performent généralement les grandes capitalisations lorsque la courbe des taux britanniques s aplatit (lorsque la différence entre taux longs et courts diminue), ce qui est le cas actuellement. Nous conservons donc un positionnement Neutre sur les valeurs britanniques, malgré leur juste valorisation. Au UK, lorsque la courbe des taux s aplatit, les grandes capitalisations surperforment Courbe de taux au R-U (taux 10 ans - taux 5 ans, %) 2.7 Petites vs Larges capitalisations boursières (g.a., %, échelle droite) Sources : Datastream, Société Générale Private Banking

15 Poursuite des changements structurels au Japon Plaider en faveur d une surpondération des valeurs japonaises l année dernière fut chose facile. Le programme du Premier ministre Shinzo Abe visant à déprécier le yen était parfaitement adapté, étant donné que les sociétés japonaises présentent un levier opérationnel élevé et sont donc sensibles à une dépréciation de la monnaie. L espoir de voir des sociétés disposant de plus de liquidités augmenter les salaires et investir davantage n a pas été vain. La croissance des bénéfices a été forte et l indice boursier TOPIX a signé l une des meilleures performances des marchés développés. Notre choix de continuer à acheter des valeurs japonaises s inscrit à contre-courant aujourd hui, non seulement parce que la performance depuis le début de l année est négative (-2,0%), mais aussi parce que les investisseurs ne s attendent plus ni à une politique monétaire accommodante de la part de la Banque du Japon ni à une accélération de la croissance économique au second semestre. Contrairement au marché, nous prévoyons que le processus de relance du Japon portera ses fruits, et nous ne pensons pas que le marché actions japonais ait besoin d une nouvelle dépréciation du yen pour bien performer. Des hausses de salaires et des baisses d impôts sur les sociétés pourraient soutenir la croissance grâce à la demande interne. De plus, les valeurs japonaises restent sousévaluées, tandis que les prévisions du consensus tablent sur une croissance potentielle des bénéfices à 8%, proche de celle d autres marchés développés (Etats-Unis, Allemagne, Australie). Marchés émergents soutenus par la faiblesse des rendements obligataires américains, mais pas par la croissance des bénéfices Depuis le début de l année, les actions de nombreux marchés émergents ont enregistré des gains réguliers, la volonté de la Fed de maintenir des taux d intérêt bas ayant dissipé les craintes d une contraction des liquidités. Pourtant, de nombreux investisseurs considèrent toujours les valeurs émergentes comme un investissement «value». En réalité, la faible valorisation de l indice MSCI émergents n est imputable qu à une pondération significative de la Chine et de la Russie dans l indice. Ces pays bénéficient de valorisations faibles, mais sont tous deux confrontés à des situations difficiles. L apaisement des tensions liées à l Ukraine a permis aux valeurs russes de récupérer une grande partie des pertes provoquées par l éclatement de la crise géopolitique début mars. Néanmoins, les perspectives d un fléchissement économique plus marqué et la réponse politique nationale à la crise continueront de peser sur les actions russes pendant au moins six mois. Nous sommes relativement positifs sur la Chine, étant convaincus que les politiques budgétaires et monétaires compenseront le risque d un ralentissement de la croissance économique imputable à une baisse des volumes de prêts. Des valorisations attractives et la croissance des bénéfices dictent notre positionnement Neutre sur les valeurs locales, malgré les réformes qui doivent encore être mises en œuvre. La performance des valeurs émergentes est étroitement liée à la valeur du dollar 1300 Indice actions pays émergents Indice dollar (échelle droite) Sources : Datastream, Société Générale Private Banking 95 15

16 En Amérique latine (Sous-pondérée), nous surpondérons désormais la Colombie et passons à Neutres sur le Mexique, ce dernier bénéficiant actuellement des estimations irréalistes du consensus en matière de croissance du BPA. Selon nous, l estimation actuelle d une croissance des bénéfices d environ 10% pour 2014 est trop élevée au regard de la dynamique économique et pourrait donc être revue à la baisse, ce qui pourrait mettre sous pression des valorisations déjà élevées. Dans les marchés actions émergents asiatiques (Neutres), les pays présentant des excédents courants comme la Corée du Sud et Taïwan nous semblent particulièrement attractifs puisqu ils sont relativement à l abri d un risque de dégagement massif sur les marchés émergents, qu ils sont bien positionnés pour profiter de l accélération de la croissance économique américaine au second semestre 2014 et qu ils sont plutôt bon marché. Les actions indiennes (Neutres) devraient bien performer, selon nous. Malgré des valorisations élevées, les fondamentaux économiques devraient progressivement s améliorer grâce à l élection de Narendra Modi. Dans la région EMEA (Sous-pondérée), nous réitérons nos perspectives négatives sur le marché actions sud-africain et restons négatifs sur les actions russes, même si le discours de la Russie semble moins hostile au nouveau gouvernement ukrainien. Comme pour d autres actifs russes, les cours boursiers russes semblent actuellement négliger les dommages infligés par la crise ukrainienne à l économie russe. Nous confirmons également nos perspectives négatives sur les marchés actions turcs, dans la mesure où nous anticipons une nouvelle baisse des revenus des banques turques. Par ailleurs, leurs valorisations ne sont pas suffisamment attrayantes pour couvrir le risque-pays de la Turquie. Les pays d Europe centrale et orientale (ECO) étant fortement tributaires de la bonne santé du secteur bancaire d Europe de l Ouest, qui contrôle plus des deux tiers des actifs des banques de la région, nous sommes Surpondérés sur la région. La combinaison de la politique monétaire accommodante de la BCE et de la prochaine revue de la qualité des actifs (AQR) devrait ainsi encourager une amélioration malgré la faible disponibilité du crédit. En outre, les économies d Europe de l Est bénéficieront de l amélioration des perspectives de croissance en Europe de l Ouest. Dans la région, nous surpondérons les valeurs polonaises et tchèques, bon marché, et sommes Neutres sur les valeurs hongroises. Allocation par pays pour T Source: Société Générale Private Banking mars-14 variations juin-14 États-Unis Neutre Neutre Zone euro Fortement surpondéré Légèrement surpondéré R-U Neutre Neutre Asie Pacifique avec Japon Surpondéré Fortement surpondéré Pays émergents Souspondéré Neutre Asie Neutre Neutre Europe, Moyen Orient, Afrique Sous-pondéré Sous-pondéré Amérique Latine Sous-pondéré Sous-pondéré 16

17 Thématique actions Direction l Est (Asie) Après les solides performances boursières des deux dernières années, l Asie-Pacifique est la seule région du monde qui combine des valorisations attractives, un potentiel de révision à la hausse des prévisions de résultats et des politiques monétaires et budgétaires favorables. La plupart des économies sont caractérisées par une politique monétaire accommodante mais des valorisations chères, des ratios Cours/Bénéfices extrêmement faibles mais un risque géopolitique important (Russie) ou des situations économiques difficiles. L amélioration récente des données macroéconomiques en Chine, le gouvernement dirigé par Modi qui devrait soutenir l économie indienne et nos anticipations d un nouvel assouplissement quantitatif au Japon avant la fin de l année mettent en exergue l attrait de la région Asie-Pacifique. Des valorisations attractives dans la région Asie-Pacifique : comme l indique le graphique ciaprès, le Japon, Singapour et l Australie sont les marchés actions les plus attractifs des pays développés. Leurs valorisations sont non seulement inférieures aux moyennes historiques, mais aussi inférieures aux niveaux de valorisation actuels d autres marchés développés comme les Etats-Unis, la Suisse et même l Espagne. Parmi les marchés émergents, Taïwan et la Corée (tous deux Surpondérés), et dans une moindre mesure la Chine et l Inde (Neutres), figurent parmi les plus attractifs en termes de valorisation. Des politiques monétaires favorables : certains pays d Asie-Pacifique (par exemple le Japon et l Indonésie) bénéficient également de politiques monétaires accommodantes qui devraient soutenir la consommation et les exportations grâce à la dépréciation de leurs devises. Malgré l amélioration constante de l activité économique, la Banque centrale australienne (RBA) s engage à conserver durablement des taux d intérêt très bas. Une politique budgétaire expansionniste : fin avril, le gouvernement chinois a déployé de nouvelles mesures de relance pour stimuler la croissance. Cette volonté marque, selon nous, le début d un assouplissement progressif de la politique monétaire qui est susceptible de s accélérer à mesure que les incidences négatives du fléchissement de l immobilier sur la croissance deviennent évidentes. A Singapour, l adoption d une politique expansionniste devrait conduire au passage d un solde budgétaire excédentaire à un solde déficitaire. Une dynamique positive de croissance des résultats : la croissance du bénéfice par action (BPA) a commencé à s accélérer dans un certain nombre de pays de la région. En effet, les anticipations de bénéfices en Australie, à Taïwan et en Indonésie sont l objet d importantes révisions à la hausse. Japon, Singapour et Australie sont les marchés développés les plus attactifs Prime / Decôte vs historique R-U Allemagne 15% 10% France 5% Italie Espagne Suisse Singapour 0% Australie -5% -10% États-Unis -15% Japon -20% 2014 Cours / BNPA -25% Sources : Datastream, Société Générale Private Banking 17

18 Thématique actions Montée en flèche des actions allemandes Avec une nouvelle intervention de la Banque centrale européenne (BCE) le 5 juin, portant sur un abaissement des taux d intérêt et sur une nouvelle série d opérations de refinancement à long terme ciblées (ORLTC) pour les banques européennes, les valeurs de la zone euro ont probablement trouvé un dernier élément de soutien. Dans ce contexte d une politique monétaire extrêmement accommodante, les valorisations boursières ont atteint des niveaux satisfaisants, tandis que les perspectives de croissance des bénéfices ont été constamment révisées à la baisse, poussant les ratios Cours/Bénéfices (par action) vers des plus hauts historiques. L Allemagne est actuellement le seul pays de la zone euro où les valorisations boursières sont fondamentalement justifiées. En effet, tandis que la valorisation des actions allemandes est inférieure à la moyenne européenne (ratios Cours/Bénéfices estimés pour 2014 à 13,9x contre 15x), la réduction de la dette publique, mais aussi de l endettement des consommateurs et des entreprises ne fait pas obstacle à une reprise de la croissance. La solide confiance des consommateurs, les taux d intérêt extrêmement bas et les taux de change effectifs attrayants font de l Allemagne un terreau fertile pour alimenter une forte appréciation des actifs réels et financiers. Nous estimons donc que les actions allemandes devraient fortement surperformer l indice DJ Stoxx 50 en particulier les valeurs françaises et britanniques. La BCE étant occupée à lutter contre le risque déflationniste dans les pays de la périphérie, l Allemagne continuera de bénéficier de taux d intérêt réels négatifs et d une demande intérieure soutenue. Par ailleurs, à la faveur d une lente amélioration des économies émergentes, la croissance des bénéfices ne devrait pas décevoir ceux qui, comme nous, tablent sur une hausse de 10% des bénéfices par actions (BPA) d ici à la fin de l année. Tous ces éléments, conjugués à la forte cyclicité de l indice local, devraient encourager une surperformance des actions allemandes face à leurs consœurs européennes et provoquer une nouvelle hausse de l indice boursier allemand DAX à points avant la fin de l année. En Allemagne, une exposition aux valeurs de petites, moyennes et grandes capitalisations dans les secteurs suivants nous semble offrir des perspectives attrayantes : la consommation cyclique (automobile, loisirs et distribution), qui bénéficie de taux de prêt réels négatifs, d une hausse des salaires et d une confiance soutenue des consommateurs les sociétés industrielles et informatiques, qui bénéficieront le plus de la reprise du cycle des dépenses d investissement tant dans la région qu à l échelle mondiale les matériaux de construction et les sociétés de placement immobilier (REIT), bénéficiant de la nouvelle appréciation des actifs réels provoquée par des taux réels négatifs et une possible hausse de l endettement des consommateurs. La bonne tenue de l indice Ifo soutient l indice actions allemand L'indice Ifo du climat des affaires en Allemagne (échelle gauche) Indice actions allemandes (g.a. %) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Source: Datastream, Société Générale Private Banking -80% 18

19 Thématique actions Les dividendes, un atout Dans les mois à venir, il conviendra de privilégier les titres à dividende, qui peuvent être considérés comme offrant une protection à la baisse, pour un certain nombre de raisons. En voici trois : En règle générale, la plupart des titres évoluent à la hausse et à la baisse au même rythme que le marché. Néanmoins, les titres qui versent des dividendes offrent aux investisseurs une motivation supplémentaire pour les conserver dans les périodes difficiles. La plupart des titres à dividende sont émis par des sociétés matures présentant des modèles économiques stables qui génèrent des résultats sensiblement supérieurs à ce qui pourrait être réinvesti en interne. Les sociétés qui enregistrent une croissance plus lente subiront des baisses de leurs cours boursiers beaucoup moins marquées que les sociétés évoluant dans des secteurs porteurs. Le versement de dividendes trimestriels permet aux investisseurs de se prémunir contre des baisses des marchés actions, la plupart des sociétés continuant de verser des dividendes à leurs actionnaires. Durant les phases de repli des marchés, il est difficile de générer des plus-values. Le dividende est le seul élément capable d accroître le rendement total des investisseurs pendant les périodes de repli prononcé. Ainsi, lorsque les marchés deviennent volatils, les dividendes en actions permettent de réduire le risque de pertes de portefeuille. Les investisseurs ignorent souvent que sur le moyen et long terme, les versements de dividendes représentent la part la plus importante du rendement total des capitaux propres. En effet, ce rendement total est habituellement constitué de trois éléments : la hausse du ratio Cours/Bénéfices (par action) ou «expansion des multiples», la croissance des bénéfices et le rendement des dividendes. Les rendements annuels à deux chiffres des cours des actions observés dans les années 1980 et 1990 ont contribué à le faire oublier, mais sur le long terme, les dividendes représentent plus des trois quarts du rendement total des capitaux propres. L année 2013 et le premier trimestre 2014 ayant été marqués par une solide expansion des multiples dans l ensemble des marchés actions développés, deux contributeurs majeurs à la performance des capitaux propres devraient s imposer au second semestre 2014 : la croissance des bénéfices et les dividendes. Et dans la mesure où la croissance des bénéfices ne devrait reprendre que plus tard cette année, les dividendes devraient occuper une place centrale. Une manière rationnelle d évaluer la fiabilité d un paiement de dividendes consiste à examiner l historique à long terme d une société en matière d accroissement des dividendes. Les données indiquent clairement que les titres à dividende ont surperformé le marché dans les périodes de contraction ou de stabilisation des multiples (ratio Cours/Bénéfices) et ont sous-performé dans les périodes d expansion des multiples (comme en 2013). Nous sommes donc convaincus que les sociétés européennes qui ont donné la preuve, depuis longtemps, de leur capacité à accroître leurs dividendes, devraient bien performer cette année. Decomposition du rendement nominal des actions sur 10 ans R-U États-Unis France Allemagne Japon Rendement du dividende Expansion des multiples Sources: Datastream, Société Générale Private Banking Croissance du dividende Rendement annualisé 19

20 Thématique actions pays émergent La Colombie, le nouvel Eldorado? La Colombie est le seul pays d Amérique latine dont les prévisions de croissance du PIB pour 2014 ont fait l objet d un relèvement dans les dernières Perspectives de l économie mondiale du FMI, de 4,2% à 4,5%. La croissance du PIB devrait s établir autour de 4%-5% au cours des trois prochaines années. Cet exploit, la Colombie le doit à des politiques monétaires et budgétaires accommodantes (comme une hausse des dépenses publiques), et plus spécifiquement à ses initiatives ambitieuses en faveur des investissements : au deuxième semestre 2013, les investissements ont augmenté de 9% en glissement annuel, et les investissements dans les travaux publics de près de 20%. Les initiatives du gouvernement en matière de logements sociaux, auxquelles les banques privées ont participé au travers de prêts hypothécaires subventionnés par des transferts publics, ainsi que son programme ambitieux de construction routière ont insufflé à l économie un élan bienvenu face à des conditions extérieures moins favorables (c est-à-dire une diminution des entrées de capitaux et une baisse des prix des matières premières). Un consensus politique fort en faveur de politiques tournées vers les marchés signifie que le gouvernement devrait poursuivre ces politiques économiques après les élections nationales de Par ailleurs, le gouvernement en place vient d adopter une nouvelle règle fiscale qui vise à lier l équilibre budgétaire structurel du gouvernement central (dépenses publiques vs. recettes publiques) au potentiel de croissance du PIB, ainsi qu au prix du pétrole, et a présenté une nouvelle règle budgétaire qui plafonne le déficit budgétaire structurel à 2,3% du PIB, avec un recul prévu à 1% d ici à Le déficit courant pourrait osciller autour de 3% du PIB (3,4% en 2013) et l excédent commercial autour de 1% du PIB en 2014 et durant les deux années suivantes. L excédent projeté du compte des opérations financières (attribuable en grande partie aux investissements directs étrangers, IDE) devrait l emporter sur le déficit courant, se traduisant par une augmentation des réserves. Les flux entrants d IDE pourraient correspondre à environ 4% du PIB en Les réserves de change mondiales ont dépassé les USD 43,8 Md en décembre, contre USD 37,4 Md fin Plus exposée au pétrole qu aux métaux de base, la Colombie est également plus exposée aux Etats- Unis qu à la Chine. Compte tenu de la croissance vigoureuse de l économie américaine, la Colombie devrait bien s en sortir. La production de pétrole pourrait augmenter dans les trois années à venir après les investissements records d entreprises étrangères et locales. Ces dix dernières années, les secteurs pétrolier et minier ont pratiquement doublé leur part du PIB total, de 6% à 11%. De la même manière, la production de pétrole a atteint plus de 1 million de barils par jour en 2013 (contre en 2005). Selon nous, la réussite de la Colombie n est pas appréciée à sa juste valeur par les investisseurs. D après les estimations, la valorisation par action de la Colombie pour 2014 correspond à un ratio Cours/Bénéfices de 15,0x, un niveau légèrement supérieur au reste de l Amérique latine (13x), qui pâtit actuellement d une croissance faible et d une inflation élevée. En outre, la Colombie a bénéficié d une révision à la hausse des prévisions de bénéfices (la moyenne mobile sur trois mois a été révisée à la hausse de 3,0% en mars 2014, 3% en avril 2014 et 6% en mai 2014 ). Les perspectives de profits indiquent une progression de 10% par an entre 2014 et e 2014e 2015e 2016e Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Source: IBES, Société Générale Private Banking 20