PERSPECTIVES d avenir

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1 PERSPECTIVES d avenir L évolution de l inflation, un risque pour notre thèse? Bruce Cooper, CFA Premier vice-président, Fonds d actions à gestion active et fonds de fonds, Gestion de Placements TD Ken Miner, CFA Premier vice-président, Titres à revenu fixe, produits synthétiques et devises, Gestion de Placements TD Juillet 2014

2 L évolution de l inflation, un risque pour notre thèse? En notre qualité de gestionnaires de placement discrétionnaires, nous suivons en permanence l évolution des marchés mondiaux afin d évaluer les risques et occasions pour les actifs de nos clients. En notre qualité d investisseurs, nous nous employons à protéger et à augmenter la valeur réelle des actifs que nos clients nous ont confiés. L inflation a été bien maîtrisée ces vingt dernières années, s élevant en moyenne à 2 % dans de nombreuses régions développées. Depuis le début du ralentissement planétaire déclenché par la crise financière en 2008, l inflation est faible et diminue encore régulièrement dans certaines parties du monde. L Europe, en particulier, affiche une inflation inférieure à 1 %, et souvent plus proche de 0,5 %. Même la Banque centrale européenne (BCE), généralement partisane d une inflation faible, s inquiète depuis peu de cette appréciation très minime des prix sur le continent européen. En effet, même si la zone euro a su surmonter la récession et affiche aujourd hui une croissance modeste, l inflation diminue, surtout en raison du fort endettement régional et de la vigueur de la monnaie unique. Ce phénomène alimente les rumeurs d une nécessaire adoption, par la BCE, d un programme d achat d actifs visant à combattre la déflation. Parallèlement à cela, de l autre côté de l Atlantique, la Réserve fédérale américaine (la Fed) est en train de mettre un terme à son vaste programme d assouplissement quantitatif, faisant craindre un possible ralentissement de l économie et de l inflation une fois cette béquille supprimée. Gestion de Placements TD (GPTD) est résolue à orienter la réflexion sur les grands enjeux qui ont une incidence sur les marchés ou sur le climat d investissement en général. Alors que l information abonde, mais qu il est plus difficile d en établir le bien-fondé, Perspectives d avenir nous éclaire sur les risques et les occasions du marché. Si l Europe se trouve clairement confrontée à un problème de déflation qu elle doit résoudre, nous ne voyons en revanche pas de risque déflationniste majeur en Amérique du Nord. Nous pensons que l inflation augmentera lentement et partageons l évaluation de la Fed : l économie américaine est assez forte pour croître et générer un niveau sain d inflation sans le soutien que constituent les rachats d actifs. La situation devrait rester sous contrôle même avec l embellie conjoncturelle et la hausse de l inflation. Le dollar américain est aujourd hui robuste et la dette publique est élevée; ces deux facteurs devraient modérer les pressions inflationnistes. En outre, l écart de production reste important, si bien que l économie devrait prendre de l expansion sans déclencher une hausse excessive des prix. En outre, au vu de l abondance des capitaux et de la main-d œuvre, les contraintes d approvisionnement ne devraient pas nourrir l inflation dans l immédiat. Ces considérations nous amènent à conserver notre positionnement actuel, à savoir une surpondération des actions face aux titres à revenu fixe, avec, sur le plan géographique, une préférence pour les actions nord-américaines. Nous restons cependant vigilants, car toute déflation ici au pays, sous l effet d un choc inattendu, ou toute période prolongée d inflation faible pourrait avoir une incidence négative sur les bénéfices des sociétés et pourrait nous amener à modifier notre thèse de placement. 2

3 Une inflation maîtrisée Grâce à la politique expansionniste de nombreuses banques centrales à travers le monde, la croissance économique est de nouveau au rendez-vous après le repli qui avait suivi la crise financière. Toutefois, cette croissance et ces taux planchers se sont accompagnés de faibles pressions inflationnistes. Dans les économies développées, l inflation est actuellement maîtrisée, comme l illustre le graphique ci-dessous. 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % -1 % -2 % -3 % Déc.-06 Mars-07 Source : Bloomberg Finance L.P., GPTD Indice des prix à la consommation global Juin-07 Sept.-07 Déc.-07 Mars-08 Juin-08 Sept.-08 Déc.-08 Mars-09 Juin-09 Sept.-09 Déc.-09 Mars-10 Juin-10 Sept.-10 Déc.-10 Mars-11 Juin-11 Sept.-11 Déc.-11 Mars-12 Juin-12 Sept.-12 Déc.-12 Mars-13 Juin-13 IPC États-Unis IPC Canada IPC Royaume-Uni IPC Union européenne Sept.-13 Déc.-13 Mai-14 Selon nous, l inflation ne devrait pas inquiéter dans un futur proche. Les poussées inflationnistes naissent généralement d une contrainte de quelque sorte que ce soit. C est notamment ce qui s est produit dans les années 70 avec la crise énergétique. Or, les contraintes d approvisionnement sont actuellement peu nombreuses et, même si elles devaient apparaître en un lieu de la planète, des alternatives viables existent probablement, car la mondialisation a rendu les options très diverses en la matière. Avec des capacités inutilisées et un chômage fort, la plupart des économies sous-exploitent leur potentiel, ce qui a tendance à brider les pressions inflationnistes. En outre, l une de nos principales thèses affirme qu un endettement élevé se traduit par une croissance faible, ce qui a également tendance à limiter les pressions inflationnistes. 3

4 Cela peut être une bonne nouvelle pour les consommateurs, qui auront plus de facilité à conserver un pouvoir d achat constant avec leur salaire. C est probablement aussi une bonne nouvelle pour les investisseurs, car la Bourse a tendance à monter dans un contexte d inflation modérée. Comme vous pouvez le constater sur le graphique ci-dessous, le niveau optimal d inflation pour les actions américaines semble se situer entre 0 et 4 %. Une fois ce niveau franchi, les ratios cours/bénéfice commencent à baisser. Ratio cours/bénéfice médian du S&P 500 en glissement annuel dans différents contextes d inflation janvier mai 2014 Ratio cours/bénéfice médian ,5 17,6 17,5 18,1 17,3 15,8 15,4 10,0 10,7 9,2 9,1 8,1 2 0 <=0 % 0-1 % 1-2 % 2-3 % 3-4 % 4-5 % 5-6 % 6-7 % 7-8 % 8-9 % 9-10 % >10 % Inflation (par rapport à l année précédente) Source : Bloomberg Finance L.P., GPTD Le terme d «inflation modérée» revêt toutefois une grande importance : le juste milieu entre trop d inflation et trop peu d inflation est difficile à trouver. Ainsi, si l inflation ne nous inquiète pas en ce moment, la désinflation (soit le ralentissement de l inflation) ou la déflation (inflation négative) pourraient bien être source d inquiétude à court terme dans certaines régions. 4

5 Les inconvénients de la déflation pour les investisseurs Nous avons longtemps mis en garde contre l effet néfaste du fort endettement souverain des pays développés sur la croissance économique, et nos avertissements se sont trouvés confirmés ces dernières années. Une dette publique élevée peut en outre avoir une autre incidence négative : elle peut entretenir la désinflation, elle-même susceptible de se transformer en déflation. Or, les craintes à ce sujet commencent à faire les gros titres en Europe. Le redressement relatif du continent ne s est pas accompagné d une hausse parallèle de l inflation. De fait, cette dernière a même diminué. L on pourrait penser que, vu le taux de chômage élevé en Europe, une baisse des prix pourrait être une bonne chose en matière de pouvoir d achat pour les ménages. Or, la déflation peut être très nocive. En effet, au lieu de profiter de l occasion pour acheter des produits moins onéreux, les consommateurs ont tendance à reporter leurs achats, tablant sur une baisse continue des prix. L économie ralentit donc encore davantage. Si le phénomène perdure, il peut donner naissance à une spirale déflationniste. Dans un cycle de déflation, la consommation ralentit et le prix des actifs baisse, car les consommateurs n achètent pas. La baisse du prix des actifs inquiète aussi souvent les investisseurs. En effet, ils ont tendance à se sentir moins riches quand la valeur de leurs actifs diminue et limitent donc encore leurs dépenses. La faible demande contraint alors les entreprises à réduire la production et à différer leurs investissements. Les institutions financières s affaiblissent, car les biens donnés en garantie valent moins, et la création de crédit ralentit, ce qui freine les dépenses et peut brider la capacité d expansion des entreprises. Ces conditions sont donc clairement défavorables pour les actions. Le phénomène est illustré par le graphique ci-dessous, qui compare les rendements des marchés boursiers entre le 31 décembre 1998 et le 31 décembre 2012, période de déflation au Japon. Rendement des indices boursiers 31 décembre décembre 2012 Rendement total en pourcentage ,75 49,22-9,85 Indice Nikkei 225 Indice S&P 500 Indice composé S&P/TSX Rendement total calculé en monnaie locale Source : Bloomberg Finance L.P., GPTD 5

6 Un risque pour qui? Le Fonds monétaire international (FMI) juge le risque de déflation dans le monde négligeable et estime qu il est inférieur à 5 % en Amérique du Nord. Nous sommes d avis que la hausse des prix ne devrait pas devenir problématique sur le court terme au pays, pour un certain nombre de raisons : Les taux d utilisation des capacités de production 1 augmentent et ont récemment atteint leur plus haut niveau en 6 ans au Canada et aux États-Unis, ce qui devrait renforcer le pouvoir de fixation des prix des entreprises. L offre de main-d œuvre diminue parallèlement au recul du taux de chômage, ce qui devrait favoriser la progression des salaires. La masse monétaire n est pas limitée. La croissance des prêts est raisonnable et les taux d intérêt restent bas, si bien que le capital est toujours abordable. Il n en va toutefois pas de même en Europe. La BCE affirme que l inflation va rester faible «pendant une période prolongée» du fait de la morosité économique de la région, de la sous-utilisation importante des capacités de production et de la création modeste de monnaie et de crédit. Le FMI estime que le risque de déflation dans la zone euro est bien plus élevé que dans d autres régions, avançant le chiffre de 20 % environ. 2 Un certain nombre de facteurs exposent l Europe à des risques déflationnistes. Les deux plus importants sont : La faiblesse de l emploi. Le chômage vient de quitter les sommets cycliques qu il avait atteints, mais reste très élevé (un peu moins de 12 % au premier trimestre 2014), ce qui devrait maintenir la demande intérieure faible. La vigueur de l euro. Un euro vigoureux aura un effet déflationniste puisque le coût des importations continuera de baisser. En outre, les exportations européennes vont devenir plus onéreuses et donc moins attrayantes ; elles seront donc moins prisées à l échelle planétaire. Une fois installée, la déflation peut être difficile à combattre (le Japon en a souffert pendant plus de 15 ans). La BCE envisage donc de mettre en place des mesures proactives d assouplissement quantitatif pour stimuler la croissance et permettre une inflation modeste. Il reste à espérer que ces interventions favoriseront les dépenses des entreprises et des ménages, ce qui aurait un effet bénéfique sur l économie et le chômage. 6

7 Notre point de vue Dans l ensemble, nous pensons que les liquidités massives fournies par les banques centrales et la reprise économique en Amérique du Nord continueront à étayer la croissance des bénéfices des sociétés ainsi que des dividendes. Les tendances inflationnistes ne représentent donc à notre sens pas une menace pour notre thèse et nous maintenons notre positionnement global. Nous sommes d avis qu au cours des 12 à 18 mois, l inflation en Amérique du Nord augmentera tout en restant dans une fourchette saine, alors que la croissance économique continue à se généraliser. Cela devrait soutenir les bénéfices des sociétés; par conséquent, nous privilégions toujours la surpondération des actions au détriment des titres à revenu fixe. Sur le plan géographique, nous préférons les actions nord-américaines aux valeurs internationales, en partie du fait des craintes relatives à une possible déflation en Europe. Comme de coutume, nous continuerons à surveiller les risques et les rendements autour du globe, et notamment les tendances inflationnistes, et d évaluer les conditions en gardant en tête les objectifs et l intérêt supérieur de nos clients. Au sujet des auteurs Bruce Cooper, CFA Premier vice-président, Fonds d actions à gestion active et fonds de fonds, Gestion de Placements TD Bruce Cooper est premier vice-président des actions de Gestion de placements TD (GPTD). Il dirige les équipes d analyse fondamentale des actions, d analyse quantitative des actions et des fonds de fonds au sein de GPTD. Ken Miner, CFA Premier vice-président, Titres à revenu fixe, produits synthétiques et devises, Gestion de Placements TD Ken Miner est premier vice-président des titres à revenu fixe de Gestion de placements TD (GPTD). L équipe de gestion du portefeuille de titres à revenu fixe de Gestion de Placements TD Inc. a été nommée Gestionnaire de fonds à revenu fixe de l année au Gala canadien du placement Morningstar MD en 2010 et

8 À propos de Gestion de Placements TD (GPTD) Gestion de Placements TD (GPTD) est une société nord-américaine de gestion de placements. Exerçant ses activités au Canada sous le nom de Gestion de Placements TD Inc. et aux États-Unis sous le nom de TDAM USA Inc., GPTD gère un actif qui s établissait à plus de 248,4 G$ CA au 30 juin Elle offre des solutions de placement qui conviennent aux sociétés, aux caisses de retraite, aux fondations ainsi qu aux particuliers à valeur nette élevée. La réussite des stratégies de placement de GPTD repose notamment sur une méthode de placement rigoureuse axée sur le contrôle du risque, ainsi que sur la capacité de la société à mettre en place des solutions novatrices contribuant à atteindre les objectifs et à répondre aux besoins changeants des clients. 1 Le taux d utilisation des capacités de production mesure les niveaux de production actuels par rapport aux niveaux de production potentiels. 2 En date d avril Source : IFIC. Les renseignements proviennent de sources jugées fiables. Lorsque de tels renseignements sont fondés en partie ou en totalité sur des renseignements provenant de tiers, leur exactitude et leur exhaustivité ne sont pas garanties. Les graphiques et les tableaux sont utilisés à des fins d illustration et ne reflètent pas des valeurs ou des rendements futurs. Les rendements des indices ne servent qu à des fins de comparaison. Les indices ne sont pas gérés et leurs rendements n incluent aucuns frais de vente ou d acquisition, car de tels frais réduiraient leur rendement. On ne peut investir directement dans un indice. Les renseignements ne fournissent pas de conseils financiers, juridiques ou fiscaux, ni de conseils en placement ou en négociation de titres. Les stratégies en matière de placement, de négociation ou de fiscalité devraient être étudiées en fonction des objectifs et de la tolérance au risque de chacun. Gestion de Placements TD, Gestion de patrimoine TD, La Banque Toronto-Dominion et les membres de son groupe ainsi que les entités liées ne sont pas responsables des erreurs ou omissions relativement aux renseignements, ni des pertes ou dommages subis. Les placements dans les fonds communs peuvent être assortis de commissions, de commissions de suivi, de frais de gestion et d autres frais. Avant d investir, veuillez lire le prospectus, car il contient des renseignements détaillés sur les placements. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis ni assurés; leur valeur fluctue souvent et le rendement passé peut ne pas se reproduire. Le présent document peut contenir des déclarations prospectives qui sont de nature prévisionnelle et pouvant comprendre des termes comme «prévoir», «s attendre à», «projeter», «compter», «croire», «estimer», ainsi que les formes négatives de ces termes. Les déclarations prospectives sont fondées sur des prévisions et des projections à propos de facteurs généraux futurs concernant l économie, la politique et les marchés, comme les taux d intérêt, les taux de change, les marchés boursiers et financiers, et le contexte économique général; dans chaque cas, on suppose que les lois et règlements applicables en matière de fiscalité ou autres ne font l objet d aucune modification. Les attentes et les projections actuelles quant aux événements futurs sont intrinsèquement assujetties, entre autres choses, aux risques et aux incertitudes, qui peuvent être imprévisibles, et se révéler erronées dans le futur. Les déclarations prospectives ne sont pas une garantie du rendement futur, et les événements réels peuvent différer grandement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans les déclarations prospectives. De nombreux facteurs importants peuvent contribuer à ces écarts, notamment les facteurs économiques et politiques généraux ainsi que les facteurs de marché en Amérique du Nord et ailleurs dans le monde, les taux d intérêt et les taux de change, les marchés boursiers, les marchés des capitaux, la concurrence commerciale et des catastrophes. Vous ne devriez pas vous fier indûment aux déclarations prospectives. De plus, il n y a aucune intention de mettre à jour les déclarations prospectives pour tenir compte de toute nouvelle information, événement futur ou autre élément. Le Comité de répartition des actifs de Gestion de patrimoine TD est formé de divers spécialistes en placement de la TD. Le Comité de répartition des actifs de Gestion de patrimoine TD a pour mandat de publier des perspectives trimestrielles des marchés qui donnent un point de vue concis de la situation des marchés pour les 6 à 18 prochains mois. Ses prévisions ne sont pas une garantie de résultats futurs, et les événements qui se produisent réellement sur les marchés peuvent être considérablement différents de ceux dont il est expressément ou implicitement question dans ces bulletins. Les perspectives des marchés du Comité de répartition des actifs de Gestion de patrimoine TD ne remplacent pas les conseils de placement. Les Fonds Mutuels TD sont gérés par Gestion de Placements TD Inc., une filiale en propriété exclusive de La Banque Toronto-Dominion, et sont offerts par l entremise de courtiers autorisés. Gestion de Placements TD (GPTD) exerce ses activités au Canada sous le nom de Gestion de Placements TD Inc. et aux États-Unis sous le nom de TDAM USA Inc. Les deux sont des filiales en propriété exclusive de La Banque Toronto-Dominion. MD 2014 Morningstar est une marque déposée de Morningstar Research Inc. Tous droits réservés. Prix Morningstar 2010, Morningstar, Inc. Tous droits réservés. 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