ECO Immobilier. Faut-il craindre une aggravation du soft landing? Note trimestrielle Avril Le logement ancien.

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1 Direction des Études Économiques Note trimestrielle Avril Faut-il craindre une aggravation du soft landing? L atterrissage en douceur du marché résidentiel, que nous pronostiquons depuis deux ans, est désormais clairement en place. Les ventes plafonnent, et se réduisent un peu en Ile-de-France, les stocks remontent, les prix freinent nettement, la production de crédit habitat ralentit assez sensiblement. Le problème est de savoir si ce mouvement va se poursuivre graduellement et déboucher sur une forme de stabilisation du marché ou si un scénario plus violent est possible. La crise en cours du marché immobilier américain nourrit les inquiétudes. Mais cette crise touche principalement le segment «subprime» des clients très à risque, qui n a pas d équivalent en France. Un krach généralisé et marqué de l immobilier américain nous semble peu probable. Et, s il se produisait, sa transmission sur le marché français devrait rester assez limitée (cf. p. -). D autres inquiétudes apparaissent. En particulier, l idée d un recours massif à des crédits de très longue durée, - ans, à taux variable. Ceci permet de contourner la contrainte de solvabilité et de redynamiser le marché mais risque à terme de rendre les prix franchement surévalués et d entraîner une forte montée des défauts (cf. p. ). Enfin, rappelons qu une forte hausse des taux longs conduirait à une correction baissière marquée du marché immobilier (cf. p. ). Ces divers risques restent toutefois peu probables et le scénario le plus vraisemblable demeure une poursuite du mouvement de soft landing. Les prix, quoique très élevés, ne sont pas clairement surévalués. La hausse cumulée de 1 % dans l ancien depuis 16 a été en grande partie compensée par un recul continu des taux de crédit habitat. Le marché est, à tous égards, beaucoup moins risqué que lors du cycle précédent (qui avait culminé en ), les comportements spéculatifs sont limités, on ne peut pas parler de «bulle immobilière». Le marché est «raisonnable», animé principalement par des particuliers, avec une demande potentiellement forte, motivée par de nombreux facteurs structurels. Le contrôle du risque par les établissements prêteurs est élevé. Il n y a pas de risque intrinsèque marqué d une dérive vers une surévaluation marquée des prix et un retournement brutal du marché. Avec des prix devenant de plus en plus dissuasifs et des taux de crédit habitat remontant légèrement, les acheteurs butent sur la contrainte de solvabilité et les investisseurs deviennent plus hésitants (notamment sur les produits Robien). La demande devient ainsi moins forte, plus prudente et plus sélective. Avec une offre un peu plus marquée, notamment dans le neuf, les ventes reculent doucement, les stocks remontent et les prix ralentissent. Dans l ancien, les prix devraient finir par se stabiliser, voire baisser très légèrement au cours des prochains trimestres. Olivier ELUERE Tél : 1 6 Le logement ancien Amorce de repli des ventes de logements Hausse des prix limitée à, % sur un an Seuils critiques pour le ratio de solvabilité Le logement neuf Faible hausse des ventes et remontée des stocks Stabilisation de la demande de logements Deux facteurs d érosion de la demande Le financement du logement Les crédits habitat commencent à freiner Les encours de CDL restent très faibles Stabilisation du marché en L atterrissage en douceur se précise Pas de risque intrinsèque marqué d une forte correction du marché résidentiel En, léger repli des ventes et stabilisation des prix : stress scénarios Choc de taux longs Krach immobilier à l étranger Recours marqué aux prêts à très longue durée L immobilier de bureaux Demande placée toujours forte L offre disponible se réduit légèrement Faible remontée des valeurs locatives Nouveaux records pour l investissement en immobilier d entreprise Immobilier américain : état des lieux et risques Un marché soumis à une rude correction depuis fin Le subprime : une crise révélatrice de l envers du décor Une crise contagieuse? Achevé de rédiger le avril

2 1 6 Amorce de repli des ventes de logements Les indicateurs les plus récents de l immobilier ancien confirment le mouvement de freinage graduel et continu du marché. Le volume de ventes tend à se stabiliser, voire à baisser un peu. En, sur l ensemble du territoire, le nombre de transactions dans l ancien avait avoisiné 6 unités, niveau comparable à celui des années précédentes. En 6, il est resté du même ordre. En Ile-de-France, selon les chiffres de la Chambre des Notaires de Paris Ile-de-France, le nombre de transactions d appartements anciens a atteint unités en 6, en baisse de % par rapport à. Il a atteint unités pour les maisons anciennes, en baisse de, %. Les volumes de vente restent à des niveaux historiquement élevés mais se replient un peu. Hausse des prix limitée à, % sur un an en T1 Le rythme de progression des prix des logements anciens (mesuré en glissement sur 1 mois) continue à décélérer régulièrement trimestre après trimestre. Il avait connu un pic, à 16, %, au troisième trimestre. Depuis, il n a cessé de ralentir, atteignant 1,6 % fin,, % fin et 6,6 % fin 6. Il est limité à, % au premier trimestre (source : FNAIM). La hausse est comparable pour les appartements (, %) et les maisons (, %). Les prix au m s établissent désormais à 6 en moyenne en France, 6 pour les appartements et pour les maisons. Par régions, les tendances sont assez contrastées, avec un repli de 1, % sur un an dans le Sud-Ouest, mais des hausses encore fortes dans le Sud-Est (,6 %) et le Nord et Est (, %) (source : FNAIM). A Paris, selon la Chambre des notaires de Paris Ile-de-France, les prix des appartements anciens ralentissent également. Au quatrième trimestre 6, la hausse est limitée à 1, % par rapport au troisième et la progression sur 1 mois atteint, %, après 1 % fin et 1, % fin. Le prix moyen du mètre carré des appartements anciens vendus libres s élève à euros. En petite couronne, la hausse des prix sur un an des appartements anciens freine à, % fin 6 contre 16, % fin. En grande couronne, elle ralentit également à,1 % contre 1, %. Le ratio de solvabilité se rapproche de seuils critiques Le ratio de solvabilité ou taux d effort est défini par le remboursement annuel (capital et intérêts) pour un nouvel acquéreur d un crédit habitat à taux fixe pour un logement ancien en France, rapporté au revenu disponible brut annuel moyen. Selon les calculs du Crédit Agricole, ce ratio s est régulièrement dégradé depuis dix ans mais reste acceptable. Il atteint environ 1 % du revenu en 6, contre % en. Les hausses de prix des logements ont été très marquées, beaucoup plus que celles des revenus. Mais ces hausses de prix ont été en bonne partie compensées par la baisse régulière des taux de crédit habitat et par un allongement graduel de la durée des crédits. Le taux d effort se rapproche toutefois de seuils critiques. Les prix freinent mais restent en hausse significative et le taux de crédit habitat remonte un peu depuis début 6. Malgré l allongement graduel de la durée des crédits et le prêt à taux zéro, le taux d effort moyen se rapproche ainsi de % début. Ce ratio est une moyenne, il est supérieur à % pour environ un quart des acheteurs. De tels niveaux font que les acquéreurs deviennent de plus en plus hésitants et sélectifs et qu une part croissante des candidats à l achat, notamment les primo-accédants à faible revenu, doit renoncer à acheter. Milliers 6 6 L E LOGEMENT ANCIEN Transactions de logements anciens en France Source : FNAIM Source : Fnaim en % 6 Prix des logements anciens Variation sur un an, % euros/m² Solvabilité des ménages en France euros/m² Source : BdF, FNAIM, calculs CA annuité de crédit habitat/revenu AVRIL

3 1 6 Faible hausse des ventes, remontée des stocks Sur l ensemble de l année 6, les ventes de logement neuf (filière promoteurs, programmes de plus de quatre logements) ont atteint 16 unités, en hausse de, % par rapport à. Le niveau des ventes est élevé, mais son rythme de progression est nettement ralenti par rapport à (, %) et (,6 %). En Ile-de-France, les ventes de logements neufs ont baissé de, % en moyenne en 6. On voit que, du côté de la demande, les signes d accalmie se précisent. En revanche, l offre reste très dynamique. Les mises en vente ont atteint unités en 6, soit un record historique. La hausse atteint 1 % par rapport à (après des progressions de 1 % en et % en ). Ces rythmes soutenus s expliquent par la reprise marquée des mises en chantier en et 6, elle-même liée au boom du marché immobilier. Avec des ventes en hausse modérée et des mises en vente qui continuent à croître vigoureusement, les stocks de logements neufs disponibles à la vente continuent à remonter sensiblement. Ils atteignent unités fin 6, en hausse de % sur un an (1 fin ). Ces niveaux retrouvent ceux de 1. Le délai moyen d écoulement des stocks continue à remonter et atteint huit mois pour les maisons, contre six mois un an plus tôt, et sept mois pour les appartements, contre cinq mois un an plus tôt. Les prix restent en hausse significative mais décélèrent en 6. Les prix des appartements neufs progressent de, % en moyenne annuelle en 6 (contre % en ) et de 6, % sur un an fin 6, contre, % fin. La demande de logements neufs tend à se stabiliser Comment interpréter ces divers mouvements? Entre et, la demande était très soutenue, les ventes étaient supérieures aux mises en vente, les stocks diminuaient, jusqu à atteindre un niveau extrêmement bas, quatre mois de ventes seulement. Il semble difficile d aller en deçà de ce seuil est il est probable que la demande était même plus forte que ce que suggèrent les ventes, et en partie insatisfaite. En, et plus encore en 6, le marché est moins tendu. L offre (mises en vente et stocks) est plus abondante. Les vendeurs continuent à proposer des prix de vente en forte hausse (coûts de production élevés, stocks encore bas). La demande reste potentiellement soutenue mais est affectée par ces niveaux de prix de plus en plus élevés et des éléments spécifiques aux produits Robien (cf. plus bas). Elle devient moins forte et se concentre sur les meilleurs produits. Les ventes tendent ainsi à se stabiliser, et même à diminuer en Ile-de-France. Les prix connaissent un certain ralentissement, du fait d une demande plus hésitante et d une offre plus nombreuse. Les stocks remontent. Deux facteurs d érosion de la demande D abord, les prix, devenus très élevés, affectent la solvabilité des acheteurs, et une part d entre eux renonce à acheter. Ensuite, les investissements locatifs «Robien» deviennent moins attractifs. Ils offrent des avantages fiscaux particulièrement élevés, ce qui a conduit à un succès marqué en (6 ventes liées à ce dispositif). Mais, en 6, les taux de rendement initiaux, hors fiscalité, sont moins élevés, du fait des fortes hausses de prix. De plus, une part importante des programmes, construits en -, est arrivée sur le marché en 6 et, dans certaines communes, n a pas rencontré la demande locative espérée. Ceci rend les nouveaux acheteurs plus sélectifs. milliers, CVS 1 1 L E LOGEMENT NEUF Commercialisation de logements neufs (France) Source : Ministère Equipement milliers 1 6 Mises en vente Ventes Stocks de logements neufs (France) - CVS Stocks à vendre Stock en mois de vente (éch. dr.) Source: Ministère de l'equipement Variation annuelle, % - - Prix des appartements neufs mois Source : Ministère de l'équipement France Ile-de-France AVRIL

4 1 6 Les crédits habitat commencent à freiner En 6, le crédit habitat est resté soutenu mais des signes d infléchissement apparaissent clairement. En moyenne annuelle, l encours de crédit habitat (stock des crédits en cours diminués des remboursements) a totalisé milliards en 6 et s est maintenu en forte hausse, 1, % sur un an. La production de crédits habitat (flux de nouveaux crédits) a atteint 1 milliards, en hausse de 1 % par rapport à. Ces rythmes élevés s expliquent par quatre principaux facteurs : La progression en valeur des dépenses d acquisition logement reste forte en moyenne, du fait du niveau élevé des ventes et de l accroissement des prix. Les taux de crédit habitat restent bas et n ont remonté qu assez modérément en 6. Le taux moyen d un crédit habitat d une durée supérieure à un an est passé de,1 % fin à, % fin 6. Pourtant, sur cette période, les taux courts sont nettement remontés, de, % à, % pour l Euribor mois. Mais les prêts à l habitat sont majoritairement à taux fixe, et ceux-ci dépendent surtout des ressources internes des établissements de crédit et des taux à long terme. Or ceux-ci restent bas,, % fin 6 (, % fin ). De plus, le contexte reste très concurrentiel, le crédit habitat étant considéré comme un produit d appel. La durée des prêts continue à s allonger. Pour les nouveaux crédits (hors prêts relais), elle est passée de 1 ans en moyenne en à 1 ans environ en. Elle serait proche de 1 ans en 6. La part des crédits à - ans devient significative. Certains acquéreurs, notamment les ménages avec revente préalable ou à revenu élevé, préfèrent accroître la part financée à crédit et réduire leur apport personnel pour profiter de la faiblesse des taux. Mais les signes de ralentissement sont de plus en plus présents. L encours de crédit habitat freine peu à peu, +1, % sur 1 mois en janvier contre + 1, % en octobre 6. Surtout, le cumul sur 1 mois de la production de crédit habitat n est qu en très faible hausse entre juin et décembre 6, +, %, et recule de, % entre septembre et décembre. Le flux de nouveaux crédits a donc clairement ralenti au cours de l année 6. Ceci reflète le tassement du marché, la stabilisation des ventes en volume et le freinage des prix. Ceci suggère également une plus grande sélectivité de la part des organismes prêteurs. En, l encours de crédit habitat devrait ralentir plus nettement, et progresser de % environ en fin d année. La production de nouveaux crédits pourrait se réduire un peu, de l ordre de % en moyenne. Ceci résulterait de la poursuite de l atterrissage en douceur du marché immobilier, décrite pages suivantes. Les encours de créances douteuses restent très faibles Le taux d endettement hypothécaire des ménages (encours de l ensemble des crédits habitat rapporté au revenu des ménages) continue à s accroître. Il atteint, % fin 6 contre % fin (et seulement % en 1). Ces niveaux restent toutefois inférieurs à ceux de la plupart des autres pays et sont nettement en deçà de ceux atteints au Royaume-Uni (1 %), aux Etats-Unis ( %) ou en Espagne ( %). Les encours de créances douteuses et litigieuses (CDL) ménages se sont un peu accrus,, milliards au troisième trimestre 6, contre, milliards fin. Mais ces niveaux restent très bas, et le ratio encours de CDL/encours de crédit continue à se réduire :, % contre, % fin. LE FINANCEMENT DU LOGEMENT a/a % Encours de crédits aux ménages Source : BdF, CA en % 6 6 crédits habitat credits trésorerie Taux d'endettement des ménages Source : INSEE, Banque de France % 6 taux d'endettement taux d'endettement hypothécaire (éch. droite) Ratio CDL/crédits ménages Source : BdF, CA Créances douteuses et litigieuses/crédits 6 6 AVRIL

5 1 6 L atterrissage en douceur se précise Le marché immobilier résidentiel reste relativement soutenu mais présente des signes de tassement de plus en plus présents. Tout ceci confirme que le cycle immobilier en cours est à son point haut et que l atterrissage en douceur, que nous pronostiquons depuis deux ans, est désormais clairement en place. Les ventes tendent à se stabiliser sur l ensemble du territoire et reculent un peu en Ile-de-France, sur les marchés du neuf comme de l ancien Les stocks remontent. Dans le neuf, leur délai d écoulement atteint sept à huit mois, deux mois de plus qu il y a un an. Les prix freinent nettement dans l ancien, en hausse de, % sur un an en T1 contre, % fin et 1,6 % fin. Ils ralentissent aussi assez nettement dans le neuf. La production de nouveaux crédits habitat commence également à ralentir assez fortement. Ce tassement est lié au fait que les prix sont de plus en plus dissuasifs, tandis que les taux de crédit habitat ne baissent plus : * dégradation de la solvabilité des ménages Malgré l allongement de la durée des prêts, le ratio de solvabilité continue à se dégrader, avec des prix toujours en hausse et une légère remontée des conditions de crédit. Ce ratio est proche de 1 % en moyenne, et supérieur à % pour un quart environ des acheteurs. Une part croissante des candidats, notamment les primo-accédants à faible revenu, doit renoncer à acheter. * essoufflement de l investissement locatif Le taux de rendement locatif initial se réduit peu à peu du fait des fortes hausses de prix. Il n est plus que de, % fin 6 dans l ancien à Paris, donc légèrement inférieur à un rendement obligataire. De plus, les investissements Robien ont connu un très net succès mais, dans certaines communes, ces produits ne rencontrent pas la demande locative espérée. Les acheteurs (acquéreurs classiques et investisseurs) deviennent donc moins nombreux, plus prudents et plus sélectifs. Ceci, joint à une offre plus abondante, notamment dans le neuf, conduit à une stabilisation (voire une baisse) des ventes et à un ralentissement graduel des prix. Les stocks remontent peu à peu. Qu attendre en? Au-delà de ces premiers signes de freinage, y a-t-il un risque de détérioration beaucoup plus marquée, avec forte correction baissière des ventes et des prix, comme ce fut le cas en Ile-de-France entre 1 et 16? Ceci serait possible si les prix étaient devenus clairement surévalués et si le cycle s apparentait à une bulle spéculative. Pas de risque intrinsèque marqué d une forte correction du marché résidentiel Les prix d acquisition sont devenus très élevés. Même corrigés de l inflation, les prix en France ont nettement dépassé les pics du cycle précédent, atteints en (cf. graphique). La hausse cumulée dans l ancien atteint 1 % depuis 16, point bas du cycle précédent. Pour autant, les prix ne sont pas clairement surévalués et restent cohérents avec les fondamentaux du marché (revenus, loyers, taux d intérêt, etc). La forte hausse des prix immobiliers a été en effet en grande partie compensée par un recul continu et significatif des taux d intérêt à long terme et donc du coût du crédit habitat sur la période Deux principaux critères permettent de vérifier cette non surévaluation des prix. : STABILISATION DU MARCHE 1 Appartements anciens vendus libres à Paris Source : Chambre des notaires euros/m Nombre Prix au m² (éch. dr.) France : prix des logements anciens déflatés de l'inflation 1 1 Source : FNAIM, Chambre des Notaires en % - - prix à Paris euros / m² prix en France(éch dte) Prime de risque sur l'investissement immobilier à Paris Source : BdF, CA Prime de risque sur un investissement immobilier AVRIL

6 1 6 La «prime de risque» reste clairement positive. La prime de risque sur un investissement immobilier, différence entre le taux de rendement interne global de cet investissement et celui d une obligation d Etat, s est réduite mais reste significativement positive, proche de % (même en prenant un taux de rendement locatif net, diminué de la dépréciation du capital physique). Les investisseurs restent correctement rémunérés par rapport au risque. La solvabilité des acquéreurs reste à des niveaux acceptables. Le taux d effort moyen des acheteurs s est peu à peu dégradé mais reste soutenable, proche de 1 % en moyenne. Toutefois, les prix sont désormais proches des seuils de surévaluation (1) et les taux de crédit habitat ne baissent plus. Si les prix s accroissaient fortement en -, ils finiraient par être clairement surévalués. Mais les mécanismes propres à une bulle ne jouent pas. Le marché est dans une situation très différente et beaucoup moins risquée que celle de 1- en Ile-de-France, où les primes de risque étaient négatives et les taux d effort très dégradés. Les anticipations en matière de loyers et d inflation étaient trop favorables, le poids des marchands de biens était important, la demande très spéculative, les prises de risque excessives. Ceci a fini par conduire à un fort recul des ventes et des prix entre 1 et 16. Ces mécanismes ne jouent pas dans le cycle actuel, animé par des particuliers. Les comportements spéculatifs semblent très limités. Les anticipations sont raisonnables. Le contrôle du risque par les établissements prêteurs est élevé et les ratios de créances douteuses n ont jamais été aussi bas. De plus, les particuliers achètent un logement pour une série de raisons structurelles : désir de devenir propriétaire ( % des ménages en et cette proportion n a cessé de s accroître) ; préférence pour le «placement pierre», perçu comme plus sûr et moins risqué que les placements boursiers ; inquiétudes face au financement de retraites ; besoins de logement liés à la forte croissance du nombre de ménages, nouveaux ménages par an environ. Le cycle actuel n est donc pas assimilable à une bulle spéculative, la demande est à la fois raisonnable et structurellement soutenue. Il n y a pas, pour l instant, de risque intrinsèque majeur d une dérive vers une surévaluation marquée des prix et un retournement brutal de la demande conjugué à des reventes massives. : léger repli des ventes, stabilisation des prix Le tassement du marché observé en 6 confirme précisément la prudence relative des prêteurs et des emprunteurs face à des niveaux de prix proches du seuil de surévaluation. Le schéma le plus probable pour est la poursuite des tendances de 6 : demande en léger recul, du fait de prix très élevés, de l effet «Robien», de la prudence relative et de la sélectivité des acquéreurs, du contrôle du risque par les prêteurs ; mais la demande restera soutenue par les divers facteurs de soutien structurel et par des conditions financières encore favorables : les taux de crédit habitat ne devraient que peu remonter, avec des taux à long terme qui vont rester bas,, % en moyenne en, et une pression de la concurrence toujours soutenue. offre un peu plus marquée, notamment dans le neuf, compte tenu de la reprise des mises en chantier en 6 ; léger recul des ventes, nouveau freinage des prix, poursuite de la remontée des stocks. Les prix dans l ancien devraient finir par se stabiliser d ici la fin de l année, voire très légèrement baisser. Comme l érosion de la demande est principalement liée à la hausse des prix, la stabilisation des prix devrait entraîner à l horizon une relative stabilisation de la demande. (1) prix correspondant à une prime de risque de 1,/% et un taux d effort moyen de % environ. en % Prime de risque sur l'investissement immobilier en France Source : Insee, BdF, CA Prime de risque sur un investissement immobilier en % Solvabilité des ménages à Paris 1 1 Source : Chambre des notaires, BdF, calculs CA en % 6 6 annuité de crédit habitat/revenu Taux de rendement locatif à Paris Source : OLAP, BdF taux de rendement locatif initial taux des obligations 6 AVRIL

7 1 6 Choc de taux longs Le scénario décrit ci-dessus est celui qui paraît le plus probable. D autres scénarios sont évidemment possibles. En effet, le schéma de soft landing s appuie sur une prévision de quasi-stabilité des taux d intérêt à long terme. Si l on supposait une remontée rapide et marquée des rendements obligataires, alors la demande de logements pourrait connaître un net décrochement. En effet : d une part, la solvabilité des acheteurs serait fortement dégradée. Toutes choses égales par ailleurs, une hausse rapide de points de base du taux de crédit habitat ferait passer le taux d effort moyen de 1 % à 6 %. Si l on voulait maintenir le taux d effort à 1 % et jouer sur la durée du crédit, il faudrait allonger celle-ci de 1 ans à ans en moyenne. d autre part, la prime de risque se réduirait nettement. Avec une hausse de points de base du taux OAT, elle deviendrait négative. Dans ces conditions, une part significative des candidats à l acquisition et des investisseurs renoncerait à acheter. Face à la raréfaction de la demande, les ventes et les prix connaîtraient une correction marquée. Le niveau de taux longs pouvant déclencher un tel scénario peut être estimé à,/6 %, à points de base de plus que le niveau actuel. Un tel scénario suppose une inflexion radicale des marchés obligataires, liée à la crainte d une reprise forte des pressions inflationnistes, une diversification marquée des réserves de change des banques centrales ou une crise du dollar. Il paraît peu probable. Krach immobilier à l étranger Un autre risque évoqué est la transmission d un éventuel retournement de certains marchés étrangers (par exemple nette aggravation de la crise en cours aux Etats-Unis, inflexion marquée en Espagne ou au Royaume-Uni). Par mimétisme, les acquéreurs potentiels renonceraient à acheter et les investisseurs revendraient massivement. Ce scénario, possible dans un marché très spéculatif, paraît peu vraisemblable dans la configuration actuelle, dominée par une demande «structurelle» de particuliers. Recours marqué aux prêts à très longue durée Le scénario central suppose un allongement graduel mais limité de la durée du crédit, 1- ans en moyenne en -. On pourrait envisager un changement majeur de comportement, avec, notamment chez les jeunes ménages, un recours marqué et généralisé à des prêts de très longue durée, à ans, relativement courants en Grande-Bretagne ou en Espagne. Ceci permet à des candidats primo-accédants à revenu modéré et apport personnel limité d accéder à la propriété, ce qu ils n auraient pu faire avec une durée de crédit usuelle. La logique se modifie, le crédit devenant une forme de loyer à vie. Mais ceci entraîne une montée des risques : redynamisation du marché et réaccélération des prix, avec le risque de franchir le seuil de surévaluation. forte hausse de l endettement des ménages et risque de remontée des défauts de paiement. Ces crédits sont à taux révisable et, du fait de leur durée, s amortissent très lentement. Les emprunteurs sont donc très exposés au risque d aléa de la vie, de remontée des taux et de retournement du marché (avec, dans le pire des cas, la nécessité de revendre à perte un bien peu amorti). Un point de rupture peut finir par intervenir : repli de la demande (notamment des investisseurs) face à des coûts d acquisition excessifs, resserrement du crédit de la part des prêteurs. Un tel scénario a une faible probabilité et le recours à ce type de prêts est pour l instant très limité. Mais ce thème est à surveiller de près. 1 : STRESS SCENARIOS Taux de crédit habitat moyennes trimestrielles en % 6 6 Source : BdF, Crédit Agricole 1 - taux moyen d'un crédit habitat à taux fixe (TEG) taux OAT ans France : prix des logements anciens et taux de crédit habitat source : FNAIM, BdF hausse des prix sur un an taux de crédit(éch dte inversée) 1 AVRIL

8 1 6 Une demande placée toujours forte Sur le marché des bureaux en Ile-de-France, la demande placée auprès des utilisateurs (en location ou à la vente) a été très marquée en 6, à, millions de m, en hausse de % par rapport à. Au premier trimestre, la demande placée a atteint 6 m, soit un rythme un peu plus soutenu qu en 6, mais qui reste historiquement élevé (source : CB Richard Ellis). La demande reste principalement motivée par : la recherche de loyers attractifs et de rationalisation des surfaces occupées ; les opérations de restructuration, de regroupement (notamment pour les grandes entreprises) et de fusions-acquisitions ; la volonté de bénéficier de meilleurs équipements techniques. L absorption nette reste faible. Les entreprises libèrent à peu près autant de surfaces qu elles en consomment. Pourtant, l emploi marchand redémarre peu à peu et s est accru de 1 % sur un an fin 6. Mais ce rythme est insuffisant pour entraîner une hausse significative des surfaces de bureaux. De plus, les entreprises restent prudentes et cherchent à minimiser leurs coûts. La part des transactions concernant les grandes surfaces (supérieures à m) diminue, 6 % de la demande placée contre % au premier trimestre 6. La proportion de locaux neufs ou restructurés reste assez forte, de l ordre de %. Paris et les secteurs des affaires de l Ouest (y compris La Défense) concentrent la majeure partie de la demande placée en Ile-de-France, totalisant 6 % de l ensemble. L offre disponible se réduit légèrement Le stock d offres disponibles immédiatement en Ile-de-France avait atteint, millions de m fin 6, en baisse de % sur un an. Au premier trimestre, l offre immédiate a encore un peu diminué, s établissant à, millions de m en fin de trimestre (source : CB Richard Ellis). Le stock se réduit lentement et reste élevé. La demande placée est soutenue mais liée surtout aux opérations de rationalisation et de modernisation. Avec les surfaces libérées et l offre nouvelle, le stock ne diminue que graduellement. La part de l offre neuve ou restructurée dans le total du stock disponible reste limitée et atteint %, comme en 6. Le taux de vacance moyen en Ile-de-France recule à nouveau légèrement. Il atteint % en Ile-de-France en mars contre, % fin 6 et, % fin. Il reste très contrasté suivant les localisations. A Paris, il atteint un niveau très bas,, %, qui montre un marché tendu. A Paris Centre-Ouest, le taux de vacance est à %. A la Défense, il se réduit à,1 % contre, % fin 6. En revanche, en Première Couronne il reste proche de %. Les valeurs locatives remontent faiblement Les loyers de bureaux s étaient un peu redressés en 6 en Ilede-France. Ils sont à nouveau remontés, mais très faiblement, au premier trimestre. En mars, les loyers atteignaient euros/m/an pour les immeubles neufs ou restructurés et 1 euros/m/an pour les immeubles de seconde main, respectivement 1 qa% et % par rapport à la fin 6 (source : CB Richard Ellis). L'IMMOBILIER DE BUREAUX La demande placée de bureaux en Ile-de-France milliers de m² Source A.Thouard Source Bourdais Stock de bureaux en Ile-de-France milliers m² 1 1 T1 Immédiatement disponible Certain à moins d'un an Demande placée Source : Bourdais, Thouard Taux de vacance % Source : Bourdais - ORIE T1 AVRIL

9 1 6 Cette faible croissance est permise par la légère baisse de l offre disponible et du taux de vacance. En revanche, sur les marchés «prime» (bureaux haut de gamme), la hausse est plus marquée, du fait de la pénurie relative de l offre de qualité. A Paris QCA (quartier central des affaires), le loyer prime remonte, à euros (+ % par rapport à la fin 6). Dans le croissant Ouest (hors Défense), le loyer prime s accroît de %, atteignant 6 euros (prix /m /an, source : CB Richard Ellis). Les valeurs locatives devraient continuer à se redresser modérément au cours des prochains trimestres, et plus fortement pour les secteurs «prime», du fait d une offre limitée. Nouveaux records pour l investissement en immobilier d entreprise L investissement en immobilier d entreprise en France ne connaît pas de fléchissement et se maintient sur un rythme très élevé : les engagements ont atteint, milliards au premier trimestre, soit un tiers du montant atteint en 6,,1 milliards, niveau déjà historique, supérieur de % à celui de (source : CB Richard Ellis). L année risque donc de marquer un nouveau record. Les mêmes facteurs de soutien continuent à jouer : l abondance des capitaux prêts à s investir ; une préférence relative pour les placements immobiliers, jugés plus sûrs que les placements financiers ; la bonne tenue de l immobilier de bureaux (demande soutenue, début de reprise des loyers) ; l attractivité spécifique du marché français liée à l importance du marché de bureaux en Ile-de-France et à la diversité du tissu économique (à l inverse de Londres ou Francfort). Surtout, les taux de rendement restent attractifs. Certes, le taux de rendement initial continue à se réduire, notamment sur le segment «prime». A Paris QCA, les prix de vente des bureaux (immeubles neufs) se sont accrus de 1 % en 6 pour atteindre 1 euros/m. Du fait de l attractivité et de la rareté des produits de qualité, et compte tenu de la forte concurrence entre les investisseurs, les prix d achat restent en forte hausse. Le rendement «prime» net immédiat à Paris QCA a ainsi baissé à, % en mars contre % fin 6 et, % fin. Ce taux devient légèrement inférieur à un rendement obligataire. Mais le taux de rendement interne global de ces investissements reste attractif, avec une «prime de risque» acceptable, compte tenu des hausses anticipées de loyers : pour les nouvelles locations, les loyers repartent à la hausse, et pour les baux en cours, les loyers bénéficient de la forte hausse de l indice du coût de la construction. En mars, les taux de rendement «prime» immédiats atteignent, % pour les bureaux à la Défense,, % pour les bureaux des secteurs des affaires de l Ouest,, % pour les bureaux en province, % pour les centres commerciaux, 6 % pour les grands entrepôts (source : CB Richard Ellis). Les investissements restent très fortement concentrés en Ile-de- France ( % des engagements), et principalement à Paris et le Secteur des Affaires de l Ouest (incluant La Défense). % des investissements portent sur des bureaux, % concernent des commerces et % des locaux d activité et entrepôts. Début, les investisseurs ont été majoritairement américains ( % des engagements). La part des investisseurs français a été de %. Loyers faciaux des meilleurs immeubles de bureaux au 1/1 euros-ht-hc/an/m² T1 Source : Bourdais, Thouard Paris QCA La Défense milliards d'euros L'investissement en immobilier d'entreprise en France Source : Immostat T1 Invt français Invt étrangers Prix des Bureaux Paris Centre Ouest euros/m Source : CBRE prix bureaux immeubles neufs ou restructurés AVRIL

10 1 6 Chapitre rédigé par Hélène BAUDCHON 1 61 helene.baudchon@credit-agricole-sa.fr Un marché soumis à une rude correction depuis la fin Début, les mises en chantier accusaient une chute de près de % par rapport à leur pic atteint un an auparavant et les ventes dans le neuf étaient en recul de % par rapport à leur point haut du troisième trimestre. Sur la même période, la baisse des ventes dans l ancien est moins importante ( %) parce qu elles se sont redressées en début de cette année mais elles ont connu un point bas à 1 % sur un an en septembre 6. Du côté des prix, à leur plus haut, ils avaient renoué avec des rythmes de progression méconnus depuis environ un quart de siècle, soit + 1 % en variation sur un an au deuxième trimestre en termes nominaux (selon l indice de l Office of Federal Housing Enterprise Oversight OFHEO). Le prix médian d une maison individuelle dans l ancien (évalué par la National Association of Realtors NAR) atteignait environ dollars à l automne, soit une multiplication par en l espace de ans. Fin 6, l indice OFHEO n affichait plus qu une progression de 6 % sur 1 an alors que les prix médians (NAR) dans l ancien accusaient un recul de %. L écart entre ces deux chiffres résulte de différences méthodologiques. Les deux indices évoluant de manière similaire sur le long terme, il faut s attendre à ce qu en variation sur un an l indice OFHEO vienne prochainement flirter avec la barre du zéro. D après cet indice, le pire que le marché américain ait connu est une progression de, % en glissement annuel (fin 1) et de 1, % en moyenne annuelle (en ). Et, fin 6, l acquis de croissance des prix pour était de 1, %. Après la bulle, le krach? Cela en a tout l air, sauf que, à l échelle nationale, la bulle n était pas avérée. Qu il y ait eu spéculation sur certains marchés locaux (tels la Californie ou la Floride) ne fait en revanche aucun doute. C est vraisemblablement le jeu de la contrainte de solvabilité qui a précipité le retournement, sous l effet combiné de la hausse des prix et de la remontée des taux d intérêt. Malgré les ajustements déjà réalisés, l équilibre entre l offre et la demande de logements est loin d être rétabli si l on en croit le niveau élevé des ratios stocks sur ventes, dans le neuf comme dans l ancien. Les pressions baissières sur l activité et sur les prix restent donc fortes. La récession qui frappe le secteur de l immobilier résidentiel est profonde, d une ampleur comparable aux précédentes. Aujourd hui, on ne peut en dater précisément la fin. Et c est bien là où réside le risque pour l économie américaine. Dans nos prévisions centrales, nous tablons sur un profil en U, c est-à-dire sur un rebond progressif, qui s étalerait dans le temps selon l importance des dommages collatéraux causés par la crise sur le segment «subprime». Le subprime : une crise révélatrice de l envers du décor Depuis quelques mois, le retournement immobilier connaît un nouveau développement avec la crise que traverse le marché des prêts immobiliers dits subprime (c est-à-dire les prêts accordés aux ménages les moins solvables, soit qu ils aient eu des difficultés financières par le passé soit que leur capacité de remboursement ne soit pas ou peu documentée). Des ménages de plus en plus nombreux font en effet défaut sur ces prêts, entraînant dans leur chute ceux qui leur ont prêté (dont New Century, le deuxième plus gros acteur). I MMOBILIER AMERICAIN : ETAT DES LIEUX ET RISQUES US : Mises en chantier et ventes millliers millliers M1 1M1 16M1 1M1 M1 M1 ventes dans le neuf mises en chantiier (dr.) Source : Census Bureau, NAR, CA. en gris, les récessions Etats-Unis : prix immobiliers a/a, % OFHEO prix médian dans l'ancien en gris, les récessions Source : NAR, OFHEO, CA US : Accessibilité à la propriété et ventes 1M1 1M1 16M1 1M1 M1 M1 Housing Affordability Index ventes totales de maisons individuelles (dr.) Source : NAR, Census Bureau, CA. a/a, % AVRIL

11 1 6 Le taux d impayés sur le subprime est ainsi remonté à 1, % au quatrième trimestre 6, soit une hausse d environ points de pourcentage en l espace d un an et, surtout, un niveau similaire à celui atteint au moment du retournement de la croissance au tournant de 1. Cette dégradation est principalement le fait des prêts à taux variables et, dans cette catégorie, frappe également le secteur du prime. Illustration du phénomène de l arroseur arrosé, la crise est plus aiguë du côté des prêteurs que du côté des consommateurs. Le développement de ce marché a certes permis à nombre d Américains d accéder à la propriété mais dans des conditions défiant le bon sens. Pour le consommateur, l attrait de ces prêts réside dans des taux d intérêt d appel très favorables pendant les ou premières années du crédit. Mais ils sont ensuite refixés à des niveaux bien plus élevés, et pour certains ménages, cela aboutit à un doublement de leur mensualité. Cette crise, qui n en est qu à ses débuts, est un facteur supplémentaire de déstabilisation de l économie américaine. Elle peut en effet alimenter la récession immobilière et en reporter la fin, en rallongeant le processus de rééquilibrage entre une offre accrue et une demande déprimée. Elle fait surtout peser un nouveau risque, celui d une restriction généralisée du crédit (credit crunch) si, par précaution et sans discriminer les types d emprunteurs, l ensemble de la profession resserrait ses critères de prêt. Si credit crunch il y a, la récession ne pourra être évitée. La probabilité d occurrence d un tel scénario nous paraît néanmoins faible. A ce jour, les signes de durcissement des conditions d accès au crédit sont épars et les problèmes restent circonscrits au subprime. Les particularités et la petite taille relative de ce marché plaident en faveur d un risque limité de contagion. Si la part des prêts immobiliers subprime dans le total des crédits hypothécaires originés est passée de, % en à 1, % en 6 (soit 6 milliards de dollars sur ), en termes d encours, sur milliards de dollars de dette hypothécaire, seulement 1, % ressort de la catégorie du subprime. De plus, les ménages en détresse financière sont l exception et non la règle. Ainsi, le taux d impayés sur l ensemble des prêts immobiliers reste faible (entre et % selon les sources). Le bilan de santé du système bancaire américain est bon et la diffusion du risque sur une multitude d acteurs semble le rendre plus supportable. Enfin, l économie n est pas à bout de souffle à en juger par la résistance du marché du travail. Une crise contagieuse? A notre scénario central, rose, qui s appuie sur la double nature sectorielle et locale (domestique) du choc immobilier, s oppose un scénario noir dans lequel ce choc s avère bien plus contagieux qu attendu et dégénère en choc global. Le premier des canaux de transmission est celui de la sphère réelle, une récession américaine étant évidemment lourde de conséquences pour le reste du monde. Ce choc peut aussi, et surtout, se transmettre au reste du monde si il provoque des turbulences sur les marchés financiers. On en a eu un avant-goût fin février début mars de cette année. Tant qu il est ordonné et progressif, le processus de réappréciation du risque, dans lequel s inscrit la crise du subprime, est salutaire. Ce qui est à craindre, c est la brutalité de la transition entre une période de (trop) faible aversion au risque et une période de plus forte aversion, entre un monde où les liquidités sont abondantes et donc les taux d intérêt bas, et un monde où elles le sont moins et donc les taux d intérêt plus élevés. Hélène BAUDCHON 1 1 US : Ratios stocks/ventes (maisons individuelles) 1M1 1M1 1M1 1M1 M1 M1 Source : NAR, Cenus Bureau, CA. % dans le neuf dans l'ancien en gris, les récessions US : taux d'impayés sur les emprunts hypothécaires subprime (cvs) 1Q1 Q1 Q1 Q1 6Q1 Source : MBA, CA. en gris, les récessions %,,,,,, 1, taux fixes taux variables US : taux d'impayés sur les emprunts hypothécaires prime (cvs) 1Q1 Q1 Q1 Q1 6Q1 Source : MBA, CA. taux fixes taux variables 1 1 en gris, les récessions AVRIL

12 1 6 Indicateurs des marchés immobiliers français Résidentiel Non résidentiel Ancien Neuf Ventes Ventes Prix Offre Construction Taux de Vacance Valeurs locatives est une publication de la Direction des études économiques de Crédit Agricole S. A. - Paris cedex 1 ISSN : 1-6 Tél : 1 Fax : 1 6 Rédacteur en chef Jean-Paul Betbèze Secrétariat de rédaction Elisabeth Nicolas Diffusion publication.eco@credit-agricole-sa.fr Internet : Rubrique : Kiosque Eco Cette publication reflète l opinion du Crédit Agricole à la date de sa publication, sauf mention contraire (contributeurs extérieurs). Cette opinion est susceptible d être modifiée à tout moment sans notification. Elle est réalisée à titre purement informatif. Ni l information contenue, ni les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient engager la responsabilité du Crédit Agricole ou de l une de ses filiales. Le Crédit Agricole ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. Le Crédit Agricole ne saurait donc engager sa responsabilité au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans cette publication. 1 AVRIL