L impact des conditions financières sur la décision d investissement

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1 INVESTISSEMENT L impac des condiions financières sur la décision d invesissemen Fabienne Rosenwald* Depuis une dizaine d années es apparu un regain d inérê pour l éude des liens enre les décisions d invesissemen e les décisions de financemen des enreprises. Le fai que les condiions de financemen d une enreprise influencen son comporemen réel es un hème déjà ancien. Il a connu un renouveau avec le développemen de la nouvelle microéconomie e en pariculier avec l appariion du paradigme des problèmes d informaion. Des ravaux à la fois héoriques e empiriques on examiné plus précisémen les ineracions enre les condiions financières e le comporemen réel des agens économiques, que ce soi en ermes de consommaion, d invesissemen, d emploi, de fixaion de prix ou de sockage. Quelques modèles microéconomiques ypes, présenés dans ce aricle, donnen bien l inuiion de la façon don les problèmes d informaion peuven inerférer avec le comporemen des enreprises. Ces modèles examinen les conséquences allocaives d asymérie d informaion sur les marchés financiers. Ils fournissen ainsi des prédicions esables. Les modélisaions économériques de l invesissemen dérivées de ces modèles héoriques son alors passées en revue, puis les ess proposés pour en eser la validié. L aspec le plus délica de ces approches es d'isoler les effes des variables financières provenan de l'exisence d'une prime de financemen de ceux dus à des changemens dans les opporuniés d'invesissemen de l enreprise qu'elles peuven égalemen représener parfois. Seuls son éudiés des modèles sur données individuelles puisque dans les modèles d'imperfecions financières, le degré d'accès au marché des capiaux e la siuaion parimoniale des enreprises apparaissen comme des variables clefs. Or, ces informaions ne peuven êre fournies qu'au niveau individuel. * Fabienne Rosenwald es Direceur des éudes à l Ensae. Les noms e daes enre parenhèses renvoien à la bibliographie en fin d aricle. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 5

2 La liéraure héorique s appuie sur une idée de base : l exisence d asymérie d informaion enre une enreprise recherchan un financemen exerne e son prêeur poeniel a des conséquences imporanes sur les condiions de financemen de l enreprise, le ype de conra financier proposé, son coû e sa disponibilié, mais égalemen sur les décisions réelles de l enreprise en ermes d invesissemen, d emploi, de fixaion de prix ainsi que sur son comporemen en ermes de gesion des socks. En effe, en présence de problèmes d informaion, le coû du financemen exerne devien supérieur au coû du financemen inerne puisque apparaî un coû supplémenaire, appelé coû d agence e résulan des problèmes d informaion. L exisence de cee prime de financemen exerne affece les décisions des enreprises car elle inervien dans les calculs économiques que fai l enreprise pour ses choix réels. Or, cee prime dépend de plusieurs faceurs, comme le niveau des aux d inérê, la richesse nee de l enreprise, l environnemen conjoncurel, l ampleur des problèmes d informaion auxquels es confronée l enreprise mais égalemen des condiions financières du prêeur. Lorsqu on compare ces comporemens à une siuaion sans problèmes d informaion, on aboui ainsi à une acivié plus faible e surou à une plus fore sensibilié des décisions réelles des enreprises à différens chocs, que ce soi des modificaions des aux d inérê, de la producivié, des prix des acifs ou des chocs de poliique monéaire. Enfin e surou, on obien le résula suivan : des variables financières, comme la posiion bilanaire des agens, leur niveau de richesse réelle ou leurs flux de résorerie affecen l obenion de financemens, son coû, e par là les décisions de l enreprise, créan ainsi un effe analogue à celui d un modèle accéléraeur-profi sur l invesissemen. Le fai d inroduire des imperfecions sur le marché du crédi a donc pour conséquence essenielle de donner une jusificaion à une endance observée dans les éudes empiriques, à savoir que l inroducion de variables financières améliore en général le degré explicaif des équaions d invesissemen. On peu insiser sur les conséquences des caracérisiques des marchés financiers dans l'influence des poliiques monéaires e souligner l'imporance de la composiion des porefeuilles des banques ainsi que les effes de oues les réglemenaions du seceur bancaire. Enfin, on peu expliquer le fai qu'il exise des effes différenciés de la poliique monéaire sur les enreprises puisque ces dernières ne son pas oues confronées aux mêmes problèmes d informaion. Le cadre héorique de l enreprise confronée à des problèmes d informaion D 'après le héorème de Modigliani e Miller (958) la valeur de marché d'une enreprise ne dépend pas de sa srucure de capial : les financemens exernes e inernes son parfaiemen subsiuables e les décisions d'invesissemen d'une firme, conséquences de la maximisaion de sa valeur de marché ou de ses profis fuurs, son oalemen indépendanes de ses décisions de financemen e de faceurs financiers comme la liquidié inerne, le niveau d'endeemen ou la poliique de dividendes. Cependan, différenes fricions, comme l exisence de problèmes d informaion, peuven enraîner une dépendance enre ces deux décisions. Ainsi, en présence d imperfecions informaionnelles sur le marché du crédi, un rôle cenral dans les cycles conjoncurels es impari aux condiions financières. Toue cee liéraure héorique repose sur le paradigme de l exisence de problèmes d informaion. L idée es de prendre en compe l exisence d imperfecions informaionnelles dans les relaions enre agens économiques, ce qui modifie les conclusions de la héorie microéconomique radiionnelle e perme d expliquer de nombreux comporemens. Les modèles les plus caracérisiques seron examinés ci-après. Le cadre uilisé es celui d une enreprise qui désire invesir dans un proje e doi pour cela empruner une parie ou ou le monan nécessaire à l invesissemen. Il exise plusieurs façons d inroduire e de modéliser les asyméries d informaion qui exisen enre un empruneur e un prêeur : soi le prêeur ne connaî pas l enreprise e son risque (problème de sélecion adverse ex ane), soi l enreprise peu agir sur le risque de son proje e donc sur la rémunéraion du prêeur (problème d aléa moral), soi la banque ne peu observer le résula du proje e donc ne peu savoir si l enreprise peu ou non rembourser sauf si elle l audie, ce qui a un coû (problème de sélecion adverse ex pos). 6 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2

3 L inroducion d un coû d audi On se place dans un premier emps dans le cadre où les prêeurs ne peuven acquérir sans coû des informaions sur les résulas des projes des empruneurs. Townsend (979) décri alors expliciemen le meilleur conra financier qui apparaî de façon endogène dans un el cadre : c es un conra classique de dee bancaire avec remboursemen fixe e audi si l enreprise ne peu rembourser. Williamson (987) a repris ce cadre e monre qu on peu même abouir, à l équilibre, à une siuaion de raionnemen. L'exisence de ce coû d'audi rend le financemen exerne plus onéreux que le financemen inerne puisque l'empruneur doi compenser le prêeur pour l'exisence de ce coû. La firme choisi alors son niveau d'invesissemen de manière à égaliser sa producivié marginale au coû marginal. Celui-ci es ici la somme de deux ermes, le coû marginal d'un emprun dans un cadre d'absence d'imperfecions financières (le aux sans risque) e la prime de financemen exerne qui correspond au coû anicipé pour la banque, c'es-à-dire à la probabilié marginale de faillie de l'enreprise mulipliée par le coû de l'audi. La prime es endogène e dépend du aux sans risque, du niveau du prê, e du coû d audi. Un choc sur le aux d'inérê es ainsi amplifié via son impac sur les composanes de cee prime. Rosenwald (998) modélise dans un cadre analogue la manière don s'éablissen les aux sur les empruns en foncion du aux de refinancemen du prêeur e du monan empruné. Empiriquemen, lorsqu'on race la courbe des aux empruneurs en foncion des monans emprunés, l'écar enre les aux proposés aux monans les plus faibles e les aux proposés aux monans les plus élevés s'accroî en période de baisse des aux de refinancemen e diminue en période de hausse des aux de refinancemen. Ce comporemen peu êre expliqué dans le cadre du modèle avec coû d audi par un double effe : un changemen à monan donné sur des ypes d'empruneurs e une réacion des aux débieurs à ces changemens du fai de l'exisence de la prime de financemen exerne. En pariculier, lorsque le aux de refinancemen diminue, des enreprises, jusque-là rop confronées à des problèmes d'informaion pour empruner, enren sur le marché du crédi. Ce effe l'empore sur la baisse générale des aux, si bien que l'écar des aux débieurs sur deux prês de monans différens s'accroî en période de baisse du aux de refinancemen. Bernanke e Gerler (989) généralisen ce modèle dans un cadre dynamique afin de décrire le mécanisme de propagaion de l accéléraeur lors d un cycle. Un choc exogène comme une baisse de la producivié rédui les flux de résorerie présens, ce qui affece la possibilié des enreprises de se financer de manière inerne. Leur prime de financemen exerne augmene (le coû d'agence es, en effe, inversemen corrélé avec la richesse nee de l'enrepreneur), leur niveau d'invesissemen es donc affecé, ce qui rédui l'acivié de l'économie e les flux de résorerie des périodes suivanes : le choc iniial es ainsi propagé par un mécanisme d'accéléraeur financier. Deux phénomènes caracérisiques de ce genre de modèle apparaissen : - le phénomène de fuie vers la qualié, lorsque les coûs d'agence de l'acivié de prêeur augmenen, la quanié de crédi accordé aux firmes qui doiven êre audiées diminue ; - le phénomène de non-linéarié, plus l enreprise a une richesse iniiale faible, plus son comporemen réel es affecé lors d un choc sur ses revenus. La prise en compe d un plafond d endeemen On peu égalemen faire l hypohèse que les prêeurs ne peuven acquérir de l informaion sur les caracérisiques ou les acions des empruneurs, qu il es égalemen rès coûeux pour le prêeur de saisir la producion de l enreprise empruneuse en cas de faillie de cee dernière alors qu on peu appliquer une clause par laquelle le prêeur devien propriéaire des faceurs fixes (du capial fixe) de l enreprise en cas de faillie. Ainsi, le capial de l enreprise peu servir de collaéral. Dans ce cadre, seul l emprun parfaiemen sécurisé es possible. Dans Bernanke, Gerler e Gilchris (996), la firme es soumise à une conraine d'emprun : elle ne peu empruner plus que la valeur acualisée de ses collaéraux. Si l'enreprise ne bue pas sur cee conraine de collaéral, elle invesi jusqu'au poin où la producivié marginale es égale au aux d'inérê e une aug- ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 7

4 menaion du aux d'inérê rédui l'invesissemen par un effe classique sur le coû du capial r en augmenan la producivié marginale exigée. En revanche, si l'enreprise bue sur cee conraine de financemen, on aboui à un écar enre la producivié marginale de l'invesissemen e le aux d'inérê r, écar qui dépend en pariculier de la valeur des collaéraux de l enreprise. Une hausse du aux d'inérê voi son impac sur le coû du capial amplifié par le fai qu'elle agi égalemen sur ce écar puisqu elle rédui la valeur acualisée de la richesse qui ser de collaéral. Cee hausse élève le coû marginal du financemen exerne, augmene la producivié de l'invesissemen désirée e rédui donc les niveaux d'invesissemen décidés. C'es le mécanisme d'accéléraeur financier : des flucuaions de la richesse nee des empruneurs, via le aux d'inérê ou via les flux de résorerie ou via les prix des acifs, se ransmeen ainsi à l'acivié réelle e amplifien le choc iniial. Kiyoaki e Moore (995) se placen dans le même conexe où le même acif, par exemple la erre, peu êre uilisé à la fois comme faceur de producion e comme collaéral. Ils examinen le mécanisme de ransmission de chocs dans un cadre dynamique. Dans ce modèle, des flucuaions endogènes procycliques des prix des acifs génèren ainsi des modificaions de la valeur des collaéraux, réduisen les possibiliés d emprun e par là les dépenses des agens de l'économie, ce qui diminue d auan la valeur des acifs de l enreprise e donc les possibiliés de prês des agens à la période suivane : le choc iniial es ransmis, amplifié e enreenu par l'exisence de ces conraines d'endeemen. Des niveaux d invesissemen sensibles à différenes caracérisiques de l enreprise Tous ces modèles, bien qu'ils diffèren dans les raisons d'exisence des imperfecions financières, coniennen l'ingrédien nécessaire pour générer un lien enre les condiions de financemen e l invesissemen décidé : ous les moyens de financemen exernes (crédis bancaires e aures) son des subsius imparfais au financemen inerne e le comporemen de cerains empruneurs dépend de leur richesse nee, de leurs flux de résorerie e de la valeur de leurs garanies. Quelle que soi l'origine de l'imperfecion financière, ous les modèles abouissen à des prédicions similaires : l exisence de problèmes d informaion éloigne l allocaion choisie de celle opimale e les choix de l enreprise son rès sensibles aux chocs affecan leurs condiions de financemen. On aboui ainsi à des phénomènes de fuie vers la qualié, c'es-à-dire à des mouvemens sur la qualié des empruneurs qui enren ou quien le marché du crédi selon le niveau de cee prime. Une hausse de cee prime indui des changemens de comporemens des prêeurs. Les empruneurs de «moins bonne qualié» voien leurs crédis diminuer au profi des agens de «meilleure qualié». Dans le cas limie, on peu abouir à des siuaions de raionnemen : le prêeur limie le niveau des fonds prêés sinon son profi diminuerai parce que des enreprises rop risquées empruneraien. Dans oue cee liéraure, un rôle rès imporan es impari à la valeur bilanaire des agens, que ces derniers soien les enreprises ou des banques. Une déérioraion de la valeur de ces bilans augmene le coû de leurs financemens exernes e se répercue en s amplifian sur leur comporemen réel (d invesissemen pour les enreprises e d offre de prês pour les banques). La prime de financemen exerne dépend inversemen de la richesse nee des agens qui devien ainsi une variable clef. En effe, l'uilisaion de collaéraux dans les conras de prê perme d'aénuer les coûs de ces problèmes d'informaion. D'un côé, les peres des prêeurs son réduies en cas de faillie puisqu'ils peuven récupérer ces collaéraux. D'un aure côé, les problèmes d'aléa moral son aénués : plus un empruneur invesi de sa propre richesse dans le financemen d'un proje, moins ses inérês divergen de ceux de son prêeur, puisqu'il perdra beaucoup en cas de faillie. En pariculier, l'effe d'une hausse du aux d'inérê sur les comporemens d'un agen ne passe pas seulemen par un effe classique du coû du capial (qui fai augmener la producivié marginale exigée). Il passe aussi par l'impac négaif qu'il a sur la valeur des collaéraux e de la richesse nee de l'agen, ce qui amplifie ainsi les conséquences des problèmes d'informaion e rédui ses possibiliés de financemen (la producivié marginale exigée es augmenée de ce coû lié aux 8 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2

5 fricions). Ses capaciés d'emprun son alors affecées e son acivié en pâi. Ce enchaînemen peu avoir des conséquences macroéconomiques sur la ransmission e la propagaion de chocs. Des mécanismes de ransmission e de propagaion de chocs Ainsi, ou un couran de la liéraure économique a uilisé ce paradigme des problèmes d informaion pour mieux cerner les mécanismes de ransmission de chocs. À côé d un canal radiionnel, appelé canal monéaire (liquidié-aux d'inérê), cerains économises meen en valeur des fricions sur le marché des capiaux comme élémen fondamenal de ransmission e de propagaion de chocs monéaires ou d aures chocs. Ils s appuien sur les comporemens microéconomiques décris plus haus e proposen deux mécanismes supplémenaires de ransmission de chocs : - le canal du crédi au sens large, égalemen appelé accéléraeur financier ; - le canal du crédi au sens sric, égalemen appelé canal bancaire. Pour le canal large du crédi, le mécanisme de base es lié au fai que dans le cadre des modèles précédens, la prime de financemen exerne dépend négaivemen du niveau de la richesse nee des agens. Tou choc qui affece cee richesse (choc sur la valeur des garanies, sur les prix fuurs du capial, sur la valeur de l'immobilier, par exemple) es alors propagé e amplifié. Comme la richesse des empruneurs es en grande parie procyclique (les profis e les prix des acifs son procycliques), la prime de financemen exerne sera conracyclique e donc amplifiera les chocs négaifs de l économie sur l invesissemen e l acivié. Les effes d'un choc varien donc selon l'exposiion des empruneurs aux imperfecions financières. Le canal sric du crédi disingue les crédis bancaires des aures moyens de financemen. Il es plus pariculièremen lié à la naure spéciale des banques par rappor aux aures inermédiaires financiers. Si les banques ne peuven isoler leur acivié de prêeur des chocs de la poliique monéaire e si cerains empruneurs ne peuven subsiuer à leurs empruns bancaires d'aures financemens, alors la poliique monéaire, en agissan sur l'offre de fonds bancaires proposée à ces agens, a un rôle, indépendan du mouvemen de l'ensemble des aux d'inérê, sur leurs décisions de dépenses. Il repose sur une imparfaie subsiuion enre les prês bancaires e les aures acifs financiers des banques e des enreprises. La poliique monéaire agi direcemen sur les prês bancaires : après une conracion monéaire, les banques réajusen leur porefeuille en réduisan leur offre de prês (elles ne peuven pas compenser auremen à cause de l'imparfaie subsiuion). L'acivié des agens foremen dépendans de ce ype de financemen es alors ouchée (). Dans ce cadre, la poliique monéaire peu affecer les décisions des enreprises ou de ou aure agen de l'économie de plusieurs façons. Une poliique monéaire expansionnise a pour conséquence que les prix des acifs s'élèven (puisque les aux baissen), ce qui fai augmener la valeur des acifs financiers e immobiliers déenus e donc la richesse nee des enreprises. La prime de financemen exerne se rédui, enraînan ainsi une hausse de l'invesissemen. Une poliique monéaire expansionnise agi aussi, si les firmes son endeées à cour erme ou à aux variables, en augmenan les flux de résorerie des enreprises via la baisse des aux d'inérê nominaux à cour erme, ce qui diminue les coûs d'agence. On n'a pas besoin ici, comme dans le cadre du canal monéaire, que la poliique monéaire agisse sur le aux réel à long erme. Des conséquences esables en ermes de comporemen empirique de l invesissemen Ces modèles abouissen ous à des prédicions esables. En pariculier, le niveau d invesissemen d une enreprise confronée à des problèmes d informaion pour se financer dépendra posiivemen de l éa de sa richesse. En effe, une enreprise qui dispose de plus de richesse peu en consacrer plus, soi pour financer direcemen ses projes, soi pour servir de collaéral pour ses prês exérieurs. Une aure prédicion liée à l implémenaion empirique de ces modèles es que les nouveaux empruneurs devraien faire face à des. On pourra se reporer à Bernanke e Gerler (995), Lavigne e Villieu (996) ou Rosenwald (995). ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 9

6 conraines financières plus fores puisqu ils son moins connus des prêeurs. De même, l invesissemen d une enreprise devrai êre d auan plus sensible, oues choses égales par ailleurs, à son niveau de richesse que l enreprise subi des coûs liés à des problèmes d informaion. Ainsi, la aille d une enreprise es sans doue un bon proxy pour l ampliude des problèmes d informaion enre l enreprise e ses invesisseurs exérieurs. On peu aussi uiliser le fai que l enreprise fasse ou non parie d un groupe ou le fai que l enreprise émee ou non des dividendes (cf. infra). Une aure conséquence des modèles héoriques es que les difficulés de financemen des enreprises devraien se rouver aggravées en période de récession, e d auan plus que l enreprise es confronée à des problèmes de financemen exerne. On devrai ainsi pouvoir mere en évidence une double dépendance de l élasicié de l invesissemen à la richesse de l enreprise : une dépendance selon le ype de l enreprise, selon sa plus ou moins grande difficulé à se financer de façon exerne, e une dépendance selon l éa de la conjoncure, puisqu une récession devrai aggraver cee dépendance. Le cadre empirique de l impac des condiions de financemen sur l invesissemen Les équaions empiriques les plus uilisées de l invesissemen son celles déduies d un cadre de marchés financiers parfais. L enreprise maximise la valeur acualisée de ses profis, ce qui es équivalen, dans un cadre de marchés financiers parfais, à maximiser sa valeur de marché. On aboui ainsi à un choix d invesissemen qui relie le bénéfice anicipé de l invesissemen à son coû anicipé, en prenan en compe la dynamique de l invesissemen. Cependan, les variables financières de l enreprise ne jouen aucun rôle. Les problèmes d adéquaion empirique de ce modèle on condui les économères à inroduire de façon ad hoc des variables financières dans les équaions, ce qui pose alors des problèmes d idenificaion. En effe, lorsqu on ne dérive pas expliciemen l équaion économérique d un modèle srucurel, on ne peu conclure si une variable financière es significaive parce qu elle représene les possibiliés financières de l enreprise ou parce qu elle es un indicaeur de profiabilié fuure. Dans un cadre de marchés financiers parfais, l enreprise maximise la valeur acualisée de ses profis fuurs. Le profi es défini par le revenu de son acivié, monan de ses venes ne des coûs d ajusemens du capial, de la rémunéraion du ravail e des achas de biens d invesissemen. À l équilibre, l enreprise égalise la producivié marginale de son capial à son coû, le ou acualisé au aux d inérê du marché e en enan compe des coûs d ajusemen (cf. encadré ). Les modèles économériques d invesissemen son fondés sur les équaions présenées dans l encadré. Les Q-modèles uilisen l équaion [4] e esimen le membre de gauche par le raio de la valeur de marché de l enreprise sur la valeur de remplacemen de son capial. L approche par l équaion d Euler consise à uiliser l équaion [5] pour obenir une condiion lian l invesissemen de la période courane à celui de la période passée e au revenu marginal du capial de la période passée. L esimaion d un Q-modèle d invesissemen es mal adapée empiriquemen Sous ceraines spécificaions de la foncion de coû d ajusemen on obien une relaion qui relie le q marginal au aux d invesissemen (cf. l équaion [6] de l encadré ). Dès que le q marginal es supérieur à, l enreprise a inérê à invesir mais ce comporemen es empéré par l exisence de coû d ajusemen (plus le coefficien b es élevé, moins l invesissemen répond). Toues les anicipaions sur les revenus e coûs fuurs don a besoin l enreprise pour décider de l invesissemen à la dae son résumées dans ce q marginal. Lorsqu il n y pas de coûs d ajusemen (2), on choisi un sock de capial qui égalise ce q marginal à, mais en présence de coûs d ajusemen le niveau d invesissemen décidé es une foncion croissane de l écar de ce q marginal à. L'inérê empirique des Q-modèles vien de ce que, sous des hypohèses de marchés des 2. Dans ce cas b = ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2

7 Encadré SANS CONTRAINTES FINANCIÈRES L ENTREPRISE INVESTIT POUR ÉGALISER SA PRODUCTIVITÉ MARGINALE AU COÛT DU CAPITAL En appelan +j le faceur d escompe (on a = ), la valeur de l enreprise s écri comme la valeur acualisée V de ses profis fuurs, disponible à. Le programme peu donc s écrire : Le profi s écri V = E β + j Π + j j = 0 { [ ]} ( ) = Π (,, ) + β ( ) V K Max K L I E V K + + (, ) (, ) I Π = pf K L pgi K wl p I où l opéraeur d espérance E es condiionnel à oue l informaion où F représene la foncion de producion de l enreprise dépendan du ravail L e du capial K e G la foncion de coûs d ajusemen convexe en l invesissemen I, w le salaire, p I le prix d une unié de capial e p le prix de vene. ( δ ) K = K + I Le capial K évolue selon. On obien les condiions du premier ordre : Π Π V E β I K + = K V Π V + = ( ) + ( ) δ δ E β + K K K 0 [] [2] Π L = 0 [3] Des deux premières équaions on peu déduire l équaion qui caracérise l évoluion de la valeur du capial : c es l équaion de base des Q-modèles. Elle égalise le bénéfice marginal anicipé d un invesissemen e son coû, somme de son coû d acha e des coûs d ajusemen associés : V K = ( δ ) Π I [4] Des équaions [] e [4] on obien une réécriure des condiions du premier ordre qui élimine cee valeur inobservable des revenus fuurs anicipés. Cee réécriure correspond à l équaion d Euler de l invesissemen ; elle compare le bénéfice ne d invesir aujourd hui à celui d invesir demain : ( δ) E β + Π I + Π = I Π + K [5] Deux approches son alors possibles : approche Q de Tobin : on uilise l équaion [4] en spécifian une foncion de coû d ajusemen convexe e on obien la relaion : V I c ( ) K b q p I K = + [6] où q p = ( δ ) p I es le q marginal, ce qui donne l équaion empirique suivane : I K i i = α + βq + ε i i [7] ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 2

8 capiaux parfais, de concurrence parfaie e de foncions de producion e de coûs d'ajusemen homogènes de degré, le q marginal peu êre remplacé par le raio de la valeur de marché de l'enreprise sur le coû de remplacemen du capial. Ce raio, appelé q moyen ou q de Tobin, es observable. On esime ainsi empiriquemen l équaion [7] dérivée dans l encadré. Ce ype d équaions explique mal l invesissemen empiriquemen. Ce modèle dérivé dans un cadre de marché financier parfai apparaî mal adapé. L ajou de façon ad hoc de variables financières Les ess pour déecer la présence de conraines financières on consisé en général à ajouer des proxies de la valeur de la richesse inerne dans une formulaion classique d'un Q-modèle d'invesissemen (cf. l équaion [8] de l encadré ). On ese ensuie si ces nouvelles variables financières son significaives pour un groupe de firmes idenifiées a priori comme éan plus suscepibles de faire face à des problèmes d'imperfecions financières. Les esimaions économériques meen en évidence que l ajou dans une équaion dérivée d'un Q-modèle d une variable de cash flow améliore l esimaion au moins pour ceraines caégories d enreprises, caracérisées comme plus à même de faire face à des problèmes de financemen. Ainsi, Fazzari, Hubbard e Peersen (988) uilisen un échanillon de 422 enreprises de l'indusrie manufacurière de 970 à 984. Les esimaions monren que le coefficien du cash flow es significaivemen plus élevé pour les enreprises qui disribuen le moins de dividendes (3). Hoshi, Kashyap e Scharfsein (99) esimen un Q-modèle sur un échanillon de 45 enreprises enre 977 e 986 e monren que les enreprises apparenan à un groupe (keiresu) son moins sensibles à des variaions de cash flow que des enreprises indépendanes. Hayashi e Inoué (99) esimen un Q-modèle d'invesissemen sur un panel de 687 enreprises de 977 à 986 e monren que la variable de cash flow, qui éai significaive dans les premières années de l'échanillon, perd de son pouvoir explicaif depuis la libéralisaion des marchés des capiaux japonais. Deux explicaions non saisfaisanes La difficulé des équaions où l'on ese l impac d'une variable liquidié sur une variable comme l'invesissemen es que plusieurs iner- 3. Cee conclusion es conesée par Kaplan e Zingalès (997) : ils monren que les firmes les moins conraines financièremen, d'après un classemen qu ils fon en se basan sur les compesrendus d acivié de ces enreprises, on la plus grande sensibilié à la variable de cash flow. Ils expliquen ce résula par l'impossibilié de disinguer enre le conenu informaionnel de la variable de cash flow e son effe sur le poids des conraines financières. Encadré (suie) Elle peu êre modifiée pour enir compe de l impac de variables financières : I K i i = α + βq + δ LIQ + ε i i i [8] où LIQ i es une variable de liquidié de l'enreprise. approche d Euler : on esime l équaion [5] en évaluan le erme anicipé E β + Π I + sous l'hypohèse d'anicipaions raionnelles en le remplaçan par la valeur observée plus un erme d'erreur + vérifian E ( ε + ) = 0. Ce erme d'erreur es non corrélé avec l'informaion connue à e donc avec oues les variables connues à la dae ou auparavan. L équaion [5] s écri : ( δβ ) + Π = Π + Π +(- δε ) I I K + + [9] 22 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2

9 préaions son possibles. On peu expliquer le fai que l inroducion dans un Q-modèle d une variable de cash flow améliore l'esimaion de deux façons. Dans le cadre de problèmes d informaion, cee variable de liquidié es un proxy pour la richesse nee de l'enreprise e sa significaivié s'explique par l'influence qu'elle a sur la conraine financière des enreprises, comme on l'a vu dans les modèles exposés précédemmen. Mais il exise une aure explicaion. La variable de profiabilié du q marginal es en général approximée par le q moyen, ce qui peu enraîner des erreurs de mesure sur cee variable q. La significaivié du cash flow peu simplemen refléer le fai qu'elle conien de l'informaion sur la profiabilié fuure e qu'elle es ainsi un proxy pour oues les opporuniés d'invesissemen non capurées par q. Si bien que, même si l'invesissemen n'es pas vraimen affecé par le cash flow, il es corrélé avec lui. Plusieurs soluions on éé proposées pour disinguer les deux possibiliés mais aucune n es ou à fai saisfaisane. Une soluion pour déecer si les variaions de cash flow représenen des variaions dans les opporuniés d'invesissemen ou des variaions de liquidié a éé proposée par Lamon (997). Il analyse le comporemen d'enreprises qui opèren sur deux marchés, l'un qui es lié au marché du pérole e l'aure qui n'a aucun rappor avec lui. Il peu ainsi idenifier des chocs sur le cash flow qui ne son pas corrélés avec la renabilié d'un invesissemen. Sous une hypohèse de marché financier parfai, si les cash flow du seceur pérolier d'une enreprise s'effondren, alors il n'y a aucune raison que l'invesissemen du seceur non pérolier en soi affecé si la profiabilié de l'invesissemen n'es pas ouchée. En revanche, dans un cadre de marchés financiers imparfais, lorsque les conraines financières se resserren, les monans d'invesissemen de ous les seceurs de l'enreprise son affecés puisque oues les primes de financemen augmenen. Sur un échanillon de 39 enreprises, acives sur plusieurs seceurs don le seceur pérolier, Lamon rouve que des variaions de cash flow dans le déparemen lié au pérole on des effes significaifs sur l'acivié des aures déparemens. Ce résula semble signifier que le cash flow joue un rôle au-delà d'un pourvoyeur d'informaion sur la profiabilié fuure. Une aure façon de séparer le conenu en informaion sur la profiabilié du conenu sur l'éa des liquidiés d'une enreprise de la variable cash flow es la méhode uilisée par Gilchris e Himmelberg (995) : ils uilisen un modèle VAR pour consruire un indicaeur de la valeur présene des profis, qu'ils appellen q fondamenal. L'approche VAR perme ainsi de décomposer l'effe du cash flow sur l'invesissemen en deux composanes : l'une qui prévoi la profiabilié fuure e l'aure qui es aribuable à des fricions financières. Leurs esimaions démonren une significaivié plus élevée du coefficien de la variable de cash flow pour les firmes les plus conraines e, à l'inverse, une plus fore significaivié de la variable de q fondamenal pour les enreprises les moins conraines (avec des crières de aille, le fai qu'elles aien ou non des noaions pour leurs obligaions, leurs billes de résorerie, ec.). La criique principale de ces Q-modèles auxquels on rajoue une variable de cash flow,ou ou aure variable qui représene la richesse de l'enreprise, es qu'ils ne son pas dérivés formellemen d'un modèle srucurel. Ils paren d'un Q-modèle d'invesissemen bien spécifié e rajouen à l'équaion économérique des variables compaibles avec un cadre de marchés financiers incomples (équaion [8]). C'es-à-dire que le modèle alernaif sous cee hypohèse n'es pas spécifié, ni esimé. Il es donc difficile de conclure de façon ranchée e correce sur la significaivié de elle ou elle variable. La soluion es d'esimer des modèles d'invesissemen bien spécifiés. En pariculier, une alernaive pour eser l'effe des conraines de liquidié es d'esimer l'équaion d'euler en présence d'imperfecions financières. L équaion d Euler de l invesissemen es mal spécifiée L'avanage de l'approche via l'équaion d'euler es qu'elle ne nécessie pas de mesure de la profiabilié e donc de la variable q. L équaion économérique obenue (cf. l équaion [9] de l encadré ) n apparaî pas saisfaie par les observaions pour cerains ypes d enreprises (peies enreprises, jeunes enreprises, ec.) plus à même de renconrer des problèmes de financemen. Ainsi, Bond e Meghir (994) esimen un coefficien du cash flow posiif dans cee équaion d Euler, c'esà-dire que l'invesissemen couran es posii- ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 23

10 vemen influencé par les variaions passées du cash flow. Ce résula semble indiquer que le cash flow ne représene pas la profiabilié marginale du capial (car il apparaîrai alors en négaif), mais pluô une conraine de liquidié dans le sens où l'enreprise ne peu se procurer ou le financemen exerne qu'elle pourrai désirer à un coû donné. Bond e Meghir (994) refon alors leurs esimaions séparémen sur deux groupes d'enreprises e concluen que l'équaion d'euler classique es validée pour les firmes disribuan beaucoup de dividendes alors que les paramères esimés pour les enreprises disribuan peu de dividendes son plus compaibles avec une hypohèse de conraine financière (la variable de cash flow es significaive e posiive). L'équaion d'euler classique es donc rejeée pour les enreprises a priori conraines financièremen. En uilisan la même spécificaion, Bond, Elson, Mairesse e Mulkay (994) sur données françaises ( 365 enreprises), allemandes (226 enreprises), belges (36 enreprises) e brianniques (570 enreprises), poran sur la période , meen en évidence que les variables de cash flow ou de profi jouen un rôle significaif e posiif, surou pour le Royaume-Uni. On doi donc réécrire le programme de l enreprise lorsqu elle se rerouve confronée à des problèmes d asymérie d informaion pour son financemen exerne. La prise en compe de l impac de conraines de financemen exernes Lorsqu'on ne fai plus l'hypohèse de marchés financiers parfais, l'expression de l'équaion d'euler es modifiée. Tou d abord, il fau définir le programme de l enreprise puisque la maximisaion de la producion n es pas équivalene à une maximisaion de la valeur de l enreprise pour les acionnaires. On défini le programme de l enreprise comme la maximisaion de sa valeur, c es-à-dire de la somme acualisée de ses dividendes. Il fau égalemen inroduire une conraine de posiivié des dividendes sinon l enreprise disposerai d un moyen de financemen complèemen élasique. On inrodui alors les dees de l enreprise. L inroducion de conraines financières sur le marché du crédi a esseniellemen un effe sur le aux d'acualisaion de l enreprise qui se me à dépendre des condiions financières de l'enreprise. Une enreprise buan sur des conraines de financemen verra son coû marginal d'opporunié d'invesir aujourd'hui s'élever par rappor à celui d'aendre demain. L expression des composanes du coû du capial e celle du coû d ajusemen ne son plus les mêmes puisque l enreprise acualise le fuur à un aux incorporan l effe des conraines de liquidié de l enreprise. La difficulé empirique es qu apparaî alors dans l équaion d Euler le muliplicaeur de Lagrange de la conraine de financemen qui es une variable inobservable, foncion des caracérisiques de l enreprise. La conséquence essenielle es que les condiions d'orhogonalié de l'équaion d'euler (cf. équaion [5] dans l encadré ) sous hypohèse de marchés financiers parfais ne son plus vérifiées puisqu on inrodui ce erme supplémenaire. L enreprise maximise la valeur acualisée de ses dividendes sous conraine de posiivié des dividendes e sous la conraine d accumulaion de capial (4). Deux ypes de modélisaion inspirés de la liéraure microéconomique se renconren alors : soi les aueurs inroduisen une conraine de plafond de dee exogène, soi les aueurs spécifien un coû marginal croissan de la dee. L inroducion d un plafond La première approche (Whied, 992 ; Hubbard, Kashyap e Whied, 995) consise à inroduire un plafond d endeemen. À moins que le muliplicaeur de Lagrange associé à cee conraine ne soi inrodui dans l équaion d Euler, celle-ci es mal spécifiée (cf. encadré 2). De nombreux aricles esimen donc l équaion d Euler du modèle sans conraine financière pour différens échanillons d enreprises don on pense que les degrés de conraines financières son différens e procèden à des ess de spécificaions. Cee méhode n es guère saisfaisane car il exise de nombreuses raisons pour lesquelles un es de spécificaion peu rejeer un modèle. De plus, même si le modèle es rejeé en raison de conraines financières, cee méhode ne di rien sur leur imporance. 4. Lorsqu il n y a pas de conraines financières, la somme acualisée des dividendes es égale à la somme acualisée des profis. 24 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2

11 Le fai de enir compe de la conraine de plafond d endeemen modifie le aux d acualisaion uilisé par l enreprise de manière à enir compe des conraines financières. On inrodui ainsi dans l'équaion d'euler des ermes (cf. équaion [2], encadré 2), liés aux muliplicaeurs de Lagrange des conraines, difficilemen esimables els quels, parce que foncions compliquées de plusieurs paramères de l'enreprise. On choisi donc dans les éudes de l'exprimer comme une foncion ad hoc de variables financières de l'enreprise ou de faceurs économiques (écar de aux, ec.). L équaion [2] s esime alors en spécifian les foncions de coû e d ajusemen, la paramérisaion des muliplicaeurs de Lagrange e en évaluan le erme anicipé sous l'hypohèse d'anicipaions raionnelles, c es-à-dire en le subsiuan par la valeur observée plus un erme d'erreur non corrélé avec l'informaion connue à e donc avec oues les variables indicées à ou moins. Cee méhode es donc complèemen ad hoc. De plus, la conraine de crédi es celle d un plafond exogène sur le monan de dee. Or, on conçoi bien que le monan maximal de dee auorisée dépend des caracérisiques de l enreprise. Encadré 2 LA PRISE EN COMPTE DES CONTRAINTES FINANCIÈRES DANS LE PROGRAMME DE L ENTREPRISE MODIFIE SON TAUX D ACTUALISATION Dans le cadre de la conraine de plafond d endeemen, le programme s écri : MaxV = E D β j= 0 + j + j Les dividendes s écriven : Le revenu s écri : (, ) (, ) représene la dee e r - le aux d inérê. On rajoue la conraine e on appelle le muliplicaeur de Lagrange associé à la conraine de non négaivié des dividendes e K = K + I e D 0 avec ( δ ) ( ) D = Π + B + r B où B I Π = pf K L pgi K wl p I B B* λ D+ λ B celui associé à la conraine de plafond d endeemen. En uilisan les condiions du premier ordre, comme dans l encadré, on obien l équaion d Euler suivane : ( δ) E β + Λ + Π I + Π = I Π + K [0] Λ + = + λ + λ D + D où es la valeur des fonds de la période suivane sur la période courane e vérifie : E B λ Λ + = + [ β ] + D + r ( + λ ) ( ) [] Dans un cadre de marchés financiers parfais e on a obligaoiremen : + = λ E [ ] β + = ( ) +r Ici, on a donc modifié le aux d acualisaion pour enir compe du prix de la liquidié exerne. On fai dans la liéraure économique, l hypohèse selon laquelle la covariance de avec les aures variables à + es consane. D où, en uilisan cee hypohèse e [], l équaion d Euler [0] s écri : λ D D =λ B = 0 Λ + ( δ) Π E I + λ B + r D ( + λ ) ( ) Π = I Π + K + [2] ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 25

12 Ainsi, Whied (992) uilise un échanillon de 325 enreprises américaines pour la période 972 à 986 e esime l'équaion d'euler en paraméran le muliplicaeur de Lagrange associé à la conraine de plafond de dee par le raio de la valeur de marché de l'endeemen de l'enreprise sur la valeur de marché de ses acifs e le raio des inérês de la dee sur la somme de ces inérês e du cash flow. L'esimaion révèle que les coefficiens des deux raios son significaifs e amélioren foremen l'esimaion par rappor au cadre sans conraine financière. Pour le groupe d'enreprises choisies comme conraines financiè-remen (en foncion de leurs raios dees sur acifs e inérês sur la somme des inérês e du cash flow), l'équaion d'euler non augmenée d'une conraine de financemen es foremen rejeée alors qu'elle es accepée pour l'aure groupe. Hubbard, Kashyap e Whied (995) uilisen un échanillon de 428 firmes américaines de 976 à 987. Ils rouven que l'équaion d'euler dérivée sans conraine financière es foremen rejeée pour les enreprises classées comme financièremen conraines (par un crière de raio de dividendes disribués l'année précédan le débu de l'échanillon éudié), alors qu'elle es accepée pour les enreprises don le raio de disribuion es plus élevé. Les aueurs proposen alors une spécificaion ad hoc du muliplicaeur de la conraine financière en le faisan dépendre du raio des cash flow sur le capial pondéré par l'écar du aux sur les billes de résorerie e les bons du Trésor à 6 mois. Ce raio apparaî significaif e améliore l'esimaion économérique pour les firmes idenifiées comme conraines. D aures aueurs prennen une approche différene en spécifian la foncion de coû du crédi comme dépendan de variables de l enreprise comme le raio dee sur capial. Johansen (994) dérive expliciemen les condiions du premier ordre. Comme le monre la dernière équaion [5] de l encadré 3, Encadré 3 LA PRISE EN COMPTE DE L IMPACT DES DÉCISIONS D INVESTISSEMENT SUR LES POSSIBILITÉS DE FINANCEMENT FUTUR Dans le cadre où la foncion de coû du crédi dépend de variables de l enreprise, le aux sur les prês es spécifié comme une foncion croissane du raio dee sur capial : r = r B ( ) q K L équaion d Euler ien compe, dans ce cadre, de l impac sur le aux de refinancemen fuur du fai d augmener son capial e donc son collaéral aujourd hui : ( δ) E β + Λ+ + E β + Λ + I + Π r Π B = K I Π + K [3] où Λ + = + λ + λ D + D Mais cee fois-ci le aux d acualisaion modifié vérifie : E [ β ] + Λ + = + r r + B B [4] Λ + On fai l hypohèse selon laquelle la covariance de avec les aures variables à + es consane. D où : ( δ) Π E I + r + B r r + B K + r + B r Π = I Π + K + B B [5] Cee équaion s esime en évaluan le erme anicipé sous l'hypohèse d'anicipaions raionnelles, c es-à-dire en le subsiuan par la valeur observée plus un erme d'erreur non corrélé avec l'informaion connue à e donc avec oues les variables indicées à ou moins, e en spécifian les foncions de coû, d ajusemen e de financemen. 26 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2

13 les conraines de financemen jouen sur le comporemen de l enreprise à la fois via une modificaion du aux d acualisaion uilisé e via l ajou d un coû supplémenaire qui prend en compe l impac d un capial supplémenaire sur le aux du crédi. Mais, pour abouir à une équaion esimable, Johansen fai des hypohèses sur les corrélaions enre les muliplicaeurs de Lagrange e les variables de la période suivane, comme c éai déjà le cas avec un plafond d endeemen (cf. encadré 3). Des difficulés pour idenifier les enreprises confronées à des problèmes d informaion La caracérisique de ous ces ess empiriques es qu'ils reposen sur l'idenificaion d'un sous-ensemble de firmes pour lesquelles les conraines financières son les plus suscepibles d êre imporanes. Le crière de séparaion des deux ypes d'enreprises es en général fixé dès le débu ; les firmes ne peuven pas bouger ou au long de la période éudiée (Fazzari, Hubbard e Peersen, 988) alors que l'inensié des conraines financières varie au cours du emps pour une enreprise donnée. D aures aueurs, comme le fon Whied (992) e Hubbard, Kashyap e Whied (995), permeen à l'enreprise de changer de régime au cours du emps selon leur siuaion. D aures encore uilisen la siuaion de l enreprise un an avan le débu de l éude. De plus, ce crière es endogène e il exise donc un risque de corrélaion avec le erme d'erreur dans les équaions. En effe, les crières uilisés pour idenifier les firmes son : - le aux de réenion des dividendes ; or, la poliique de disribuion des dividendes es sûremen endogène e, en pariculier, peu êre 5. Les peies enreprises son peu-êre plus dans des seceurs difficiles e peuven êre des fournisseurs marginaux, donc rès sensibles à une baisse de la demande. Pour se proéger de cela, il fau regarder les mouvemens de différenes variables (venes, invesissemens, ec.). foremen corrélée aux opporuniés d'invesissemen non observables ; - l'affiliaion à des groupes bancaires ou indusriels, l'idée éan que des liens solides enre une enreprise e une banque permeen de réduire les coûs d'informaion ; - la aille e l'âge, avec l'idée que ces deux crières son foremen corrélés avec les faceurs qui déerminen la probabilié d'êre conrain financièremen (mais la variable aille e âge peu êre corrélée avec des caracérisiques non financières (5)) ; - la présence de noaion sur les obligaions émises, le degré de concenraion des acionnaires, ec. La liéraure empirique sur l impac des problèmes de financemen sur l invesissemen s oriene ainsi vers des équaions dérivées d un programme explicie de choix d invesissemen en présence de conraines financières. Les principales éudes son anglo-saxonnes. Dans le cas français ou européen, la plupar des éudes qui exisen uilisen des données agrégées e rès peu poren sur données micro-économiques. Cependan, de plus en plus d éudes examinen l impac de la prise en compe de ces problèmes d informaion asymérique dans le cadre du marché européen. En effe, la ransmission de chocs dans de els modèles varie en foncion du ype des empruneurs mais égalemen de l environnemen financier e insiuionnel des empruneurs. Des réponses différenes selon les pays e les enreprises concernés peuven donc êre envisagées. Une esimaion économérique de els impacs ne peu qu inéresser des économises. En pariculier, la poliique monéaire dans le cadre de l Europe se doi de prendre en compe de els phénomènes e d évaluer dans chaque pays leur imporance. C es, par exemple, ce qu on enrepris Beaudu e Heckel (200) sur données semi-agrégées européennes. Ces éudes son compliquées par le fai que les données enre pays différens ne son guère homogènes, an du poin de vue des règles compables que des échanillons. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , /2 27

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