Cegid Group. Évaluation indépendante de la valeur des BAAR dans le cadre du projet de modification des caractéristiques des BAAR existants

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1 y Accurcy Figures for decision Cegid Group Évlution indépendnte de l vleur des BAAR dns le cdre du projet de modifiction des crctéristiques des BAAR existnts Ce rpport d expertise ne constitue ps une «Attesttion d équité» u sens des rticles et suivnts du Règlement Générl de l Autorité des Mrchés Finnciers. 18 septembre 2012 Trnsction Support & Acivisory Forensics, Litigtion & Arbitrtion lution & Firness Opinion Corporte Recovery Services Economics & Business Anlysis

2 À l ttention de M. Ptrick Bertrnd C~gid Group 52, qui Pul Sédllin Lyon Cedex 09 Neuilly sur Seine, le 18septembre 2012 Confidentiel Objet Évlution des BAAR existnts et modifiés dns le cdre de l opértion envisgée pr Cegid Group Monsieur, Pour fire suite à votre demnde, je vous prie de bien vouloir trouver ci près nos conclusions qunt ux trvux d évlution des bons d cquisition d ction remboursbles («BAAR») dont Ce<gid Group (l «Société») envisge de modifier les crctéristiques. Contexte de l mission d évlution confiée à Accurcy C Id Group, société cotée u comprtiment C d Euronext Pris procédé en 2010 à l émission de BAAR qui ont été proposés à un prix de mrché à environ 86 mngers de l Société. Plus précisément deux ctégories de BÀAR ont été émises dont les crctéristiques principles sont les suivntes Chque BAAR donne le droit d cquérir une ction de l Société. Le nombre de BAAR pouvnt être souscrit pr un bénéficiire été déterminé pr le Conseil d Administrtion de l Société. L Société émis BAAR soit environ 400 du cpitl de l Société à l dte d émission. Le prix de référence retenu pour l évlution des BAAR lors de l émission est l moyenne des vingt derniers cours de bourse à l dte des trvux d évlution, soit 20,51. Le prix d exercice des BAAR été fixé à l émission à 22,56 (soit 1100 o du prix de référence).

3 L Société l possibilité de forcer l exercice des BAAR, dès lors que ceux-ci sont exerçbles, si le cours de bourse de l ction Cesid Group dépsse le seuil de 41,02 (soit du prix de l ction de référence). En cs de déprt de l Société vnt le début de l période d exercice des BAAR, ces derniers seront rchetés pr l Société à un prix fixé. Ce prix ser proportionnel u prix d émission et â l durée écoulée entre l dte de souscription et l dte de déprt. Les BAAR I seront exerçbles à tout moment à prtir du 5 novembre 2012 et jusqu u 5 novembre 2015 inclus. Les BAAR 2 seront exerçbles à tout moment à prtir du 5 novembre 2013 et jusqu u 5 novembre 2016 inclus. Les BAAR ne sont ps cessibles tnt qu ils ne sont ps exerçbles. Ainsi, les BAAR I ne seront ps cessibles vnt le 5 novembre 2012 et les BAAR 2 vnt le 5 no~embre Toutefois, l société ur l possibilité de demnder l dmission nticipée des BAAR dns quelques cs précis (dépôt d un projet d offre publique sur les titres finnciers émis pr l Société, déclrtion publique d intention de déposer un projet d offre publique, réduction substntielle de l liquidité des ctions de l Société liée à l survennce d un événement externe). L Société envisge ujourd hui de modifier les crctéristiques des deux ctégories de BAAR de l fçon suivnte («l Opértion») Le prix d exercice serit porté à 18,00 pr ction. Le seuil de l cluse de forçge serit fixé à 36,00 pr ction. L durée de vie des deux ctégories de BAAR serit repoussée de deux ns, et l période d exercice serit églement repoussée, de deux ns pour les BAAR 1 et de un n pour les BAAR 2: o les BAAR I serient exerçbles à tout moment à prtir du 5 novembre 2014 et jusqu u 5 novembre 2017 inclus o les BAAR 2 serient exerçbles à tout moment à prtir du 5 novembre 2014 et jusqu u 5 novembre 2018 inclus. - En conséquence, les BAAR I et les BAAR 2 ne serient ps cessibles vnt le 5 novembre Conformément à notre lettre de mission, nos trvux d évlution se sont ppuyés sur les modifictions crctéristiques des BAAR que vous vez définies vec vos conseils et, s gissnt de l estimtion de l vleur de mrché des ctions de l Société, ont considéré l seule référence représentée pr les cours de bourse de l Société u cours de l période précédnt l émission des BAAR. Nos trvux ont consisté à déterminer l vleur des deux ctégories de BAAR dns leur configurtion ctuelle, puis leur vleur près rélistion de l Opértion. Sur cette bse, nous vons déterminé l vntge éventuel qui serit consenti ux porteurs de BAAR si l Opértion étit rélisée. Présenttion d Accurcy Accurg est une société de conseil en finnce d entreprise, codétenue pr ses Associés et le groupe Aon, numéro un mondil du courtge d ssurnces et de réssurnces. Implntée en Europe, Amérique du Nord et en Inde, Accurg propose une lrge plette de solutions «sur mesure» en

4 finnce d entreprise dns les cinq domines suivnts : support ux trnsctions, support ux contentieux, redressement d entreprises, nlyses de mrché et évlutions finncières. Forte d une équipe de plus de 200 consultnts (dont une centine à Pris), Accurcy dispose d une grnde expérience dns l évlution d instruments finnciers complexes (mn,gemenrpckc~ge, options, ctions de préférence, etc.). Au cours de l nnée 2012, Accurcy rélisé plus d une qurntine de missions d évlution de mnsemeni pckse proposés à des dirigents et slriés d entreprises, en prticulier dns le cdre de LBO. Personnel ssocié à l rélistion de l mission et qulifiction L présente mission été dirigée pr Henri Philippe, ssocié d Accurçy. Henri Philippe est diplômé de l ESC Bordeux, titulire d un MBA de l U{/lee Fores! Urnvers4y et docteur en finnce. Henri Philippe rélisé u cours des quinze dernières nnées de nombreuses missions d évlution d entreprise et d ttesttions d équité, en prticulier dns le contexte d offres publiques sur les mrchés. Il est églement chrgé de cours à HEC et à l Université Pris-Duphine. L équipe ssociée à cette mission comprend en outre un consultnt, diplômé de l École Normle Supérieure de Cebn, disposnt d une expérience de deux nnées en évlution d instruments finnciers complexes. Diligences effectuées 1. Progrmme de trvil Accurcy mis en oeuvre le progrmme de trvil suivnt: nlyse des conditions de l Opértion et, plus précisément des crctéristiques des BAAR qui devrient être modifiées suite à l Opértion; nlyse des informtions de mrché pertinentes disponibles sur l Société évlution des deux ctégories de BAAR d près leurs crctéristiques ctuelles évlution des deux ctégories de BAAR près rélistion de l Opéri-ion; estimtion de l vntge éventuel consenti ux porteurs de BAAR; - rédction du présent rpport. 2. Clendrier de l étude Accurfy été mndtée pr l Société début septembre 2012 et mené ses trvux depuis cette dte jusqu à l émission du présent rpport. 3. liste des principux interlocuteurs u cours de l mission Bernrd Tholin Directeur des services comptbles et finnciers, Ce,gid Group; Frédérique Mondnge Directrice juridique, Ce<gid Group; Thierry Riguet Pnner, Linklters.

5 4. Informtions utilisées Les principles informtions utilisées dns le cdre de notre mission peuvent être clssées comme suit descriptif des modifictions envisgées pour les BÀAR communiqué pr l Société et ses conseils; informtions de mrché diffusées pr l bse de données finncières Bloombers. 5. Déclrtion d indépendnce Accurg tteste l bsence de tout lien pssé, présent ou futur connu de lui vec les personnes concernées pr l Opértion et leurs conseils, susceptible d ffecter son indépendnce et l objectivité de son jugement lors de l exercice de s mission. Accurçy rélisé en septembre 2010 des trvux d évlution des BAAR I et 2 lors de l émission de ces instruments. Ces trvux ont donné lieu à l émission d un rpport détillnt notre opinion sur l vleur de mrché de ces deux ctégories de bons. 6. Limites de nos trvux Nous vons considéré que toutes les informtions (de nture économique, juridique, comptble et finncière) qui nous ont été communiquées dns le cdre de notre mission étient fibles et trnsmises de bonne foi. Conformément à l définition de notre mission, ces informtions n ont fit l objet d ucune vérifiction indépendnte de notre prt. Nos trvux ont reposé essentiellement sur le jeu d hypothèses décrit plus bs. Tout justement de l une ou l utre de ces hypothèses conduirit mécniquement à des résultts différents de ceux qui sont présentés plus loin. Détermintion des principux prmètres d évlution des BAAR vnt Opértion Les BAAR sont donc des options d cquisition d ction ssimilbles à des options à fenêtre d exercice. Ces options présentent en outre l prticulrité de ne ps être négocibles pendnt l période où elles ne sont ps exerçbles. L vleur de ces options été estimée sur l bse de leur «vleur de mrché», en considérnt le prix que serit susceptible de pyer un investisseur finncier quelconque, bien informé et sns contrinte. Le crctère spécifique des cquéreurs de ces bons, qui sont églement des mngers de l Société, n donc ps été pris en compte pour l estimtion de l vleur des BAAR. Les BALAR ont été évlués en mettnt en oeuvre un modèle d évlution d options que nou vons développé spécifiquement fin de prendre en compte l fenêtre d exercice et l cluse de forçge. Ce modèle repose sur l pproche binomile de Cox, Ross & Rubinstein CRR courmment utilisée pour l évlution d options complexes. A

6 L pproche binomile est fondée sur l construction d un rbre qui décrit l totlité du chmp d évolution possible du cours de l ction sous jcente à l option. A chque noeud de cet rbre, l vleur de l option est clculée de l mnière suivnte si le cours du sous jcent est inférieur u prix d exercice, l option n est ps exercée dns le cs contrire et si le seuil de forçge n est ps tteint, l vleur de l option est déterminée comme étnt le mximum entre l plus ~lue instntnée rélisée en cs d exercice et l espérnce de l plus-vlue u prochin noeud si le cours de l ction dépsse le seuil de forçge prédéfini, on considère lors que l condition de forçge est rélisée, si bien que l vleur de l option correspond à celle obtenue u seuil de forçge. Ce modèle permet donc de prendre en compte l totlité des spécificités des BÀAR, à l seule exception de l incessibilité. L impct de cette dernière crctéristique sur l vleur des BÀAR été estimé pr le biis d une décote ppliquée ux estimtions issues du modèle d évlution décrit ci dessus. Pour l mise en oeuvre de ce modèle, nous vons estimé l vleur de mrché des bons à leur prochine dte d nni; ersire en supposnt qu elle serit proche de l dte d Opértion envisgée soit une mturité résiduelle de 3 ns pour les BAAR I et 4 ns pour les BAAR 2. Nous vons retenu les prmètres suivnts. L vleur du sous jcent de l option correspond théoriquement à l vleur de l ction à l dte de rélistion de l Opértion. Pour les besoins de nos simultions, nous vons retenu une vleur de 13,53, qui correspond à l moyenne des 20 derniers jours de bourse du titre Cesid Group à l dte du 6 septembre 2012 inclus. Cette vleur se compre u dernier cours de clôture u 6 septembre 2012 qui s élève à 13,70. Pour informtion, l évolution récente du cours de l ction Cesid Group est présentée en nnexe 1. Le prix d exercice s étblit à 22,56. L cluse de forçge s étblit à 41,02. Le tux sns risque retenu est de O,3150 o pour les BAAR 1, soit le rendement offert pr I OAT 3 ns à l dte du présent rpport et de 0,662 o pour les BAAR 2, soit le rendement offert pr I OAT 4 ns à l dte du présent rpport. Il été tenu compte d une mrge de prêt-emprunt de titres (repo rte) de 3 o. Ce niveu de mrge est identique à celui retenu lors de l émission des BAAR et reflète l tille de l société, l cpitlistion boursière (sur le comprtiment C d Euronexi Pris) et l fible liquidité du titre. Le rendement de l ction (dividendyielcl) été estimé à 5go, compte tenu des dividendes historiques versés et des perspectives de progression du rendement de l ction nticipées pr le mngement de l Société (nnexe 2). Pour mémoire, cette hypothèse est identique à celle retenue lors de l émission des BAAR. L voltilité ttendue à long terme pr les investisseurs finnciers sur l ction Cegid Group été estimée dns une fourchette de 300 o à 35 o. Cette estimtion est fondée sur l nlyse de l voltilité des ctions de l Société détillée en nnexe 3. Pour mémoire, cette hypothèse est identique à celle retenue lors de l émission des BAAR. Enfin, nous vons considéré que, vnt Opértion, les BAAR 1 serient cessibles à l dte de rélistion de l Opértion et que BAAR 2 serient cessibles dns 1 n. Le coût de l incessibilité pour le porteur des BAAR 2 été pris en compte, comme indiqué plus hut, u trvers d une décote ppliquée ux estimtions issues du modèle d évlution. Cette décote été estimée dns une fourchette de tux compris entre 1000 et 15 o pour une période d incessibilité résiduelle d un n, en cohérence vec les hypothèses retenues en 2010 lors de l émission des BAAR. 6

7 Les résultts de notre méthodologie d évlution sont présentés dns le tbleu ci dessous. Ces estimtions, qui s ppuient sur une vleur de référence de l ction de 13,53 et un rendement de l ction (dividendj ie/d) estimé à 5 o, prennent en compte deux niveux de voltilité de l ction 300 o et 35 o), insi que le niveu pproprié de décote d incessibilité en fonction de l durée de l période d incessibilité. leur uni t ii re W un BAA R 1 sur l bse d un cours de I ction dc 13,53 (t.) oltilité 30% 35 c Décote d incessibilité 0,0001 0, ,31 0,31 0,55 0,55 leur uni t ire cl un BAA R 2 sur l bse d lin cours de I mi on (le 13,53 (t) Décote d incessibilité oltilité 30 c 35 c 10,00o~ 15,0 c 0,39 0,66 0,62 Détermintion des principux prmètres d évlution des BAAR près Opértion En supposnt l rélistion de l Opértion, l vleur de mrché des B AR été estimée en retennt une méthodologie et des prmètres d estimtion strictement identiques à ceux exposés ci dessus. Seules les hypothèses suivntes, qui reflètent l impct des modifictions envisgées pr l Opértion sur les bons, ont été modifiées L mturité résiduelle été portée à 5 ns pour les BAAR 1 et 6 ns pour les BAAR 2, vec une période d incessibilité portée jusqu en novembre 2014 pour les deux bons soit 2 ns). Le prix d exercice été porté à 18,00. L cluse de forçge est portée à 36,00. Le tux sns risque retenu près Opértion est de 1,013 o pour les BAAR 1, soit le rendement offert pr I OAT 5 ns à l dte du présent rpport et de 1,235 o pour les BAAR 2, soit le rendement offert pr l OAT 6 ns à l dte du présent rpport. S gissnt de l incessibilité des BAAR, l décote été estimée dns une fourchette de tux compris entre 30 o et 400 o pour une période d incessibilité de deux ns, conformément ux hypothèses retenues lors de l émission des BAAR. A

8 Les résultts de notre méthodologie d évlution sont présentés dns le tbleu ci dessous. ~ l cor unitire d tin BAA R 1 Sur l bse ri ou cg tirs dc I ction dc 13,53 (E) Décote d incessibilité oltilité 30% 35 o 30,OOI 40,0 o 0,68 0,58 0,95 0,82 ~ri(~ur tiniuirc d un BAA R 2 sur l bse d rui cours dc l ction dc 13,53 (t,) Décote d incessibilité oltilité 30 o 35 o 3O,0 ~I 0, 5 1,05 I 40,0 ol 0,64 0,90 Conclusion : vntge consenti pr l Société ux porteurs de BAAR L vleur unitire des BAAR, vnt rélistion de l Opértion envisgée pr l Société, ressort dns des fourchettes d estimtions comprises ente 0,31 et 0,55 pour les BAAR I 0,37 et 0,66 pour les BAAR 2. et ente Après rélistion de l Opértion, l vleur unitire des BAAR ressortirit dns des fourchettes d estimtions comprises ente 0,58 et 0,95 pour les BAAR I et ente 0,64 et 1,05 pour les BAAR 2. Il ressort de ces estimtions que l vntge consenti est compris entre 0,27 et 0,40 pour les BAAR 1 et ente 0,27 et 0,39 pour les BAAR 2. Soit u totl, un vntge consenti pr l Société qui serit compris entre et si l Opértion envisgée venit à être rélisée. Neuilly-sur-Seine, le Pour Accurcy, Henri PHILIPPE

9 Annexe I : Anlyse du cours de bourse de l Société Comme le montre le grphique suivnt, le cours de l ction Cegid Group connu une chute importnte ente septembre 2010 et septembre Ainsi, sur l période, l ction C~gid Group enregistre une performnce de ~320 o environ, lors que le Sloxx 600 présente une performnce d environ +4 o sur l même période. 25 ( Cours de l ction Cegid depuis septembre ~ t - Q I t f o z ~ déc. 11 olume Depuis mi 2012, le cours de l ction évolue dns une fourchette plus étroite (ente 13,23 et 15,53 ). Ainsi, u 6 septembre 2012, l moyenne des vingt derniers cours (13,53 ) est proche du dernier cours disponible (13,70 ) et de l moyenne observée sur les trois derniers mois (14,11 ). A cii, )n Ccgi d Gr,, tip Titres Titres Cours de Cours échngés échngés l ction ( ) pondéré ( ) (moyenne) (cumul) Spot 13,70 13, Moyenne 20 jours 13,53 13, Moyenne 3 mois 14,11 13, Moyenne 6 mois 14,86 14, Moyenne I n 15,34 15, Source: Accurcy counputluons /rnsedon R/oom/,e,~ dhu

10 Annexe 2 Anlyse du tux de rendement en dividendes (dividendyield) de l ction I)jviclvndc, I~islc,ricJtIcs Dtede Coursdujour déclrtion Dividende ( ) précédent (C) Rtio 29/02/2012 1,03 18,9 5,6% 02/03/201 I 1,03 21,9 4,8 % 02/03/ ,2 5,2% 04/03/2009 1,00 6,4 15,7 % 29/02/2008 1,00 26,8 3,7 % 21/03/2007 0,93 33,8 2,8 0/, 23/03/2006 0,85 39,3 2,2% 06/05/2005 0,80 30,9 2,6 /o 26/03/2004 0,80 22,0 3,6 /, Moyenne 0,95 5,1 % S ime: B/ow#kog

11 Annexe 3 t Anlyse de l voltilité ttendue à long terme pr les investisseurs finnciers sur l ction Cegid Group L voltilité ttendue à long terme pr les investisseurs finnciers sur une ction donnée n est ps directement observble sur le mrché puisqu il s git de l estimtion d une voltilité future. Méthodologie Deux pproches peux ent être envisgées pour estimer cette voltilité nticipée. L pproche historique consiste à observer l voltilité de l ction sur une période pssée déqute on prle lors de «voltilité historique»). Elle est trditionnellement mise en oeuvre sur de longues périodes (2 à 5 ns) qui correspondent à l mturité de l instrument évlué. Cette première pproche suppose que les rélistions pssées sont des indicteurs pertinents pour estimer l xoltilité future. L pertinence des estimtions issues de cette pproche peut pourtnt être moindrie pr l survennce u cours du pssé récent d événements de crctère exceptionnel fusion ou cquisition de grnde envergure, évènement terroriste, krch boursier, etc.. Dns un tel contexte, suf à considérer ces évènements comme récurrents, l voltilité historique n est plus nécessirement un indicteur stisfisnt pour estimer l voltilité future. L pproche implicite repose sur l observtion des instruments optionnels (options, wrrnts, etc. portnt sur le même sous-jcent (on prle lors de «voltilité implicite»). Elle consiste, en se reposnt sur un modèle d évlution d options, à déterminer l voltilité qui permet d expliquer le prix des instruments optionnels observés sur le mrché. Mlheureusement, dns l pluprt des cs, les instruments optionnels cotés en bourse ont une mturité reltivement courte (rrement supérieure à 1 n) qui n offre qu une estimtion de l voltilité nticipée à court terme pr les investisseurs. En outre, qund bien même il existerit des instruments à plus long terme, ceux-ci ont bien souvent des crctéristiques intrinsèques (bsence de liquidité ou cottion très en dehors de l monnie pr exemple, qui biisent l estimtion de l voltilité (phénomène de «srni/e»). Comme on le voit, ucune de ces deux pproches n est entièrement stisfisnte. S gissnt d estimer l voltilité future, les deux pproches doivent donc être menées de front. Mlheureusement, dns le cs présent, nous n vons ps identifié d option dont le sous jcent est l ction Cegid Group. Notre estimtion de l voltilité ttendue de l ction C~gid Group repose donc uniquement sur une nlyse de l voltilité historique du cours de l ction. Estimtion de l voltilité historique Dns le cs présent, l voltilité historique de l rentbilité de l ction Cegid Group été observée sur une bse quotidienne sur plusieurs échénces comme le monte le tbleu ci-près. 3mois ln Zns 3ns 4ns Sns Cegid Group 16,5 29,0 28,8 29,6 35,900 36,2 Source: Accu,-cy A~,fysis, bsed on Bloombers dt AL

12 Sur cette bse nous vons retenu une voltilité de l ction Ce~gid Group comprise dns une fourchette entre 300o et 3500, reflétnt l voltilité historique de l ction noter que les moyennes les plus longues sont biisées vers le hut en rison du krch boursier survenu en 2008).