Les sondages de marché

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1 ÉTUDE SOCIÉTÉS ET PROCÉDURES COLLECTIVES MARCHÉ FINANCIER La technique du sondage de marché consiste pour un prestataire de services d investissement (PSI) qui réalise pour le compte d un émetteur une opération d émission sur le marché primaire ou pour le compte d un actionnaire d une société cotée une cession de blocs sur le marché secondaire, à interroger quelques investisseurs pour déterminer le nombre de titres que les investisseurs sondés seraient prêts à acquérir et le prix qu ils seraient prêts à payer afin de fixer les caractéristiques de l opération envisagée au plus près des attentes des investisseurs. Afin de prévenir tout abus de marché, la réglementation française impose aux sondeurs de suivre des règles contraignantes. Cette étude commente une décision rendue par la commission des sanctions de l AMF le 24 novembre 2011, qui traite de l utilisation de la technique des sondages de marché pour le marché obligataire Les sondages de marché Commission des sanctions de l AMF, 24 nov L Étude rédigée par Hubert Segain et Olivier Jouffroy Hubert Segain est avocat associé, Herbert Smith Paris LLP ; Olivier Jouffroy est avocat, Herbert Smith Paris LLP Introduction 1 - La technique du sondage de marché consiste pour un prestataire de services d investissement (PSI) qui réalise pour le compte d un émetteur une opération d émission sur le marché primaire ou pour le compte d un actionnaire d une société cotée une cession de blocs sur le marché secondaire, à interroger quelques investisseurs pour déterminer le nombre de titres que les investisseurs sondés seraient prêts à acquérir et le prix qu ils seraient prêts à payer afin de fixer les caractéristiques de l opération envisagée au plus près des attentes des investisseurs. Page 15

2 1412 ÉTUDES ET COMMENTAIRES AFFAIRES 2 - Utilisée dans un premier temps dans le cadre des opérations d introductions en bourse, cette technique a été par la suite utilisée dans le cadre d opérations concernant les titres d une société cotée puis a été étendue au marché obligataire, soulevant ainsi de nombreuses difficultés notamment au regard des règles encadrant la prévention des abus de marché et l utilisation d information privilégiée. 3 - Afin de prévenir tout abus de marché, la réglementation française impose aux sondeurs de suivre des règles contraignantes. En effet, l article du Règlement général de l Autorité des marchés financiers (RG AMF) met à la charge des prestataires sondeurs quatre obligations distinctes : - solliciter l accord des personnes dont le sondage est envisagé, préalablement à la réalisation du sondage ; - indiquer, préalablement au sondage, que celui-ci peut entraîner la communication aux personnes sondées d informations privilégiées ; - avoir établi une procédure au sein de l entité réalisant le sondage prévoyant la manière dont le responsable de la conformité est informé du sondage ; et - avoir établi une liste des personnes qui ont accepté d être sondées, indiquant la date et l heure à laquelle chacune de ces personnes a été sondée. 4 - La décision que nous nous proposons de commenter a été rendue par la commission des sanctions de l Autorité des marchés financiers (AMF) le 24 novembre Elle est originale en ce qu elle traite de l utilisation de la technique des sondages de marché pour le marché obligataire ; faisant ainsi écho à une décision rendue par la commission des sanctions quelques mois plus tôt En l espèce, des sondages de marché avaient été réalisés à propos de deux émissions obligataires différentes. Le premier sondage concernait une émission obligataire réalisée par Schneider Electric au taux de 6,75 % et à échéance au 16 janvier 2013 dans le cadre du programme EMTN (Euro Medium Term Note) de Schneider Electric. Après que la direction de Schneider Electric ait décidé de cette émission en décembre 2008 (après une vaine tentative en juillet 2008), le sondage de marché a été réalisé par Royal Bank of Scotland (RBS) et Société Générale, les 5 et 6 janvier 2009, à la demande de Schneider Electric afin d évaluer l intérêt d investisseurs potentiels à souscrire au nouvel emprunt. Le 7 janvier 2009, un communiqué de presse annonce au marché le lancement de l émission. À la suite de ce communiqué de presse, le cours des obligations précédemment émises par Schneider Electric s est déprécié. Le second sondage de marché a été réalisé dans des conditions pratiquement identiques et concernait une émission obligataire de Saint-Gobain au taux de 8,25 % et à échéance au 28 juillet Après que la direction ait décidé de cette émission en janvier 2009, deux des quatre banques chefs de file de l émission (BNP Paribas et Société Générale) ont réalisé un sondage de marché les 12 et 13 janvier 2009 afin d évaluer l intérêt d investisseurs potentiels à souscrire au nouvel emprunt. Le 14 janvier 2009, un communiqué annonce au marché le lancement de l émission. À la suite de ce communiqué, le cours des obligations précédemment émises par Saint-Gobain s est déprécié. 6 - La commission des sanctions de l AMF sanctionne Société Générale et BNP Paribas pour non-respect des règles relatives aux sondages de marché et sanctionne Allianz Global Investors au titre de l émission obligataire de Schneider Electric pour utilisation d informations privilégiées transmises à l occasion du sondage de marché. Dans cette décision, la commission des sanctions procède à une analyse in concreto de l information privilégiée malgré la lettre de l article du RG AMF (1) et précise les conséquences d une telle information (2). Les incertitudes pesant sur la réglementation actuelle amène à s interroger sur les évolutions souhaitables de notre réglementation (3). 1. Une analyse in concreto de l information privilégiée par la commission des sanctions de l AMF malgré la lettre de l article du RG AMF 7 - Il convient de rappeler qu une information privilégiée est une information qui, conformément à l article du RG AMF est précise, n a pas été rendue publique, et est susceptible d avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d instruments financiers qui leur sont liés. 8 - L article du RG AMF instaure un lien d automaticité entre la participation à un sondage de marché et la réception d une information privilégiée. Il prévoit, en effet, que le PSI informe les sondés «qu un accord de leur part pour participer au sondage les conduit à recevoir une information privilégiée au sens de l article 621-1». D après le RG AMF, être sondé équivaut à être initié et l information transmise est donc une information privilégiée per se. 9 - Or, en pratique, les informations transmises dans le cadre d un sondage de marché sont différentes d un sondage à l autre et peuvent donner lieu ou non à la communication d informations privilégiées. Par exemple, le PSI peut recourir à une procédure dite de «soft sounding» lorsqu aucune information privilégiée n est transmise dans le cadre du sondage de marché (notamment en utilisant la technique du «no name sounding» ou celle de «l arbre dans la forêt»). 1 AMF, commission des sanctions, 24 nov (Allianz Global Investors France, BNP Paribas, Société Générale, M. Y et M me X). 2 AMF, commission des sanctions, 17 mars 2011 (Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Natixis, M. A et Société de gestion X). Page 16

3 10 - De plus, supposer ex ante que l information transmise à l occasion du sondage de marché est une information privilégiée sans avoir vérifié qu elle satisfait bien aux critères posés par l article du RG AMF (une information précise, sensible et non publique), serait aller au-delà de la directive Abus de marché 3 qui requiert la caractérisation d une information privilégiée et de ses éléments constitutifs avant toute sanction Il est intéressant de noter que, dans la majorité de ses décisions en matière de sondage de marché, la commission des sanctions de l AMF suit cette ligne et ne se contente pas d une application automatique des dispositions de l article du RG AMF, contrairement à la lettre de cet article. Elle procède ainsi quasi systématiquement à une analyse in concreto détaillée afin de vérifier les caractères de l information transmise Ainsi, dans la décision qui nous intéresse, la commission des sanctions de l AMF prend soin de vérifier les caractéristiques de l information transmise. Elle juge, tout d abord, l information précise car elle contenait les principales caractéristiques de l émission obligataire (nom de l émetteur, indication de la taille (dite benchmark), niveau indicatif de spread et échéance) permettant ainsi de «tirer une conséquence négative sur le cours des lignes obligataires ( ) en circulation» et de «conférer au projet des chances sérieuses d aboutir dans un bref délai». Elle déduit, ensuite, le caractère non public de l information de l absence d annonce officielle avant les communiqués de presse des 7 janvier 2009 (Schneider Electric) et 14 janvier 2009 (Saint-Gobain). Enfin, l influence sensible sur le cours qu est susceptible d avoir l information est déduite de l influence sensible sur le cours des obligations en circulation et sur l arbitrage qu un investisseur raisonnable peut faire entre les caractéristiques de la nouvelle émission obligataire et celles de la souche existante. Elle analyse ainsi, comme dans la décision Danone du 17 mars , la souche obligataire déjà émise comme étant distincte de la nouvelle souche obligataire émise 6 et scrute les conséquences de l émission de la nouvelle souche obligataire sur la souche obligataire initiale Afin de procéder à cette analyse des conséquences de l émission de la nouvelle souche obligataire sur la souche initiale, l AMF se place ex post comme elle a déjà eu l occasion de le faire dans d autres situations 7. Une analyse quasi systématique par l AMF des caractères de l information transmise 14 - Tout en reconnaissant une certaine spécificité au marché obligataire et à son fonctionnement, la décision du 24 novembre 2011 écarte l argument, avancé par certains des établissements mis en cause, selon lequel la spécificité de ce marché, permettrait d écarter tout risque d abus de marché en cas de sondages de marché. 2. Les conséquences de la transmission d une information privilégiée 15 - En cas de transmission d une information privilégiée, l article du RG AMF met à la charge du détenteur de cette information trois obligations d abstention. Le détenteur d une information privilégiée doit s abstenir : - d utiliser cette information privilégiée pour acquérir ou céder, tenter d acquérir ou tenter de céder, pour son propre compte ou pour le compte d un tiers, soit directement soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information privilégiée ou les instruments financiers auxquels ces instruments sont liés ; - de communiquer l information privilégiée à une personne en dehors du cadre normal de son travail, de sa profession, ou de ses fonctions, ou à d autres fins que celles à raison desquelles elle a été communiquée ; - de recommander à une autre personne d acquérir ou de céder, ou de faire acquérir ou faire céder par une autre personne les instruments financiers auxquels se rapporte cette information privilégiée La commission des sanctions de l AMF vise expressément ces dispositions dans sa décision, alors qu elle avait déjà rappelé dans un communiqué de presse en date du 17 septembre 2010 que les opérateurs de marché qui ont été sondés ont une obligation d abstention absolue Toutefois, pour que ces obligations trouvent à s appliquer, il faut prouver la détention de cette information privilégiée par la personne intervenant sur les titres de l émetteur concernés par le sondage de marché. Deux catégories d initiés doivent être distinguées dans le cadre des sondages de marché : les personnes ayant fait l objet du sondage de marché («les initiés sondés») et les personnes détenant une information sur l opération projetée autrement que par le sondage de marché («les initiés non sondés»). 3 PE et Cons. UE, dir. 2003/6/CE, 28 janv. 2003, sur les opérations d initiés et les manipulations de marché (abus de marché). 4 AMF, commission des sanctions, 23 nov (Alcatel) ; AMF, commission des sanctions, 7 juin 2007 (Vivendi) ; AMF, commission des sanctions, 30 oct (Airox). 5 AMF, commission des sanctions, 17 mars 2011 (Danone), préc. 6 Concernant l émission de Saint-Gobain «l annonce publique le 14 janvier 2009 du lancement de l emprunt sur le marché primaire a entraîné une dépréciation très nette des anciennes obligations Saint-Gobain en circulation d échéance proche, notamment l obligation échéance septembre 2013, dont le prix a baissé de 5,6 %» ; concernant l émission Schneider Electric «l annonce publique le 7 janvier 2009 du lancement de l emprunt sur le marché primaire a entraîné une dépréciation très nette des anciennes obligations Schneider Electric en circulation d échéance janvier 2015, dont le prix a baissé de 1,9 %». 7 V., par exemple, AMF, commission des sanctions, 14 janv. 2010, M. Frederic Gaspoz. Page 17

4 1412 ÉTUDES ET COMMENTAIRES AFFAIRES 18 - Pour la première catégorie, la preuve de la détention d une information privilégiée est facilitée, notamment par l existence d une liste des personnes sondées (indiquant notamment les dates et heures du sondage) que les PSI doivent établir 8. Dans notre affaire, il est reproché à une salariée d Allianz Global Investors, gérante d un fonds d Allianz d avoir détenu une information privilégiée s agissant de l émission Schneider Electric et d avoir utilisé cette information en donnant un ordre de vente portant sur les obligations Schneider pour un montant de En revanche, concernant la seconde catégorie, la preuve est plus difficile à apporter. La commission des sanctions de l AMF utilise la technique du faisceau d indices avec prudence 9. Dans la décision du 24 novembre 2011, elle retient certains indices (le court laps de temps entre le sondage et la réalisation de l opération) mais refuse de prendre en compte d autres indices (la taille de la cession et l avantage économique). Elle décide que les éléments du dossier ne permettent pas d établir qu un salarié d Allianz Global Investors, gérant de deux fonds d Allianz, qui a procédé à des cessions portant sur les obligations Saint-Gobain pour un montant de détenait l information privilégiée alors qu une autre salariée d Allianz Global Investors avait été sondée. 3. Les évolutions souhaitables de la réglementation en matière de sondages de marchés 20 - Contraignante, la réglementation française actuelle suscite également de nombreuses incertitudes Il existe, tout d abord, des incertitudes concernant son champ d application territorial. En effet, l internationalisation des opérations de marché se caractérise par la participation de PSI étrangers aux opérations de placement en France. En conséquence, les sondages de marché peuvent être effectués par les banques françaises en charge du placement mais aussi par des banques étrangères en charge du placement 10 auprès d investisseurs étrangers ou auprès d investisseurs français. Au sein de l Union européenne, la libre prestation de services dans l Union européenne est consacrée par les articles 49 et 50 CE (devenus les articles 56 et 57 TFUE) mais le juge communautaire a précisé que des restrictions peuvent être imposées si elles sont justifiées par des raisons impérieuses d intérêt général et à condition de respecter les principes de nécessité et de proportionnalité à l objectif qui les justifie Faisant application de ce principe, la commission des sanctions de l AMF a eu l occasion de juger que les règles françaises en matière de sondage de marché étaient applicables à des banques étrangères, dans la mesure où ces règles revêtent un caractère d intérêt général justifiant la restriction à la libre prestation de service Or, il est intéressant de relever que la banque étrangère (RBS) dans la décision du 24 novembre 2011 n a pas été poursuivie. Aucune explication n est fournie à ce sujet ce qui ne permet pas de savoir si cette banque s est conformée à la réglementation française ou si l AMF a considéré qu elle n était pas en mesure de poursuivre cette banque étrangère agissant en libre prestation de services. Plusieurs arguments peuvent être avancés pour justifier cette absence de condamnation. On peut ainsi supposer que la commission n a pas souhaité condamner un établissement britannique, puisqu il existe dans ce pays des règles relatives à la prévention des abus de marché, dont il est fait application par le régulateur national Il existe également des incertitudes relatives au champ d application matériel de la réglementation française. En effet, la rédaction actuelle de l article du RG AMF ne définit pas précisément la notion de sondage de marché. Or, cette notion peut revêtir selon les pays et les PSI une acception différente. Ainsi, Société Générale avait avancé pour sa défense que ses équipes n avaient pas procédé à un «sondage de marché» mais à un «test de marché» ou à un «soft sounding» en contactant des gérants pour apprécier leur intérêt pour le nouvel emprunt. Cet argument est toutefois rejeté par la commission des sanctions au motif que «l article [216-1] n autorise pas une telle distinction». De même, la rédaction très large de l article du RG AMF suscite des interrogations quant aux opérations concernées car sont visées par ce texte des notions particulièrement larges recouvrant un très grand nombre d opérations comme la préparation d une opération financière sur le marché primaire et une opération de placement, d acquisition ou de cession d instruments financiers Devant les difficultés soulevées par la question des sondages de marché, de nombreux commentateurs et acteurs du marché ont appelé à un assouplissement de la législation française actuelle. Ainsi, l Association française des marchés financiers pour 8 RG AMF, art Cela n a pas toujours été le cas : la commission des sanctions s est déjà contentée par le passé d une simple éventualité d avoir été sondé (AMF, commission des sanctions, 29 mars 2007, Galeries Lafayette préc.) ; V. D. Bompoint, Manquement d initié : condamnation en l absence de preuve de la détention de l information privilégiée : RD bancaire et fin. 2007, 168 : «La Commission des sanctions franchit allègrement l obstacle en jugeant la transmission de cette information comme vraisemblable eu égard, d une part, à l existence de liens entre la banque italienne et la BFCM, d autre part, au fait que l un des dirigeants de la banque italienne avait exercé, peu de temps avant les faits, des fonctions de direction au sein d une société de gestion actionnaire des Galeries Lafayette et dont il était possible, mais absolument pas prouvé, qu elle ait été contactée dans le cadre des sondages de marchés réalisés par les intermédiaires financiers mandatés par la BFCM». 10 RBS dans le cadre des obligations émises par Schneider Electric. Page 18

5 Vers une précision de la réglementation française sous l impulsion de l AMAFI les professionnels de la bourse et de la finance (l AMAFI) 11 a décidé de constituer un groupe de travail sur cette question afin de proposer une modification de la réglementation française et l adoption d une norme professionnelle relative aux sondages de marché et aux tests investisseurs. Cette norme a été soumise au collège de l AMF pour approbation 12. Les travaux de l AMAFI reposent principalement sur deux axes. Tout d abord, une modification de la rédaction de l article du RG AMF afin de supprimer le lien automatique entre sondage de marché et information privilégiée, pour que la procédure lourde prévue par cet article s applique uniquement en cas de transmission d une information privilégiée et de préciser les notions et le champ d application de la réglementation française, à la fois quant aux opérations et aux pratiques concernées. La suppression du lien automatique entre sondage de marché et information privilégiée permettrait de mettre fin à l absurdité textuelle actuelle qui consiste à voir dans toute opération d interrogation d investisseurs la communication d une information privilégiée et permettrait ainsi de s adapter aux différentes pratiques des établissements. L AMAFI propose ensuite que soit élaboré un guide pratique afin de fixer la procédure à suivre pour déterminer la nature de l information transmise et coordonner l action des différents membres du syndicat et de l émetteur et réaliser le sondage. Les modifications du RG AMF et les règles de bonnes conduites de l AMAFI ont été approuvées par le collège de l AMF et devraient entrer en vigueur très prochainement Il serait également souhaitable que des dispositions soient adoptées au niveau européen afin d harmoniser la pratique des sondages de marché dans tous les États membres. En effet, dans un rapport publié le 26 avril 2012 sur l application de la directive Abus de marché 13, l ESMA a pu constater que les pays de l Union européenne n ont pas la même façon d appréhender les délits d initiés et les manipulations de marché. L ESMA pourrait émettre des recommandations à l attention des PSI de l Union européenne afin d harmoniser la pratique des sondages de marché, conformément à ce que lui permet le droit européen 14. Sur le modèle des travaux conduit actuellement par l AMAFI, cette recommandation de l ESMA pourrait intégrer en annexe un guide, sous forme de guide pratique ou de guide de prévention élaboré en collaboration avec les membres de la communauté financière de façon à assister, au plan pratique, les sondeurs. Conclusion 27 - Dans l attente d une modification de la réglementation française des sondages de marchés et au vu de la décision du 24 novembre 2011 et des décisions antérieures, il convient de rester très prudent et de se conformer strictement aux dispositions de l article du RG AMF, domaine d attention de l AMF. Il nous semble également nécessaire pour les PSI souhaitant minimiser le risque de sanction de (i) réaliser le sondage de marché à une date aussi proche que possible du lancement de l opération et (ii) favoriser les pratiques qui consistent à ne pas révéler l identité de l émetteur (par exemple, en testant l intérêt des investisseurs pour de nombreuses opérations potentielles dont une seule est réellement envisagée). Enfin, l établissement de procédures internes claires et précises sur ce sujet au sein du PSI, des formations régulières des équipes appelées à procéder à des sondages de marché, le soin apporté à l établissement des listes des personnes sondées avec les dates et les heures de réalisation du sondage et des scripts rédigés à l avance devraient permettre aux PSI de limiter leurs risques dans une matière qui demeure encore largement incertaine. 11 L. Boisseau, La place de Paris se mobilise pour changer les règles en matière de sondage de marché : Les Echos, mardi 27 mars Des premières recommandations avaient été publiées en mars 2009 par l International Primary Market Association (IPMA Recommendation 1.30). 13 Report - Actual use of sanctioning powers under MAD. 14 PE et Cons. UE, règl. n 1095/2012, 24 nov instituant une Autorité européenne de surveillance, art. 16. Page 19

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