ÉCONOMIE & STRATÉGIE

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1 BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 14 DECEMBRE 215 CONCLUSIONS : Marchés : l heure du dénouement approche Chine : le yuan s affranchit progressivement du dollar États-Unis : l investissement est à la peine Suisse : l inaction de la BNS ressemble à un acte manqué Japon : la récession a disparu MARCHÉS L HEURE DU DENOUEMENT APPROCHE Mercredi 16 décembre, la Réserve Fédérale américaine devrait annoncer qu elle relève son principal taux directeur de 25 points de base, à.5% (cf. graphique). Les investisseurs ont guetté cet instant tout au long de l année 215 et il aura fallu attendre les derniers jours de décembre pour que le dénouement de cette énigme à rebondissement se matérialise. 2 2 US Federal Funds Target Rate (%) Cette décision est tellement anticipée par les investisseurs du monde entier qu elle ne devrait pas causer de panique sur les marchés financiers. Dans ses dernières déclarations, la présidente de la Fed, Janet EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 1/12

2 Yellen, s'est montrée confiante au sujet de l'économie et du marché de l'emploi. Pourtant, notre analyse économique (que la Fed puisse augmenter ses taux plus vite que ne l anticipe le consensus) nous amène à conclure que la volatilité pourrait fortement s accroitre d ici la fin de l année. Les esprits ont d ailleurs commencé à s agiter la semaine dernière, avec un effondrement de plus de 13% des cours du pétrole, suite à l inaction de l Organisation des Pays Exportateurs de Pétrole (OPEP). L'indice VIX, qui mesure la volatilité des marchés s'est envolé de 74%. Le fameux "indice de la peur" est ainsi passé de 15 à 25, nettement au-dessus de sa moyenne de long terme située à 2. Oil Price Index (USD) Volatility Index (VIX) Le climat d investissement n est pas des plus aisés, notamment à l heure où les performances annuelles peinent à montrer du relief. La probabilité que la Fed parvienne à promulguer un discours apaisant est faible. D aucuns diraient même impossible. Si la banque centrale américaine annonce un resserrement de ses taux directeurs plus cadencé que prévu, les investisseurs seront déçus. A l inverse, si elle renonce à les relever, comme au mois de septembre, pour tenir compte de la récente onde de choc, elle inquiètera. Soyons prêts car, sous condition que notre analyse économique soit correcte, les rendements obligataires pourraient se tendre, les actions reculer davantage, le dollar reprendre des couleurs, l or enfoncer quelques résistances et l année être terminée (cf. Hebdo du 16 novembre). CHINE LE YUAN S AFFRANCHIT PROGRESSIVEMENT DU DOLLAR Ainsi que nous l anticipions (cf. Hebdo du 1 er décembre), peu avant la confirmation fin novembre de son inclusion dans le cercle fermé des devises de référence du Fonds Monétaire International, le yuan subit des pressions baissières face au dollar américain (cf. graphique). Sans véritable surprise, aussitôt l inclusion 2/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

3 actée, la pression politique pesant sur Pékin pour maintenir une devise préservée de toute volatilité excessive s est amenuisée. Par ailleurs, la Banque Populaire de Chine (PBoC) a avisé les investisseurs internationaux de l établissement d un panier de référence composé de 13 devises, pondérées selon la force des liens commerciaux avec la Chine. Le dollar américain compterait pour 26.4% suivi de l euro (21.4%) et du yen (14.7%). Ce mouvement participe d un affranchissement progressif à l importance du dollar dans l établissement du cours du yuan au profit d un mécanisme de change reflétant davantage les réalités macroéconomiques de la Chine, la structure des échanges commerciaux dans le cas présent. De manière plus détournée, ce mouvement désengage en partie les autorités chinoises d un nécessaire activisme monétaire : le resserrement imminent des taux aux Etats-Unis plaide en effet en faveur du billet vert ce qui aurait obligé la PBoC à des interventions très significatives sur le marché des changes. Davantage d informations doivent suivre concernant l évolution de la politique de change en Chine. Dans les circonstances actuelles, on peut toutefois douter que la trajectoire du yuan aille vers une appréciation marquée. Le relèvement prochain des taux directeurs américains et le caractère particulièrement volatil des marchés financiers devraient favoriser ces pressions baissières. ÉTATS-UNIS L INVESTISSEMENT EST A LA PEINE Alors que la croissance américaine progressera au-dessus de son potentiel en 216, notamment grâce à une consommation très solide et à un marché immobilier en plein essor, l investissement en capitaux fixe des entreprises sera un des freins à la progression du Produit Intérieur Brut (PIB). Voici pourquoi les entreprises sont sur le point de réduire ces investissements, pourtant essentiels au développement sain d une économie : EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 3/12

4 1- Stimulées par l environnement de taux bas mis en place par la Réserve Fédérale (Fed), les entreprises ont massivement investi en capitaux fixes à partir de 211 (graphique de gauche). Ces investissements ont atteint 12% de croissance en 212 pour retomber ensuite à un rythme de 5-6% en glissement annuel. Les capacités de production sont donc aujourd hui très élevées, mais encore sous-exploitées par les entreprises. Historiquement, les entreprises n accélèrent pas leurs investissements tant que le taux d utilisation des capacités n a pas dépassé la barre des 8% (graphique de droite). 2- Les profits se contractent depuis quelques trimestres (graphique de gauche ci-dessous), ce qui décourage les entreprises d investir en capitaux fixes. En plus de cela, l intensification des tensions sur le marché du travail va conduire les entreprises à augmenter les salaires de manière prononcée, réduisant ainsi leurs marges et leurs investissements. Bien que la récente baisse en investissements provienne pour une grande partie du secteur pétrolier, contraint à effectuer des ajustements drastiques à mesure que les prix s érodent, prudence et incertitude sont 4/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

5 les mots d ordre des entreprises industrielles pour l instant. Les données manufacturières sont mal orientées (graphique de gauche ci-dessus) et ne plaident pas en faveur d une amélioration des dépenses en investissements de sitôt. SUISSE L INACTION DE LA BNS RESSEMBLE A UN ACTE MANQUE La Banque Nationale Suisse (BNS) a choisi de laisser sa politique monétaire inchangée, en n abaissant pas davantage son taux d'intérêt négatif. Le taux appliqué aux dépôts des banques commerciales est actuellement de -.75%. Nous anticipions, au contraire, une action plus musclée de l institut monétaire helvétique, afin de soutenir la croissance, lutter contre la déflation et dissuader les spéculateurs d acheter le franc suisse. Thomas Jordan souhaite probablement garder sa marge de manœuvre pour le cas où la Banque Centrale Européenne (BCE) agisse de manière plus agressive et où le franc s apprécie davantage. Au risque de paraître impertinents, nous estimons que cette inaction est dommageable pour l économie suisse, qu elle empêchera la BNS d atteindre ses objectifs mandataires et qu elle finira par être rectifiée par la direction générale dans les prochains trimestres. Nous l avons régulièrement détaillé (cf. Hebdo du 9 novembre), la BNS ne dispose que de trois solutions pour solutionner son problème : laisser le franc progresser, accroître massivement ses réserves de change, ou réduire les taux de dépôt pour les rendre plus négatifs. Aucune de ces solutions n étant optimale, la BNS optera pour un compromis entre les trois SNB Forex Reserves (bns CHF - L.H.S.) SNB Forex Reserves (%GDP - R.H.S.) % 9% 8% 7% 6% Central Bank Balance Sheet (% GDP) % 4% % 2% 1% % BoE ECB Fed BoJ SNB EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 5/12

6 Le franc est déjà largement surévalué, à quelque 15% de sa valeur calculée sur les bases de la Parité des Pouvoirs d Achat (PPA). Accepter une appréciation supplémentaire de la monnaie helvétique serait lourdement pénalisant pour les entreprises exportatrices. De leur côté, les réserves de change atteignent bientôt les sommets alpins. Elles culminent actuellement à 563 milliards de francs suisses (cf. graphique de gauche en page précédente). Le bilan de la BNS représente ainsi 92% du Produit Intérieur Brut (PIB). En comparaison internationale, il est difficile de trouver d autres pays qui possèdent une telle richesse dans les coffres de leur banque nationale (cf. graphique de droite en page précédente). Il serait donc utile d aller plus loin dans la troisième voie, celle des taux négatifs. Certes, cette solution comporte de nombreux inconvénients, notamment la formation de bulles, mais tant que la Suisse n envisage pas la création d un Fonds Souverain (cf. Hebdo du 12 octobre 215), elle n aura d autre choix que d actionner les leviers à sa disposition. Ajoutons à cela que le rythme de croissance de l activité économique et la progression des prix recensés ces derniers trimestres justifieraient amplement une nouvelle baisse des taux directeurs. C est en tout cas ce que stipule les approches de politique monétaire optimale, comme celle de John Taylor (cf. graphique ci-dessous) SNB Target Rate (%) Optimal Monetary Policy (Taylor Rule) Sous cet angle d analyse, il est possible de justifier des taux de dépôts à -1.75%. Sans aller aussi loin, une coupe de 25 ou 5 points de base, pour atteindre -1.% ou -1.25% n aurait rien de saugrenu. Une autre manière de se rendre compte de la situation restrictive dans laquelle la BNS positionne sa politique monétaire est de comparer les taux réels en Suisse avec leurs homologues à l étranger. Avec des taux directeurs à -.75% et une inflation annuelle de -1.4%, la Suisse navigue avec des taux réels de +.65%... un record parmi les pays développés (cf. graphique de gauche ci-après). L écart est particulièrement frappant par rapport à son principal partenaire économique, la Zone Euro (cf. graphique de droite ci-après). Pour mémoire, la Suisse a enregistré des taux réels à 3 mois supérieurs à ceux de la Zone Euro entre le début 29 et la fin 214. Sur cette période, le franc s est apprécié de 29%. En janvier 215, 6/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

7 lors de l instauration des taux négatifs, la BNS avait inversé la tendance, facilitant son travail de stabilisation du franc suisse. Aujourd hui, en refusant d emboiter le pas de la BCE, elle se complique à nouveau la tâche. Une nouvelle baisse des taux en Suisse aurait envoyé un signal fort aux marchés. En accroissant le différentiel de taux avec l Europe, il aurait été plus coûteux de détenir des francs par rapport à des euros. Cela aurait permis de faire chuter le franc. Au contraire, l inaction de la semaine dernière ressemble fort à un acte manqué..7% 3.6% Real Central Bank Target Rates.5%.4%.3% 2 1.2% %.% % -.2% -.3% BoJ ECB Fed BoE SNB EUR Real 3-month Yield (%) CHF Real 3-month Yield (%) EUR/CHF Exchange Rate (L.H.S.) Tant que la BNS n aura pas réduit davantage ses taux, elle sera contrainte d intervenir sur le marché des changes pour freiner l appréciation du franc. Malheureusement pour elle, la création monétaire de la BCE, au rythme de 6 milliards d euros par mois, est beaucoup trop rapide pour espérer y parvenir durablement (cf. graphique ci-dessous). -4 Central Banks Balance Sheet Differential (bn EUR) EUR/CHF Exchange Rate (R.H.S.) , , , 1.2-2, , En tant qu investisseur, soyons rassurés, tant que les taux réels seront aussi élevés en Suisse, il sera intéressant d être exposé à l appréciation du franc. EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 7/12

8 JAPON LA RÉCESSION A DISPARU La publication des chiffres du Produit Intérieur Brut (PIB) japonais est l occasion de mettre en évidence la difficulté d analyser «à chaud» les données macroéconomiques. Selon les dernières estimations, la croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) a progressé de +1.% en rythme trimestriel annualisé (cf. graphique ci-dessous), contre une première publication à -.8%. Finalement, le Japon aura réussi à échapper à sa cinquième récession en moins de huit ans, exactement comme nous l escomptions dans nos prévisions. 8 %QoQa Japan : Contribution to GDP Growth (% QoQa) 8 %QoQa Private Consumption Public Spending Capex Inventories Trade Balance -12 GDP Q4 13-Q1 13-Q2 13-Q3 13-Q4 14-Q1 14-Q2 14-Q3 14-Q4 15-Q1 15-Q2 15-Q3 Comment de telles erreurs sont-elles possibles? Les services statistiques tentent de rendre publics les chiffres macroéconomiques le plus rapidement possible. Pour ce faire, ils compilent des données incomplètes mais qui, statistiquement parlant, sont significatives. Ces premières estimations sont ensuite révisées plusieurs fois dans les mois qui suivent, à mesure que les données émanant de tous les secteurs d'activité sont remontées au bureau des statistiques. Les corrections sont donc assez courantes et il arrive qu elles soient de grande ampleur. Pour tirer des conclusions correctes sur la santé d'une économie, il convient donc d'observer les statistiques dans la durée. Les investisseurs ont, parfois, tendance à oublier ce précepte. Bonne nouvelle, la croissance est positive. Les investissements en capital des entreprises sont bien meilleurs que prévu et le déstockage a été moins pénalisant qu initialement escompté. Ces deux facteurs viennent ainsi s ajouter aux dépenses des ménages afin de constituer une demande domestique robuste, capable de rendre pérenne la croissance économique dans l archipel. 8/12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

9 L espoir d une reprise économique durable est permis dans la mesure où le gouvernement de Shinzo Abe pousse les entreprises à investir et à accroître les salaires. Cet élément, qui fait partie intégrante de la troisième flèche des Abenomics, a toutefois du mal à être mis en œuvre. Beaucoup d entreprises engrangent des profits records grâce à la faiblesse du yen mais elles restent réticentes à augmenter les rémunérations. Elles ne puiseront pas dans leurs bénéfices pour augmenter les dépenses d investissement et les rémunérations tant qu elles ne seront pas certaines de pouvoir répercuter ces hausses de coûts sur leurs prix de vente. Elles ne veulent pas comprimer leurs marges. Or, le retour du pricing power ne se fera que lorsque tous les agents économiques auront la certitude que l inflation est définitivement de retour au Japon. À ce titre, les gouverneurs de la BoJ pourraient être incités à accroître les mesures de stimulation monétaire. Le ministère du travail vient d annoncer que le salaire mensuel des entreprises de plus de 1 salariés avait augmenté de 1.9 %, la plus forte hausse depuis Malheureusement, dans le même temps, les prix des produits alimentaires et les prix importés ont augmenté à un rythme supérieur. Au final, le pouvoir d achat des Japonais ne s est pas amélioré (cf. graphique de gauche) Real Japan Wages (%YoY) Japan Unemployment Rate (%) L évolution positive des salaires réels finira peut-être par se matérialiser en combinaison avec les déséquilibres sur le marché du travail. Avec un taux de chômage à 3.1%, le Japon est en situation de plein-emploi (cf. graphique de droite). Il rencontrera prochainement des tensions entre l offre et la demande de main-d œuvre. Certains secteurs de son économie auront de la peine à recruter des employés qualifiés sans les appâter grâce à des hausses salariales. Quant aux Japonais les moins qualifiés, où la maind œuvre disponible excède la demande, le gouvernement a prévu une augmentation réglementaire du salaire minimum de 2%. Par ce biais, il cherche à améliorer les revenus des ménages les plus modestes. Tous les moyens sont mis en œuvre pour soutenir la consommation et faire disparaitre définitivement la récession! EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 9/12

10 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 214 GDP 215 Economist Estimates GDP 216 Economist Estimates Country Weights Contribution 216 United States 2.4% 2.5% 2.5% 23.2%.58% Canada 2.4% 1.2% 1.9% 2.%.4% Euro Area.9% 1.5% 1.7% 14.5%.25% United Kingdom 2.6% 2.4% 2.3% 4.%.9% Switzerland 1.9%.9% 1.2%.8%.1% Russia.5% -3.8%.% 1.9%.% Japan.2%.6% 1.1% 4.9%.5% China 7.4% 6.9% 6.5% 17.8% 1.16% India 4.7% 7.4% 7.4% 3.6%.26% Brazil.1% -3.% -1.3% 2.1% -.3% Mexico 2.1% 2.4% 2.8% 1.6%.4% Others 4.4% 3.3% 4.7% 23.6% 1.1% WORLD 3.4% 3.1% 3.6% 1% 3.6% Source : Bloomberg Momentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en 214. Prévisions en 215 et 216. Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.6%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en /12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

11 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux Markets Performances (local currencies) Last Price 1-Week (%) 1-Month (%) Year-to-Date (%) Last Year (%) Equities World (MSCI) % -3.4% -3.5% 4.8% United States (S&P 5) 2'12-3.7% -2.8% -.3% 13.7% Euro Area (DJ EuroStoxx) % -5.9% 8.5% 5.% United Kingdom (FTSE 1) 5' % -5.1% -5.7% 1.% Switzerland (SMI) 8' % -4.3% -2.5% 12.9% Japan (NIKKEI) 18' % -2.3% 12.% 9.% Emerging (MSCI) % -7.1% -17.1% -2.% Bonds (Bloomberg/EFFAS) United States (7-1 Yr) 2.18% 1.1% 1.8% 3.1% 8.9% Euro Area (7-1 Yr) 1.48% 1.1%.5% 1.8% 14.% Germany (7-1 Yr).58% 1.2%.7% 1.6% 12.% United Kingdom (7-1 Yr) 1.84%.8% 2.% 1.7% 11.7% Switzerland (7-1 Yr) -.2% -.2% -.6% 5.% 7.2% Japan (7-1 Yr).3%.1%.2% 1.% 5.% Emerging (5-1 Yr) 5.14% -.9% -1.2% 1.5% 7.7% United States (IG Corp.) 3.47%.3%.7%.% 7.6% Euro Area (IG Corp.) 1.16%.4%.2% -.2% 8.1% Emerging (IG Corp.) 4.64% -.7% -1.5% -2.% 5.7% United States (HY Corp.) 8.84% -2.2% -3.6% -3.1% 1.6% Euro Area (HY Corp.) 4.95% -1.4% -1.8% 1.% 5.5% Emerging (HY Corp.) 1.51% -2.1% -3.2% 4.% -2.6% United States (Convert. Barclays) % -2.9% -2.4% 7.7% Euro Area (Convert. Exane) 7' % -2.6% 6.1% 4.5% Real Estate World (MSCI) % -.5% -1.7% 15.2% United States (MSCI) % -.1%.6% 28.1% Euro Area (MSCI) % -4.7% 12.8% 19.1% United Kingdom (FTSE) 6' %.3% 9.2% 19.7% Switzerland (DBRB) 3'57-1.1% -2.% 2.2% 14.6% Japan (MSCI) % -2.1% -.1% -6.3% Emerging (MSCI) 93-7.% -6.6% -12.9% -3.4% Hedge Funds (Dow Jones) Hedge Funds Industry 554 n.a..5% -.1% 4.1% Distressed 738 n.a. -.3% -3.9% 2.6% Event Driven 68 n.a..1% -3.9% 1.6% Fixed Income 32 n.a. -.2%.4% 4.4% Global Macro 891 n.a. 1.3%.9% 3.1% Long/Short 678 n.a. 1.7% 3.7% 5.5% Managed Futures (CTA's) 312 n.a. -2.5% -2.4% 18.4% Market Neutral 268 n.a. -.6% 1.1% -1.2% Multi-Strategy 519 n.a..1% 3.4% 6.1% Short Bias 31 n.a. -5.6% 1.% -5.6% Commodities Commodities (CRB) % -3.% -16.1% -11.9% Gold (Troy Ounce) 1'68 -.8% -1.6% -1.1% -1.1% Oil (Brent, Barrel) % -17.% -33.1% -49.7% Currencies USD % -1.2% 8.3% 12.8% EUR % 2.6% -9.4% -12.% GBP % -.2% -2.6% -5.9% CHF % 2.5%.9% -1.2% JPY % 1.5% -1.3% -12.1% Source : Bloomberg Momentum (1-week / 1-month / 3-month) Performance (Negative \ Positive) EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK 11/12

12 AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 124 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au 2 boulevard Emmanuel Servais, 2535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 47, rue du Faubourg Saint-Honoré 758 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz 2 13 LAUSANNE Suisse T Rue de Morat FRIBOURG Suisse T /12 EDMOND DE ROTHSCHILD B. JACQUIER, F. LÉONET, L. TURK

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