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1 FLASH VALEUR 5 janvier SSII 2011 / R&D externalisée Nicolas DAVID Analyste Financier Opinion 1. Cours (clôture au 4 janvier 11) 19,70 Objectif de cours 24,80 (+25,9 %) Citius, «Aptus», fortius Date de première diffusion : 5 janvier 2011 a annoncé, le 4 janvier 2011, l acquisition du groupe Aptus, groupe de conseil en technologies réalisant un chiffre d affaires annuel de l ordre de 65 M, principalement en France. Cette acquisition significative représente une nouvelle étape de développement pour le groupe et revêt un caractère particulièrement stratégique. De plus, nous sommes confiants dans la capacité du groupe à redresser rapidement la rentabilité de cette société. A ce stade, en l absence de données chiffrées précises concernant la société cible et les modalités de l opération, nous maintenons nos prévisions inchangées. Notre objectif de cours ressort à 24,80 et nous réitérons notre opinion sur la valeur. Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances OSI.PA / OSI:FP Capitalisation boursière 72,2 M Valeur d'entreprise 84,8 M Flottant 18,9 M (26,2 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 13,70 % Plus Haut (52 sem.) 20,69 Plus Bas (52 sem.) 13,96 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +3,1 % +15,9 % +39,7 % janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 Actionnariat SBF 250 (rebasé) Concert Managers : 42,9 % ; Odyssée Venture : 8,8 % ; Alten : 9,6 % ; Autres nominatifs : 3,4 % ; Flottant : 26,2 % ; Autocontrôle : 9,1 % Une nouvelle étape dans le développement du groupe a annoncé, le 4 janvier 2011 après bourse, l acquisition de 100 % du groupe Aptus, groupe de conseil en technologies comptant environ 700 collaborateurs et réalisant un chiffre d affaires annuel de l ordre de 65 M, principalement en France. Ainsi, selon nos estimations, afficherait, grâce à cette acquisition, un chiffre d affaires combiné proche de 260 M sur 2010, chiffre d affaires offrant au groupe une excellente base en vue d atteindre son objectif d un chiffre d affaires de 300 M à horizon 2012, dans le cadre du plan Avenir. Cette opération, la plus importante jamais réalisée par, marque donc une nouvelle étape dans la vie du groupe en lui permettant d accéder au rang de 6 ème acteur du conseil en technologies en France en termes de chiffre d affaires, derrière Altran, Alten, Assystem, Segula et Akka Technologies, mais désormais devant Astek et SII. 800 M 600 M 400 M 200 M 0 M M 1000 M Chiffre d'affaires M 613 M 437 M Dont chiffre d'affaires France M 236 M 200 M 190 M 170 M 69 M 66 M Agenda CA T le 10 février 2011, après bourse (1) société non cotée ; (2) Chiffres hors activités cédées en 2010 ; (3) clôture au 31 mars ; (4) chiffre d affaires pro forma ; Sources : sociétés, L&S, estimations Chiffres Clés E 2011E 2012E E 2011E 2012E CA (M ) 138,1 153,8 195,5 213,8 228,9 VE / CA 0,3 0,4 0,4 0,3 0,2 Evolution (%) 26,9% 11,4% 27,1% 9,4% 7,0% VE / EBE 3,3 6,8 5,3 3,8 2,9 EBE (M ) 11,1 9,3 14,8 17,9 19,9 VE / REX 3,8 7,9 5,6 4,0 3,0 ROC (M ) 10,6 8,7 14,1 17,1 18,8 P / E 8,2 10,8 8,6 6,9 6,2 Marge sur ROC (%) 7,7% 5,7% 7,2% 8,0% 8,2% Res. Net. Pg (M ) 6,2 4,6 8,4 10,4 11,7 Gearing (%) -58% -22% -33% -48% -58% Marge nette (%) 4,5% 3,0% 4,3% 4,9% 5,1% Dette nette / EBE -1,5-0,8-1,0-1,4-1,9 BPA Dilué 1,38 0,96 1,74 2,16 2,44 RCE (%) 16,9% 8,4% 13,3% 15,5% 16,5% dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Un acteur majeur du conseil en ingénierie en France Fort d un chiffre d'affaires combiné avec Aptus de 260 M sur 2010, dont environ 220 M dans l hexagone, et d un effectif proche de personnes, figure aujourd'hui parmi les principaux acteurs français du conseil en ingénierie. La société intervient de façon équilibrée sur deux métiers que sont le conseil en R&D et en ingénierie des systèmes industriels (51 % de son chiffre d'affaires 2009) et le conseil en ingénierie des systèmes d'information (49 % de son chiffre d'affaires 2009). De la contreperformance à la surperformance opérationnelle Alors qu elle affichait au début des années 2000 des performances opérationnelles mitigées, comparativement aux autres leaders du marché du conseil en ingénierie, la société est parvenue entre les années 2005 et 2009 à opérer un redressement significatif de son activité. Aujourd hui, est l un des meilleurs performeurs de son marché, grâce notamment à une offre complète particulièrement adaptée à la demande actuelle des donneurs d ordres et à une dynamique commerciale soutenue. Un développement international qui devrait s accélérer Suite à l acquisition de la société Data Flow Consultancy en août 2009, l activité d au Belux bénéficie d une nouvelle dynamique opérationnelle et d une certaine taille critique lui permettant de renouer avec la croissance organique et de ne plus être une source de dilution pour la rentabilité du groupe. A présent, va pouvoir accélérer son développement européen, notamment en capitalisant sur ses référencements européens (EADS, Thales, Safran, etc.). Doubler de chiffre d affaires en 3 ans Après avoir largement validé le plan CAP 2009, a lancé en début d année 2010 un nouveau plan de développement triennal ambitieux. Ce plan de développement AVENIR vise un chiffre d affaires de 300 M et un effectif de collaborateurs à horizon L acquisition du Groupe Aptus (environ 65 M de chiffre d affaires annuel) en début d année 2011 est un pas significatif dans ce sens. Chiffre d affaires S d par secteur d activité Assurance 11 % Banque 10 % Energie 9 % Télécoms 20 % Autres 2 % Services / Transport 24 % Chiffre d affaires S d par zone géographique Belux 18 % Aéronautique / Espace / Défense 24 % France 82 % Source : Une proie de choix malgré sa faible rentabilité Malgré sa faible rentabilité au cours des derniers exercices (marge opérationnelle de 0,5 % en 2009 et attendue au même niveau en 2010), Aptus apparaît comme une cible de choix pour, sur le plan stratégique : - Aptus partage 4 de ses 5 principaux clients avec : le groupe consolide ainsi sa position auprès de quelques clients historiques tels que Thales, EADS, Safran ou France Télécom. Ceci permettra donc à d asseoir sa position de prestataire de 1 er rang et ainsi d être en mesure d afficher des tarifs préservés auprès de ces clients ; Top 5 clients de et Aptus Amadeus Thales EADS Safran France Télécom Aptus France Télécom Thales EADS Safran Areva Sources :, Aptus - Aptus réalise plus de 10 % de son chiffre d affaires au sein du secteur de l énergie : ceci permet à d atteindre une certaine taille critique sur ce secteur particulièrement porteur en France. Grâce à cette opération, atteint une position significative chez Areva (5 ème client d Aptus, représentant environ 5 % de son CA 2009). Par ailleurs, Aptus est en bonne position pour faire partie du nouveau référencement Areva. Ce référencement permettrait à de s affirmer rapidement chez ce client majeur sans devoir se montrer particulièrement agressif à court terme au niveau de ses tarifs. Enfin cette opération permet à de s implanter chez certains comptes du secteur de l énergie tels que le CEA ou l IRSN (Institut de Radioprotection et de Sûreté Nucléaire) ; - Aptus dispose d une réelle expertise en termes de prestations structurées (forfait et workpackage) et partage la même vision qu en la matière : Aptus réalise environ 20 % de ses contrats au forfait et 20 % sous forme de workpackage, soit des niveaux relativement élevés pour le secteur. De plus, Aptus dispose d une implantation en Tunisie, implantation utilisée comme base nearshore, à l image de la filiale d en Roumanie. Enfin, Aptus dispose d une certification CMMi de niveau 2, gage d un certain niveau de qualité dans l exécution des prestations structurées. De manière plus globale, cette opération significative est d autant plus intéressante que les acteurs du conseil en technologies voient actuellement leur croissance organique bridée par des difficultés de recrutement. Dans le contexte actuel, il existe beaucoup de prétendants à de telles acquisitions et peu de cibles de taille significative telles que le Groupe Aptus. Ainsi, a réalisé un véritable tour de force en réalisant cette opération alors que certains de ses principaux concurrents étaient certainement sur les rangs. Un fort potentiel de redressement de la rentabilité Aptus a affiché en 2009, sur 15 mois, un résultat opérationnel de 0,4 M pour un chiffre d affaires de 79,6 M, soit une marge opérationnelle de 0,5 %. Même si son statut de challenger chez certains clients a pu pousser Aptus à afficher des tarifs moyens en régie légèrement inférieurs à ceux d, pour des salaires équivalents voire supérieurs, ce pincement prix / salaire n est pas la principale cause de sa faible rentabilité. En effet, malgré sa capacité reconnue en termes de prestations structurées, le groupe Aptus aurait récemment connu des difficultés au niveau de la maîtrise de ses coûts sur certains contrats au forfait, contrats venant grever la rentabilité globale du groupe. Le fait que la rentabilité du groupe Aptus soit impactée par des problèmes ponctuels au niveau de certains contrats et non pas par une politique tarifaire trop agressive nous conforte dans la possibilité d un redressement rapide de sa rentabilité, et ce, grâce à l expertise d en la matière. En effet, 1/ la fin des contrats sur lesquels le groupe est en difficulté, 2/ une meilleure sélection des contrats dans le futur et 3/ une meilleure maîtrise des coûts lors de l exécution de ces contrats permettront de redresser rapidement la rentabilité du groupe sans nécessiter de restructuration, ni peser significativement sur la croissance. 2

3 Méthode de Valorisation DCF Au regard de la performance affichée par le groupe sur les 9 premiers mois de l année, nous attendons un CA 2010 de 195,5 M, en croissance organique de +14,6 %. En raison d effectifs embarqués significatifs en fin d exercice 2010, nous attendons une croissance organique de +9,4 % sur A ce stade, nous n intégrons pas le groupe Aptus dans nos prévisions. Malgré un effet de pincement prix / salaire encore important (-1 % selon nos estimations), la société devrait être en mesure d afficher une amélioration significative de sa marge opérationnelle courante à 7,2 % en 2010, principalement sous l effet 1/ du redressement de l activité au Belux et 2/ d un effet jours ouvrés favorable. A moyen terme, 1/ le potentiel lié à l utilisation accrue de ressources nearshore et offshore et au gain de productivité sur les prestations structurées, 2/ la réussite de la stratégie de remontée dans la chaîne de valeur ainsi que 3/ le potentiel de rentabilité de l activité au Belux permettent d espérer une progression de la rentabilité opérationnelle courante du groupe vers un niveau proche de 8 %. L intégration du groupe Aptus aurait un impact dilutif sur la rentabilité d à court terme. Cependant, nous sommes confiants dans la capacité du groupe à redresser rapidement la rentabilité d Aptus. Avant toute prise en compte de l acquisition d Aptus, dans l attente de plus d informations, la valorisation d par la méthode des DCF, en appliquant un taux d actualisation de 12,04 % (contre 11,93 % précédemment), ressort à 31,64 par action. Comparables Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small et midcaps françaises directement comparables à, que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur couverture géographique : - Quatre sociétés opérant principalement sur le marché de la R&D externalisée : Alten, Assystem, Akka Technologies et SII ; - Trois sociétés opérant principalement sur le marché de l ingénierie des systèmes d information : Devoteam, Aubay et ITS Group. La valorisation d par la méthode des comparables boursiers ressort à 17,97 par action. Notre objectif de cours, correspondant à la moyenne de ces deux approches, ressort à 24,80, soit un potentiel d upside de +25,9 % par rapport au cours de 19,70 à la clôture du 4 janvier Les conditions financières de l opération n ont pas été dévoilées n a pas souhaité pour le moment communiquer le montant de l opération, et ce, dans la mesure où : - l opération reste conditionnée par l approbation de l Autorité de la Concurrence : nous ne jugeons pas cette étape problématique au vu de l atomisation du marché de la R&D, et ce, malgré les positions significatives consolidées par chez certains de ses clients historiques (Thales, EADS, Safran ou France Télécom) ; - les comptes consolidés 2010 d Aptus ne sont pas arrêtés : nous comprenons que le montant de l opération resterait conditionné aux chiffres définitifs affichés par le groupe Aptus pour le compte de l exercice pourrait donner davantage d informations lors de la publication de son chiffre d affaires T A ce stade, nous pensons que le prix de l opération pourrait être compris entre 15 et 20 M, soit entre 0,25 et 0,30x le chiffre d affaires. En effet, bien qu une telle valorisation paraisse élevée compte tenu de la rentabilité du groupe, elle se justifierait largement par 1/ l intérêt stratégique de l opération pour, 2/ le potentiel de redressement rapide de la rentabilité et 3/ l intérêt de plusieurs acteurs du secteur pour cette cible. Le groupe dispose des moyens financiers afin de réaliser l intégralité de cette opération en cash. A ce stade, compte tenu du manque de données chiffrées précises concernant la cible et le montant de l acquisition, nous n intégrons pas cette opération dans nos prévisions. Cependant, sur la base d un prix d acquisition situé dans la fourchette haute de nos estimations et en prenant en compte un redressement relativement prudent de la rentabilité du groupe Aptus (marge opérationnelle de 3 % en 2011 puis 5 % en 2012 et au-delà) cette opération aurait un impact positif de +1,3 / action (soit +5 %) sur notre objectif de cours. Argumentaire d investissement Synthèse a annoncé, le 4 janvier 2011 après bourse, l acquisition du groupe Aptus, groupe de conseil en technologies réalisant un chiffre d affaires annuel de l ordre de 65 M, principalement en France. Cette acquisition significative représente une nouvelle étape de développement pour le groupe et revêt un caractère particulièrement stratégique, avec un renforcement chez certains de ses clients historiques (Thales, EADS, Safran ou France Télécom) et l atteinte d une certaine taille critique dans le secteur de l énergie, notamment auprès d Areva. Enjeux Après avoir largement validé le plan CAP 2009, a lancé en début d année 2010 le plan de développement AVENIR, plan visant un chiffre d affaires de 300 M à horizon L acquisition de la société Aptus en début d année 2011 représente un pas important dans ce sens, avec un chiffre d affaires combiné des deux sociétés proche de 260 M sur Ainsi, au vu de sa capacité à générer de la croissance organique, la société devrait être à même de valider ce nouveau plan. De plus, la volonté d de poursuivre sa remontée dans la chaîne de valeur et de développer encore davantage ses offres de prestations structurées devraient lui permettre de poursuivre l amélioration de sa rentabilité au niveau de son périmètre historique. Par ailleurs, son expertise en matière de prestations structurées devrait permettre à de redresser rapidement la rentabilité du groupe Aptus, société ayant connu certaines difficultés dans le cadre de projets réalisés au forfait. Opinion réitérée A ce stade, en l absence de données chiffrées précises concernant la société cible et les modalités de l opération, nous maintenons nos prévisions inchangées. Après mise à jour des données de marché, notre objectif de cours ressort en très légère baisse à 24,80. Cet objectif de cours offre tout de même un potentiel d upside de +25,9 % et nous réitérons donc notre opinion sur la valeur, et ce avant même la prise en compte de l opération Aptus. 3

4 Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de Equity Research Les opinions mentionnées par Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et Rémunération de par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société quant à ces règles de fonctionnement. Changement d opinion et/ou d objectif de cours Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 5 janvier ,80 9 novembre ,00 30 août 2010 Etude Semestrielle Achat 23,00 2 août 2010 Achat 22,00 28 juin 2010 Initiation de couverture 21,50 sur l'ensemble des valeurs suivies par sur les valeurs suivies par au sein d'un même secteur d'activité sur les valeurs pour lesquelles a fourni des prestations de services 35% 35% 30% 50% 50% 50% 33% 17% Achat Neutre Vente Vente Fort 4

5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de. 5

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