La conception du marché financier dans les modèles à noise traders : un héritage keynésien?

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1 La conception du marché financier dans les modèles à noise traders : un héritage keynésien? Pauline Hyme 1 Introduction Les modèles à noise traders ont pour objectif d évaluer les effets des comportements perturbateurs sur la formation du prix d équilibre des actifs. Ils montrent en particulier la possibilité de situations inefficientes durables sur le marché financier. Pour analyser les fondements de cette approche, nous avons choisi d étudier son modèle canonique (1990a) qui s oppose à la thèse de l efficience, défendue par M. Friedman (1953) et fondée sur l efficacité du processus d arbitrage. Ce modèle critique la conception du processus d arbitrage proposée par Friedman en montrant que l arbitrage est risqué et, de ce fait, limité. Il remet alors en cause l idée friedmanienne selon laquelle la spéculation des agents bien informés des fondamentaux permet d éliminer l influence sur le prix des actifs des agents non informés. L argument au fondement de leur opposition est qu à partir du moment où interviennent sur le marché financier des agents perturbateurs (appelés «noise traders»), les autres agents ne peuvent en faire abstraction ; le comportement des agents bien informés ne peut plus être fondé seulement sur la connaissance des données fondamentales de l économie, mais doit s appuyer également sur l anticipation des comportements des agents perturbateurs. La prise en compte explicite des interactions entre les différents intervenants sur le marché financier conduit alors les auteurs du modèle à adopter une conception élargie de la rationalité, conception qui semble pouvoir être rapprochée des idées keynésiennes sur la rationalité collective. La question qui se pose est alors de savoir si, en proposant ainsi une conception alternative des comportements économiques sur le marché financier, l approche du noise trading permet ou non un renouvellement de la conception de la coordination de ces comportements, c est-à-dire un renouvellement dans la définition même du marché financier. La rupture d avec Friedman fournit-elle les fondements théoriques d une représentation keynésienne du marché financier? L étude de cette question est importante pour deux raisons : elle permet de saisir la nature des écarts qui opposent l approche friedmanienne du marché financier à celle du noise trading ; elle renseigne implicitement sur la conception du marché financier, c est-à-dire sur son rôle, dans les modèles à noise traders. L objectif de ce travail est alors double : il s agit d abord d expliciter les hypothèses qui conduisent au résultat d inefficience du marché financier, hypothèses issues d une critique du processus d arbitrage de Friedman (section 1) ; il s agit ensuite de déterminer la conception du marché financier qui résulte de ces hypothèses en la comparant avec celle proposée par Keynes (section ). 1 Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, paulinehyme@aol.com 1

2 Section 1 : Les fondements de l inefficience dans l approche du noise trading «Malgré la reconnaissance d un grand nombre de noise traders sur le marché, les économistes jugent plus sûr de les ignorer dans la plupart des discussions sur la formation du prix des actifs» (De Long et al., 1990a, p. 704). Le débat sur l efficience des marchés financiers, ainsi présenté par De Long et al., porte moins sur les hypothèses (présence ou absence d agents perturbateurs) que sur les conséquences logiques de ces hypothèses. Le modèle de De Long et al. est construit en opposition à la thèse de l efficience des marchés financiers défendue par Friedman (1953) et a pour objectif de mettre en évidence l influence des agents perturbateurs sur le prix d équilibre des actifs. Nous examinerons d abord les arguments employés par Friedman pour démontrer l impossibilité d une déconnexion durable entre prix et valeurs fondamentales. Nous expliciterons ensuite les hypothèses et les résultats du modèle de De Long et al. afin de mettre en évidence la spécificité de leur approche : le caractère endogène d un risque engendré par des interactions. I. L efficience des marchés financiers : la spéculation stabilisatrice Si Friedman n exclut pas l existence d agents perturbateurs sur le marché financier, il ne leur reconnaît qu une influence négligeable, voire nulle, sur la formation du prix des actifs. Cette thèse est fondée sur l idée selon laquelle les investisseurs rationnels jouent un rôle stabilisateur en arbitrant contre les anticipations des agents perturbateurs. L arbitrage défini comme «l achat et la vente simultanés du même actif sur deux marchés différents à des prix différents et avantageux» (Sharpe et Alexander, 1990), suppose que les investisseurs rationnels connaissent la valeur fondamentale de tous les actifs sur lesquels l arbitrage est envisagé. C est pourquoi dans le cas d un actif surévalué, les investisseurs rationnels vendent l actif pour acheter à un prix moindre un actif substitut, afin de réaliser un profit. Cette vente diminue le prix de l actif surévalué ; le processus se poursuit jusqu au rétablissement de l égalité entre prix et valeur fondamentale. Friedman en conclut que tout écart entre prix et fondamentaux ne peut être que transitoire et doit disparaître au terme du processus d arbitrage ; ceci d autant plus que les échanges sur lesquels se fonde le processus d arbitrage éliminent les agents perturbateurs du marché. Ceux-ci sont des investisseurs irrationnels au sens où ils ignorent la valeur fondamentale des actifs qu ils achètent ou vendent. C est pourquoi ils peuvent acheter des actifs surévalués ou vendre des actifs sous-évalués, ce que n accepterait pas un investisseur rationnel, par crainte d un retour à la valeur fondamentale. En supposant que l arbitrage ramène nécessairement les prix au niveau des valeurs fondamentales, Friedman en déduit que les agents perturbateurs ne peuvent réaliser globalement que des pertes et doivent finir par disparaître du marché. C est la raison pour laquelle la spéculation des investisseurs rationnels est, pour Friedman, une activité «stabilisatrice». D après lui, «Dire que la spéculation est déstabilisatrice... équivaut à dire en substance que les spéculateurs perdent de l argent» (Friedman, 1953, p. 134). En effet, «pour que la spéculation soit déstabilisatrice, il faut qu en moyenne, les spéculateurs vendent quand

3 le prix est bas et achètent quand le prix est élevé». Certes, «les spéculateurs professionnels peuvent en moyenne gagner de l argent alors qu à côté d eux, les amateurs perdent régulièrement des sommes importantes» ; c est pourquoi «il ne s ensuit pas que la spéculation ne peut jamais avoir d effets déstabilisateurs». Mais ces situations ne sont pas la règle : «si une déstabilisation est possible, on ne peut pas dire qu elle est probable. Et mieux vaut dire qu elle est improbable». Ainsi, peut-il en conclure qu en dépit de possibles effets déstabilisateurs, la spéculation est «plutôt stabilisatrice». Trois hypothèses implicites à ce raisonnement opposent Friedman à De Long et al. : 1. La première porte sur l origine des profits spéculatifs qui, pour Friedman, ne peuvent provenir que d une résorption de l écart entre prix et valeurs fondamentales. Au contraire, De Long et al., comme Keynes, n excluent pas la possibilité de profits résultant d une accentuation de cet écart.. La seconde hypothèse, renvoie à l analyse de la rentabilité des opérations spéculatives. Pour Friedman, le comportement des agents perturbateurs n est jamais rentable ; à l inverse, De Long et al. démontrent qu il peut se révéler plus rentable que celui des investisseurs rationnels. 3. Enfin, Friedman déduit que, n étant pas rentable, la spéculation déstabilisatrice est nécessairement «improbable». Cela suppose que l activité des agents perturbateurs puisse être négligée. A nouveau, De Long et al. s opposent à cette conclusion : non seulement parce qu ils envisagent explicitement le comportement des agents perturbateurs, mais surtout parce que les investisseurs rationnels dans leur modèle tiennent compte de leur présence. Finalement, pour Friedman, l arbitrage effectué par les investisseurs rationnels suffit à assurer l efficience. A l inverse, le modèle de De Long et al. conclut à la possibilité de situations inefficientes durables. Nous montrerons que si les agents perturbateurs sont à l origine de la déconnexion des cours par rapport aux valeurs fondamentales chez De Long et al. comme chez Friedman, c est l adaptation des investisseurs rationnels à leur présence qui autorise une divergence significative entre prix et valeurs fondamentales. II. L inefficience des marchés financiers : l endogénéité du «noise trader risk» Le résultat fondamental du modèle de De Long et al. est d imputer l inefficience à un risque particulier : le «noise trader risk». Deux conclusions peuvent en être tirées : la première porte sur l écart entre prix et valeurs fondamentales qui, en dépit de l action stabilisatrice des investisseurs rationnels, peut être significatif ; la seconde concerne les rendements comparés des investisseurs rationnels et des noise traders, le paradoxe étant que les noise traders peuvent obtenir en moyenne des rendements supérieurs à ceux obtenus par les investisseurs rationnels. 3

4 1. Les hypothèses Le modèle est à générations imbriquées ; les agents vivent deux périodes. On étudie les choix d'investissement, ou choix d actifs, des agents. On suppose que : 1. l'offre de travail est exogène ;. les agents ne consomment pas lorsqu'ils sont jeunes ; 3. il n'y a pas de legs. La richesse ne peut donc être consommée qu'en seconde période, et doit être intégralement consommée. Leur choix est celui du portefeuille d'actifs qu'ils achètent en première période afin de pouvoir, en seconde période, financer leur consommation ; il porte donc sur la forme sous laquelle transférer leur richesse de la première à la seconde période. Il existe deux actifs dont le dividende est identique et fixe (noté r), mais qui diffèrent l'un de l'autre par leur nature : - l actif certain, noté s («safe»), est tel que toute unité de cet actif peut être transformée, à chaque période, en une unité du bien de consommation. Un agent qui achète une unité de cet actif en première période connaît avec certitude le dividende de l'actif (r), et la quantité de bien que l actif lui permettra de consommer en seconde période (l unité). Pour simplifier, on prend pour numéraire l'unité du bien de consommation à chaque période ; le prix de l'actif certain est donc égal à 1 à chaque période ; - l actif risqué, noté u («unsafe»), est tel qu il ne peut pas être transformé directement en bien de consommation. L agent qui, dans la première période de sa vie, achète une unité de cet actif, doit, en seconde période, vendre la quantité d'actif risqué qu'il détient pour acheter du bien de consommation. L incertitude qui pèse sur le prix futur de cet actif en t+1, p t+1, implique une incertitude sur la quantité de bien de consommation qu il sera possible d obtenir à cette même date en contrepartie de la vente de l actif risqué. Les agents sont de deux types : les investisseurs rationnels, notés i, «forment des anticipations rationnelles» (De Long et al., 1990a, p. 707), alors que les noise traders, notés n, fondent leurs décisions d investissement sur des signaux erronés, et «pensent de manière irrationnelle que ces signaux sont porteurs d information» (De Long et al., 1990a, p. 706). Les noise traders sont présents en proportion µ dans l'économie, les investisseurs rationnels sont en proportion 1-µ. Tous les agents d'un même type sont identiques ; ils choisissent leur portefeuille d'actifs en maximisant leur utilité espérée, étant donné leurs croyances sur la distribution de probabilité du prix de l'actif risqué en t+1. Les investisseurs rationnels anticipent parfaitement cette distribution et, sur cette base, anticipent le prix t p t+1, égal non à la valeur fondamentale de l actif, mais au prix futur anticipé rationnellement, compte tenu de leur connaissance de la loi de probabilité suivie par les croyances des noise traders. Les noise traders commettent, dans leur anticipation, une «erreur», représentée par la variable aléatoire ρ t, qui suit une loi normale : ρ t N (ρ*, σ ρ ) (1) où ρ*, l'espérance mathématique de l'erreur, représente leur tendance à anticiper «à la hausse» le prix futur de l'actif risqué. Ils anticipent donc un prix égal à : t p t+1 + ρ t. Cette différence dans les croyances des agents implique que les choix des noise traders diffèrent de ceux des investisseurs rationnels. On notera λ i t la quantité d actif risqué choisie par les investisseurs rationnels, et n celle choisie par les noise traders. λ t La fonction d'utilité de chaque type d agent est une fonction croissante de la richesse, w, et dépend négativement d'un paramètre constant d'aversion au risque, noté γ : 4

5 U = - e -(γ)w. () Maximiser l utilité espérée de () est équivalent à maximiser : w - γσ w, (3) où w est la richesse finale espérée, et σ w est la variance de la richesse d une période à l autre. Pour les investisseurs rationnels, w est composée du revenu du travail de la première période (noté c o ) et des revenus du capital : w = c o + λi t (r+ t p t+1 -p t (1+r)), et σ w est égale à : ( λi t ) ( tσ ). Leur utilité espérée est donc donnée par : 1 pt+ E (U) = c o + λi t [r + t p t+1 - p t (1+r)] - γ( λi t ) ( t σ ). (4) Celle des noise traders contient un terme supplémentaire, λn t (ρt), qui «rend compte de l erreur des noise traders sur le rendement attendu de la détention de λn t unités de l actif risqué» (De Long et al., 1990a, p. 709) : E (U) = w - γσ w (5) = c o + λn t [r + t p t+1 - p t (1+r)] - γ( λn t ) ( tσ pt+ 1 ) + λn t (ρt). 1 pt+. Le «noise trader risk» et ses conséquences Le noise trader risk s analyse à partir des demandes d actif risqué des deux agents ; la résolution des équations (4) et (5) permet de déterminer ces demandes. On obtient ainsi le montant de l actif risqué choisi par l investisseur rationnel, λ i t : r+ λ i tpt + 1 (1+ r) pt t =, (6) γ( tσ ) pt + 1 et celui choisi par le noise trader, λn t : r+ tpt 1 (1 λn t = + + pt + 1 γ( tσ r) pt ) + ρt. (7) γ( tσ pt+ 1 ) De Long et al. opposent le noise trader risk au risque fondamental, pour en comprendre mieux la nature. Le risque fondamental pèse de façon permanente sur le prix des actifs, du fait de la possible variation des fondamentaux. Il porte exclusivement sur les dividendes de l actif considéré et ne provient en aucun cas de la déconnexion des prix par rapport aux valeurs fondamentales. Le noise trader risk est de nature radicalement différente : on peut le qualifier d endogène, le risque fondamental étant exogène au marché financier. Il porte non pas sur les dividendes attendus, mais sur l impossibilité de prévoir avec certitude, même pour un investisseur rationnel, le futur prix de revente de l actif risqué. Dans le modèle, il est exprimé par la variance anticipée en t du prix futur de l'actif risqué : tσ pt+ 1, pondérée par l'aversion au risque. Le noise trader risk est donc d'autant plus important que la variance de p t+1 est forte, et que les agents ont de l aversion pour le risque. L important, ici, est que cette aversion au risque a pour principal effet de limiter l'action stabilisatrice des investisseurs rationnels. En effet, ceux-ci se fondent, pour prendre leurs décisions, sur une anticipation du prix futur de l'actif risqué. Or ce prix dépendra du 5

6 comportement des noise traders jeunes de la période suivante, comportement qui repose luimême sur des croyances aléatoires. Cette incertitude qui pèse sur les croyances des futurs noise traders décourage les investisseurs rationnels d arbitrer contre les anticipations des noise traders, puisque l'écart entre prix et valeur fondamentale peut ne pas se résorber, voire s'aggraver, entre les périodes t et t+1. Comme les investisseurs rationnels sont, par hypothèse, averses au risque, ils en tiendront compte et limiteront leurs positions contre les noise traders. Or, en limitant ainsi l arbitrage des investisseurs rationnels, le noise trader risk engendre de l inefficience. Pour évaluer l impact des noise traders sur le prix d équilibre de l actif risqué, on détermine celui-ci à partir de son offre (par hypothèse égale à 1) et de ses demandes (équations (6) et (7)) : 1 p t = [ 1 + r r+ tp t+1 γ( t σ pt+ 1 )+µρ t ] (8) Le prix d équilibre de l actif risqué, p t, dépend de son prix futur anticipé, t p t+1, qui représente un facteur aléatoire. Il faut alors, pour résoudre l équation du prix d équilibre, spécifier la forme de la fonction du prix anticipé. Pour cela, De Long et al. considèrent : «un cas d équilibre stationnaire, en supposant que la distribution de p t+1 est identique à la distribution de p t. La distribution endogène d une période à l autre du prix de l actif risqué u peut ainsi être éliminée» (De Long et al., 1990a, p. 711). On évacue ainsi le facteur endogène t p t+1, de sorte que le prix d équilibre de l actif risqué ne dépend que des seuls facteurs exogènes : µ p t = 1 + ( ρt ρ*) µρ* γ + ( tσ pt ) 1+ r r r + 1 (9) L écart entre ρ t et ρ* apparaît comme un élément déterminant du prix d équilibre de l actif risqué. Le prix est d autant plus élevé que ρ* (l erreur moyenne commise par l ensemble des noise traders pour toutes les générations) est importante, mais aussi que l écart entre l erreur générationnelle et l erreur moyenne est élevé. En effet, γ, ρ* et r sont supposés constants. D autre part, du fait de l hypothèse de stationnarité, la variance t σ pt+1, est elle aussi constante, car la variance de p t d une période à l autre est une fonction toujours identique de la variance constante de l erreur ρ t d une génération de noise traders. Autrement dit, on exprime la variance du prix de l actif risqué en fonction de celle de ρ : µ σ ρ tσ = σ pt+ 1 pt+ 1 = (10) ( 1+ r) Le résultat du modèle ne dépend finalement, pour des paramètres constants, que de l écart entre ρ t et ρ* : µ ( ρt ρ*) µρ* (γ) µ σ p t = r r r(1+ r) ρ (11) On interprète cette équation en quatre étapes : 6

7 (1) Les trois derniers termes montrent l impact des noise traders sur le prix de l actif risqué. Si la distribution de ρ t converge vers 0, le prix d équilibre converge vers sa valeur fondamentale égale à 1. () Le second terme «met en évidence les fluctuations du prix de l actif risqué dues aux fluctuations des erreurs des noise traders. Même si l actif risqué n est soumis à aucune incertitude fondamentale, et même si ce fait est connu de la plupart des investisseurs, son prix varie avec les mouvements d opinion des noise traders» (De Long et al., 1990a, p. 711). En particulier, plus une génération de noise traders est haussière par rapport à la génération moyenne, plus sa demande d actif risqué est importante, et le prix élevé. (3) Le troisième terme de l équation «met en évidence les déviations de p t de sa valeur fondamentale dues au fait que l erreur moyenne des noise traders est différente de 0» (De Long et al., 1990a, p. 711) : plus l erreur moyenne des noise traders est importante, plus le prix de l actif risqué est élevé. (4) Le dernier terme intervient négativement car il représente la part de risque qui limite les transactions en actif risqué. Les noise traders et les investisseurs rationnels présents à la période t pensent que le prix de l actif risqué diffère de sa valeur fondamentale, mais précisément «parce que p t+1 est incertain, aucun groupe ne voudra parier trop sur cette erreur». Ainsi, concluent les auteurs, les «noise traders créent leur propre espace» : l incertitude qui pèse sur les croyances des futurs noise traders rend risqué l actif qui ne comportait pas, a priori, de risque, et diminue son prix. Finalement, même en l absence de tout risque fondamental, le noise trader risk (c està-dire l incertitude qui pèse sur les croyances des futurs noise traders) décourage l arbitrage des investisseurs rationnels, et conduit à une divergence significative entre prix et valeur fondamentale. Plus encore, les noise traders, pourtant à l origine des inefficiences, peuvent obtenir des rendements supérieurs à ceux obtenus par les investisseurs rationnels. La différence entre les gains globaux des noise traders et des investisseurs rationnels provient de la différence dans leurs détentions de l actif risqué et du rendement supplémentaire auquel donne droit une unité de l actif risqué ; elle est donc égale à : où : et où : Rn i = ( n i t λ t )[r + p λn λ = t i t λ t +1 - p t (1+r)], (1) ρ (1+r) ρ t t = ( γ) tσ pt+ 1 (γ) µ σ ρ ρ t r + pt + 1 pt(1+ r)] = (γ) tσ pt+ 1 µρt = µρ t (13) (γ) µ σ [ (14) (1+ r) La différence de rendements globaux anticipés entre les agents est donc évaluée par : (1+ r) ( ρt) t( Rn i) = ρt (15) (γ) µσ ρ 7

8 En prenant l espérance mathématique de la différence de rendements globaux, on obtient : (1+ r) ( ρ ) + (1+ r) σ ρ E( Rn i) = ρ (γ) µσ ρ (16) De Long et al. interprètent cette équation en mettant en évidence quatre effets qui affectent, à la hausse ou à la baisse, les rendements des noise traders relativement à ceux des investisseurs rationnels. 1. L effet «hold more», exprimé par le premier terme de l équation, rappelle que l obtention par les noise traders de rendements supérieurs à ceux des investisseurs rationnels nécessite que l erreur moyenne relative aux rendements de l actif risqué (ρ*) soit positive : plus ρ* est élevé, plus les rendements espérés des noise traders augmentent, parce qu ils détiennent plus d unités d actif risqué que la moyenne des investisseurs présents sur le marché ; ils sont rémunérés à hauteur du nombre d unités d actif risqué qu ils détiennent.. L effet «price pressure» (premier terme du numérateur) : à mesure que les noise traders deviennent haussiers, leur demande d actif risqué tend, en moyenne, à s élever, ce qui augmente le prix de l actif risqué. Le rendement global de l actif risqué diminue et la différence entre les rendements des noise traders et ceux des investisseurs rationnels diminue également. 3. L effet «Friedman» ou «buy high-sell low» (second terme du numérateur) : en raison du caractère aléatoire de leurs erreurs, les noise traders interviennent sur le marché au moment où ils sont le plus susceptibles de subir une perte en capital. 4. L effet «create space» (dénominateur) : à mesure que la variabilité des croyances des noise traders s élève, le risque de prix (c est-à-dire le risque que p t+1 s éloigne davantage encore de sa valeur fondamentale) augmente. Par conséquent, pour tirer parti des erreurs des noise traders, les investisseurs rationnels doivent supporter un plus grand risque. Averses au risque, ils limiteront leurs positions contre les noise traders. De Long et al. ne concluent pas à la prédominance de l un ou l autre de ces effets. L important n est pas tant pour eux de montrer que les noise traders obtiendront nécessairement des rendements supérieurs à ceux des investisseurs rationnels, que de montrer la possibilité d une telle situation : paradoxalement, les noise traders qui, sur la base d une information erronée, créent de toutes pièces un risque, peuvent se retrouver favorisés par l existence même de ce risque, c est-à-dire par les perturbations qu ils ont eux-mêmes introduites. Deux conclusions peuvent être tirées de l analyse de De Long et al. : - Même si l action des investisseurs rationnels est stabilisatrice, la présence d agents perturbateurs suffit à produire des situations inefficientes. La raison en est que les investisseurs rationnels anticipent un prix de l actif différent de sa valeur fondamentale, 8

9 qui prend en compte les erreurs potentielles des noise traders : celles-ci deviennent ainsi un élément constitutif du prix d équilibre. - En imputant ainsi l inefficience au noise trader risk, par définition endogène au marché financier, le modèle montre que si les noise traders sont à l origine de la déconnexion des cours par rapport aux valeurs fondamentales, c est l adaptation des investisseurs rationnels à leur présence qui déclenche cette déconnexion. La section suivante s attache à montrer les conséquences d une telle approche sur la conception du marché financier et sur son rôle dans une économie de marché. Section : La représentation du marché financier dans l approche du noise trading Pour parvenir à leur résultat, De Long et al. sont amenés à remettre en cause la logique friedmanienne des comportements économiques, fondée sur le seul critère de la valeur fondamentale. La définition même du marché financier, comme lieu de coordination de ces comportements, ne s en trouve-t-elle pas potentiellement altérée? Nous discuterons d abord le contenu de l hypothèse de rationalité dans le modèle de De Long et al. ; nous comparerons ensuite la conception de l information et de la rationalité implicitement présente dans leur modèle à celle proposée par Keynes dans son analyse des marchés financiers. I. La rationalité dans le modèle de De Long et al. C'est à partir d une norme, celle de la valeur fondamentale, que De Long et al. caractérisent la rationalité des comportements sur le marché financier. Pourtant, la rationalité des investisseurs rationnels s écarte, semble-t-il, de la conception friedmanienne pour se rapprocher davantage des idées de Keynes sur la rationalité collective. 1. Rationalité fondamentale et rationalité collective Les investisseurs rationnels ont connaissance des éléments qui déterminent la valeur fondamentale des actifs et ne commettent pas a priori d erreurs systématiques de prévision. Les noise traders, eux, «ne sont pas rationnels» et «leurs croyances font l objet de biais systématiques», dans la mesure où elles ne sont pas «pleinement justifiées par les informations relatives aux fondamentaux» (Shleifer et Summers, 1990, p. 19). Quelle est la nature exacte de cette différence de rationalité? Tous les agents sont évidemment rationnels au sens où ils utilisent au mieux l'information dont ils disposent et maximisent leur utilité espérée à partir de leurs croyances. Ce que les auteurs entendent ici par rationalité semble relever plutôt de l information : si les noise traders sont «irrationnels», c'est parce qu'ils ne disposent pas de toute l'information relative aux fondamentaux ; à l'inverse, les investisseurs rationnels sont considérés comme «rationnels» parce que cette information leur est accessible. Avoir un comportement rationnel, au sens de De Long et al., 9

10 consiste ainsi à connaître parfaitement les fondamentaux de l'économie et à agir sur la base de cette connaissance. Pourtant, l argument central du modèle est que les investisseurs rationnels modifient leurs comportements du seul fait de la présence des noise traders, c'est-à-dire sans modification des fondamentaux : «la spéculation des noise traders est la seule source de risque. Pour l économie dans son ensemble, il n y a aucun risque à supporter» (De Long et al., 1990a, p. 71). Le comportement rationnel friedmanien consistant à agir à partir des seuls fondamentaux se trouve ainsi remis en cause puisqu en présence de noise traders, «les comportements des investisseurs professionnels peuvent être analysés comme une réponse au noise trading bien plutôt que comme un échange sur la base des fondamentaux» (De Long et al., 1990a, p. 735). La conséquence en est alors que les prix des actifs financiers peuvent varier sous l'effet des seules interactions entre investisseurs rationnels et noise traders, sans qu aucune cause exogène au marché financier ne puisse être isolée. Ce résultat a des conséquences importantes sur la conception de la rationalité. En effet, la rationalité des investisseurs rationnels ne repose plus seulement sur la connaissance de données exogènes au fonctionnement du marché. Elle procède au contraire d'une logique collective puisque les investisseurs rationnels tiennent compte, et éventuellement tirent parti, des comportements des noise traders. La rationalité des uns n'est donc pas indépendante de l'éventuelle irrationalité des autres. Dans ce contexte, la notion de rationalité individuelle ne peut se définir hors du comportement du marché, de ce que Keynes évoquait par la «psychologie de masse».. Rationalité et rentabilité L idée d une rationalité individuelle indépendante des phénomènes collectifs est d autant plus affaiblie dans le modèle que les noise traders sont susceptibles d obtenir des rendements supérieurs à ceux obtenus par les investisseurs rationnels. C est donc que, dans certains cas, la rationalité réussit moins bien que l'irrationalité, la connaissance que l ignorance. Adopter un comportement «rationnel» peut, au niveau individuel, n être pas toujours rentable. En effet, la poursuite d'une «stratégie d investissement contraire» de la part des investisseurs rationnels (consistant à acheter quand les noise traders sont baissiers et réciproquement à vendre quand ils sont haussiers) n est pas sans risque. C est la notion même de rationalité qui devient problématique si l on considère qu un comportement rationnel sur le marché financier consiste à choisir une position rentable. Dans un travail ultérieur, De Long et al. (1990b) ont analysé le fonctionnement d'une stratégie d'investissement alternative appelée «positive feedback strategy», qui explicite la manière dont les investisseurs rationnels réagissent en présence de «positive feedback traders», c est-à-dire d investisseurs qui achètent quand les prix augmentent et vendent quand les prix diminuent. Ces investisseurs adoptent donc le comportement opposé à celui décrit par Friedman puisqu ils vont toujours dans le sens du marché. Comme les noise traders, les positive feedback traders ne se soucient pas des fondamentaux ; la différence tient à ce que leur demande future peut être anticipée par les investisseurs rationnels puisqu il suffit d observer les tendances du marché pour la prévoir. De Long et al. montrent alors qu en présence de tels agents, même l action des investisseurs rationnels peut être déstabilisatrice. En effet, la stratégie optimale des investisseurs rationnels, lorsqu ils sont confrontés à des positive feedback traders, n est plus de s opposer aux tendances du marché mais au contraire 10

11 de les accompagner. Ce qui empêche ici l action des investisseurs rationnels d être stabilisatrice n est pas la trop faible ampleur de leurs positions, mais le signe même de ces positions, qui est à l opposé de ce qu il faudrait pour ramener les prix au niveau des fondamentaux. En présence de positive feedback traders, l attitude rationnelle consiste par conséquent à aller dans le sens contraire du bien-être collectif. Cette même idée se retrouve chez Keynes dans le chapitre 1 de la Théorie Générale lorsqu il écrit : «l expérience n indique pas clairement que la politique de placement qui est socialement avantageuse coïncide avec celle qui rapporte le plus» (Keynes, 1936, p. 169). De même que les investisseurs rationnels sont conduits, chez De Long et al., à s intéresser prioritairement aux actions des autres et non à investir au regard des valeurs réelles de long terme, chez Keynes, «le placement fondé sur une véritable prévision à long terme est (...) une tâche difficile au point de n être guère possible. Ceux qui s y attèlent sont sûrs de mener une existence beaucoup plus laborieuse et de courir des risques plus grands que ceux qui essayent de deviner les réactions de la foule plus exactement que la foule elle-même» (Keynes, 1936, p. 169). Finalement, si la rationalité, chez De Long et al., est d abord définie comme chez Friedman par la connaissance de la valeur fondamentale, la prise en compte des interactions entre les agents conduit à adopter une conception élargie de la rationalité, qui semble s inscrire dans la tradition keynésienne. II. La relation à Keynes : un héritage incomplet Le résultat du modèle de De Long et al., selon lequel les croyances des agents perturbateurs influencent les choix des investisseurs rationnels jusqu à rendre le marché inefficient, est-il l expression, dans la théorie financière contemporaine, de la conception keynésienne du marché financier? En dépit d une parenté évidente entre De Long et al. et Keynes, nous défendrons l idée selon laquelle des différences essentielles subsistent, dans les hypothèses, comme dans la conclusion. 1. Comportements perturbateurs : spéculation ou noise trading Un premier niveau de lecture fait apparaître des similitudes dans les hypothèses comportementales adoptées par les auteurs : de même que Keynes oppose l activité d entreprise à l activité de spéculation, De Long et al. opposent les investisseurs rationnels Pour illustrer cette idée, supposons, par exemple, qu en période 1, les investisseurs rationnels reçoivent des informations leur indiquant que les positive feedback traders achèteront des actifs en période. Les investisseurs rationnels, parce qu ils anticipent ces achats, achètent aujourd hui davantage d actifs, de façon à profiter de la hausse future des prix. Ce choix des investisseurs rationnels augmente le prix en période 1 au-dessus de la valeur fondamentale de l actif. En période, les positive feedback traders réagissent à l augmentation du prix de la période 1 en augmentant leur demande d actif, de sorte que le prix de la période est plus élevé qu il ne l aurait été sans l intervention des investisseurs rationnels. Dans ce cadre, l action des investisseurs rationnels n est plus du tout stabilisatrice puisqu en cherchant à tirer parti des fluctuations du marché, les investisseurs rationnels renforcent les mouvements de prix initiaux. Autrement dit, les échanges des investisseurs rationnels, parce qu ils déclenchent les achats des autres investisseurs, contribuent à éloigner les prix des valeurs fondamentales. 11

12 aux noise traders. On perçoit également des ressemblances dans les conséquences de ces hypothèses. Pour Keynes, c est du fait de l activité de spéculation que les prix ne reflètent pas les rendements futurs ; pour De Long et al., c est du fait de l activité des noise traders que le prix peut différer de la valeur fondamentale. Pourtant, ces deux comportements ne sont pas exactement identiques ; s ils sont tous deux perturbateurs, c est pour des raisons assez sensiblement différentes. L irrationalité des noise traders, chez De Long et al., provient non d un défaut d optimisation mais d une méconnaissance des données qui déterminent la valeur fondamentale des actifs ; les investisseurs rationnels, eux, sont informés de l état des fondamentaux et peuvent donc agir sur la base de cette connaissance. Autrement dit, le modèle repose sur une asymétrie d information entre les agents. Chez Keynes, l opposition entre les activités d entreprise et de spéculation ne s exprime ni en termes de rationalité ni en termes d information. D une part, l activité de spéculation n est pas moins rationnelle que l activité d entreprise. Elle n est pas pour Keynes une activité irrationnelle, dénuée de sens. Le spéculateur agit délibérément sans se fonder sur les rendements futurs anticipés de l actif. C est en effet «seulement dans l espoir d une plus-value qu il est enclin à acheter une valeur», et non «pour le revenu» (Keynes, 1936, p. 171). Ce n est, de sa part, ni ignorance, ni «aberration», que d agir sur la base d une autre connaissance. D autre part, Keynes ne précise pas si ceux qui ont une activité de spéculation sont plus ou moins informés que les autres. Il se peut que les spéculateurs ne puissent pas déterminer la valeur fondamentale, mais ceci est vrai pour toutes les catégories d agents. Ce n est donc pas la connaissance (ou l ignorance) de la valeur fondamentale qui fonde l opposition entre les activités d entreprise et de spéculation. Autrement dit, l argument que Keynes emploie pour distinguer les comportements ne repose pas sur l idée selon laquelle ceux qui ont une activité de spéculation l auraient parce qu ils ne disposeraient pas des moyens d avoir une activité d entreprise, c est-à-dire parce qu ils seraient moins informés que les entrepreneurs. L origine de l opposition entre les comportements de spéculation et d entreprise chez Keynes est à chercher dans la notion de liquidité. Ce qui distingue les spéculateurs des entrepreneurs, ce sont les finalités respectives qu ils poursuivent : tandis que les uns fondent leurs décisions sur le désir de revendre leurs actifs (et donc sur l anticipation du prix futur des actifs), c est-à-dire sur le désir de gain à court terme, les autres s intéressent à ce que l actif permettra d obtenir en tant qu investissement. Autrement dit, les uns s intéressent à l actif comme produit échangé sur un marché, les autres comme élément du processus de production, qui donnera lieu à des profits. Cette différence dans l analyse du comportement des agents perturbateurs (noise trading ou spéculation) provient elle-même d une différence dans la définition et dans l analyse du fonctionnement du marché financier. 1

13 . Nature et fonction du marché financier : efficience versus liquidité Chez Keynes, les perturbations viennent de ce que les agents recherchent la liquidité. Or ce comportement non seulement n est pas le produit de l irrationalité ou de l ignorance mais est au fondement de l existence même du marché financier. Le rôle premier des marchés financiers est de rendre liquides les investissements qui seraient sinon immobilisés. Par là, ces marchés exercent «une influence décisive sur le flux de l investissement courant» (Keynes, 1936, p. 163). En effet, «si la liquidité contrarie parfois l investissement nouveau, en revanche elle le favorise le plus souvent. Le fait que chaque investisseur individuel se flatte de la liquidité de sa position (...) calme ses nerfs et lui fait courir plus volontiers les risques» (Keynes, 1936, p. 17). Ce qui importe pour Keynes est moins l efficience des investissements que le niveau de ces investissements : le marché financier a pour rôle de «favoriser» l investissement nouveau. La spéculation ou, plus précisément, la prédominance de la spéculation sur l entreprise est inscrite chez Keynes dans le fonctionnement même du marché financier. L activité spéculative ne résulte pas, comme chez De Long et al., des caractéristiques individuelles des agents définies à partir de la connaissance (ou de l ignorance) des fondamentaux. Elle représente la réponse rationnelle (adaptative) des agents aux contraintes que leur impose le développement des marchés financiers, et donc le développement de la liquidité ; elle est «la conséquence inévitable de l existence de marchés financiers conçus en vue de ce qu on est convenu d appeler la liquidité» (Keynes, 1936, p. 167). L exemple d un investissement dont la valeur anticipée est inférieure au rendement escompté lui permet de justifier sa position : «il ne serait pas raisonnable en effet de payer 5 pour un investissement dont on croit que la valeur justifiée par le rendement escompté est 30, si l on croit aussi que 3 mois plus tard le marché l évaluera à 0» (Keynes, 1936, p. 167). Bien que l estimation d entreprise devrait inciter à acheter cet actif comme haussier, l investisseur interviendra à court terme comme baissier car il ne peut faire abstraction des évolutions de court terme du prix des actifs : «pour l investisseur professionnel, c est une obligation impérieuse de s attacher à anticiper ceux des changements prochains dans l ambiance et l information que l expérience fait apparaître comme les plus propres à influencer la psychologie de masse du marché» (Keynes, 1936, p. 167). A travers cet exemple, Keynes exprime l idée qu il est irrationnel d agir sur la base des rendements escomptés de l actif, au lieu du prix futur anticipé ; il est irrationnel de la part de l entrepreneur de ne pas se faire spéculateur. C est donc la logique même des marchés financiers, dont la fonction est d assurer la liquidité des investissements, qui conduit les agents à adopter une logique spéculative. Cette conception du marché financier diffère largement de celle de De Long et al., pour qui, les marchés financiers, dans l idéal, doivent servir à produire une évaluation efficiente des actifs. Certes, l efficience n est pas réalisée dans leur modèle, mais elle est la norme en référence à laquelle se construit le concept d inefficience. Ils reprennent ici la conception friedmanienne du marché financier, même s ils s opposent à Friedman sur la conclusion, puisqu il est possible, selon eux, que les marchés financiers échouent à remplir leur fonction. S ils sont en désaccord avec Friedman sur le fonctionnement du marché financier, ils s accordent en revanche sur la nature et la fonction de ce marché. 13

14 Enfin, si la conception de Keynes diffère si radicalement de celle de De Long et al., ce n est pas seulement parce que le marché financier a pour rôle d assurer la liquidité des investissements ; c est aussi parce que, chez Keynes, l évaluation efficiente des actifs n est pas même concevable. 3. Valeur fondamentale ou convention La déconnexion des cours par rapport aux valeurs fondamentales trouve son origine, chez De Long et al., dans la présence d agents non informés : c est l asymétrie informationnelle entre les agents qui est responsable de cette déconnexion. Chez Keynes, la situation s exprime différemment. Si le cours boursier ne reflète pas la valeur fondamentale de l actif, c est parce que nul n a les moyens de connaître la valeur fondamentale. Au lieu d une asymétrie informationnelle, il y a une symétrie dans l ignorance. C est d ailleurs la raison pour laquelle la figure de «l investisseur rationnel» n apparaît pas dans l analyse de Keynes. L ignorance, qui affecte tous les agents, ne peut pas être comblée par un meilleur traitement ou une meilleure circulation de l information : elle est inhérente à l économie de marché. La proposition de Keynes, selon laquelle le prix de marché n exprime pas les prévisions de long terme des entrepreneurs mais bien plutôt la prévision moyenne des spéculateurs, ne provient pas d une quelconque déconnexion des cours par rapport aux valeurs fondamentales. En fait, l idée même d une divergence des cours de leurs valeurs fondamentales est en opposition avec un présupposé essentiel de l analyse de Keynes : l idée selon laquelle «notre connaissance des facteurs qui gouverneront le rendement d un investissement quelques années plus tard est en général très frêle et souvent négligeable. A parler franc, on doit avouer que ( ), pour former nos évaluations des rendements escomptés, ( ) les données dont on dispose se réduisent à bien peu de choses, parfois à rien» (Keynes, 1936, p. 16). Notre connaissance actuelle ne nous permet pas de calculer la valeur fondamentale d un actif, entendue comme la somme actualisée des dividendes auxquels il donne droit. En raison de ce fait préalable, le projet de Keynes doit non seulement être opposé à l analyse de Friedman mais aussi à celle de De Long et al. Chez Keynes, le rejet de l efficience ne vient pas d une divergence entre cours et valeurs fondamentales, mais vient de ce qu il est impossible de déterminer la valeur fondamentale elle-même. Or si la valeur fondamentale ne procède en rien d un calcul, le rôle des marchés financiers ne peut être de produire une évaluation efficiente du prix des actifs. Autrement dit, chez Keynes, dans la mesure où la valeur fondamentale est indéterminée, il n existe aucune valeur qui serait antérieure à l évaluation du marché, et donc aucune valeur préalable sur laquelle le marché pourrait se fonder. S il rejette la notion de valeur fondamentale, Keynes s interroge toutefois sur les fondements d une évaluation de référence du prix des actifs et lui reconnaît le statut de convention. Or à travers l utilisation du terme de convention, Keynes rend compte du fonctionnement du marché financier d une manière toute différente de la voie empruntée par De Long et al. En qualifiant l évaluation du marché de valeur conventionnelle, il s oppose d abord à l idée d un fondement objectif du prix des actifs. Mais surtout, il vise à insister sur le rôle essentiel qu elle joue du point de vue de la stabilité du marché financier. La convention est décrite comme une hypothèse sur laquelle nous nous accordons collectivement, «parce que ce 14

15 consensus contribue, tant qu il se maintient, à assurer la confiance des investisseurs dans la sécurité de leurs placements» (Rouzaud, 1998, p. 345) : tant que la convention demeure communément admise, «un individu qui investit peut légitimement s enhardir par l idée qu il ne court pas d autre risque que celui d un changement effectif dans les informations relatives au proche avenir, risque (...) qui au demeurant ne saurait être très grand» (Keynes, 1936, p. 165, souligné par l auteur). Autrement dit, pour un investisseur, peu importe la légitimité de l évaluation boursière, eu égard aux fondamentaux, tant qu il peut compter sur le maintien de la convention ; c est davantage la manière dont la convention est susceptible d évoluer qui représente sa préoccupation première. L évaluation boursière a pour fonction, chez Keynes, de garantir la stabilité du marché, et non d assurer l efficience des investissements réalisés. La comparaison des analyses de De Long et al. et de Keynes nous a finalement permis de montrer que l approche du noise trading ne fournit pas les fondements théoriques d une représentation keynésienne du marché financier, tant au niveau de l analyse des comportements perturbateurs que du rôle attribué à ce marché dans une économie de marché. Conclusion Les modèles à noise traders prétendent proposer une représentation alternative du fonctionnement du marché financier, dans laquelle on tient explicitement compte des effets des comportements perturbateurs sur le prix des actifs. En montrant la possibilité de situations inefficientes durables sur le marché financier, ces modèles s opposent quant au résultat à la thèse de Friedman. La question était alors de savoir si cette analyse en termes d inefficiences pouvait ou non être interprétée comme la transposition des concepts keynésiens dans le langage de la théorie financière contemporaine. L examen des résultats et des hypothèses au fondement de cette approche nous a d abord permis de montrer que l opposition à Friedman ne s exprime pas seulement en termes d efficience versus inefficience mais également dans une conception différente de la rationalité des comportements : celle-ci n est plus conçue en termes individuels mais suppose la prise en considération d éléments collectifs. Pourtant, l idée générale ici défendue est que De Long et al. ne tirent pas toutes les conséquences de leur rupture d avec Friedman : leur approche de l inefficience se situe finalement dans le prolongement de la conception friedmanienne du marché financier. L efficience y conserve son rôle de norme : l asymétrie d information et l irrationalité des noise traders supposent implicitement la référence à une situation idéale, parfaite, efficiente. Les imperfections, certes conçues de manière collective comme le résultat d interactions, résultent des caractéristiques individuelles des agents : les inefficiences trouvent leur origine dans l irrationalité de certains agents et non dans les propriétés même du marché financier, au contraire de Keynes qui, lui, conçoit le marché financier sous l angle de la liquidité, consubstantielle à l économie de marché. 15

16 Bibliographie : Black F. (1986), Noise, Journal of Finance, vol. 41, p Campbell J.Y, Kyle A. (1993), Smart money, noise trading, and stock price behavior, Review of Economic Studies, n 60, p Cutler D., Poterba J., Summers L. (1991), Speculative dynamics, Review of Economic Studies, vol. 58, p De Long J.B., Shleifer A., Summers L., and Waldmann R. (1989), The size and incidence of the losses from noise trading, Journal of Finance, vol. 44, p De Long J.B., Shleifer A., Summers L., and Waldmann R. (1990a), Noise trader risk in financial markets, Journal of Political Economy, vol. 98, p De Long J.B., Shleifer A., Summers L., and Waldmann R. (1990b), Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation, Journal of Finance, vol. 45, p De Long J.B., Shleifer A., Summers L., and Waldmann R. (1991), The survival of noise traders in financial markets, Journal of Busisness, vol. 64, p Friedman M. (1953), The case for flexible exchange rates, in M. Friedman (1953), Essays in positive economics, Chicago, University of chicago Press, traduction in M. Friedman (1995), Essais d économie positive, Paris, Editions Litec. Keynes J. M. (1936), Théorie générale de l emploi, de l intérêt et de la monnaie, Londres, Macmillan, traduction française : Petite bibliothèque Payot (198). Orléan A. (1988), L auto-référence dans la théorie keynésienne de la spéculation, Cahiers d Economie Politique, n 14-15, p Rouzaud C. (1998), Keynes et l hypothèse d efficience du marché boursier : un réexamen en situation de marchés incomplets, Recherches économiques de Louvain, vol. 64, n 3, p Shleifer A. (000), Inefficient markets : an introduction to behavorial finance, New York, Oxford University Press. Shleifer A., L. Summers (1990), The noise trader approach to finance, Journal of Economic Perspectives, vol. 4, p Shleifer A., R. Vishny (1997), The limits of arbitrage, Journal of Finance, vol. 5, p Summers L. (1986), Does the financial market rationally reflect fundamental values, Journal of Finance, vol. 41, p

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