POLITIQUE DE PLACEMENT

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1 BANQUE PRIVÉE - JANVIER 2015 POLITIQUE DE PLACEMENT MENSUEL DES INVESTISSEMENTS EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. - COMITÉ D INVESTISSEMENT

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3 SOMMAIRE Synthèse... 4 Scénario Conjoncture internationale... 6 Obligations... 7 Actions... 8 Devises... 9 Grilles de placement Contact : Alessandra Gaudio Global Chief Investment Officer a.gaudio@edr.com EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 3/12

4 SYNTHÈSE! L année 2015 débute dans un climat de fortes tensions, liées à des conflits géopolitiques dans de nombreuses régions du globe. En Europe, les tensions entre l Ukraine et la Russie subsistent, les menaces djihadistes se matérialisent et la menace d une sortie de la Grèce de la Zone Euro réapparaît. À ce sujet, il est important de ne pas commettre l amalgame entre un défaut de la Grèce, qui serait dommageable, mais gérable, et son exclusion de la zone monétaire unique, qui engendrerait la plus grave crise financière de l histoire via un bank run. C est dans cet environnement que vient s insérer la virulente baisse des cours du pétrole. Comme nous l escomptions, la volatilité est de retour sur les marchés financiers et les rendements seront inférieurs au passé.! La chute libre du baril d or noir complique la situation des banques centrales. Certes, cette baisse aura un effet positif sur la croissance économique à moyen terme, mais aujourd hui, elle détériore l inflation et les anticipations d inflation, que les Banques Centrales suivent de très près. Aux États-Unis, la Réserve Fédérale pourrait reporter la première hausse de ses taux directeurs, destinée à normaliser sa politique monétaire ultraaccommodante, à après l été. En Europe, la Banque Centrale Européenne doit désormais tout faire pour éviter d entrer dans une spirale déflationniste, destructrice de croissance. Les Allemands commencent d ailleurs à se montrer plus réceptifs aux propositions non conventionnelles de la BCE. «Protection» dans un environnement turbulent.! Sur les marchés obligataires, les investisseurs se préparent à une hausse des taux directeurs américains au deuxième semestre La date exacte de ce mouvement historique est vivement débattue et pourrait se situer plus tard qu initialement prévu. En Europe, la BCE achètera prochainement de la dette souveraine dans le cadre de son programme d assouplissement quantitatif, dont les modalités devraient être connues le 22 janvier. Au final, l investissement obligataire représente une protection rémunératrice en ce début d année.! Sur les marchés actions, nous privilégions ainsi les sociétés cotées en dollars, de taille moyenne et à forte implantation domestique. En Europe, nous favorisons les multinationales exportatrices, capables d aller chercher la croissance en dehors de leur marché domestique.! Face à une volatilité en hausse et dans un environnement à faible visibilité, nous renforçons la partie «protection» des portefeuilles, notamment en augmentant la pondération des obligations souveraines.! À l inverse, nous prenons des bénéfices sur les actions suisses pour en réallouer cette partie sur le marché allemand, dont le différentiel de valorisation est avantageux et dont les entreprises exportatrices bénéficieront d un euro faible. Nous restons constructifs sur les investissements en actions. Après avoir réduit notre exposition totale à cette classe d actifs début décembre 2014, nous guettons les opportunités, qui se présenteront dans les prochains mois, pour revenir à une position surpondérée. Entre temps, les actifs réels et non corrélés présents dans les portefeuilles (l or, l immobilier suisse et les hedge funds non directionnels) jouent un rôle d amortisseur important. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 4/12

5 SCÉNARIO 2015! La croissance économique se stabilisera. Les principales économies de la planète progresseront à un rythme très proche de leur potentiel de croissance : légèrement au-dessus de 2 % aux États-Unis, un peu moins de 1 % en Zone Euro et au Japon, 7 % en Chine.! L inflation brillera par son absence. La chute du prix de l or noir représentera un puissant soutien pour la croissance mondiale. À l inverse, ce contre-choc pétrolier déprimera les chiffres d'inflation. La seule source de progression des prix sera visible aux États-Unis, où les salaires progresseront à mesure que le chômage reculera.! Les banques centrales continueront de stimuler leurs économies, à l exception de la Réserve Fédérale qui accroîtra légèrement et tardivement ses taux directeurs. La Banque Centrale Européenne devra agir davantage en intervenant sur le marché des obligations d'entreprises, puis sur celui de la dette souveraine.! Les taux longs ne progresseront que très faiblement en raison d une croissance faible, d une inflation inexistante, d une création monétaire importante et d une épargne mondiale en excès. Les rendements des obligations à 10 ans avoisineront 2.9 % aux États-Unis et au Royaume- Uni, 0.9 % en Zone Euro, 0.5 % au Japon et en Suisse.! Les marchés actions progresseront sous conditions. Ils ne parviendront plus à profiter d une expansion des multiples, qui pourraient même se contracter légèrement. Ils ne progresseront donc qu avec la croissance des bénéfices, estimée à 8 % aux États-Unis, à 3 % en Zone Euro et en fonction de la dépréciation du yen au Japon.! Le dollar reculera avant de s apprécier de nouveau, mais modérément. Le billet vert et la livre sterling continueront de profiter de la dichotomie de politiques monétaires entre la Fed et la BoE d un côté, et le reste du monde de l autre. Toutefois, les marchés ont déjà anticipé une bonne partie de cette situation en Nos objectifs s affichent à 1.22 vs EUR, 1.53 vs GBP, 0.85 CHF et 130 JPY.! Le principal risque pour 2015 provient de l excès de confiance des investisseurs. Les marchés financiers évoluent de manière "déconnectée" des fondamentaux depuis plusieurs années et les investisseurs perçoivent cette situation de manière "complaisante". Ces termes sont ceux utilisés par la Banque des Règlements Internationaux (BRI) et par la Réserve Fédérale américaine (Fed). Désormais, le Fonds Monétaire International (FMI) note, lui aussi, "l'optimisme" dont font preuve les investisseurs : les marchés actions en forte progression, les marchés obligataires avec des écarts de rendements resserrés et les indicateurs de stress au plus bas. Croissance économique : l écart de Produit Intérieur Brut se maintient (Sources : Edmond de Rothschild, Bloomberg) Inflation : la pression sur les prix a disparu, excepté aux États-Unis (Sources : Edmond de Rothschild, Bloomberg) US Inflation (CPI, %YoY) EMU Inflation (CPI, %YoY) EdR New Forecasts EdR New Forecasts US Gross Domestic Product (%YoY) EMU Gross Domestic Product (%YoY) Bénéfices : les sociétés américaines surperforment les européennes (Sources : Edmond de Rothschild, Bloomberg) S&P500 Earnings Per Share EuroStoxx Earnings Per Share % % % % EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 5/12

6 CONJONCTURE INTERNATIONALE! Les prix du baril de pétrole ne cessent de chuter. Non satisfaits d avoir perdu 50 % de leur valeur en 2014, ils sont en recul de 18 % depuis le début de l année et semblent désormais s enfoncer sous le seuil psychologique des 50 dollars par baril. L économie mondiale en tirera profit dans la mesure où le recul des prix énergétiques procurera aux ménages un supplément de pouvoir d achat et engendrera, in fine, une progression additionnelle du Produit Intérieur Brut (PIB) d environ 0.5 %.! Aux États-Unis, les indicateurs macroéconomiques restent globalement bons. La progression de l emploi et la réduction du déficit commercial continuent de soutenir la croissance. Ce sont des éléments positifs notoires. Les seuls bémols proviennent de la contraction simultanée des salaires et des ventes au détail au mois de décembre. La Réserve Fédérale guettant l inflation salariale comme signal pour augmenter ses taux directeurs, elle pourrait souhaiter attendre plus longtemps que prévu avant d agir ou à une cadence moins soutenue.! En Zone Euro, le climat morose persiste en ce début d année. Alors qu une minorité d indicateurs, tels que les ventes au détail et la production industrielle, sont positifs, les chiffres-clefs de l emploi et de la confiance des consommateurs ne remontent pas la pente. Au-delà de l aspect conjoncturel, c est le risque déflationniste qui inquiète au plus haut point les Européens. L indice des prix à la consommation est désormais en territoire négatif. Il y restera probablement toute l année Si la baisse des prix du pétrole explique en partie la déflation, c est surtout l atonie de la croissance domestique qui génère cette situation dangereuse. Les anticipations d une action de la Banque Centrale Européenne s en trouvent renforcées. Mario Draghi est condamné à agir lors de la réunion du 22 janvier, pour ne pas décevoir.! Au Japon, le Premier ministre, Shinzo Abe, a été réélu à la fin du mois de décembre. Il a donc la marge de manœuvre nécessaire pour mener à bien ses réformes, entamées depuis deux ans. Celles-ci sont symbolisées par trois flèches : monétaire, budgétaire et structurelle. C est dans le cadre de cette troisième flèche que le marché attend une amélioration sensible. Le gouvernement a finalisé la réforme sur la fiscalité des entreprises. Cette baisse de l impôt sera une incitation directe à l augmentation des salaires dès le printemps. Cela permettrait de crédibiliser le retour de l inflation dans l Empire du Soleil levant.! La Banque Nationale Suisse a augmenté ses réserves de change de 32 milliards de francs en décembre et, probablement davantage encore au début du mois de janvier. Ces chiffres ont incité Thomas Jordan à introduire des taux négatifs à %, puis %, sur les dépôts des banques commerciales. Il a également choisi d abandonner le cours plancher entre l euro et la monnaie helvétique. De facto, le risque de récession et de déflation augmente. La BNS indique pourtant dans son communiqué que l abandon du floor ne doit pas entrainer un "durcissement inopportun des conditions monétaires", sinon elle "interviendra sur le marché des changes". EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 6/12

7 OBLIGATIONS! L année se termine avec des très bonnes performances obligataires toutes monnaies confondues. Les obligations libellées en EUR étaient les meilleurs performers, avec les obligations longues en USD.! L environnement pour les obligations devient de plus en plus favorable, dû au manque de pressions inflationnistes. La chute vertigineuse du pétrole a amplifié les problèmes dans la Zone Euro maintenant officiellement en déflation. Aux États-Unis, les derniers chiffres de l inflation salariale surprennent, il n y a pas de pression de ce côté-là malgré la bonne tenue du marché de travail.! Pour combattre la déflation, la BCE annoncera probablement son programme de Quantitative Easing durant le meeting du 22 janvier. La probabilité est maintenant d un QE souverain, «Investment Grade», d une taille de 500 milliards d euros et pourquoi pas, de taux négatifs sur la zone euro... Malgré les bas niveaux des taux actuels, ceci devrait encore aider l obligataire européen et plus particulièrement les emprunts périphériques.! Malgré le fait que la Fed augmentera sans doute ses taux directeurs au cours de 2015, sans pression inflationniste, le cycle de hausse pourrait être sensiblement plus lent que celui communiqué par la Fed, ce qui devrait être favorable pour le marché souverain.! Les marchés de la dette émergente ont connu un mois particulièrement difficile au cours de la période sous revue après un mois de novembre déjà négatif. La forte baisse des prix du pétrole, jumelée à celle des monnaies locales notamment, a altéré de manière significative le sentiment des investisseurs. La volatilité a été extrêmement prononcée sur l ensemble des classes d actifs.! Les différentiels de rendement se sont écartés de manière significative de près de 50 points de base sous l effet de la hausse des rendements émergents alors que les taux du Trésor à 10 ans sont demeurés stables. Sur le plan du crédit, le segment «investment grade» a surperformé son homologue à haut rendement qui a particulièrement souffert au cours de la période sous revue.! Pour 2015, d une manière générale, les perspectives d évolution demeurent constructives. La hausse attendue des taux d intérêt aux États-Unis devrait rester contenue. La recherche de rendement devrait favoriser la classe d actif dans un environnement toujours marqué par un niveau général des taux d intérêt qui se situe à de très faibles niveaux. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 7/12

8 ACTIONS! Tout nous porte à penser qu au moment d aborder l exercice 2015, les tendances qui ont marqué 2014 vont continuer de déployer leurs effets, globalement positifs pour les actions américaines, tant en absolu que relativement aux autres marchés des pays industrialisés. Marché américain : évolution de P/E sur 10 ans (Source : Bloomberg)! Sur une note plutôt prudente, nous soulignerons que, malheureusement, l Europe patine. Le mal est connu. Les remèdes aussi, mais ils tardent à être véritablement déployés et il faudra un certain laps de temps pour qu ils manifestent leurs effets dans l économie réelle.! Sur une note constructive, nous mettrons en lumière la dynamique et l assainissement de l économie américaine, ainsi que son incontestable regain de compétitivité internationale.! Un point commun au moins entre le «Vieux» et le «Nouveau» Monde, les valorisations boursières ne sont plus un motif d enthousiasme, ni dans l absolu, ni en comparaison historique (cf. les deux premiers graphiques ci-contre).! Reste donc la qualité intrinsèque et individuelle des sociétés. «We are in a market of stocks rather than in a stock market». Comme l an dernier, il ne faudra donc pas escompter que plus d une société sur deux fasse au moins aussi bien que son indice de référence (cf. 3 e graphique ci-contre).! En termes de profil d entreprise, aux États-Unis, nous privilégierons une forte implantation domestique, tant du point de vue des débouchés commerciaux (pleins effets de la reprise américaine) que du point de vue de la logistique de production (avantage sur la facture énergétique et la flexibilité de la force de travail) et qui offrira, de surcroît, un potentiel d expansion des marges.! A contrario, en Europe, nous privilégierons les multinationales capables de capter la croissance là où elle se trouve, en dehors de leur(s) marché(s) domestique(s) au mieux atone(s), et pour ce qui est de leur implantation locale, de préférence une activité pas ou peu sensible à l évolution conjoncturelle. Dans cette perspective, l Allemagne, en premier exportateur mondial, a nos faveurs.! Dans tous les cas, dans un environnement de croissance molle, bien qu en légère réaccélération, alors que les capacités de productions sont, globalement, suffisantes, il convient de se différencier. Le (re)centrage sur des segments à forte valeur ajoutée et/ou adossés à des tendances structurelles porteuses est donc capital. Marché européen : évolution de P/E sur 10 ans (Source : Bloomberg) Dispersion des performances : Pourcentage de titre ayant enregistré une performance au moins égale à celle de l indice en 2014 (Source : Bloomberg) EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 8/12

9 DEVISES! Tant que le marché de l emploi américain sera convalescent et qu il ne sera pas suffisamment dynamique pour exercer une pression sur les employeurs, Janet Yellen estimera que les difficultés de recrutement ne seront pas suffisantes pour engendrer le démarrage inflationniste de la boucle prix-salaires, où la hausse des salaires génère la hausse des prix et réciproquement. Sous cette hypothèse, des pressions baissières sur le dollar pourraient commencer à apparaître, malgré les attentes d'assouplissement monétaire en Zone Euro.! Au cours des prochains mois, l euro pourrait reconquérir une partie du terrain perdu. Cela ne modifierait pas la tendance de fond, à l appréciation du billet vert, qui est liée à la dichotomie de politiques monétaires de part et d autre de l Atlantique. Cela offrirait simplement un répit à la monnaie unique avant de poursuivre sa dépréciation fondamentale, qui durera plusieurs années.! Le yen japonais est habituellement une monnaie refuge. Il s apprécie lorsque les investisseurs perdent confiance vis-à-vis des actifs risqués. Ce début d année ne fait pas exception à la règle. Le yen est en tête du marché des changes, en hausse de 2.5 % par rapport au billet vert et de 5.2 % face à l euro. Toutefois, cette fonction protectrice pourrait s atténuer au cours des prochaines années. Rappelons-nous que le seul moyen dont dispose le Japon pour éviter que la hausse des taux ne rende sa dette insoutenable est d acheter lui-même ses propres obligations. Pour ce faire, la Bank of Japan créera autant de monnaie que nécessaire (monétisation). Si cette situation pérennise la situation de l endettement public japonais, elle aura pour corollaire une dépréciation massive du yen.! Les réserves de change de la Banque Nationale Suisse (BNS) ont atteint le montant record de 495 milliards de francs au mois de décembre, contre 463 milliards en novembre. Dans un premier temps, Thomas Jordan a insisté sur sa ferme intention de «défendre à tout prix le taux plancher» avec l euro. Le Patron de la BNS souhaitait être clair sur sa détermination en précisant qu il «n a pas épuisé ses cartouches». Le gardien du franc émettait l idée d abaisser le seuil d exonération, d appliquer un taux d intérêt encore plus négatif et, bien sûr, d intervenir encore sur le marché des changes. Malgré cette belle rhétorique, dans un deuxième temps, il a choisi de prendre le marché par surprise en abolissant le cours plancher. Dans son communiqué du 15 janvier 2015, la BNS indique toutefois que l abandon du floor ne doit pas entrainer un «durcissement inopportun des conditions monétaires», sinon elle «interviendra sur le marché des changes». Nous estimons donc qu elle empêchera l euro de passer sous le seuil de la parité contre le franc suisse. Au-delà de 15 % d appréciation, qui correspond à l appréciation du dollar contre l euro ces six derniers mois, le mandat de la BNS visant la stabilité des prix à moyen terme pourrait devenir impossible à respecter. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 9/12

10 GRILLES DE PLACEMENT En résumé, nous avons apporté les changements TACTIQUES suivants à la grille de placement équilibrée :! Prise de profits sur les actions suisses favorisant l exposition au marché allemand et européen.! Augmentation de l exposition aux obligations souveraines comme protection.! Diminution de l exposition aux Hedge Funds, en se concentrant sur les stratégies non directionnelles. Portefeuille avec alternatif EUR USD CHF % % % COURT TERME Souveraines OBLIGATIONS Corporate IG High Yield Émergentes Convertibles Eurozone ACTIONS FONDS ALTERNATIFS Suisse Allemagne États-Unis Japon Émergents Long / Short Non directionnels IMMOBILIER OR TOTAL EUR USD CHF EUR DEVISES USD CHF EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 10/12

11 INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE Ce document a été préparé par EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse, une banque suisse agréée et réglementée par l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. Il vous est remis à titre d information uniquement et ne constitue ni ne contient aucune incitation ou offre d achat ou de cession de quelque valeur mobilière ou instrument financier que ce soit et ne saurait vous délier de la nécessité de former votre propre jugement en fonction de vos objectifs spécifiques d investissement. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne fournit aucune garantie quant à l exactitude et à l exhaustivité du présent document. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans ce document reflètent le sentiment de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession. Le contenu de ce document peut s avérer ne plus être actuel ou pertinent au moment où vous en prenez connaissance, notamment eu égard à la date de publication de ce document ou en raison de l évolution des marchés. Tout placement comporte des risques, en particulier des risques de fluctuation des cours et des rendements. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Nous vous recommandons d examiner le contenu de ce document avec votre conseiller financier, afin de vous assurer de sa possible adéquation avec votre situation, compte tenu de vos objectifs d investissement, de votre profil de risque, de votre situation personnelle, financière, réglementaire et fiscale, et afin de vous permettre de vous forger une opinion autorisée. Ce document ne s adresse pas aux personnes soumises à une législation leur interdisant l accès à de telles informations du fait de leur nationalité ou de leur domicile. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. ne saurait être engagée pour une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base des commentaires et analyses contenus dans le présent document, ou en cas de réclamations ou de poursuite judiciaire de la part d un tiers fondé sur l utilisation ou la distribution de ce document. La reproduction intégrale ou partielle de ce document ou sa distribution à tout tiers sans l accord écrit préalable de EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. est interdite. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) SA - COMITÉ D INVESTISSEMENT 11/12

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