Fixed Income in the Euro Zone

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1 11 Octobre 2014 Fixed Income in the Euro Zone La lettre obligataire trimestrielle d Allianz Global Investors Editorial L environnement économique et financier s est brutalement obscurci ces derniers temps, provoquant des ajustements brutaux sur l ensemble des classes d actifs. La séance de capitulation observée mi-octobre a laissé des traces, et on peut légitimement se poser la question : où allons-nous? FRANCK DIXMIER CIO FIXED INCOME EUROPE Une volatilité qui retrouve peu ou prou des niveaux plus conformes avec ses valeurs historiques moyennes n est pas surprenante : toutes les phases de transition de politique monétaire - comme c est le cas aux Etats Unis avec la fin du tapering* - génèrent des incertitudes. Mais cette fois-ci, la confusion autour de la communication de la FED (Réserve fédérale américaine), que l on peut qualifier de cacophonie, est troublante et inquiète. Quand une Banque Centrale perd ses repères, ne soyons pas étonnés de la perplexité des investisseurs! En zone euro, l avalanche récente de mauvaises nouvelles macro-économiques est venue valider que la stagnation de la croissance au deuxième trimestre n était pas une anomalie, mais annonçait le ralentissement significatif que l on observe au troisième trimestre, notamment en Allemagne. L ampleur des révisions sur les perspectives 2015 de la part de tous les grands instituts de conjoncture a constitué une surprise et a confirmé la faiblesse de la croissance à venir. Dans un environnement difficile, il est important de s appuyer sur quelques convictions claires : l Les économies avancées ralentissent, elles ne s écroulent pas ; l Les Banques Centrales devraient «reprendre la main», en guidant les anticipations des marchés d une manière plus claire ; l En zone euro spécifiquement, les probabilités d un quantitative easing (QE) ont fortement augmenté, et en tout état de cause, nous sommes entrés durablement dans un environnement de taux bas. Dans ce contexte, nos portefeuilles obligataires restent structurellement positionnés pour bénéficier d un rally toujours possible sur le Bund (long de calls) ; sur tout écartement significatif des spreads, nous augmenterons nos expositions en actifs à risques, qui dans un contexte de taux bas et une fois la poussière retombée, devraient retrouver les faveurs des investisseurs. D ici là, il faut s attendre à ce que nos convictions soient testées par des marchés versatiles dans la tempête, il faut garder la main ferme! *tapering : diminution du programme de rachat d actifs de la FED

2 Grandes tendances macroéconomiques et stratégie d investissement Europe : risque de récession au 4 ème trimestre probabilité 30% L évolution de la croissance au sein de la zone euro reste orientée à la baisse, en particulier en Allemagne où les commandes du secteur manufacturier ont enregistré une baisse supérieure aux attentes au mois d août (-5,7% sur un mois). L indice PMI manufacturier de la zone euro est en recul depuis le début de l année, de même que l indice des services. Selon nous, en dépit de la forte révision à la baisse des anticipations de croissance ces dernières semaines, le risque de surprises négatives reste significatif. La tendance actuelle des indicateurs avancés et des données réelles suggère que la croissance devrait rester atone dans la région. Nous estimons désormais à 30% la probabilité que l Europe retombe en récession d ici la fin de l année. Banque centrale européenne (BCE) : annonce de nouvelles mesures Le 4 septembre, la BCE a pris les marchés par surprise en abaissant de 10pb à 0,05% son taux de refinancement, et en ramenant à 0,30% le taux marginal et à -0,20% le taux de dépôt (ajustement technique). En outre, la BCE a annoncé le lancement en octobre 2014 d un programme d achats d ABS (Asset backed Securities ou valeurs mobilières adossées à des actifs) et d obligations sécurisées. Ces décisions n ont pas fait l unanimité au sein de la banque centrale. L objectif est de relancer les prêts afin de permettre une reprise du crédit au sein des pays périphériques, là où il est le plus nécessaire, comme le montre le graphique ci-dessous. Prêts aux entreprises non financières et aux ménages Source : Eurostat and Jefferies International Sept.2014 Sous la présidence de Mario Draghi, la BCE fait preuve de plus de pragmatisme et intervient plus volontiers qu elle ne le faisait dans le passé. Le ralentissement de la croissance ainsi que la faiblesse de l inflation inquiètent de toute évidence la BCE. La détérioration des perspectives économiques pour la zone euro a contraint la BCE à adopter de nouvelles mesures visant à relancer l économie et à lutter contre la baisse des anticipations inflationnistes (l inflation anticipée sur 5 ans à 5 ans est actuellement bien inférieure à 2%). Suite au faible niveau de souscription de la première série de TLTRO (Targeted Longer Term Refinancing Operations ou opérations de refinancement ciblées à longterme), les anticipations du marché relatives à un programme de Quantitative Easing (QE) ont augmenté. En effet, cette approche semble être la seule qui permet d atteindre l objectif fixé «début 2012» par la BCE concernant la taille de son bilan (soit une hausse située entre 700 mds et mds EUR depuis les niveaux actuels). La forte probabilité d une politique d assouplissement quantitatif Les dernières remarques de M. Draghi concernant les politiques budgétaires au sein de la zone euro pourraient renforcer la perspective 2

3 de «grandes tractations» entre la BCE et les gouvernements de la zone euro sur la question d un stimulus accru (sous la forme de QE) en échange d engagements plus fermes en matière de réformes structurelles. Les réformes structurelles sont longues à mettre en œuvre et la BCE prévoit d accorder aux gouvernements le temps nécessaire pour les déployer. Le fait que la BCE ait explicitement mentionné l indicateur avancé d inflation sur 5 ans à 5 ans, le plaçant au rang d objectif politique, l a quelque peu coincée puisqu elle sera contrainte d initier davantage de mesures si cet indicateur ne repart pas à la hausse, au risque de perdre sa crédibilité. Les obligations de la périphérie devraient bien résister Le lancement de la première série de TLTRO n a pas rencontré le succès anticipé par le marché. Bien qu il ne s agisse pas de notre scénario de base, la possibilité que la BCE recoure à une politique de QE impliquant des emprunts d État a de nouveau augmenté. La BCE a une très faible tolérance pour les surprises négatives sur le front de l inflation du fait de sa dépendance aux statistiques. Les marchés périphériques devraient bénéficier de ces «espoirs» de QE, en particulier si le contexte économique/ inflationniste venait à se détériorer davantage. En effet, les investisseurs semblent pour le moment surpondérés sur les actifs risqués (périphériques inclus), dans la mesure où le consensus intègre d ores et déjà une certaine forme de QE à venir. Les banques d affaires ont recommencé à inclure l achat d emprunts d État ou le lancement d une politique de QE dans leurs scénarios de base (par ex., Barclays) en cas de détérioration de l économie. Bilans des banques centrales BOJ : Banque du Japon - ECB : BCE - PBOC : Banque Populaire de Chine Source : AllianzGI Bloomberg, sept Dans l ensemble, les taux courts devraient rester à des niveaux extrêmement faibles pendant une période prolongée. Cet ancrage des taux devrait se propager au-delà de la partie courte de la courbe. En conséquence, les obligations à taux fixe sont à privilégier par rapport aux obligations à taux variable. Baisse de l euro dans l anticipation d un élargissement du bilan de la BCE Même s il ne s agit pas d un objectif clairement affiché, la BCE est prête à laisser l euro dévisser, dans l espoir que la baisse de la devise contribuera à la création d emplois dans le secteur de l export et à la hausse du taux d inflation. La dernière étude de la BCE sur l impact du taux de change de l EUR sur l inflation générale montre qu une fluctuation de 10pp se traduit par une évolution inverse de 0,5pp de l inflation après deux ans. Il convient de garder à l esprit que la BCE est la seule banque centrale dont la taille du bilan a diminué ces deux dernières années (cf. graphique ci-dessous), ce qui a contribué à l appréciation de l euro (baisse du volume d euros en circulation). États-Unis : le calendrier des remontées de taux d intérêt par la FED dépendra de l évolution du marché du travail et des salaires Le ton de la Fed est resté accommodant dans les minutes de sa dernière réunion, ce qui contraste avec le contenu plus restrictif de la synthèse des projections économiques. Sur le plan qualitatif, la «forward guidance» de la banque centrale reste inchangée, et ne traduit pas de remontée imminente des taux d intérêt. L attention des acteurs de marché s est reportée sur le calendrier de la première hausse de taux. Selon nous, le Federal Open Market Committee (FOMC) pourrait bien surestimer le repli du marché du travail et sousestimer les perspectives inflationnistes. Afin d anticiper le timing de la première remontée des taux d intérêt, il est fort probable que les investisseurs suivent de très près la croissance réelle des salaires. Nous pensons que le risque penche davantage vers un resserrement anticipé, au deuxième trimestre 2015, 3

4 contrairement aux anticipations de marché actuelles qui retiennent plutôt le second semestre 2015 comme point de départ. La partie courte de la courbe de taux américaine est exposée à toute hausse du Libor USD (dollar américain). Le rapport du mois de septembre sur l évolution des emplois hors secteur agricole aux États-Unis a fait état de résultats robustes, à l exception du salaire horaire moyen dont la croissance reste plafonnée à 2% sur un an. Le nombre d emplois hors secteur agricole a augmenté de suite à une révision à la hausse de au mois d août. Le taux de chômage a chuté de 6,1% en août à 5,9%. Ces chiffres confirment que le marché de l emploi reste robuste aux États-Unis, en dépit de certains points faibles structurels tels que la croissance limitée des salaires et un taux de participation qui ne montre toujours aucun signe de reprise. Nous avons débattu de la question de savoir si et de quelle manière la baisse du taux de chômage pourrait déclencher une réaction de la Fed, alors que le NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment ou taux de chômage à taux d inflation constant) est estimé entre 5,2% et 5,5%. Selon nous, l absence de croissance des salaires devrait inciter la Fed à conserver son positionnement accommodant, mais nous restons convaincus qu elle relèvera néanmoins ses taux en amont des anticipations actuelles du marché. Pour quelles raisons? Historiquement, la Fed a généralement amorcé le resserrement de sa politique monétaire bien avant que le pays n atteigne le plein emploi. Japon et marchés émergents : les risques restent élevés L économie chinoise semble s être quelque peu essoufflée en août, la production industrielle ayant atteint pour la première fois depuis la crise financière mondiale un point bas de cinq ans. Les bénéfices du secteur industriel ont quelque peu ralenti sur les huit premiers mois de l année à + 10%, contre +11,7% sur les sept premiers mois. Cette tendance s explique essentiellement par la faiblesse de la demande et la baisse des prix du secteur manufacturier. Pour le moment, le gouvernement rechigne à lancer de nouvelles mesures d assouplissement, mais il pourrait être contraint de le faire pour tenter de préserver l objectif de croissance de 7,5%. Au Japon, la banque centrale a laissé sa politique monétaire inchangée lors de sa réunion du mois d octobre, conformément aux anticipations du marché. La Banque du Japon a revu à la baisse son évaluation de la production industrielle, mais a conservé des perspectives légèrement positives concernant l évolution de l économie domestique. Selon nous, les risques de surprises négatives au Japon et dans le monde émergent restent élevés. Crédit : La correction observée cet été sur le marché high yield s explique apparemment par la combinaison de Performance des obligations européennes high yield depuis le début de l année (performance totale entre janvier et septembre 2014 exprimée en prix) À retenir : la qualité paye. Les émetteurs de haute qualité notés BB devraient fortement surperformer les émetteurs les plus faiblement notés (CCC et moins) Source : AllianzGI Bloomberg, sept

5 valorisations élevées et une remontée de l aversion au risque, avec notamment d importants flux de sortie du marché high yield américain (tendance moins marquée en Europe), des tensions géopolitiques (conflit russo-ukrainien, troubles au Moyen-Orient, etc.), et une hausse du risque idiosyncratique (Argentine, BES, etc.). Concernant les obligations d entreprises de haute qualité, les flux d investissement sont restés stables, voire très robustes sur le segment investment grade. Dans ce contexte marqué par la faiblesse extrême des taux de rendement, le marché du crédit reste attrayant par rapport à d autres classes d actifs obligataires. Les investisseurs ont pris conscience, ces dernières semaines, que l illusion de liquidité illimitée et infinie pourrait toucher à sa fin (tapering et débat entourant le resserrement de la politique monétaire de la Fed). Les facteurs fondamentaux, tant macroéconomiques que microéconomiques, occupent de nouveau le devant de la scène et devraient jouer un rôle de plus en plus important dans les valorisations. Au cours du prochain trimestre, le marché devrait faire preuve de prudence, oscillant entre la position accommodante de la BCE et un retour vers plus d agressivité de la part de la Fed. En ce qui concerne notre stratégie, nous restons constructifs dans cet environnement de rendement et de volatilité limités et sommes particulièrement attentifs à la liquidité. Nous conservons un biais de qualité et restons fidèles à notre processus d investissement rigoureux afin de sélectionner les opportunités les plus attrayantes sur le marché en termes de couple rendement/risque et de préserver le carry. La performance totale anticipée en fin d année est toujours située entre 5% et 6%. En dépit de la faiblesse apparente des spreads de crédit investment grade, ils restent supérieurs aux niveaux d avant crise (avant 2008). Source : AllianzGI - Bloomberg - Sept.2014 Marchés des changes Le ton étonnamment accommodant de la BCE en septembre combiné aux mesures d assouplissement monétaire annoncées lors de la réunion de juin ne constituent pas des facteurs de soutien pour la devise européenne. Les récentes remarques de Mario Draghi à l occasion de la réunion de Jackson Hole laissent potentiellement présager de nouvelles mesures d assouplissement. Malgré les fondamentaux robustes de l euro, notamment une balance de paiements positive, nous restons convaincus que les marchés resteront concentrés sur la divergence grandissante entre les politiques monétaires. Le fossé entre la Fed et la BCE aura une influence majeure en 2015 et la balance courante ne sera plus un facteur lorsque la Fed commencera à relever ses taux d intérêt. Les paramètres techniques se sont récemment dégradés, et l EUR/USD a touché de nouveaux points bas sur l année. Nous anticipons une poursuite du repli de l EUR (vers 1,25 cette année et 1,20 l année prochaine), mais pas de baisse abrupte, à moins que la BCE n opte ouvertement pour un EUR/USD : la divergence entre les politiques monétaires laisse présager d un nouvel affaiblissement de l EUR/USD Source : AllianzGI - Bloomberg, sept

6 programme de QE ciblant les emprunts d État. Le renforcement du scénario de la «faiblesse prolongée» en Europe fait de l EUR une devise attrayante de financement des opérations de portage. À plus long terme, nous anticipons un raffermissement de l USD face à la plupart des devises du G10, du fait de l avantage des États-Unis en termes de croissance, de politique monétaire, de compte courant et de valorisation. JPY (Yen) : nous restons pessimistes Le JPY a fortement chuté ces deux derniers mois (-6% contre l USD). Cette baisse s explique principalement par : l les anticipations d un resserrement de la Fed, et l effet positif sur l USD de la hausse des différentiels de taux d intérêt à court terme ; l l appétit grandissant des investisseurs japonais pour les actifs étrangers. Nous restons pessimistes à l égard du JPY du fait du niveau particulièrement accommodant de la politique monétaire ainsi que du creusement du déficit commercial du Japon. Dès que les taux courts repartiront à la hausse aux États-Unis, l USD/JPY sera de nouveau orienté à la hausse. Le gouverneur de la BoJ, M. Kuroda, a mentionné la possibilité de recourir à de nouvelles mesures de QE, ce qui contraste fortement avec la décision de la Fed de mettre un terme à son propre programme d assouplissement quantitatif en octobre. Nouvelle appréciation du GBP (Livre sterling) l La livre sterling bénéficie directement de la perception que la Bank of England pourrait être la première banque centrale du G4 à relever ses taux d intérêt. Nous pensons que le GBP devrait continuer de s apprécier du fait de l avantage pris par le pays en termes de croissance, notamment par rapport à la zone euro. Cette vigueur économique devrait soutenir les flux d investissement, permettant de compenser l important déficit du compte courant. 6

7 Glossaire Approche d investissement : Nous examinons dans chaque zone (Etats-Unis, Zone euro, pays émergents), à moyen et à court termes, les variables suivantes : potentiel de croissance, risque d inflation, politique monétaire, potentiel des taux longs, appétit pour le risque. Breakeven : Voir inflation anticipée. Bund : Obligation du Trésor allemand. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Duration : Durée de vie moyenne d une obligation, ou d un portefeuille d obligations, tenant compte de tous les flux qui en résultent : coupons, et remboursements partiels ou intégraux. Plus une obligation à 10 ans sert des coupons élevés et donne lieu à des remboursements partiels, plus sa duration est courte. Plus ses coupons sont faibles et son remboursement proche de l échéance, plus sa duration est longue, ou élevée. Eonia (Euro OverNight Interest Average) : Moyenne des taux monétaires au jour le jour (voir ce mot) en zone euro. Euribor : Taux de référence du marché monétaire pour des durées allant d une semaine à deux ans. Haircut : Le haircut est un pourcentage qui est déduit de la valeur de marché de titres donnés en collatéral dans le cadre d un prêt garanti par des titres. Il a pour but de réduire le risque de perte en cas de défaut de l emprunteur. Inflation anticipée : Elle correspond à la différence entre le taux du marché obligataire sur une certaine durée, et le taux réel (hors inflation) tel qu il résulte de la valeur de marché d une obligation indexée à l inflation de même durée. Jour le jour : Fait référence à une durée de prêt ou d emprunt de 24 heures, renouvelable indéfiniment. Marché Monétaire : Marché de la trésorerie. Les banques y placent à court terme leurs disponibilités, ou y empruntent à court terme les fonds dont elles ont besoin. Voir aussi Eonia, Euribor, jour le jour. OAT : Obligation du Trésor français. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Obligation indexée à l inflation : Obligation dont le capital est indexé régulièrement sur l inflation, celle du pays d émission ou de la zone euro. Le taux de rémunération, calculé sur le capital majoré de l inflation, correspond donc à une rémunération réelle (hors inflation). Obligation sécurisée : Obligation émise par une banque, à laquelle est attaché une «sécurité», c est-à-dire une garantie, le plus souvent des prêts hypothécaires. Spread : Différence de taux entre deux obligations de même échéance, la première offrant souvent un risque supérieur à la seconde. Treasuries : Obligations du Trésor américain. Sauf précision, d une durée de vie résiduelle de 10 ans. Variable : Voir approche d investissement. Toutes les données indiquées dans ce document ont pour sources : Datastream, Reuters, Boursorama. Sauf indications contraires, les variations mentionnées sont calculées d un mois sur l autre. Sauf indications contraires, elle concerne les indices établit par des organismes d évaluation communément reconnus (INSEE, IFO - Institut für Wirtschaftsforschung, ZEW - Zentrum für wirtschaftsforschung, GFK - Gesellschaft für Konsumforschung, etc.). Les variations hebdomadaires d indices actions, les taux à 10 ans et les cours de change mentionnés dans cet article sont calculés ou constatés le dernier jour ouvré de la semaine précédente. 7 Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire éditée par Allianz Global Investors Europe GmbH, une société à responsabilité limitée enregistrée en Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous le numéro HRB 9340 et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ( Allianz Global Investors Europe GmbH a constitué une succursale en France, Allianz Global Investors Europe, Succursale Française, partiellement soumise à la réglementation de l Autorité des Marchés Financiers ( La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que ce soit, est interdite.