Introduction en Bourse - Modern Leasing. Points Forts / Opportunités: Points Faibles / Menaces : Caractéristiques de l opération : Catégorie

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1 Sc Souscrire De nouvelles ambitions de croissance Prix : 8.500Dt Recommandation boursière Actionnariat après OPS: Groupe BH : 55.5% BH: 35.35% Epargne Invest SICAF: 8,9% Assurances Salim: 6% SIM SICAR: 5,25% Al Baraka Bank: 6,6% Sté EL BOUNIANE: 3,7% Immobilière SLIM: 2,3% Autres actionnaires: 6,9% Flottant : 25% Période de souscription : Du 25 octobre au 08 novembre 2010 Capitalisation Boursière: Avant OPS : 25.5 MDt Après OPS : 34 MDt Ratios de Valorisation: P/E 2010e: 16.1x P/E 2011e: 11.1x P/B 2010e: 1.2x Yield 2010e: 4.1% Avec une part de marché de 5%, est classée 9 ème sur les dix sociétés qui composent le secteur tunisien du. La société appartient au groupe BH avec lequel les synergies sont encore peu développées. Jusque là, la société a fait preuve d une politique commerciale réservée (pas de réseau, politique de prix peu agressive) ce qui l a empêché de gagner des parts de marché. Néanmoins, l avenir devrait trancher avec l historique avec une croissance plus soutenue de la production et une amélioration des ratios de gestion. D un point de vue purement fondamental, nous pensons que est correctement valorisée. La hausse du cours ne peut se justifier que si la société dépasse ses objectifs de business plan, ce qui semble déjà le cas pour La société affiche également un bon rendement en dividende (4%). Nous recommandons de souscrire à l OPS. Points Forts / Opportunités: Filiale du groupe BH (des synergies à optimiser) Bonne qualité de portefeuille Positionnement sur de petits tickets (bon rapport rendement - risque) Points Faibles / Menaces : Secteur fortement concurrentiel Stratégie commerciale peu agressive Absence d un réseau propre de distribution et faible exploitation du réseau de la BH Faible productivité (coefficient d exploitation élevé) Caractéristiques de l opération : s introduit en bourse à travers une augmentation de capital de 8.5MDt, soit 25% du capital après augmentation. L opération se fera par l émission de de nouvelles actions - au prix de 8.5Dt qui porteront jouissance en dividende le 1 er janvier L offre sera répartie en 4 catégories : ROE 2010e : 8.8% A B C Catégorie OPCVM sollicitant au moins 400 actions (3400 Dinars) tout en respectant les dispositions légales régissant les ratios prudentiels Personnes Physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères sollicitant au minium 401 actions et au maximum actions ( dinars) Personnes Physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères sollicitant au minium 20 actions (170 dinars) et au maximum 400 actions(3400 dinars) Nombre d'actions En % du capital En % de l'offre ,5% 30% ,5% 50% ,8% 15% Analyste chargé de l étude: Lilia KAMOUN D Personnel du groupe BH et ,3% 5%* TOTAL % 100% * Dont 1% réservé au personnel de 1

2 Le réseau de la BH ne génère aujourd hui que 7% du volume d affaires pour la société de 13,0% 12,5% 12,0% 10,5% 10,0% Taux de sortie de ML comparés au secteur 12,4% 12,1% 12,5% 11,9% 11,8% 11,3% 10,7% Structure des encours de ML en Secteur Présentation de : a été créée en 1997 à l initiative du groupe BH. A travers ses différentes sociétés, le groupe y détient 74% du capital. Il demeurera l actionnaire majoritaire après l augmentation du capital avec une participation de 55.5%. Avec des mises en forces de moins de 50MDt en 2009, (ML) est classée 9 ème sur les 10 sociétés actives du secteur (soit une part de marché de 5%). Le faible niveau de production de ML s explique par son positionnement sur les faibles tickets (environ dinars) mais également par la non exploitation du réseau d agences de la BH. En effet, et contrairement à ce que l on pourrait croire, l adossement de ML au groupe BH n est pas exploité. Le réseau de la banque (89 agences) ne génère aujourd hui que 7% du volume d affaires pour la société de. Pourtant, la filiale gagnerait à développer son intégration dans le groupe surtout qu à cette date, elle ne dispose que de deux antennes (un siège à Tunis + une agence à Sousse). Wifak 6,4% Attijari 10,1% Au niveau de la politique commerciale, les taux moyens appliqués par (taux de sortie) sont parmi les plus élevés du secteur (+ 30 points de base par rapport à la moyenne du secteur). La société semble privilégier une croissance faible et maîtrisée plutôt qu un volume important d activité. Enfin, et conformément à la tendance du secteur, l encours financier de ML est majoritairement composé de matériel roulant. Cette prépondérance de matériel standard offre un bon rapport rendement / risque en raison de l existence d un marché secondaire liquide. Parts de marché des sociétés de en 2009 UBCI 6,0% A.I.L 5,4% Hannibal lease 4,8% Best Lease 3,4% CIL 14,8% Tunisie 21,7% ATL 16,5% Matériel roulant 70,7% Immobilier 11,1% Matériel spécifique 18,2% L inexistence d un réseau de distribution propre a restreint l activité de ML sur quelques gouvernorats. En effet, 85% de l activité de la société est aujourd hui concentré autour de trois gouvernorats. Le sud du pays est faiblement couvert (notamment Sfax, Gabes ) alors que les besoins de dans ces régions sont de plus en plus importants comme le confirme les implantations récentes de la concurrence. La société est notée A- (long terme) et F2 (court terme) par Fitch Rating, soit un classement supérieur aux leaders du secteur (TL, ATL, CIL). Cette supériorité est justifiée selon l agence par l appartenance de au groupe BH, lui même contrôlé par l Etat, et que de ce fait, la société pourrait avoir recours au soutien de la banque en cas de besoin. 2

3 Croissance annuelle des mises en force ( ) 24,0% 23,6% Secteur du Secteur coté 14,0% Le produit net de a oscillé entre 4MDt et 4.4MDt sur la période Le recours au marché obligataire à partir de 2011 devrait réduire l exposition au risque de taux La qualité des actifs de est conforme aux ratios réglementaires La forte progression du bénéfice en 2009 s explique par une reprise sur provision de 0.8MDt * Marge nette = Résultat net/produit net de Analyse de l activité de : L existence de sociétés de cotées sur la bourse de Tunis permet d analyser le positionnement de ML par rapport au secteur. Cependant, la comparaison doit être nuancée et tenir compte de la faible taille de ML et de ses spécificités. Le meilleur benchmark pour la société nous semble El Wifack. Comme nous l avons écrit récemment, le secteur du connait une croissance remarquable ces dernières années. n a malheureusement pas profité de cet engouement, ses mises en force n ont progressé que de 14% sur la période (contre 24% pour le secteur), ce qui l a empêché d améliorer sa part de marché. Comme expliqué plus haut, ce retard de croissance s explique par l absence d un réseau propre et par une politique commerciale réservée. Ce décalage de production par rapport à la concurrence s est répercuté sur le produit net de qui a progressé d à peine 9% par an entre 2006 et 2009, contre 20% pour le secteur coté. L évolution erratique de l activité de ML (hausse en 2007, baisse en 2008 puis reprise en 2009) explique que le produit net soit resté cloitré dans un canal de 4MDt à 4.4MDt. Les ressources de ML sont exclusivement sous forme de crédits bancaires (donc à taux variable). Avec une telle physionomie, la baisse du TMM en 2009 a été bénéfique pour la société qui a amélioré sa marge de de 40 pb. Cependant, de manière plus générale, une telle exposition au risque de taux nous paraît un point faible. L introduction en bourse de ML devrait l inciter à diversifier ses sources de financement et à recourir au marché obligataire (un emprunt de 25MDt est déjà planifié pour 2011). Le financement obligataire sera appréciée car il permettra à la société de se financer en partie à taux fixe. Par ailleurs, le recours aux emprunts ne devrait pas altérer la situation de ML, le levier de la dette n est pas encore optimisé à ce jour (gearing inférieur à la moyenne du secteur). Au niveau de la productivité, ML fait moins bien que la concurrence. Le coefficient d exploitation de la société est relativement élevé par rapport aux opérateurs cotés (47% en 2009). Contrairement à ses confrères, ML n a pas connu une forte croissance de son produit net pour résorber la hausse des charges opérationnelles. La qualité de portefeuille de est bonne. La société affiche un taux de créances classées de 9.3% et un taux de couverture de 84,6% au 31/12/2009, soit des niveaux conformes aux exigences réglementaires. En 2009, la société a procédé à une reprise sur provisions de 0.8MDt. Cet élément exceptionnel a permis à la société de compenser sa faible productivité et de terminer l année avec un bénéfice de 2.5MDt (+91% par rapport à 2008) et une marge nette de 57%*. Si l on raisonne sur un coût du risque plus récurrent et conforme aux années précédentes, le bénéfice de 2009 aurait enregistré une hausse plus normale de 25%. Ratios 2009 Secteur coté* Wifack Croissance du produit net 23% 42% 9% - Coefficient d'exploitation 36,8% 35,9% 47,4% - Coût du risque (Prov/Produit net) 0,2% 1,2% -1,1% + Marge nette 47,7% 43,2% 56,9% + Taux de NPL 10,2% 2,9% 9,3% + Taux de couverture 82% 100% 85% + Dette/Fonds propres 4,6 3,1 2,4 + Ratio Cooke apparent 16,3% 21,1% 27,9% + ROE 19% 16% 15% - * TL + CIL + ATL+ Attijari + Wifeck 3

4 Le bon niveau de capitalisation s explique par un rythme de production peu soutenu Le niveau de capitalisation de la société, mesuré par son ratio Cooke, est relativement élevé par rapport à ses concurrents. Cet avantage doit cependant être nuancé du fait que la société n a pas encore accumulé un volume d engagements totalement conforme à ses fonds propres. L étude des différents ratios montre que combine aussi bien des points forts (qualité de portefeuille, niveau de capitalisation) mais également des faiblesses (faible productivité, croissance molle de l activité). Le résultat de 2010 sera probablement supérieur aux prévisions du BP Malgré le programme d investissement intensif sur la période , la progression des charges opérationnelles sera contenue La société table sur une accélération remarquable de son activité...et de sa rentabilité Perspectives de croissance: A la lumière du business plan (BP) présenté, la société devrait enregistrer une nette amélioration de son activité sur les prochaines années tout en résorbant ses faiblesses actuelles. Le premier élément susceptible de relever l attention au niveau du BP est la chute de 16% au niveau du résultat net de 2010 (à 2.1MDt contre 2.5MDt en 2009). Il est en effet atypique de voir une entreprise afficher un recul de son bénéfice l année de son introduction en Bourse. Or, comme nous l avons signalé plus haut, cette baisse intervient après une année 2009 exceptionnelle où le bottom line était amplifié par une reprise sur provisions. Au regard des résultats de la société à fin juin, il est probable que surperforme ses prévisions en 2010 grâce à une évolution meilleure que prévue de la production mais également à une reprise nette sur provision (coût du risque négatif). Au-delà de 2010, la stratégie de développement de sera axée sur: L implication du réseau de la BH dans l apport d affaires. La société table sur une participation de 20% du réseau de la banque pour 2010 L expansion progressive du réseau, à raison d une nouvelle agence par an à partir de La société a commencé par ouvrir une antenne à Sousse et a prévu d en ouvrir deux autres avant la fin de l année. Ces deux facteurs devraient donner un coup d accélérateur à l activité. Le management table sur une croissance de 20% par an des mises en force sur la période , une dynamique qui s accompagnera, bien entendu, par une hausse du produit net de e e Croissance des mises en force 14% 20% Croissance du produit net 9% 21% Croissance des charges opérationnelles 13% 12% Coût du risque moyen 0,6% 0,1% Coefficient d'exploitation moyen 48% 38% Nos principales interrogations sur le Business Plan s articulent autour de : La capacité de ML à améliorer sa productivité comme cela est affiché dans le BP. Il est attendu que le coefficient d exploitation soit inférieur à 35% dès Le maintien d un coût du risque faible alors que la société table sur une évolution exponentielle de sa production. Autant pour la croissance de la production, nous sommes confiants sur la capacité de ML à réaliser ses objectifs (facile de faire de la croissance à partir d une base de départ faible), mais nous demeurons sceptiques quant à son aptitude à réaliser ses objectifs de rentabilité qui nous paraissent optimistes (productivité, coût du risque), surtout eu égard à l historique de la société. 4

5 Une décote de 12% sur les méthodes d évaluation Valorisation et recommandation : La valorisation de ML a été réalisée par la BAT (banque d affaires de Tunisie) qui, en utilisant diverses méthodes, a abouti à une valorisation de 38.5MDt (après augmentation de capital). Une décote de 12% a été proposée pour l introduction en bourse, valorisant la société à 34MDt, soit un prix de 8.5Dt/action. En termes de multiples, cette valorisation correspond à un PER2010e de 16.1x et un P/B2010e de 1.2x. Avec un dividende de 0.350Dt/action pour l exercice 2010, le dividend yield de ML s élève à 4.1%. L existence de 5 sociétés cotées sur le marché boursier incite la comparaison des multiples de aux entités cotées. Le bon rendement en dividende milite pour une souscription à l OPS affiche une prime - difficilement justifiable - par rapport aux trois principaux acteurs (TL, ATL et CIL). Cependant, son multiple de PER est quasiment en ligne avec l ensemble du secteur. Du point de vue purement fondamental et compte tenu du business plan optimiste, nous pensons qu à 34MDt, est correctement valorisée. La hausse du cours ne devrait se justifier que si la société dépasse ses objectifs de croissance sur les prochaines années. Or, à la lumière des performances déjà réalisées au 1er semestre, la société est sur la bonne voie et devrait terminer l année sur un résultat supérieur aux attentes. Nous souhaitons qu au-delà de 2010, les résultats seront, de la même manière, meilleurs que les prévisions. La rémunération intéressante de l action (4%, parmi les plus élevées du marché) milite aussi en faveur d un positionnement sur la valeur. Nous recommandons de souscrire à l OPS. Business Plan de TL CIL ATL Attijari Wifeck Secteur coté Capitalisation boursière (MDt) Variation depuis le début de l'année 45% 55% 25% 104% 80% 55% PER 2010e 15,7 15,6 13,0 19,1 25,6 16,4 16,1 P/B 2010e 2,3 3,2 2,1 5,1 3,3 2,8 1,2 Yield 2010e 2,4% 2,5% 3,1% - 1,9% 2,0% 4,1% e 2011e 2012e 2013e 2014e TCAM Mises en force % Progression 46% 24% 30% 19% 14% 17% Revenus bruts de Charges financières Produit net de % Progression 9% 25% 35% 37% 9% 4% Charges de personnel Autres charges d'exploitation Dotation aux amortissements Résultat d'exploitation avant provisions % Coût du risque Autres provisions Impôts Résultat net % Progression 91% -16% 45% 39% 24% 15% Source : Prospectus d introduction 5

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