ANALYSE FINANCIERE Souscription du 08/12 au 12/12/2014 inclus
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- Carole Thibodeau
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1 ANALYSE FINANCIERE Souscription du 08/12 au 12/12/2014 inclus Intermédiaire en Bourse introducteur 67, Avenue Mohamed V Tunis - Tél : Fax :
2 OFFRE A PRIX FERME /PLACEMENT GLOBAL Secteur Industrie Agroalimentaire Marché Alternatif Nombre d actions actions Prix proposé 6,750 DT Nombre d actions offertes actions Montant de l opération 12,00 MDT Flottant post placement 36,36% Jouissance en dividende 1er Janvier 2014 Capitalisation Boursière après le placement 33,00 MDT Période de souscription Du 08/12 au 12/12/2014 inclus STRUCTURE DU CAPITAL APRES L OPF POINTS CLEFS La société CEREALIS a été créée en 2003 par la famille Gahbiche. CEREALIS produit les snacks salés (chips). Elle est le leader sur le marché local avec une part de marché de 65%, et propose plus de 30 références. Actionnaires % du capital et des droits de vote Famille Gahbiche : 63,64% Flottant : 36,36% Total : 100,00% En 2004, CEREALIS a noué un partenariat avec General Mills au travers duquel elle devient l unique transformateur de ses produits en Tunisie (Bugles..). La société Bolério (filiale de CEREALIS) a démarré son activité en Bolério est spécialisée dans la production des snacks sucrés (cakes, muffins..). Dans un marché dominé par «Moulin d Or» avec une part dépassant 60%. Bolério ambitionne de développer son activité et accroître nettement sa part de marché qui s élève actuellement à 5%. En vue de réaliser une synergie dans la distribution de produits complémentaires, la famille Gahbiche a créé, en 2010, la société Inter Distribution-Interdis-, spécialisée dans la distribution des produits snacks sucrés et salés des sociétés du Groupe CEREALIS ; Le Groupe CEREALIS a réalisé un CA consolidé de 16,31MDT à fin 2013, dont 87% proviennent des ventes des snacks salés. Sur le plan financier, le Groupe affiche une dette nette de 1,34MDT correspondant à un gearing de 24%. Cette situation s est reflétée sur le poids des charges financières, qui n ont représenté sur la période que 12% du résultat d exploitation ; RATIOS DE VALORISATION P/E 2013 : 15,6x P/E 2014e : 14,4x Yield 2013 : 2,0% Yield 2014e : 3,7% P/B 2013 : 4,9x P/B 2014e : 4,3x Le Groupe CEREALIS est le leader sur le marché des snacks salés et ambitionne de développer sa part de marché sur les snacks sucrés. En raison des caractéristiques de secteur porteur dans les pays émergents de l industrie agroalimentaire et compte tenu d un business plan très prudent, nous recommandons de souscrire à ce titre. Avec un P/E 2014e de 14,4 fois soit une valorisation plus faible que celui du secteur agroalimentaire (20,1 fois 2014e), et un yield de 3,7% supérieur à celui du marché, la valorisation du titre offre un important «upside» au nouveau souscripteur. 2
3 CARACTERISTIQUES DE L OPERATION L introduction de la société CEREALIS au marché alternatif de la cote de la Bourse s effectuera par l offre de actions à des nouveaux souscripteurs. L offre porte sur une cession de actions anciennes et sur une souscription de actions nouvelles émises à l occasion de l augmentation de capital réservée aux nouveaux souscripteurs. Cette offre s effectuera en termes de quotités d actions. Chaque quotité est composée d une action nouvelle et d une action ancienne. Le total de quotités offertes est de Le prix de l action a été fixé à 6,750DT, ce qui correspond à un montant total de l opération de 12,00MDT. L offre a été répartie comme suit : Une Offre à Prix Ferme (OPF) de quotités soit l équivalent de actions (un montant de 5,55MDT) représentant 46,24% des actions offertes et 16,82% du capital, centralisée auprès de la BVMT ; et répartie comme suit : CATEGORIES ACTIONS QUOTITES MONTANT % DE % DU EN DT L OPF CAPITAL APRES IPO OPCVM tunisiens, sollicitant au minimum 2000 quotités et au maximum quotités ,24% 7,61% A B Personnes physiques et/ou morales Tunisiennes et/ou Étrangères, sollicitant au minimum 10 quotités et au maximum quotités pour les non institutionnels et quotités pour les institutionnels ,76% 9.21% TOTAL ,00% 16,82% Les demandes de souscription pour les 2 catégories seront satisfaites au prorata sur la base d un taux d allocation, déterminé par le rapport quantité offerte/quantité demandée et retenue. En cas d excédent de titres offerts non demandés par une catégorie, le reliquat sera affecté à l autre catégorie. Un Placement Global de quotités soit actions (un montant de 4,35MDT) représentant 36,25% de l offre et 13,18% du capital de la société, centralisé auprès d un syndicat de placement composé par AXIS Capital Bourse et AFC intermédiaire en bourse, et dirigé par Axis Capital Bourse, désigné comme chef de file. Ce placement est réservé aux investisseurs institutionnels désirant acquérir au minimum pour un montant de ,5DT (soit quotités correspondant à actions) et un maximum de DT (soit quotités correspondant à actions). Un Placement Privé de quotités soit actions (un montant de 2,10MDT) représentant, 17,50% de l offre et 6,36% du capital de la société, et sera réalisé par AXIS Capital Bourse. Ce placement est réservé aux investisseurs désirant acquérir au minimum pour un montant de ,5DT (soit quotités correspondant à actions) et un maximum de DT (soit quotités correspondant à actions). Les souscripteurs au Placement Global et au Placement Privé s engagent à ne céder aucun titre en Bourse pendant les 6 mois qui suivent la date de la première cotation en Bourse, puis à l issue de cette période et pendant les 6 mois suivants, 50% des titres seront libres à la vente. Néanmoins, il est possible de céder les titres sur le marché de blocs selon les conditions suivantes : (1) quel que soit le porteur des titres, (2) après information préalable du CMF et (3) en respectant la réglementation en vigueur régissant les blocs des titres. En cas de cession, l acquéreur s engage à respecter les conditions de blocage citées ci-dessus. Les donneurs d ordre dans le cadre du Placement privé n auront pas le droit de donner des ordres dans le cadre de l OPF et dans le cadre du Placement Global et inversement. Les titres non acquis dans le cadre du placement global pourraient être affectés à la catégorie A, puis à la catégorie B. Toutefois, les titres non acquis dans le cadre du placement privé pourraient être affectés au Placement Global. Intermédiaire introducteur : AXIS CAPITAL BOURSE Évaluateur : AXIS CAPITAL Listing Sponsor : ARAB FINANCIAL CONSULTANTS «AFC». Période de validité de l offre : L offre des titres est ouverte au public du 08/12/2014 au 12/12/2014 inclus. Contrat de liquidité : Un contrat de liquidité pour une période de 12 mois à partir de la date d introduction, s est établi entre l intermédiaire en Bourse- AXIS Capital Bourse- et certains actionnaires de référence de CEREALIS, portant sur un montant de dinars et actions. 3
4 I - PRESENTATION DE CEREALIS ET DE SON GROUPE Fondée en 2003 par la famille Gahbiche, la société CEREALIS est spécialisée dans la fabrication des snacks salés (chips), et implantée à Tebourba. L objectif pour CEREALIS était de conquérir un marché à l état embryonnaire en proposant des produits innovants avec un positionnement prix bien étudié, et également des produits appréciés partout dans le monde notamment les Bugles de General Mills. C est dans cette perspective de développement qu un accord a alors été conclu, en 2004, avec la multinationale General Mills, afin de produire la marque Bugles. Actuellement CEREALIS produit plus de 30 références et la gamme de produits fabriqués est très diversifiée, avec une segmentation qui se fait principalement sur les grammages (Extra Small< 10g, Small<25g, Large : 70-85g et X Large >120g). CEREALIS se positionne comme leader du marché des snacks salés, avec une part de marché de 65%. Afin d uniformiser la qualité des produits proposés par CEREALIS, la chaine de production est automatisé, et l intervention humaine se limite à la supervision, l alimentation en matières premières, et l encartonnage des sachets sortants de l emballage. Par ailleurs, et en vue d étendre son activité initiale de snacks salés à une activité complémentaire, la famille Gahbiche a créé en 2009 la société Bolério (dont le démarrage effectif de son activité a eu lieu en 2011 et implantée à Goubellat), spécialisée en la production des cakes. Outre le souci de diversification, la création de cette société répond à la volonté d être présente sur un produit de grande consommation qui est moins exposé au pouvoir d achat que les chips. L offre de Bolério comporte plusieurs catégories dont les Muffins (cake de 50 et 55g, injecté et non injecté (marques Fourré, Linda), le familial (cake familial de 225g injecté, marque Family Cake), la spécialité (cakes innovants de 40 et 45g, marques Graffiti et CremCake) et le groupages (filets de produits mixtes à usage ciblé). Sur ce secteur d activité, Moulin d or est leader sur le marché avec une part dépassant 60%. La part de marché de Bolério est de l ordre de 5%. 4
5 Dans le but de réaliser une synergie provenant de la distribution de produits complémentaires et destinés à une base clients quasi-identique, la famille Gahbiche a créé la société Inter Distribution, en 2010, spécialisée dans la distribution des produits des sociétés du Groupe sur le territoire tunisien. La distribution à l export, pour sa part, est assurée par CEREALIS et Bolério. Signalons, par ailleurs, que Bolério assure en direct la distribution sur le canal GMS. Aussi, la société Inter Distribution-Interdis- distribue, en complément de gamme sur les chips, des produits importés (marque Chio). Après l introduction en bourse de CEREALIS, qui sera suivie par une augmentation de capital de Bolério réservée à CEREALIS et à M. Karim Gahbiche, d une part, et le rachat d une partie des actions détenues dans Bolério par STB SICAR et SODINO SICAR (fin 2014), d autres part, la structure du Groupe se présentera comme suit : 10% Famille Gahbiche 63,64% CEREALIS Public 36,36% 0,2% BOLERIO SICAR s 16,32% 73,68% 99,8% INTERDIS II - REALISATIONS FINANCIERES DU GROUPE CEREALIS Le Groupe CEREALIS draine un CA consolidé de 16,31MDT, en hausse moyenne ( ) de 26,2%. Par catégorie de produits, les ventes des chips, qui représentent à fin 2013, 87% du CA du Groupe, ont augmenté sur la même période de 20,2%, se fixant à 14,15MDT à fin Cette performance est due à (i) une plus grande pénétration du produit (chips) dans les habitudes de consommation, (ii) la reprise des ventes dans les magasins ré-ouverts et qui avaient subi des dommages lors de la révolution et (iii) la conquête de nouvelles zones géographiques grâce à une optimisation de la répartition de la force de vente et des efforts de marketing. Pour le produit «cakes», le CA a enregistré une progression moyenne de 119,2% sur la période Cette performance est expliquée par le démarrage, en 2011, de l activité production et distribution de cakes. CA par produit 2011 * 2012 * 2013 * TCAM 2011/2013 En ktnd Montant Part en % Montant Part en % Montant Part en % Chips % % % 20,2% Cakes 449 4% % % 119,2% Total % % % 26,2% (*) Chiffres retraités en pro format 5
6 Les achats consommés augmentent en moyenne de 30,6% pour s établir à 10,11MDT à fin Cette évolution plus importante que celle du CA est due aux achats de matières premières pour la production des cakes et des ventes promotionnelles. Signalons, à ce niveau, que 70% des achats de CEREALIS se font auprès de fournisseurs étrangers. Bolério, étant moins exposé au risque de change, puisque ses achats étrangers ne représentent que 22% du total des achats. 50 Taux de marge brute ,4% 41,9% 14,9% 43,2% 39,8% 17,0% 40,6% 38,2% 20,9% Taux de MB consolidé TMB Cerealis TMB Bolério En conséquence, l embellie commerciale n a pas profité pleinement à la marge brute consolidée dont le taux passe de 45,4% en 2011 à 40,6% en Ceci est dû essentiellement à l augmentation de la part des ventes des cakes dans le CA consolidé (générant une plus faible marge que celle des ventes des chips) ainsi qu aux ventes promotionnelles. Le développement du Groupe, notamment à travers la création de Bolèrio, a nécessité des recrutements du personnel dont l effectif total a atteint 197 à fin 2013 (un taux d encadrement de 27,4%) contre 139 à fin Cette évolution de l effectif a engendré une hausse des charges de personnel de 53,8% (sur la période ). Dans le même sillage, la marge EBITDA se fixe à 21,9% à fin 2013 contre 27.6% en Sur le plan financier, le Groupe CEREALIS affiche une dette nette de 1,34MDT correspondant à un gearing de 24%. L essentiel de cette dette est à court terme, destinée à financer le cycle d exploitation. Cette situation s est reflétée sur le poids des charges financières, qui n ont représenté sur la période que 12% du résultat d exploitation. Dans cette lignée, le résultat net part du Groupe progresse sur la période considérée de 6,5% pour se fixer à 1,74MDT à fin III - PERSPECTIVES ET STRATEGIE DE DEVELOPPEMENT Le choix stratégique du Groupe CEREALIS sur la période est axé sur le renforcement de la capacité de distribution du Groupe (renforcement du réseau de distribution et prise de nouvelles parts de marché) pour les 2 principales catégories de produits (snacks salés, snacks sucrés), d une part, et sur l accroissement des capacités de production et de stockage correspondant en ligne avec les objectifs de vente visés, d autre part. Par type de produit, le Groupe CEREALIS vise à maintenir une position de leader sur le marché local des snacks salés (chips) avec une part de marché de l ordre de 65%. Pour ce faire, le Groupe va engager un investissement de 3 MDT au titre de nouveaux équipements (augmentation de capacité) et d une construction à usage d entrepôt de stockage tout en lançant d importantes campagnes publicitaires et en améliorant la maîtrise de ses achats dans un contexte concurrentiel et inflationniste. Au volet des snacks sucrés, le Groupe vise à atteindre une part de marché d environ 7,5% à horizon 2018, en (i) lançant d importantes compagnes marketing, (ii) maîtrisant ses achats à travers une production en interne de certains intrants (Bolério devra réaliser un investissement de 1,9 MDT correspondant à l acquisition d équipements servant à fabriquer des intrants (la confiture, le chocolat )) et (iii) optimisant l utilisation de son outil de production. 6
7 La moitié du montant à lever lors de la présente introduction en bourse, soit 6MDT, sera, en partie, allouée à financer les investissements nécessaires au développement du Groupe qui totalisent un montant global de 7,1MDT. INVESTISSEMENTS FUTURS DT 2014e 2015p 2016p 2017p 2018p Investissements physiques Investissements financiers Pour leur part, les investissements financiers s élèvent à 3,6MDT et seront affecté à une augmentation de capital dans Bolério réservée à CEREALIS. Sur la période , le Groupe CEREALIS table sur une évolution de 20,7% de ses revenus. Une croissance tout à fait réaliste eu égard aux réalisations historiques du Groupe (26,2%). Les ventes des snacks salés devront enregistrer une croissance moyenne ( ) de 15,3%. Sa part dans le CA consolidé passe ainsi de 86,8% à fin 2013 à 60,8% à fin La croissance des réalisations prévisionnelles s inscrivent en retrait par rapport aux réalisations historiques (20,2%) et ce, afin de tenir compte de nouveaux entrants potentiels, ainsi que de l arrivée progressive de Interdis et Bolério à un rythme de croisière. De leur côté, les ventes des snacks sucrés enregistreront une croissance prévisionnelle moyenne de 32,3%, étant souligné que le potentiel de croissance et de prise de parts de marché est plus important sur ce segment. Sa part dans la composition du CA du Groupe devrait atteindre 39% à fin % 67% 65% 63% 61% 27% 33% 35% 37% 39% Snacks salés Sancks sucrés La moyenne de la part des achats consommés dans le CA sur la période devra se fixer à 61,4% contre une part historique de 58,9% ( ). Cette hypothèse est amplement justifiée par un éventuel renchérissement des prix des matières premières ainsi que par la volonté du Groupe de poursuivre sa politique commerciale agressive via notamment les ventes promotionnelles. Tenant compte du renforcement de la force de distribution et de l augmentation de la capacité de production, les charges de personnel devront augmenter en moyenne sur la période du business plan de 12,9%. Les autres charges d exploitation devront augmenter en moyenne de 11,0%, suite principalement à l augmentation des frais de marketing. Par ailleurs, la forte hausse qui sera enregistré en 2014 (+63,29% à 2,58MDT) est principalement due au coût lié à la mise en place des nouveaux équipements (déplacements des techniciens qui installent les nouveaux équipements). Dans ces conditions, la marge EBITDA devra suivra une tendance haussière, à partir de 2014, en enregistrant une croissance moyenne sur la période ( ) de 7,7% sur la période se fixant à 22,2% à fin
8 Enfin le résultat net part du groupe devra progresser en moyenne sur la période de 41,5% pour atteindre 7,52MDT à fin 2018, correspondant à une marge nette de 16,0%. 30% 50 27,6% 22,2% 26,1% 21,4% 40 20,4% 20% 21,9% 18,7% 14,9% 16,5% 16,0% 30 12,9% 14,8% 10,6% 12,5% 9,6% 8,4% 20 10% % Revenus MDT Marge nette Marge d EBITDA La société compte distribuer un dividende de 0,205DT par action qui sera distribué en 2015 au titre de l exercice DT e 2015p 2016p 2017p 2018p Dividendes
9 ETAT DE RESULTATS CONSOLIDES PREVISIONNELS En k TND e 2015p 2016p 2017p 2018p TCAM TCAM Revenus 10,242 13,739 16,305 22,237 27,836 33,373 39,741 47, % 20.7% Croissance 34.1% 18.7% 36.4% 25.2% 19.9% 19.1% 18.6% -0.1% dont chips 9,792 12,632 14,147 16,192 18,780 21,792 24,916 28, % 15.3% Croissance 29.0% 12.0% 14.5% 16.0% 16.0% 14.3% 15.0% 0.8% dont cakes 449 1,107 2,158 6,044 9,056 11,581 14,825 18, % 32.3% Croissance 146.4% 94.9% 180.1% 49.8% 27.9% 28.0% 24.8% Achats consommés 5,929 7,814 10,110 13,703 17,060 20,412 24,392 29, % 20.7% Croissance 31.8% 29.4% 35.5% 24.5% 19.6% 19.5% 19.1% Marge brute 4,655 5,932 6,618 8,534 10,776 12,961 15,349 18, % 20.7% Taux de Marge Brute 45.4% 43.2% 40.6% 38.4% 38.7% 38.8% 38.6% 38.4% -5.5% 0.0% Autres charges d exploitation 1,205 1,322 1,580 2,579 2,893 3,190 3,505 3, % 11.0% Charges de personnel 619 1,030 1,463 2,294 2,665 2,975 3,326 3, % 12.9% EBITDA 2,831 3,580 3,575 3,661 5,218 6,796 8,518 10, % 30.0% Marge d EBITDA 27.6% 26.1% 21.9% 16.5% 18.7% 20.4% 21.4% 22.2% -10.9% 7.7% Dotations aux amortissements et aux provisions ,307 1,538 1,506 1,327 1, % 0.0% RESULTAT D EXPLOITATION 2,437 3,003 2,805 2,354 3,680 5,290 7,191 9, % 31.2% Marge d exploitation 23.8% 21.9% 17.2% 10.6% 13.2% 15.8% 18.1% 19.4% -15.0% 16.3% Charges financières nettes % -4.6% Résultat des activités ordinaires avant impôt 2,196 2,635 2,407 2,115 3,333 5,076 7,045 8, % 43.3% Impôt sur les bénéfices ,032 1, % 54.5% RESULTAT CONSOLIDE 1,532 1,772 1,736 1,856 2,680 4,185 5,903 7, % 41.9% Quote-part des intérêts minoritaires de l exercice % RESULTAT NET PART DU GROUPE 1,531 1,771 1,735 1,875 2,679 4,183 5,900 7, % 41.5% Marge Nette 14.9% 12.9% 10.6% 8.4% 9.6% 12.5% 14.8% 16.0% -15.6% 17.3% IV - EVALUATION DE CEREALIS L évaluation de la société CEREALIS a été effectuée par AXIS CAPITAL, sur la base des états financiers consolidés prévisionnels du Groupe CEREALIS couvrant la période L évaluateur a utilisé trois méthodes d évaluation, à savoir, la méthode du DCF, la méthode de l EVA/ MVA et la méthode des comparables boursiers (PER/EBITDA). Le WACC utilisé par l évaluateur s élève prudemment à 12,99%. Synthèse des travaux d évaluation (pré-money) Val.Cap.Propres-MDT- Prix de l action-dt- Pondération DCF /3 EVA/MVA /3 Comparables Boursiers /3 Valeur moyenne Décote 16.6% Après décote de 16,6%, le prix proposé s élève à 6,75DT l action. Au prix de 6,75DT, l action CEREALIS se traite (en pré money) à un P/E 2013 =15,6x et un P/E 2014e de 14,4x. Le rendement en dividende 2013 et 2014e s élève respectivement à 2,0% et 3,7%. 9
10 Le Groupe CEREALIS est le leader sur le marché des snacks salés et ambitionne de développer sa part de marché sur les snacks sucrés. En raison des caractéristiques de secteur porteur dans les pays émergents de l industrie agroalimentaire et compte tenu d un business plan très prudent, nous recommandons de souscrire à ce titre. Avec un P/E 2014e de 14,4 fois soit une valorisation plus faible que celui du secteur agroalimentaire (20,1 fois 2014e ) et un yield de 3,7% supérieur à celui du marché, la valorisation du titre offre un important «upside» au nouveau souscripteur. AVERTISSEMENT LÉGAL Les informations et opinions figurant dans cette étude ont été obtenues auprès de sources réputées fiables et en toute bonne foi, mais aucune déclaration ou garantie, explicite ou implicite, n est faite quant à leur exactitude, leur exhaustivité ou leur véracité. AXIS CAPITAL BOURSE ne saurait être tenu pour responsable de pertes ou de dommages directs ou indirects découlant de l utilisation de cette étude ou de son contenu. AXIS CAPITAL BOURSE décline toute responsabilité, quelle qu elle soit, au titre d une telle information et des conséquences liées à son utilisation. Les informations et opinions figurant dans cette étude reposent sur des jugements émis à la date de publication de l étude et peuvent être modifiées sans préavis. AXIS CAPITAL BOURSE et/ou quelconque de leurs clients peuvent effectuer ou avoir effectué des opérations pour compte propre sur les valeurs mobilières mentionnées dans cette étude ou tout autre placement connexe avant que vous n ayez reçu cette étude. AXIS CAPITAL BOURSE peut fournir ou avoir fourni des services de conseils aux émetteurs des valeurs mobilières mentionnées dans cette étude. De ce fait, AXIS CAPITAL BOURSE est susceptible d entrer en possession d informations ne figurant pas dans cette étude. Cette étude est à l usage exclusif de ses destinataires mais ne saurait être considérée comme faisant autorité ou substituée par ses destinataires à l exercice de leur propre jugement. 10
11 Contacts - AXIS Capital Bourse Ferid Ben Brahim DIRECTEUR GENERAL Tel ferid.benbrahim@axiscapital.com.tn Sofiane Hammami DIRECTEUR DE LA RECHERCHE Tel / Mob: Sofiane.Hammami@axiscapital.com.tn Lotfi Shili RELATIONSHIP MANAGER Tel / lotfi.shili@axiscapital.com.tn 67, av, Med V 1002 Tunis Tél / Fax
12 Immeuble Amir El Bouhaira, Appt. N 1, rue du Lac Turkana Les Berges du Lac 1053 Tunis Tél.: Fax :
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