Mind the gap... des valorisations

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1 DOCUMENT RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS - NE PAS DISTRIBUER Mind the gap... des valorisations Stratégie dette émergente 3 ème trimestre 215 AUTEUR Pierre-Yves Bareau Directeur de la gestion, Dette émergente EN RÉSUMÉ Le marché de la dette émergente a montré des signes de redressement au cours du premier semestre 215 malgré une augmentation de la volatilité en provenance du marché obligataire des pays développés et l anticipation d une hausse des taux d intérêt américains qui se dessine. Les obligations à haut rendement, moins sensibles aux vicissitudes du Trésor américain, ont notablement sur-performé. Du fait de la conjoncture atone de ce premier semestre 215, la croissance des marchés émergents a atteint le creux de la vague, et nous attendons une performance en demi-teinte pour la deuxième moitié de l année 215, tandis que l économie mondiale continue à profiter de la reprise des pays développés. L économie chinoise poursuit sa mutation vers une croissance plus durable, davantage soutenue par sa dynamique interne. Si de plus faibles niveaux de croissance deviendront la norme, nous nous attendons à ce que les autorités continuent à mettre en œuvre des mesures proactives. Il est peu probable, selon nous, que le relèvement des taux de la Fed, attendu plus tard dans l année, entraîne, comme en 213, un regain de volatilité au sein du marché de la dette émergente. La perspective de taux d intérêt américains plus élevés a été bien intégrée, les valorisations et les parités monétaires ajustées, tandis que le positionnement des investisseurs s est amélioré. Les différences entre les compartiments des marchés émergents continueront à guider notre stratégie d investissement, avec une attention particulière portée à la relance, au refinancement, aux flux de capitaux, à la flexibilité des banques centrales et aux facteurs politiques. Nous continuons à privilégier les «spreads» corporate et souverains avec une approche «value» et une exposition aux devises émergentes plus défensive. LA PERFORMANCE DU MARCHÉ DE LA DETTE ÉMERGENTE DEPUIS JANVIER DÉMONTRE SA RÉSISTANCE Le marché de la dette émergente (ME) a montré sa résistance au cours des six premiers mois de l année. La plupart des segments de ce marché a délivré des performances solides à un chiffre, en dépit d un contexte de forte volatilité sur les marchés du crédit des pays développés (MD) et des attentes quant à un relèvement prochain des taux d intérêt par la Réserve fédérale américaine (Fed). Néanmoins, la performance de la dette émergente a considérablement varié selon les segments. Les segments connus pour être les moins sensibles aux soubresauts du marché des bons du Trésor américain, en particulier les obligations d entreprise à haut rendement et les obligations souveraines, ont dégagé de meilleures performances car le rétrécissement des spreads a plus que compensé certains freins à la performance liés au bons du Trésor. Des facteurs conjoncturels ont été aussi à l œuvre avec, par exemple, la stabilité des cours du pétrole et des marchés de matières premières, ainsi que la réduction des tensions géopolitiques dans l Est de l Ukraine qui ont soutenu le rebond de certains marchés spécifiques.

2 D un autre côté, les rendements en hausse des obligations d État américaines ont pesé sur les compartiments qui sont typiquement plus sensibles à de tels mouvements. A ce titre, les devises des marchés émergents ont été davantage impactées et tirées vers le bas par la vigueur du dollar américain. Les actifs notés Investment Grade d États et d entreprises et les titres souverains à forte duration ont aussi sous-performé à mesure qu augmentait le rendement des bons du Trésor américain. Les marchés émergents (ME) ont montré leurs capacités de résistance en 215, illustrées par la sur-performance des marchés du crédit haut rendement. GRAPHIQUE 1 : PERFORMANCES DEPUIS JANVIER PAR CLASSE D ACTIFS (AU 29 JUIN 215) Pétrole brut (WTI) Crédit ME HY Indice Dollar US Crédit ME Dette souveraine ME en devise forte HY Crédit US HY Crédit ME IG Dette souveraine ME en devise forte Actions ME (USD, non couvert) Dette souveraine ME en devise forte IG Bons du Trésor US indexés sur l inflation Actions américaines Bons du Trésor US Crédit US IG (hors ME) Matières premières Emprunts d Etat MD (USD, non couvert) Devises ME (ELMI+) Dette ME en devises locales (USD non couvert) 9,5% 7,12% 5,1% 4,1% 3,4% 2,% 2,41% 1,51%,33%,33%,7% -,% -,1% -,44% -3,35% -3,52% -3,8% -5,23% -2% -1% % 1% 2% Source : Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management ; données au 29 juin 215. Note : Oblig. souveraines émergentes en devises fortes investment grade / haut rendement : indice JPMorgan Emerging Markets Bond (EMBI) Global Diversified/ IG/HY ; oblig. émergentes en devise locale (non couvertes en USD / taux uniquement) : indice JPMorgan Global Bond Emerging Markets (GBI-EM) (non couvertes en USD / taux uniquement) ; oblig. américaines IG (hors ME) : indice JPMorgan US Liquid (JULI) ex-marchés émergents ; Bons du Trésor américain : indice JPMorgan Global Bond (GBI) US ; oblig. d entreprises émergentes investment grade / haut rendement : indice JPMorgan Corporate Emerging Market Bond Broad (CEMBI Broad) ; oblig. américaines indexées sur l inflation : indice JPMorgan JUSTINE USD ; oblig. américaines à haut rendement : indice JPMorgan US Domestic HY ; emprunts d Etat des MD (non couverts en USD) : indice JPMorgan Global Bond (USD unhedged) ; devises émergentes : JPMorgan Emerging Local Markets Index Plus ; matières premières : indice JPMorgan Commodity Curve. ME = marchés émergents ; MD : marchés développés ; IG : Investment Grade (catégorie investissement) ; HY : High Yield (haut rendement). Les prévisions, projections et autres énoncés prospectifs sont basés sur nos convictions et prévisions actuelles. Ils sont donnés à titre d illustration uniquement et donnent une idée de ce qui est susceptible d arriver. Étant donné les incertitudes et les risques inhérents aux prévisions, projections et autres énoncés prospectifs, les événements, résultats ou performances avérés peuvent différer substantiellement de ceux envisagés. La performance passée ne préjuge pas des résultats futurs. L AFFAIBLISSEMENT DE LA DEMANDE INTÉRIEURE A PESÉ SUR LA CROISSANCE DES MARCHES ÉMERGENTS (ME) Les pays émergents ont déçu au cours de cette première partie de l année : les chiffres de croissance du PIB au premier trimestre ont affiché leurs niveaux les plus bas (d un trimestre à l autre) depuis la crise financière de 28. Dans un contexte où la reprise économique continue d être tirée par les marchés des pays développés (MD), l affaiblissement de la croissance des marchés émergents (ME) a conduit à un rétrécissement de «l alpha de croissance ME-MD», à savoir la prise en compte du différentiel de croissance des pays émergents par rapport aux pays développés (graphique 2). La croissance décevante des ME a conduit à un rétrécissement de «l alpha de croissance ME-MD». GRAPHIQUE 2 : CROISSANCE DU PIB, ME VS. MD %, Tacvs glissement trimestriel (%) T1 2 T2 27 T3 28 T4 29 «alpha» ME - MD ME MD T1 211 T2 212 T3 213 T4 214 Prévisions de J.P. Morgan T1 21 Source : J.P. Morgan Asset Management; données recueillies en juin 215. Note : Tacvs =taux annuel corrigé des variations saisonnières ; t/t=trimestres glissants. L affaiblissement de la croissance des marchés émergents est en partie expliqué par des facteurs spécifiques à chaque pays par exemple, la sous-performance économique du Brésil, un ralentissement structurel de la conjoncture en Chine, et la contraction de la croissance en Russie en lien avec les tensions géopolitiques. Cependant, la croissance des ME a également été impactée par un ralentissement général de la demande intérieure globale, lui-même provoqué par une restriction des conditions de crédit, entraînant une baisse de l endettement et de la confiance des consommateurs et des entreprises. Ce ralentissement est clairement visible à travers plusieurs indicateurs cycliques, comme celui des ventes de détail qui ont connu un ralentissement marqué au premier trimestre. 2 MIND THE GAP... DES VALORISATIONS PERSPECTIVES

3 Les indicateurs cycliques sont généralement plus faibles dans les pays émergents comparés aux marchés développés. GRAPHIQUE 3 : VENTES DE DÉTAIL : (ME/MD) Tacs glissement trimestriel (%) août-7 sep-8 oct-9 nov-1 déc-11 jan-13 fév-14 mar-15 Source : J.P. Morgan ; données à mai 215. Note : tacs=taux annuel corrigé des variations saisonnières. LES PAYS ÉMERGENTS ONT LES MOYENS DE MENER DES POLITIQUES CONTRA-CYCLIQUES Nous pensons que la croissance a atteint son point bas dans les marchés émergents, préparant le terrain pour une reprise au second semestre. Ainsi, notre scénario principal anticipe une croissance des pays émergents en demi-teinte, dans un contexte de reprise globale au cours du second semestre, tirée par les pays développés. Cependant, les pays émergents ont la capacité de mettre en œuvre des politiques contracycliques, ce qui est particulièrement important étant donné l absence actuelle de reprise cyclique. Sur le plan fiscal, plusieurs pays émergents ont adopté des mesures plus restrictives en vue du resserrement monétaire de la Fed. Des budgets à l équilibre primaire ont été adoptés dans plusieurs pays, signe positif de responsabilité fiscale. En conséquence, certains pays émergents disposent de marges de manœuvre pour introduire des plans de relance, notamment la Chine. En attendant, sur le plan de la politique monétaire, le taux d intérêt réel moyen au sein des marchés émergents reste solidement positif, suggérant des politiques monétaires restrictives. En conséquence, les banques centrales des pays émergents ont de la marge pour baisser les taux d intérêt et mener, en complément, des politiques monétaires plus souples. Notre indicateur propriétaire de pression inflationniste révèle les premiers signes d une reprise de l inflation dans les marchés émergents, ceux-ci sont principalement dus aux effets des prix des matières ME MD premières de base et aux taux d intérêt réels plus élevés. Cependant, les pressions inflationnistes restent légères et différentiées, mettant à nouveau en lumière la possibilité offerte aux banques centrales de mener des politiques monétaires plus accommodantes. LE RÉÉQUILIBRAGE CONTRÔLÉ DE LA CHINE SE POURSUIT RAPIDEMENT En raison de son statut de «vaisseau amiral» des marchés émergents, la Chine reste un pays-clé. L économie chinoise a affiché un taux de croissance annualisée de 7 % au cours du premier trimestre 215 et ce niveau de croissance, voire un niveau en-dessous, va, selon nous, devenir la norme. La Chine poursuit son processus de transformation structurelle, passant d un modèle de croissance portée par l investissement et les exportations vers un modèle guidé davantage par la consommation intérieure. La plupart des statistiques récentes sur la croissance montrent que ce rééquilibrage est à l œuvre, avec une consommation des ménages devenue la contribution prédominante à la croissance des derniers trimestres (graphique 4). Le rééquilibrage de la Chine continue à grande vitesse, avec une consommation plus forte compensant des investissements plus faibles. GRAPHIQUE 4 : CONTRIBUTEURS AU PIB DE LA CHINE (MÉTHODE DÉPENSES) % changement annuel glissant Exports Nets Investissements Consommation finale PIB réel - mar-9 mar-1 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 Sources : Emerging Markets Economic Data (EMED), National Bureau of Statistics (NBS), J.P. Morgan Asset Management ; données à mai 215 Les autorités chinoises continuent de soutenir l économie par des mesures aussi bien monétaires que fiscales. Sur le front de la politique monétaire, la banque centrale a déjà mis en place quatre baisses des taux depuis novembre, et a abaissé plusieurs fois le montant des réserves demandé aux prêteurs commerciaux. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3

4 Par ailleurs, sur le plan de la politique fiscale, les autorités chinoises ont la possibilité de créer un peu de croissance supplémentaire en soutenant l investissement dans les infrastructures. Une croissance plus soutenable est le but de ce processus inévitable de rééquilibrage engagé par la Chine. Les autorités sont bien positionnées pour y parvenir et garantir une transition en ordre. Cependant, les défis d une croissance structurelle persistent et méritent un suivi attentif. L économie chinoise reste largement endettée, et souffre de surcapacités considérables, caractéristiques qui ont pesé sur l efficacité des politiques de relance conventionnelles menées. 215 N EST PAS 213 (NI 1994 NON PLUS) Le risque principal d ici la fin de l année pour les marchés émergents demeure la Fed. La question essentielle n est pas de savoir si la Fed va resserrer sa politique monétaire, mais plutôt quelle est la trajectoire de normalisation de cette politique perçue comme étant «derrière la courbe» et donc, en retard. L histoire nous sert de guide. Elle nous enseigne que beaucoup de choses ont changé dans l univers des ME au cours de ces dernières années. En 1994, par exemple, la Fed était perçue comme étant «en retard» quand son gouverneur Alan Greenspan a surpris le marché en augmentant brutalement les taux pendant un an. Les spreads des ME se sont élargis substantiellement et ont mis trois ans à retrouver leurs niveaux de L augmentation des taux d intérêt américains en 24 a eu des conséquences moins graves sur les marchés émergents, la Fed ayant mieux préparé les marchés à ce resserrement monétaire. Les spreads des ME se sont resserrés tout au long du cycle de hausse des taux. Selon nous, l exemple de 24 sert de référence plus pertinente pour les marchés aujourd hui, avec cette perspective de hausse des taux qui se profile et qui a été bien digérée par les opérateurs financiers. Le «taper tantrum» de 213, qui a déclenché des ventes massives d actifs risqués, est un autre exemple souvent cité de pression sur les ME induite par le spectre d un resserrement de la politique monétaire américaine. L étincelle a explosé lorsque Ben Bernanke, alors président de la Fed, a fait mention pour la première fois d une possible réduction graduelle (le «tapering») du programme d assouplissement quantitatif (QE) de la Fed. Nous n envisageons pas qu un tel scénario se répète actuellement, et cela pour trois raisons : 1. Le relèvement imminent des taux a été bien anticipé et les investisseurs sont mieux préparés à cette politique de normalisation de la Fed ; 2. Le positionnement est nettement moins encombré aujourd hui. En amont du «taper tantrum», la dette émergente a subi un afflux conséquent de liquidités qui a exacerbé les sorties de cette classe d actifs par la suite ; 3. Les valorisations sont moins élevées qu avant le «taper tantrum», tandis que les parités monétaires se sont ajustées (graphique 5). Les valorisations ont augmenté depuis la période pré «taper tantrum» GRAPHIQUE 5 : SPREADS ET RENDEMENTS DES ME DEPUIS 213 Spread (points de base) /12/212 28/8/213 3/4/213 Avant "taper tantrum" valorisations minima 3//213 31/8/213 31/1/213 31/12/213 ME Spreads souverains ME Spreads corporate ME Spreads monnaie locale Source : J.P. Morgan Asset Management ; données à juin 215. Spreads souverains ME : JPMorgan EMBI Global Diversified Index Spreads Corporate ME : JPMorgan CEMBI Broad Diversified Index Spreads monnaie locale ME : JPMorgan GBI-EM Global Diversified 28/2/214 3/4/214 Quand la normalisation inévitable de la Fed se produira, le crédit de qualité «investment grade» et les obligations en devises locales sont les compartiments des ME où nous anticipons les plus forts niveaux de volatilité. Le crédit «investment grade» est sensible à un relèvement des taux américains en raison de la dépendance plus forte des spreads aux bons du Trésor, tandis que les obligations en devises locales ont tendance à souffrir via les taux de change. STRATÉGIE : LA DIFFÉRENCIATION COMPTE DANS CET ENVIRONNEMENT La différenciation continuera de guider notre stratégie d investissement au cours du prochain trimestre, en mettant l accent sur trois domaines spécifiques. Le premier domaine de différenciation est lié aux besoins de refinancement et flux de capitaux, qui seront examinés à la loupe quand la Fed commencera à normaliser sa politique monétaire, surtout si la Fed est perçue comme étant en retard. Parmi les pays considérés comme vulnérables figurent les «suspects habituels» : Argentine, Turquie et Mongolie (graphique ). Tous sont des pays ayant des déficits courants élevés et des besoins de refinancement à court terme. 3//214 31/8/214 31/1/214 31/12/214 28/2/215 3/4/215 7,5 7,5 5,5 5 Rendements (%) 4 MIND THE GAP... DES VALORISATIONS PERSPECTIVES

5 À l inverse, les pays qui sont exportateurs nets de capitaux et de liquidités libellées en dollar, comme la Chine et la Russie, vont probablement mieux s en tirer, si les flux de capitaux deviennent plus volatiles. Des conditions monétaires resserrées pourraient entraîner une sous-performance dans les pays ayant des besoins de financement externes élevés GRAPHIQUE : LIQUIDITÉ VS. SOLVABILITÉ DES ÉMERGENTS Liquidité ,,8,,4,2, -,2 -,4 -, -,8 Philippines Russie Lituanie Hongrie Chine Chili Croatie Inde Nigeria Malaisie Jamaique Brésil C. Rica Pérou Rep. Dom. Mex. Roumanie Indonésie Colombie Kazakhstan Afrique du Sud Sri Lanka Mongolie Turquie Argentine Venezuela Vulnérable -1,5-1, -,5,,5 1, 1,5 Solvabilité Sources : Institut de la finance internationale (IIF), Fonds monétaire international (FMI), J.P. Morgan Asset Management ; données à juin 215. Note: Les chiffres relatifs à la solvabilité et à la liquidité sont des variables standardisées (z-scores). La solvabilité englobe le solde budgétaire, les ratios dette publique/pib, dette extérieure/pib et réserves de change/pib. La liquidité englobe la balance courante, les investissements directs étrangers, le risque de refinancement et le ratio dette extérieure / réserves de change. Le second domaine de différenciation sur lequel nous mettons l accent est celui des facteurs de croissance domestique et externe. Le but est d identifier les pays qui n ont pas été touchés par un ralentissement de leur croissance interne et qui sont bien positionnés pour bénéficier d une reprise globale (graphique 7). Les exemples incluent des pays d Europe centrale et orientale qui sont positionnés pour tirer profit d une reprise des grands pays européens, aussi bien que les pays qui sont appelés à bénéficier d une reprise de l activité globale, comme le Mexique, les Philippines et la Chine. Les producteurs de matières premières, présentant des perspectives d exportations en baisse et qui ont aussi souffert de la faiblesse de l activité domestique sont les plus risqués quand ils sont regardés à travers ce prisme. Les pays les plus concernés sont la Russie, le Brésil et la Colombie. Les bénéfices qu apporteraient des rendements plus élevés dans ces marchés doivent être évalués au vu de leur exposition à une pression plus forte sur leur devises, étant donné les défis qu ils auront à relever sur leurs marchés intérieurs et les perspectives d une croissance extérieure moins forte. La reprise attendue de la croissance mondiale va bénéficier davantage à certains marchés qu à d autres GRAPHIQUE 7 : EXPORTS ET CONSOMMATION INTÉRIEURE DES ME Exports - moyenne trimestrielle (y/y) CL BR ZA TR CN MX MY KR SG ID PH IL TW IN PL HU -25 RU CO -3,,5 1, 1,5 2, 2,5 3, Consommation nationale par rapport à la moyenne des 8 trimestres précédents (y/y) Sources : Fonds monétaire international (FMI) et agences nationales économiques, J.P. Morgan Asset Management ; données à juin 215. BR=Brésil ; CL=Chili ; CN=Chine ; CO=Colombie ; CZ=République Czech ; HU=Hongrie ; ID=Indonesie IL=Israël ; IN=Inde; KR=Corée du Sud ; MX=Mexique ; MY=Malaisie ; PH=Philippines ; PL=Pologne ; RU=Russie ; SG=Singapour ; TR=Turquie ; TW=Taïwan ; ZA=Afrique du Sud. Note : La consommation intérieure comprend la croissance des secteurs publics et privés. Le troisième domaine que nous regardons est la flexibilité des politiques menées, qui va s avérer cruciale au moment où la normalisation de la politique de la Fed devient un test pour les marchés émergents. En matière de politique monétaire, il s avère plus important d identifier les banques centrales qui disposent de crédibilité et décerner la capacité à mettre en œuvre des politiques accommodantes pour identifier au final les marchés où il fait sens de prendre des positions acheteuses ou vendeuses. Afin d y parvenir, nous avons calculé les positions relatives des pays dans le cycle de la politique monétaire (graphique 8). Les pays dans les phases de redressement tardif et de baisse précoce au cours du cycle de politique monétaire peuvent présenter des opportunités de duration longue GRAPHIQUE 8 : CYCLE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE Colombie Indonésie Turquie Brésil Russie Malaisie Inde Hausse tardive Réduction précoce Chine Pérou CZ TH Thailande Afrique du Sud Roumanie Hongrie Pologne Mexique Réduction tardive Hausse précoce Source : Bloomberg, Fonds monétaire international, J.P. Morgan Asset Management; données à juin 215. Note : les barres rouges représentent les mesures de banques centrales qui ont été intégrées à la courbe de valorisation. Les cercles rouges, oranges, jaunes et verts représentent les projections par rapport aux cibles pour l indice annuel des prix à la consommation. Vert=en dessous du seuil bas ; jaune=entre les seuils bas et moyen ; orange=entre les seuils moyen et haut; rouge=au dessus du seuil haut. J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 5

6 Les pays qui arrivent à la fin du cycle de relèvement de leur taux ou dans une phase précoce de baisse pourraient présenter des opportunités de duration longue. Les pays concernés sont par exemple le Brésil, qui pourrait aborder la fin de son cycle de relèvement des taux, et la Russie, qui dispose d une latitude pour baisser ses taux suite à une série d augmentations brutales à la fin de l année dernière. L inde et la Chine sont aussi des marchés qui amènent à opter pour des positions longues. En revanche, la Roumanie, la Hongrie et la Pologne sont plus avancées dans leur cycle de baisse des taux, ce qui nous amène à privilégier un positionnement vers une pentification de la courbe des taux. En matière de politique fiscale, nous recherchons les pays capables de mettre en œuvre des plans de relance. En regardant à la fois les niveaux de déficit et la volonté gouvernementale, on parvient à cerner les marges de manœuvre fiscales. Ceci nous conduit logiquement à considérer que les pays disposant de marges de manœuvre fiscales et de gouvernements cherchant à augmenter leur popularité sont les mieux placés pour lancer des plans de relance. La République Dominicaine, la Chine et la Russie répondent à ces critères et ont la capacité de lancer des plans de relance budgétaires (graphique 9). Les pays disposant de gouvernements populaires et d une base fiscale solide ont plus de latitudes pour mettre en œuvre des plans de relance budgétaires. GRAPHIQUE 9 : CAPITAL POLITIQUE (TAUX D APPROBATION) ET MARGE FISCALE Solde budgétaire (%), -1, -2, -3, -4, -5, -, -7, -8, Philippines Nigeria Turquie Pérou Roumanie Chili Indonésie Hongrie Pologne Afrique du Sud Malaisie Colombie Argentine Brésil République dominicaine Equateur Inde Russie Taux d approbation (%) Chine NOUS CONTINUONS A FAVORISER LES SPREADS SOUVERAINS ET CORPORATE MAIS RESTONS DÉFENSIFS SUR LES DEVISES (FOREX) Dans le contexte économique actuel, notre stratégie validée pour le troisième trimestre est de continuer à favoriser les spreads souverains liés au dollar et à se montrer sélectif sur les obligations corporate, avec une approche «value» centrée sur les devises locales et une approche défensive sur le marché des changes. Au sein du marché des dettes souveraines, nous préférons les marchés à haut rendement et duration courte, qui sont moins sensibles aux variations des bons du trésor américains et délivrent des niveaux de portage attractifs. Dans le monde des obligations d entreprise, nous restons surpondérés sur la Chine, préférant nous positionner sur les entreprises d Etat ainsi que sur les foncières de grande qualité. Le secteur automobile mexicain est aussi attractif, bénéficiant d une tendance positive de longue date alors que les producteurs mexicains de pièces automobiles sont en passe de devenir des fournisseurs prédominants du marché automobile américain. Nous apprécions également les obligations «investment grade» qui ont profité considérablement de l accentuation de la courbe des taux et qui offrent de bons rendements. Les marchés de devises locales ont connu des mouvements de hausse en valeur absolue d une part et en valeur relative d autre part par rapport aux cours des marchés développés et aux obligations souveraines en monnaies fortes. Les rendements anticipés deviennent moins attractifs lorsqu une couverture est envisagée. Etant donné notre opinion prudente sur les devises des pays émergents, nous privilégions une approche sélective marquée par une préférence pour la valeur relative. En conclusion, sur le marché des changes, nous mettons l accent sur la valeur relative, avec une exposition prudente à l égard des pays présentant un déficit courant et nous nous employons à privilégier les devises les mieux financées. Source : Bloomberg, Fonds monétaire international, J.P. Morgan Asset Management ; données à juin 215. MIND THE GAP... DES VALORISATIONS PERSPECTIVES

7 DOCUMENT RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS - NE PAS DISTRIBUER DOCUMENT RÉSERVÉ AUX PROFESSIONNELS NE PAS DISTRIBUER AU PUBLIC Ce document ne constitue pas une recommandation à l achat ou à la vente d investissements. Toutes prévisions ou opinions exprimées sont propres à J.P. Morgan Asset Management à la date d édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l exactitude ni l exhaustivité. Les opinions contenues dans ce document ne constituent pas une recommandation d achat ou de vente d investissements et ne doivent pas être considérées comme suffisantes pour prendre une décision d investissement. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs. Les marchés dits «émergents» présentent un degré de volatilité et donc de risque plus élevé que celui des autres marchés. Émis par JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l.- Succursale de Paris - 14 place Vendôme, 751 Paris - Capital social : 1 euros Inscrite au RCS de Paris, N LV JPM2399 7/15 4d3c2a827b7