Exercice : Conséquences d un reclassement du crédit- fournisseurs

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1 Analyse financière et évalution d entreprise Collection Synthex Simon Parienté ISBN : Suppléments du chapitre 1 Exercice : Conséquences d un reclassement du crédit- fournisseurs Énoncé Un analyste financier, responsable du secteur commercial dans une grande banque, doit retraiter le crédit-fournisseurs de la société LGSO (La Grande Surface Occitane) afin d évaluer correctement les taux de marge opérationnelle et le poids des charges financières dans la structure des revenus répartis. LGSO règle ses fournisseurs de consommations intermédiaires selon le plafond légal prévu par la loi dite LME (60 jours calendaires) alors que la norme pour obtenir une éventuelle remise pour paiement comptant est estimée à 10 jours maximum. L excès de crédit-fournisseurs, au-delà de ces 10 jours, implique un coût qui peut être évalué sur la base d un taux d intérêt annuel de 5 %. Le tableau 1s1 donne d autres informations concernant LGSO, pour l année qui se termine (20(N)) et les deux années précédentes. On admettra que les flux sur opérations exceptionnelles sont négligeables. Le travail consiste à chiffrer le coût du règlement différé des consommations intermédiaires (au-delà de 10 jours) et à le traiter, ensuite, non pas comme un surprix inclus dans les achats de marchandises, mais comme une charge financière due au décalage de paiement. Un tel reclassement majore par conséquent la marge opérationnelle, qui devient économiquement pure, et les intérêts qui s établissent à un niveau plus approprié. a. Estimez le coût du crédit-fournisseurs, au-delà de 10 jours, avec le taux d intérêt proposé. Le calcul sera effectué, avec un excès de crédit-fournisseurs moyen, pour les années 20(N 1) et 20(N). b. Calculez trois taux de marge, selon le résultat brut d exploitation (RBE/CA), le résultat d exploitation (REX/CA) et le résultat courant hors impôt (RCR/CA), avant et après reclassement de la dette vis-à-vis des fournisseurs. Vous comparerez, également, la structure de la valeur ajoutée (VA) avant et après retraitement du crédit-fournisseurs. Commentez vos résultats. Tableau 1s1 Flux d activité (K ) et taux divers concernant la société LGSO sur les trois derniers exercices 20(N 2) 20(N 1) 20(N) Chiffre d affaires HT Achats de marchandises Variation du stock de marchandises 63 66,4 70 Autres achats et charges externes Frais globaux de personnel Intérêts des emprunts bancaires nets Dotations d exploitation nettes de reprises Taux moyen de TVA (achats et charges externes) 12,5 % 12,5 % 12,5 % Taux d impôt sur le bénéfice des sociétés 331/3 % 331/3 % 331/3 % Taux de distribution (pay-out ratio) 40 % 40 % 40 %

2 Solution a. Coût de l excès de crédit-fournisseurs Nous utilisons la formule qui donne la durée de règlement fournisseurs, vue dans la partie conceptuelle du chapitre, pour déterminer la dette sur les 50 jours excédentaires (60 10). Cette part non gratuite de crédit-fournisseurs est notée FRSNG. Pour 20(N), les résultats sont les suivants : Achats et ch arges externes TTC ( ) , 50 FRSNG FRSNG 2 324,2 Les mêmes calculs, pour les deux années précédentes, aboutissent à 2 204,7 (20(N 1)) et à 2 091,9 (20(N 2)). En conséquence, les excès de crédit-fournisseurs, en valeur moyenne, pour 20(N) et 20(20(N 1)), se montent, respectivement, à 2 264,5 et 2 148,3. L application d un taux d intérêt de 5 % à ces montants donne le coût de l excès de crédit-fournisseurs, soit 113,2 pour 20(N) et 107,4 pour 20(N 1). b. Les taux de marge L estimation du coût de l excès de crédit-fournisseurs est exclue des achats et virée en charge financière. Les soldes opérationnels (RBE, REX) augmentent. En revanche, le résultat courant (RCR), qui tient compte des intérêts, ne change pas. Les calculs se présentent de la façon suivante pour le dernier exercice (20(N)) lorsque le crédit-fournisseurs fait l objet du retraitement : Valeur ajoutée (VA) ( ,2) ,2 Résultat brut d exploitation (RBE) 2 808, ,2 Résultat d exploitation (REX) 1 148, ,2 Résultat courant (RCR) 773,2 ( ,2) 542 En l absence de retraitement, les quatre soldes ci-dessus prennent les valeurs suivantes pour l année 20(N) : 2 695, 1 035, 660 et 542. Les mêmes calculs, effectués pour 20(N 1), en situation de dette commerciale réaménagée, donnent, dans le même ordre, les valeurs suivantes (entre parenthèses les soldes obtenus en l absence de reclassement) : 2 663,8 (2 556,4), 1 103,8 (996,4), 763,8 (656,4) et 547,4 (547,4). Le tableau 1s2 rassemble les taux de marge apparents et économiquement purs tout comme la structure de la valeur ajoutée avant et après reclassement de la dette commerciale. Tableau 1s2 Taux de marge et structure des revenus répartis avant et après retraitement du crédit-fournisseurs de la société LGSO Crédit-fournisseurs non retraité Crédit-fournisseurs retraité 20(N 1) 20(N) 20(N 1) 20(N) Marges en % du CAHT RBE 6,0 % 5,9 % 6,6 % 6,6 % REX 4,0 % 3,8 % 4,6 % 4,4 % RCR 3,3 % 3,1 % 3,3 % 3,1 % Répartition de la VA Personnel 61,02 % 61,60 % 58,56 % 59,11 % État 7,14 % 6,70 % 6,85 % 6,43 % Prêteurs 4,26 % 4,38 % 8,12 % 8,23 % Actionnaires 5,71 % 5,36 % 5,48 % 5,15 % Société (LGSO) 21,87 % 21,96 % 20,98 % 21,07 % Le rôle de prêteur joué par le fournisseur abaisse, faussement, les taux de marge (RBE, REX). Cette diminution, assez significative, affecte les comparaisons interentreprises si des ajustements ne sont pas effectués pour bien dissocier les parties opérationnelle et financière du compte de résultat. Le reclassement d une partie du crédit-fournisseurs en dette financière et la mesure subséquente de son coût rendent plus justes la configuration du bilan (BFR, solde de trésorerie) et les prélèvements effectués par les prêteurs sur la valeur ajoutée. Dans notre exemple, la prise en compte financière d une partie de la dette commerciale double, approximativement, l importance relative des intérêts dans la structure des revenus répartis (voir tableau 1s2).

3 Analyse financière et évalution d entreprise Collection Synthex Simon Parienté ISBN : Suppléments du chapitre 2 Exercice : Solde du TER et tableau de financement Énoncé Les comptes, classés par ordre alphabétique, de la société commerciale Gagneblé sont au tableau 2s1. Il s agit des comptes des bilans 2007 et 2008 et de calcul du résultat a. Calculez la variation du fonds de roulement net global de 2008, par le haut du bilan, et dites quels ont été les investissements effectués durant l année. b. Retrouvez le solde du TER 2008 par la seconde partie du tableau de financement. Commentez les résultats. Tableau 2s1 Comptes, classés par ordre alphabétique, de la société Gagneblé ; milliers d euros (K ) a Valeurs nettes comptables d immobilisations corporelles cédées. b Valeur brute comptable. c Dont fraction à moins de un an : 200. d La dette financière nouvelle de 2008 est assortie d un différé de remboursement du capital de un an. e Cession d immobilisations corporelles. f 20 % du résultat est habituellement distribué.

4 Actifs en valeur brute comptable Achats de marchandises ,0 Amortissements des immobilisations corporelles 8 709, ,0 Autres créances 2 359, ,0 Autres dettes 5 287, ,0 Autres produits d exploitation encaissables 5 986,0 Banques, caisse , ,8 Capital social 250,0 250,0 Charges exceptionnelles de gestion décaissables 9,0 Charges exceptionnelles sur opérations en capital a 666,0 Clients b 641,0 599,0 Consommations de services ,0 Dettes financières à long terme 1 033,0 c 1 040,0 d Dotations aux amortissements 1 195,0 Dotations aux provisions d exploitation 68,0 Dotations aux provisions exceptionnelles 100,0 Dotations aux provisions financières 101,0 Fournisseurs , ,0 Frais de personnel et participation des salariés ,0 Immobilisations corporelles b , ,0 Immobilisations financières b 6 024, ,0 Impôt sur les bénéfices 2 059,0 Intérêts des emprunts 72,0 Produits exceptionnels de gestion encaissables 115,0 Produits exceptionnels sur opérations en capital e 500,0 Produits financiers encaissables 747,0 Provisions pour dépréciation des clients 13,0 8,0 Provisions pour dépréciation du stock de marchandises 25,0 66,0 Provisions pour risques et charges 1 272, ,0 Provisions sur immobilisations financières 124,0 156,0 Reprises sur provisions d exploitation 284,0 Reprises sur provisions financières 69,0 Réserves , ,8 Résultat de l exercice f 2296, ,0 Stock de marchandises b , ,0 Variation du stock de marchandises 112,0 Vente de marchandises ,0

5 Solution a. Le solde du TER est également la variation du fonds de roulement tirée des bilans successifs de 2007 et 2008 (voir, tableau 2s2). Nous pouvons donc écrire : Solde TER ΔFRNG FRNG 2008 FRNG , , ,8 K On sait, maintenant, que la société Gagneblé a, en 2008, trouvé davantage de capitaux stables qu elle n a effectué d emplois de haut de bilan. Toutes les ressources du TER sont déductibles des données disponibles. Le tableau 2s3 fournit la CAF. Les ressources sur cessions figurent dans le tableau 2s1 (produits exceptionnels sur opérations en capital). Enfin, les nouveaux emprunts à long terme de 2008 peuvent être évalués à partir de la variation du poste de dettes financières, sachant que la société a effectué des remboursements à hauteur de 200 (fraction à moins de un an). Cela donne 207, ce qui correspond à Tableau 2s2 Haut des bilans fonctionnels de la société Gagneblé ; K Capitaux propres , ,8 + Résultat de l exercice 2 296, ,0 + Amortissements et provisions (actif) 8 871, ,0 + Provisions pour risques et charges 1 272, ,0 + Dettes financières à long terme 1 033, ,0 Immobilisations brutes , ,0 Fonds de roulement net global (FRNG) , ,8 Tableau 2s3 Capacité d autofinancement de la société Gagneblé ; exercice 2008 Résultat net et flux calculés (K ) 2008 Résultat net de l exercice Dotations aux amortissements et aux provisions a Reprises sur amortissements et provisions a Valeurs comptables des éléments d actif cédés 666 Produits des cessions d éléments d actif 500 CAF a Dotations et reprises d exploitation, financières et exceptionnelles. Le seul emploi manquant est donc le montant des investissements effectués qu il est facile de déduire de l égalité entre les deux catégories de flux listés ci-après (tableau 2s4). Tableau 2s4 Flux d emplois et de ressources (2008), hors acquisitions Ressources CAF 4 946,0 Cessions d actif 500,0 Emprunts à long terme 207,0 Total 5 653,0 K Emplois Dividendes distribués 459,2 Acquisition d immobilisations Ι Remboursements d emprunts 200,0 Augmentation du FRNG 3 604,8 Total 5 653,0 K

6 De l égalité entre le total des emplois et le total des ressources est déduite la valeur Ι représentant le montant des acquisitions effectuées. Cela donne 1 389,0 K. Ces investissements se décomposent en acquisitions financières à hauteur de 374 K, c est-à-dire K K, et en acquisitions corporelles pour la partie complémentaire (1 025 K ). En définitive, les investissements représentent une part relativement faible des emplois. La CAF, qui mesure le financement interne, paraît donc sous-employée. b. Une étude de la déformation des postes de bas de bilan permet de retrouver le solde du TER (ΔFRNG). Comme le fonds de roulement est un chaînon reliant le haut au bas du bilan, l évolution du contenu du BFR et de la trésorerie explique, aussi, l excédent des capitaux permanents sur l actif immobilisé. Les variations portant sur ces concepts de bas de bilan sont au tableau 2s5. Tableau 2s5 Tableau de variation du fonds de roulement de la société Gagneblé ; exercice 2008 Flux de bas de bilan (K ) a 2008 ΔStocks 111,0 + ΔClients 42,0 + ΔAutres créances à court terme 197,0 ΔFournisseurs 3 281,0 ΔAutres dettes à court terme 1 121,0 ΔBesoin en fonds de roulement (ΔBFR) 2 204,0 ΔDisponibilités 1 400,8 + ΔValeurs mobilières de placement 0,0 ΔCrédits de trésorerie 0,0 ΔSolde de trésorerie (ΔST) 1 400,8 ΔFRNG ΔBFR + ΔST 3 604,8 a Valeur brute fin 2008 Valeur brute fin L évolution des déterminants du BFR semble traduire une absence d opportunités d investissement de nature à inciter la société à raccourcir les délais de paiement consentis par les fournisseurs pour profiter, très probablement, de remises de prix. Le gonflement de la trésorerie est l autre conséquence de la faiblesse des acquisitions d immobilisations. En résumé, les ressources créées durant l année 2008, qui proviennent largement de l activité commerciale récurrente (CAF), ont eu deux affectations principales : la contraction du crédit-fournisseurs et une accumulation de disponibilités. L absence d occasions d investissement justifie la faiblesse de l endettement de cette société ainsi que la part très faible de valeur ajoutée destinée aux prêteurs (moins de 0,5 %). Le potentiel de croissance de cette société est donc important si les marchés autorisent des investissements rentables.

7 Analyse financière et évalution d entreprise Collection Synthex Simon Parienté ISBN : Suppléments du chapitre 4 Exercice : Mesure de la création de valeur Énoncé Figurent, dans les tableaux 4s1 à 4s3, des données comptables se rapportant à la société Odet ainsi que des informations de marché. Tableau 4s1 Extrait du compte de résultat 2008 de la société Odet ; en milliers d euros (K ) RBE Dotations aux amortissements Intérêts des emprunts Produits financiers encaissables 190 Impôt sur les sociétés Résultat net Tableau 4s2 Extrait des bilans fin 2007 et fin 2008 de la société Odet ; en milliers d euros (K ) Masses du bilan Capitaux propres après affectation du résultat Dettes financières Immobilisations corporelles a Actif financier a BFR a Amortissements (immobilisations corporelles) Provisions (exploitation) Provisions (financières) a Valeurs brutes comptables.

8 Tableau 4.s3 Informations de marché Taux sûr (R F ) 5 % Prime de risque du marché 4,6 % β du titre Odet (β des capitaux propres) 1,1 a. Calculez la quantité de valeur créée ou détruite (EVA) par la société Odet, pour 2008, en vous appuyant sur l actif d exploitation (AEX) et sur l actif économique (AEC). b. Retrouvez l EVA obtenu avec l actif économique (AEC) en utilisant les capitaux propres (CP) comme masse performante. c. Quelle est, selon l approche par les bénéfices anormaux, la valeur marchande des capitaux propres si le revenu résiduel de 2008 augmente de 12 % par an pendant cinq ans et ensuite, sur un horizon infini, de 2 %? Nota : Utilisez les données comptables pour calculer un taux moyen d impôt (T) et d intérêt (k d ). Les masses bilantielles de 2008 (AEX, AEC, CP et D) seront des valeurs moyennes. Solution a. Pour répondre à cette première question, nous devons calculer les capitaux investis moyens, chiffrer leur rentabilité et rapprocher celle-ci du coût du capital afin de déduire la valeur créée ou détruite par le management. Capitaux employés (AEX, AEC) : les capitaux investis moyens, pour l année 2008, d après les deux bilans successifs de 2007 et 2008, sont au tableau 4s4. Se trouvent, également dans ce tableau, les ressources (capitaux propres et dettes financières) qui assurent la couverture de tels emplois. Tableau 4s4 Actifs et capitaux financiers de la société Odet (2007, 2008) Fin 2007 Fin 2008 Moyenne 2008 (1) Immobilisations nettes (2) BFR (3) Actif financier (4) Capitaux propres (CP) (5) Dettes financières (D) (6) AEX (1) + (2) (7) AEC (6) + (3) ou (4) + (5) (8) Levier (5) / (4) 0,54 0,59 0,56 Rentabilité des capitaux (R i, R e et R f ) pour mesurer la création de valeur. RBE Dotamort R i AEX moyen R i ,64 % RBE Dotamort + Solde financier encaissable hors intérêts R e AEC moyen

9 R e ,92 % ( RBE Dotamort + Solde financier encaissable)(1 T ) R f CP moyens 3116 T 35,75 % ( ) R f ( )(1 0,3575) 14,92 % Coût du capital (k). CP D k kc + kd (1 T ) CP + D CP + D 0,05 + 1,1(0,046) 10,06% k c k d ,73 % k 0, ,0573(1 0,3575) k 7,76 % Calcul de la création de valeur de l exercice 2008 par adossement à l actif d exploitation (EVA i ) et à l actif économique (EVA e ). EVA R (1 T ) k ( AEX EVA i EVA e i [ i ] ) [ 0,1864(1 0,3575) 0,0776] (55 687) EVA i 2 346,1 K EVAe [ Re (1 T ) k] ( AEC) [ 0,1692(1 0,3575) 0,0776] (62 462) EVA e 1 942,2 K Les résultats (EVA i, EVA e ) sont ceux obtenus sans arrondis sur les taux R e, k et T. Dans le cadre d une activité industrielle ou commerciale, il est logique que l actif d exploitation rapporte davantage que l actif financier. C est la raison pour laquelle EVA i est supérieur à EVA e. b. La création de valeur de l exercice 2008 (1 942,2), calculée en prenant tout le capital employé, doit être la même, aux erreurs d arrondis près, que celle acquise par adossement aux seuls capitaux propres. Nous le vérifions en effectuant le calcul suivant : EVA ( R k )( CP) e f c EVA e (0,1492 0,1006)(39 962) EVA e 1 942,2 K c. La valeur marchande des capitaux propres de la société Odet (MV 0 ) en 2008 devrait, théoriquement, être égale à la valeur aux livres (CP ) majorée d une survaleur (MVA 0 ) correspondant à la valeur actualisée des créations attendues de valeur (EVA e,t ). Ce qui s écrit :

10 t 1 EVA e,t MV 0 CP 0 + MVA t 112, ( 1+ kc ) 1 942, , 5 t 1 t t EVA e, t (1+ kc) t ,2(1,12) (1,02) + (1,1006) (0,1006 0,02) Après développement de la progression géométrique de premier terme et de raison 1,12 / 1,1006, on trouve : t 1 t EVA e, t (1+ kc) 37059,4 MV 0 CP 0 + MVA ,4 MV ,4 K 5

11 Analyse financière et évalution d entreprise Collection Synthex Simon Parienté ISBN : Suppléments du chapitre 5 Exercice : Évaluation par l actif net corrigé Énoncé La Sipor est une société immobilière et de portefeuille qui fait l objet d une évaluation patrimoniale de son capital. Elle n a pas le statut des sociétés d investissements immobiliers cotées (SIIC). Le dernier bilan comptable de Sipor est consigné au tableau 5s1. Tableau 5s1 Bilan comptable de la société Sipor ; milliers d euros (K ) Actif Immobilisations incorporelles 150 Immobilisations corporelles Immobilisations financières Actif circulant Total Passif Capitaux propres ( actions) Provisions (risques et charges) et dettes Total Les immobilisations corporelles sont composées d immeubles en location pour lesquels la durée moyenne des baux est de sept ans. Concernant ces biens, et pour l exercice qui débute, les loyers annuels nets de charges s élèvent, globalement, à 750 K. Par suite des contrats, ce flux de revenus est appelé à augmenter annuellement de 2 % jusqu à la fin du bail. La valeur d expertise du parc immobilier est déterminée par actualisation du revenu net jusqu à la fin des baux en vigueur et par capitalisation, à perpétuité, du loyer de marché qui pourrait être perçu ensuite. Le taux d actualisation est estimé par référence à trois composantes : le taux sûr (3,2 %), une prime d illiquidité du capital (1 %) et un surplus de risque portant sur la nature des actifs immobiliers (0,3 %). Le taux de capitalisation applicable à la rente perpétuelle (+ 662/3 % par rapport au premier loyer contractuel) est fixé à 9 %. L impôt sur les éventuelles plus-values latentes est de 16,5 %. Les participations financières, qui sont pour la plupart d entre elles minoritaires, ont une valeur marchande d environ 15 millions d euros. Les plus-values sur cette activité de portefeuille sont soumises au taux de 27 %. Des provisions pour risques et charges à hauteur de 3 millions d euros, annulables, sont appelées à réintégrer les capitaux propres dans un délai de un an. Le rendement requis par les actionnaires de Sipor est de l ordre de 7,2 %. Dans les dettes figure un emprunt de 7,5 millions d euros, au taux d intérêt annuel de 6,5 %, remboursable intégralement en cinq ans. Les taux actuels du marché, pour des emprunts de maturité et de destination comparables, se négocient à 4,5 %. Ce niveau-là de taux fixe devrait se maintenir pendant plusieurs années encore. Les autres rubriques du bilan présentent des valeurs comptables proches des valeurs de reconstitution. Le taux normal de l impôt sur les bénéfices de la société immobilière et de portefeuille Sipor est de 34 %. Quelle proposition de valorisation du capital votant de Sipor, par la méthode de l actif net réévalué (ANR), est-il possible de faire d après les informations disponibles?

12 Solution Afin de répondre à la question posée, nous devons évaluer les immeubles de location par actualisation des loyers, procéder à un déclassement de l emprunt par suite de la baisse des taux d intérêt et réintégrer les provisions. Valorisation des immobilisations corporelles (immeubles de location) : - taux d actualisation 3,2 % + 1 % + 0,3 % 4,5 % ; - loyer anticipé après la période contractuelle des baux 750 x (5 / 3) ; - valeur actuelle des immeubles (1,02) 750(1,02) (1,045) 1,045 1,045 1,045 0, t 1, (1,045) 1,045 t 0 1,045 0,09 7 1, , (1,045) 1,045 1,045 1,02 0,09 1, , ,9 (1,045) 7 7 Le rapport entre le loyer perpétuel et le taux de capitalisation donne un résultat (13 888,9) conforme à l hypothèse faite sur la valeur de rendement des immeubles à la fin des baux (sept ans) ,9 K est en quelque sorte une valeur terminale. L expression ci-dessus, une fois traitée, mesure donc la valeur présente des immeubles qui se monte à : 4 677, , ,34 K Déclassement de l emprunt de K dû à la baisse des taux d intérêt : - supplément annuel d intérêts x (0,065 0,045) 150 ; - valeur actualisée, nette d impôt, de tous les suppléments d intérêts : 7 150(1 T ) 5 t 1 1,045 t 1 1, (0,66) 0, ,61 T est le taux normal de l impôt sur les bénéfices (34 %). Par ailleurs, l annulation, à hauteur de K, de provisions pour risques et charges entraîne une majoration des capitaux propres, que l on doit calculer après déduction du supplément d impôt imputable à la reprise. - impact fiscal de la réintégration x 34 % ; - majoration d actif net, après impôt, en valeur présente : ( ) (1,072) ,01 En définitive, la valeur des capitaux propres, selon la méthode de l actif net réévalué, se monte à près de 15 millions d euros soit, approximativement, 10 par action (voir, tableau 5s2). Tableau 5s2 Actif net réévalué (ANR) et valeur d une action de la société Sipor (K ) Capitaux propres comptables 7 500,0 + Différence d expertise (immeubles) 4 283,3 + Valorisation du portefeuille 3 000,0 Impact fiscal (revalorisation d actifs) 1 516,7 a Déclassement de dette financière 434,6 + Réintégration de provisions 1 847,0 Actif net réévalué (ANR) , Prix d une action 10, a (16,5 % x 4 283,3) + (27 % x 3 000).