KBC INSTITUTIONAL ASSET MANAGEMENT. Décembre 2015

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1 Investment Outlook KBC INSTITUTIONAL ASSET MANAGEMENT Décembre 2015 La reprise économique se poursuit Les pays émergents ont perdu leur avance de croissance Décembre, le mois de l action pour les banques centrales La croissance bénéficiaire déçoit au troisième trimestre La stratégie de placement présentée dans ces pages s adresse à un investisseur au tempérament dynamique. Selon le profil de risque et les préférences de placement du client, KBC peut proposer à l investisseur une composition de portefeuille qui s écarte de la norme fixée. SCÉNARIO MACROÉCONOMIQUE La reprise économique se poursuit Le secteur des services tire la croissance, tandis que l industrie manufacturière reste léthargique. Les indicateurs avancés confir ment toutefois l amorce d un revire ment. À l inverse des trimestres précédents, la confiance des pro duc teurs dans l industrie manu facturière semble s améliorer dans les pays tant occidentaux qu émergents. L économie américaine tourne à plein régime. La dégradation des données éco nomiques le mois dernier a totale ment été gommée : le dernier rap port sur l emploi a impressionné et le chiffre précédent a été revu à la hausse. L Europe se porte bien. La situation intérieure connaît une embellie structurelle : la con sommation reste soutenue et continue d augmenter (même dans les pays de la périphérie), l octroi de crédits redémarre, le marché du travail sort de l ornière, La dernière version de cette publication est disponible à Société du groupe KBC

2 Le tableau économique reste excellent au Royaume-Uni, confirmant la tendance du mois dernier. L économie japonaise ne parvient pas à redémarrer. Au troisième trimestre, elle a connu une nouvelle contraction. Le redressement durable attendu de l Abenomics du Premier ministre Shinzo Abe ne se produit pas. Les pays émergents ont perdu leur avance de croissance La croissance chinoise s essouffle, mais moins que prévu. Avec une croissance de 6,9% au troisième trimestre 2015, la Chine affiche la plus forte progression à l échelon mondial. Les exportateurs de matières premières tels que le Brésil et la Russie souffrent de la forte baisse des prix des matières premières. En Inde, la croissance se maintient. Décembre, le mois de l action pour les banques centrales Le rapport sur le marché de l emploi aux États-Unis a dépassé toutes les attentes. La Banque centrale américaine (Fed) a donc toute latitude pour effectuer un premier relèvement de son taux. Une fois le premier pas franchi, d autres relèvements suivront, bien qu à un rythme moins soutenu que précédemment. La hausse du taux directeur n entame pas l attrait du dollar américain. L inflation de la zone euro reste largement inférieure à l objectif. Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne, semble vouloir justifier cette basse inflation par de nouvelles mesures monétaires. En octobre, l inflation globale a augmenté de 0,1% dans la zone euro. L inflation de base (hors énergie et alimentation) a progressé de 1,1%. Nous prévoyons une poussée inflationniste début 2016 étant donné que l effondrement du prix du pétrole de fin 2014 n aura plus d effet. La teneur de ces nouvelles mesures monétaires est encore imprécise. Une extension du programme de rachat d obligations? Ou son prolongement? Un abaissement du taux de dépôt? La croissance bénéficiaire déçoit au troisième trimestre Le troisième trimestre 2015 est malheureusement le troisième trimestre consécutif sans croissance bénéficiaire aux États-Unis, mais cela est conforme aux prévisions. La faiblesse du prix du pétrole est à nouveau la principale explication. Elle engendre une contraction bénéficiaire de plus de 55% dans le secteur de l énergie. Hors énergie, les bénéfices progressent de près de 3%. De plus, le chiffre d affaires est en recul dans la moitié des secteurs. La basse inflation, et donc la faible croissance nominale américaine, ainsi que la vigueur du dollar freinent sa croissance. Les entreprises européennes ne parviennent pas non plus à tenir la cadence du redémarrage bénéficiaire des trimestres précédents. Pour la première fois cette année, le bénéfice accuse un important recul. Malgré la dépréciation de l euro, la baisse du prix du pétrole et le redressement des marchés du crédit, cette baisse concerne aussi la zone euro et les secteurs autres que l énergie. Une partie de cette contraction bénéficiaire s explique par des provisions assez conséquentes (que l on espère exceptionnelles), telles que celles constituées par Volkswagen. La croissance bénéficiaire des entreprises pour lesquelles les marchés émergents où la croissance s est essoufflée sont un débouché considérable est en outre particulièrement décevante. Récession technique au Japon, mais le consommateur tient bon (indice 2010 = 100, hors effets saisonniers) jan.-10 avr.-10 juil.-10 oct.-10 jan.-11 avr.-11 juil.-11 oct.-11 jan.-12 avr.-12 juil.-12 oct.-12 jan.-13 avr.-13 juil.-13 oct.-13 avr.-14 juil.-14 oct.-14 jan.-15 avr.-15 juil.-15 Ventes au détail Production industrielle 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5 Évolution du prix du pétrole et de l inflation (en glissement annuel, %)) mar.-14 mai.-14 juil.-14 sep.-14 nov.-14 jan.-15 mar.-15 Prix du pétrole (échelle de droite) Inflation USA Inflation de base USA mai.-15 juil.-15 sep.-15 nov % 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2

3 ALLOCATION GLOBALE C en est fini des amples fluctuations et de la correction sévère des derniers mois. Une reprise généralisée s est amorcée en octobre et devrait encore se poursuivre dans les prochains mois. Nous conservons une pondération neutre des actions. Nous nous montrons progressivement plus optimistes à l égard de celles-ci au vu de différentes améliorations fondamentales (observées récemment) : Les perspectives économiques restent de bon aloi à l échelon mondial. L économie tourne à plein régime dans le monde occidental et les inquiétudes à l égard des marchés émergents, et plus particulièrement de la Chine, nous semblent excessives et se dissipent progressivement. Les banques centrales et les autorités continuent de tout mettre en œuvre pour soutenir l économie. Aux États-Unis, la communication de la Réserve fédérale (la Fed) a clairement pris un tournant, en ce sens que celle-ci semble tout à fait disposée à procéder à un premier relèvement des taux en décembre. Nous restons toutefois attentifs aux risques. Pour miser pleinement sur les actions, nous attendons de voir se confirmer les conditions d un scénario conjoncturel positif. La reprise de la croissance bénéficiaire se fait attendre. Les résultats publiés récemment par les entreprises américaines mais aussi européennes sont décevants. Si les actions sont risquées, les solutions de remplacement deviennent également plus risquées de jour en jour. Les obligations offrent un rendement minime, voire nul. Le moindre sursaut des taux engendre par conséquent des pertes de cours. Il n est donc pas intéressant d investir dans ces instruments. Les obligations restent dès lors fortement sous-pondérées (-6 points de pourcentage). En ce qui concerne les liquidités, nous réservons une position active de +6 points de pourcentage La confiance des producteurs dans l industrie (PMI) se stabilise, y compris dans les pays émergents Zone euro : ventes au détail : dynamisme et croissance (en glissement mensuel, hors véhicules, moyenne mobile à 3 mois, jan 2008=100) jan.-13 mar.-13 mai.-13 juil.-13 Pays industrialisés Pays émergents sep.-13 nov.-13 mar.-14 mai.-14 juil.-14 sep.-14 nov.-14 jan.-15 mar.-15 mai.-15 juil.-15 sep.-15 Monde Niveau neutre Industrielanden Groeilanden Wereld Neutraal niveau jan.-08 mai.-08 sep.-08 jan.-09 mai.-09 sep.-09 jan.-10 mai.-10 sep.-10 jan.-11 mai.-11 sep.-11 jan.-12 mai.-12 sep.-12 jan.-13 mai.-13 sep.-13 mai.-14 sep.-14 jan.-15 mai.-15 sep.-15 Zone euro Allemagne France Italie Espagne 3

4 PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE Dans le portefeuille obligataire, nous maintenons la modified duration sous le niveau de l indice de référence. Plus les taux obligataires sont bas, plus le moindre sursaut des taux accélère la destruction de valeur. Cela ne veut pas dire que nous prévoyons une forte remontée des taux obligataires dans les douze prochains mois. La Réserve fédérale annonce il est vrai un relèvement de son taux directeur, mais celui-ci ne devrait être ni trop rapide ni trop marqué. La pression haussière sur le taux obligataire américain se ressentira également dans l UEM. Le QE de la BCE pourrait tempérer la remontée du taux obligataire en EUR. Le différentiel de taux d intérêt entre les États-Unis et l Allemagne pourrait par conséquent se creuser davantage. Nous continuons donc de surpondérer fortement les obligations d entreprises au détriment des obligations d État. La rémunération en intérêts pour les entreprises européennes de bonne qualité a quelque peu augmenté ces derniers mois, mais elle reste modeste par rapport à son niveau d il y a trois ans. La prime pour le risque débiteur ne dépasse guère la rémunération normale du risque débiteur. Étant donné la faiblesse des taux, tout surcroît de rendement est bien entendu le bienvenu, surtout si cela ne nécessite pas de prendre des risques exagérés. Les obligations d entreprises répondent à ce critère car la solvabilité des grandes entreprises est excellente et certainement supérieure à celle de nombreux États de l UEM. Nous restons optimistes à l égard des obligations à haut rendement, mais jouons la carte des pays classiques, car nous pensons que leurs solides fondamentaux économiques retiendront l attention. Les investisseurs se rendent compte en effet que le pouvoir d achat de leur portefeuille d investissement peut difficilement être préservé en raison des taux du marché extrêmement faibles en Occident. Les taux obligataires plus élevés et les devises souvent sous-évaluées offrent de meilleures perspectives par rapport à d autres thèmes obligataires. Répartition globale du portefeuille (positions actives, en %) Actions Obligations Liquidités -6% -4% -2% +0% +2% +4% +6% 4

5 PORTEFEUILLE D ACTIONS Les actions restent la seule classe d actifs dont nous attendons un rendement substantiellement positif ces prochaines années. La zone euro est par ailleurs surpondérée au détriment des États-Unis. L assouplissement monétaire drastique (via les taux faibles et l achat d obligations d État, ou «assouplissement quantitatif») de la Banque centrale européenne, combiné à un euro moins cher, à une baisse des prix de l énergie et au relâchement des mesures d austérité, donne un nouveau bol d oxygène aux économies de la zone euro. L octroi de crédit se rétablit également, ce qui continuera de soutenir le redressement de la croissance. Nous optons pour les entreprises stables matures qui reversent leurs bénéfices aux actionnaires par le biais du dividende ou du rachat d actions propres. Nous mettons l accent sur les actions à haut dividende, surtout dans la zone euro. Il se peut que la BCE procède à de nouvelles mesures d assouplissement monétaire. Le taux à long terme des obligations d État jugées sûres pourrait par conséquent rester limité. Avec un rendement du dividende de 4% en moyenne, les actions à dividende élevé offrent une alternative attrayante pour l investisseur en obligations. Aux États-Unis, nous donnons la préférence aux entreprises qui rachètent leurs actions. Une partie des bénéfices reflue également vers les actionnaires par le biais du rachat d actions propres. Les programmes de rachat d actions propres sont en outre un signal fort pour les autres investisseurs, à qui la direction fait ainsi savoir qu elle juge le titre sous-évalué. Ces actions sont aussi moins sensibles aux hausses des taux, dont nous estimons qu elles seront les plus marquées et les plus rapides outre-atlantique. L écart de rendement courant entre les obligations d État et les actions a pratiquement disparu, ce qui réduit l attrait des actions à haut dividende. Enfin, nous diminuons le risque du portefeuille en investissant dans un portefeuille d actions doté d une très faible volatilité. Les actions du portefeuille à variance minimale sont sélectionnées de manière à obtenir un portefeuille dont les cours fluctuent très peu. C est pourquoi nous retenons des actions caractérisées par de faibles fluctuations des cours et une corrélation avec le marché global limitée afin qu elles contribuent à bien diversifier le risque sur les autres positions en actions. La sélection est opérée à l aide d un algorithme mathématique, ce qui permet d éliminer toute subjectivité. 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% L économie chinoise se rééquilibre Part des secteurs économiques dans le PIB total (en prix actuels) Secteur primaire Secteur secondaire Secteur tertiaire 5

6 Première hausse des taux d intérêt par la banque centrale américaine Sept années de taux d intérêt zéro aux États-Unis Sept années durant, le taux directeur des États-Unis est resté à zéro. La banque centrale américaine, la Réserve fédérale (ou Fed), avait de bonnes raisons de le faire. En 2007, une grave crise de l immobilier secouait en effet les États-Unis, faisant vaciller tout le système financier et mettant l économie à mal. La réaction classique d une banque centrale pour faire face à une telle crise est de baisser le taux d intérêt. Ce faisant, elle espère rendre les emprunts plus attrayants pour les entreprises et les ménages, afin qu ils recommencent à investir ou à construire. Grâce aux faibles taux, elle espère en outre dissuader les investisseurs de thésauriser sur des comptes d épargne et les encourager à consommer davantage. Or, en raison de l ampleur de la crise, le maintien d un faible taux d intérêt n a pas suffi à lui seul à relancer l activité économique. Obligée d aller un peu plus loin, la Fed a lancé un programme de rachat d actifs (assouplissement quantitatif, ou QE). Entre 2009 et la fin de 2013, la Fed a ainsi racheté pour des milliers de milliards de dollars d obligations d État et d obligations hypothécaires. Ainsi, les banques américaines ont été débarrassées de leurs crédits immobiliers et obligations douteux et les taux à long terme sont restés bas, ce qui leur a permis d octroyer de nouveaux crédits à des taux très bas. Cette mesure a été couronnée de succès : la croissance a repris et le chômage a commencé à baisser. 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 L augmentation des salaires augure une hausse des taux jan.-00 sep.-00 mai.-01 jan.-02 sep.-02 mai.-03 jan.-04 sep.-04 mai.-05 jan.-06 sep.-06 mai.-07 jan.-08 sep.-08 mai.-09 jan.-10 sep.-10 mai.-11 jan.-12 sep.-12 mai.-13 sep.-14 mai.-15 Salaire horaire moyen industrie : (% en glissement annuel, axe de gauche) Salaire horaire moyen tous secteurs : (% en glissement annuel, axe de gauche) Taux directeur américain (en %, axe de droite) Stratégie de sortie En 2013, la Fed annonçait le début de sa stratégie de sortie. À partir de 2014, elle mit progressivement un terme à son programme de QE. Même après cette mesure, l économie continua à émettre des signaux positifs depuis différents secteurs. Le chômage a continué à baisser, les salaires et les ventes au détail ont augmenté et le gouvernement a dû épargner moins. L inflation devrait revenir à son niveau normal (2 %) au printemps Grâce à ces évolutions positives, toutes les conditions préalables à une hausse des taux sont réunies, et la Fed envisage de passer à l action. Timing : les leçons du passé La date de mise en œuvre des premières hausses de taux pose un important défi pour une banque centrale. Si la conjoncture n est pas encore assez solide et si la politique se durcit trop tôt, cela pourrait entraîner une nouvelle récession. Ce fut le cas à la fin de la grande dépression des années À l époque, la reprise économique avait été retardée de plusieurs années. En 1937, la politique se durcit, et l économie retomba en récession avec un chômage supérieur à 20 %. Les banques centrales entendent éviter qu une telle erreur ne se reproduise. 6

7 L inverse est également possible. Si une banque centrale maintient des taux trop bas pendant trop longtemps, il se peut qu elle arrive après la bataille et se voit alors contrainte de réajuster brutalement sa politique. Ainsi, en 1994, la Fed pensait être à la traîne, car les marchés escomptaient une croissance et une inflation plus fortes sur les marchés obligataires. Elle releva (trop) fortement ses taux, ce qui donna lieu à un véritable massacre sur les marchés financiers. Dans les années , la Fed a longtemps maintenu sa politique de faibles taux d intérêt, alimentant ainsi la bulle immobilière et entraînant la crise financière de La Fed a tiré les leçons de tous ces événements de crise. Ceci explique la grande prudence avec laquelle elle agit actuellement. Conséquences pour les investisseurs Les principaux impacts d un durcissement de la politique des taux sont une hausse des taux et un dollar plus fort. Les taux à court terme vont augmenter parallèlement au taux directeur, ce qui est une bonne nouvelle pour les livrets d épargne américains. Et comme le taux à court terme augmente et la croissance et l inflation atteignent des niveaux normaux, le taux américain à long terme va également augmenter. C est une bonne nouvelle pour les futurs investisseurs obligataires, mais une mauvaise nouvelle pour les titulaires actuels d obligations américaines (qui perdent de la valeur). Dans la zone euro, la BCE maintient une politique très souple, avec pour conséquence que l écart de taux d intérêt entre les États-Unis et la zone euro devrait encore se creuser. Ceci renforce le dollar, même si au niveau actuel ceci était largement attendu. Pour les marchés des actions, les conséquences sont plus difficiles à évaluer. Dans le passé, les augmentations de taux d intérêt ont eu pour effet d accentuer les fluctuations. De manière générale, les marchés boursiers commencent dans un premier temps par chuter à la suite des premières hausses des taux, mais ils parviennent ensuite à compenser amplement cette baisse. Les hausses de taux d intérêt sont tout simplement un signe de forte croissance et d inflation. Ce n est que lorsque le taux atteint un niveau relativement élevé 3 % ou plus dans un contexte de croissance et d inflation normales que l on commence à voir des conséquences négatives. Pour rappel : aujourd hui, nous sommes toujours à zéro. Enfin, certains secteurs tels que les secteurs discrétionnaires (par exemple le secteur automobile) et les sociétés européennes, qui sont moins exposés à un dollar fort, deviennent plus intéressants que d autres, plus défensifs (comme le secteur des services publics). Il est donc essentiel de bien mettre l accent là où il faut! 7

8 PRÉVISIONS ECONOMIQUES Croissance du PIB brut Inflation en %, moyen annuel évolution des prix des consommations, en % UEM +0,8 +1,6 +1,9 +0,4 +0,1 +1,2 E.U. +2,4 +2,5 +2,9 +1,6 +0,2 +2,2 Japon -0,1 +0,5 +1,3 +2,7 +0,7 +1,3 R.U. +2,6 +2,7 +2,4 +1,5 +0,1 +1,4 Contacts commerciaux : Éditeur Investment Outlook : Editeur responsable : Kurt Schoonbaert, Head Private Clients kurt.schoonbaert@kbc.be Geert Rosiers, Head Institutional Clients geert.rosiers@kbc.be Dirk Thiels, dirk.thiels@kbc.be Dirk Thiels, Havenlaan 2, B-1080 Brussel Correspondance à : KBC Asset Management NV, AVI-Investment Outlook, Havenlaan 2, 1080 Brussel. Tel. +32 (0)2/ , Fax +32 (0)2/ , institutional.clients@kbc.be PERSPECTIVES DES TAUX D INTERÊT EN DES TAUX D ÉCHANGE EUR Taux directeur 0,05 0,05 0,05 0,05 Taux à 10 ans 0,55 0,90 1,10 1,25 USD Taux directeur 0,25 0,50 0,75 1,25 Taux à 10 ans 2,26 2,50 2,65 2,80 USD par EUR 1,07 1,03 1,03 1,05 JPY Taux directeur 0,10 0,10 0,10 0,10 Taux à 10 ans 0,31 0,50 0,55 0,60 JPY par EUR 131,79 127,10 127,10 131,25 GBP Taux directeur 0,50 0,50 0,75 1,00 Taux à 10 ans 1,97 2,20 2,36 2,60 GBP par EUR 0,71 0,70 0,69 0,68 Ce document est une publication de KBC Asset Management SA (KBC AM). Les informations peuvent être modifiées sans préavis et n offrent aucune garantie pour le futur. Aucun passage de ce document ne peut être reproduit sans l autorisation expresse et écrite préalable de KBC AM. Ces informations sont soumises au droit belge et relèvent de la juridiction exclusive des tribunaux belges. Photos: Source: Tous les cours historiques, statistiques et graphiques sont d actualité jusqu au 18 novembe 2015 inclus, sauf stipulation contraire. Les opinions et stratégies décrites sont telles qu en vigueur le 18 novembe