L Europe serait-elle enfin à un tournant?

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1 L Europe serait-elle enfin à un tournant? Thomas Higgins, PhD, chef économiste et stratégiste global macro chez Standish Rebecca Braeu, CFA, PhD, responsable de la recherche obligations souveraines Standish Mellon Asset Management Company LLC L amélioration des fondamentaux économiques a permis une remontée de la qualité de crédit de ces pays, attirant de nouveau des investisseurs en quête de rendements supérieurs. «Ils [l Espagne, la Grèce, le Portugal et l Irlande] ont engagé des réformes structurelles de grande envergure. Ces pays ne relâchent pas leurs efforts et on observe des signes palpables de reprise au sein de chacun d entre eux.» Mario Draghi, président de la BCE SYNTHÈSE La dette souveraine de la périphérie de la zone euro se traite à des niveaux de spreads les plus serrés par rapport aux emprunts d État allemands depuis Les investisseurs s inquiètent dès lors de la pérennité de cette tendance. Selon nous, les spreads de certains marchés périphériques pourraient même se resserrer davantage compte tenu de la qualité des fondamentaux de ces pays ; aussi, nous cherchons à renforcer nos positions en tirant profit de toute hausse de la volatilité. Des risques significatifs persistent au sein de ces pays, notamment en raison des taux de chômage élevés, de l instabilité politique, de la faiblesse de l inflation et de l ampleur de la dette publique. En conséquence, bien que les marchés périphériques offrent encore un potentiel de hausse, les investisseurs devront faire preuve de plus de sélectivité à l avenir. Les taux de rendement des emprunts d État de la périphérie de l Europe ont fortement chuté depuis la première déclaration de Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), en juillet 2012, qui s était alors engagé à faire «tout ce qu il faut» pour préserver la zone euro. Plus récemment, l amélioration des fondamentaux économiques a permis une remontée de la qualité de crédit de ces pays, attirant de nouveau des investisseurs en quête de rendements supérieurs. En outre, certains investisseurs anticipent de nouvelles mesures de la part de la BCE en faveur de ces marchés, ce qui contribuerait à réduire davantage les niveaux de rendement obligataire. En conséquence, les dettes italienne, espagnole, portugaise et irlandaise à 10 ans se traitent actuellement à des niveaux de spreads serrés par rapport aux emprunts d État allemands, inégalés depuis Même la Grèce, dont le défaut remonte à peine à deux ans, est parvenue à émettre une obligation souveraine à 10 ans au cours du printemps à un taux de rendement inférieur à 5%.

2 TOURNANT? // 2 Graphique n 1 : Resserrement des spreads de la périphérie européenne Irlande Espagne Grèce Portugal Italie Nous pensons que les spreads au sein de certains marchés périphériques de la zone euro pourraient se resserrer davantage. Spread des taux de rendement en pourcentage des obligations à 10 ans par rapport aux emprunts d État allemands Mai-07 Mai-08 Mai-09 Mai-10 Mai-11 Mai-12 Mai-13 Mai-14 Source : Thomson Reuters Datastream au 14 mai La plupart des pays périphériques ont renoué avec une croissance économique positive en fin d année, suite à plus de deux années de contraction marquée. Si la reprise de la croissance a permis de ralentir le rythme de la consolidation budgétaire, la conjoncture a également bénéficié d une accélération des exportations. Le raffermissement de la croissance a, en outre, contribué à renflouer les caisses et à réduire les déficits budgétaires de ces pays. Toutefois, les niveaux élevés du chômage, la faiblesse de l inflation, la vigueur de l euro et l ampleur des niveaux d endettement souverains, ainsi que la paralysie du mécanisme de transmission du crédit continuent de menacer la reprise observée à travers la périphérie de l Europe. Cependant, nous pensons que les spreads au sein de certains marchés périphériques de la zone euro pourraient se resserrer davantage. La demande domestique dans ces pays pourrait bénéficier d un assouplissement des conditions de crédit au second semestre, suite à la revue de qualité des actifs (AQR) du système bancaire européen menée par la BCE. Néanmoins, le potentiel de hausse de la dette périphérique reste limité suite au récent rebond et en raison de l offre abondante qui devra être absorbée par le marché au cours des prochains trimestres. Par conséquent, si nous pensons que l Europe pourrait enfin avoir atteint un tournant, d autres segments des marchés obligataires, telle que la dette émergente, pourraient offrir des opportunités d investissement plus attrayantes en termes de valorisation. AMÉLIORATION DES FONDAMENTAUX ÉCONOMIQUES À la fin de l année dernière, les investisseurs internationaux étaient encore très sceptiques à l égard des perspectives de l Europe. L annonce par la BCE du programme OMT (Outright Monetary Transactions) d achats obligataires en août 2012 avait contribué à réduire les risques extrêmes, mais les investisseurs étaient toujours inquiets à l égard de la capacité de certains pays à s autofinancer, sans le cordon ombilical de l Union Européenne (UE) et du Fonds Monétaire International (FMI).

3 TOURNANT? // 3 La situation a commencé à changer début En décembre, l Irlande a mis un terme à son programme de réforme de trois ans soutenu par l UE et le FMI, et l Espagne a emboîté le pas en janvier. Ces annonces ont permis de rassurer les investisseurs quant au fait que le pire de la crise était bien terminé. L Espagne n avait emprunté que 41 milliards EUR sur les 100 milliards EUR proposés dans le cadre du plan de sauvetage des banques du Mécanisme européen de stabilité (MES). En outre, aucun de ces pays n a demandé au MES de ligne de crédit à titre de précaution. Graphique n 2 : La compétitivité s est améliorée dans certaines économies périphériques Coûts unitaires du travail; indice base 100 = T T Source : Eurostat au 14 mai 2014 Irlande Italie Portugal Espagne T T T T T T T T T T T T Parallèlement, les réformes structurelles ont commencé à porter leurs fruits et ont permis d améliorer la compétitivité de certains pays périphériques. En effet, les coûts unitaires du travail ont baissé d environ 10% en Espagne et au Portugal et de près de 20% en Irlande, relançant les exportations nettes et, par voie de conséquence, la croissance de l ensemble de ces économies. En Espagne, la croissance s est redressée pour atteindre un niveau annuel de 1,6% au premier trimestre 2014, soit la meilleure progression observée en plus de cinq ans. Bien que la croissance de l Irlande ait été quelque peu plus volatile et soit même retombée en terrain négatif en fin d année dernière, un rebond est d ores et déjà visible au niveau des données de haute fréquence. Les réformes structurelles ont commencé à porter leurs fruits et ont permis d améliorer la compétitivité de certains pays périphériques. Le Portugal a probablement affiché la performance la plus remarquable. Après trois années de contraction, la croissance économique est repartie en milieu d année 2013 et le taux de chômage a amorcé un recul depuis un plus haut point 17,5% en mars 2013 à 15,1% en mars En dépit d un repli de l économie au premier trimestre, les surprises positives observées durant les trimestres précédents ont permis à la croissance du PIB de se maintenir à 1,2% sur un an. L expansion économique s est accompagnée d une amélioration de la situation budgétaire du pays. Dans les faits, le Portugal affiche un déficit budgétaire de 4,9% du PIB, soit un niveau bien inférieur à l objectif de 5,5% établi par l UE et le FMI, et plus faible que celui de l Irlande et de l Espagne.

4 TOURNANT? // 4 Graphique n 3 : Une croissance soutenue par les exportations 10% Grèce Irlande Italie Portugal Espagne Hélas, force est de constater que l amélioration de l Europe périphérique n a pas été homogène. Croissance annuelle en pourcentage 5% 0% -5% T T T T T T T T Source : Institut central de statistique irlandais, ISTAT, Institut national de statistique portugais, Institut national de statistique espagnol, Service statistique national grec ; données au 14 mai Dans ce contexte, l emprunt d État portugais à 10 ans a généré l une des meilleures performances, les taux de rendement ayant chuté d un niveau légèrement supérieur à 6% fin 2013 à 3,5% en mai La baisse des coûts de financement a permis au pays d amorcer une sortie sans à-coups de son programme de soutien, rendant inutile toute ligne de crédit de précaution. En réalité, le pays est parvenu à se constituer une réserve de trésorerie de 15 milliards EUR, ce qui devrait lui permettre de couvrir ses besoins de financement jusqu au début de l année Les progrès réalisés par le Portugal ont récemment été récompensés par les agences de notation de crédit, Standard & Poor s ayant relevé la perspective du pays de négative à stable. Selon nous, cette évolution devrait permettre au pays d espérer une hausse de sa notation de crédit à «investment grade» au cours de l année prochaine, ce qui devrait augmenter le nombre d investisseurs à même d investir sur la dette souveraine du Portugal. ENCORE UN LONG CHEMIN À PARCOURIR Hélas, force est de constater que l amélioration de l Europe périphérique n a pas été homogène. Les progrès accomplis par le Portugal, l Espagne et l Irlande n ont pas été suivis par l Italie et la Grèce. En effet, les coûts unitaires du travail en Italie n ont cessé d augmenter dans un contexte d instabilité politique qui a freiné toute avancée en matière de réforme économique. En outre, l augmentation du nombre de créances douteuses (non-performing loans) au sein du secteur bancaire freine la capacité de financement des banques. D après la Banque d Italie, ces créances douteuses représenteraient près de 17% du PIB, contre une moyenne de 11% en Europe. En outre, le financement bancaire accordé aux entreprises hors secteur financier a reculé de 3,3% en mars. En conséquence, la reprise tarde à se matérialiser dans le pays par rapport au reste de la région.

5 TOURNANT? // 5 En Grèce, la situation est encore plus délicate. En dépit du défaut du pays et de la restructuration de sa dette en 2012, la dette souveraine grecque reste à des niveaux intenables à 175% du PIB, par rapport à une moyenne de 93% pour le reste de la zone euro. Bien que le gouvernement grec soit parvenu à dégager un excédent budgétaire de 1,5% du PIB au quatrième trimestre 2013, le caractère exceptionnel de certaines des recettes qui ont contribué à cette hausse ne laisse pas présager d une reprise durable de la croissance. En outre, le risque que le pays renonce à certaines des réformes prévues reste élevé compte tenu de l importante instabilité politique et de la grande lassitude des électeurs après six années de récession sévère. En dépit du fait que le programme d ajustement de la Grèce accordé par l UE et le FMI court jusqu en 2016, les autorités européennes exigeront des progrès mesurables avant de libérer les prochaines tranches d aide financière. Par conséquent, la situation du pays reste très précaire. Graphique n 4 : Les niveaux d endettement élevés engendrent des risques La dette souveraine grecque reste à des niveaux intenables à 175% du PIB, par rapport à une moyenne de 93% pour le reste de la zone euro. Dette publique de 2013 exprimée en % du PIB Zone euro = 92,7% Dette publique en pourcentage du PIB 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Grèce Italie Portugal Irlande Espagne Source : Banque centrale européenne (BCE) au 14 mai Si nous sommes convaincus que les risques baissiers sont plus importants en Italie et en Grèce, nous restons néanmoins très attentifs aux difficultés qui pèsent sur le reste de la périphérie de l Europe, notamment en raison des taux de chômage élevés, de la faiblesse de l inflation, de la vigueur de l euro, de l ampleur de la dette souveraine et du degré d instabilité politique. La BCE semble prête à mettre tout en œuvre pour limiter ces risques. Lors de la prochaine réunion de juin, nous pensons que la banque centrale abaissera son taux directeur ou son taux de dépôt, pour le faire tomber en terrain négatif, afin d alléger quelque peu les pressions haussières qui pénalisent actuellement l euro et d aider à dissiper les tendances désinflationnistes visibles dans ces économies. En outre, on ne peut exclure que la BCE opte également pour une forme d assouplissement quantitatif ou de «credit easing» dans le courant de l année pour améliorer les conditions de financement à travers la zone euro.

6 TOURNANT? // 6 Bien que les marchés périphériques offrent encore un potentiel de hausse, les investisseurs devront faire preuve de plus de sélectivité à l avenir. De plus, la revue de qualité des actifs qui sera prochainement conduite par la banque centrale devrait contribuer à apaiser certaines des inquiétudes entretenues par les investisseurs à l égard de la santé du système bancaire. Cette revue devrait également conduire à une reconstitution des bilans et, par la suite, à une relance de la création de crédit. La reprise du crédit sera essentielle pour faciliter la transition, au sein de la périphérie et du reste de la zone euro, d un rebond porté par l expansion des exportations vers une reprise alimentée par la demande domestique. Pour le moment, les flux de crédit à destination du secteur privé continuent de diminuer et les volumes de prêts accordés aux entreprises non financières sont orientés à la baisse. En revanche, la bonne nouvelle est que l émission nette de dette obligataire à long terme par les entreprises hors secteur financier se porte bien et permet de compenser partiellement l assèchement du financement bancaire. De ce fait, les grandes entreprises continuent de se tourner davantage vers les marchés pour se financer. DES OPPORTUNITÉS PLUS ATTRAYANTES PAR AILLEURS Dans l ensemble, la reprise économique semble bien ancrée à travers la périphérie de l Europe, mais elle reste contrastée et nécessitera de nouvelles mesures de soutien de la part de la BCE. Bien que l essentiel du rebond des statistiques soit déjà intégré dans les cours des obligations souveraines, de nouvelles vagues de volatilité devraient générer des opportunités d investissement intéressantes sur ces marchés. Par exemple, le Portugal reste attrayant, en raison de l amélioration de ses fondamentaux et des perspectives d une révision à la hausse de sa notation de crédit à «investment grade» par les agences de notation. En revanche, la Grèce reste confrontée à d importantes difficultés dans son processus de réforme de son économie, ce qui nous incite à penser que le récent rebond de ses obligations sera de courte durée en cas d instabilité politique persistante. Les emprunts d État grecs se traitent actuellement au même niveau que la dette émergente libellée en dollar américain et bien au-dessus de la dette émergente libellée en devise locale. En effet, le taux de rendement agrégé des emprunts d État grecs de 5/10 ans et le taux de rendement de la dette émergente libellée en USD, avec un niveau de duration ajustée des options de 7,2 années, s élevaient chacun à 5,5% à la mi-mai. Pour autant, la Grèce devrait générer une croissance d à peine 0,6% cette année, contre une croissance moyenne de 4,9% pour les pays émergents. En outre, la dette publique grecque est plus de cinq fois supérieure à l endettement moyen du monde émergent, et le pays se situe largement en-deçà du statut «investment grade», contrairement à la notation de crédit moyenne de l indice JP Morgan Emerging Market Bond (EMBI) qui a atteint ce statut. En conséquence, bien que les marchés périphériques offrent encore un potentiel de hausse, les investisseurs devront faire preuve de plus de sélectivité à l avenir..

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8 BNY Mellon Investment Management est l une des premières sociétés de gestion d actifs au monde et un leader de la gestion de patrimoine aux États-Unis qui regroupe l ensemble des sociétés de gestion, des services de gestion patrimoniale et des entités de distribution mondiale affiliés au groupe BNY Mellon. BNY Mellon constitue la marque commerciale de The Bank of New York Mellon Corporation et pourra être utilisée comme terme générique renvoyant d une manière générale et indifféremment à l ensemble de la Société ainsi qu à ses différentes filiales. L information ci-incluse ne doit en aucun cas être interprétée comme un conseil en investissement, le présent document peut être considéré comme un outil de promotion financière dans des juridictions autres que les États-Unis. En conséquence, en cas d utilisation ou de diffusion du présent document au sein d une juridiction autre que les États-Unis, l information ci-inclus e est destinée aux clients professionnels exclusivement. 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Australie : BNY Mellon Investment Management Australia Ltd (ABN , The Boston Company Asset Management, LLC Licence AFS n ). Autorisée et réglementée par la Australian Securities & Investments Commission. États-Unis : BNY CenterSquare Investment Management, Inc. Mellon Investment Management. Canada : Les titres sont proposés par l intermédiaire de BNY Mellon Asset Management CenterSquare Investment Management Holdings, Inc. Canada Ltd., enregistrée en qualité de société de gestion de portefeuille et courtier exempté au sein de l ensemble des provinces et territoires du Canada, ainsi que de gestionnaire de fonds d investissement et négociateur de matières premières The Dreyfus Corporation dans la province de l Ontario. Brésil : Ce document est publié par la ARX Investimentos Ltda., Av. Borges de Medeiros, EACM Advisors LLC 633, 4th floor, Rio de Janeiro, RJ, Brésil, CEP Autorisée et réglementée par la Brazilian Securities and Exchange Commission (CVM). Hamon Investment Group Les entités de diffusion ci-dessus sont des entités de BNY Mellon détenues par The Bank of New York Mellon Corporation. Insight Investment Mellon Capital Management Corporation Informations sur la société BNY Mellon Meriten Investment Management BNY Mellon Cash Investment Strategies est une branche de The Dreyfus Corporation. BNY Mellon Western FMC, Insight Investment Management Limited et Meriten Investment Management GmbH ne commercialisent pas de services aux États- The Newton Group Unis. Le présent document ne constitue en aucun cas une offre ou une sollicitation de vente ou une offre d achat relative à Siguler Guff & Company LP l un quelconque des fonds ou services à tout investisseur américain ou à tout autre investisseur à l égard duquel une telle Standish Mellon Asset Management Company LLC offre ou sollicitation serait illégale. BNY Mellon Western Fund Management Company Limited est une joint-venture entre BNY Mellon (49%) et Western Securities Company Ltd, basée en Chine (51%). La société ne commercialise aucun service Walter Scott & Partners Limited en dehors de la République Populaire de Chine. BNY Mellon détient 90% de The Boston Company Asset Management, LLC et le capital restant de la société est détenu par ses salariés. BNY Mellon détient une participation minoritaire de 19,9% dans The Hamon Investment Group Pte Limited, la société mère de Blackfriars Asset Management Limited et Hamon Asian Advisors Limited, qui commercialisent des services d investissement aux États-Unis. The Newton Group («Newton») est composé des sociétés affiliées suivantes : Newton Investment Management Limited, Newton Capital Management Limited (NCM Ltd), Newton Capital Management LLC (NCM LLC), Newton International Investment Management Limited et Newton Fund Managers (C.I.) Limited. Les salariés de NCM LLC constituent des personnes surveillées de NCM Ltd, et NCM LLC ne propose aucun conseil en investissement. Seules NCM LLC et NCM Ltd proposent des services d investissement aux États-Unis. BNY Mellon détient une participation de 20% dans Siguler Guff & Company, LP ainsi que dans certaines entités affiliées (notamment Siguler Guff Advisers LLC) The Bank of New York Mellon Corporation. Publié le 19 mai 2014 bnymellonim.com

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