L Europe : le malaise, l AQ et les niches de valeur

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1 RÉFLEXION RECHERCHE PERSPECTIVE L Europe : le malaise, l AQ et les niches de valeur FÉVRIER 2015 Au milieu de toutes les incertitudes tant politiques que macroéconomiques, il y a une tendance à dépeindre tout le paysage de l investissement en Europe comme étant sombre et menaçant. Comme toujours, de nombreux investisseurs tournent le dos à la morosité et préfèrent s orienter vers la lumière vive des marchés haussiers. Mais nos analystes de la recherche mondiale indiquent que cela pourrait se révéler une erreur, car dans tout ce malaise européen, ce que nous devons rechercher, ce sont des niches de valeur. Nous croyons que l investissement axé sur la valeur est une stratégie des plus intéressantes dans les régions du monde qui ont été écartées pour des motifs macroéconomiques. Dans la foulée de la récente annonce d assouplissement quantitatif (AQ) de la Banque centrale européenne (BCE), les investisseurs pourraient se demander si cette décision changera la donne et s il s agit une nouvelle raison de jeter un second regard à l Europe. Même si nous considérons la conjoncture macroéconomique dans laquelle une entreprise mène ses activités, nous ne passons pas notre temps à essayer de prévoir ce qui se passera, mais nous analysons et mettons plutôt en question les hypothèses qui sont déjà prises en compte dans le cours de l action de l entreprise. Par exemple, est-ce que le marché sous-évalue le type de reprise qu une entreprise pourrait connaître, ou est-ce que le marché exige un taux d actualisation trop élevé lors de l estimation de la valeur des futurs flux de trésorerie? Lorsque nous comprenons ce que le marché prend en compte dans le cours de l action d une entreprise, nous ne faisons l acquisition de son titre que si notre analyse fondamentale indique qu un tel prix représente un important escompte par rapport à notre estimation de la véritable valeur à long terme de l entreprise. Nous croyons que l investissement axé sur la valeur est une stratégie des plus intéressantes dans les régions du monde qui ont été écartées pour des motifs macroéconomiques. Ce type d investissement est conçu pour tirer avantage de tarifications inexactes pour investir dans des entreprises qui semblent être fortement escomptées à cause des craintes du marché, même si de telles préoccupations à court terme pourraient avoir peu d influence sur la valeur intrinsèque de ces entreprises. Nous cherchons des niches où se trouveraient de ces entreprises mal évaluées et nous sommes prêts à faire preuve de patience, étant donné notre horizon d investissement qui privilégie le long terme. En fait, notre estimation de la valeur intrinsèque d une entreprise (c.-à-d. ce que nous croyons qu elle vaut en réalité) tient compte du temps qu il lui faudra pour qu elle puisse atteindre son plein potentiel. Une chose est claire : lors de notre analyse qui se poursuit sur une base permanente, qui se conforme à une approche ascendante et qui recherche de la valeur à l échelle mondiale, nous continuerons à surveiller la situation en Europe et les façons dont les réformes d AQ récemment annoncées pourraient avoir un impact sur les entreprises individuelles.

2 PAGE 2 Voici cinq indicateurs de la présence de niches de valeur en Europe, selon Brandes : 1. Les évaluations Les actions européennes semblent peu chères, particulièrement par rapport aux actions américaines, tout comme la partie valeur du marché; 2. Des dividendes élevés qui pourraient contribuer au rendement à long terme; 3. Les profits en déclin des entreprises ce qui laisse deviner la possibilité d une amélioration; 4. Des flux de revenu diversifiés les marchés émergents générant des revenus pour plusieurs entreprises européennes; 5. Des signes de progrès y compris des réformes touchant la fiscalité et le marché du travail. 1. Les évaluations : les actions européennes semblent relativement peu chères Selon nous, le prix payé pour un investissement peut avoir une influence considérable sur les rendements futurs à long terme plus que tout autre facteur touchant les rendements boursiers. Le prix d acquisition d un investissement peut avoir une influence considérable sur les rendements futurs à long terme plus que tout autre facteur touchant les rendements boursiers. À des creux historiques sur une base absolue Comparées aux moyennes historiques de leurs évaluations, les actions européennes semblent actuellement plutôt intéressantes. Par exemple, à la fin de l exercice 2014, le ratio cours/valeur comptable de l indice MSCI Europe était 22 % moins élevé que celui de sa moyenne de 20 ans 1 et son ratio cours/bénéfice corrigé en fonction des influences cycliques (CBCIC) était de 31 % moins élevé 2. Qui plus est, même si un rendement antérieur ne garantit aucun rendement futur, lorsque le CBCIC européen s est trouvé à ces niveaux dans le passé, les rendements subséquents sur trois ans donnaient des résultats moyens dans les deux chiffres 3. Peu chères par rapport aux actions américaines Les actions européennes semblent également intéressantes sur une base relative, surtout lorsqu on les compare au marché boursier américain. À la fin de l exercice 2014, les actions européennes se négociaient à un escompte de 38 % par rapport aux actions américaines, en fonction des ratios cours/valeur comptable et à un escompte de 28 % en considérant les ratios cours/flux de trésorerie 4. Sur la base des ratios CBCIC, les actions européennes se négociaient avec un escompte de 47 % par rapport aux actions américaines, au 31 décembre Il s agit du plus important niveau d escompte jamais vu au cours de ces 30 dernières années, période durant laquelle l escompte moyen était de 18 % 5. 1 Sources : Brandes Investment Partners, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre Le ratio cours/valeur comptable de l indice MSCI Europe était de 1,8x, la moyenne sur 20 ans était de 2,3x. 2 Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, en date du 31 décembre Le CBCIC (ratio cours/bénéfice corrigé des influences cycliques) est défini comme étant le cours corrigé en fonction de l inflation par rapport au bénéfice par action moyen sur 10 ans tiré des activités poursuivies. Le CBCIC tente de démontrer la relation entre le cours de l action et les bénéfices moyens d une entreprise sur plusieurs années, afin de mieux en évaluer la capacité bénéficiaire à long terme. Cette mesure d évaluation cherche à aplanir les fluctuations de bénéfices attribuables aux cycles commerciaux, tout en tenant compte des effets à long terme de l inflation. Le CBCIC de l indice MSCI Europe était de 14,3x, la moyenne sur 20 ans était à 20,7x. 3 Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre Les actions européennes sont représentées par l indice MSCI Europe. À 14,3x, le CBCIC européen faisait partie du 6 e décile d évaluation (le 1 er étant le plus cher et le 10 e, le moins cher); lorsqu il s est antérieurement situé au 6 e décile d évaluation, les rendements subséquents annualisés sur 3 ans ont généré un rendement de 12,2 %. 4 Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre Les actions européennes étant représentées par l indice MSCI Europe; les actions américaines étant représentées par l indice S&P 500. Ratios cours/valeur comptable : l Europe 1,8x, les É.-U. 2,8x; Cours/flux de trésorerie : l Europe 8,8x, les É.-U. 12,3x. 5 Sources : Brandes Investment Partners, Morgan Stanley, en date du 31 décembre Un rendement antérieur n est d aucune façon une garantie de résultats ultérieurs. Les actions européennes étant représentées par l indice MSCI Europe; les actions américaines étant représentées par l indice S&P 500. Il est impossible d investir directement dans un indice. CBCIC : Europe 14,3x, É.-U. 27,1x.

3 PAGE 3 Diagramme 1 : La valeur des actions européennes est plus intéressante aujourd hui qu elle ne l a été dans le passé Le quintile le moins élevé des actions européennes par rapport à la moyenne du marché [La valeur relative basée sur divers ratios fondamentaux, du 31 janvier 1990 au 31 décembre 2014] 0,60 x 0,55 x 0,50 x 0,45 x 0,40 x 0,35 x C/B CV/B4ans VE/Ventes EVE/BAAIA C/FT Plage (+/- écart-type) Décembre 2014 Évaluation relative moyenne C/VC C/VCC C/VC C/VCC Sources : Brandes Investment Partners, Worldscope via FactSet, en date du 31 décembre 2014; donnée basée sur la moyenne depuis Les actions de valeur européennes sont définies comme représentant le quintile le moins cher des actions européennes pour chaque ratio. L univers est défini comme représentant le quartile supérieur des plus importantes sociétés de l Europe développée en fonction de leur capitalisation boursière, après l exclusion de titres avec capitalisation boursière à flottement libre se situant en deçà de 100 millions de dollars US. Au 31 décembre 2014, cela comprenait généralement toutes les sociétés dont la capitalisation boursière dépassait les 500 millions dollars US. Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d y investir directement. La partie valeur des actions européennes est actuellement évaluée de façon beaucoup plus intéressante qu elle l a été historiquement par rapport au marché en général. Les colonnes bleues du tableau indiquent la plage dans laquelle le quintile le moins cher s est négocié par rapport au reste du marché. La ligne noire indique l escompte moyen, alors que la ligne orange indique l escompte actuel. Lorsque la ligne orange se trouve sous la ligne noire, les prix de la partie valeur du marché sont plus intéressants (par rapport au reste du marché) qu ils ne l ont été dans le passé. Lorsque la ligne orange est sous la colonne bleue, les prix du quintile le moins cher sont beaucoup plus intéressants. C/B : Prix par action divisé par le bénéfice par action C/B4ans : Le prix du marché divisé par le bénéfice moyen sur 4 ans. VE/Ventes : La valeur de l entreprise divisée par la valeur des ventes, excluant les entreprises du secteur financier. VE/BAAIA (excluant fin.) : La valeur de l entreprise divisée par le bénéfice avant intérêt, taxes, dépréciation et amortissement, excluant les entreprises du secteur financier. C/FT (excluant fin.) : Le prix par part divisé par le flux de trésorerie par part, excluant les entreprises du secteur financier C/B : Le prix par part divisé par la valeur comptable par part. C/VCC : Le prix par part divisé par la valeur comptable tangible par part C/VC (excluant fin.) Le prix par part divisé par la valeur comptable par part, sauf les entreprises du secteur financier. C/VCC (excluant fin.) : Le prix par part divisé par la valeur comptable corporelle par part, excluant les entreprises du secteur financier. Écart-type : une mesure de la dispersion exprimée dans la même unité que celle des données d origine; la racine carrée positive de la variance. Pourquoi la valeur semble intéressante Le contexte macroéconomique difficile semble avoir attiré plusieurs investisseurs du marché vers une volatilité moins élevée et des actions perçues comme étant de «qualité» supérieure (c.-à-d. celles d entreprises qui se classent bien en fonction de paramètres tels que le rendement des capitaux propres et le rendement de l actif). Selon l expérience de Brandes, un tel environnement a tendance à entraîner un délaissement cyclique des actions de valeur, alors que les investisseurs semblent davantage enclins à payer une prime pour ce qu ils perçoivent comme étant un potentiel de croissance et de sécurité. Conséquemment, la partie valeur des actions européennes est actuellement évaluée de façon beaucoup plus intéressante qu elle l a été historiquement par rapport au marché en général, en fonction des comparaisons de ratios cours/valeur comptable, cours/flux de trésorerie ou valeur de l entreprise/ventes, comme illustré dans le Diagramme 1.

4 PAGE 4 Si de tels écarts d évaluation relative, indiqués ci-dessus et illustrés dans le Diagramme 1, reviennent vers leurs moyennes historiques, cela indiquerait que les actions de valeur produiraient un rendement supérieur au marché en général. L Europe offre tout un contraste avec ce que l on observe aux É.-U., où les profits des entreprises ont été d environ 25 % supérieurs à leur moyenne corrigée en fonction de l inflation sur 10 ans. 2. Un historique de dividendes plus élevés par rapport aux actions américaines Le dividende européen de 3,3 % à la fin de l exercice était plus élevé que celui de sa propre moyenne sur 20 ans 6. Même si l historique des dividendes n est pas un critère principal de la façon dont nous sélectionnons des actions de valeur chez Brandes, il peut jouer un rôle durant la période de détention d un investissement en tant que facteur du rendement à long terme. Par exemple, une étude de l Institut Brandes menée en novembre 2012 concluait que, en utilisant les données de 1926 à 2011, la composante de revenu des rendements des actions devenait plus importante que la plus-value en capital sur un horizon de 10 ans, et de plus en plus dominante alors que se prolongeait l horizon temporel 7. Les investisseurs cherchant un rendement à l échelle mondiale pourraient trouver intéressant de savoir que lorsque comparé au marché américain, le rendement des actions du marché européen était de 69 % plus élevé à la fin de l exercice Les profits déprimés des entreprises sont susceptibles d amélioration Les profits des entreprises européennes étaient d environ 14 % inférieurs à leur moyenne corrigée en fonction de l inflation sur 10 ans 9. Même si ce niveau de profit peut sembler négatif à court terme, il peut présenter une occasion à saisir pour les investisseurs à long terme. Selon nous, la combinaison de faibles évaluations et de faibles profits pourrait offrir aux investisseurs une bonne occasion de tirer avantage d une plus-value en capital potentielle, si ces deux éléments reviennent à leurs moyennes historiques. Nous croyons que les profits des entreprises représentent un des éléments les plus fortement liés au retour à la moyenne (c.-à-d. qu ils ont tendance à revenir à leurs moyennes historiques). Certains catalyseurs potentiels d un retour à la moyenne pourraient inclure entre autres : les changements ou la consolidation dont leur secteur d activité peut faire l objet, les efficiences opérationnelles ou une amélioration de la conjoncture économique. Cette dernière amélioration peut venir atténuer la pression à la fois exercée sur les marges brutes et par le biais du levier d exploitation c est particulièrement le cas des entreprises ayant des coûts fixes plus élevés et permettre d améliorer les profits. Comme ces facteurs influenceront les entreprises et les industries de différentes façons, nous croyons qu il est important d adopter une approche ascendante dans l analyse. Selon nous, ce pourrait être le bon moment de chercher des entreprises qui pourraient bénéficier d une reprise éventuelle de leur bénéfice. L Europe offre tout un contraste avec ce que l on observe aux É.-U., où les profits d entreprise ont été d environ 25 % supérieurs à leur moyenne corrigée en fonction de l inflation sur 10 ans Sources : Brandes Investment Partners, MSCI via FactSet, en date du 31 décembre Moyenne sur 20 ans : 3,0 % L Europe est représentée par l indice MSCI Europe. La déclaration et le versement de dividendes aux actionnaires sont laissés à la seule discrétion de l émetteur et peuvent faire l objet de modifications en tout temps. 7 Sources : L Institut Brandes, The Key to Long-Term Success: The Income Component of Returns (novembre 2012). Ce document a été préparé par l Institut Brandes, une division de Brandes Investment Partners. 8 Sources : MSCI et S&P par le biais de FactSet, au 31 décembre Rendement des actions : Indice S&P/TSX 1,96 %, Indice MSCI Europe : 3,31 %. La déclaration et le versement de dividendes aux actionnaires sont laissés à la seule discrétion de l émetteur et peuvent faire l objet de modifications en tout temps. 9 Sources : SG Cross Asset Research/Equity Quant, MSCI, en date du 31 décembre Les entreprises européennes sont représentées par l indice MSCI Europe. 10 Sources : SG Cross Asset Research/Equity Quant, MSCI, en date du 31 décembre Les entreprises américaines sont représentées par l indice S&P 500.

5 PAGE 5 4. Des flux de revenu diversifiés Même si le paysage macroéconomique de l ensemble du continent peut sembler plutôt sombre, les investisseurs ne doivent pas oublier que plusieurs entreprises établies en Europe sont très diversifiées. Par exemple, les entreprises européennes tirent plus du tiers de leur revenu des régions des marchés émergents 11, ce qui représente 39 % du produit intérieur brut mondial (PIB) 12, et on prévoit qu elles seront à l origine de plus de 70 % de la croissance du PIB mondial en En fait, les entreprises européennes obtiennent actuellement moins de revenu (46 %) de la région où elles sont établies que ne le font les entreprises américaines (66 %) 14. Parmi les pays développés de l Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), les pays membres de l Union européenne représentent 58 % du total des exportations de marchandises en En fait, la moitié des 10 pays exportateurs les plus importants au monde sont situés en Europe Des signes de progrès L austérité a aidé à équilibrer les budgets des principaux pays de la zone euro, comme illustré dans le Diagramme 2. Diagramme 2 : Assainissement des finances publiques en Europe Excédent budgétaire primaire (Déficit) en % du PIB de quelques pays 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % (est.) 1,3 % 2,0 % 3,3 % 6,7 % 7,8 % 1,0 % 4,1 % 4,9 % Au milieu de toutes les incertitudes qui planent en ce moment, nous sommes encouragés par la présence de signes de progrès en Europe. 0,0 % -2,0 % -0,8 % -1,3 % -0,9 % -4,0 % -6,0 % -8,0 % -3,7 % -5,7 % -6,3 % -6,0 % Espagne Portugal France Grèce Italie Source : Perspectives économiques de l OCDE, novembre Il n existe aucune garantie que toute prévision donnée se concrétisera. À cause des nombreuses variables impliquées, un investisseur ne devrait pas se fier à des prévisions sans en comprendre les limites. De plus, certains pays ont fait des progrès dans d autres aspects de réformes structurelles. En Espagne, ces progrès résultent d une réforme du régime de retraite et d une rationalisation de l administration gouvernementale. De façon significative, la compétitivité du marché du travail de plusieurs pays (y compris la France, le Portugal, l Espagne, l Irlande et la Grèce) s est améliorée, avec un coût unitaire de main-d œuvre en baisse ces dernières années, atteignant des niveaux qui sont en fait moins élevés (plus concurrentiels) qu ils ne l étaient il y a dix ans Source : Morgan Stanley Research, Global Exposure Guide 2014, mai Source : Fonds monétaire international, base de données des Perspectives de l économie mondiale, octobre Source : Deutsche Bank, janvier Il n existe aucune garantie que toute prévision donnée se concrétisera. À cause des nombreuses variables impliquées, un investisseur ne devrait pas se fier à des prévisions sans en comprendre les limites. 14 Source : Morgan Stanley Research, Global Exposure Guide 2014, Mai Source : OCDE et Brandes Investment Partners, janvier Source : Perspectives économiques de l OCDE, novembre Les coûts unitaires de main-d œuvre par rapport aux coûts de main-d œuvre pondérés de pays concurrents. Les coûts unitaires de main-d œuvre relatifs pondérés avec la compétitivité de l économie dans son ensemble, mesurés en dollars. Les pondérations de compétitivité tiennent compte de la structure de la compétition que l on retrouve dans les marchés d exportation et d importation du secteur des marchandises de 49 pays. Une augmentation de l indice indique une réelle appréciation effective et une détérioration correspondante de la position concurrentielle.

6 PAGE 6 La question est la suivante : la mesure prise récemment par la Banque centrale (BCE) suffira-t-elle à gagner assez de temps pour permettre à ces signes de progrès de vraiment s affirmer? Aussi, l évolution des situations politiques représentera-t-elle un obstacle aux réformes? Par exemple, en Grèce, certaines incertitudes planent quant aux implications de la récente victoire électorale du parti «anti-austérité» Syriza sur les efforts visant à promouvoir la stabilité et la croissance au sein de la zone euro 17. Au milieu de toutes les incertitudes qui planent en ce moment, nous sommes encouragés par la présence de signes de progrès en Europe. Le paysage de l Europe : des niches de valeur Selon Brandes, la façon dont les investisseurs répartissent leur actif dans les actions européennes (c.-à-d. en fonction d une stratégie active vs passive, d une approche axée sur la valeur vs la croissance) a une forte influence sur les résultats des investissements correspondants à long terme. L investissement axé sur la valeur a eu tendance à prospérer en période de morosité, car c est alors que l on peut trouver des sous-évaluations et un potentiel de valeur. La valeur a produit un surrendement par rapport à la croissance dans les actions européennes Diagramme 3 : Rendement annualisé relatif sur des périodes continues de 3 ans L indice MSCI Europe Valeur moins l indice MSCI Europe Croissance 10 % Au-dessus de zéro : surrendement de la valeur 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % -2 % -4 % -6 % -8 % Sous zéro : Sous-rendement de la valeur -10 % Déc.-78 Déc.-80 Déc.-82 Déc.-84 Déc.-86 Déc.-88 Déc.-90 Déc.-92 Déc.-94 Déc.-96 Déc.-98 Déc.-00 Déc.-02 Déc.-04 Déc.-06 Déc.-08 Déc.-10 Déc.-12 Déc.-14 Fin des périodes de 3 ans Source : MSCI, par le biais de FactSet. Un rendement antérieur n est d aucune façon une garantie de résultats ultérieurs. Les périodes continues représentent une série de périodes plus courtes se chevauchant à l intérieur d une même période plus longue. Par exemple, dans 1 période de vingt ans, il y a 1 période de vingt ans, 11 périodes continues de dix ans, 16 périodes continues de cinq ans, etc. Avant la création de l euro en 1999, le MSCI exprimait les rendements en dollars américains. Il est impossible d investir directement dans un indice. Pour les périodes de 1, 3, 5, 7 et 10 ans se terminant le 31 décembre 2014, les rendements annualisés étaient : Indice MSCI Europe Valeur -7,27 %, 11,62 %, 3.47 %, -2,61 % et 3,18 %, respectivement; l indice MSCI Europe Croissance : -5,12 %, 11,95 %, 6,92 %, 0,75 % et 5,88 %, respectivement; l indice MSCI Europe : -6,18 %, 11,86 %, 5,28 %, -0,86 % et 4,60 %, respectivement. 17 The Wall Street Journal,«Syriza Win in Greek Election Sets Up New Europe Clash», 26 janvier

7 PAGE 7 Cumulativement, l indice de valeur MSCI Europe a produit 1,5x le rendement de l indice de croissance MSCI Europe depuis sa création en Même si les actions de valeur européennes ont été impopulaires ces dernières années, à long terme, elles ont en fait produit un surrendement par rapport aux actions de croissance pendant des périodes plus longues et selon un ordre de grandeur supérieur, comme illustré dans le Diagramme 3. Ces dernières années ont présenté bien des défis pour les investisseurs axés sur la valeur. Cependant, nous croyons que cette situation a créé une occasion intéressante pour ce type d investissement. Voici pourquoi si les écarts d évaluation illustrés dans le Diagramme 1 (à la page 3) revenaient à leurs moyennes historiques, cela indiquerait que les actions de valeur produisent un surrendement par rapport au marché en général. Conclusion En résumé, malgré le malaise de l Europe et peu importe les mesures prises par la BCE, nous sommes à la recherche de niches d occasions d investissement. L investissement axé sur la valeur a eu tendance à prospérer en période de morosité, car c est alors que l on peut trouver des sous-évaluations et un potentiel de valeur. Même si nous ne pouvons pas prévoir dans quel sens iront les évaluations, nous pouvons prendre des décisions d investissement fondamentales, basées sur les escomptes plus importants que la moyenne offerts par plusieurs entreprises européennes (voir le Diagramme 1). Selon nous, ces escomptes, combinés aux autres facteurs mentionnés ci-dessus, sont positifs pour les investisseurs prêts à envisager d investir dans des entreprises impopulaires de la région. Nous croyons qu il vaut mieux s éloigner de la lumière vive des marchés haussiers et tirer parti du «malaise européen». Nous tentons de faire fi de la rumeur, de nous concentrer sur les facteurs importants de valeur d une entreprise et de tirer ensuite avantage de l instinct grégaire du marché. La BCE annonce son programme d achat d actifs pour relancer la croissance économique de la zone euro La BCE annonçait en janvier qu elle lancera un vaste programme d acquisition d actifs totalisant 60 milliards d euros (69,7 G$ US) par mois à compter de mars une mesure visant à restaurer la croissance économique dans la zone euro. Les participants du marché ont reçu la nouvelle positivement, comme le prouve la hausse de plusieurs marchés boursiers de la zone euro après l annonce 19. Des problèmes de dette souveraine élevée et de marchés du travail rigides nuisent à la région depuis plusieurs années. Même si les investisseurs ont réagi positivement à la nouvelle, la mesure prise par la BCE pourrait se révéler insuffisante pour résoudre tous les problèmes de la zone. «Ce que la politique monétaire peut faire, c est de créer un point de départ pour la croissance», selon le président de la BCE, Mario Draghi, cité dans The Wall Street Journal. «Mais pour relever véritablement la croissance, vous avez besoin d investissements; pour investir, vous devez avoir confiance; et pour avoir confiance, vous avez besoin d une réforme structurelle», a-t-il ajouté Source : MSCI, par le biais de FactSet, en date du 31 décembre Croissance cumulative depuis sa création (31 décembre 1974). Indice MSCI Europe 6,169 %; Indice MSCI Europe Valeur 7,404 %; Indice de croissance MSCI Europe Croissance 4,778 %. MSCI a lancé les indices MSCI Europe Croissance et Valeur le 8 décembre Les données précédant cette date représentent les résultats de contrôles ex post effectués par MSCI. Il y a souvent d importants écarts entre le rendement mesuré par contrôle ex post et les résultats réels. La date de création de l indice MSCI Europe est le 31 décembre 1969 et les données de rendement illustrées reflètent la réalité et ne sont pas le produit de contrôles a posteriori (back testing). 19 The Wall Street Journal, «Aggressive ECB Stimulus Ushers In New Era for Europe», 22 janvier The Wall Street Journal, «Aggressive ECB Stimulus Ushers In New Era for Europe»

8 PAGE 8 Points clés de l annonce : Le programme de la BCE comprendra des obligations souveraines, des obligations émises par des organismes et des institutions de la zone euro, des titres adossés à des actifs et des obligations couvertes. L achat d obligations souveraines de divers pays sera proportionnel à la taille de ce pays. La BCE achètera principalement des obligations allemandes, françaises, italiennes et espagnoles. Le programme commencera en mars 2015 et se terminera en septembre 2016, la BCE s engageant à acheter une valeur d au moins milliards d euros en divers titres durant cette période. M. Draghi a déclaré à la conférence de presse que les achats d actifs se poursuivront jusqu à la fin de septembre 2016 et «seront, dans tous les cas, effectués jusqu à ce que nous observions un ajustement soutenu qui se maintient dans la trajectoire de l inflation, ce qui correspond à notre objectif à moyen terme d avoir des taux d inflation inférieurs à 2 % mais proches de ce niveau» 21. La BCE a déclaré que les investissements seront de rang égal avec ceux des autres investisseurs, ce qui signifie qu ils se classeront aux côtés d autres créanciers du secteur privé. Ce qui représente un aspect très important, car cela élimine les préoccupations quant à un traitement préférentiel en cas de défaillance ou de restructuration de la part de tout pays membre 22. Comment cette mesure adoptée par la BCE peut-elle éclairer notre réflexion à titre d investisseurs axés sur la valeur à long terme? «Même si les mesures de la BCE font l objet de la plupart des manchettes mondiales, elles ne tiennent pas une place primordiale pour nous lorsque nous évaluons des entreprises, déclare M. Ken Little, directeur général, Investissements, Brandes Investment Partners. Notre travail est plutôt de faire le tri dans le fouillis de toutes ces nouvelles et de trouver les joyaux à l échelle des entreprises individuelles.» Il ajoute : «Il serait beaucoup plus facile de dire qu étant donné les incertitudes planant sur l Europe, nous resterons complètement à l écart de la région. Mais ce n est pas ce que nous avons fait dans le passé et ce n est pas non plus ce pourquoi on retient nos services. Nous tentons de faire fi de la rumeur, de nous concentrer sur les facteurs importants de valeur d une entreprise, puis de tirer avantage de l instinct grégaire du marché qui crée habituellement des sous-évaluations même d entreprises tout à fait solides.» 21 Banque centrale européenne, Introductory statement to the press conference (avec FAQ), 22 janvier html/ is en.html 22 fastft

9 L évaluation d entreprises individuelles implique une analyse approfondie des nombreux facteurs qui font progresser une entreprise. «Nous devons veiller à bien comprendre l entreprise, son expérience en gestion des fluctuations de la devise, ses sources de revenu, etc. Tous ces facteurs combinés nous aident à faire une estimation sensée et prudente de la valeur intrinsèque véritable d une entreprise durant un cycle boursier typique, affirme M. Little. «Selon nous, plus souvent qu autrement, le marché réagit aux manchettes avec exagération. Cette réaction excessive permet aux investisseurs patients de laisser le temps jouer en leur faveur et, potentiellement, d obtenir des profits au moment du retour d un raisonnement plus rationnel», ajoute-t-il. Rendement des capitaux propres : Bénéfice par part divisé par la valeur des capitaux propre par action. Rendement des actifs : actifs par part divisés par la valeur des capitaux propres par action. Gestionnaires d actifs Bridgehouse MC est une marque de commerce de Les Associés en Placement Brandes et Cie (Bridgehouse). Brandes Investment Partners est une marque déposée de Brandes Investment Partners, L.P. aux États-Unis et au Canada, utilisée conformément à la licence accordée par Bridgehouse. Les Associés En Placement Brandes et Cie est une société affiliée de Brandes Investment Partners, L.P., sous-conseillère du portefeuille pour certains des Fonds Bridgehouse. Les commentaires qui précèdent reflètent les idées et opinions de Brandes L.P. et peuvent être modifiés en tout temps, à sa seule discrétion. Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d y investir directement. Les parts des Fonds Bridgehouse ne sont offertes que par l entremise de courtiers inscrits seulement et non directement par la société Les Associés En Placement Brandes et Cie, exploitée sous le nom Gestionnaires d actifs Bridgehouse MC. Cette documentation est fournie par Les Associés En Placement Brandes et Cie (Brandes) et ne vise pas à fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux ou d investissement, ni d autres types de conseils, ni ne doit être interprétée comme une recommandation d achat ou de vente. Brandes se réserve le droit de modifier ses stratégies d investissement et techniques courantes en fonction des changements de la dynamique du marché ou des besoins de ses clients. Il ne faut pas présumer que les titres dont il peut être question dans le présent document ont été ou seront rentables ou que nos recommandations ou décisions de placement ultérieures seront rentables ou qu elles seront comparables au rendement de placement des titres dont il a pu être question dans la présente. Le gestionnaire des placements peut modifier en tout temps les stratégies dont il est ici question, selon les conditions du marché ou les débouchés. Un rendement antérieur n est d aucune façon un indicateur de résultats ultérieurs. Les données ont été recueillies auprès de sources considérées comme fiables, mais nous ne pouvons garantir l exactitude des renseignements fournis ni être tenus responsables de celle-ci. MSCI n a ni approuvé, ni revu, ni produit le présent rapport, ne fournit aucune garantie ou déclaration expresse ou tacite en ce qui concerne tout aspect de ce rapport et n accepte aucune responsabilité que ce soit à l égard des données qu il contient. Vous n êtes pas autorisé à redistribuer les données du MSCI ou à les utiliser comme base d autres indices ou produits d investissement. Publication : février 2015 Gestionnaires d actifs Bridgehouse 20, rue Bay, bureau 400 C. P. 62 Toronto ON M5J 2N8 (416)