La BCE réagit-elle au prix des actifs financiers?

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1 La BCE réagi-elle au prix des acifs financiers? Dominique Pepin To cie his version: Dominique Pepin. La BCE réagi-elle au prix des acifs financiers? <hal > HAL Id: hal hps://hal.archives-ouveres.fr/hal Submied on 1 Mar 014 HAL is a muli-disciplinary open access archive for he deposi and disseminaion of scienific research documens, wheher hey are published or no. The documens may come from eaching and research insiuions in France or abroad, or from public or privae research ceners. L archive ouvere pluridisciplinaire HAL, es desinée au dépô e à la diffusion de documens scienifiques de niveau recherche, publiés ou non, émanan des éablissemens d enseignemen e de recherche français ou érangers, des laboraoires publics ou privés.

2 LA BCE RÉAGIT-ELLE AU PRIX DES ACTIFS FINANCIERS? DOES THE ECB REACT TO FINANCIAL ASSET PRICES? Dominique Pépin * RÉSUMÉ Ce aricle examine empiriquemen si le prix des acifs financiers es une composane significaive de la règle de aux de la BCE. De façon à êre correcemen spécifiée, une règle monéaire sipulan que la BCE réagi aux variaions du prix des acifs doi incorporer une mesure de l écar enre le prix effecif des acions e leur valeur fondamenale. Nous développons une méhodologie originale pour mesurer un el écar, e nous l inégrons dans une règle de aux augmenée. L analyse empirique offre la descripion suivane du banquier cenral européen : il réagi significaivemen au prix des acifs financiers, en augmenan (diminuan) son aux principal lorsque le prix des acions es sur(sous)- évalué ; il es aenise, n agissan que lorsque l écar de prix es assez imporan ; e il semble assez peu conservaeur, croyan que le prix des acifs es principalemen influencé par des faceurs non fondamenaux. ABSTRACT We examine empirically wheher financial asse prices may be admied ino he ECB ineres rae rule. A correcly specified moneary policy rule implying ha he ECB reacs o sock prices movemens mus include some measure of he gap beween acual sock prices and fundamenal values. We develop an original mehodology o measure such a deviaion, and we employed i as argumen in an augmened ineres rae rule. The empirical evidence suggess he following descripion of he European cenral banker: he significanly reacs o financial asse prices, by raising (lowering) he ECB main ineres rae when sock prices are over(under)-evaluaed; he is parisan of a wai-and-see policy, reacing only when he price gap is quie imporan; and he seems raher lile conservaive, believing ha asse prices are driven mainly by nonfundamenal facors. * Universié de Poiiers, CRIEF, 93 avenue du Receur Pineau, 860 Poiiers Cedex, dominique.pepin@univpoiiers.fr 1

3 La poliique monéaire doi-elle enir compe du prix des acifs financiers? Cee quesion a reçu une aenion croissane des économises financiers au cours des ving dernières années, e qui s es encore accrue avec les bouleversemens financiers de cee fin de décennie. En dépi d un vif déba enre les enans e les opposans à un évenuel acivisme financier de la Banque Cenrale, aucun consensus ne se dégage clairemen de la liéraure. Parallèlemen, e en complémen à ce déba, un second quesionnemen, plus empirique, a émergé : dans les fais, les banques cenrales iennen-elles compe ou non du prix des acifs financiers? Réagissen-elles réellemen à des écars de prix des acifs financiers par rappor à leur valeur fondamenale? La réponse à une elle inerrogaion requier la résoluion de nombreux problèmes méhodologiques, don le plus complexe es cerainemen la définiion de la valeur fondamenale des acifs financiers. Si les marchés financiers son efficiens (d un poin de vue informaionnel), le prix d un acif es oujours égal à sa valeur fondamenale, e rien ne jusifie alors qu une Banque Cenrale puisse réagir à une hausse ou une baisse des prix. Si l on reconnaî au conraire qu à cour erme les marchés ne son pas efficiens, alors le prix des acifs peu s écarer de leur valeur fondamenale. Ce écar de prix ou (financial) price gap, que l on peu aussi nommer «choc financier» ou «bulle», peu incier le banquier cenral à inervenir, e à modifier la valeur du aux direceur pour corriger la dynamique du prix des acifs financiers. Mesurer l effe de ce écar de prix dans la règle de aux empirique de la Banque Cenrale Européenne es l obje de ce aricle. La méhodologie développée à ce effe repose sur le modèle d acualisaion des dividendes. Le dividende versé, le aux de croissance anicipé des dividendes, e le coefficien d acualisaion son les déerminans esseniels de la valeur fondamenale. Cee dernière doi êre réévaluée si le dividende versé varie, si les invesisseurs révisen leur anicipaion de aux de croissance des dividendes, où si le coefficien d acualisaion es modifié 1. Si l on fai l hypohèse que les variaions du aux de croissance des dividendes e du coefficien d acualisaion son bornées, il en résule que les variaions de la valeur fondamenale le son aussi. Il es alors possible d idenifier comme «choc» l excès de la variaion du prix des acifs qui ne peu s expliquer au regard de l évoluion de ses déerminans fondamenaux. D un poin de vue saisique, des echniques de filrage permeen d exraire la série des chocs ou écars de prix. L analyse saisique, posée dans un cadre réalise de définiion de la règle de aux en emps réel, perme de faire ressorir des problèmes méhodologiques souven écarés des débas héoriques, e qui pouran imprègnen le ravail des banquiers cenraux. Ainsi, non seulemen la méhodologie présenée dans ce aricle perme-elle d analyser empiriquemen l acivisme financier de la Banque Cenrale dans un cadre relaivemen souple, mais elle offre aussi la possibilié de cerner le degré de conservaisme don le banquier cenral fai preuve, ainsi que l aenisme qu il peu manifeser. L inceriude, pariculièremen prégnane dans une analyse conduie en emps réel, engendre un risque d erreur sur l esimaion des écars de prix. Cee dernière repose sur une echnique de filrage condiionnée par le conservaisme du banquier cenral. Plus le banquier cenral es conservaeur, e moins il filre les séries de prix (ajusés des dividendes). Il reconnaî alors plus difficilemen dans des variaions de prix imporanes l origine d un choc non fondamenal, marquan ainsi son aachemen à la héorie de l efficience informaionnelle des marchés financiers. 1 Le coefficien d acualisaion dépend du aux d inérê sans risque e de la prime de risque. Il es donc suscepible de varier, ses deux composanes pouvan faire l obje de modificaions. Le filrage (par opposiion au lissage) impose de définir une valeur esimée à chaque dae sur la base de l informaion présene e anérieure. En ce sens, on peu dire que l on raisonne en emps réel, c es-à-dire sur la base de l informaion que possède réellemen le banquier cenral lorsqu il doi prendre sa décision de aux.

4 L analyse empirique perme par ailleurs de enir compe de l aenisme du banquier cenral. Effecivemen, même si le banquier cenral ien compe du prix des acifs financiers, réagi-il forcémen à ou choc non fondamenal qu il a reconnu comme el? Un cerain aenisme peu l amener à ne réagir qu aux chocs les plus imporans, s il juge que les marchés peuven corriger à brève échéance une endance erronée. Ce aricle es divisé en rois secions. La première revien rapidemen sur les débas héoriques liés à l inervenion financière du banquier cenral, e fai un our d horizon des quelques résulas empiriques disponibles dans la liéraure. La deuxième secion présene nore méhodologie saisique, ariculée auour des rois paramères comporemenaux que son l acivisme, le conservaisme e l aenisme. L analyse empirique de la règle de aux européenne es présenée e discuée dans la roisième secion. I. La poliique monéaire e le prix des acifs financiers : débas e fais La prise en compe des acifs financiers dans la poliique monéaire s analyse esseniellemen, dans les débas aussi bien héoriques qu empiriques, auour d une exension de la règle de Taylor (1993). Cee règle donne une représenaion empirique de la façon don le banquier cenral fixe son aux d inérê en foncion de l oupu gap 3 e du aux d inflaion. En fai, nous ne considérons pas ici la version originale de la règle de Taylor, s appuyan sur un ajusemen saisique médiocre, mais la version généralemen uilisée dans la liéraure, qui reconnaî une ceraine inerie du aux d inérê : i = µ + ρi 1 + αx + β( π π*) + η (1) Le aux i es le aux direceur fixé par la Banque Cenrale. x désigne l oupu gap ou écar de producion, e π désigne le aux d inflaion ( π * éan la valeur cible reenue par le banquier cenral). Nous raisonnons dans le cadre d une règle backward-looking, reposan sur des hypohèses microéconomiques jugées ceres fragiles par cerains aueurs, qui leur préfèren des règles forward-looking, mais qui apparaissen plus réalises selon d aures aueurs [voir par exemple Fuhrer J. (1997), Gali J. e Gerler M. (1999), Esrella A. e Fuhrer J.C. (00, 003) e Rudebusch G.D. (005) pour une criique des modèles forward-looking]. Nore choix d une règle rérospecive ien surou à la recherche d une applicaion simple de la méhodologie que nous avons développée. Nous laissons à des ravaux ulérieurs le soin de prendre en compe un cadre d analyse prospecif. La règle de aux (1) ne laisse apparaîre expliciemen aucune composane liée à l influence du prix des acifs financiers. La Banque Cenrale fixe son aux direceur en ciblan un oupu gap nul e un aux d inflaion égal à π *, les variaions de aux d une période à l aure éan limiées en raison d une ceraine inerie ( ρ > 0 ). De nombreux aueurs jugen qu une elle règle es suffisammen générale, voire opimale, e ne voien aucun inérê à incorporer un erme supplémenaire lié au prix des acifs financiers, qui serai au conraire une source poenielle de désabilisaion [Fuhrer J. e Moore G. (199), Bernanke B.S. e Gerler M. (1999, 001), Gilchris S. e Leahy J.V. (00)]. D aures aueurs préenden au conraire que les Banques cenrales doiven réagir aux variaions de prix des acifs [Cecchei S. e al. (000) e Cecchei S. (003)]. La réponse opimale doi cependan êre différene selon l origine de la variaion des prix [Smes F. (1997), Dupor W. (001, 005) e Haugh D.L. (008)]. En effe, une hausse du prix des acifs implique une réponse monéaire différene selon qu elle es la conséquence d une amélioraion de la producivié ou d une exubérance irraionnelle des marchés. Dans le premier cas, la hausse du prix des acifs es irée par les 3 L oupu gap désigne la différence enre le PIB effecif e le PIB poeniel, exprimée en pourcenage du PIB poeniel. 3

5 fondamenaux e consiue un indicaeur d augmenaion du produi poeniel. La hausse de la demande es alors compensée par la hausse du produi poeniel e se caracérise par une pression inflaionnise e un oupu gap inchangés [Haugh D.L. (008)]. Le banquier cenral n a alors pas inérê à modifier son aux direceur [Smes F. (1997)]. Dans le second cas, une bulle se crée, e on peu concevoir que le banquier cenral veuille empêcher cee bulle de gonfler exagérémen, pour évier le coû économique imporan e l insabilié que pourrai engendrer un évenuel krach. Il peu alors décider de réagir par une poliique de empérance financière, en augmenan son aux direceur. Par ailleurs, la bulle consiue ceres un élémen auquel le banquier cenral peu décider de réagir, mais elle ser aussi de variable informaionnelle, indiquan une hausse probable de l oupu gap dans un proche avenir 4. En effe, si les prix son rop élevés au regard des fondamenaux, les marchés financiers envoien des signaux rompeurs en direcion des marchés de producion, la hausse du prix des acifs pouvan êre inerpréée de façon erronée comme une hausse du produi poeniel, suscian une augmenaion rop rapide de l invesissemen e de la producion. Il en résule une perspecive d accroissemen des pressions inflaionnises, qui peu aussi pousser la Banque Cenrale à modifier son aux direceur. Cee raison s ajoue à la perspecive d un risque d effondremen des marchés en cas de bulle pour incier l ordonnaeur de la poliique monéaire à réagir. Cecchei (003) défend ainsi l idée que les banques cenrales doiven réagir aux écars de prix. Plus précisémen, comme Cecchei e al. (003) l on écri, les banquiers cenraux doiven réagir à l écar de prix e non pas le cibler. Le déba n es pas sur les objecifs de la banque de premier rang, qui resen la sabilisaion de l inflaion e de la producion auour des valeurs cibles, mais sur les moyens de les aeindre. Ainsi, la BCE, à l insar des aures banques cenrales, adme considérer le prix des acifs dans ses délibéraions [BCE (001)]. Elle ne peu évidemmen pas se déclarer ignorane de la siuaion des marchés financiers, e s en désinéresser. Mais le rôle qu elle prêe aux marchés financiers n es pas clair. Elle récuse, comme oues les insiuions du même ype, ou soupçon d acivisme financier. Il es cependan ou à fai possible que les banques cenrales réagissen aux prix des acifs financiers en dépi du désinérê relaif qu elles manifesen. Elles peuven ou à fai menir, si un gain peu êre iré de ce mensonge [Chadha J.S., Sarno L. e Valene G. (004)]. Si les banques cenrales ne menaien pas e éaien parfaiemen ransparenes quan à leur possible inervenion en foncion du prix des acifs financiers, alors elles se déclareraien de fai prêeuses en dernier ressor, créan d imporans problèmes d aléa moral. C es une raison parmi d aures qui peu expliquer leur discréion sur le suje. En dépi d une communicaion volonairemen opaque des Banques Cenrales, les analyses financiers paragen l opinion que les banquiers cenraux inerviendron en cas de chue des prix des acifs financiers [Miller, Weller e Zhang (00)]. Au cours des années 90, les analyses américains pensaien ainsi que la Réserve Fédérale inerviendrai pour évier ou effondremen des marchés. Miller, Weller e Zhang (00) on écri que ce «pu Greenspan» éai la raison principale de la bulle financière. Si l on examine le cas pariculier de la Réserve Fédérale américaine, plus largemen documené que celui de la BCE compe enu de la relaive jeunesse de cee dernière, il es manifese que la Réserve Fédérale a oujours éé rès aenive au marché des acions [Maessini F. e Becchei L. (008)]. A diverses occasions, la Réserve Fédérale a réagi aux variaions des prix d acifs, comme ce fu le cas en 1987 e en 001 [Cecchei S. (003)]. Pour analyser rigoureusemen l effe empirique de elles réacions, Chadha, Sarno e Valene (004) on examiné si le prix des acifs peu êre inclus dans une règle de Taylor 4 Dans un cadre d analyse prospecif, la bulle devrai alors êre uilisée comme variable informaionnelle, même si on ne prêe aucun rôle aux prix des acifs dans la règle de aux. Les ess empiriques des règles forwardlooking confirmen généralemen l inérê de cee variable informaionnelle. 4

6 augmenée, sur données américaines, brianniques e japonaises 5. Leurs résulas suggèren que les banquiers cenraux uilisen le prix des acifs non seulemen pour améliorer leurs prévisions d inflaion e de croissance, mais aussi comme argumen pour fixer le aux d inérê. En conclusion de leurs ravaux, les aueurs soulignen qu en dépi du caracère significaif de l écar de prix dans la règle de aux, cee variable n es sans doue pas employée sysémaiquemen dans la règle monéaire, mais qu elle n es qu une réponse occasionnelle des banques cenrales lors d écars imporans. Nos résulas empiriques présenés dans la roisième secion confirmen l idée que les banques cenrales ne réagissen qu à des écars imporans, manifesan un comporemen aenise. Ce comporemen en apparence discréionnaire n es cependan pas incompaible avec la présence d une variable «choc financier» apparaissan coninûmen dans la règle de aux, comme nous le monrerons ulérieuremen, e le déba ainsi posé es alors un faux déba. Car après ou, il peu en êre di auan de l oupu gap ou du aux d inflaion. Une Banque Cenrale augmenera--elle en praique son aux d inérê si le aux d inflaion passe à,05% alors que la cible es de %? On conçoi aisémen qu il peu exiser des seuils d inervenion plus ou moins élevés pour oues les variables qui enren comme argumens dans la règle de aux. La méhodologie saisique développée par ces aueurs souffre par ailleurs d une limie imporane. La mesure d écar de prix qu ils uilisen es donnée par une esimaion du rappor dividende/prix. Impliciemen, ce rappor doi êre consan pour qu il n y ai pas de choc financier, ce qui suggère une vision beaucoup rop resricive de la valeur fondamenale des acions (qui serai consane, même à cour erme). En dépi de leur effor de prise en compe des dividendes, des variaions de prix son à or idenifiées comme des chocs, quand en fai elles ne son que la conséquence d une juse révision du rappor d équilibre enre dividende e prix. Une aure méhodologie envisageable es celle de Deken e Smes [004], qui esimen les «booms» du prix des acifs en comparan ce dernier à son rend. Un boom es défini comme un écar d au moins 10% d un indicaeur de prix d acif 6 par rappor à son rend esimé récursivemen (en emps réel) 7. La méhodologie de Deken e Smes [004] présene ouefois l inconvénien de ne pas enir compe des dividendes ou revenus versés. La série de prix es brue e n es pas ajusée des fondamenaux. Un écar posiif de la série de prix par rappor au rend peu ou simplemen indiquer une anicipaion de hausse des dividendes (si on raisonne uniquemen sur une série de prix d acifs financiers), e n êre en rien le signe d une surévaluaion à laquelle la Banque Cenrale devrai réagir. Cecchei [003] monre qu une règle de Taylor augmenée, avec un erme supplémenaire pour caracériser la présence d une bulle, donne de bons résulas pour représener la règle de aux effecive de la Fed (il ajoue aussi dans la règle un indicaeur de sress bancaire). Le erme lié à la bulle es significaif dans cee règle éendue. Pour mesurer la bulle, l aueur uilise le modèle d acualisaion des dividendes mais suppose consan le aux de croissance de ces derniers. Cee hypohèse de consance sur une période de 5 années biaise rès cerainemen ses résulas. Siklos, Werner e Bohl [004] esimen des règles de Taylor éendues pour la France, l Allemagne e l Ialie. Différens ypes de règles son esimés sur des échanillons longs (remonan aux années 70). Le prix des acifs n apparaî pas êre un argumen perinen dans le cadre de règles forward-looking. Son rôle en an qu insrumen (variable informaionnelle) es cependan beaucoup plus crédible. Ils ne rouven pas non plus de réacion au prix des acifs dans des règles backward-looking. Ces aueurs esimen eux aussi la bulle comme l écar d un indice de prix à un rend (esimé par le filre de Hodrick-Presco). Leur 5 Ils s inéressen aussi à la présence du aux de change dans la règle de aux. 6 Ces aueurs considèren une mesure large des acifs, pas seulemen financière. 7 Ce son originellemen Borio e Lowe [00] qui on monré que les écars par rappor au rend son de relaivemen bons prédiceurs de l insabilié financière (en pariculier pour des séries relaives au crédi). 5

7 méhodologie présene malheureusemen la même lacune que celle de Deken e Smes [004], la série de prix n éan pas ajusée des fondamenaux. Adopan une démarche différene, Sooreea [007] parvien à la conclusion que la Réserve fédérale ne réagi pas à la bulle sur le prix des acifs. En fai, la bulle es bien significaive dans la règle de aux qu il esime, mais le paramère associé lui paraî rop faible pour que la bulle influence réellemen la poliique monéaire 8. Il monre cependan que la Réserve Fédérale américaine baisserai ses aux en réponse à une amélioraion des fondamenaux, accommodan les gains de producivié qui signalen une moindre pression inflaionnise. La Fed réagirai aussi à une augmenaion de la volailié en réduisan ses aux, en injecan de la liquidié sur les marchés. Ces résulas doiven cependan êre pris avec prudence, compe enu du manque flagran de robusesse de la méhodologie uilisée. En décomposan le prix des λ acifs, l aueur parvien à une formulaion du ype : P = κd + cd, où P représene le prix des acifs e D les dividendes. Le prix des acifs se décompose en alors un erme linéaire κ D qui représene la valeur fondamenale des acifs, e un erme non linéaire λ cd qui représene la bulle. Une elle équaion d évaluaion n es valide que sous l hypohèse de consance des paramères du modèle, ce qui paraî peu crédible au regard de la longueur de la période d analyse 9 ( ). Selon un el modèle, la valeur fondamenale d un acif es à peu près égale à 5 fois le dividende, e les écars à cee grandeur consiuen la bulle. Furlaneo [008] mesure la réacion effecive de la poliique monéaire à l évoluion du marché des acions. Il rouve une réacion posiive e significaive pour les poliiques américaine e briannique, mais pas de réacion pour les poliiques japonaise e européenne. Il monre par ailleurs que cee réacion es plus faible en période de larges flucuaions du marché d acions. Depuis la fin des années 90, marquée par une hausse des flucuaions, la relaion a ainsi disparu en Grande-Breagne e elle a diminué en inensié aux Eas-Unis. A nouveau, la méhodologie uilisée par ce aueur paraî fragile, car elle incorpore simplemen la renabilié des acions dans la règle de aux. Impliciemen, il ese la réacion de la poliique monéaire à la variaion de ce aux de renabilié, sans enir compe d aucune décomposiion enre valeur fondamenale e choc financier, sauf à dire que la composane fondamenale serai une consane (le aux de renabilié de long erme). Maesini e Becchei [009] consruisen un indice de l écar de prix des acions, dans lequel la valeur fondamenale correspond à la valeur acualisée du flux espérée des bénéfices (au lieu des dividendes). L indice es ensuie inclus dans une règle de Taylor forward-looking. Les résulas saisiques monren que la Fed end à baisser son aux lorsque le prix des acions ombe sous la valeur fondamenale, alors qu il n y pas de durcissemen de la poliique monéaire pendan les périodes d exubérance. La Réserve Fédérale américaine réagirai de façon asymérique aux chocs financiers, baissan ses aux pour évier les conséquences économiques e sociales désasreuses d un krach boursier, mais n agissan pas de façon préempive par une hausse des aux en cas de formaion d une bulle. Leur méhodologie souffre cependan de cee lacune récurrene des ravaux uilisan un modèle d acualisaion, à savoir que le aux de croissance du flux espéré es supposé consan. Au final, il apparaî difficile, au regard des conclusions de ces ravaux économériques, d apprécier si les banquiers cenraux iennen compe ou non des prix d acifs financiers dans leur règle de aux. De grosses lacunes méhodologiques apparaissen dans ces ravaux. Dans cerains, les séries de prix (ou de renabilié) ne son pas ajusées du versemen des dividendes 8 Nos résulas présenés dans la roisième secion monren cependan que de peis paramères peuven avoir une influence imporane en période de fores ensions sur les marchés, e qu ils peuven devenir une composane non négligeable de la règle de aux. 9 L aueur esime la règle de aux sur une période plus resreine ( ), mais le modèle financier qui perme la décomposiion valeur fondamenale/bulle es esimé sur un période couvran presque un demi-siècle. 6

8 (ou des bénéfices). Dans d aures, ils le son, mais sous des hypohèses de consance des paramères qui paraissen inenables, an il semble éviden que les anicipaions des invesisseurs son sujees à de permanenes révisions. Pour cee raison, nous développons dans la secion suivane une méhodologie qui perme la décomposiion du prix des acifs financiers en deux ermes : la valeur fondamenale, liée au versemen des dividendes, e un choc financier ou bulle, sans faire d hypohèse paramérique rop rigide sur le flux espéré des dividendes fuurs. II. Acivisme financier, conservaisme e aenisme : aspecs méhodologiques Si le banquier cenral fai preuve d un cerain acivisme financier, en réagissan au choc financier (esimé) noé ˆε, une règle de aux éendue peu êre uilisée pour représener son comporemen : i = µ + ρi 1 + αx + β( π π*) + δεˆ + η () Tous les paramères de cee règle de aux doiven êre posiifs. Par exemple, en cas de valorisaion excessive des acifs financiers sur les marchés ( ε ˆ > 0 ), la Banque Cenrale augmene son aux direceur. Pour réagir évenuellemen à l écar de prix, la Banque Cenrale doi êre capable d esimer correcemen la valeur fondamenale des acifs financiers (d un indice large du marché des VF acions). Noons P cee valeur e P le prix effecif des acifs financiers. Le choc financier, la bulle, l écar de prix ou price gap ε peu êre défini comme l erreur d évaluaion sur l indice de marché en proporion du prix héorique, c es-à-dire par VF version logarihmique ( ) VF VF ( P P ) / P, ou par la ln P P uilisée par la suie. La valeur fondamenale des acifs es donnée par le modèle d acualisaion des dividendes : VF E (D + s ) P =, (3) s (1 + r ) s= 1 s où E (D + s) désigne l espérance du dividende reçue en +s condiionnellemen à l informaion disponible en. Le dividende (espéré) qui sera versé dans s périodes es acualisé au aux r s, la gamme des aux éan de forme quelconque. Le modèle s accommode parfaiemen de déformaions ineremporelles de la gamme des aux (les coefficiens d acualisaion r s peuven varier dans le emps). En fai, peu impore ici la valeur de ces aux, l approche non paramérique nous préservan de la nécessié de les évaluer. VF Le prix effecif se différencie du prix héorique P en raison d un choc muliplicaif ξ : VF E (D + s ) P = ξp = ξ (4) s (1 + r ) s= 1 s Le prix de l acif financier P es le produi de la composane fondamenale E (D+ s) e s s= 1 (1 + rs ) d un choc ξ qui, lorsqu il es différen de 1, produi une déviaion du prix par rappor à la valeur fondamenale. L hypohèse d efficience informaionnelle des marchés financiers implique que les chocs ξ son de valeur uniaire à oue dae : ξ = 1. Sous cee hypohèse, le foncionnemen équilibré des marchés n appelle aucune inervenion des auoriés. Si l on raisonne sous l hypohèse plus générale où l efficience informaionnelle n es vérifiée qu à long erme, le prix es bien égal dans la longue période à la valeur fondamenale (la valeur de long erme de ξ es 1) mais peu s en écarer à cour erme. 7

9 Pour que l équaion précédene devienne opéraionnelle, supposons qu à chaque dae les agens formen une anicipaion de croissance des dividendes au aux g : s + s) = (1 g ) D (5) E (D + Le cours de l indice de marché s écri alors : s 1+ g P = ξd (6) s= 1 1+ rs L équaion (6) es affranchie de l hypohèse rop lourde de consance du aux de croissance des dividendes. Nous admeons au conraire que le aux de croissance des dividendes peu varier dans le emps, en foncion des informaions qu inègren coninuellemen les invesisseurs, e que cee variaion peu produire des changemens de prix. Sous ceraines condiions que l on supposera vérifiées, la série 1+ g converge vers un erme h, de s= 1 1+ rs sore que l on peu écrire P = ξdh. Si l on défini les ermes : f = ln h, ε = ln ξ, alors l équaion (6) se réécri plus simplemen : ln( P / D ) = f + ε (7) L équaion (7) défini saisiquemen une équaion de régression non paramérique, la variable à expliquer ln( P / D ) dépendan d une foncion f non spécifiée e d un erme d erreur Si la foncion VF ε, ce dernier éan le choc financier ou price gap : = ln ξ = ln( P / P ) g es suffisammen lisse, la foncion s ε. f l es aussi 10. Une esimaion non paramérique de la foncion f perme alors d obenir le résidu esimé ˆε qui sera inrodui dans la règle de aux. Saisiquemen, une régression non paramérique sur un indice se fai classiquemen au moyen de echniques de lissage. Le lissage perme d exraire le rend, e comme l on fai remarquer Borio e Lowe [00], les écars au rend son de bons prédiceurs de l insabilié financière. Cependan, le lissage n es pas une méhode d esimaion adéquae dans le conexe de nore éude de la règle de aux du banquier cenral. En effe, le lissage revien à esimer à oue dae la valeur de f sur la base de ou l échanillon disponible, c es-à-dire en uilisan aussi des données posérieures à la dae. Or il fau uiliser une esimaion crédible du choc financier par la Banque Cenrale au momen où elle fixe son aux direceur. Pour cee raison, le rend ne doi pas êre esimé par une echnique de lissage, mais par une echnique de filrage, cohérene avec l idée d une esimaion en emps réel. C es aussi le principe reenu par Deken e Smes [004], qui uilisen le filre de Hodrick-Presco récursif pour exraire le rend 11. Nous employons par la suie une procédure beaucoup plus simple, en uilisan une moyenne mobile unilaérale, le paramère de filrage éan défini par la longueur de la moyenne. L hypohèse cruciale de ce modèle es celle de variaions bornées ou limiées de la foncion f, qui perme l esimaion foncionnelle de f sans avoir à faire d aures hypohèses. Une elle hypohèse exclu la possibilié d un choc sur le versemen des dividendes. La valeur fondamenale ne peu pas faire de «sau». Cee hypohèse n exclu pas la possibilié que les prix puissen faire des saus, mais ils son alors dus à des chocs qui on une origine aure que fondamenale. Tou choc imporan es alors classé comme non fondamenal, la Banque 10 La dérivée de f par rappor à dépend de la dérivée de g par rappor à. Si la seconde es bornée (la foncion g es lisse), la première l es aussi. 11 Généralemen, le filre de Hodrick-Presco es uilisé pour faire du lissage (on l applique une seule fois sur ou l échanillon). Mais on peu aussi l uiliser récursivemen pour faire du filrage : on l applique alors sur des échanillons de aille croissane, en ajouan une donnée à chaque éape supplémenaire. 8

10 Cenrale éan suscepible d y réagir. D un poin de vue pragmaique, cee hypohèse paraî êre accepable, an l analyse hisorique semble monrer que les Banques Cenrales ne peuven pas reser indifférenes à un choc désabilisaeur, qu il soi fondamenal ou pas. Par exemple, la Réserve Fédérale américaine a injecé des liquidiés sur les marchés pour amorir la chue des prix consécuive aux aenas du 11 sepembre 001, e évier ainsi une crise de sysème. Cee inervenion, dicée par le bon sens, ne doi rien à la naure du choc. Qu on le juge fondamenal ou non, il éai nécessaire d agir. Par ailleurs, l hypohèse de variaions limiées de la valeur fondamenale semble confirmée par les ravaux de Shiller (Shiller R.J. [1981a, 1981b]). Ce dernier, e de nombreux aueurs à sa suie, on aesé de la faible volailié des dividendes. Or la valeur fondamenale es liée aux dividendes. Si ceux-ci son peu volails, leur aux de croissance anicipé e la valeur fondamenale doiven l êre aussi. Dans la praique, le modèle précéden doi êre amendé pour enir compe de la saisonnalié présene dans la série ln ( P / D ). En effe, les dividendes son soumis à une fore saisonnalié, la moiié au moins du monan annuel éan versé au deuxième rimesre. Pour enir compe de la saisonnalié, on pose l exisence d un erme de saisonnalié qui doi êre pris en compe s dans les anicipaions de la Banque Cenrale : E (D + s) = (1 + g ) DS, où S représene un coefficien connu de la Banque Cenrale. Le modèle finalemen pris en compe es le suivan : ln( P / D ) = f + s + ε, (8) où s = lns représene la correcion à apporer pour désaisonnaliser la série. La série désaisonnalisée (par la méhode X-11-ARIMA de Dagum (1980, 198)) es alors : z = ln(p / D ) s = f + ε (9) Une fois la série désaisonnalisée, il rese à la filrer pour exraire les chocs. Un filre rès k simple consise à esimer f par une moyenne mobile unilaérale: 1 1 fˆ = z + k j. On en ire k j= 0 l esimaeur du choc : ε ˆ = z fˆ. Le paramère k joue le rôle de consane de lissage, e consiue une mesure décroissane du degré de conservaisme du banquier cenral. Plus k es pei, e plus la série esimée fˆ es proche de la série d origine z. A la limie, pour k = 1, la formule de la moyenne mobile livre l équaion simplifiée : fˆ = z. Dans ce cas, il n y a pas de filrage e la valeur observée es ˆ aussi la valeur filrée. On en ire ε = 0. Le banquier cenral es si conservaeur qu il s inerdi oue réacion à des variaions de prix d acifs, celles-ci éan oujours de son poin de vue causées par la variaion des fondamenaux. Dans ce cas-là, comme les chocs son oujours nuls, la composane δ ˆε vau zéro e disparaî de la règle de aux. La Banque Cenrale repousse oue possibilié d acivisme financier. Cela ne signifie d ailleurs pas qu elle n es pas acivise, car le paramère δ ne peu êre idenifié. Cela signifie simplemen qu il n y a aucun élémen financier auquel elle peu réagir. Au conraire, plus k es grand, e plus la série des chocs esimés es variable. A la limie, si k, fˆ E(z ). La valeur filrée es une consane, e oues les variaions de prix son impuées à des chocs non fondamenaux ˆε. C es impliciemen l hypohèse faie par de nombreux aueurs. Dans cee siuaion, le banquier cenral ne croî pas du ou en l hypohèse d efficience. Dépourvu de ou conservaisme, il réagi à oue variaion de prix. Cela ne signifie pas que le paramère δ de sa règle de aux es plus imporan, mais que les chocs ˆε son plus élevés (en valeur absolue). 9

11 Enre ces deux siuaions exrêmes, il exise ou un specre de possibiliés décri par l ensemble des valeurs possibles de k. Dans l approche que nous proposons, la valeur de k es idenifiée pour permere ensuie l esimaion de la règle de aux. Elle es idenifiée à l aide d une procédure numérique, qui perme de juger a poseriori du degré de conservaisme du banquier cenral. Ce paramère peu êre mesuré comme le rappor de la variabilié de la série filrée sur la variabilié de la série d origine. Si l on noe Vˆ (.) la variance empirique, le rappor Vˆ (fˆ ) / Vˆ (z ) varie enre 0 e 1, e es d auan plus grand que le banquier cenral es conservaeur (k es pei). Il vau 0 lorsque le banquier cenral s affranchi de ou conservaisme ( k ), e vau 1 lorsqu il es au conraire parfaiemen conservaeur (k = 1). L idenificaion de k repose sur la procédure suivane : pour chaque valeur de k, une série de chocs ε (k) es consruie e la règle de aux () es esimée. La valeur de k idenifiée es celle ˆ correspondan au meilleur ajusemen (possédan le R maximal). En praique, le nombre de valeurs possibles de k es resrein. En effe, pour esimer le modèle financier (8) ou (9), nous avons uilisé des données (rimesrielles) couvran la période du premier rimesre 199 au dernier rimesre 009. Mais pour esimer ensuie la règle de aux, l échanillon es plus cour, la BCE n ayan éé créée que récemmen. L échanillon commence ainsi au premier rimesre 1999 e se ermine au roisième rimesre 009. Si la valeur de k es rop grande, on perd des observaions lors de l esimaion de la règle de aux, car le choc n es alors esimé qu à parir d une ceraine période qui es posérieure au premier rimesre Pour cee raison, nous avons considéré les valeurs de k allan de 1 à 5. Cee méhodologie perme de décrire conjoinemen l acivisme ( δ ) e le conservaisme (k) don fai preuve le banquier cenral. Il es possible d enrichir cee descripion en enan compe d un roisième paramère comporemenal, l aenisme. Un banquier cenral acivise es di aenise s il ne modifie pas sa règle de aux lorsqu il a pouran idenifié un choc financier. Pour quelle raison pourrai-il ne pas réagir dans ces condiions? L espoir que les marchés puissen sponanémen s auoréguler e corriger le choc l amène à aendre cee réponse. Ce aenisme peu êre opposé à une aiude au conraire préempive, qui consise à agir dès l idenificaion d un écar de prix, dans la craine de voir le différeniel enfler e prendre la forme d une bulle don l éclaemen pourrai avoir des répercussions économiques graves. L opimalié d une réponse préempive dépend de la probabilié de développemen d une bulle e de l esimaion des coûs associés à cee acion préempive (Bordo M. e Jeanne O. [00]). Plus la probabilié de développemen d une bulle es imporane, e plus le banquier cenral se doi d adoper des mesures préempives quand il déece des écars de prix. L aenisme n es une sraégie raionnelle que si le banquier cenral es persuadé que les marchés financiers son efficiens à moyen erme (e non pas seulemen à long erme). L écar de prix peu dans ces condiions difficilemen aeindre un niveau excessif, e le banquier cenral peu croire en la capacié d auocorrecion du marché à moyen erme. La probabilié de développemen d une bulle es faible. Les erreurs d évaluaion des marchés financiers on peu de chance d enraîner l économie oue enière sur un senier de croissance insable, e il ne semble pas nécessaire d inervenir ordinairemen en cas de choc financier. Le banquier cenral n inervien que lorsque le choc a pris une ampleur cumulée elle qu il serai dangereux de laisser le processus se poursuivre. Même si le banquier cenral croi en l efficience des marchés à moyen erme, il peu êre confroné à des siuaions où il ne peu plus nier la nécessié d une inervenion, lorsque la bulle a dépassé un seuil d alere. Si l on noe q s ce seuil d alere ou d inervenion, la règle de aux () doi êre réécrie de la façon suivane pour enir compe d un évenuel aenisme : i = µ + ρi + αx + β( π π*) + δu + η (10) 1 La variable u es définie de la façon suivane : 10

12 u = 0 si εˆ qs (11) u = εˆ si εˆ > qs Le choc n es pris en compe dans la règle de aux que s il es suffisammen imporan. La règle de aux (10) peu êre esimée pour différenes valeurs de q, laissan observer laquelle es finalemen la plus favorable (selon le crière du R maximal). A des fins de comparaison, nous avons reenu rois valeurs de q s : q s = 0 (absence de ou aenisme), q s égal au roisième quarile de la série ˆε, e q s égal au neuvième décile. Une valeur seuil élevée es bien sûr représenaive d un aenisme imporan. S il es héoriquemen simple de différencier les noions de conservaisme e d aenisme, il es plus difficile dans la praique de bien séparer ce qui relève de l une ou de l aure. Dans un cadre d analyse de la poliique monéaire en siuaion d inceriude, Haugh (008) écri que s il es difficile d idenifier de peis écars de prix, il es relaivemen plus facile d idenifier de grands différeniels. Il conclu que la Banque Cenrale peu ainsi définir une valeur seuil pour juger du caracère fondamenal ou non des variaions de prix. Il recommande à ce effe l emploi d un seuil de rois écars ypes. Dans son analyse, le conservaisme se caracérise par l adopion d une valeur seuil, e ne se différencie pas d une aiude aenise. Effecivemen, une poliique aenise peu aussi servir les inérês d une poliique conservarice. Plus un banquier cenral es aenise, moins il a besoin d êre conservaeur. S il n accepe de modifier sa règle de aux que lorsque la bulle a dépassé un seuil d alere rès élevé, son degré de conservaisme n a plus que peu d imporance, car l esimaion d un rès gros choc sera assez peu sensible au choix du paramère de lissage, e sera perçu comme non fondamenal indépendammen de la valeur de k. Plus un banquier cenral es aenise, e plus son degré de conservaisme sera difficile à idenifier. Négliger l un de ces deux paramères a pour conséquence de renvoyer une image biaisée de l aure. Par exemple, si l on néglige de enir compe de l aenisme du banquier cenral quand celui-ci l es effecivemen, le degré de conservaisme risque d êre suresimé, faisan passer le banquier cenral pour plus conservaeur qu il ne l es en réalié. Dans ce cas de figure, comme le banquier cenral es réellemen aenise, il ne réagi qu à des chocs élevés. Si on esime une règle du ype () alors qu il faudrai uiliser une règle du ype (10), on cour le risque d idenifier une valeur de k rop peie. A cee valeur de k rop peie, correspond une série de chocs moins volaile, don les ermes les plus faibles deviennen négligeables, e n exercen plus aucune influence dans l équaion (). De la sore, on rerouve un modèle de ype () relaivemen proche du vrai modèle de ype (10). Idenifier, esimer ces paramères comporemenaux semble enrichir la descripion du banquier cenral, permean de comprendre des agissemens (ou un immobilisme) qui sinon pourraien paraîre incohérens. Une analyse héorique du comporemen raionnel du banquier cenral qui jusifierai ces noions de conservaisme e d aenisme serai cerainemen appréciable, mais dépasse les ambiions de ce aricle, à porée esseniellemen empirique. Le banquier cenral européen modifie--il sa règle de aux en réponse aux variaions de prix des acifs financiers? Se monre--il conservaeur, aenise? C es à ces quesions que nous répondrons dans la secion suivane. III. Analyse empirique Acivisme financier e conservaisme du banquier cenral européen Les variables x, π e ˆε son observables par le banquier cenral avan qu il ne prenne sa décision de aux. En conséquence, les régresseurs apparaissan dans les équaions (1), () ou (10) son exogènes e les règles de aux peuven êre esimées par les MCO. s 11

13 Le aux i uilisé es le principal aux de refinancemen de la Banque Cenrale observé à la fin d un rimesre civil (on observe la valeur du aux direceur au 31 mars, au 30 juin, au 30 sepembre e au 31 décembre). π désigne le aux d inflaion en glissemen annuel, c es-àdire le aux de croissance d un indice de prix par rappor au même rimesre de l année précédene (indice des prix à la consommaion harmonisée, données Eurosa). La BCE se donne par ailleurs un objecif de aux de croissance y* de la zone euro, le aux effecif éan noé y (le aux de croissance es calculé à parir d un indice de volume de PIB fourni par Eurosa). Cee approche, qui défini x = y y *, diffère en praique assez peu de celles qui qui appliquen des filres (filre linéaire ou filre HP) pour esimer l oupu gap. L esimaion par l une ou l aure de ces méhodes ne change pas la qualié globale de la règle de régression, mais produi un arbirage enre les paramères ρ e β (le filre linéaire, e surou le filre de Hodrick-Presco, produisen des esimaions de ρ plus peies e des esimaions de β plus grandes). L inérê de régresser sur des aux de croissance es par ailleurs de fournir un cadre d esimaion saisique compaible avec l analyse en emps réel du banquier cenral. Les données d oupu gap consruies après applicaion d un filre linéaire ou d un filre HP fon souven l obje de fores révisions, même après plusieurs rimesres ou plusieurs années, e son difficilemen uilisables en emps réel. Ne pas enir compe du brui présen dans les données d oupu gap peu conduire le banquier cenral à adoper une règle inefficace, voire à augmener pluô que réduire l insabilié économique (Orphanides A. [003]). Les données de aux de croissance on l avanage d êre beaucoup plus fiables à ce égard. Les diverses règles peuven alors êres réécries : i = µ + ρi + αy + βπ + η, (1) i 1 1 = µ + ρi + αy + βπ + δεˆ + η, (13) i = µ + ρi 1 + αy + βπ + δu + η, (14) où µ = µ αy * βπ*. Tous les aux (d inérê, d inflaion e de croissance) son exprimés en base annuelle. Nous avons uilisé l indice Dow Jones Euro Soxx Toal Marke Index pour mesurer le prix des acifs financiers e le dividende associé 1. Ce indice couvre approximaivemen 95% du floan de la capialisaion européenne. Ce indice es calculé quoidiennemen, mais nous considérons ses valeurs à la même fréquence que les données macroéconomiques, c es-à-dire le dernier jour de chaque rimesre civil. Ces séries financières son observées du premier rimesre 199 au dernier rimesre 009. Avan de procéder à l analyse économérique, nous présenons ci-après un graphique (figure 1) qui nous semble riche d enseignemens sur le lien possible enre prix des acifs e poliique monéaire. Ce graphe présene l évoluion du aux direceur i e de la série z sur la période du dernier rimesre au dernier rimesre 009. Si la Banque Cenrale Européenne ien compe du prix des acifs financiers, les deux séries doiven êre procycliques, le aux éan augmené en cas de hausse rop fore de z, e au conraire diminué en cas de baisse de z. La lecure de ou graphique compore oujours une ceraine par de subjecivié, mais il semble paen que les deux séries son clairemen procycliques. Il exise un lien posiif enre les deux variables, qui aese du principe que le aux direceur ne serai pas fixé indépendammen de l évoluion du prix des acifs financiers. La série z es foremen corrélée avec la série de aux (le coefficien de corrélaion linéaire vau 0,51). C es moins 1 Deux indices son uilisés : un indice de prix e un indice avec réinvesissemen du dividende, ce qui perme d exraire l indice de dividende. 13 Nous avons posé que la valeur du aux direceur au 31 décembre 1998 éai celle du 1 er janvier

14 éviden à observer, mais il semble aussi que le cycle du prix précède légèremen celui du aux. Cee dernière observaion demande à êre confirmée, mais il n es pas impossible que le banquier cenral réagisse après un cerain délai. Ce peu êre le emps d une prise de conscience du développemen d une bulle, mais ce peu êre aussi un délai volonaire requis pour airer l aenion du marché sur la poliique monéaire e pour ainsi «accrocher» les anicipaions du marché. FIGURE 1 L évoluion du aux direceur e du prix des acifs financiers z i 7 5 4,5 6,5 4 3,5 6 3,5 5,5 1, ,5 4, /4 1999/ 1999/4 000/ 000/4 001/ 001/4 00/ 00/4 003/ 003/4 004/ 004/4 005/ 005/4 006/ 006/4 007/ 007/4 008/ 008/4 009/ 009/4 Avan d esimer la règle de aux prenan en compe le prix des acifs financiers, nous procédons d abord à l esimaion de la règle de aux sandard (1). L équaion (1) peu êre vue comme un cas pariculier de l équaion (13), avec k = 1, puisqu alors oues les variaions de prix son jugées fondamenales e ε ˆ = 0. L esimaion de la règle de aux sandard sur données européennes donne les résulas suivans (saisiques de Suden enre parenhèses) : i 0,34+ 0,941i + 0,15 y + 0,135 π + ηˆ, R 0,9369 (15) = 1 = (,31) (18,79) (8,17) (,18) Tous les paramères son significaifs. On observe que l inerie es imporane, e que la Banque Cenrale Européenne réagi par une hausse du aux en cas d une rop fore croissance de la producion ou d une inflaion excessive. La réponse de la Banque Cenrale es d ailleurs assez fore lorsqu on ien compe de l inerie (le principe de Taylor es respecé), la règle esimée (15) pouvan se réécrire : i = 0,941i 1 + (1 0,941) [ 5,797 +,119y +,88π ] + ηˆ (16) Dans une seconde éape, nous inroduisons le prix des acifs financiers dans la règle de aux. Nous esimons une règle de ype (13), après idenificaion de la meilleure valeur de k. Les comporemens d acivisme financier e de conservaisme son alors analysés, l aenisme évenuel du banquier cenral éan pour l insan laissé de côé. La valeur maximale du R (pour k varian de 1 à 5) es aeine pour k = 8. La règle de aux de ype (13), esimée pour k = 8, vau : 13

15 i = 0,315+ 0,935i 1 + 0,11 y + 0,148 π + 0,75εˆ + ηˆ, R = 0,9388 (,11) (18,60) (5,85) Le erme supplémenaire inrodui dans la règle de aux n es pas significaif : la BCE ne réagi pas à l écar de prix ˆε. Compe enu de l observaion faie à propos de la figure 1, nous incorporons ensuie l écar de prix reardé dans la règle de aux de ype (13) (en plus de l écar conemporain), e nous relançons la procédure d idenificaion de k. La valeur de k idenifiée es légèremen différene de la précédene, puisqu on idenifie k = 7. Pour cee valeur de k, la règle de aux esimée es : i 0,14+ 0,916 i + 0,099 y + 0,144 π + 0,037 εˆ + 0,59 εˆ + ηˆ, R 0,9458 (18) (,35) (1,09) = 1 1 = ( 1,4) (18,81) (5,14) (,39) (1,09) (,5) La BCE ne réagi pas à l écar de prix observé à la fin du rimesre, mais elle réagi par conre à celui observé à la fin du rimesre précéden. Le coefficien posiif indique qu en cas de valorisaion excessive (insuffisane) des acifs financiers, elle augmene (baisse) son aux direceur. La valeur du coefficien de ε ˆ 1 ne peu êre comparée direcemen aux aures paramères esimés, leurs magniudes éan différenes. La connaissance de δˆ ne nous renseigne pas direcemen sur le degré d acivisme du banquier cenral, sinon pour dire qu il es significaif (saisiquemen). La composane 0,59ˆ ε 1 de la règle de aux appore--elle une réelle explicaion économique? La faible augmenaion du R de l équaion (18) par rappor à celui de l équaion (17) laisse augurer que l écar de prix n appore qu une explicaion marginale assez faible. Ce résula indique que la composane financière es faiblemen explicaive en moyenne. Cela n es pas rès éonnan dans la mesure où la plupar du emps le prix des acifs financiers ne s écare pas rop de sa valeur fondamenale. Le différeniel es alors assez faible, e n influence qu assez peu la règle de aux. Il suffi pour s en rendre compe de faire un pei calcul. Pour que la BCE fasse varier son aux direceur d au moins un quar de poin (de 0,5) en raison de l écar de prix, il fau que,59 εˆ 0,5, soi 0, 4. Or l examen de nore chronique d écars de prix monre 0 1 εˆ 1 que cela n es arrivé que deux fois depuis la naissance de la BCE : aux seconds rimesres des années 000 e 003. Enre le premier e le second rimesre de l année 000, la BCE a augmené son aux direceur de 0,75 poin, ce qui rese la plus fore hausse sur un rimesre enregisrée jusqu ici. Cee hausse difficile à expliquer par les seules variables macroéconomiques se rouve jusifiée compe enu de la bulle qui caracérisai alors les marchés ( εˆ 1 = 0, 664 ). A la fin du second rimesre de l année 003, la BCE a baissé son aux d un demi poin (par rappor au rimesre précéden). Cee baisse s explique aussi par l exisence d une fore sous-évaluaion des marchés ( εˆ 1 = 0, 446 ). Il s avère que les modificaions de aux les plus imporanes auxquelles a procédé la BCE on oujours éé associées à des valeurs pariculièremen fores (en valeur absolue) de l écar de prix. Ce consa nous invie à relaiviser le poin de vue selon lequel la composane financière ne serai que faiblemen explicaive. En moyenne e la plupar du emps, il es vrai que cee composane n appore pas grand-chose en ermes d explicaions. Mais cee composane devien pariculièremen imporane pour expliquer les fores variaions de aux, associées aux épisodes financiers les plus umulueux. Ayan aesé de l acivisme financier du banquier cenral européen, il rese à mesurer son degré de conservaisme. Nous avons idenifié pour le paramère de filrage la valeur k = 7, ce qui correspond à Vˆ (fˆ ) / Vˆ (z ) = 0, 68 (esimé sur la période ). Ce coefficien indique que 68% des variaions de prix son jugées fondamenales. Au regard de ce chiffre, il semble que le banquier cenral soi assez conservaeur. Ce chiffre confirme par ailleurs le fondemen de nore analyse, à savoir que même en enan compe des dividendes, oues les (17) 14

16 variaions de prix ne son pas prises en compe dans la règle de aux. Seulemen un iers des variaions de prix peuven êre jugées anormales. La règle de aux esimée (18) nous présene un banquier cenral européen qui prend en compe les acifs financiers, surou en cas de fors écars de prix, e qui apparaî assez conservaeur. L acivisme financier décri par l équaion esimée (18) n a évidemmen de sens que si les décisions de aux d inérê on un impac sur la rajecoire ulérieure de l écar de prix. Si le banquier cenral augmene son aux direceur en cas de bulle, c es évidemmen pour la réduire. Pour cela, l écar de prix doi dépendre négaivemen du aux direceur passé. Pour le vérifier, nous avons régressé l écar de prix sur le aux passé, e sur les écars de prix passés (pour enir compe de la persisance de la bulle) : εˆ = 0,8 0,079 i + 0,48εˆ + 0,04 εˆ + 0,388 εˆ + νˆ, R 0,44 (19) = (,55) (,81) (,94) (0,6) (,40) L écar de prix possède une ceraine persisance (les ermes reardés d ordre 1 e 3 son significaifs) comme on pouvai s y aendre. Par ailleurs, la poliique monéaire influence sa rajecoire. En modifian son aux direceur, le banquier cenral européen modifie la dynamique du prix des acifs financiers, e peu la ramener vers son senier de croissance fondamenal. Ce effe es significaif d un poin de vue saisique, mais qu en es-il d un poin de vue opéraionnel? Une hausse d un quar de poin du aux d inérê perme de réduire l écar de prix de 0,019 sur le rimesre suivan, ce qui consiue une baisse assez faible 14. Bien sûr, compe enu de l auocorrélaion posiive de la bulle, cee baisse enclenchée plus ô se poursuivra les semesres suivans, mais à un ryhme dégressif. Au oal, une hausse de 0,5 poin de aux va permere une baisse de l écar de prix d environ 0,034. Or rappelons qu au plus for de la surévaluaion l écar de prix es moné en 000 à 0,66. Pour faire dégonfler une elle bulle, une hausse de plusieurs poins es nécessaire. Cela n es pas impossible mais crée clairemen une conradicion enre l objecif de sabilisaion financière e celui de la sabilisaion macroéconomique. La poliique monéaire peu influer sur l évaluaion financière, mais à condiion de s en donner les moyens, surou lorsque la bulle aein des sommes. A l inverse, pour souenir les marchés en cas de rès fore chue des prix, une baisse de plusieurs poin du aux direceur peu êre requise, ce que le plancher zéro peu inerdire ou foremen limier. Des variaions de deux poins du aux d inérê peuven cependan corriger les écars de prix de la plupar des bulles observées cee dernière décennie, si l on écare la bulle de 000 qui aurai demandé une hausse encore plus fore du aux d après ces résulas 15. La règle de aux esimée (18) néglige cependan l évenualié d un cerain aenisme du banquier cenral, que nous réinroduisons dès à présen dans l analyse empirique de sa foncion de réacion. Conservaisme e aenisme du banquier cenral Une règle de aux du ype (14) prend en compe un possible aenisme du banquier cenral. Nous avons reenu rois valeurs pour le seuil q s. La valeur q s = 0 correspond à l absence de seuil d inervenion e désigne la règle de aux esimée précédemmen en l absence de ou aenisme. Nous avons aussi reenu q s égal au roisième quarile de la série ˆε, e q s égal à son neuvième décile. De ces rois valeurs seuils, la meilleure règle esimée (en erme de maximal) es oujours (que l on inroduise ou pas l écar de prix reardé dans la règle de aux) celle irée d un seuil d inervenion égal au neuvième décile de la série de l écar de prix. La R 14 Par «baisse» de 0,019, nous enendons que l écar de prix serai plus pei de 0,019 par rappor à la siuaion où le aux serai inchangé. Cela ne signifie pas que le aux va effecivemen baisser de 0,019, compe enu de la persisance de l écar de prix qui limie l infléchissemen de la rajecoire des prix. 15 Le aux direceur de la BCE éai alors moné de 3% à 4,75% en un an, ce qui d après l équaion (19) aurai fai baisser la bulle d environ 0,5 (par rappor à un niveau de 0,66 au premier rimesre). 15

17 règle de aux s ajuse mieux aux données si l on pose l exisence d un seuil d inervenion élevé. Il nous apparaî alors un banquier cenral européen pariculièremen aenise, ce qui amène à revoir la quesion de l analyse de son degré de conservaisme. A ce effe, nous relançons la procédure d idenificaion de la valeur de k, choisie en foncion du R maximal, la série de chocs uilisée éan la série u définie à l aide du neuvième décile de ˆε. On idenifie la valeur opimale : k = 16. Pour cee valeur de k, la règle de aux esimée es la suivane : i 0,311+ 0,934 i + 0,105 y + 0,148 π + 0,619 u + ηˆ, R 0,9491 (0) = 1 = (,31) (0,49) (6,76) (,60) (3,0) Tous les paramères esimés son significaifs, même le coefficien de l écar de prix. Si on compare les équaions esimées (17) e (0), on observe une grande sabilié des ermes présens dans la règle de aux sandard. Cependan, avoir inrodui un seuil d inervenion rend significaif le erme financier dans l équaion (0), alors qu il ne l éai pas dans l équaion (17). Le coefficien du erme financier es plus imporan dans l équaion (0), mais on ne peu comparer à ce égard les équaions (17) e (0) car les séries ˆε ne son pas les mêmes (puisque la valeur de k diffère dans les deux régressions). Ce résula aese seulemen que enir compe de l aenisme du banquier cenral améliore la compréhension de la règle de aux. Ce résula perme par ailleurs de confirmer que si l on ien compe d un évenuel aenisme, le banquier cenral semble moins conservaeur (le paramère k passan de 8 à 16). Dans une seconde éape, nous avons ajoué à l écar de prix conemporain sa valeur reardée dans la règle de aux esimée. La valeur opimale de k devien plus difficile à idenifier, le maximum du R es aein en rois valeurs différenes de k. Pour k = 1, 4 ou 5, le R es maximal e vau 0,954. Pour ces rois valeurs de k, les séries de chocs ˆε son en fai rès similaires e les règles de aux esimées donnen les mêmes coefficiens à quelques millièmes ou dix millièmes près 16. Nous donnons ci-dessous les résulas d esimaion pour k = 1 : i 0,19+ 0,888i + 0,091y + 0,157 π + 0,546 u + 0,364 u + ηˆ, R 0,954 (1) = 1 1 = ( 1,35) (18,9) (5,40) (,81) (,91) (1,85) Le erme reardé es plus faiblemen significaif, indiquan que la prise en compe de l aenisme perme de rendre compe d une réacivié plus rapide du banquier cenral. Lorsque l écar de prix a dépassé la valeur seuil, le banquier cenral agi sans délai, e poursui de façon aénuée son acion au rimesre suivan. Ce aenisme es associé à une valeur de k plus élevée. La valeur k = 1 correspond à un raio Vˆ (fˆ ) / Vˆ (z ) = 0, 33, ce qui indique qu un iers seulemen des variaions de prix es aribué à des faceurs fondamenaux. Les deux iers resans des variaions de prix correspondraien à un excès de volailié. Ce chiffre semble indiquer un banquier cenral aenise, mais faiblemen conservaeur. Comme nous l avons cependan déjà souligné, ce dernier poin s explique par un seuil d inervenion élevé qui rend moins nécessaire l exercice d un cerain conservaisme. Le banquier cenral européen paraî rès aenise, assez peu conservaeur, mais qu en es-il de son degré d acivisme? La règle de aux esimée (1) révèle un acivisme financier significaif sur un plan saisique, mais l es-il aussi sur un plan économique? D abord, on peu refaire la même remarque que celle que nous avions faie dans la secion précédene : la faible hausse du R par rappor à la règle sandard qui néglige l acivisme financier révèle que le prix des acifs financiers es faiblemen explicaif en moyenne. On pouvai s y aendre, 16 Au-delà de k = 0, le lissage de la série es assez imporan, e un accroissemen de la valeur de k n exerce guère d effe sensible sur la série lissée. Il en résule que si la valeur de k es assez imporane, il devien difficile de l idenifier précisémen, puisque oues les grandes valeurs de k donnen des résulas à peu près équivalens. 16

18 dans la mesure où le erme u es nul neuf fois sur dix par consrucion. L écar de prix n es pris en compe que lorsqu il dépasse le seuil d inervenion. L influence de l écar de prix en moyenne n a alors que peu de sens. Il es par conre beaucoup plus inéressan d observer l explicaion de cee composane dans la règle de aux lorsqu elle y apparaî effecivemen. Le ableau 1 récapiule les changemens de aux direceur pendan les périodes de urbulences financières au voisinage des cinq valeurs non nulles de u observées depuis la naissance de la BCE. TABLEAU 1 Valeurs du aux direceur e écars de prix lors de 3 épisodes de urbulences Trimesre i u u /4 3, /1 3,50 0, / 4,5 0,56 0,88 000/3 4,50 0 0,56 000/4 4,75 0, /1 4,75 0 0,53 00/4, /1,50-0, /,00 0-0,57 008/3 4, /4,50-0, /1 1,50 0-0,57 La Banque Cenrale Européenne es née alors que les marchés financiers éaien soumis à une fore bulle. L écar de prix a ainsi dépassé la valeur seuil aux premier e deuxième rimesres de l an 000. A la fin de l année 1999, le aux direceur de la BCE éai de 3%. Au cours deux premiers rimesres de l année 000, marqué par un rès for écar de prix, la BCE a progressivemen moné son aux direceur jusqu à 4,5%. Au roisième rimesre, l écar de prix es repassé sous la barre du neuvième décile, mais la présence du erme reardé dans la règle de aux fai que le banquier cenral mone encore son aux d inérê (à 4,50%). Au quarième rimesre, l écar de prix repasse au dessus de la valeur seuil, e le aux direceur es encore augmené. Il es sabilisé au rimesre suivan. En 003, les marchés financiers européens connaissen un nouvel épisode de déconnexion des prix aux fondamenaux. Cee fois-ci, le choc financier es négaif. Du dernier rimesre 00 au second rimesre 003, le aux direceur es baissé, passan d abord de,75% à,50%, puis à %. Plus récemmen, la crise des subprimes a condui à une nouvelle débâcle des marchés financiers, caracérisée par une fore déprime au dernier rimesre 008, la valeur seuil ayan éé dépassée (à nouveau par le bas). La BCE enregisre alors sa plus fore modificaion de aux à la baisse depuis sa naissance, celui-ci éan ramené de 4,5 à,50% en un rimesre, pour êre encore baissé à 1,50% le rimesre suivan. Ce examen hisorique du comporemen du banquier cenral européen à la lumière du choc financier u monre bien l imporance de ce erme dans la règle de aux. Aux épisodes de urbulences financières déecés e mesurés selon nore méhodologie, son associées d imporanes variaions du aux direceur, que les variables macroéconomiques présenes dans la règle de aux sandard ne peuven expliquer. Bien sûr, cee explicaion financière n es pas parfaie, comme en émoigne la comparaison des deux épisodes de sous-évaluaion survenus en 003 e 008. Alors que la sous-évaluaion paraî de même valeur pendan les deux épisodes, la réponse de la BCE es beaucoup plus fore lors de la seconde crise. Cee 17

19 différence s explique sans doue par le fai que la règle de aux de la BCE n incorpore sans doue pas que les acifs financiers, e que la prise en compe des acifs immobiliers permerai peu-êre de comprendre la différence de raiemen des deux crises (d imporances inégales) par la BCE. De surcroî, l esimaion de l écar de prix repose cerainemen aussi sur un ravail d experise qualiaif don la procédure de filrage ne peu rendre compe parfaiemen. Il es probable que la seconde crise a éé jugée beaucoup plus grave que la première, d où la réponse plus fore. En dépi de cee limiaion, il ressor que la composane financière consiue un élémen explicaif imporan de la règle de aux du banquier cenral européen. En reour, le aux direceur a--il une influence déerminane sur la rajecoire des écars de prix? La quesion se pose dans la mesure où la série de chocs ˆε associée à k = 1, e uilisée pour esimer l équaion (1), es différene de celle associée à la valeur k = 7, uilisée pour esimer l équaion (19). Supposan l absence de ou aenisme dans le comporemen du banquier cenral, l équaion (19) monre que la poliique monéaire influe sur la rajecoire de l écar de prix. Qu en es-il à présen de cee influence si l on prend en compe l aenisme du banquier cenral européen? La régression de l écar de prix (sous k = 1) sur le aux direceur passé e sur les écars de prix passés donne les résulas suivans : εˆ = 0,339 0,117 i + 0,505 εˆ + 0,136 εˆ + 0,50 εˆ + νˆ, R 0,71 () = (,97) ( 3,5) (3,65) (0,83) (3,8) On observe que la régression es de bien meilleure qualié avec k = 1 (équaion ()) qu avec k = 7 (équaion (19)). Le R enregisre une hausse imporane, passan de 0,44 à 0,71. Les résulas de cee régression confirmen le fai que l écar de prix es persisan, e que la poliique monéaire influence la dynamique du prix des acifs financiers. En modifian son aux direceur, le banquier cenral européen corrige les écars de prix. Par exemple, l écar de prix éai égal à -0,57 au dernier rimesre de l année 008 (ableau 1). Le banquier cenral a baissé son aux de 1,75 poin en un rimesre. Cee baisse provoque d après () une hausse de 0,0 de l écar de prix, qui remone ainsi à -0,37 (ce qui es compaible avec une valeur nulle de u ). Compe enu de l auocorrélaion posiive, cee baisse du aux provoque encore une hausse de 0,10 de l écar de prix au rimesre suivan, e encore de 0,10 rois rimesres plus ard. Au oal, l écar de prix es plus élevé de 0,40 grâce à la seule baisse de aux enregisrée au dernier rimesre 008. La baisse du aux effecuée au premier rimesre de l année suivane vien ensuie appuyer ce effe. Conclusion La poliique monéaire doi-elle enir compe du prix des acifs financiers? Si l analyse héorique n a pas permis de rancher ce déba, l analyse empirique le perme dans une ceraine mesure. Nous venons en effe de monrer que dans les fais la Banque Cenrale Européenne réagi aux variaions du prix des acifs financiers. Si elle le fai, c es parce qu elle y rouve un inérê dans la poursuie de son objecif de sabilisaion de la croissance e de l inflaion. Pour démonrer ce résula, nous avons développé une méhodologie où la valeur fondamenale des acifs dépend du versemen de dividendes don la valeur fuure croî selon un aux suscepible de changer au cours du emps. La valeur fondamenale peu alors êre réévaluée si les dividendes ou leur aux de croissance anicipé varien, ou si les coefficiens d acualisaion son modifiés. Un modèle de filrage sur une série de prix ajusée des dividendes perme de caper la variaion de prix non fondamenale, à laquelle une Banque Cenrale acivise es supposée réagir. Le paramère de filrage es par définiion inversemen relié au degré de conservaisme du banquier cenral. Plus il es élevé, e plus la par de la variance non fondamenale es élevée. Une par de plus en plus imporane des variaions de prix es alors aribuée à des faceurs non fondamenaux. 18

20 L analyse de la règle peu aussi dépendre du caracère aenise ou au conraire préempif de la poliique monéaire. Le banquier ne réagi-il à un écar de prix que si celui-ci dépasse un cerain seuil (comporemen aenise), ou agi-il dès qu il a déecé la moindre bulle (acion préempive)? L analyse empirique conjoine de l acivisme financier, du conservaisme e de l aenisme du banquier cenral, au sein d une règle qui perme de faire apparaîre ous ces paramères, condui à formuler la réponse suivane : le banquier cenral es clairemen acivise, répondan aux écars de prix par une hausse de son aux direceur en cas de surévaluaion des acifs financiers e par une baisse en cas de sous-évaluaion ; il manifese un aenisme assez for, l ajusemen des règles de aux augmenan avec la valeur du seuil d inervenion, caracérisan un banquier cenral qui semble n agir que lorsque la croyance d auocorrecion des marchés n a plus aucune crédibilié ; e il semble finalemen assez peu conservaeur, le paramère de filrage éan assez élevé, mais ce qui finalemen a assez peu d imporance puisque le banquier cenral raisonne avec un seuil d inervenion élevé, qui limie considérablemen le risque de juger non fondamenales des variaions de prix qui pouran le seraien. Prendre en compe l acivisme financier du banquier cenral européen n offre pas une fore amélioraion de la règle de aux, si l on raisonne globalemen ou en moyenne. En fai, la réponse aux variaions du prix des acifs financiers perme surou de comprendre le comporemen du banquier cenral lors d épisodes de fores urbulences financières, lorsque les écars de prix son imporans. Lors de els épisodes, les variaions du aux direceur reflèen clairemen les écars de prix, e aesen de l imporance que le banquier cenral donne à l objecif de sabilisaion financière. Une première exension possible de ce ravail serai d abord d adoper une règle de aux forward-looking, afin d analyser dans un cadre prospecif l imporance de l écar de prix comme variable informaionnelle e comme variable explicaive. Une seconde exension serai d éendre la mesure des acifs considérés. En plus des acifs financiers, il serai inéressan de considérer les acifs immobiliers, en uilisan une méhodologie similaire, ajusan une série de prix immobiliers par une série de loyers, e en capan les variaions non fondamenales grâce à un filrage. 19