Le G20, et après. Document complémentaire du briefing paper de l Institut Montaigne «Reconstruire la finance pour relancer l économie», Mars 2009

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1 Le G20, et après Document complémentaire du briefing paper de l Institut Montaigne «Reconstruire la finance pour relancer l économie», Mars 2009 «There is not a lot of adult supervision out there» Barack Obama, le 18 décembre 2008, à propos des marchés financiers («adult supervision» signifiant «contrôle parental») Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

2 Première Partie : Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 1. Pourquoi le court-termisme doit être combattu en priorité 2. Supprimer les bonus annuels dans la finance 3. Encourager les banques à financer le long terme 4. Abolir les pratiques comptables favorisant le court-termisme 5. Primer les actionnaires durables 6. Ralentir le rythme de publications des résultats financiers Deuxième Partie : Pérenniser le financement des Etats Souverains 1. Le besoin de financement urgent du FMI 2. La «Contribution Montaigne» : principe et mécanismes 3. La création d un marché souverain des euro-émissions Troisième Partie : Les grands débats du G20 et la position de l Institut Montaigne 1. Le système monétaire, source première des déséquilibres financiers 2. Résoudre la question des paradis fiscaux 3. Réorganiser le marché des produits dérivés 4. Organiser la traçabilité des produits financiers 5. Réguler les hedge funds et les prime brokers 6. Mieux sanctionner les agences de notation 7. Renforcer les moyens de régulation, à l échelle nationale et au niveau international Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

3 Contexte de nos propositions D un sommet de Londres à l autre : de 2009 à 1933 Le 2 avril 2009, les chefs d Etat des pays membres du G20 se réuniront à Londres pour discuter et décider de mesures nécessaires à l endiguement de la crise économique et financière actuelle. Le contexte de ce sommet est à la fois dangereux, inattendu, et propice aux réformes les plus ambitieuses. Un contexte dangereux : la dislocation du système financier mondial s accompagne d un effondrement de l économie américaine, moteur de la croissance mondiale, du retour des nationalismes et du protectionnisme économique, en réponse à la montée rapide du chômage dans toutes les grandes économies du monde (particulièrement aux Etats-Unis et en Chine). De nombreux pays anticipent ou redoutent des désordres sociaux significatifs en Un contexte inattendu : sans l avoir voulu, et sans y être préparés en termes d idéologie, de compétences humaines, techniques ou juridiques, les pays du monde entier Etats- Unis en tête sont actuellement obligés de reprendre en catastrophe les manettes de leurs économies, et en premier lieu les activités de crédit. Un contexte propice aux réformes les plus ambitieuses : la conscience partagée du caractère violent, systémique et mondial de la crise, l élection d un nouveau président américain porteur d un mandat de changement, l émergence d un exécutif européen enfin capable d initiatives concertées (en dehors d une Commission européenne absente ou à contre-emploi, notamment sur les questions de concurrence), l inclusion des pays émergents dans la gouvernance mondiale, sont autant de promesses et d attentes pour le sommet du 2 avril. Ces attentes sont telles que de nombreux observateurs comparent ce sommet à un «Bretton Woods II». Il est plus juste de comparer le prochain sommet de Londres avec celui de juin 1933, quelques semaines après l entrée en fonctions de Franklin Delano Roosevelt à la présidence des Etats-Unis, en pleine Grande Dépression. Les puissances européennes voulaient enfermer la conférence dans un agenda contraire aux intérêts américains, M. Roosevelt boycotta la conférence, avec les conséquences que l on sait sur l économie et la paix mondiales. Quelle que soit la responsabilité des Etats-Unis dans la crise actuelle, ce risque doit être évité à tout prix. Dans cette perspective, l Institut Montaigne formule trois séries de propositions spécifiques pouvant être soumises au G20, dans un esprit de concertation prenant en compte les intérêts américains, première puissance économique mondiale et qui devrait le rester longtemps. Les propositions ci-après succèdent aux mesures d urgence que nous préconisons dans le briefing paper 1 de mars 2009, en particulier le moratoire sur les pratiques de marché qui contribuent à l aggravation de la crise. Elles s inscrivent aussi dans notre anticipation d un programme coordonné, nécessaire et temporaire de nationalisations des grandes institutions financières américaines et européennes. 1 Reconstruire la finance pour relancer l économie, briefing paper, Institut Montaigne, mars Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

4 Contexte de nos propositions L Institut Montaigne pour le G20 L Institut Montaigne formule deux séries de recommandations qui lui sont propres : 1. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme Afin de lutter contre le court-termisme d acteurs financiers s étant sensiblement éloignés des rythmes, réalités et obligations de nos économies et de nos sociétés, l Institut Montaigne formule les propositions suivantes : - Remettre à plat le système d incitations financières des opérateurs de marché - Réorienter les banques vers le long terme - Abolir les pratiques comptables favorisant le court-termisme - Favoriser les actionnaires durables plutôt que les actionnaires de passage - Inciter à ne plus publier de résultats trimestriels pour les sociétés cotées 2. Pérenniser le financement des Etats souverains tout en réorganisant les marchés dérivés Dans un contexte de pénurie croissante des capitaux disponibles pour des pays en développement durement touchés par la crise, le fonds de réserve du FMI (250 milliards de dollars à ce jour) risque de se révéler rapidement insuffisant pour subvenir aux besoins croissants des pays émergents. Pour combler cette insuffisance, l Institut Montaigne propose la création d une contribution assise sur les transactions de produits dérivés, à commencer par les Credit Default Swaps. L Institut Montaigne propose aussi la création d un marché souverain des euro-émissions afin d apporter une réponse à la situation préoccupante du financement de la dette souveraine des pays de l Eurogroupe et des pays voisins de la zone euro. 3. Les grands débats du G20 Au-delà de ces recommandations propres a l Institut Montaigne, nous reprenons dans la troisième partie de ce document les débats qui animent aujourd hui les principaux think tanks mobilisés autour du G20 et donnons notre propre position sur chacun des sujets évoqués. Nous identifions sept domaines de discussion: - La nécessité de repenser le système monétaire international, principale source des dérèglements financiers depuis La lutte contre les paradis fiscaux - La réorganisation du marché des produits dérivés - L organisation de la traçabilité des produits financiers - La régulation des hedge funds et des prime brokers - La réforme des agences de notation - Le renforcement des moyens de régulation à l échelle nationale et internationale Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

5 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 1. Pourquoi le court-termisme doit être combattu en priorité La crise actuelle est, à de nombreux égards, le produit d un système financier qui repose essentiellement sur des incitations et des financements de court terme, au détriment du long terme. Omniprésence du court-termisme Une culture du court-termisme s est logée dans tous les compartiments de la finance, qu il s agisse : du financement d actifs de long terme par des instruments de court-terme (CMBS, CDOs, actifs titrisés, et pots-pourris d actifs) ; des primes annuelles des banquiers d affaires, traders, courtiers, etc., étrangers à l intérêt de leur entreprise et de leurs clients ; des rendez-vous trimestriels imposés aux sociétés cotées ; des méthodes de mark-to-market utilisées pour valoriser des actifs ayant vocation à être détenus sur plusieurs années (portefeuilles immobiliers, private equity, portefeuilles d assurances) ; de la courte vue des investisseurs institutionnels, pour qui l horizon de long terme semble s arrêter chaque année le 31 décembre ; de la durée moyenne de détention d une action de société cotée, qui se comptait hier en années, aujourd hui en mois ou en semaines. Or, autant la recherche du profit et du gain individuels sont légitimes et souhaitables pour créer de la richesse collective, autant la captation de richesses la plus immédiate possible nous paraît porteuse de danger pour la pérennité même du système. Dopage Le court-termisme incite, entre autres choses, les entreprises comme les investisseurs au «dopage» de leurs performances. Ce dopage se traduit notamment par des stratégies et des communications financières souvent agressives, parfois trompeuses, rarement soucieuses de la stabilité du système. L Institut Montaigne recommande de saisir l occasion de cette crise systémique pour remettre à plat un grand nombre de ces pratiques court-termistes. Impensable dans un univers stable et prospère, la remise en cause d «acquis» tels que les bonus annualisés dans la finance de marché, les résultats trimestriels, les approches comptables en «markto-market», les ratios prudentiels de Bâle II et de Solvabilité II, l égalité de traitement entre simples actionnaires de passage et vrais actionnaires durables dans les entreprises, apparaît aujourd hui nécessaire, possible, urgente Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

6 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 2. Supprimer les bonus annuels dans la finance En 2007, au titre de l année 2006, les cinq premières banques d affaires américaines et mondiales, à savoir Lehman Brothers, Goldman Sachs, Bear Stearns, JPMorgan et Merrill Lynch, ont versé 38 milliards de dollars de bonus à leurs employés, en rétribution de leurs excellentes performances individuelles, et notamment dans les activités de marché. Par employé, ces versements représentent quatre fois la rémunération annuelle moyenne d un salarié américain (source : Bureau of Labour). Sans polémiquer sur la contribution de ces institutions à l économie et à la société dans son ensemble, force est de constater que, deux ans après ces versements de bonus, trois de ces cinq banques ont fait faillite ou n ont dû leur survie qu à leur rachat in extremis par des acteurs plus solides, tandis que Goldman Sachs a obtenu in extremis le statut de banque commerciale pour bénéficier de diverses aides et garanties de la Fed pour survivre. Ce comportement invite à ouvrir une réflexion sur le bien-fondé comme sur l efficacité du système d incitations en vigueur sur les marchés financiers. Un débat commence à s ouvrir sur la légitimité même de ces rémunérations variables, qui, vues depuis le monde de l entreprise, paraissent insensées et disproportionnées. Signe et facteur de déséquilibres économiques et sociaux, ces rémunérations variables ne doivent-elles pas être purement et simplement abolies? Ne faut-il pas plafonner le niveau de rémunération des opérateurs de marché? Le «cap» Obama à dollars : une mesure dangereuse et inefficace L administration Obama a déjà répondu à ces questions en annonçant que les salaires annuels des dirigeants des banques qui feraient appel aux fonds fédéraux seraient désormais plafonnés à dollars. Cette mesure nous paraît dangereuse et inefficace. Dangereuse, car elle brise le principe essentiel de récompenser non seulement le travail, mais la performance, moteur d une émulation nécessaire à la création de richesses. Inefficace, car le plafonnement des salaires des dirigeants des grandes banques, mandataires sociaux, alors qu un grand nombre de leurs employés (traders) sont nettement plus rémunérés avec de moindres responsabilités, manquera l objectif visé. Et détournera les meilleurs talents loin des directions générales de banques, au moment où elles ont le plus besoin d attirer les compétences en vue de leur renouvellement. Le dysfonctionnement des systèmes de bonus dans la finance tient essentiellement dans la rémunération de la performance sur le court terme. L annualisation des primes pousse les financiers, qu ils soient banquiers d affaires, conseils en fusions-acquisitions, courtiers en prêts immobiliers, traders sur produits dérivés, gérants de hedge funds, etc., à faire prendre des risques démesurés à leurs employeurs et clients, avant l octroi de leurs primes de fin d année. Quitte à changer d employeur ou de segment de marché l année suivante, si les opérations initiées se révélaient néfastes sur la durée Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

7 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme Lisser performance et rémunération sur le long terme L Institut Montaigne propose de mettre fin à ce système dangereux, générateur d instabilité systémique et de comportements mercenaires, en obligeant les institutions financières à octroyer des primes à leurs employés, mais exclusivement sur le long terme. Le système de carried interest donne un exemple d intéressement à la performance sur le long terme, en même temps qu il permet un alignement des intérêts des gestionnaires du fond, et des investisseurs : cette rémunération est calculée sur la performance réalisée des fonds ; les gestionnaires ne commencent généralement à recevoir du carried interest qu après que la performance du fonds a déjà permis aux investisseurs de recevoir un intérêt prédéfini sur leur investissement ; cette rémunération permet un engagement à long terme des gestionnaires puisque, par construction, le carried interest ne commence à être versé qu en fin de vie du fonds et jusqu'à sa clôture (4, 5, 6, 7 ans après le démarrage du fonds) ; un gestionnaire quittant la société avant la liquidation du fonds perd tout ou partie du bénéfice des futures distributions de carried interest ; le gestionnaire est d autant plus attentif à la performance du fonds et à ne pas prendre de risque inconsidéré qu il a a priori investi lui-même dans le fonds pour pouvoir bénéficier du carried interest. Ce système permet donc un réel engagement à long terme du manager. Le fait qu il soit effectivement en position risquée sur son patrimoine personnel permet de limiter le niveau de risque qu il fait prendre à ses clients et à ses investisseurs, et plus globalement au système. D autres initiatives ont été récemment prises par les banques d affaires elles-mêmes, notamment UBS et Morgan Stanley, visant à encourager des systèmes de bonus-malus et de clawbacks (mécanisme permettant de récupérer tout ou partie des sommes versées). Nous estimons que ces systèmes de rémunérations, au lieu d être cantonnés à quelques activités d investissement, mériteraient d être étendus à l ensemble des professions financières, et de façon urgente aux professions des activités de marché. Le montant du patrimoine personnel mis en jeu pourrait aussi être corrélé au montant de l endettement et du risque que l opérateur fait subir a son institution ou a ses clients. Ces dispositions seraient d efficaces garde-fous pour les institutions comme pour le système financier. Elles permettraient enfin de faire émerger une nouvelle génération de financiers, plus «entrepreneurs» voire plus responsables, car capables de prendre des risques pour eux-mêmes plutôt que de les faire prendre aux autres. La crise actuelle fournit l occasion de généraliser leur application Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

8 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 3. Encourager les banques à financer le long-terme Un amendement des normes de Bâle II : revoir les ratios de capitaux dans une logique contracyclique La crise actuelle a montré l insuffisance et surtout le caractère procyclique et déstabilisateur des règles prudentielles de Bâle II comme de Solvabilité II. Les premières sont obligatoires pour les établissements de crédit dans l Union européenne depuis janvier 2008 ; les secondes, propres aux compagnies d assurance, le deviendront dès janvier Les États-Unis devaient en principe l adopter à partir de janvier 2009 pour leurs banques internationales. Dans un briefing paper publié en mars 2009, l Institut Montaigne recommande la suspension des ratios de capitalisation des banques et de solvabilité des assureurs en attendant que ces institutions, éventuellement assistées de différents comités d experts (Bâle, etc.), proposent aux Etats de nouvelles règles de capitalisation. Avant de définir ces nouvelles règles, il est important de rappeler que ces ratios de capitalisation représentent l ultime sécurité pour l investisseur (en actions ou en obligations) comme pour le déposant d une banque. C est pourquoi, devant l urgence et la gravité de la crise actuelle, nous recommandons que ces ratios soient maintenus. S ils ne devaient pas être respectés, les juridictions nationales compétentes se chargeraient de susciter des plans de redressement afin d assurer la continuité d exploitation des institutions financières, mais en dehors des soubresauts paniques des signaux de marché. L industrie du crédit est une affaire trop sérieuse pour être confiée aux humeurs des marchés financiers. Dans un second temps, lorsque les marchés et les esprits se seront ressaisis, nous recommandons que les normes qui régissent le capital minimal des banques soient amendées pour mieux tenir compte des effets de cycle et éviter que les banques se retrouvent sous-capitalisées en cas de retournement du marché. De cette manière, les nouveaux ratios de capitaux permettraient d absorber les chocs liés à des retournements cycliques au lieu de les amplifier. Un Glass-Steagall Act moderne Au delà d une révision des normes de Bâle II, nous recommandons d aller plus loin et de retrouver la dynamique vertueuse du Glass-Steagall Act de 1933 qui instaurait une stricte séparation entre les métiers de banques de dépôt et de banques d investissement. Suite à un intense lobbying des professions financières, l Act avait été supprimé en 1999 et avait permis aux banques commerciales de se développer dans les activités de marché où elles ont pris des risques inconsidérés ou mal appréhendés, dont on prend toute la mesure aujourd hui Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

9 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme Pour encourager les banques à irriguer à nouveau l économie et les décourager d investir à nouveau dans les activités de spéculation pure, l Institut Montaigne recommande donc que les reprivatisations de banques se fassent dans le cadre d un nouveau Glass-Steagall Act mondial, décidé de façon cordonnée au niveau des Etats du G20. L objectif est de dissocier par la loi les banques de crédit des banques de marché ; séparer les banques commerciales, qui financent les entreprises, les ménages et les collectivités, des banques dites d investissement. Cette dissociation permettrait de mieux allouer un capital devenu rare vers les activités nourrissant directement la croissance économique future. Nous ne sous-estimons pas la difficulté d organiser une telle «partition» entre des activités qui ont été superficiellement juxtaposées ou amalgamées depuis la suppression du Glass Steagall Act en Paul Volcker suggérait début mars 2009 lors d un colloque à la New York University, pour la publication du livre «Restoring financial stability : How to repair a failed system» (ouvrage collectif auquel ont notamment collaboré Viral Acharya, Matthew Richardson, Nouriel Roubini, Thierry Philippon, Anthony Sanders), de distinguer les activités où les clients sont identifiables et au contact «physique» de la banque (entreprises, ménages, collectivités publiques, etc.) des autres (activités de banques de marché, etc.). Faire payer les banques en contrepartie de la garantie «gratuite» que leur donnent les Etats La crise actuelle le montre splendidement, avec les plans de sauvetage, de nationalisations et de recapitalisations (à l exception dramatique de Lehman Brothers), les grandes banques bénéficient de facto d une garantie des Etats leur empêchant de faire faillite. On peut le regretter au nom du principe de «moral hazard», mais la réalité contemporaine est celle-là : les grandes banques ne font plus faillite. Ce faisant, elles bénéficient d une garantie d Etat à coût zéro, leur permettant de bénéficier d un coût du capital artificiellement bas. Ce qui leur permet d irriguer l économie, mais aussi de prendre des risques inadaptés, que doit in fine supporter le contribuable. Il convient donc d ouvrir un débat sur l opportunité, après la crise, de rendre payante la garantie offerte aux banques, afin de permettre aux Etats de financer leurs plans de sauvetages lorsque celles-ci ne sont plus capables de faire face à leurs obligations. Ce dysfonctionnement, source de déséquilibres, mérite d être abordé rapidement. L Institut Montaigne, pour sa part, considère qu il faut dans un premier temps inciter les banques à ne pas thésauriser davantage leurs capitaux et à produire des crédits au moment où l économie en a le plus besoin. Nous recommandons donc que les Etats du G20 appliquent, pour une durée établie à l avance, un taux d imposition nul sur les activités de banques finançant l économie non spéculative (banques «commerciales», financements de projets, etc.). Cette politique agressive, pouvant durer de 3 à 5 ans, créera une incitation forte pour les banques à prêter rapidement à l économie réelle. A l issue de cette période de fiscalité nulle, les banques se verront appliquer un taux d imposition a priori supérieur à ceux actuellement pratiqués Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

10 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme En revanche, concernant les banques finançant les activités de spéculation, nous recommandons que l émergence d un Glass-Steagall Act 2.0, applicable aux Etats du G20, soit immédiatement accompagnée d une fiscalité renforcée pour ces activités. Un taux d imposition de 60, 75 ou 80% pourrait ainsi être envisagé. Cette politique fiscale différenciée permettra ainsi de réduire à sa portion la plus congrue des activités financières devenues dangereuses pour nos économies et nos sociétés. La principale difficulté de cette mesure sera d établir la liste précise des activités financières devant être soumises à une telle taxe. Ceci pourrait faire l objet d un groupe de travail ad hoc émanant du G20. Nous estimons que les activités de trading sur fonds propres, de courtage, de production et distribution de produits dérivés et structurés, de titrisation, de financement des hedge funds peuvent rentrer dans cette catégorie. En revanche, les activités traditionnelles de banques d affaires (fusions-acquisitions, underwriting (prise en garantie ferme), etc.) méritent de rester attachées aux banques commerciales, car elles servent directement les entreprises. Enfin, rappelons que l efficacité d une telle mesure passe par la neutralisation de la menace que représentent encore les paradis fiscaux qui pourraient profiter de la mesure pour attirer sur leur territoire toujours plus de filiales de banques d investissement (voir III.2). Pistes alternatives à la solution fiscale Si une telle politique d incitation fiscale pour les banques se révélait trop difficile à mettre en place (à cause de la compétition fiscale entre grands Etats notamment), deux pistes alternatives pourraient être poursuivies afin d aider les banques à ne plus dilapider un crédit devenu rare, pour l orienter vers l économie : - pour brider les activités de banques de marché, et réduire le risque systémique lié à un excès de titrisation, toute institution cherchant à titriser un de ses actifs (créance immobilière, actions de sociétés, obligations d Etat, etc.) serait obligée de conserver au moins le tiers de la valeur de l actif dans son bilan. Ce faisant, le niveau maximum de levier de ces institutions (banques, hedge funds, tables de trading, etc.) serait de 3 (et non de plus de 30, comme c était le cas des Lehman Brothers, Bear Stearns ou Merrill Lynch) ; - pour encourager les banques commerciales «reprivatisées» à prêter aux entreprises et aux ménages, un système de garanties émises par les Etats et/ou les banques centrales sur certains prêts pourrait être développé, à côté ou en remplacement d une politique fiscale incitative (par exemple refinancement de prêts obligataires) Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

11 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 4. Abolir les pratiques comptables favorisant le court-termisme Dans son briefing paper de mars 2009, l Institut Montaigne recommande, pour les marchés insuffisamment liquides, la suspension de l utilisation du «mark to market» durant une période de moratoire à définir. Nous détaillons ci-dessous quelques propositions techniques pouvant être proposées à l issue de ce moratoire. Mettre fin au caractère procyclique de la «fair value» La crise actuelle a relancé le débat autour de l entrée en vigueur des normes IAS/IFRS en Europe, effective depuis le 1er janvier Le débat s est particulièrement concentré sur la question de la juste valeur dont la généralisation constitue, à terme, l objectif de l IASB (International Accounting Standards Board), très influent lobby privé basé à Londres. La comptabilisation en juste valeur consiste à attribuer à chaque actif sa valeur actuelle et non celle qu il possédait au moment de son achat (comptabilité historique). La comptabilité en juste valeur peut se faire de deux manières : en référence à la valeur de marché si celle-ci est observable directement ou indirectement : c est le «mark to market» ; en référence à un modèle d évaluation financière dans les autres cas : c est le «mark-to-model». Sur un marché liquide, rationnel et non fébrile, on peut éventuellement penser que comptabiliser un instrument financier à sa cote («mark-to-market») donne une information relativement fiable pour que les investisseurs puissent prendre leurs décisions. La difficulté liée à la juste valeur (dénomination qui relève de l abus de langage) s intensifie quant il s agit de valoriser des actifs sur des marchés irrationnels, paniques, peu liquides voire illiquides, comme c est le cas aujourd hui. Un cercle vicieux peut ainsi très rapidement s enclencher dès que le prix d un actif diminue. Les intermédiaires financiers doivent alors reconstituer leurs fonds propres afin de respecter les règles prudentielles. S ils ne réussissent pas à lever de nouveaux fonds, ils doivent revendre des actifs, faisant baisser les cours et entraînant l ensemble des intermédiaires financiers dans une spirale de destruction de valeur. Ainsi, l évaluation comptable en «juste valeur» peut conduire à amplifier de manière systémique les mouvements de marché à la hausse ou à la baisse, en particulier si l ensemble des acteurs de marché utilise ce mode d évaluation pour leurs comptes publiés. Compte tenu de l ampleur de la crise actuelle, il y a des raisons de craindre que la généralisation de l évaluation en juste valeur voulue par l IASB, n entraîne de nouveaux cycles spéculatifs (émergence, inflation puis éclatement d autres bulles financières) Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

12 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme Encourager une multiplicité des méthodes de valorisation des actions Si le mark-to-market peut avoir sa place sur des marchés liquides, profonds et «rationnels» ce n est pas le cas sur des marchés excessivement euphoriques ou craintifs, ou peu liquides. L adoption de normes comptables plus nuancées, reflétant plus fidèlement le régime de liquidité propre à chaque marché d actif, doit être recherchée. On peut ainsi imaginer l adoption d une technique intermédiaire qui peut apporter un éclairage plus juste : l utilisation d une fenêtre coulissante moyenne mobile des cours des transactions comparables intervenues pendant une période donnée atténuerait, à la hausse comme à la baisse, les effets de volatilité au bilan, ralentirait les variations des actifs gagés, déposés en contrepartie d une position financière en attente de règlement, et aurait un effet stabilisateur sur l activité des participants. La largeur de cette fenêtre (30 jours, 6 mois, un an) pourrait être allongée en cas de crise financière, comme aujourd hui. Ainsi, dans un univers «stable», la valeur serait donnée par une moyenne de marché sur 30 jours. Et dans un univers instable, la moyenne serait étendue a 3, 6, 12 mois ou plus. Changer les règles comptables qui poussent les banques à la faute La non-consolidation au bilan de nombreuses transactions a crée un système bancaire «de l ombre» (shadow banking), ou plus personne ne connaissait la vraie solvabilité et donc les risques de ses contreparties. Par ailleurs, la possibilité offerte aux banques de pourvoir au financement à court terme de leurs clients en gageant des titres structurés complexes a joué un rôle central dans l effondrement du marché du crédit. Cette opacité a été une grande source de défiance, encourageant rumeurs et spéculations. L effondrement de Bear Stearns, Lehman, AIG etc., en quelques séances de Bourse en fut un exemple saisissant. A la base de ce système de l ombre, on trouve les conduits. Outils de titrisation 2, les conduits sont des véhicules d investissement dédiés structured investment vehicles (SIV) constitués par une institution financière pour le compte d un tiers. Ce véhicule reçoit en gage des créances de long-terme (des instruments financiers ou d autres actifs) en contrepartie desquelles sont émis des titres de dette à court-terme (commercial paper). La banque a la charge, moyennant une commission, d assurer le placement et le refinancement de ces titres. La banque contracte, ce faisant, une obligation de résultat et s engage si nécessaire à refinancer elle-même les émissions du conduit. Deux problèmes graves font surface. Tout d abord, l impact potentiel (par nature, incertain) de telles opérations n apparaît pas au bilan de la banque et masque l étendue de ses astreintes financières. Un assèchement des marchés du crédit commercial aurait pour effet immédiat de détériorer dangereusement la capitalisation de ces institutions. Plus grave peut-être : l émission massive de titres de dette hypothécaire par les conduits 2 Opération financière qui consiste à transformer des prêts bancaires normalement illiquides en titres aisément négociables sur des marchés, par l intermédiaire d une entité juridique ad hoc Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

13 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme épuise ce marché, renchérissant l accès au financement à court terme de l ensemble des emprunteurs. Or la qualité des actifs gagés est loin d être homogène : des défauts de paiements inciteraient les investisseurs à la défiance, les éloignant durablement des marchés du commercial paper et aggravant ainsi une crise de liquidité aux conséquences particulièrement préoccupantes. Le financement, en toute opacité, d actifs de long terme par de la dette à court terme n a dû sa survie qu à des taux d intérêt particulièrement faibles et à l envolée des prix d actifs. Une première vague de défauts, observée dès 2007, entraîna l effondrement de cet équilibre précaire. L assainissement du système financier et la réanimation des marchés hypothécaires exigent, dans les plus brefs délais, d organiser la traduction comptable de tout engagement direct ou indirect des institutions financières. La notion même de hors-bilan doit, d une certaine façon, être assimilée à un vide juridique encourageant les institutions financières à produire des états financiers partiels, peu représentatifs de leur situation financière réelle, et que d aucuns qualifieraient de faux bilans. Ce «droit à faux bilan», qui sera probablement jugé comme une aberration dans quelques années, doit être aboli non pas dans les mois, mais dans les semaines qui viennent. Sans cette forme d opération-vérité sur les établissements financiers, le retour de la confiance dans le système financier est une gageure Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

14 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 5. Primer les actionnaires durables Un dogme étrange (l égalité de traitement entre actionnaires, quels qu ils soient) soutient que les actionnaires volages, invités de dernière minute dans le capital d une entreprise, devraient avoir les mêmes droits de vote et droits à dividendes qu un actionnaire présent depuis des décennies, ayant accompagné l entreprise, son risque et son management. Cette asymétrie dans la prise de risques et la récompense n a aucun sens, ni moralement, ni économiquement. Elle favorise de facto les actionnaires «zappeurs» les plus volatiles, nourrissant l instabilité de tout le système, au détriment de ses acteurs les plus stables et les plus sérieux (fonds de pension, caisses de retraites, etc.). Il convient de mettre un terme à ce dysfonctionnement, en attribuant aux actionnaires de long terme des droits de vote et des droits à dividendes accrus selon la durée de détention de leurs titres. La ventilation du capital en plusieurs classes d actions ordinaires et préférentielles, instrument de gouvernance encore diversement utilisé, pourrait trouver ici une utilité immédiate. Ainsi, l'action à droit de vote double (France) voire à droit de vote multiple (Scandinavie, Suisse, Pays-Bas, Etats-Unis), permet d'affermir le contrôle des actionnaires fidèles (depuis une durée minimum comprise entre deux et quatre ans pour les sociétés cotées en France) tout en enterrant le principe hasardeux selon lequel le nombre de voix attaché aux actions devrait être proportionnel à la quotité de capital qu'elles représentent à l instant t. On retrouve cette pratique dans de nombreuses sociétés cotées : les familles Arnault et Pinault maintiennent leur contrôle respectif sur LVMH et PPR en partie grâce à cette technique ; aux Etats-Unis, la Berkshire Hathaway mais aussi Google fonctionnent sous le dual-class shares system (en général, une action «B» donne droit à dix droits de vote d une action «A»). C est un moyen utile d avantager à la fois les dirigeants soucieux de développer leur entreprise dans le long terme et de primer les actionnaires durables. Cela permet aussi de protéger l entreprise contre d éventuelles prises de participations aussi hostiles qu éphémères, ou simplement déstabilisatrices, volens nolens. La réalisation de cet objectif peut aussi prendre la forme, dans un premier temps, d incitations fiscales, la taxation des dividendes et des plus-values faisant l objet d un traitement allégé par distribution progressive de crédit d impôt au-delà d une certaine durée de détention. D une manière générale, il s agit de privilégier un actionnariat stable. En effet, pour créer de la valeur, et ce durablement, une entreprise a besoin de maîtriser le temps et son horizon stratégique. De ce point de vue, un actionnariat stable, que symbolise le plus parfaitement l actionnariat familial, constitue un formidable avantage comparatif. Dans une étude publiée en 2006, les économistes David Thesmar et David Sraer ont démontré qu'entre 1990 et 2000, les entreprises familiales françaises avaient, en moyenne, affiché un taux de rentabilité des capitaux propres entre 2 et 10 points supérieurs aux entreprises «impersonnelles». Ce surcroit de rentabilité s explique, selon les auteurs, par une vision de plus long terme des dirigeants des groupes familiaux. De plus, Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

15 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme sur le plan social, les entreprises familiales sont considérées comme plus avancées bien que les salaires soient en moyenne entre 0 et 5% moins élevés qu'ailleurs (en contrepartie d un emploi davantage protégé). Pour privilégier un tel actionnariat stable par rapport à des investisseurs «zappeurs», nous recommandons non pas une séparation du capital en plusieurs classes d'actions, mais la mise en place de droits à dividendes et de droits de vote qui augmentent avec la durée de détention des titres par l'investisseur. Sans fixer à ce stade une échelle précise (à définir après avoir auditionné des associations d'actionnaires minoritaires telles que l ADAME, Proxinvest, etc.), nous partons du principe que des droits à dividendes et des droits de vote peuvent doubler, tripler, quintupler par rapport aux droits que devraient détenir un simple actionnaire «de passage». Pour que de telles mesures soient effectives, et pour décourager les pratiques dangereuses de ventes à découvert (qui rémunèrent la destruction du capital), les investisseurs prêtant leurs titres à des tiers (i.e. des investisseurs institutionnels prêtant des titres à des hedge funds) perdront ces droits accrus. Cette proposition sera vivement contestée par bon nombre d acteurs financiers se nourrissant de la volatilité des marchés (opérateurs d infrastructures et de places de marché, hedge funds, traders sur dérivés etc.). Il conviendra de leur opposer le primat de l intérêt économique des entreprises, pourvoyeuses d emplois et créatrices de richesses, sur l intérêt de financiers de marché, pourvoyeurs d instabilité Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

16 I. Favoriser la renaissance d un capitalisme de long terme 6. Ralentir le rythme de publications des résultats financiers Mettre fin au court-termisme financier impose de freiner la course à la publication de résultats trimestriels pour les sociétés cotées: elles créent de faux rendez-vous pour la communauté financière, obligent les dirigeants d entreprises à pratiquer une politique de courte vue, voire à «doper» leur performance au mépris des risques accrus pour leurs actionnaires. Par ailleurs, les économies que créeront ces limitations de publications (frais d audit, relations investisseurs, communication financière) permettront aux émetteurs de redéployer des ressources humaines et financières vers des fonctions plus créatrices de richesses durables pour l entreprise et ses actionnaires. La communication d informations semestrielles sur les résultats (moins détaillées que les publications annuelles) est sans doute, pour la plupart des industries, le rythme le plus adapté à l horizon des entreprises. Sans mésestimer la déception des professions se nourrissant de publications financières très rapprochées (cabinets d audit, analystes financiers, courtiers, traders, etc.), on leur rappellera que la multiplication de ces publications, à l instar de l inflation des réglementations tatillonnes auxquelles sont soumises les sociétés cotées depuis Sarbanes Oxley, n a pas, à la lumière de la crise actuelle, donné de résultats très probants pour l ensemble du système financier Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

17 II. Pérenniser le financement des Etats souverains 1. Le besoin de financement urgent du FMI La crise actuelle a placé le FMI au centre de l architecture financière mondiale. Remis en cause avant la crise par les pays émergents qui doutaient de la pertinence de ses recommandations et de sa structure de gouvernance, certains pays doutaient même de son utilité dans un monde où les besoins de financement étaient désormais assurés par les marchés de capitaux. La crise financière actuelle a totalement changé la donne. L assèchement en cours du marché des dettes des Etats («souveraines»), aggravé par les émissions massives d obligations du Trésor américain, et l inversion des flux de capitaux, ont sévèrement touché les pays émergents. Augmenter les ressources du FMI pour venir en aide aux pays émergents touchés par la crise doit être une priorité du G20. Les réserves actuelles du FMI sont actuellement de l ordre de 250 milliards de dollars. Pour venir en aide d urgence à des pays et des régions tels que la Turquie, le Pakistan, l Afrique, l Europe de l Est, l Ukraine, l Amérique du Sud hors Brésil, la Corée du Sud, l Indonésie, l Inde, etc., ce chiffre paraît bien faible. Surtout en regard des plans de relance américain (plusieurs milliers de milliards de dollars) ou chinois (600 milliards de dollars). De nombreuses suggestions ont été faites afin d augmenter les ressources du FMI : doublement des quotas, nouvelles émissions de DTS Ces initiatives, dont l effet sur la gouvernance du FMI reste incertain, se sont récemment traduites par un projet clair, annoncé par les ministres des finances des pays membres du G20, visant à doubler les dotations du Fonds. A l heure où les endettements nationaux atteignent des sommets, portés par le creusement des déficits que provoque immanquablement la multiplication des investissements publics, l immobilisation de plus de 250 milliards de dollars supplémentaires relève d un arbitrage lourd de conséquence. Pour éviter cela, et pour répondre pleinement aux objectifs annoncés du G20, nous proposons la création d une «Contribution Montaigne» sur les produits dérivés de crédit. Ce mécanisme aurait pour double objectif de (i) financer l action du FMI sans remise en cause de sa gouvernance et de (ii) stabiliser le marché des produits dérivés de crédit. 2. La «Contribution Montaigne» : principes et mécanismes Une Taxe Tobin 2.0? Pas tout à fait L idée d une taxe sur le négoce des produits dérivés n est pas nouvelle. Longtemps évoquée par certains courants de pensée économique, elle n a jamais pu se dégager de la nasse idéologique dans laquelle ses partisans la maintenaient. La réinterprétation des propositions avancées par l économiste James Tobin dont l unique objectif était de contenir les distorsions engendrées par les fluctuations locales les plus violentes des Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

18 II. Pérenniser le financement des Etats souverains changes condamnèrent peu à peu toute initiative aux yeux d une communauté financière d abord soucieuse de préserver la liquidité, rouage essentiel mais fragile des marchés. Victime de ce détournement idéologique, l idée de canaliser puis de rediriger le puissant flux des transactions financières à des fins stabilisatrices par introduction d une contribution aux effets incitatifs correcteurs doit être remise à l ordre du jour. Une expérimentation par étapes La mise en place de cette contribution doit se faire par étapes, pour valider sa faisabilité sur un segment du marché des produits dérivés, avant éventuellement de l étendre à tous les produits dérivés. Dans un premier temps, nous recommandons de limiter le périmètre d une telle contribution aux marchés d actifs les plus risqués et les plus susceptibles d engendrer des déséquilibres économiques, au delà de la sphère financière. Les credit default swaps, instruments hybrides de protection et de spéculation, constituent sans doute une première cible de choix. Leur fonctionnement est détaillé en note de bas de page. 3 Priorité à la stabilisation du marché des CDS sur dettes souveraines La spéculation active sur le marché des CDS est sans doute au cœur des turbulences traversées par certaines entreprises mais aussi, ce qui est incomparablement plus grave, par certains États : l achat spéculatif de protection contre le défaut éventuel d un pays contraint les vendeurs à supporter une pression considérable menaçant leur solvabilité et soumet toute nouvelle émission à des taux pénalisants. Le service d une dette souveraine de plus en plus lourde et l impossibilité d un refinancement sont souvent le prélude à une crise de changes et peuvent conduire à des troubles économiques, politiques et sociaux graves. 3 Apparus à la fin des années 1990, les produits dérivés de crédit sont des instruments financiers dont la valeur est liée à celle d un titre de dette émis par une entreprise ou par un État. Les credit default swaps mieux connus sous l acronyme CDS, de loin les plus largement répandus, ont pour vocation de protéger leur acheteur contre un défaut de paiement sur un titre précis : en cas de réalisation d un tel événement, l autre partie au contrat, le vendeur du CDS, sera contraint de dédommager intégralement l acheteur par versement d espèces en échange du titre déchu. L accroissement massif des niveaux d endettement souhaité par les Banques centrales de l époque, Federal Reserve en tête eut donc pour catalyseur le marché, alors naissant, des dérivés de crédit. A de lourds emprunts vinrent s ajouter des garanties plus lourdes encore, dont les notionnels (égaux chacun au montant total des dettes couvertes par un contrat donné) crurent plus rapidement que leurs titres sousjacents chaque euro, chaque dollar ou chaque yen emprunté étant couvert simultanément par plusieurs contrats. L essor des marchés dérivés de crédit, tant qu il dura, ne fit qu exacerber la gravité latente du retournement qui menaçait une croissance économique artificiellement entretenue par des taux d intérêt historiquement bas. Il faut noter aussi que l asymétrie persistante entre les profils de risque à l achat et à la vente fut mise en lumière par la crise actuelle dont les CDS permirent la propagation et l amplification. L achat d un CDS permet de réaliser un gain potentiel théoriquement illimité pour un risque latent limité ; sa vente, inversement, ne laisse entrevoir qu un profit potentiel limité obtenu au prix d un risque latent illimité Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

19 II. Pérenniser le financement des Etats souverains Une réforme du marché des CDS s impose pour prévenir les chocs de liquidité auxquels les participants doivent régulièrement faire face (voir III.3. Réorganiser le marché des produits dérivés en pages suivantes) mais aussi pour endiguer les effets pervers d une spéculation désordonnée. La Contribution Montaigne, décrite dans les paragraphes suivants, a pour fonction d appuyer la réorganisation de ces marchés par redéfinition du périmètre de syndication des risques et alignement du négoce de dérivés sur le régime des produits d assurance (dont ils sont, par construction, des produits similaires, plus liquides, moins spécifiques, librement échangeables). Instrument de politique monétaire, outil de contrôle de l effet de levier, de lutte contre les crises internationales et de soutien au développement, la Contribution Montaigne est l une des clefs des recommandations de l Institut pour le G20. Modalités de la Contribution Montaigne L existence de cette Contribution Montaigne dépend notamment du nécessaire réagencement de l architecture des marchés dérivés de crédit par la création d une chambre unique de compensation, et l introduction d un système de cotation continue et d un carnet d ordres transparent (tel que décrit en III.3). Le mécanisme de la Contribution prend directement sa source dans les risques de contrepartie du marché des CDS, comme suit : Il est d usage parmi les courtiers d associer la taille des appels de marge (garantie servant de gage au remboursement d'un prêt dans le cas où l emprunteur ferait défaut) au risque associé à l ensemble du portefeuille. De la même façon, le niveau de levier implicite que supporte un acteur donné déterminerait le montant en gage à déposer auprès de la chambre de compensation : plus le ratio d endettement serait grand, plus important serait le facteur de couverture requis. Les encours, (sujets à des incréments périodiques, fonction de l accroissement du levier accumulé par chaque acteur) seraient placés à un taux d intérêt variable 4, et libérés une fois atteinte une durée minimale de détention (dépendante de la maturité du sous-jacent couvert) et une fois la transaction soldée. Les montants ainsi accumulés permettraient non seulement de prémunir la communauté contre un risque systémique de contrepartie (rôle d une chambre de compensation) mais aussi de doter le teneur de marché (rôle qu endosserait alors plus explicitement le FMI) d un mode de financement remarquable par la faiblesse de son coût et par sa profondeur. 4 Fixé périodiquement par les autorités monétaires internationales ou éventuellement en référence à un taux hybride calculé suivant une pondération identique à celle des special drawing rights (DTS) Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

20 II. Pérenniser le financement des Etats souverains Un spectre d intervention comprenant aussi bien les dérivés 5 que les actifs sous-jacents, c est-à-dire les finances publiques de l émetteur souverain donnerait au FMI toutes les garanties d efficacité nécessaires. Plusieurs centaines de milliards de dollars pour le FMI Un exemple chiffré permet de mieux apprécier la mesure proposée. L estimation de la somme qui serait ainsi mise à disposition du FMI dépend de deux paramètres très variables : le calcul du ratio de couverture requis, dépendant du levier accumulé par chaque acteur sur l ensemble de son portefeuille (et donc indirectement seulement de l instrument traité) ; et la mesure de l impact de ce dispositif sur la spéculation le notionnel du marché diminuant par disparition de la fraction la plus hautement spéculative des acteurs. Pour contourner cet obstacle, nous fixerons la fraction de couverture moyenne à 1 % du notionnel total 6, somme immobilisée sur une année par exemple. Le niveau du notionnel du marché des CDS s établissait à environ USD 30,000bn à la fin de l année 2008 : le montant libéré pour le FMI aurait ainsi été de USD 300bn, à comparer aux 250 milliards de dollars de réserves actuelles. Cet exemple est simplement indicatif, car le ratio de couverture correspondant au levier implicite de chaque agent, la durée d immobilisation des actifs seront fixés par le régulateur. Mais il offre des perspectives intéressantes sur la façon dont l ensemble des marchés mondiaux de produits dérivés (d un montant notionnel de milliards de dollars, source Banque des Règlements Internationaux, décembre 2007) pourrait contribuer à l intérêt général, et non plus seulement à l intérêt de quelques grappes de traders sans supervision rigoureuse. Une contribution permettant d atteindre plusieurs objectifs La réorganisation des marchés dérivés de crédit autour d une chambre unique de compensation pourrait donc s accompagner d un apport collatéral stabilisateur, instrument d une politique de développement international, courroie de contrôle du levier financier et mécanisme d amortissement des crises spéculatives. Enfin, la Contribution Montaigne présenterait l avantage d augmenter les ressources du FMI sans réintroduire le sujet très sensible de son mode de gouvernance qui ne 5 Dont les spreads pourraient être contenus statiquement par simple prise de position et dynamiquement par augmentation ponctuelle des contraintes de collatéral, brisant tout emballement spéculatif dangereux - 6 Le calcul étant le suivant : le montant de transaction correspond au spread coté appliqué au notionnel e.g. 50bps en moyenne et USD 30,000 bn respectivement pour une valeur de transaction de USD 150bn; le portefeuille de chaque agent comprend un niveau de levier donné, auquel correspond un ratio de couverture, e.g. levier de 2 et ratio correspondant de 2 ; la somme immobilisée par cet agent sera égale au taux de couverture multiplié par le montant de transaction somme égale, dans ce cas, à USD 300bn Institut Montaigne - Le G20, et après - Mars 2009

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