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1 Ancrer le système monétaire PhiliPPe Simonnot Économiste ÉCONOMIE INTERNATIONALE La crise actuelle est l ultime accès d une fièvre qui s est emparée du système monétaire international depuis qu a été fermée la fenêtre d or le 15 août 1971 par le président des États-Unis, Richard Nixon. Ce jour-là, on le sait, le dernier lien qui existait entre le métal jaune et une monnaie et pas n importe laquelle puisqu il s agissait du dollar a été rompu. On parle souvent, pas toujours à bon escient, d une coupure, voire d une opposition, entre l économie réelle et l économie financière. S il fallait trouver un sens contemporain à ces expressions, on le trouverait dans le renoncement des États-Unis à leur propre engagement de fonder leur monnaie sur l or, générant du même coup le «non-système» des changes flottants, de la balkanisation monétaire et du mercantilisme déguisé des politiques monétaires nationales, dont la Chine offre un des exemples les plus caricaturaux. Si la décision de supprimer la convertibilité or du dollar est le point final d une dérive commencée en août 1914 et continuée par les errements des conférences de Gênes de mai 1922 et de Bretton Woods en juillet 1944, la date du 15 août 1971 constitue un point de départ commode pour une analyse des travers monétaires contemporains. Excès La crise d aujourd hui, la plus grave depuis 1929, a braqué les projecteurs sur les excès de la «sphère» financière, ses innovations incompréhensibles, son manque de transparence, son âpreté au gain, son autisme, sa «déréglementation récente» (alors que, soit dit en passant, c est l un des domaines de l économie le plus réglementé), ses paradis fiscaux, son cynisme ou son immoralité, etc. 2 ème trimestre

2 Économie internationale Les marchés financiers sont devenus des marchés d assurance, coûteux pour les entreprises industrielles, de risques artificiels issus de la volatilisation du cadre monétaire. De fait, les marchés financiers, dont le rôle est de financer l investissement des entreprises et d élever le taux de croissance, ont été amenés à fournir des outils de couverture de risques de change et de taux d intérêt qui devrait être «gratuitement assurée» par une monnaie stable. Ils sont devenus des marchés d assurance, coûteux pour les entreprises industrielles, de risques artificiels issus de la volatilisation du cadre monétaire. Ils fonctionnent par le biais de la spéculation, une spéculation qui s est peu à peu autonomisée et emballée pour sombrer dans l agiotage, perdant ses vertus stabilisatrices. Ainsi la composante «marchés à terme» des marchés financiers s est hypertrophiée et a déstabilisé les marchés au «comptant» pour aboutir à ce non-sens d un système financier qui détruit de la richesse et se fait subventionner par le reste de l économie. Engagements Du même coup, le G20 s est concentré sur ces thèmes, des engagements ont été pris avec d autant plus d acuité que les banques, à peine renflouées par les banques centrales ou les États, ont affiché leur intention de se remettre à verser des bonus à leurs traders. On comprend l inquiétude des politiques alors que le chômage va atteindre des sommets : comment justifier leur échec à domestiquer des banques qu ils ont contribué à sauver de la faillite, et l aggravation formidable des inégalités qui en résulte? Quelles que soient les justifications sociales à s occuper de ce fossé grandissant qui menace l équilibre même de la société, il semble, toutefois, que c est confondre la cause et l effet, et qu il y a quelque chose d ubuesque à se concentrer ainsi sur la «phynance». La cause de l accès de fièvre actuel est en effet non pas financière mais monétaire, et toutes les innovations qui sont apparues générées pour beaucoup d entre elles par le progrès technique dans le domaine de l informatique, progrès aux bénéfices duquel on ne voit pas pour quelle raison on renoncerait, n auraient pas eu les effets délétères que l on déplore ou n auraient même pas été mises en œuvre si le système monétaire international n avait pas été désancré de la réalité. Et tant que l on n aura pas jeté une nouvelle ancre dans la réalité, il faut s attendre à de nouveaux accès, qui seront encore 100 Sociétal n 68

3 Ancrer le système monétaire plus graves, la situation ne cessant d empirer depuis Aucune évolution de la réglementation financière ne saurait faire l impasse sur les failles du système monétaire. En effet, le modèle actuel de l offre de monnaie est un modèle qui tend vers le déséquilibre, puisque tant que la valeur faciale du billet reste supérieure à sa valeur réelle Le modèle actuel de l offre de monnaie est un modèle qui tend vers le déséquilibre. d échange (proche de son coût de production) les producteurs de billets et d avoirs en comptes, le secteur bancaire public et privé, ont un intérêt économique à le produire. C est à un tel modèle que l on a laissé les mains libres depuis quelques dizaines d années, en permettant l accumulation de faux actifs financiers sans contrepartie réelle, qui finissent par se révéler être ce qu ils sont. La tendance à la surproduction monétaire avait été contenue en régime de convertibilité métallique classique (dit «d étalon-or») par cette possibilité d accéder au gage ou au collatéral de la monnaie que procurait au secteur privé la clause de convertibilité, et qui avait pour effet, en cas de doute, de mettre un coup d arrêt à la création de monnaie. Cela rétablissait l équilibre entre la masse de richesses à échanger et la masse monétaire, plus précisément cela permettait de reconnecter le rythme de création monétaire au rythme de création de richesses. L actif des banques centrales servait de gage à leur passif et la taille des bilans des banques d émission était contenue. La vertu principale de ce système est qu il mettait dans les mains des utilisateurs de monnaie un butoir absolu à la création monétaire. L ordre monétaire mondial qui en était la conséquence était de nature contractuelle. Vices Aujourd hui, le manque d ancrage du système dans la réalité se manifeste dans la politique des banques centrales. Libérés des contraintes de la convertibilité métallique, ces organismes ont cherché à ne pas être soumis aux desiderata du pouvoir politique. D où la revendication d «indépendance» plus ou moins obtenue, alors qu elle n a aucune légitimité démocratique. Cette «indépendance» a obligé les banques centrales à afficher des objectifs «objectifs» à leur action. Actuellement, ces objectifs tournent autour d un rythme de hausse des prix fixé entre 1 et 2 % Une forte inflation si l on se réfère à l expérience de la convertibilité métallique au XIX e siècle, mais qui paraît acceptable à nos contemporains, même si elle aboutit à une multiplication des prix par deux tous les 35 ans, le double de ce que l on appelait au XVI e siècle la «grande inflation»! 2 ème trimestre

4 Économie internationale La revendication d «indépendance» des banques centrales n a aucune légitimité démocratique. 102 Sociétal n 68 Il faut rappeler que les banques centrales ont dû se rabattre sur un objectif de prix après les échecs répétés du quantitavisme monétaire inspiré de Milton Friedman, échecs qui s expliquent par trois raisons : l impossibilité de trouver une définition satisfaisante de l offre de monnaie qui permettrait de fonder une telle politique ; les délais trop longs de rassemblement de statistiques adéquates ; enfin et surtout l autonomie relative et l imprévisibilité de la demande de monnaie. Le «second best» que constitue un objectif «niveau général des prix» par rapport aux prétentions monétaristes doit être remis en question lui aussi parce qu une telle politique s est révélée incapable de prévenir l apparition de «bulles», et donc de crises de plus en plus graves mettant en péril le système monétaire. Pourquoi une telle impuissance? Parce que les banques centrales génèrent par leur existence même un «moral hazard» un risque comportemental qui poussent les banques et leurs clients à prendre des risques supérieurs à ceux qui auraient été pris en l absence de banques centrales. Ce vice est aggravé par les systèmes de sécurité donnés aux dépôts bancaires qui, tout en fournissant un filet de protection aux banquiers, dispensent leurs clients de les surveiller. Alan Greenspan et Ben Bernanke, l ancien et l actuel président de la banque centrale américaine, ont donné une traduction exacte du vice du système en annonçant à l avance non seulement qu ils ne prendraient aucune initiative pour dégonfler les bulles, mais encore qu ils répareraient les dégâts provoqués par leur éclatement. Cette asymétrie de traitement fait que l «exubérance irrationnelle» des marchés, un moment dénoncée par Alan Greenspan en personne, est devenue rationnelle pour les agents de ces mêmes marchés. Deux ans après l éclatement de la bulle immobilière, on en est toujours là. Disons tout de suite que nous n entendons pas proposer a priori de corriger cette asymétrie par des interventions ex ante sur les bulles. Le retour à un régime d étalon-or n étant pas à l ordre du jour, quel dispositif pourrait-on trouver pour supprimer le hasard moral généré par les banques centrales, et du même coup ancrer le système monétaire international dans la réalité? La piste que nous allons suivre consiste à trouver, dans une première étape, des indices annonciateurs d un déséquilibre entre l offre et la demande de monnaie, dans le cas

5 Ancrer le système monétaire d une monnaie sans convertibilité métallique, de manière à imposer à la banque centrale de corriger ce déséquilibre, et du même coup supprimer le hasard moral qu elle génère. Dans une deuxième étape, une fois les banques centrales soumises à cette règle, il sera possible de penser à une monnaie mondiale convertible en un actif réel. Focus sur les matières premières Les indices en question doivent être des prix de marché réels, immédiatement observables par tout un chacun, sans trituration statistique et sans délai. Ce qui nous fait écarter d emblée non seulement l indice des prix, mais aussi tous les chiffres relatifs au PIB ou au revenu national, pour ne rien dire des agrégats monétaires, déjà hors jeu. Restent quatre catégories de prix : le prix du temps (les taux d intérêt), les cours de change, le prix des actifs financiers et le prix des marchandises. Après examen, nous choisissons la quatrième catégorie, et à l intérieur de cette dernière, le prix des matières premières, suivant en cela l enseignement de grands penseurs de l économie monétaire, tels Cantillon (1755), Cairnes (1873), Jevons (1884), Wicksell (1893), Del Mar (1896), Fisher (1911), Graham (1930), Simons (1936), Okun (1975) pour ne citer que les plus connus. Ces prix, observables au jour le jour, ont plusieurs qualités : ce sont des prix flexibles de marchandises relativement homogènes déterminés sur des marchés concurrentiels ; ce sont des concentrés de toute l information disponible au moment même où ils sont constatés ; ce sont des prix leaders servant à la formation des prix à la production et des prix à la consommation ; leur volatilité depuis 1971 montre qu ils sont sensibles aux errements de la politique monétaire. Il ne s agit pas de bâtir un indice composé des prix des matières premières retenues, mais bien de recenser directement ces prix et d en inférer l état d équilibre ou de déséquilibre de l offre et de la demande de monnaie. 2 ème trimestre

6 Économie internationale UNE RELATION MALSAINE Graphique 1 Fed Funds et prix du pétrole US $/b % Prix du baril de pétrole (WTI) Taux des Fed Funds (ech. dr.) Source : Datastream, Crédit Agricole SA La flambée des cours du baril se produit quand la Réserve fédérale réduit son taux d intérêt. Il ne s agit pas là d une pure coïncidence. La politique d argent à bon marché de la banque centrale américaine a engendré une surabondance de liquidités qui ont cherché à s employer. Le pétrole a été l une de leurs cibles. Création du solidum L établissement «d une nouvelle monnaie de réserve largement acceptée [...] prendra du temps», a remarqué Zhou Xiaochuan, gouverneur de la banque centrale de Chine à la veille du premier G20. Néanmoins, il a proposé de discuter de la création d une monnaie de réserve supra-souveraine. Celle-ci pourrait être les Droits de tirage spéciaux (DTS) : «On devrait étudier comment donner un rôle plus important aux DTS [qui ont] le potentiel [pour devenir] monnaie de réserve supranationale», écrivait-il. Ces propos du gouverneur chinois n ont pas été assez pris au sérieux, alors même que son idée a été reprise le 16 juin 2009 lors du sommet des Bric (Brésil, Russie, Inde, Chine) à Ekaterinbourg. Les DTS passent pour une invention bureaucratique, peu compréhensible et jouant un rôle minime dans le système monétaire actuel. On a vu dans la déclaration de Zhou Xiaochuan une simple tactique visant à inciter les États-Unis à faire attention à leur gestion du dollar. Le dilemme chinois est connu : 104 Sociétal n 68

7 Ancrer le système monétaire avec plus de milliards de dollars de réserves de change, principalement en dollars, toute dégringolade du billet vert se traduirait pour la Chine par des pertes immenses. La Chine est liée au dollar comme le pendu à sa corde si la trappe s ouvre sous ses pieds. Et il lui sera très difficile de sortir du piège où sa propre politique de change l a enfermée. Nous proposons de prendre Zhou Xiaochuan au mot. C est-à-dire d explorer le «potentiel» des DTS à devenir une monnaie supranationale. «Supranationale» signifie que cette monnaie serait à l abri des fluctuations des monnaies nationales, et non pas l expression et le symbole d un pouvoir supranational. Appelons solidum cette nouvelle monnaie, en référence à la monnaie romaine qui fut l une des plus solides de l histoire de l humanité. Constantin, son créateur, avait choisi le terme «solidus». Nous adoptons un neutre pour bien montrer que sa force doit être associée à son innocuité. Nous supposons qu elle mérite son nom. Autrement dit, son pouvoir d achat serait constant. Comment pourrait-on transformer les DTS en solidum? Peut-être n est-il pas inutile de rappeler que lors de leur création en 1969, les DTS étaient définis en or 2. Le métal jaune ayant été chassé du système monétaire, cette définition a été remplacée par un panier de monnaie comprenant le dollar, l euro, la livre et le yen. Introduire dans ce panier d autres devises (la proposition venant de la Chine, on pense au yuan) n en ferait pas pour autant une monnaie supranationale, avec les mérites de solidité que nous lui avons supposés, mais une monnaie multinationale susceptible d être érodée par l inflation. Quelles que soient la taille et la composition du panier, une monnaie composée de monnaies fondantes est ellemême fondante. La seule manière de solidifier le DTS est de le protéger contre la hausse des prix au niveau mondial et donc de corriger sa valeur à partir d un indice choisi judicieusement pour refléter cette même hausse des prix. Cette correction pourrait être mensuelle. Une proposition de ce genre avait été faite à la fin des années 1970 par la Commission des Nations unies pour le droit commercial international et avait été considérée avec suffisamment d attention par la direction du FMI pour donner lieu à étude. Sans aboutissement concret. 2. Exactement 0, gramme d or fin. 2 ème trimestre

8 Économie internationale Cette monnaie, même limitée au rôle d unité de compte, comme le sont actuellement les DTS, aurait beaucoup d avantages, abritée qu elle serait de l inflation. Avec un baril de pétrole libellé en solida, l Opep n aurait plus l excuse des variations du dollar pour augmenter ses prix. Elle pourrait être utilisée non seulement par le FMI dans ses relations avec les pays membres (rôle joué aujourd hui par les DTS), mais aussi dans les contrats internationaux privés. Par exemple, avec un baril de pétrole libellé en solida, l Opep n aurait plus l excuse des variations du dollar pour augmenter ses prix. La spéculation sur l or noir et sur les autres matières premières, industrielles ou agricoles, qui lui sont liées, en serait assagie. D autre part, du fait même de sa valeur constante, elle serait demandée comme actif, notamment par les banques centrales aujourd hui encombrées de dollars, même si le taux d intérêt qui lui serait attaché serait faible. Elle servirait de point de repère pour mesurer la dévalorisation des devises et pourrait inciter les différents pays et les différentes banques centrales à respecter la discipline qui leur fait défaut. Elle pourrait être utilisée comme point d ancrage pour telle ou telle monnaie nationale qui voudrait se mettre à l abri de l inflation. L euro pourrait donner l exemple en devenant librement convertible en solida. Enfin les quotas du FMI seraient réévalués tous les mois en fonction de la hausse du niveau mondial des prix, ce qui serait plus efficient que les brutales revalorisations auxquelles on a procédé jusqu à présent. Les prêts du FMI aux pays qui en ont besoin se feraient en solida et l impact de l inflation sur le service de la dette serait ainsi éliminé. Cela fait beaucoup d atouts pour une mesure simple dans son principe. On devine que les États-Unis y seraient opposés. La superpuissance du moment a toujours intérêt à ne pas réformer le système monétaire. Mais, dans la conjoncture actuelle, un axe Chine-Russie-Europe-Opep allant dans le sens de la réforme est tout à fait imaginable Une fois le solidum mis en place en tant qu unité de compte, il faudra le transformer en une monnaie authentique, convertible en un actif réel. Diverses formes d étalons «réels» susceptibles d assurer l arrimage des systèmes monétaires à la réalité éco- 106 Sociétal n 68

9 Ancrer le système monétaire nomique et d éviter une nouvelle schizophrénie entre économie, monnaie et finance devrait être étudiées sans préjugés. Il pourrait s agir d un étalon matière première unique, comme l or qui est encore abondamment détenu par les banques centrales, ou d étalons matières premières composites associés à des clauses de convertibilité multiples, garantissant l accès à ce que Robert Mundell appelle une valeur de repli (fallback value). Il ne faut pas sous-estimer l immense avantage, non seulement économique, mais proprement politique, d une telle réforme, la stabilité de la valeur de la monnaie étant une condition-clé d une croissance saine, alors que la variabilité pousse au court-termisme, au gaspillage des ressources financières, à des inégalités de revenus injustifiables et à la révolte de leurs victimes. Le boom des Index Traders Malgré ses caractères particuliers, le pétrole n est pas la seule matière première à faire l objet de spéculation. En fait, le phénomène a été général, touchant notamment les matières premières agricoles 1. La commission de contrôle des marchés à terme aux États-Unis a révélé dans ses publications que le nombre de contrats commerciaux et «non-commerciaux» (purement spéculatifs) a fortement augmenté ces dernières années. La part des contrats «non-commerciaux» sur le New York Mercantile Exchange serait passée de 20 % en 1997 à plus de 25 % en De plus, il serait devenu de plus en plus difficile de distinguer entre acteurs commerciaux et noncommerciaux, dans la mesure où le jeu «spéculaire», au sens défini ci-dessus, se serait étendu à tous les acteurs. La commission de contrôle des marchés à terme aux États-Unis a même dû distinguer une nouvelle catégorie d acteurs sur les marchés des Futures des matières premières 1. J. A. Frankel, «The effect of monetary policy on real commodities prices», NBER Working Paper, 2006, n ème trimestre

10 Économie internationale agricoles. La stratégie de ces Index Traders consiste à allouer leurs fonds en se basant sur des indices composites représentatifs de la performance d un panier de contrats à terme sur matières premières agricoles, du type Standard & Poor-Goldman Sachs Commodities Index ou Dow Jones-AIG Commodity Index. Dans sa déposition devant le Sénat des États-Unis, Michael W. Masters a été formel. L intervention de cette nouvelle catégorie d acteurs a amplifié la hausse des cours, pour trois raisons : leurs décisions de placement étaient motivées par des considérations d allocation d actifs ; les marchés des contrats à terme sont étroits, et donc les mouvements de fonds avaient de forts impacts ; enfin ces investisseurs ont un horizon beaucoup plus long que les spéculateurs traditionnels, qui jouent à la semaine, à la journée, voire heure par heure. Les Index Traders parient sur l orientation à la hausse des prix des matières premières agricoles. Masters a illustré son propos par les graphiques ci-dessous. Le premier montre éloquemment le rapport entre la flambée des indices et la montée des positions des Index Traders. Graphique A Commodity Index Investment Compared to S&P GSCI Spot Price Commodity Index 700 $300 S&P GSCI SPOT PRICE COMMODITY INDEX others DJ-AIG SP-GSCI S&P GSCI $250 $200 $150 $100 $50 COMMODITY INDEX INVESTMENT (BILLIONS OF DOLLARS) 100 $ march 2008 Source : Goldman Sachs, Bloomberg, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement 108 Sociétal n 68

11 Ancrer le système monétaire Le second fait bien voir la part croissante des Index Traders à la fois dans l expansion du marché des Futures et dans la flambée des prix. Graphique B Commodity Futures Market Size 700 $300 S&P GSCI SPOT PRICE COMMODITY INDEX others DJ-AIG SP-GSCI S&P GSCI $250 $200 $150 $100 $50 COMMODITY INDEX INVESTMENT (BILLIONS OF DOLLARS) 100 $ march 2008 Source : Bloomberg, CFTC Commitments of Traders CIT Supplement 2 ème trimestre

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