Itinéraires. Sphère financière contre économie réelle Le cas de la crise financière thaïlandaise. Olivier CASSARD. Etudes du développement n o 14

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1 iuédgenève institut universitaire graduate institute d études du développement of development studies Itinéraires Sphère financière contre économie réelle Le cas de la crise financière thaïlandaise Sculpture en céramique et photos de Claude Albana Presset, Rivière, Olivier CASSARD Etudes du développement n o 14

2 ITINÉRAIRES Etudes du développement nº 14 SPHÈRE FINANCIÈRE CONTRE ÉCONOMIE RÉELLE Le cas de la crise financière thaïlandaise Olivier CASSARD IUED, juin 2001 FS 12. INSTITUT UNIVERSITAIRE D ÉTUDES DU DÉVELOPPEMENT Service des publications Case postale 136 CH-1211 GENÈVE 21

3 Mémoire de diplôme d études supérieures (DES), présenté en juin 2000 Directeur de mémoire : Christian COMELIAU Jury : Jean-Luc MAURER Avertissement L auteur tient à préciser que la dernière version de ce travail date de l automne Les éventuels développements sociaux de la crise qui se sont produits en Thaïlande depuis lors n ont pas été pris en compte dans ce texte.

4 TABLE DES MATIÈRES PRÉFACE 7 AVANT-PROPOS 9 INTRODUCTION Présentation et critique des concepts de mondialisation financière et de libéralisation financière 13 La mondialisation financière 13 Présentation 13 Définition et genèse 13 Les dangers de la mondialisation financière 14 Pour un avenir financier plus stable 15 La libéralisation financière 19 Présentation et définition 19 Critique 20 PREMIÈRE PARTIE Le financier : crise de la mondialisation financière ou crise du capitalisme asiatique? 23 CHAPITRE I Evolution et mutation du système financier thaïlandais 25 De 1972 à Un système financier dominé par les banques commerciales et contrôlé par l Etat 25 Crises et recherche de la stabilité financière 27 La réforme tranquille 28 De 1987 à Cadre général 29 L acceptation des obligations de l article VIII des statuts du FMI 30 L établissement des Bangkok International Banking Facilities (BIBF) 31 CHAPITRE II La crise financière thaïlandaise 37 Une crise «contagieuse» 37 Une crise de la mondialisation et de la libéralisation financière 39 Le FMI : diagnostic et remèdes 42 Un diagnostic sans surprise 42 Des remèdes habituels 43 Des critiques virulentes 44 Vers une réforme du système monétaire et financier international? 45 SECONDE PARTIE Le réel : l impact de la crise financière sur la société thaïlandaise 51 CHAPITRE III Les mécanismes de transmission de la crise ou lorsque le financier se marie au réel pour le pire 53 CHAPITRE IV Les déterminants de la pauvreté 59 L impact de la crise sur l emploi 59 L impact de la crise sur les revenus 62 L impact de la crise sur les prix 64 5

5 CHAPITRE V Le naufrage des secteurs sociaux 67 L éducation 67 La santé 68 CHAPITRE VI La croissance des inégalités sociales 71 L impact de la crise en fonction du niveau d éducation 71 L impact de la crise en fonction du genre 71 L impact de la crise en fonction de l âge 72 L impact de la crise en fonction de la taille des ménages 73 L impact de la crise en fonction de la division rural/urbain 73 CONCLUSION 75 BIBLIOGRAPHIE 79 6

6 PRÉFACE Le concept de «mondialisation financière» (ou de «globalisation financière») est à la mode, mais il n est pas sûr que les observateurs puissent se mettre entièrement d accord sur la signification, les composantes, et surtout les implications de ce concept. Pour avoir abordé la crise asiatique de la fin des années 1990 dans cette perspective, un triple mérite peut être reconnu au travail d Olivier Cassard qu on lira ci-dessous : celui de s être lancé audacieusement dans un domaine particulièrement difficile et controversé ; celui d avoir dépassé les généralités pour essayer d analyser concrètement les composantes et les conséquences de la mondialisation financière, dans l un des pays qui fut au cœur de la récente crise asiatique, à savoir la Thaïlande ; celui enfin d avoir identifié, et commencé à analyser, ce qui constitue peut-être l une des difficultés majeures de l interprétation de cette crise, à savoir l opposition entre la sphère réelle et la sphére financière de l économie, qui fournit le titre même de ce mémoire. L entreprise était ambitieuse, certes, et donc elle demeure inévitablement imparfaite, parce qu elle ne propose encore qu une vue d ensemble très globale, parfois même imprécise, et parce qu elle laisse ouvertes d innombrables questions. Mais j affirme que nous avons besoin de beaucoup de travaux «imparfaits» de ce genre. Parce que au-delà des interprétations idéologiques ou journalistiques dont nous avons été inondés, au-delà de l insistance facile sur certains épisodes spectaculaires, de tels travaux tentent, justement, de retrouver les questions essentielles : quels sont les avantages et les coûts de la libéralisation financière? Dans quelle mesure les structures économiques et financières d un pays tel que la Thaïlande étaient-elles capables de supporter de telles pressions de l économie mondiale? Comment s articulent ces caractéristiques nationales internes et ces pressions internationales, celles des organisations financières multilatérales en particulier, et comment se diffusent-elles d un pays à l autre? Quelles sont, surtout, les conséquences majeures de pareilles crises, non seulement en termes de macroéconomie mondiale, mais surtout en ce qui concerne «les gens» éternels oubliés des gestionnaires du développement, les groupes sociaux, leurs conditions de vie, leurs perspectives de progrès social? Ce devrait être le rôle et la fierté de l IUED de rassembler de multiples pierres telles que celle-ci, pour permettre peu à peu la construction d une conception plus humaine du développement. Christian COMELIAU Professeur à l'iued 7

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8 AVANT-PROPOS «Economique, politique, idéologique, stratégique, la première crise sérieuse de l après-communisme semble remettre en cause, mais cette fois à l échelle planétaire, l ensemble des postulats assénés depuis dix ans en guise de modernité. Marchés, ouverture, mobilité, transparence, instantanéité, commerce : toutes ces valeurs inculquées par un gigantesque dispositif éducatif et médiatique sont battues en brèche.» C est en ces termes que Serge Halimi 1 nous décrit les implications globales de la crise financière en Asie. Force est de constater que l exaltation des vertus du libéralisme et de son lot de déréglementations déversées tel un raz-de-marée par les organisations internationales (FMI, Banque mondiale, OMC et OCDE), relayées à la perfection par les gouvernements des grandes puissances industrielles et par les plus puissants groupes de communication mondiaux, commence sérieusement à s effriter. De l aveu même du directeur du World Economic Forum, Claude Smadja, «il est désormais nécessaire d établir des réglementations si l on veut répondre à la globalisation» 2. Honni hier par les libéraux, le contrôle du mouvement des capitaux paraît être aujourd hui un instrument utile pour contenir les flux spéculatifs en régulant leurs entrée et sortie d un pays. Plus généralement, de l avis de nombreux observateurs, une réforme en profondeur du système monétaire international est devenue indispensable. Mais comment en est-on arrivé là? Depuis une vingtaine d années, on assiste à un nombre croissant de crises financières à travers le monde, touchant principalement les régions des pays en voie de développement 3. La dernière en date, probablement la plus spectaculaire et la pire 4, éclata le 2 juillet 1997 en Thaïlande et se propagea rapidement à l ensemble de la région du Sud-Est asiatique avec les conséquences économiques et sociales que l on sait. Elle plongea une région entière dans une zone de très fortes turbulences et de récession économique sans précédent. De nombreuses voix s élevèrent alors pour contester la dérive spéculative d un système financier international «victime» de sa croissance vertigineuse. Néanmoins, au-delà de cette contestation qui, en dépit des apparences, reste fragile, l irréversibilité de certains aspects de ce processus de mondialisation et de libéralisation financière semble inéluctable, sans vouloir faire preuve de fatalisme économiste pour faire apparaître cette évolution comme une nécessité naturelle. Cependant, au préalable, sans doute n est-il pas inutile, afin de bien comprendre le contexte actuel, de préciser et de définir dans notre introduction les concepts de mondialisation financière et de libéralisation financière puis, dans la première partie de notre travail, leurs implications. Il s agit, entre autres, de remonter aux premières tentatives d une littérature économique dans les années 70, qui, d une part, souligna l importance du système financier dans le développement d un pays et, d autre part, l intérêt de ce système à être libéralisé afin de soutenir de manière plus efficace l évolution économique du pays en question à travers une croissance plus rapide HALIMI S., «Les naufrages des dogmes libéraux», Le Monde diplomatique, octobre 1998, p. 1. La Tribune de Genève, 28 janvier 1999, p. 3. Uruguay, Argentine, Chili, Mexique, Asie du Sud-Est, Russie... mais aussi choc boursier de 1987, crise du SME en «Nous vivons la pire crise financière depuis un demi-siècle», affirmait le président américain Bill Clinton en octobre 1998 lors de l assemblée annuelle du FMI et de la Banque mondiale. 9

9 Ensuite, il s agira, dans la première partie du travail, d étudier l évolution du système financier thaïlandais et d analyser ces réformes. En d autres mots, nous analyserons les changements et les efforts effectués par le gouvernement thaïlandais afin de libéraliser son système financier sous la pression internationale. Cette analyse devrait nous permettre de remonter jusqu à la crise financière qui débuta en Nous étudierons les causes de cette crise en mettant en exergue les risques et les dangers insensés d une libéralisation financière trop rapide, soutenant l hypothèse qu elle est en grande partie responsable du désastre qui en découla. D autre part, nous commenterons, dans le même chapitre, le rôle critiquable joué par le Fonds monétaire international venu à la rescousse de la Thaïlande en imposant ses «remèdes» habituels. Enfin, nous démontrerons, dans la seconde partie du travail, les conséquences sociales d une telle crise. Notre constat, précédemment établi, ne fait que renforcer l idée selon laquelle cette succession de crises financières depuis une vingtaine d années provoque des dégâts irréparables dans le tissu social de nombreux pays. La crise financière en Thaïlande est directement responsable de la crise sociale. Toujours est-il que nous ne faisons que combattre les symptômes sans jamais nous attaquer aux causes. Pour la seule Thaïlande, la Banque mondiale a évalué à les pertes d emplois depuis le début de la crise. En Corée du Sud, le chômage grimpait à plus de 1 million de personnes, soit 4,5% de la population active, à comparer avec les 2,6% de janvier , alors qu en Indonésie le chômage était passé de 2,5 millions au milieu de l année 1997 à 8 millions en février Ceux qui souffrent le plus d une crise financière, quelle qu elle soit, ne sont pas les spéculateurs, ni les élites politiques, ni les investisseurs des pays industrialisés : ce sont les populations de cadres et de travailleurs du pays qui en subissent le véritable impact. En résumé, ce travail doit nous fournir l occasion de débattre plus largement sur la nature hypertrophiée de la sphère financière pour tenter, d une part, de mieux comprendre ce secteur économique essentiellement basé sur une logique de spéculation et, d autre part, de mesurer tous les dangers inhérents à son caractère fondamentalement instable. L expression est sur toutes les lèvres : «économie financière contre économie réelle». Nous partageons ce point de vue à regret, la première ne se subordonnant plus aux considérations de la réalité économique mais s adaptant uniquement aux anticipations des opérateurs boursiers et des impératifs de stabilité monétaire des banques centrales. Mais comment expliquer ces développements récents? Où trouver, comment identifier les points d impact, les engrenages qui relient sphère financière et sphère réelle? La théorie se voulait rassurante et rationnelle : les cours devraient être ceux qui ajustent les offres et les demandes de fonds et au-delà, reflètent les données de l économie réelle, surtout dans un monde de mieux en mieux relié par l ordinateur et les satellites. La réalité l est moins aujourd hui. Le déséquilibre semble consommé. Les valeurs boursières ne reflètent plus les données de l économie réelle. Les bourses flambent, sublimées par les perspectives alléchantes de la «nouvelle économie», jusqu à la prochaine «correction». Pas grave, nous dit-on, il ne s agit que d ajustements techniques et d appréciations différentes des acteurs financiers sur l avenir de la «nouvelle économie». Aucun souci à se faire. Certes, mais comment peut-on encore sérieusement nous parler de rationalité et nous rassurer en matière d anticipation et de prévision boursière puisque tout le problème réside pour chaque opérateur dans la question de savoir justement comment les autres intervenants vont se positionner? On aboutit à une cascade d anticipations croisées du style «je pense qu ils pensent que je pense qu ils pensent», qui ne se caractérise que par une 5 «South Korea s Production Tumbles, Unemployment Soars», Reuters, 27 février

10 incertitude radicale et un comportement mimétique. La succession de bulles spéculatives n est-elle pas le témoin de dérapages d un monde financier mondialisé à l affût du moindre profit, mais tout sauf sécurisant et raisonnable? 11

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12 INTRODUCTION Présentation et critique des concepts de mondialisation financière et de libéralisation financière Il nous est apparu indispensable, dans le cadre d un travail de ce type, de faire en guise d introduction à la problématique générale quelques considérations et clarifications terminologiques relatives à des concepts que nous allons souvent utiliser. En plus de cette utilisation fréquente, il faut bien avouer qu une certaine confusion règne autour de ces concepts et qu il est important de tenter, même modestement, de bien démêler les différentes idées en la matière. Présentation La mondialisation financière En premier lieu, il nous faut présenter, avec quelques chiffres à l appui, le concept de mondialisation financière pour pouvoir se rendre compte des enjeux considérables du phénomène puisqu il s agit là d un aspect fondamental du caractère mondialisé de l économie actuelle, comme l affirme François Chesnais : «La sphère financière représente en effet la pointe avancée du mouvement de mondialisation de l économie ; celle où les opérations du capital portent sur les montants les plus élevés ; celle où sa mobilité est la plus grande ; celle où les intérêts privés paraissent avoir le plus complètement repris l initiative face aux Etats.» 6 Le rôle crucial que jouent les fonds de pension et autres investisseurs institutionnels privés, acteurs récents sur la scène de la finance internationale, ne fait que renforcer l état de fait relaté par l auteur puisque ces institutions contrôlent la somme de milliards de dollars, soit plus que le produit national brut de tous les pays industrialisés réunis 7. Les transactions sur les marchés des changes étaient estimées, en 1997, à environ 1500 milliards de dollars par jour, contre 18 milliards au début des années 70 et 200 milliards en Ces sommes représentent plus de 50 fois le montant des échanges de biens et de services. Cela ne fait que traduire un rapport de force qui tend à être de plus en plus déséquilibré entre une sphère financière hypertrophiée, privée de toute régulation, qui tend essentiellement à développer la spéculation comme principale méthode de profit à court terme 8, et une économie réelle impuissante, soumise. En d autres mots, le gonflement de la sphère financière n a plus de rapport direct avec les échanges internationaux et le financement de la production. Définition et genèse Il paraît essentiel de définir plus précisément ce concept et d expliquer la genèse de ce phénomène de financiarisation de l économie. L expression «mondialisation financière» désigne «les interconnexions très étroites entre les systèmes monétaires et les marchés financiers nationaux, qui ont résulté des mesures de libéralisation et de CHESNAIS F. (dir.), La mondialisation financière. Genèse, coûts et enjeux, Syros, Paris, 1996, p. 10. BANQUE DES REGLEMENTS INTERNATIONAUX, 68 e rapport annuel, Bâle, juin Cela au détriment d investissements de nature productive à plus long terme. 13

13 déréglementation adoptées d abord par les Etats-Unis et le Royaume-Uni entre 1979 et 1982, et par les autres principaux pays industrialisés dans les années suivantes. Le décloisonnement externe et interne des systèmes nationaux, précédemment fermés et compartimentés, a permis l émergence d un espace financier mondial» 9. On doit remonter aux années 1960 pour constater les premières manifestations du phénomène à travers la formation du marché des eurodollars, dans lequel furent transférés les profits non rapatriés et non investis dans la production par les firmes transnationales américaines. L autre fait marquant de cette première phase fut la désagrégation et la liquidation du système de Bretton Woods (1971) et l abandon du régime de taux de change fixe substitué par un système de taux de change flexible, point de départ d une instabilité monétaire chronique depuis lors. La deuxième phase du processus marque une étape décisive dans l avancement d une finance mondialisée sans frontières à la fin des années 70 et au début des années 80, avec l arrivée au pouvoir de Ronald Reagan et Margaret Thatcher et de leur «révolution conservatrice». Dérégulation et libéralisation financière sont au programme. C est la fin du contrôle des mouvements de capitaux avec l étranger dans l optique de libéraliser et de décloisonner les systèmes financiers nationaux. La dernière phase débute avec le «big bang» de la City à Londres, en 1986, où l on assiste à la déréglementation des marchés des actions. Il est important de noter également l intégration des marchés obligataires et boursiers des pays émergents (Asie du Sud-Est/Amérique du Sud) à partir du début des années 90. Cette période coïncidera également avec l intensification d une série de chocs financiers qui démarrera avec le krach boursier de Wall Street en 1987 pour aboutir finalement en 1997 à la plus grave crise financière de la seconde moitié du XX e siècle : la crise financière asiatique et sa propagation en Russie (1998) et finalement au Brésil (1999). Les dangers de la mondialisation financière Sa définition et sa genèse brièvement rappelées, il s agit maintenant de préciser les risques inhérents liés au phénomène de la mondialisation financière. A notre avis, cette globalisation a fortement fragilisé le système financier international qui semble essentiellement caractérisé par une instabilité chronique ou «risque systémique», termes utilisés pour définir «des chocs sur les marchés financiers, entraînant des changements imprévus dans les prix et les volumes sur les marchés de crédit ou d actifs, qui conduisent à des dangers de faillite de firmes financières, lesquels menacent à leur tour de s étendre de façon à disloquer les mécanismes de paiement ainsi que la capacité du système financier à allouer du capital» 10. D autres préfèrent mettre l accent sur l hypertrophie et la complexité du système pour expliquer cette «fragilité systémique» et parlent de «risque de système» comme l «éventualité qu apparaissent des états économiques dans lesquels les réponses rationnelles des agents individuels aux risques qu ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques par diversification, amènent à élever l insécurité générale» 11. Même si, par définition, un système financier ne peut être qu instable, cette intensification globale des flux de capitaux n a fait que renforcer ce phénomène. L exacerbation de cette instabilité financière internationale semble avoir pour origine d une part l instabilité des changes et d autre part la libéralisation des mouvements de CHESNAIS F. (dir.), op. cit., p. 10. DAVIS E.P., Debt, Financial Fragility and Systemic Risk, Clarendon Press, Oxford, 1992, p AGLIETTA M., «Ordre et désordre, l expression universelle du capital argent», Futur antérieur, nº 27, L Harmattan, Paris, 1995, p

14 capitaux. Avec l effondrement du système de Bretton Woods, caractérisé par la fin de la convertibilité du dollar en or en 1971 et 1a dévaluation du dollar en 1973, c est la porte ouverte à la spéculation et à la hausse des taux d intérêt réel. Les transactions de change qui s élevaient à 1500 milliards par jour en 1997 sont principalement dues aux réactions des traders en fonction des variations des taux de change nourrissant par là même la spéculation. Cependant, le véritable point d impact négatif avec l économie réelle réside dans le fait que cette instabilité des taux de change est l une des causes majeures de la hausse des taux d intérêt réel car ceux-ci doivent désormais intégrer des primes de risque de change. Cette hausse répercute ses effets négatifs dans toute l économie en freinant les investissements, en dissuadant les ménages de s endetter pour consommer et en creusant les déficits publics. L instabilité des changes et par conséquent la hausse des taux d intérêt réel ont également beaucoup contribué à la situation d affaiblissement continu de la situation des salariés dans les pays industrialisés, comme le confirme J.-P. Fitoussi : «Lorsque le taux d intérêt réel passe durablement, disons de 0% à 5%, les entreprises doivent, pour rester rentables, accroître leur marge de profit, mais elles ne peuvent le faire qu en réduisant la part de leurs recettes qu elles consacraient au paiement des salaires. [...] Cette déformation va engendrer, dans un premier temps, une aggravation du chômage [...] La tentation est alors grande de baisser davantage les salaires.» 12 La libéralisation des mouvements de capitaux va intervenir plus tard 13 mais elle n en est pas moins génératrice d instabilité. Il suffit de prendre l exemple de la crise financière asiatique pour s en persuader. On estime, généralement, que la propagation de la crise est principalement due à des mouvements de panique importants nourris par les comportements grégaires des investisseurs. Il est certain que ces mouvements ne se manifestaient pas au niveau international lorsque la circulation des capitaux était sous contrôle alors qu aujourd hui, nous avons d un côté des non-résidents qui peuvent venir investir dans le pays et retirer leurs capitaux sans effort et d un autre côté des résidents qui peuvent investir à l étranger, favorisant la fuite de capitaux. En d autres termes, la mobilité totale des capitaux encourage les comportements instables des acteurs sur les marchés financiers et peut par conséquent déséquilibrer très fortement l économie des pays concernés par ces mouvements brusques de capitaux. Pour un avenir financier plus stable Si l on admet sans peine l impact social désastreux que peut avoir cette instabilité financière lorsqu elle débouche sur des crises, pourquoi ne pas tendre vers une plus grande stabilité financière? Cette stabilité n est-elle pas un problème d intérêt général pour la collectivité mondiale au même titre que l eau, l alimentation, le sida, etc.? Une réponse affirmative ne fait aucun doute. Cependant, le problème est plus compliqué qu il n y paraît. Dans la continuation logique de cette interrogation, on peut également se demander qui décide quoi et à quel niveau si l on s accorde pour défendre une plus grande stabilité dans l ordre financier mondial. Cependant, même si l on défend ce principe, il faut reconnaître que dans un monde où tout se globalise sauf la politique, toute tentative politique de régulation de l économie mondiale pour obtenir davantage de stabilité reste un objectif délicat tant les intérêts entre les différents acteurs économiques sont divergents et leurs rapports de force inégaux. Remettre la finance dans son rôle de moyen et non plus de finalité suppose que l on agisse dans plusieurs directions et à plusieurs niveaux FITOUSSI J.-P., Le débat interdit, Arléa, Paris, 1995, pp Début des années 1990 pour de nombreux pays asiatiques (Thaïlande, Corée du Sud, Indonésie...). 15

15 Au niveau international, le comité de Bâle, institué en 1975 par les gouverneurs des banques centrales des pays du G7, agit comme un forum de coopération régulière en matière de contrôle bancaire. Il réunit les autorités bancaires de plus de 130 pays. Il tente aujourd hui d établir des normes minimales de contrôle bancaire communes à tous les pays. Il vient ainsi de repréciser le ratio Cooke, défini en 1988, qui imposait aux banques de veiller à ce que leurs fonds propres couvrent au moins 8% de leurs engagements. Le renforcement des dispositifs de contrôle est indispensable et le ratio Cooke est pertinent en la matière, mais ne pourrait-on pas aussi imposer aux investisseurs des dépôts de garanties sur les opérations à terme, particulièrement sur celles à court terme? Au niveau national, il existe également des organismes indépendants chargés de contrôler les investisseurs et les marchés financiers ainsi que de réglementer et de sanctionner, le cas échéant. Aux Etats-Unis, c est la SEC (Securities Exchange Act) qui est investie de ces pouvoirs. En Grande-Bretagne, le Securities and Investments Board, créé en 1986, édicte des règles pour les autorités de marchés et les sociétés de Bourse. En Allemagne et en Suisse, l autorité professionnelle assure sa propre régulation dans le cadre d une législation de caractère général. Force est de constater que, tant au niveau national qu au niveau international, des institutions de contrôle existent. Elles existent pour réglementer, contrôler et sanctionner lorsque des fautes sont commises, mais sont-elles réellement efficaces? Théoriquement, elles devraient être en mesure, depuis le krach d octobre 1987, de suspendre le fonctionnement des programmes automatisés de négociation et d interrompre toute transaction sur un marché dès lors qu un certain seuil d échanges boursiers est franchi. Néanmoins, les crises financières ne font que se succéder à un rythme infernal sans que l une de ces organisations ait donné l impression d intervenir vigoureusement et efficacement. A la décharge des institutions décrites ci-dessus, il faut admettre qu elles ne peuvent être considérées que comme des «garde-fous» avec les limites que cela suppose. Un sentiment d impuissance domine. Cependant, elles ne constituent pas les seules institutions dans le secteur ; d autres acteurs interviennent mais dans des rôles différents. Ces dernières années, leur multiplication n a fait d ailleurs que compliquer la résolution du problème. Les banques centrales, dont le rôle est de veiller à la stabilité interne et internationale de la monnaie nationale, ont vu l efficacité de leur intervention de plus en plus remise en cause par la disproportion toujours plus grande entre leurs réserves monétaires et le gigantesque volume des capitaux en circulation sur le marché des changes. Récemment, les organisations internationales ne se sont pas non plus distinguées de manière très favorable et n ont pas fait preuve d une grande efficacité en la matière. Le FMI s est totalement fourvoyé lors de la crise asiatique en prônant des remèdes allant à l encontre même du bon sens 14. Il a d ailleurs fait l objet de très nombreuses critiques, parfois très virulentes. Ces dernières années, alors que son rôle était de promouvoir la stabilité et l ordre dans les relations monétaires internationales, il s est essentiellement fait l avocat du credo néolibéral en défendant la libéralisation financière plus que de raison. Le rôle de prêteur en dernier ressort que la communauté internationale lui fait jouer est l ultime preuve d un certain fatalisme qui règne dans les milieux économiques, ceux-ci estimant qu il est plus facile d accepter l instabilité financière comme un fait établi et d apprendre à gérer les crises lorsqu elles se produisent plutôt que de s attaquer aux véritables causes du problème. 14 Son rôle sera examiné plus attentivement dans le chapitre II. 16

16 Il est un acteur incontournable dans l essor de la finance mondialisée, et nous ne saurions conclure cette présentation sans en dire quelques mots : ce sont les fonds de pension et autres investisseurs institutionnels anglo-saxons dont la montée en puissance, grâce à la révolution financière des années 90, leur a permis d avoir une position dominante sur le monde financier. Lorsqu on étudie les spécificités et les dynamiques de croissance de ces institutions à travers l examen de leurs portefeuilles d actifs, on aperçoit clairement leurs motivations. Tout d abord, leur préférence en matière de politique d investissement pour la forme titrisée (actions surtout et obligations) favorise toutes les formes de spéculation 15 (tableau 1). Tableau 1 Distribution des portefeuilles des fonds de pension en 1990 (%) Pays Liquidités Obligations Prêts Biens, propriétés Actions Grande-Bretagne Etats-Unis Allemagne Japon Suisse Suède Danemark Source : DAVIS E.P., Pension Funds. Retirement-Income Security, and Capital Markets : An International Perspective, Clarendon Press, Oxford, 1995, p Ensuite, on a pu constater, ces dernières années, une tendance très marquée de la part de ces institutions à se risquer dans des opérations de spéculation sur les devises et sur les matières premières ainsi que l utilisation de plus en plus fréquente d instruments financiers tels que les produits dérivés, générateurs de profits énormes mais aussi de pertes considérables lorsque les anticipations et prévisions s avèrent erronées. Une seule logique : le court terme ; un seul objectif : le profit à tout prix. Mais à qui le système profite-t-il réellement? aux retraités? Il n en est rien, à en croire R. Guttmann : «Si l on considère les instances décisionnaires des investissements réalisés ainsi que les montants des revenus profitant de manière prioritaire à la couche sociale associée le plus directement à la gestion de ces placements, force est de constater qu il est impossible de considérer les retraités comme les vrais propriétaires et les véritables décideurs des différents fonds où leur épargne est centralisée. En revanche, la nouvelle couche de gestionnaires, ultraminoritaire numériquement, mérite d être désignée comme matérialisant la principale forme contemporaine du capital rentier.» 16 Ont-ils réellement intérêt à voir une économie mondiale mieux régulée avec davantage de restrictions en termes de mobilité de capital alors que précisément les prédictions montrent que ces fonds investissent de plus en plus sur les marchés émergents 17, attirés par la perspective de profits faciles et rapides (tableau 2)? Il est intéressant de noter que les fonds de pension anglo-saxons investissent davantage en actions que les autres fonds de pension présentés. Cela témoigne d une prise de risque plus élevée mais avec la perspective de profits plus conséquents. GUTTMANN R., «Le rôle des fonds de pension et d investissements collectifs anglo-saxons dans l essor de la finance globalisée», in CHESNAIS F. (dir.), op. cit., p Le terme «marché émergent» peut s appliquer à un processus en cours. Il peut également se référer dans un sens plus large à toute économie en développement, avec pour corollaire que tout marché dispose d un potentiel de croissance. In «Les marchés de capitaux émergents», Le système financier 17

17 Tableau 2 Projection de l investissement des fonds de pension sur les marchés émergents à l horizon 2000 (milliards de dollars) Année Actifs totaux des fonds de retraite de l OCDE Investis sur les marchés émergents dont : Asie Amérique latine Autres marchés émergents 2 17 Source : OECD, Pension Funds, Capital Controls and Macroeconomic Stability, Technical Papers, nº 98, OECD, Paris, 1994, p. 62. A la lumière de cette courte introduction sur quelques acteurs 18 de la finance mondialisée, on s aperçoit des nombreux obstacles qui pointent à l horizon pour atteindre un éventuel consensus sur le besoin de davantage de stabilité. Cependant, il existe des marges de manœuvre au niveau national et c est peutêtre à ce niveau qu il faut tenter de faire appliquer des solutions efficaces ; le Chili, par exemple, a prouvé qu un pays pouvait rétablir seul et avec succès une surveillance sur les mouvements de capitaux pour décourager les entrées de capitaux à court terme de nature spéculative. Le gouvernement chilien a ainsi imposé des réserves obligatoires de 30% sur tous les dépôts en dollars dans le système bancaire, ce qui a eu pour effet de réduire la rentabilité des placements à court terme et de détourner les investisseurs étrangers de ce type de placements. Toutefois, cette approche nationale revient à faire peser le fardeau du contrôle uniquement sur les pays emprunteurs alors que les pays créanciers, à travers leurs investisseurs, sont autant responsables de la volatilité des flux financiers internationaux et des mouvements de nature spéculative. Malheureusement, la concertation internationale reste primordiale pour obtenir des résultats valables ; or il faut constater qu aucun consensus ne semble se dégager sur l ambition, d une part, de mieux réguler les mouvements de capitaux à travers le renforcement des dispositifs de contrôle et la mise en place de taxation des transactions financières et, d autre part, de pouvoir soumettre le problème aux exigences de l intérêt général. Il est évident que tant qu aucun réel accord politique au niveau mondial ne se sera dégagé, d un côté, sur l acceptation d une plus grande stabilité et, de l autre, sur les solutions à mettre en place pour atteindre l objectif, il y a peu de chance de voir le problème évoluer dans une direction positive. Ni les pays industrialisés ni les pays en voie de développement ne semblent réellement vouloir une meilleure régulation et un contrôle plus efficace des mouvements de capitaux. La situation est paradoxale mais les pays en voie de développement sont dans une position de faiblesse : celle du débiteur. Ils ont besoin de capitaux étrangers pour continuer leur progression économique. Même les dégâts récents en Asie du Sud-Est lors de la dernière crise n ont pas infirmé leur position : tout capital qui rentre dans le pays est bon à prendre, quelle que soit sa nature. Dans ce cas, faudra-t-il attendre qu une crise financière de plus grande ampleur encore touche les pays industrialisés pour voir enfin les Etats du Nord et du Sud prendre leurs responsabilités? 18 international : économie financière contre économie réelle, Problèmes économiques, La Documentation française, nº , novembre 1997, p. 15. La liste n est de loin pas exhaustive. Nous n avons pas cité les Etats, les entreprises, les particuliers, les banques, etc. 18

18 La libéralisation financière Présentation et définition C est à l école monétariste de Standford, représentée par les auteurs McKinnon et Shaw, que l on doit, au début des années 1970, une première tentative de théorisation du concept. Ce n est que quelques années plus tard, au début des années 1980, que l on observera une application de la théorie à la pratique lors de la mise en place de politiques économiques ultralibérales dans le monde anglo-saxon par M me Thatcher et M. Reagan. Tout d abord, ils ont caractérisé un système financier «répressif» en opposition à un système financier «libéralisé». Il s agit d un système dans lequel le gouvernement détermine qui donne et qui obtient les crédits nécessaires au développement économique et à quel prix. Plus précisément, un gouvernement peut effectuer un contrôle ou le renforcer en régulant les institutions financières qui pourront agir et en leur imposant une manière d opérer ; possédant lui-même les institutions bancaires et autres intermédiaires financiers ; exerçant un contrôle sur les mouvements de capitaux. Plus précisément, on retrouve dans de nombreux pays en voie de développement quelques éléments caractéristiques par rapport à l encadrement étatique du système financier : le taux d intérêt ; habituellement plafonné sur les prêts et dépôts afin d éviter aux grands dirigeants des institutions financières importantes d un pays d abuser de taux d intérêt débridés ; la constitution d un portefeuille ; les restrictions imposées à la constitution d un portefeuille permettent à l Etat d agir sur l affectation des ressources gérées par le secteur financier organisé, comme le financement de ses déficits par exemple ; les impôts et impératifs de réserve ; à travers l existence obligée de ratios élevés de liquidités et de réserves obligatoires assurant à l Etat le financement de son déficit budgétaire ; l accès à d autres marchés financiers ; contrôle étatique sur les rentrées et sorties de capitaux afin de sauvegarder des recettes fiscales en évitant la fuite massive de capitaux ; le degré de concentration bancaire ; degré de concentration très fort car un nombre restreint de banques détiennent la totalité des dépôts, accompagné d une limitation d accès à ces dépôts qui favorise certains groupes industriels plutôt que d autres. Les auteurs de cette typologie nous expliquent les raisons d une telle situation : «Dans les pays en développement, les autorités sont souvent favorables à un système financier encadré parce que celui-ci leur permet d exercer un contrôle sur l affectation des ressources et de taxer l intermédiation financière. Les autorités n en ont pas toujours souhaité les retombées, mais les coûts qu un tel système impose au secteur privé, même s ils sont moins évidents, n en sont pas moins considérables.» 19 En opposition à ce système-là, la libéralisation du système financier peut être comprise comme le processus consistant à donner au marché l autorité de déterminer qui accorde et qui obtient les crédits et à quel prix. La libéralisation financière invoque 19 DOOLEY M.P., MATHIESON D.J., «Libéralisation financière dans les pays en développement», Finances et Développement, septembre 1987, pp

19 donc un désengagement maximal de l Etat dans les affaires financières en laissant se développer seules les institutions financières. Elle implique également son retrait dans la participation au capital de ces institutions grâce au processus de privatisation et à l abandon du contrôle des mouvements de capitaux. McKinnon et Shaw se sont efforcés de démontrer que le maintien artificiellement bas du niveau des taux d intérêt ainsi que plus généralement toutes les interventions étatiques d une part limitent toute liberté de mouvement du secteur financier et d autre part ne permettent pas la meilleure allocation possible des ressources. Plus précisément, ils estiment que la fixation des taux d intérêt réel au-dessous de leurs valeurs d équilibre de marché réduit la quantité de fonds disponibles pour l investissement (réduction de l épargne/baisse des dépôts bancaires), donc fixe ce dernier au-dessous de son niveau idéal ; détériore également la qualité de l investissement effectué dans le sens où les banques sont obligées par le gouvernement de financer des projets à faible rendement (production agricole) car la baisse des taux intensifie la préférence pour la liquidité des intermédiaires et l aversion pour le risque. Les banques ne sont pas intéressées par l exploration d opportunités de prêts nouveaux et plus risqués. En d autres termes, un système financier «répressif» ne permet pas d atteindre un taux de croissance maximal de l économie. A l opposé, un système financier «libéralisé» permettrait une stimulation et une augmentation du niveau de l épargne grâce à l accroissement des taux d intérêt réel et une croissance de l investissement ainsi qu une meilleure utilisation des ressources disponibles à travers une meilleure diversification du risque et un accès facilité des emprunteurs aux fonds. La libéralisation financière comprend six dimensions 20 : la dérégulation des taux d intérêt, auparavant sous le contrôle de l Etat ; l élimination du contrôle étatique des crédits ; l entrée libre aux diverses sociétés dans le secteur bancaire et plus généralement dans le domaine des services financiers ; la libéralisation des mouvements de capitaux internationaux ; l autonomie des banques ; la propriété privée des banques (privatisation). En conclusion, dans cette vision libérale du système financier, le rôle de l Etat ne semble avoir qu une fonction précise : il doit principalement s abstenir d interférer défavorablement avec les règles du marché. C est la proclamation de la suprématie totale du marché, qui relègue l Etat à un unique rôle de faire-valoir subordonné. Critique Le système financier est un enjeu crucial au centre de la problématique du développement économique, comme le fait justement remarquer l économiste indien R.N. Agarwal : «The process of economic development requires the development of an 20 WILLIAMSON J., MAHAR M., A Survey of Financial Liberalization, Essay in International Finance, nº 211, Princeton University Press, Princeton, 1998, p

20 efficient financial system to provide an adequate and properly distributed supply of funds to the entrepreneurs [...] Finance is the life blood of the process of economic growth and industrialization.» 21 L enjeu est de taille et il faut bien admettre qu au-delà du modèle simple et séduisant qu elle représente, la libéralisation financière n est pas sans danger et son approche théorique soulève quelques problèmes. En effet, comme le souligne Baptiste Venet dans son étude de la littérature critique sur le sujet 22, l approche de McKinnon et Shaw nécessite quelques commentaires sur certaines de ses limites. Tout d abord, les auteurs supposent une relation croissante entre taux d intérêt et épargne. Si les taux d intérêt réel augmentent au niveau de l équilibre du marché, les ménages seront amenés à épargner plus : plus d épargne, plus de dépôts bancaires, donc plus de fonds disponibles pour l investissement. Cependant, si l effet de substitution implique un accroissement de l épargne lorsque sa rémunération s accroît, l effet de revenu implique une relation inverse décroissante entre taux d intérêt réel et épargne. La relation est donc ambiguë et rien ne peut être affirmé avec certitude. Ensuite, leur approche est fondée sur l hypothèse implicite que le marché financier est un marché parfait. C est ne pas tenir compte des rationnements du crédit qu il peut y avoir, même sur les marchés les plus compétitifs. A l origine de ceux-ci se trouve le problème de l information ou plus exactement de l «information imparfaite» 23. Il est indispensable de ne pas négliger l importance des problèmes d information qui peuvent conduire à des processus d antisélection : «Adverse selection occurs in financial markets when, for example, following an increase in interest rate, the credit market dries up because lenders refuse to lend, fearing that only desesperate borrowers are willing to take up expensive loans.» 24 En résumé, si les taux d intérêt du marché sont suffisamment entraînés à la hausse, la probabilité que les prêteurs prêtent à des emprunteurs présentant de mauvais risques de crédit augmente du fait que ceux qui présentent des bons risques de crédit sont moins à même d emprunter à ces taux plus élevés, contrairement aux premiers. Le problème des imperfections du marché du crédit implique donc que la libéralisation financière peut s avérer, par définition, totalement inefficace. Cependant, il faut reconnaître que même le seul bon sens nous aurait permis d affirmer qu un marché financier est tout sauf un marché parfait : n importe quel livre d économie financière nous rappelle qu il y a toujours un risque irréductible sur ce type de marché. Une autre série de problèmes est liée à la hausse des taux d intérêt induite par la libéralisation financière. En effet, une hausse des taux d intérêt se répercutera sur le déficit budgétaire puisque celui-ci va probablement augmenter, sachant que le service de la dette publique s alourdit. D autre part, un problème de transition peut se produire. En général, une banque accorde de façon structurelle des prêts à une échéance en moyenne plus longue que les dépôts qu elle collecte. Si les taux d intérêt augmentent sur les dépôts, comme le suggère la théorie, et que les prêts restent à un AGARWAL R.N., Financial Liberalization in India : A Study of Banking System and Stock Markets, B.R. Publishing Corporation, Delhi, 1996, p. 8. VENET B., «Libéralisation financière et développement économique : une revue critique de la littérature», Revue d économie financière, été 1994, nº 29, pp Lire STIGLITZ J.E., WEISS A., «Credit Rationing in Markets with Imperfect Information», American Economic Review, vol. 71, nº 3, 1981, pp WYPLOSZ C., «International Financial Instability», in KAUL I., STERN M., GRUNBERG I. (eds.), International Development Cooperation and Global Public Goods : Towards Sustainable Development in the 21st Century, Oxford University Press, New York, 1999, p

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