Se puede salir de la crisis sin abandonar la globalizacion financiera?

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1 Se puede salir de la crisis sin abandonar la globalizacion financiera? II Seminario Internacional Crisis financiera mundial y cuestion social : Estado, moneda y trabajo Senado de la Nacion, Salon de lectura, Buenos Aires, 6 de septiembre 2011 Universidad de Congresso, Mendoza, 21 de septiembre 2011 Bruno Théret CNRS, Institut de Recherche Interdisciplinaire en Sciences sociales IRISSO, Université Paris Dauphine

2 Plan de l exposé I. Pourquoi il est nécessaire de sortir de la globalisation financière II. Trois scénarios raisonnés possibles de sortie du «système», mais grande difficulté à les actualiser sans que se manifeste «l indignation de la multitude» 2

3 I. Pourquoi on peut juger nécessaire de sortir de la globalisation financière Raisons propres au fonctionnement de la sphère financière elle-même Raisons qui renvoient aux sources et aux conséquences sociétales de la globalisation 3

4 I.1. Trois grandes raisons propres au fonctionnement de la sphère financière elle-même I.1.1. La globalisation de la finance est un substitut à l organisation politique d un système monétaire international de type coopératif. Or ce substitut n est pas viable. I.1.2. La finance globalisée est par ailleurs inefficace car elle ne remplit pas les fonctions économiques qui justifient son existence, à savoir financer l économie non purement financière. I.1.3. La finance globalisée enfin finance les puissances publiques en réduisant au maximum leur financement fiscal et monétaire (circuit du Trésor), engendrant un déficit cumulatif des finances publiques qui conduit celles-ci à ne plus pouvoir assumer leurs compétences politiques, économiques et sociales. 4

5 I.1.1. La globalisation de la finance se veut un substitut à un système monétaire international politiquement organisé, mais celui-ci n est pas viable La finance globalisée a émergé sur la base de l idée que, dans l espace international, des marchés financiers concurrentiels peuvent remplir de façon «efficiente» et autorégulée l ensemble des fonctions monétaires. Mais cette idée est démentie par les crises financières récurrentes, de plus en plus rapprochées dans le temps et de plus en plus étendues dans l espace que le système monétaire international a connu depuis la libéralisation financière. 5

6 Dans ce système, les fonctions monétaires sont assurées par: -1/Les dérivés de type forward et options qui assurent la fonction de réserve que n ont plus dans l espace international les monnaies nationales (devises clefs); les produits dérivé sont monétaires au sens où grâce au développement technologique qui permet l accélération et le caractère continu des transactions sur les marchés financiers, ils sont aussi liquides que les devises (on parle de liquidités financières pour ces produits qui sont de purs signes de valeur émis à partir de la base monétaire que sont les titres sous-jacents (fondamentaux) représentatifs de droits de propriété sur les revenus des entreprises non financières, des ménages et des pouvoirs publics). -2/les monnaies nationales (devises) qui restent les moyens de paiement essentiels ; -3/une unité de compte qui est seulement notionnelle car sous jacente au système des swaps qui n est qu un troc multilatéral. 6

7 Le système financier international des produits dérivés est en fait un système monétaire qui ne dit pas son nom et n affiche pas son unité de compte (cf. D. Bryan et M. Rafferty, Financial derivatives and the theory of money Economy & Society, 36(1), 2007). On pourrait parler de shadow international monetary system. Cf. l utilisation du dollar notionnel pour agréger les divers types de richesses financières mais dont les valeurs dans les diverses unités de compte nationales (devises) restent inconnues. 7

8 La crise financière actuelle est fondamentalement la crise de ce SMI fantôme qui émerge dès lors que le dollar US, clef de voute du SMI de Bretton Woods, perd son ancrage dans l or et devient une pure fiat monnaie. Il n existe plus alors d unité de compte ultime de référence, les parités entre devises sont susceptibles de varier fortement, ce qui conduit à une perte structurelle de l usage en réserve de valeur de toute monnaie. Certes le dollar va rester, malgré ses très fortes fluctuations, la monnaie de référence, hiérarchiquement supérieure aux autres devises, en raison de l hégémonie politique et militaire internationale des Etats-Unis. Mais les choses changent avec l institution de l euro en 1999 et le passage à un dollar standard V (Robert Mundell (2007), Dollar standards in the dollar era, Journal of Policy Modeling, 29, pp

9 Pour Mundell, la montée en puissance de l euro comme actif financier de réserve tend à provoquer un excès de dollars difficile à éliminer et dont les conséquences sont d un côté, une surévaluation de l euro avec des effets dépressifs sur la croissance et l emploi en Europe et, de l autre, un risque inflationniste fort aux Etats-Unis. Ce à quoi il faut ajouter le cercle vicieux d'une accumulation «excessive» de réserves de change essentiellement en dollars - dans les pays émergents ; cette accumulation de réserves vise pour une grande part à stériliser une liquidité financière excédentaire qui, en affluant dans un pays, menace de surévaluation sa monnaie et par voie de conséquence, sa compétitivité internationale, laquelle, plus souvent qu'autrement, est la base privilégiée de sa stratégie de développement; mais elle assèche ce faisant la circulation monétaire internationale et conduit à de nouvelles émissions de liquidité là encore essentiellement en dollars que les pays concernés seront amenés à stériliser. 9

10 En fait ce système, laissé à lui-même, est intrinsèquement instable. Il ne peut remplir correctement ses fonctions monétaires car : Les dérivés financiers ne sont pas de meilleurs moyens de réserve que les monnaies nationales, comme en témoignent les coûts de transaction associés à leur usage et leur dérive (hyper)inflationniste. les dérivés n étant pas directement des moyens de paiement, il y a dépendance maintenue de la liquidité financière (cf. collatéraux, appels de marge, cash settlements) vis-à-vis de la liquidité monétaire dont la production obéit à d autres lois et régulations (le système reste fractionné). L unité de compte commune à l ensemble du système étant seulement notionnelle, elle ne bénéficie d aucun ancrage et ne peut être stabilisée 10

11 En fait les marchés à terme n assurent pas contre le risque de perte de valeur, mais ne font que le transférer (hedging) sur d autres détenteurs de capitaux prêts à prendre les risques pour s enrichir; ils remplissent moins la fonction de réserve de valeur qu ils ne sont la source infinie d une accumulation de valeur virtuelle (inflation des titres). Il existe ainsi une contradiction entre la fonction présumée de réserve des dérivés et leur «fonction» d accumulation de capital dans l industrie financière. L émission de produits dérivés est à l origine d un prélèvement permanent et croissant de la valeur créée dans les entreprises dont les titres de propriété et de créance-dette sont sous-jacents aux dérivés. Ce prélèvement passe notamment par l instauration de la norme de 15% du rendement de la valeur actionnariale elle-même évaluée «mark to market». 11

12 Par ailleurs, dès lors qu une monnaie n est plus fondée sur une unité de compte unique et dénommée servant de «mémoire» d une valeur passée, mais est le pur produit d un calcul d actualisation de sa valeur future supposée anticipable rationnellement, elle n a plus d antériorité et perd de facto sa capacité à être un moyen de réserve. La finance ne fait plus alors «qu assurer» à court terme la poursuite des transactions marchandes dans un contexte d incertitude radicale quant à la valeur des moyens de paiement. Ce qui s exprime dans la fuite en avant dans l inflation des dérivés (par dérivation à une puissance supérieure et la titrisation) et une dynamique de pyramide de type Ponzi. 12

13 Les dérivés ne sont donc que des monnaies de substitution qui ne permettent au capital de se passer d une monnaie de réserve internationale qu au prix de coûts élevés de transaction et d une inflation nominale permanente des titres qui finit nécessairement par aboutir, comme dans toute hyperinflation, à leur dévalorisation brutale. 13

14 I Illustration dans le cas du Canada 700% 650% 600% 550% 500% 450% Real Assets Financial Assets 400% 350% 300% 250% 200% "Stanford Index" Real vs Gross Financial Assets in Canada (as a % of GDP), Adapted from Jim Stanford r(1999), Data f rom Statistics Canada, tableau , compiled by Eric year Source : Eric Pineault, UQAM, CAFCA (Collectif d analyse de la financiarisation du capitalisme avancé), «Le retour du refoulé : titrisation, crédit et économie politique de la crise financière nord-américaine». 14

15 La crise financière actuelle est donc avant tout la crise d un système créé pour assurer des fonctions monétaires dans le cadre d une concurrence entre monnaies nationales non régulée par une instance publique. Cette crise a d abord pris la forme d une hyperinflation des instruments de réserve de valeur que sont les produits dérivés, avant que de se révéler en tant que crise systémique de liquidité et de solvabilité du système bancaire étatsunien puis mondial. La crise montre que la logique autoréférentielle du système financier le transforme en son contraire; il augmente globalement le risque de perte de valeur des droits de propriété. 15

16 La globalisation financière perd par là une grande part de sa justification économique. 16

17 I.1.2. Deuxième type de raison pour sortir de la finance globalisée : elle ne finance pas de facto l économie non financière On peut lister quatre formes au moins de cette inefficacité économique : 17

18 I.1.2.1/ L apport net des marchés boursiers en capitaux pour les entreprises non financières est globalement quasi-nul, voire négatif. Le financement externe des entreprises continue d être fourni essentiellement via le crédit bancaire qui est aussi le financeur des marchés financiers eux-mêmes. Les marchés financiers se bornent à évaluer la valeur des actifs des entreprises cotées (assimilée à leur bonne santé) pour permettre à celles-ci d accéder au crédit bancaire. A contrario les entreprises pour maintenir leur valeur actionnariale et donc leur crédit sont conduites à racheter leurs propres actions. La croissance de la capitalisation financière est ainsi surtout le résultat de l inflation du prix des actifs. 18

19 I Deuxième forme d inefficacité : La finance globalisée ne sert que marginalement au financement du commerce mondial : «En 2010, les volumes échangés sur les marchés de changes en dix jours suffisaient aux besoins des transactions commerciales, le reste de l année ces marchés travaillent donc pour les besoins des stratégies de couverture et d investissement (la logique commerciale (2,7% du temps de transaction) s estompant face à la logique financière dominante aujourd hui 97,3 % du temps)» (Paul Dembinski, «15/08/ /08/ ans de la prise du pouvoir des marchés sur l économie mondiale», Le Temps, Genève, 15/08/2011). 19

20 I «Sur les marchés monétaires, les transactions concernant l économie réelle représentent seulement 1.6% des échanges interbancaires du monde entier. Depuis la libéralisation financière des années 1980, ce ratio a toujours été inférieur à 3%. Par contre au début des années 1970, ce rapport était beaucoup plus élevé» (près de 7 fois plus pour les USA) (François Morin, Un monde sans Wall Street, Paris, Seuil, 2011, p. 29). 20

21 I Troisième forme d inefficacité : Les marchés à termes sont inefficients pour assurer la protection des investissements productifs internationaux contre les risques de taux de change Ce que montre Ronald McKinnon, pourtant un économiste néoclassique, et ce pourquoi celui-ci défend la nécessité d une véritable monnaie supranationale (in Monetary and Exchange Rate Policies for International Financial Stability: A Proposal, Journal of Economic Perspectives, 2(1), 1988, pp ):. 21

22 I «Firms investing in physical plant or human capital find they have substantial exchange risk which cannot be hedged as long as exchange rates are free to fluctuate. ( ) The problem lies not so much with any inadequacies in the forward markets for foreign exchange, but rather is rooted in the incompleteness of forward contracting in markets for goods and services. ( ) Because of these incomplete forward markets for commodities, therefore, fixed investments for producing internationally tradable goods and services cannot be hedged effectively against most foreign exchange risk. ( ) In effect incomplete forward commodity markets expose industrialists, with long-term fixed investments, to foreign exchange risk they cannot avoid. Thus, random variance in exchange rates introduces new net risk into the world economy (McKinnon, 1988, pp ).. 22

23 I Quatrième forme d inefficacité économique enfin : Les marchés financiers globalisés perturbent le fonctionnement des systèmes bancaires nationaux dans leur fonction de fourniture de crédit aux entreprises. Ils conduisent à une réorientation du crédit vers les activités spéculatives et rentières (dettes publiques). Au sein même du système bancaire, la logique financière l emporte massivement sur sa traditionnelle logique fonctionnelle au développement économique du financement de l investissement productif. Or simultanément, la globalisation financière exige une «répression monétaire» des pouvoirs publics qui donne aux seules banques commerciales privées le monopole d émission monétaire via le crédit. 23

24 Comme le reconnaissent certains économistes financiers pourtant contempteurs de l utilité de la finance globalisée, il y a «des coûts très cachés et indirects du surdimensionnement de l industrie financière. Près du tiers des promotions de MBA de la Business School d Harvard et d autres grandes universités s est dirigé vers le secteur financier dans les années 2000, et le même phénomène, certes à un moindre degré, se retrouvait en Europe. Parmi ceux qui obtenaient les rémunérations les plus élevées figuraient les opérateurs financiers dont l activité consistait à corriger des déséquilibres de prix entre actifs financiers pour qu ils ne persistent pas au delà de quelques microsecondes! ( ) On peut penser que cela représente un certain gachis au niveau de l économie toute entière» (Bertrand Jacquillat, «La montée en puissance de la finance est-elle soutenable?», Revue française de gestion, , 2009, p. 235). 24

25 -I La globalisation financière se traduit en fait par le développement d une économie d endettement généralisée et sans proportion avec celui de la production. Ainsi entre 2000 et 2010, la croissance de l endettement global de l économie a cru près de 4 fois plus vite que le PIB, tant dans la zone euro qu aux Etats-Unis. En d autres termes, pour créer 1 dollar de valeur ajoutée, il a fallu créer 3,7 dollars de dettes, ce qui ne témoigne pas d une grande productivité de la finance globale! -Dans la zone euro néanmoins, le crédit aux entreprises non financières a gardé une place plus importante dans l ensemble de l endettement qu aux USA (cf. graphiques suivant). 25

26 I Etats-Unis 26

27 I Zone euro 27

28 I.1.3. Troisième type d inefficience qui justifie qu on sorte de l emprise de la finance marchande globalisée : elle finance les puissances publiques en réduisant la place de leur financement fiscal et monétaire I Les marchés financiers globalisés financent largement les puissances publiques nationales et locales. Ce financement est inefficace car il se fait à l encontre de leur financement fiscal et monétaire (circuit du Trésor), produit des effets d éviction, et engendre des déficits cumulatifs des finances publiques qui conduisent cellesci à ne plus pouvoir assumer les compétences politiques et sociales sur lesquelles est fondée leur utilité sociale et donc leur légitimité aux yeux des citoyens dans leur ensemble. 28

29 I En soumettant les Etats à leurs règles de fonctionnement via l accumulation de dettes publiques, les opérateurs financiers globalisés sont dysfonctionnels à la reproduction démocratique des sociétés. On peut ainsi parler d un pouvoir souverain des organisations financières au niveau international. Ce pouvoir n apparaît en fait légitime qu aux yeux des élites politiques, académiques et économiques dirigeantes qui ont soutenues et soutiennent encore la globalisation financière. En effet, elle ne résulte pas d une domination imposée mais d une construction par la plupart des Etats et d une décision de leurs élites dirigeantes à s auto-soumettre à ses règles, règles dont elles ont elles-mêmes établi les fondements (cf. détricotage des circuits du Trésor et développement des marchés obligataires de la dette publique, «règle d or»). 29

30 I Cette dysfonctionnalité politique de la finance globalisée n est pas seulement préjudiciable au fonctionnement démocratique de nos sociétés; elle est aussi une source d inefficacité dans l allocation des ressources via le crédit, dans la distribution des revenus (concentration de la richesse conduisant à l inflation des actifs financiers), et finalement pour la croissance du bien-être des populations (activation de tendances récessives en fonction des réquisits de stabilité monétaire et de la «valeur actionnariale»). 30

31 Premier bilan La finance globalisée et dérégulée a été surtout fonctionnelle à elle-même et n a assuré les fonctions monétaires et de financement qui la légitiment qu avec une très faible productivité et au prix fort d une inflation auto-entretenue des actifs financiers et de crises financières récurrentes et de plus en plus rapprochées et générales. La finance globalisée est très efficace pour ce qui concerne son propre développement et l accumulation de capital financier proprement dit, au moins à court moyen terme. Elle l est peu pour le commerce, l investissement productif et la croissance de la production. Elle fait peser sur les activités non financières des coûts de transaction globalement prohibitifs. Elle s est développée fondamentalement beaucoup plus selon sa logique propre que sur la base de la croissance du bien-être des sociétés sur lesquelles elle fait également peser son pouvoir politique. 31

32 A long terme, son développement correspond à une croissance des risques économiques, financiers, sociaux et politiques et non à celle d un système d assurance contre les risques monétaires et financiers pesant dans l espace international sur les entreprises non financières et les Etats. Elle n assure pas vraiment en effet contre les risques de change, de variation des taux d intérêt et de crédit, elle ne fait que les déplacer en son sein vers les opérateurs les plus aventureux et les plus désireux de s enrichir rapidement. Vu la dynamique expansive sans limite de la globalisation financière rendue possible par le caractère virtuel des «produits» qu elle manipule et invente, ces opérateurs n ont pas en fait la capacité réelle d assumer les risques qu ils prennent le plus souvent «à crédit». Ils les transfèrent en produisant des dérivés de dérivés et finalement en les titrisant de telle sorte qu on ne sait plus qui en fait les porte et devrait les assumer. En dernier ressort, ce sont les pouvoirs publics qui «assurent». 32

33 Cette logique de la finance globalisée et libéralisée est une condition de sa survie et de son expansion en tant qu industrie du risque. Elle doit produire du risque pour qu il y ait nécessité de s en prémunir. Arrivée à un certain stade de développement, les nécessités du commerce et de l investissement international ne fournissent plus assez en effet de grain à moudre. La logique financière devient autoréférentielle, il s agit de s assurer contre les risques propres aux activités spéculatives, ce qui conduit à une nouvelle augmentation des risques de système. 33

34 Le risque que fait peser sur les sociétés et leur économie la finance globalisée est un peu comme le risque nucléaire. On y trouve les mêmes questions de risque systémique et les mêmes types de lobbies intéressés et puissants On ne peut au minimum le laisser entièrement dans les mains de personnes et groupes privés orientés exclusivement par la recherche d un profit monétaire. Et la même question se pose dans les deux cas : Faut-il sortir du nucléaire? Faut-il le limiter et l encadrer (le réprimer)? Faut-il sortir de la globalisation financière ou seulement l encadrer? Dans les deux cas, il s agit de questions politiques qui doivent faire l objet de débats démocratiques, ce qui est plus ou moins le cas pour le nucléaire mais pas pour le financier. 34

35 I.2. Raisons pour sortir de la globalisation financière qui ne relèvent pas de sa logique propre mais lui sont sous-jacentes La crise n est pas que financière, elle est à multiples facettes. La globalisation financière est l expression dans la sphère financière d une révolution libertarienne plus générale qui a trouvé un terrain propice aux Etat-Unis et a permis à ce pays de prolonger sa position impériale en tant que centre de l économie-monde. Elle est le produit d un néomercantilisme consistant pour les pays à fonder prioritairement leurs stratégies d accumulation de richesse sur les marchés extérieurs. 35

36 On peut ainsi dire que la globalisation financière résulte plus qu elle ne les a suscité de transformations sociales fondamentales des sociétés capitalistes à l échelle des territoires nationaux et qu illustrent les processus qu il nous faut relater maintenant d endettement massif des populations et des Etats, accompagnés par un accroissement considérable des inégalités sociales et de la pauvreté. 36

37 La crise actuelle est à multiples facettes C est certes une crise financière qui est en fait, on vient de le voir une crise du régime monétaire international concurrentiel qui s appuie aux niveaux nationaux sur une «répression monétaire» et un endettement généralisé Mais c est aussi la manifestation d une crise du modèle néomercantilisme libéral d insertion économique internationale, un modèle globalement récessif consistant à aller faire son marché chez le voisin en restreignant le sien propre Elle va aussi de pair avec une crise politique de l ordre international et, au niveau national, une crise du modèle social sous-jacent de «restriction salariale» conduisant à l endettement des ménages. L enfermement dans la crise témoigne quant à lui d une crise intellectuelle des élites dirigeantes des pays occidentaux qui explique la difficulté d en sortir. 37

38 La globalisation financière exprime en fait un changement structurel dans les formes de la domination sociale et de la place que l argent y tient. Sa crise exprime le caractère non soutenable au niveau sociétal de ce modèle social qu on peut caractériser d un côté par la domination sans partage que les créanciers exercent sur les débiteurs, et de l autre par la transformation de la grande majorité de la population en débiteurs soit directement (endettement des ménages soumis à la restriction salariale), soit indirectement (endettements des pouvoirs publics soumis à la répression monétaire). 38

39 La situation de crise actuelle peut être interprétée comme le résultat que cette domination a été menée jusqu au point où les débiteurs ne peuvent plus payer, sont en faillite, la restriction salariale toujours poussée plus loin conduisant à ce que les salaires en baisse ne puissent plus supporter une charge de la dette en hausse, la répression monétaire combinée à la réduction de la fiscalité sur les créanciers aboutissant au même résultat du côté des pouvoirs publics. 39

40 II. Trois scénarios raisonnés possibles de sortie du «système», mais une grande difficulté à les actualiser sans que se manifeste «l indignation de la multitude» 40

41 II.1. Trois scénarios internationaux de sortie de la globalisation financière Le maintien de la globalisation financière dans sa forme actuelle avec seulement l affirmation de la nécessité de corriger les «excès» et autres fautes éthiques des «intermédiaires» nous a déjà conduit à une nouvelle crise encore plus grave que celle de 2008, car cette fois avec menace de défaut voire de faillite de certains Etats qui ne peuvent plus que se sauver eux-mêmes en faisant face aux attaques des marchés financiers. Les premières réactions à la présente crise qui, en impliquant des politiques restrictives, conduisent l Europe à s enfoncer dans la récession, sont suicidaires; elles traduisent une réaffirmation de la soumission des Etats néolibéraux au pouvoir des marchés financiers globalisés, et conduiront nécessairement, si elles ne sont pas infléchies, à une troisième phase politique et sociale de la crise. 41

42 II.1. Trois scénarios internationaux de sortie de la globalisation financière Trois scénarios alternatifs méritent donc d être évoqués. Ces scénarios supposent de nouvelles stratégies coopératives se déployant à des échelle spatiales plus ou moins larges. Ils renvoient à des tendances observables d évolution vers une sortie de la globalisation financière, et ne sont pas purement théoriques. Pour autant ils prennent acte de stratégies encore dominées et dont l issue paraît actuellement bouchée. 42

43 II.1. Trois scénarios 1/Changement du mode de mondialisation avec création d une monnaie véritablement internationale (actualisation des débats pré-bretton Woods : DTS versus Bancor) 2/Fractionnement et rehiérarchisation de l espace mondial avec consolidation de blocs continentaux régionaux (limitation des mouvements de capitaux, monnaies régionales communes mais non nécessairement uniques) 3/Replis protectionnistes des Etats défavorisés par le processus en raison de l absence de solidarité entre territoires 43

44 II.1.1. Le scénario 1 des «émergents» (ou Keynes-McKinnon): l institution d une véritable monnaie «internationale» -Création d une monnaie véritablement internationale (supranationale) de compte et/ou de réserve, stable et rendant inutile une bonne partie des marchés à terme et de dérivés financiers. N est pas le plus actuel à ce jour, malgré les velléités du FMI (avril 2010) d aller dans ce sens, compte tenu d une opposition radicale plus que probable des USA. Pourrait valoir également partiellement pour des monnaies régionales (scénario 2 suivant, type bancor européen) 44

45 II.1.1. Le scénario des «émergents» (Keynes-McKinnon): The outbreak of the crisis and its spillover to the entire world reflect the inherent vulnerabilities and systemic risks in the existing international monetary system. ( ) The desirable goal of reforming the international monetary system, therefore, is to create an international reserve currency that is disconnected from individual nations and is able to remain stable in the long run, thus removing the inherent deficiencies caused by using credit-based national currencies. (Zhou Xiaochuan, Reform the International Monetary System, 23 March 2009, Banque centrale de Chine). 45

46 Influencé par cette déclaration, le FMI a en 2010 reconnu une certaine inefficience des marchés financiers tout comme la nécessité de contrôler ( managing, closer monitoring ) les mouvements de capitaux dans un cadre multilatéral de coopération. ( A key conclusion is that ( ) use of capital controls in addition to both prudential and macroeconomic policy is justified as part of the policy toolkit to manage inflows., (Ostry & alii, 2010, Capital Inflows: The role of Controls, IMF Staff Position Note, February 19, SPN/10/04, p. 5). Le FMI a alors reconnu la nécessité de faire monter en régime l usage des Droits de Tirage Spéciaux (DTS), voire d envisager la mise en circulation d une monnaie supranationale appelée sans ironie bancor en l honneur de John Maynard Keynes. (FMI, 2010, Reserve Accumulation and International Monetary Stability, Prepared by the Strategy, Policy and Review Department In collaboration with the Finance, Legal, Monetary and Capital Markets, Research and Statistics Departments, and consultation with the Area Departments, April 13.)

47 II.1.2. Le scénario de type européen (ou Mundell) : l institution de monnaies régionales communes et non nécessairement uniques Le plus probable pour beaucoup, car solution intermédiaire entre protectionnisme et globalisation (zone euro, création d'un Conseil sud-américain des Finances en août 2011, ASEAN et plus localement initiative de Chiang Mai) Très actuel avec la crise de l euro qui pourrait impliquer une désolidarisation de la construction européenne à l égard de la globalisation. Pose la question d une pluralité de monnaies d échelles territoriales différentes de validité dans le cadre d une même communauté de compte 47

48 II.1.3. Le scénario protectionniste (ou Tobin - Shiller) avec institution d une double unité de compte (paiement/réserve) Une fermeture plus importante des frontières des Etats désireux de conserver intégralement leur souveraineté monétaire, éventuellement parce qu ils sont défavorisés par la globalisation sans pour autant que s exerce une solidarité à leur égard. Déjà en place (Chili, Chine, Argentine?) Portée limitée si fondé sur le free-riding Actuel mais peu traité car encore fortement déprécié. 48

49 Countries should not peg their exchange rates. ( ) Dirty floating is alright. Interventions are sometimes called for and need not be transparent. For occasional dirty floating, hard currency reserves are needed. The central bank must husband them in the national interest, whether the exchange rate is fixed or floating. In either case the government needs to limit private external financial transactions that may force the country to lose reserves or to suffer unwelcome currency depreciation. The central bank ( ) cannot be indifferent to the claims on those reserves negociate by private parties, domestic and foreign, who ignore social risks. An obvious precaution is to limit even to zero the net indebtedness (particularly the short-term debt) in hard currency permitted any private bank. The device used in Chile and Colombia, an extra reserve requirement, is evidently successful. ( ) It is because China restricts the convertibility of its curency. ( ) Free capital account convertibility, the essence of financial globalization, does not exist. As a result, China has ample monetary sovereignty. Restricted convertibility has not deprived China of massive infusions of foreign capital and technology. (James Tobin, 1999, Financial Globalization: Can National Currencies Survive?, Keynote Address to the Annual World Bank Conference on Development Economics, 1998, Cowles Foundation Papers n 985, Yale University, pp ). 49

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