Commentaire sur les marchés

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1 Eric Bushell Directeur des placements Signature Global Advisors Le 9 août 2011 Sommaire de la conférence téléphonique La situation actuelle La révision à la baisse de la notation de crédit américain ne représente pas un évènement isolé, mais plutôt la suite de la crise financière de Il s'agit d'une conséquence des coûts associés aux stabilisateurs automatiques, à l'assurance-emploi, aux programmes de stimulation, qui ont coûté aux gouvernements mondiaux jusqu'à 20 % du PIB. Maintenant, certains gouvernements ont atteint leurs limites de niveaux d'endettement soutenable et les marchés commencent à réclamer des ajustements fiscaux. Ceci marque le début d'une période sociale et politique qui s'avérera turbulente où certains aspects des filets de sécurité sociale dans les économies occidentales ne sont plus abordables. Des modèles d'ajustement fiscal se présentent dans la périphérie de l'europe, en Europe centrale, aux États-Unis et ailleurs dans le monde. On apprendra des leçons grâce à ces chefs de files. Des interventions en matière de politique afin de faciliter le processus des ajustements par les gouvernements et les consommateurs ont plus d'influence sur les marchés que les données de base. Parmi les exemples, notons l'aq2 de la Fed et l'intervention de la BCE dans les marchés des obligations souveraines en Europe. Positionnement du portefeuille Depuis le mois d'avril, nous affichons un positionnement défensif - faisant passer graduellement les niveaux de trésorerie de zéro à environ 15 % dans les stratégies équilibrées et d'actions. Les Fonds ont une position d'environ 4 à 4,5 % en lingots d'or, une sous-pondération dans les actions dans les comptes équilibrés (à moins de 50 % à partir de plus de 70 %). Nous mettons l'accent sur les titres à grande capitalisation qui offrent de la liquidité et de la qualité, et pas sur les titres à petite capitalisation. Nous avons une protection de 90 % contre l'euro, de 50 % contre le dollar américain. Au niveau sectoriel, nous avons une sous-pondération à l'énergie et aux matières premières et une surpondération aux titres défensifs. Raisonnement pour notre positionnement prudent Au mois d'août dernier à Jackson Hole, M. Bernanke a introduit le programme d'achat d'actifs de 600 milliards de dollars, surnommé «l assouplissement quantitatif deux» (AQ2). Son objectif était d'augmenter les prix des actifs et la confiance, en espérant qu'une boucle de rétroaction entre les 2, rue Queen Est, Vingtième étage, Toronto (Ontario) M5C 3G7 I Siège social / Toronto i Calgary Montréal Vancouver Service à la clientèle Anglais : Français :

2 marchés et l'économie réelle encouragerait les placements et la création de l'emploi - et cela a fonctionné pendant un certain moment. Sur le plan mondial, les actions étaient en hausse de 35 %. Les marchandises - allant des grains à l'énergie - étaient en hausse de 40 %. Les marchés du crédit se sont resserrés. Les investisseurs ont quitté la courbe liée au risque à la recherche du rendement, certains achetant des actifs moins liquides et à plus faible qualité. Selon nous, les prix ont commencé à ne pas conformer à la réalité à plus long terme et à plus faible croissance qui résulterait d'un désendettement de la part des gouvernements et des consommateurs. Voila la raison principale pour laquelle nous avons adopté un positionnement plus défensif. Une autre dimension est que l'aq2 a créé des pressions inflationnistes dans les économies en voie de développement, ce qui a entamé des réponses au niveau de la politique et un ralentissement de la croissance. Par conséquent, le moteur de croissance mondiale a attrapé une grippe à cause de l'aq2. La troisième raison est que les marchés devenaient moins résilients aux chocs en raison des règlements financiers - Basel III et le projet de loi proposé par les sénateurs Dodd et Frank aux États- Unis. Cela a réduit la capacité des maisons de courtage/courtiers d'absorber et de détenir du risque, et a réduit la liquidité dans le marché des dérivés qui étaient utilisés comme couverture contre le risque. Les maisons de courage ont du diminuer les inventaires des obligations qu'elles détenaient. Cela signifiait dire que le fait d'éliminer du risque aurait un plus grand impact car la liquidité serait faible et la possibilité voulant qu'un retranchement de 50 % à 75 % à partir de la reprise liée à l'aq2 se produise était élevée. Joint à cela est le débat lié à la hausse du plafond de la dette américaine, avec tout le trappage et la révision à la baisse, ainsi qu'un enjeu plus important et plus immédiat - le risque que la contagion des dettes souveraines en Europe se répande à l'italie. Actuellement, le projet de sauvetage/prêt-relais n'est pas suffisant et doit être augmenté de trois à quatre fois. La décision clé repose sur la volonté du gouvernement allemand de fournir des garantis de crédit régional - quelque chose qu'il n'offrira que lorsque le chemin menant à un budget équilibré se présente pour les états membres de l'ue qui sont endettés. Ces évènements ont fourni l'impulsion pour un test de la liquidité du marché Ventes massives sans effondrement du marché Nous avons connu des ventes massives mais il y a deux conditions préalables à un effondrement total du marché qui n'existent pas actuellement : un nombre important de participants endetté et l'utilisation fréquente de financement à court terme par les participants du marché, comme les entreprises et les banques de placement. En 2008, ces conditions préalables ont entamé des ventes forcées et des véritables effondrements du marché. Les participants financiers qui sont typiquement endettés, la communauté des maisons de courtage/courtiers et la communauté des fonds de couverture ont très peu de dettes. Dans le marché de financement à court terme, l'émission des papiers commerciaux américains a été réduite d'une moitié et les papiers commerciaux adossés à des actifs n'existent plus. Les sociétés sont passées à un financement à plus long terme par l'entremise du marché obligataire.

3 Une perspective à plus long terme À plus long terme, il faut reconnaître que ce cycle de 40 à 50 ans d'accumulation de dette par les consommateurs et les gouvernements, qui finançait une croissance supplémentaire dans les économies développées ayant des filets de sécurité sociale plus solides, vient de se terminer. Des filets de sécurité sociale plus faibles et une croissance plus lente restent à venir. Les marchés et les décisionnaires essaient de trouver un chemin stable à le désendettement de ces deux composantes importantes de l'économie - le gouvernement et les consommateurs - sans avoir un grand impact sur les marchés, le secteur bancaire ou les économies. Dans les marchés développés, une réalité de faible croissance se fait voir et le capital passe aux économies émergentes moins endettées à plus forte croissance, où les bilans pour les consommateurs et les gouvernements peuvent continuer à croître tout en soutenant une croissance. Ce désendettement au sein des économies développées prendra plusieurs formes - la défaillance, l'inflation et le remboursement direct du principal. Tous ces formes seront employés jusqu à ce qu un équilibre soit établi en termes du niveau de dette. Les anciens outils de la politique macroéconomique deviennent non efficients. Les baisses des taux d'intérêt ne provoquent plus de consommation financée par la dette ni de placements pour déclencher des reprises. Les décisionnaires doivent expérimenter avec de nouvelles politiques pour former des attentes et influencer les marchés. Des taux d'intérêt extrêmement faibles se poursuivront jusqu'à ce que l'emploi et la confiance se reprennent. Pendant les prochaines années, les cotisants et les prêteurs seront opposés aux États providence et aux syndicats en ce qui concernent l'établissement de l'ajustement fiscal. Il s'agira d'une période turbulente, mais cela ne veut pas dire qu elle ne pourra pas être gérée dans toutes les régions. Les modèles se présentent La modification du calendrier de la dette grecque et la réduction du capital par les titulaires d obligations grecques qui se trouvent forcés à réaliser des pertes forment la base pour des mesures semblables ailleurs. Des modèles se présentent basés sur le débat lié au plafond de la dette américaine. La réévaluation à la basse de l'indice S&P exerçait de la pression pour de l'action. Ces situations se répèteront à plusieurs reprises au fil du temps - au sein des marchés et des agences de notation. Il ne s'agit pas de la dernière réévaluation à la baisse. Les États-Unis n'ont jamais vraiment fait face à une crise de financement. Mais l'italie a vu ses coûts d'emprunt augmenter de 200 points de base, ses enchères d obligations au mois d'août ont été annulées et le gouvernement a été forcé à l'intérieur de deux semaines d'organiser un programme d'austérité et de mettre en place une entente liée à un budget équilibré. On commence à considérer que les États-Unis, une devise de réserve mondiale ayant sa propre presse à imprimer, s'abusent de ce privilège. Mais l'italie, qui ne possède pas ces options et qui fait partie d'une union de devise a été forcée de prendre des mesures immédiatement comme condition de

4 recevoir l'aide du reste de l'europe, une mesure qui s'est faite lundi avec une intervention au montant de 12 milliards de dollars US. Qu'est-ce qui se passe dans les marchés financiers? Les écarts des obligations de sociétés ayant une cote élevée de solvabilité sont montés de 20 points de base pour atteindre un niveau d'à peu près 120 points de base plus élevé que les bons du Trésor; les obligations à rendement élevé se sont élargies de 100 à 150 points de base pour atteindre 650 à 700 points de base. Le marché des titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux, les prêts à effet de levier, et les swaps sur défaillance bancaire commencent à éprouver des difficultés. Les prêts bancaires deviennent plus difficiles à obtenir en Europe. Avant cela, nous avions déjà constaté une faiblesse au niveau des indices des gestionnaires d'achat - le momentum au niveau de la fabrication et de l'emploi. Entre-temps, les régions des marchés émergents essayaient de ralentir afin de connaître un «atterrissage en douceur». Les prévisions du PIB sont révisées à la baisse, certaines prévisions de bénéfices seront probablement révisées à la baisse, mais une récession semble encore peu probable. Les politiques sont plus sophistiquées. Les mécanismes qui sont nécessaires afin de soutenir le secteur bancaire sont en place. Le reste du monde a réduit son risque lié au financement à court terme et est devenu beaucoup plus prudent au cours des trois dernières années. On pourra dire au mois de septembre s'il s'agit d'un petit tremblement d'été - ou si le tout s'insère dans un effondrement plus important. Nous croyons que les marchés financiers ne s'effondreront pas et qu'il s'agit d'une réévaluation du risque pertinente. Les écarts des obligations sont trop serrés, alors un élargissement des écarts est une bonne chose, surtout pour nos stratégies axées sur la recherche du rendement. Les marchés boursiers ont peut être eu une réaction exagérée, mais un rétablissement était nécessaire. Répercussions sur les investissements Tout cela se traduira par des taux plus faibles, au long terme, dans les économies développées. Les investisseurs à la recherche du rendement auront encore ce problème. Pourvu qu'il n'y ait pas de récession totale, il s'agit d'une conjoncture positive pour le crédit. Du coté des actions, les sociétés ayant des C/B de 11 à 12 fois, des bilans solides et des dividendes en hausse semblent attrayantes. Il faut faire attention, car il s'agit essentiellement d'un resserrement de la marge alors que les consommateurs qui font face à la stagflation dans les économies développées vendent leurs titres pour en obtenir des titres moins chers. Ceux qui fuient les marchés des obligations souveraines ou les économies plus à risque continueront de se diriger vers les régions plus saines sur le plan fiscal - le dollar canadien, le franc suisse et le dollar australien - et cela se traduira par des taux d'intérêt plus faibles ici. En ce qui concerne les marchés de change, une faiblesse continue du dollar américain fait partie de la stratégie pour restaurer le caractère concurrentiel, attirer des placements directs étrangers et

5 encourager l'emploi. Tous ces éléments signifient que des alternatives au dollar américain seront encore convoitées. Les marchandises poursuivent le même trajet que la pression sur le dollar américain. Je pense que les marchandises auront des plafonds plus élevés car ils sont libellés en dollars américain. Il est évident dans le marché aurifère et s'avérera également dans les marchés pétrolier et immobilier, alors que les investisseurs considèrent des actifs réels comme une réserve de valeur. Au niveau des actions des marchés émergents, les évaluations sont faibles en ce moment. Nous croyons qu'il y a une durabilité dans le cycle de croissance des économies émergentes, et mêmes si elles essaient de freiner la croissance, tout ce qui s'est passé au cours des derniers mois les encourage à supporter la croissance. Selon nous, la croissance à long terme sera solide dans les marchés émergents. Notre cas de base est que les stratégies de revenu continueront de fonctionner, de même que les actions des sociétés de qualité élevée offrant des dividendes. Les fonds communs de placement peuvent comporter des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d autres frais. Veuillez lire le prospectus avant d investir. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis, leur valeur fluctue fréquemment et les rendements passés pourraient ne pas se répéter. Ce commentaire est fourni à titre de source générale d'information et ne doit pas être considéré comme un conseil personnel de placement ou une offre ou une sollicitation de vente ou d'achat de titres.