La monnaie est-elle un bon indicateur de la production et de l inflation?

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1 La monnaie es-elle un bon indicaeur de la producion e de l inflaion? Marin Charron* Ocobre 2002 Documen de ravail du Minisère des Finances Minisère des Finances Direcion des poliiques économique e fiscale L aueur ien à remercier spécialemen Jean-François Fillion, ainsi que Kevin Moran e Lise Pichee de la Banque du Canada pour leurs commenaires. Les opinions exprimées dans le présen documen son celles de l aueur e ne doiven pas êre aribuées au minisère des Finances.

2 Résumé La monnaie es considérée comme éan un excellen indicaeur de la producion e de l inflaion par de nombreux analyses. Un agréga éroi comme M es souven uilisé comme indicaeur à cour erme de la producion. L écar monéaire, défini comme l écar enre M e son niveau décri par la foncion de demande de long erme, es vu comme éan un bon indicaeur de l inflaion sur un horizon de un à deux ans. Il en es de même pour un agréga plus large el que M2. La présene éude consise à éudier l appor marginal de la monnaie à un modèle de prévision de l inflaion e de la producion consisan en une équaion de courbe de Phillips e une équaion de courbe IS. Après avoir idenifié l exisence d une foncion de demande de monnaie sable, les résulas suggèren qu aucun des agrégas éudiés soi le aux de variaion de M corrigé, l écar monéaire enre M corrigé e son niveau d équilibre, ainsi que le aux de variaion de M2, ne semble permere d améliorer de façon appréciable la performance prédicive du modèle éudié. Absrac Several analyss consider money an excellen indicaor of producion and inflaion. A narrow aggregae like M is ofen used as a shor-erm indicaor of producion. The money gap, defined as he difference beween M and is level describe by he long-erm demand funcion, is seen as a good indicaor of inflaion on a wo-year horizon. The same can be said for a broader aggregae like M2. This paper sudies he marginal conribuion of money o an inflaion and oupu forecasing model consising of a Phillips curve equaion and an IS curve equaion. Afer idenifying a sable money demand funcion, he resuls sugges ha none of he money aggregaes examined in his sudy, he growh rae of adjused M, he difference beween adjused M and is equilibrium level, as well as he growh rae of M2, seem o improve in a significan way he forecasing performance of he model under sudy. 2

3 . Inroducion La héorie quaniaive de la monnaie, héorie relian la quanié de monnaie en circulaion avec le niveau des prix e de la producion, es cerainemen l une des plus anciennes héories en science économique. Pendan de nombreuses décennies, elle a fourni aux économises un cadre d analyse de la relaion enre l offre de monnaie e l inflaion. Il semble cependan que la monnaie ai perdu son inérê comme déerminan de l inflaion. Comme le soulignai récemmen Laidler (999), le modèle rimesriel de prévision économique de la Banque du Canada ne comprend aucun agréga monéaire. Il en es de même pour une rès grande majorié de modèles économiques. Malgré cela, la Banque a menionné à plusieurs occasions qu elle porai une aenion pariculière à la monnaie, spécialemen au cours de périodes où l écar de producion es près de zéro. Le rôle joué par la monnaie dans la ransmission de la poliique monéaire demeure un suje conroversé. Cerains son d avis que la monnaie joue un rôle pluô passif e qu elle réagi aux flucuaions de la producion, des prix e des aux d inérê. D aures croien que la monnaie joue un rôle acif e qu elle es un déerminan majeur dans l évoluion de ces variables. Une série de ravaux menés à la Banque du Canada, noammen Muller (990), rouve que, sur un horizon de un à deux rimesres, les agrégas monéaires larges el que M2, M2 e M2 son les meilleurs indicaeurs avancés de l inflaion e que M es le meilleur indicaeur monéaire de la producion. Plus récemmen, d aures aueurs on idenifié une relaion de coinégraion enre l agréga monéaire M, le niveau des prix, le aux d inérê de cour erme e le niveau de la producion 2. Ils on démonré qu à parir de ce genre de modèles, il éai possible d obenir de bonnes prévisions à moyen erme (environ hui rimesres à l avance) de l inflaion. Voir enre aures le Rappor sur la poliique monéaire de mai Voir en aure Aa-Mensah (995), Hendry (995), Armour e al. (996), Enger e Hendry (998), Adam e Hendry (2000), ainsi que McPhail (2000). 3

4 En s inspiran de ces ravaux, nous avons voulu évaluer l appor marginal de la monnaie comme indicaeur de l inflaion e de la producion fuure. Il exise plusieurs modèles permean d effecuer des prévisions du niveau de la producion e du aux d inflaion. Dans ce exe, nous avons choisi d examiner si l inclusion de la monnaie dans une équaion de demande agrégée e une équaion de courbe de Phillips (pour l inflaion) perme d améliorer la performance prédicive du modèle. Le rese de ce exe es divisé comme sui. La secion suivane présene une inerpréaion héorique de la relaion enre la monnaie, la producion e les prix. Une brève revue des éudes empiriques récenes sur le suje se rouve à la secion rois. La secion quare présene la méhodologie e les données, la secion cinq présene les résulas empiriques e la secion six, les résulas des simulaions effecuées à l aide des différens modèles. Les principales conclusions se rouven à la secion sep. 2. Inerpréaion héorique Tradiionnellemen, la héorie quaniaive de la monnaie suggère que, oues choses éan égales par ailleurs, une variaion de la quanié de monnaie cause une variaion du niveau des prix. Cee vision radiionnelle de la héorie quaniaive de la monnaie relie la monnaie aux prix e ne suggère aucun lien enre la poliique monéaire e les aures variables économiques. Le monéarisme des années 60 a conribué à consruire une nouvelle héorie quaniaive de la monnaie basée sur cee approche radiionnelle, mais en y incluan ceraines innovaions. Ainsi, les enans de l approche y inroduisiren une foncion de demande de monnaie relian la quanié réelle de monnaie au revenu réel e au aux d inérê nominal mesuran le coû d opporunié à déenir de la monnaie. Bien que les enans du monéarisme aien réussi à convaincre les auoriés monéaires de plusieurs pays, don le Canada, à éablir une poliique monéaire fondée sur une cible de croissance de la monnaie duran la période inflaionnise de la 4

5 seconde moiié des années 70, le rôle joué par la monnaie dans le mécanisme de ransmission de la poliique monéaire demeure un suje conroversé. Le déba persise enre les adhérens de la vision passive de la monnaie e ceux qui croien pluô que cee dernière joue un rôle acif dans le mécanisme de ransmission de la poliique monéaire. La première vision suggère que la demande de monnaie es oujours égale à l offre de monnaie e que celle-ci ne fai que s ajuser «passivemen» aux variaions de la quanié demandée. Par exemple, si la poliique monéaire se veu expansionnise, les auoriés monéaires von réduire les aux d inérê ce qui fera augmener la demande de monnaie éan donné que le coû d opporunié à déenir de la monnaie diminue. En réponse à cee hausse de la demande de monnaie, les auoriés monéaires haussen l offre de monnaie. Ainsi, c es l augmenaion de la demande de monnaie qui pousse l offre à la hausse. Dans ce cas, aucun déséquilibre monéaire n es possible. Selon cee vision, même si la monnaie ne possède aucun lien causal, il peu y avoir des mouvemens chronologiques de la monnaie qui précèden la producion e l inflaion. Ainsi, il es possible d idenifier les agrégas monéaires comme de bons indicaeurs avancés de la producion e de l inflaion, mais la monnaie ne joue aucun rôle causal. À l opposé de cee vision, il exise une imporane liéraure examinan le rôle des déséquilibres monéaires sur l acivié économique e les prix 3. Prenons l exemple d une poliique monéaire expansionnise. La banque cenrale rend les condiions d accès au crédi plus facile, ce qui produi une baisse des aux d inérê. Ainsi, les firmes e les individus son inciés à empruner e à dépenser e les insiuions financières son encouragées à prêer davanage. Accompagnan cee hausse de l acivié financière, on observe une augmenaion endogène de la demande de monnaie, plus pariculièremen la monnaie de ransacion. 3 La vision de la monnaie acive es décrie plus en déails dans Enger, Selody (998) e Laidler (999). Elle es aussi examinée empiriquemen dans les ravaux de Kasumovich (996) e de Fung e Kasumovich (998). 5

6 Les firmes e les individus perçoiven cependan qu une ceraine parie de la quanié de monnaie supplémenaire qu ils déiennen n es pas uniquemen due aux flucuaions «endogènes» de leurs encaisses e que la quanié nominale de monnaie qu ils déiennen correspond à une quanié réelle supérieure à ce qu ils désiren déenir compe enu du niveau couran des prix. Le désir de disposer de la monnaie qu ils déiennen en rop se radui en une succession de ransacions qui on des effes macroéconomiques. La hausse des dépenses associée à ce désir de disposer de la monnaie excédenaire mène à une hausse de la consommaion, de l acivié économique e du niveau des prix. Ceci implique que la monnaie excédenaire peu mener à une hausse emporaire de l inflaion. L acion de disposer de la monnaie excédenaire s échelonne sur plusieurs périodes e se poursui jusqu au poin où la quanié de monnaie déenue par les firmes e les individus corresponde à leur demande de monnaie désirée. Le reour à l équilibre monéaire survien avec une diminuion du sock de monnaie réelle au fur e à mesure que les agens dépensen les prix augmenen. La monnaie peu égalemen êre uilisée pour rembourser les dees ou êre converie en épargne. 3. Revue des éudes empiriques Il exise un large évenail de mesures de la monnaie. Un des principaux problèmes renconrés par les économises éudian cee quesion es d ailleurs de rouver une juse mesure de la monnaie. En général, les éudes sur le suje se son concenrées sur deux conceps différens de la monnaie, soi la monnaie au sens éroi (la monnaie de ransacion) e la monnaie au sens large. L agréga M, qui se compose de la monnaie hors banques, des compes chèques personnels e des compes courans des enreprises, représene assez bien en principe la définiion de la monnaie de ransacion. La monnaie au sens large es représenée soi par l agréga M2, qui se compose de M, des dépôs à préavis aures que ceux des pariculiers, e des dépôs d épargne des pariculiers dans les banques à chare, ou soi par l agréga M2 qui 6

7 inclue les dépôs dans les banques (comme l agréga M2) en plus des dépôs dans les aures insiuions financières. Aa-Mensah (995) a esé la performance prédicive d une large gamme d agrégas monéaires comme indicaeur avancé de l inflaion e de la producion. Sa méhodologie consisai ou d abord à vérifier la direcion de la causalié enre le aux de croissance du PIB, l indice des prix à la consommaion (IPC), l IPC excluan alimens e énergie, l indice implicie du PIB e les différens agrégas monéaires à l aide de ess à la Granger. Sur la base de ces ess, l aueur consrui des modèles d indicaeurs simples à deux variables à l aide de chacun des agrégas monéaires ayan un lien causal avec l inflaion e la producion. Il examine ensuie la performance prédicive de chacun de ces agrégas avec une série de simulaions dynamiques horséchanillons. Les résulas suggèren que les agrégas plus érois, comme M, son les meilleurs indicaeurs de la producion pour le cour erme. Les agrégas plus larges, el que M2 son les meilleurs indicaeurs avancés de l inflaion sur un horizon de un à deux ans. En uilisan la méhodologie des VECM (Vecor of Error Correcion Model) proposée par Johansen (987), Aa-Mensah idenifie ensuie l exisence d une demande de monnaie sable pour la majorié des agrégas monéaires. À l aide de simulaions dynamiques hors-échanillons, il rouve ainsi que l écar monéaire de M, c es-à-dire l écar enre M e son niveau d équilibre de long erme, es un bon indicaeur de l évoluion une ou deux années à l avance de l inflaion. Les résulas d Aa-Mensah on aussi éé confirmés par Hendry (995), Armour e al. (996) e Enger e Hendry (998). Par ailleurs, Fung e Kasumovich (998), en uilisan une analyse basée sur des modèles auorégressifs vecoriels, démonren que suie à un choc de poliique monéaire, un déséquilibre monéaire se développe e persise, avan de se refermer, pendan que les prix s ajusen sur une période de quelques années. 7

8 L agréga M a cependan éé affecé au cours des rene dernières années par d imporanes vagues d innovaions financières 4. Lors d une première vague, de la fin des années 70 au milieu des années 80, les insiuions financières on offer de nouveaux ypes de dépôs de ransacion (non compris dans M) e offran un rendemen plus élevé que les dépôs compris dans M, ce qui a augmené le coû d opporunié à déenir de la monnaie. Selon l éude de Aubry e No (2000), cee première vague aurai rédui le niveau de M d environ 30%. La seconde vague d innovaions a débué auour de 993 e elle aurai, selon les esimaions de la Banque, haussé le niveau de M d environ 45%. D abord, la popularié grandissane des fonds muuels e des ires boursiers fi en sore que les compes de chèques personnels on éé de plus en plus uilisés pour l acha e la vene d acifs financiers. En oure, l éliminaion des réserves obligaoires à l égard des dépôs à vue e à préavis a amené les banques à offrir des aux d inérê plus élevés sur ces dépôs. Ces changemens on incié les peies enreprises à déenir une plus grande proporion de leurs liquidiés dans des dépôs à vue, puisqu elles pouvaien ainsi minimiser leurs frais de ransacion ou en obenan des aux concurreniels sur ces compes. Ainsi, les enreprises on ransféré dans ces compes les fonds déenus dans des compes à préavis. Finalemen, une parie de la fore croissance de M depuis 999 a éé le résula de l accroissemen des dépôs déenus dans les banques par d aures insiuions financières. Ces compes ne son pas représenaifs des ransacions effecuées sur des biens e services. Pour modéliser l impac des innovaions financières sur la monnaie au cours des années 70 e 80, les chercheurs on surou uilisé des variables dichoomiques 5. Cependan, Adam e Hendry (2000) on élaboré une aure méhodologie visan à corriger l insabilié inroduie par les innovaions financières des années 90. L agréga ainsi calculé es appelé M corrigé. Pour la période précédan 992, M corrigé es égal à M. À parir de 992, l agréga es calculé à parir des moyennes pondérées suivanes 6 : 4 Voir Aubry e No (2000) pour une présenaion plus déaillée des différenes vagues d innovaions. 5 Voir Hendry (995). 6 Les pondéraions uilisées dans cee éude proviennen de Aa-Mensah (2000). 8

9 M corrigé =,66(monnaie hors banque) 0,23(dépôs aures que ceux des pariculiers) Du premier rimesre de 992 au roisième rimesre de 994. M corrigé =,0(monnaie hors banque) 0,2(dépôs aures que ceux des pariculiers) 0,20(dépôs des pariculiers) Du quarième rimesre de 994 jusqu à mainenan. Les dépôs aures que ceux des pariculiers représenen la somme des compes courans e des dépôs à préavis aures que ceux des pariculiers e les dépôs des pariculiers corresponden à l ensemble des dépôs à préavis des pariculiers. Les aueurs on idenifié une relaion de coinégraion enre l agréga M corrigé, le niveau de l indice des prix à la consommaion, le aux d inérê à un jour e le P.I.B. réel. Ils on effecué une série de simulaions hors-échanillons à l aide d un VECM e on démonré que l écar enre la quanié de monnaie en circulaion e la quanié désirée correspondan à la demande de monnaie d équilibre es un bon indicaeur de l évoluion du aux d inflaion sur un horizon d environ hui rimesres. Aba e Robson (2000) de l insiu C.D. Howe on proposé de modifier la composiion de l agréga M pour prendre en compe l effe des innovaions financières au cours des années 90. Ils on reiré de M les dépôs dans les maisons de courage (filiales des banques) e les dépôs des aures insiuions financières, e y on ajoué les dépôs non personnels ransférables par chèques. Les aueurs on ensuie idenifié une relaion de coinégraion enre M (modifié) en erme réel, le PIB réel e une mesure du aux d inérê. Leurs résulas on permis d appuyer les conclusions des éudes de la Banque du Canada à savoir que l écar enre le niveau de l agréga M (modifié) e son niveau suggéré par la relaion de coinégraion es un bon indicaeur de l inflaion. McPhail (2000), quan à elle, a éudié la relaion enre la monnaie au sens large e le aux d inflaion. L uilisaion d agrégas plus larges perme souven d éliminer les 9

10 problèmes d insabilié des agrégas plus érois. Elle a pris en considéraion environ une quinzaine d agrégas monéaires représenan la monnaie au sens large e a rouvé que l agréga M2 es la mesure la plus performane parmi ceux-ci 7.L aueura idenifié une relaion de coinégraion enre l agréga M2 défini en erme réel, une mesure du coû d opporunié, le aux de rendemen propre (aux de rendemen des acifs inclus dans la mesure de M2 ) e le P.I.B. réel. Encore une fois, la performance prédicive de la monnaie envers le aux d inflaion aein son somme sur un horizon d environ hui rimesres. Cependan, parmi les modèles incluan la monnaie au sens large, McPhail rouve que le meilleur modèle de prévision pour le aux d inflaion consise en un simple modèle VAR en première différence avec monnaie, lequel n inclue pas de veceur de coinégraion 8. Dans nos recherches préliminaires, nous avons aussi esé l appor marginal de l agréga M2 envers l inflaion, mais les résulas éaien moins probans que ceux uilisan les agrégas érois. C es pourquoi nous avons décidé de concenrer nore analyse sur la monnaie au sens éroi. On remarque que la majorié des ravaux ouchan les agrégas monéaires on suivi l approche de la monnaie comme indicaeur avancé de la producion e de l inflaion. Que ce soi sous la forme du aux de croissance d un agréga ou sous la forme de l écar par rappor à sa demande d équilibre de long erme, le rôle de la monnaie fu raremen examiné en erme de son appor marginal à l inérieur de modèles plus larges. C es ce que nous examinons dans le rese de ce ravail. Nous esons d abord pour la présence d équaions de demande de monnaie sables e coinégrées e nous vérifions ensuie l appor marginal de la monnaie à l inérieur d un modèle simple formé d une équaion de demande agrégée e d une courbe de Phillips. 7 M2 comprend M2 plus les obligaions d épargne du Canada e les fonds communs de placemen aures que ceux du marché monéaire. 8 Il es inéressan de menionner que Gerlach e Svensson (2000) arriven à des résulas différens pour le sysème monéaire européen. Ils démonren que l écar enre l agréga monéaire M3 (un agréga large) e sa valeur d équilibre a un pouvoir prédicif pour l inflaion fuure supérieur à celui de l écar de producion ou du aux de croissance de l agréga monéaire. 0

11 4. Tess de coinégraion e consrucion des écars monéaires Les éudes réalisées avec des données canadiennes s enenden sur le fai que l écar monéaire de M es le meilleur indicaeur de l inflaion e que le aux de croissance de M es le meilleur indicaeur de la producion. Cependan, les innovaions financières des années quare-ving-dix on créé des disorsions dans la mesure de l agréga M lui faisan perdre de son pouvoir explicaif, principalemen envers l inflaion. Dans le bu d ajuser M pour l effe de ces innovaions, les aueurs on modifié la composiion de l agréga M. Nous avons effecué nore ravail empirique à parir de deux mesures ajusées de M, soi M corrigé suivan la méhodologie de Adam e Hendry (2000) e un agréga M modifié que nous avons appelé MX e don nous discuons un peu plus loin. 4. Résulas pour M corrigé L examen de la relaion enre la quanié de monnaie, les prix, les aux d inérê e la producion passe par l esimaion d une foncion de demande de monnaie sable. Hendry (995) a démonré qu il exise pour le Canada une foncion sable de demande de monnaie de long erme sous la forme d un veceur de coinégraion enre les quare variables menionnées précédemmen. Nous uilisons la même approche de base, soi l esimaion d un VECM à l aide de la méhodologie de Johansen (987). Comme nous l avons menionné précédemmen, Adam e Hendry (2000) on proposé ceraines modificaions à l agréga M qui permeen de corriger les disorsions causées par les innovaions financières des années quare-ving-dix. Ils appellen ce agréga M corrigé. Nous adopons la même approche dans nore éude. Pour compléer la foncion de demande de monnaie, nous uilisons l indice des prix à

12 la consommaion (IPC), le aux de rendemen du papier commercial à 90 jours (R) e le P.I.B. réel aux coûs des faceurs comme mesure de la producion (Y) 9. Après avoir déerminé que chacune des variables uilisées es I(), nous avons esé pour la présence de coinégraion. Les résulas présenés au ableau (Annexe ) suggèren la présence d un veceur de coinégraion enre les quare variables sur un échanillon du roisième rimesre de 97 au quarième rimesre de 999. Nous imposons une élasicié uniaire à long erme pour le niveau des prix (i.e. la quanié de monnaie varie proporionnellemen avec le niveau des prix). L hypohèse que le coefficien associé au niveau des prix dans le veceur de coinégraion es égal à n es pas rejeée au niveau habiuel de significaion. Ainsi, le veceur de coinégraion prend la forme suivane : M IPC * R 0.355* Y.9 Le veceur de coinégraion, qui es appelé MGAP, représene l écar enre la quanié de monnaie observée e la demande de monnaie désirée de long erme. Ainsi, lorsque la quanié de monnaie en circulaion es supérieure à la quanié désirée, des pressions inflaionnises émergen. On peu voir à la figure que la variable MGAP semble êre un bon indicaeur de l évoluion du aux d inflaion. 9 Le modèle esimé comprend égalemen des variables dichoomiques pour enir compe des changemens de la demande de monnaie survenus au débu des années 80. Pour une présenaion déaillée du modèle esimé, rapporez-vous à l Annexe 2. 2

13 Pour cen Figure : Taux d'inflaion e MGAP Logarihme Taux d'inflaion MGAP :0:00 973:03:00 978:0:00 982:03:00 987:0:00 99:03:00 996:0: Résulas concernan MX Dans le bu de vérifier la robusesse de nos résulas par rappor aux ajusemens apporés à l agréga monéaire M, nous avons répéé l exercice avec un aure agréga que nous avons appelé MX. Aa-Mensah (2000) présene l esimaion des modificaions subies par les composanes des agrégas monéaires au cours de la période On peu ainsi y voir que la majorié des composanes de M on subi une modificaion à la hausse e que plusieurs composanes comprises dans M mais non comprises dans M on subi des modificaions à la baisse à peu près équivalenes aux modificaions à la hausse de M. En ce sens, l uilisaion de 0 Voir Aa-Mensah (2000) page 5, encadré. M es la somme de la monnaie hors banques déenue par le public e de ous les dépôs (à vue e à préavis) avec irage de chèques enus dans les banques à chare, les caisses populaires, les crédis unions e les sociéés de fiducie ou de prê hypohécaire. M se défini comme M, auquel s ajouen ous les dépôs à préavis sans irage de chèques enus dans les banques à chare, les caisses populaires, les crédis unions e les sociéés de fiducie ou de prê hypohécaire. 3

14 l agréga M permerai probablemen d éliminer l effe des récenes innovaions. Cependan, nos résulas (non présenés dans cee éude) on monré que sur longue période ce agréga n es pas un aussi bon indicaeur de l inflaion que M. C es pourquoi nous avons décidé de modifier la mesure radiionnelle M un peu à la façon de Adam e Hendry (2000). Éan donné que l évoluion récene de M ne semble pas avoir éé affecée par les innovaions financières, nous avons recalculé l évoluion de M bru à parir du débu de 994 en lui imposan le aux de croissance de M e nous avons appelé ce nouvel agréga MX. Nous avons uilisé par la suie la même approche qu avec M corrigé 2.Les résulas présenés au ableau 2 (Annexe ) suggèren la présence d un veceur de coinégraion enre les quare variables (MX, l IPC, le PIB réel e le aux d inérê à cour erme). Comme dans le cas de M, nous imposons une élasicié uniaire à long erme pour le niveau des prix. Le veceur de coinégraion prend la forme suivane : MX IPC 0.043* R 0.36* Y.79 On remarque que les coefficiens son similaires à ceux obenus avec M corrigé. Encore une fois, on peu calculer une variable MXGAP, soi l écar enre MX observé e la valeur d équilibre associée au veceur de coinégraion. On peu voir à la figure 2 que la variable MXGAP semble êre aussi un bon indicaeur de l évoluion du aux d inflaion. 2 Pour une présenaion déaillée du modèle esimé, rapporez-vous à l Annexe 2. 4

15 Pour cen Figure 2: Taux d'inflaion e MXGAP Logarihme Taux d'inflaion MXGAP :0:00 973:03:00 978:0:00 982:03:00 987:0:00 99:03:00 996:0: L appor marginal de la monnaie Comme nous l avons indiqué au débu du présen ravail, nous désirons éudier l appor marginal de la monnaie comme indicaeur de l inflaion e de la producion. Après avoir idenifié la présence de relaions de coinégraion, nous avons donc esimé une courbe de Phillips pour l inflaion e une équaion de demande agrégée e vérifié commen l ajou de la monnaie influençai la performance des équaions dans un cadre de prévisions dynamiques. 5. La monnaie dans la courbe de Phillips La courbe de Phillips relie le aux de variaion de l IPC à une mesure des pressions de la demande e aux aenes d inflaion. Dans un premier emps, nous uilisons un 5

16 modèle qui es enièremen rérospecif, c es-à-dire que les aenes d inflaion son approximées par des reards de la variable dépendane. Pour mesurer les pressions de la demande, nous uilisons l écar du P.I.B. à son poeniel 3. À ceci, nous avons ajoué le aux de change réel pour prendre en compe l effe des prix des biens imporés sur l inflaion domesique, ainsi que le prix relaif du pérole 4. L équaion esimée présene la forme suivane : cpi 4 3 β icpii δ irexchli φgrpoil γ ygap ρmgap ξmgap 2 i= i= = α ε cpi = Logarihme de l indice des prix à la consommaion rexchl = Taux de change réel grpoil = Taux de croissance du prix relaif du pérole ygap = Écar de la producion par rappor à son poeniel MGAP = Écar monéaire Fillion e Léonard (997) suggèren que l inflaion au Canada a éé affecée par des changemens de régime. Selon eux, l évoluion de la poliique monéaire aurai fai en sore que l inflaion e les aenes d inflaion auraien raversé quare régimes différens depuis la fin des années soixane. Nous avons ainsi esé si l appor marginal de la monnaie éai robuse à la présence de changemens de régime. L équaion esimée avec changemens de régime prend la forme suivane : cpi = 3 i= i p 3 2 p2 p3 p4 β pcpi β 2i p2cpii β 3i ( p3 p4 ) i= i= δ rexchl i φ grpoil γ ygap ρ MGAP ξ MGAP 2 ε cpi i 3 Nous uilisons la mesure du poeniel provenan du modèle CEFM du minisère des Finances. 4 Nous avons égalemen inclu une variable dichoomique pour prendre en compe l effe sur l IPC de l inroducion de la T.P.S. en 99 e une aure pour l effe de la réducion de la axe sur le abac en 994 6

17 où p àp 4 son des variables dichoomiques indiquan les différens régimes d inflaion idenifiés par un modèle de Markov à changemens de régime 5. Les résulas des différenes spécificaions de la courbe de Phillips son présenés au ableau 3 (Annexe). Nous avons d abord inclu dans les équaions les variables d écars monéaires MGAP ou MXGAP en première différence (soi MGAP - )een niveau (soi MGAP -2 ). Cee spécificaion es mahémaiquemen équivalene à une spécificaion incluan deux reards du niveau de l écar monéaire. On remarque que les deux variables son significaivemen différenes de zéro dans la formulaion de la courbe de Phillips avec processus auorégressif. De plus, leur inclusion rédui légèremen le coefficien associé à l écar de producion bien que celui-ci demeure significaif. Les résulas du ableau 3 monren ouefois que la présence des changemens de régime diminue sensiblemen la aille du coefficien associé à la première différence des écars monéaires MGAP e MXGAP, lesquels ne son plus significaifs. Ce résula suggère que les variaions de l écar monéaire capen en bonne parie l effe des changemens de régime de l inflaion. Une fois que ces changemens son enus en compe, le rôle de l écar monéaire diminue de façon appréciable. Il en es de même pour l écar de producion qui n es plus significaif dans le modèle avec changemens de régime e écars monéaires. Cependan, dans ce modèle, le niveau de l écar monéaire demeure significaif, suggéran un rôle spécifique pour la monnaie même lorsque les changemens de régime son compléés. En plus des résulas présenés au ableau 3, nous avons ené d inclure dans les équaions de courbe de Phillips, le aux de croissance de M corrigé e de MX. Cependan, les résulas éaien supérieurs avec les variables rapporées au ableau 3. Ceci appuie le résula obenu par Adam e Henry (2000) selon lequel l écar 5 p : variable égale à au cours de la période d inflaion modérée de 968 à 973, 0 auremen ; p 2 : variable égale à au cours de la période d inflaion suivan un processus de racine uniaire de 974 à 982, 0 auremen; p 3 : variable égale à au cours de la période d inflaion modérée de 983 à 99, 0 auremen; p 4 : variable égale à au cours de la période d inflaion faible e sable de 992 à 7

18 monéaire, e non le aux de croissance de la monnaie, es le meilleur indicaeur de l inflaion. 5.2 La monnaie dans l équaion de demande agrégée Nous examinons le rôle de la monnaie pour expliquer l évoluion de la producion avec une équaion de demande agrégée. Nore équaion es relaivemen simple, soi un reard de la première différence de la producion, la valeur conemporaine de la variaion de la producion américaine, l écar à erme (soi l écar enre le aux d inérê à long e celui à cour erme, corrigé pour la prime à erme 6 ), le changemen du aux de change réel, ainsi que la variaion du solde budgéaire primaire corrigé du cycle économique. y 5 = α β y δ yus γ spread λ fisc φ rexchl ρ M ε i i 3 i= y = Logarihme du P.I.B. réel au coû des faceurs yus = Logarihme du P.I.B. réel américain spread = L écar à erme corrigé pour la prime à erme rexchl = Taux de change réel fisc = Solde budgéaire primaire des adminisraions publiques corrigé du cycle économique e exprimé par rappor au PIB poeniel en dollars courans M = Agréga monéaire, correspondan soi à M corrigé ou à MX Les résulas présenés au ableau 4 (Annexe ) démonren que la première différence de M corrigé e celle de MX son significaivemen différenes de zéro. Ces résulas son conformes à ceux obenus dans les modèles indicaeurs simples (Muller, 990), à savoir que la première différence de l agréga M (où l une des versions modifiées de ce agréga) es le meilleur indicaeur monéaire de la producion. Les résulas (non présenés ici) pour les écars monéaires MGAP e présenemen, 0 auremen. Les variables dichoomiques iennen compe égalemen de périodes de ransiion enre les différens régimes. 6 Voir Delâge e Fillion (2000) pour une analyse de l écar à erme corrigé dans la courbe IS. 8

19 MXGAP démonren que ceux-ci ne son pas significaifs dans l équaion de demande agrégée. 6. Simulaions hors-échanillons Pour vérifier la performance prédicive marginale de la monnaie par rappor aux équaions originales, nous avons effecué une série de simulaions hors-échanillons à parir des différens modèles. Nous avons consrui un modèle simple de prévision comprenan la courbe de Phillips e l équaion de demande agrégée, auquel nous avons ajoué (pour chacun des agrégas monéaires) une équaion de monnaie simple sous forme de modèle de correcion d erreurs. Nous avons uilisé ce modèle pour effecuer des prévisions dynamiques sur un horizon de une à hui périodes à l avance 7. L échanillon de dépar débue au premier rimesre de 97 e se ermine au quarième rimesre de 994. Nous avons ensuie ajoué une observaion e ré-esimé de façon récursive jusqu au quarième rimesre de 999. Les résulas des performances prédicives des différens modèles son présenés aux ableaux 5 e 6 de l Annexe pour l inflaion e au ableau 7 pour la producion. Dans le cas du modèle comprenan une courbe de Phillips avec processus auorégressif, on remarque que pour l ensemble des horizons examinés l erreur moyenne des prévisions de l inflaion es d environ 0,3 poin de pourcenage (ou,4%, à aux annualisé), ce qui consiue une performance relaivemen bonne. L ajou de l écar monéaire de M corrigé MGAP perme d améliorer la performance prédicive. La réducion des erreurs de prévision es plus imporane pour les horizons de cinq à hui rimesres, ce qui correspond aux conclusions obenues dans la liéraure récene. Les résulas son similaires lorsqu on examine l appor marginal de l écar monéaire de MX. Au ableau 6, on remarque que l inclusion des changemens de régime dans la courbe de Phillips perme de réduire les erreurs de prévision par rappor à l équaion 7 Voir l Annexe 4 pour plus de déails sur la façon don les simulaions on éé effecuées. 9

20 avec processus auorégressif. Cependan, l ajou de la monnaie à l équaion incluan les changemens de régime a un impac moins imporan qu il en avai dans le modèle avec processus auorégressif. On rerouve oujours une amélioraion sur des horizons de cinq à hui rimesres, mais la réducion des erreurs de prévision es plus modese. Il es possible que l ajou de l écar monéaire à une équaion qui inclu déjà l écar de producion, comme c es le cas ici, fasse en sore de réduire l impac de la variable monéaire. Pour évaluer cee possibilié nous avons effecué le même exercice de simulaion avec un modèle n incluan pas l écar de producion dans la courbe de Phillips. Les résulas son présenés aux deux dernières colonnes du ableau 5 pour les équaions avec processus auorégressif e aux deux dernières colonnes du ableau 6 pour les équaions avec changemens de régime. On remarque qu en général les erreurs de prévision son un peu plus faibles avec les modèles incluan uniquemen l écar monéaire qu avec les modèles incluan uniquemen l écar de producion. Ainsi, l écar monéaire conien de l informaion sur l évoluion fuure de l inflaion, ou auan que l écar de producion. Cependan, la différence enre les deux modèles s amenuise lorsqu on ien compe des changemens de régime de l inflaion. Ainsi, bien que l écar monéaire e l écar de producion conienne de l informaion disince, l uilié de l informaion addiionnelle provenan de l une ou l aure des mesures es plus limiée lorsque le modèle d inflaion ien compe des changemens de régime. En ce qui concerne la producion, l erreur moyenne se siue auour de 0,4 poin de pourcenage (ableau 7). On remarque qu aucun des agrégas monéaires choisis ne semble avoir d impac marginal saisfaisan sur la producion. En effe, les erreurs de prévision demeuren esseniellemen les mêmes peu impore le modèle uilisé. Ce résula conrase un peu avec la liéraure qui suggère que la croissance de M es habiuellemen un bon indicaeur à cour erme de la producion 8. Par ailleurs, nous avons effecué des simulaions après avoir simplemen remplacé l écar à erme par la première différence de l agréga monéaire. Les résulas son présenés au ableau 7. 8 Il fau noer que les résulas obenus dans des éudes anérieurs (par exemple, Muller (990) e Aa- Mensah (995)) uilisaien le aux de croissance de l agréga M, non corrigé pour l effe des innovaions financières. 20

21 On remarque que les erreurs de prévision son plus élevées, suggéran que l écar à erme es un meilleur indicaeur de la poliique monéaire que la croissance de la monnaie. En somme, nous rouvons ici deux résulas inéressans. Dans un premier emps, l écar monéaire, mesuré par l écar enre M corrigé (ou MX) e son niveau d équilibre de long erme, perme d améliorer la performance prédicive d une courbe de Phillips convenionnelle. L informaion incluse dans l écar monéaire semble même êre au moins aussi précise que celle comprise dans l écar de producion. Cependan, l inclusion de changemens de régime dans la courbe de Phillips rédui l appor marginal de l écar monéaire, comme elle rédui aussi l appor de l écar de producion. Dans un second emps, l inclusion de la monnaie sous la forme de la première différence de M corrigé (ou MX) à l inérieur d une simple équaion de demande agrégée ne nous perme pas de conclure que la monnaie ajoue de l informaion supplémenaire perinene à la prévision à cour erme de la producion. Il es possible que l écar monéaire réussisse à caper en parie les changemens de régime de l inflaion. D ailleurs, lorsqu on examine la figure, on remarque bien que les écars monéaires suiven de près les grands changemens de l évoluion du aux d inflaion. Si les changemens de régime du aux d inflaion représenen bien les changemens de la poliique monéaire, e que la monnaie es un des principaux mécanismes de ransmission de la poliique monéaire, il es alors plausible que la monnaie explique les changemens de régime de l inflaion. Cependan, une fois que ces changemens son compléés, il semble que l appor de la monnaie pour expliquer l évoluion fuure de l inflaion soi plus faible. En ce qui concerne la producion, il es imporan de menionner que la majorié des ravaux effecués jusqu à mainenan sur le lien avec la monnaie reposaien esseniellemen sur des modèles rès simples n incluan que le aux de croissance de la producion e de la monnaie. Il es vrai qu avec ce ype de modèles, la monnaie semble êre un bon indicaeur à cour erme de la producion. Cependan, l ajou d aures 2

22 variables explicaives semble aénuer cee relaion. Si la demande de monnaie es endogène, celle-ci doi réagir aux variaions des aux d inérê. La demande agrégée es égalemen affecée par les changemens de aux d inérê. Or, il es possible que la monnaie réagisse aux aux d inérê plus rapidemen que la demande agrégée e que le for lien empirique rouvé enre la monnaie e le PIB cache, en fai, le lien enre les aux d inérê e la demande agrégée. 7. Conclusions La monnaie es considérée comme un bon indicaeur de la producion e de l inflaion par plusieurs économises. Cependan, cee vision demeure conroversée e les agrégas monéaires son absens de la plupar des modèles macroéconomiques uilisés pour la prévision. Nous avons monré dans ce exe que la monnaie semble en effe exercer un effe sur la producion e l inflaion. Cependan, lorsque nous prenons en compe l effe de cerains faceurs supplémenaires, le rôle de la monnaie es moins imporan qu il ne le semble auremen. Ainsi, l inclusion de changemens de régime dans une courbe de Phillips rédui l appor marginal de la monnaie dans cee équaion. En oure, l ajou des aux d inérê dans une équaion de demande agrégée rédui l appor prédicif de la monnaie envers la producion. Ces résulas son robuses à l uilisaion de deux mesures alernaives de la monnaie de ransacion. La héorie nous enseigne que cerains indicaeurs économiques qui peuven sembler performans lorsqu ils son uilisés seuls, peuven perdre de leur pouvoir explicaif lorsqu ils son inclus dans un modèle plus large. C es égalemen le consa que nous faisons après avoir examiner le rôle de la monnaie dans les équaions de producion e d inflaion. Cependan, dans la mesure ou il exise oujours un cerain degré d inceriude enouran le calcul de l une des variables économiques visan à prédire l inflaion, soi le niveau de la producion poenielle, l inclusion d agrégas monéaires dans le modèle peu permere d améliorer l informaion disponible e d obenir une esimaion plus juse des condiions économiques présenes e fuures. 22

23 Bibliographie Aba, Shay e William Robson (2000) «Sop he Press! Rapid Money Growh May Bring Higher Inflaion» C.D. Howe Insiue Commenary. Sepember Adam, Charleen e Sco Hendry (2000) «Le modèle vecoriel à correcion d erreurs basé sur M : Quelques exensions e applicaions» dans La monnaie, la poliique monéaire e les mécanismes de ransmission, Oawa : Banque du Canada. Armour, Jamie, Joseph Aa-Mensah, Waler Enger e Sco Hendry (996) «A Disan-Early-Warning model of Inflaion Based on M Disequilibria». Documen de ravail de la Banque du Canada Aa-Mensah, Joseph (995) «The Empirical Performance of Alernaive Moneary and Liquidiy Aggregaes». Documen de ravail de la Banque du Canada Aa-Mensah, Joseph (996) «A Modified P * -Model of Inflaion Based on M». Documen de ravail de la Banque du Canada Aa-Mensah, Joseph (2000) «L évoluion récene des agrégas monéaires e son incidence». Revue de la Banque du Canada, Prinemps. Aubry, Jean-Pierre e Lorea No (2000) «Lamesuredelamonnaiederansacion dans un monde caracérisé par l innovaion financière» dans La monnaie, la poliique monéaire e les mécanismes de ransmission, Oawa : Banque du Canada. Delâge, Paul e Jean-François Fillion (2000) «L écar à erme comme indicaeur de l acivié économique: L expérience des années 90». Documen de ravail du Minisère de Finances

24 Enger, Waler e Sco Hendry (998) «Forecasing Inflaion wih he M-VECM : Par Two». Documen de ravail de la Banque du Canada Enger, Waler e Jack Selody (998) «Uncerainy and Muliple Paradigms of he Transmission Mechanism». Documen de ravail de la Banque du Canada Fillion, Jean-François e André Léonard (997) «La courbe de Phillips au Canada : un examen de quelques hypohèses». Documen de ravail de la Banque du Canada Fung, Ben S.C. e Marcel Kasumovich (998) «Moneary Shocks in he G-6 Counries : Is Ther a Puzzle?». Journal of Moneary Economics, 42 (3), pp Gerlach, Sefan e Lars E.O. Svensson (2000) «Money and Inflaion in he Euro Area : A Case for Moneary Indicaors?» NBER Working Paper Hallman, Jeffrey J., Richard D. Porer, e David H. Small (99) «Is he Price Level Tied o he M2 Moneary Aggregae in he Long Run?» American Economic Review 8, pp Hendry, Sco (995) «Long-Run Demand for M». Documen de ravail de la Banque du Canada 95-. Johansen, Soren (987) «Saisical Analysis of Coinegraion Vecors». Journal of Economic Dynamics and Conrol,.2, n.2, pp Kasumovich, Marcel (996) «Inerpreing Money-Supply and Ineres-Rae Shocks as Moneary-Policy Shocks». Documen de ravail de la Banque du Canada Laidler, David (999) «La monnaie comme variable passive ou acive e la poliique monéaire». Revue de la Banque du Canada, Éé. 24

25 McPhail, Kim (2000) «L uilié de la monnaie au sens large pour la conduie de la poliique monéaire» dans La monnaie, la poliique monéaire e les mécanismes de ransmission, Oawa : Banque du Canada. Muller, P. (990) «The Informaion conen of Financial Aggregaes During he 980s». Moneary Seminar 90, Oawa : Bank of Canada. 25

26 Annexe Tableau Tes de coinégraion: modèle avec Mcorrigé H 0 L-max Trace Valeur criique Valeur criique L-max 5% Trace 5% r r r r Tableau 2 Tes de coinégraion : Modèle avec MX H 0 L-max Trace Valeur criique Valeur criique L-max 5% Trace 5% r r r r Noe : Tess de coinégraion de Johansen (987). L-max correspond au es du maximum de la valeur propre e Trace correspond au es de la race de la marice. L hypohèse nul H 0 correspond au nombre de relaion de coinégraion noé par la valeur de r. 26

27 Tableau 3 Résulas d esimaion : Courbe de Phillips (Échanillon : 97T 999T4) cpi 4 3 = α β i cpi i δ i rexchl i φ grpoil γ ygap ρ MGAP ξ MGAP 2 ε i= i= Modèle avec processus auorégressif Équaion de Avec M Avec MX base corr. Σβ i (0.000) (0.000) (0.000) Modèle avec changemens de régime Équaion de Avec M corr. Avec MX base * * * (0.784) (0.525) (0.6080) Σδ i (0.566) (0.688) (0.923) (0.77) (0.909) (0.932) φ (0.020) (0.06) (0.08) (0.028) (0.066) (0.035) γ (0.000) (0.032) (0.037) (0.052) (0.55) (0.73) ρ (0.073) 0.07 (0.053) (0.373) (0.463) ξ (0.0) (0.00) (0.028) (0.062) Saisiques sommaires R carré ajusé LM(4) (0.359).8558 (0.762) (0.972) (0.372) (0.360) (0.333) ARCH(4) (0.48) (0.275) (0.27) (0.044) (0.056) (0.068) Whie es (0.376) (0.662) (0.29) Les valeurs enre parenhèses corresponden aux «p-values» * Correspond à la somme des coefficiens des deux derniers régimes (0.26) (0.40) (0.2) 9 Éan donné que la variable MGAP provien de l esimaion d un aure modèle, l esimaion de la marice variance-covariance es biaisé à cause du problème de régresseur généré. 27

28 Tableau 4 Résulas d esimaion : Équaion de demande agrégée (Échanillon : 97T 999T4) 5 y = α β y δ yus γ i spread i λ fisc 3 φ rexchl ρ M ε i= β (0.00) Équaion de base Avec M corr. Avec MX (0.003) (0.00) δ 0.29 (0.000) Σγ i 0.94 (0.000) (0.000) 0.70 (0.00) 0.27 (0.000) 0.68 (0.00) λ (0.006) (0.009) (0.0) φ (0.040) (0.053) (0.043) ρ (Mcorr) (0.080) ρ (MX) (0.097) Saisiques sommaires R carré ajusé LM(4) (0.586) ARCH(4) (0.0) Whie es (0.) Les valeurs enre parenhèses corresponden aux «p-values» (0.485) (0.094) (0.3) (0.48) (0.092) (0.46) 28

29 Tableau 5 Simulaions dynamiques récursives de l inflaion (courbe de Phillips avec processus auorégressif) Modèle avec YGAP Modèle sans YGAP Horizon Modèle de Modèle avec Modèle avec Modèle avec Modèle avec base M corrigé MX M corrigé MX RMSE RMSE RMSE RMSE RMSE Tableau 6 Simulaions dynamiques récursives de l inflaion (courbe de Phillips avec changemens de régime) Modèle avec YGAP Modèle sans YGAP Horizon Modèle de Modèle avec Modèle avec Modèle avec Modèle avec base M corrigé MX M corrigé MX RMSE RMSE RMSE RMSE RMSE Tableau 7 Simulaions dynamiques récursives de la producion Modèle avec SPREAD Modèle sans SPREAD Horizon Modèle de base Modèle avec M corrigé Modèle avec MX Modèle avec M corrigé Modèle avec MX RMSE RMSE RMSE RMSE RMSE

30 Annexe 2 Descripion des VECM esimés pour chacun des agrégas monéaires. Pour M corrigé e MX, le VECM esimé prend la forme suivane : X = Γ ' ( L) X DZ αβ X où X = M, IPC, Y, R ] [ correspond au veceur de coinégraion Les variables incluen dans le veceur X son définies comme sui : M = Logarihme du niveau de M corrigéoudemx Y = Logarihme du niveau du P.I.B. réel au coû des faceurs IPC = Logarihme du niveau de l indice des prix à la consommaion R = aux de rendemen du papier commercial à 90 jours Z = [consane, écar de producion -, D80npn, D80A] correspond à la dynamique de cour erme Les variables incluen dans le veceur Z son définies comme : écar de producion = écar du P.I.B. à son poeniel D80npn = D80 * npn npn = Dépôs à erme e à préavis non personnels D80 = variable dichoomique prenan la valeur de 0 avan 979Q4 e de parlasuie D80A = variable dichoomique prenan la valeur de 0 avan 979Q4 e de à parir de 983Q e croissan de façon linéaire enre les deux. Γ(L) = marice de paramères pour un processus avec reard en première différence 20 Les deux variables dichoomiques D80 e D80A serven à caper l effe des innovaions financières du débu des années quare-vings. 20 Le nombre de reard a éé déerminé par le crière de Hannan-Quinn. Ce crière es plus parcimonieux que le crière d Akaike e performe mieux que le crière de Schwarz en échanillon fini. 30

31 Annexe 3 Descripion des données Variables uilisées pour les VECM Produi inérieur bru au coû des faceurs CANSIM : I5600 Indice des prix à la consommaion 2 CANSIM : P00000 Taux de base du papier commercial à 90 jours CANSIM : B407 M corrigé : M bru CANSIM : B642 Monnaie hors banque CANSIM : B604 Dépôs à préavis des pariculiers CANSIM : B636 Dépôs à préavis aures que ceux des pariculiers CANSIM : B638 Dépôs à vue Compes courans CANSIM : B644 M2 CANSIM : B650 Dépô à erme e à préavis non personnel CANSIM : B208 PIB poeniel, esimaion inerne du minisère des finances Variables uilisées pour la courbe de Phillips e l équaion de demande agrégée Indice des prix à la consommaion CANSIM : P00000 Taux de change réel : La première différence de la moyenne mobile de hui rimesres du aux de change nominal plus le aux d inflaion américain moins le aux d inflaion canadien. Taux de change nominal CANSIM : B3400 IPC canadien CANSIM : P00000 IPC américain RFABASE : CPIUUS Prix relaif du pérole : Prix du pérole bru RFABASE : CPWTIUS Dégonfleur du PIB américain RFABASE : PDGDPUS Produi inérieur bru au coû des faceurs CANSIM : I5600 PIB poeniel, esimaion inerne du minisère des finances Produi inérieur bru réel américain RFABASE : GDP_US Écar enre le aux de rendemen des obligaions 0 ans e plus CANSIM : B403 e le aux de rendemen du papier commercial à 90 jours CANSIM : B407 La variable FISC es une esimaion inerne 2 L indice désaisonnalisé de Saisique Canada n éan disponible que depuis 978, nous avons uilisé l indice non désaisonnalisé en l ajusan pour la saisonnalié à l aide de la procédure de moyenne mobile disponible dans Eviews. 3

32 Annexe 4 Processus de simulaion Pour évaluer la performance prédicive de chacun des modèles éudiés, nous avons effecué une série de simulaions dynamiques hors-échanillons. La première simulaion débue au premier rimesre de 995 basés sur un modèle esimé sur un échanillon du premier rimesre de 97 au quarième rimesre de 994. Pour chacune des variables endogènes du modèle, une valeur es simulée pour un horizon de un à hui rimesres à l avance. Ensuie, une observaion es ajouée, le modèle es ré-esimé e on simule de nouveau. Ainsi, nous obenons une série de simulaions un rimesre à l avance, une série de simulaions deux rimesres à l avance, ec. Pour chacune des séries de simulaions, la racine carrée de l erreur quadraique moyenne es calculée. Modèle sans monnaie Le modèle sans monnaie n inclu que l équaion de demande agrégée e la courbe de Phillips. Le modèle prend la forme suivane : Équaion de demande agrégée : y 5 = α β y δ yus γ spread λ fisc φ rexchl ε i i 3 i= Courbe de Phillips : cpi 4 3 β icpii δ irexchli φgrpoil γ ygap i= i= = α ε Idenié : ygap y yp = yp 32

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