Partie 1 De la crise des subprimes à la crise de la dette

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1 Partie 1 De la crise des subprimes à la crise de la dette Quelques mois avant le déclenchement de la crise financière, rien ne laissait présager un tel retournement de situation. La crise financière de l été 2007, la fameuse «crise des subprimes», s est muée en crise économique et est devenue depuis, une crise de la dette souveraine, c est-à-dire une crise des finances publiques. Aujourd hui, elle affecte tout particulièrement les pays de la zone euro qui se trouvent toujours au cœur de la crise économique et de la dette, notamment en raison des contraintes particulières liées à leur appartenance à cette union économique et monétaire. Cette crise est en fait une combinaison de plusieurs facteurs. Le choc financier a été extrêmement rude et a déclenché des effets réels économiques et sociaux particulièrement récessifs par ses impacts sur les comportements des agents économiques : la consommation en est affectée, par le fameux effet de richesse qui conduit les ménages à dépenser moins quand ils constatent leur appauvrissement du fait de la chute de leurs revenus et /ou de la valeur de leur patrimoine, et quand ils s inquiètent pour leur avenir et celui de leurs enfants. L incertitude économique mais aussi fiscale quant à l avenir est traditionnellement défavorable aux investissements des entreprises et à la prise de risque d autant plus que les conditions de financement deviennent beaucoup moins souples. Cela ne peut que contribuer à affaiblir l activité économique et donc l emploi. Il est vrai aussi que, face à la gravité de la crise, les autorités publiques ont, de manière continue, accru leurs dépenses sociales pour faire jouer l amortisseur social, et ont aussi beaucoup dépensé en voulant soutenir l activité économique et le système bancaire. Elles ont beaucoup creusé leur déficit et donc beaucoup augmenté la dette 13

2 publique pour faire agir cet amortisseur social. Au point qu aujourd hui se pose «la» question de la soutenabilité de l endettement. Et cette question n est pas exclusivement d ordre financier car ce qui est aussi en jeu ce sont les marges de manœuvre futures dont peut disposer l État si la situation économique ne s améliore pas. Et c est bien là le risque car tous les indicateurs sont au rouge : la croissance ne sera pas au rendez-vous dans les années prochaines, en tout cas pas à un rythme suffisant pour inverser la courbe du chômage. La France a en effet besoin d une croissance d au moins 1,5 à 2 % en moyenne par an pour espérer inverser la courbe du chômage. Or non seulement elle n a été en moyenne que de 0,5 % entre 2000 et 2011, selon l Insee, mais toutes les prévisions la disent atone et indiquent une croissance inférieure à 2 % pour les 3 prochaines années. Le gouvernement lui-même a dû en convenir et abaisser ses propres prévisions de 1,8 % à 0,4 % pour La France a connu au 4 e trimestre 2012 et au 1 er trimestre 2013 deux trimestres successifs de croissance négative, ce qui signe son entrée en récession. Pourquoi et comment la nature du modèle français a-t-elle pu contribuer au développement de ces dysfonctionnements qui, de la crise des subprimes à la crise de la dette publique, conduisent aujourd hui à le repenser entièrement face aux risques économiques, sociaux et politiques générés par l insoutenabilité de la dette?

3 La France dans la crise La France a donc accumulé, en 2012, une dette souveraine de plus de milliards d euros, une dette qui représente plus de 90 % des richesses créées dans l année. Elle risque d atteindre les milliards d euros fin 2013 et le pays pourrait devenir le plus gros émetteur de titres pour la financer. Or la charge de la dette pèse à elle seule près de 47 milliards d euros, c est-à-dire plus de 14 % des charges du budget. En 2013, la France devra lever 170 milliards d euros pour faire face au déficit et à la part du capital emprunté arrivant à échéance au cours de l année, or les recettes nettes du budget général ne s élèvent qu à 240 milliards d euros! L économie française tourne au ralenti, le chômage atteint des niveaux record, chômeurs de plus chaque jour, suite logique des difficultés économiques du pays, et les créations d entreprises sont en recul. Le taux de chômage chez les jeunes est particulièrement préoccupant à 25,7 %, et l an dernier plus de diplômés d Écoles de commerce et d ingénieurs sont partis à l étranger dès la fin de leurs études. Signe d une perte de confiance et d une baisse d attractivité du pays pour ses propres enfants. La compétitivité française décroche avec un déficit extérieur de près de 70 milliards d euros. La crise, d une grande ampleur est passée par là mais la récession risque bien de prendre le relais. Si la crise des subprimes a joué comme un révélateur cruel des dysfonctionnements de l économie française, aujourd hui, le déni n est plus possible. Face à ce naufrage, le modèle de croissance français, l État-providence, et tout particulièrement son devenir, se trouvent désormais au 1. 91,3 % en 2013, Rapport de la cour des comptes PLF La récession se caractérise techniquement par au moins deux trimestres consécutifs de contraction du PIB. 15

4 cœur du débat, puisque la crise économique et financière n explique pas tout. La crise, produit des subprimes La croissance atone qui caractérise l économie française, corrélée avec une grave crise de ses finances publiques, en réalité une crise de la dette souveraine, trouve sa source et son élément révélateur dans la fameuse crise des subprimes, qui a éclaté aux États-Unis en 2007, et qui était avant tout une crise des crédits à risque. Cette crise économique, cette «Grande récession» est la plus longue et la plus rude depuis celle des années 1930 et tous les pays ont été touchés. La croissance mondiale a brutalement chuté, le commerce international aussi. Les marchés du travail se sont beaucoup dégradés. Il est vrai que le retournement a été brutal, avec une contraction forte de la demande privée, c est-à-dire des dépenses d investissement et des dépenses de consommation des ménages, en raison de la baisse des prix des actifs, notamment immobiliers après l éclatement de la bulle immobilière, et de la progression du chômage. Ces dégradations des revenus et des patrimoines ont favorisé le développement de craintes face aux sombres perspectives d avenir et ont provoqué partout le recul de la demande intérieure. Par ailleurs la mondialisation, en favorisant l interdépendance des économies, a contribué à la diffusion de la crise à l ensemble des économies. Cela est particulièrement vrai pour la zone euro, très intégrée économiquement, qui a vu chuter ses exportations de plus de 17 % en 2009 et ses importations de plus de 14 %. Même l Allemagne a, cette année-là, particulièrement souffert de la baisse de ses exportations, ce qui a pénalisé sa croissance de 4,5 points, alors que ses exportations représentaient 52 % de son PIB. Comment une crise du crédit hypothécaire a-t-elle pu générer un tel cataclysme économique et social mondial au point aujourd hui de remettre en cause nos propres modèles économiques et sociaux? 1. Banque de France, janvier 2010.

5 Qu est-ce qu un crédit-subprime? Un crédit-subprime est un crédit immobilier qui était accordé, dans les années 1990 et 2000 aux ménages américains économiquement fragiles, c est-à-dire à des ménages présentant de faibles garanties de solvabilité, qui ne leur permettaient pas d obtenir un crédit normal dit «prime». Il faut aussi savoir que ces prêts ont également été accordés par des organismes non bancaires, c est-à-dire par des institutions non soumises aux mêmes règlementations que les banques. Un crédit-subprime se distingue donc par des caractéristiques bien particulières : Un taux d intérêt proposé à l emprunteur supérieur au taux «normal» : la raison en est le risque d insolvabilité qui est beaucoup plus élevé. Toutefois, ce taux peut demeurer fixe pendant 2 ou 3 ans puis ensuite devenir variable. Très souvent et dans de nombreux cas, pour attirer davantage encore cette clientèle à faibles revenus, les établissements de crédit ont pu proposer des taux promotionnels (teaser rate) pendant une certaine période. Et lorsque le prix de l immobilier augmente, ce qui était le cas dans ces années-là, les ménages emprunteurs cherchent souvent à refinancer leurs crédits à de meilleures conditions. Une durée de remboursement, elle aussi plus longue que pour les crédits ordinaires, de l ordre de 25 à 30 ans. Et enfin un crédit de type «crédit-hypothécaire» : la garantie repose sur le bien immobilier lui-même, acheté grâce au crédit, et qui pourra donc être revendu par l organisme prêteur en cas d insolvabilité de l emprunteur. Cette pratique s est fortement développée aux États-Unis dans les années 2000, encouragée notamment par la puissance publique pendant la présidence de George W. Bush qui souhaitait étendre le 1. N.Couderc, O. Montel-Dumont, Des subprimes à la récession, Documentation française,

6 nombre de propriétaires immobiliers en favorisant un accès non discriminatoire au crédit. Ce type de crédit aura un succès phénoménal. D une centaine de milliards de dollars à la fin des années 1990, l encours atteignit 1300 milliards de dollars en 2006, veille du retournement du marché immobilier. Il représentait alors près de 24 % des nouveaux crédits accordés. De la même manière, les conditions d attribution de ces crédits subprimes devinrent de plus en plus souples grâce au mécanisme de la titrisation. Cette technique consistait à les transformer en titres financiers, liquides et donc facilement négociables sur les marchés financiers. Les crédits illiquides étaient ainsi restructurés, fractionnés, pour être répartis ensuite dans différents autres produits financiers. Ces actifs devenaient ainsi beaucoup plus risqués car leur composition se transformait et devenait bien moins transparente, mais les agences de notation les notaient bien, ce qui avait pour effet de rassurer les institutions financières. Le boom immobilier consécutif à la hausse des prix de l immobilier comme résultat de la demande forte des ménages, favorisa pareillement le développement des crédits hypothécaires selon le principe de l accélérateur financier puisque les crédits étaient garantis par la valeur du bien immobilier. D autant plus que pour les classes moyennes américaines, le placement immobilier était une assurance retraite déguisée dans un système de retraite par capitalisation très inégalitaire. Mais, bien sûr, le mécanisme allait jouer dans les deux sens! La hausse du marché immobilier semblait ne jamais devoir finir et par conséquent, les emprunteurs et les institutions financières pouvaient logiquement penser que les remboursements seraient toujours garantis par la vente des biens immobiliers si cela s avérait nécessaire. Confiantes dans leur pérennité, de nombreuses banques européennes avaient d ailleurs beaucoup investi dans ces produits financiers. 1. Loi du Community Reinvestment Act (CRA) votée aux États-Unis en Couderc N, Montel-Dumont, in Problèmes économiques, HS Novembre 2012, Comprendre les crises économiques.

7 Or il faut se rappeler que lorsqu un établissement de crédit accorde un crédit, c est bien lui qui court le risque de crédit c est-à-dire la possibilité qu il ne soit pas remboursé par l emprunteur. C est le risque de défaut ou d insolvabilité. D où le qualificatif de financement «intermédié», dit aussi «indirect» pour le différencier du financement «désintermédié» ou encore «direct» qui caractérise le circuit passant par les marchés financiers et où les préteurs «portent directement» le risque du non remboursement du crédit par l emprunteur. C est ainsi qu à partir d un certain volume de prêts accordés, dans le cadre de ces crédits-subprimes, les établissements de crédit ont alors souhaité ne plus conserver, c est-à-dire «porter» ce risque bien réel, compte tenu de la clientèle concernée pas toujours très solvable, ou bien ont voulu le partager en développant la titrisation de ces crédits. C est ainsi que fin 2007, le marché de la titrisation représentait près de milliards de dollars aux États-Unis (rapport du CAE 2008). Le risque du non remboursement s est ainsi dilué et diffusé à l ensemble du système financier, tel un poison lent mais mortel. Tout comme l incertitude et l inquiétude qui y étaient liés. Petit à petit la politique monétaire de la Banque centrale américaine est devenue plus restrictive face aux risques inflationnistes de l époque, et les taux d intérêt ont donc augmenté. Les ménages fragiles et endettés purent de moins en moins rembourser leurs crédits dont les charges d intérêt devenaient beaucoup plus lourdes alors que l économie ralentissait sous les effets de la politique monétaire, ce qui réduisait leurs capacités à rembourser. De même les propriétaires des biens immobiliers eurent de plus en plus de difficultés à faire face à leurs mensualités. La machine infernale était prête à exploser. Le taux de défaut se mit à augmenter, de très nombreux ménages vendirent leurs biens, ce qui entraîna l effondrement de la demande immobilière. Les prix des biens mis à la vente chutèrent car les acquéreurs étaient de moins en moins nombreux : l excès d offre fit s écrouler les prix, ruinant les ménages trop endettés. Les pertes de patrimoine immobilier devinrent nombreuses et dramatiques pour les propriétaires. Les baisses de prix atteignirent 19

8 50 % aux États-Unis. Ce qui accentua encore les défaillances des ménages-emprunteurs. Les banques aussi subirent des pertes, la valeur du bien vendu ne couvrant souvent même pas le montant du crédit accordé. Et la multiplication du nombre de défauts de paiement avec la tendance baissière du marché immobilier engendra alors une grande défiance et un énorme doute sur la qualité de l ensemble des titres financiers détenus par les banques et les établissements financiers. Cette crise de confiance provoqua une grave crise de liquidité bancaire mondiale. En effet, les banques refusèrent alors d accepter les titres financiers «douteux», toxiques pour le refinancement indispensable à leur activité. Le pessimisme l emporta et se propagea au niveau international car de nombreuses banques, notamment européennes, détenaient des titres de dettes privées des ménages et des entreprises. Un risque d illiquidité peut conduire les banques à la faillite car elles éprouvent alors de grandes difficultés à faire face à leurs dettes et à trouver les financements dont elles ont besoin, et cela peut conduire également à ce que l on appelle un credit-crunch qui affecte l économie tout entière, c est-à-dire à une contraction des crédits accordés aux entreprises et aux ménages. Les petites et moyennes entreprises (PME), plus fragiles que les grandes entreprises, vont beaucoup souffrir de cette raréfaction du crédit bancaire, car elles ne trouvent plus à financer leur trésorerie. Il faut aussi ajouter le comportement «habituellement procyclique» des banques en matière d octroi de crédits : elles ont pour habitude de faciliter les crédits en période de croissance économique mais de durcir les conditions d octroi quand la conjoncture se retourne. Cet effet a pleinement joué dans le cas de la crise des subprimes (rapport du CAE 2008). Entre mi-2007 et début 2009, les banques ont ainsi perdu 700 milliards de dollars et les indices boursiers se sont effondrés de l ordre de 40 à 60 %. Le cercle vicieux était alors bien enclenché. L économie réelle fut alors à son tour touchée : moins de crédits, moins de demande de consommation et d investissements, appauvris-

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