L efficacité de la politique économique :

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1 UNIVERSITE PARIS XII VAL-DE-MARNE U.F.R DE SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION Thèse de docora EN SCIENCES ECONOMIQUES souenue publiquemen par Sami Ben Mim Janvier 2004 L efficacié de la poliique économique : le rôle du marché du ravail e des marchés financiers Direceur de hèse M. Pierre Villa, Adminisraeur de l INSEE, Conseiller scienifique au CEPII Jury :

2 M. Gilles Dufreno, Professeur à l Universié Paris XII Val-de-Marne M. Dominique Lacoue-Labarhe, Professeur à l universié Monesquieu Bordeaux IV M. Daniel Laskar, Direceur de Chercheur au CNRS, CEPREMAP, (rapporeur) M. Jacques Le Cacheux, Professeur à l universié de Pau e des Pays de l Adour, Direceur du déparemen des éudes de l OFCE M. Jean-Paul Pollin, Professeur à l Universié d Orléans (rapporeur)

3 L Universié de Paris XII Val-De-Marne n enend donner aucune approbaion ni improbaion aux opinions émises sans les hèses : ces opinions doiven êre considérées comme propres à leurs aueurs.

4 A mes parens, à ma famille, à mes amis e à ous mes enseignans en Tunisie, au Maroc e en France. J espère que ce ravail sera à la haueur de leurs espérances.

5 Remerciemens Mes sincères remerciemens à Monsieur Pierre VILLA qui s es monré rès généreux en emps e en effor. Je remercie les docorans de l ERUDITE e du GRATICE pour leur souien, pariculièremen Dedwi BEN SALAH. Mes remerciemens s adressen égalemen aux enseignans e au personnel de la faculé de sciences économiques e de gesion de l universié Paris XII, avec un pensée pariculière à Pierre BLANCHARD pour son aide e sa disponibilié e à Pierre-Henri FAURE pour ses précieux conseils.

6 Sommaire Inroducion Chapire 1 : Une revue des anciens débas héoriques..12 Secion 1 : La héorie keynésienne e l essor des poliiques de relance.13 Secion 2 : L appor du couran monéarise...23 Secion 3 : Les criiques fondamenales.. 43 Première parie : Un bilan de la liéraure 60 Chapire 2 : Les approches héoriques conemporaines de la poliique budgéaire 61 Secion 1 : Le principe néoricardien d'équivalence Secion 2 : La poliique budgéaire dans une opique d offre Chapire 3 : Le vole empirique du déba budgéaire 98 Secion 1 : Le bilan des éudes empiriques Secion 2 : Les indicaeurs de la poliique budgéaire Secion 3 : Les effes de redisribuion Chapire 4 : Répuaion e crédibilié : les nouveaux déerminans de la poliique monéaire Secion 1 : Les objecifs réels e le biais inflaionnise.142 Secion 2 : Les asyméries d'informaion e les conséquences de cour erme de la poliique monéaire.152 Secion 3 : Commen résorber une inflaion inuile? Secion 4 : Criiques e perspecives Chapire 5 : La coordinaion dans une opique sraégique. 193 Secion 1 : Performance, crédibilié e coordinaion dans un jeu à rois joueurs.194 Secion 2 : Criiques e exensions du modèle.. 215

7 Deuxième Parie : Quelques proposiions personnelles Chapire 6 : Le comporemen sraégique des ravailleurs : les fondemens d une aiude coopéraive envers les poliiques de relance. 226 Secion 1 : La sraégie des ravailleurs en cas de récession Secion 2 : La réacion des ravailleurs en dehors des périodes de récession Chapire 7 : Les marchés financiers e la nécessié des poliiques de sabilisaion Secion 1 : La consrucion de la maquee Secion 2 : L économie face aux chocs d offre e de demande Chapire 8 : L organisaion du policy mix : les enseignemens de la maquee Secion 1 : La répariion des rôles Secion 2 : Le choix du régime Conclusion..350 Annexes : 355 Bibliographie Tables des maières. 387

8 Inroducion Une parie imposane de la liéraure conemporaine plaide en faveur de l inefficacié des poliiques de sabilisaion e de relance. Une grande parie des dirigeans européens adhère à cee ligne de pensée, d où les conraines qui pèsen sur les poliiques monéaires e budgéaires au sein de la zone Euro 1. Sur le plan héorique, cee conclusion repose sur l hypohèse des anicipaions raionnelles e sur le posula de la parfaie flexibilié des prix. La première propriéé perme aux agens d inernaliser les poliiques fuures e de les répercuer prémaurémen sur leurs décisions. Ils parviennen ainsi à neuraliser pariellemen ou oalemen la plupar des enaives de relance. La deuxième doe l économie des mécanismes qui lui permeen de s auoréguler, remean en quesion l uilié des poliiques de sabilisaion. Les éudes empiriques conredisen ce quasi-consensus héorique en impuan des effes réels non négligeables aux poliiques monéaires e budgéaires. La nouvelle liéraure classique raionalise ces consas par la srucure imparfaie de l informaion. Les agens souffren souven d un défici d informaion noammen au suje de leurs revenus fuurs. Cee myopie se radui souven en erreurs d anicipaion qui permeen à la poliique budgéaire d influencer les plans de consommaion e d exercer ainsi un effe de relance assez conséquen. L imperfecion de l informaion offre égalemen une explicaion aux conséquences réelles de la poliique monéaire. Lucas (1972) suggère que les agens meen du emps avan de disinguer les chocs réels des chocs nominaux. Ainsi, les plans de producion s ajusen à base d informaions erronées, puis reconvergen vers leurs schémas d équilibre dès que la confusion se dissipe. Cukierman (1992) considèren que les banques cenrales bénéficien d un avanage d informaion qui concerne aussi bien l ampleur des chocs e la srucure de l économie que 1 Le souien à l acivié a éé écaré de la chare de la Banque Cenrale Européenne (BCE), andis que le conrôle de l inflaion es expliciemen désigné comme sa principale priorié. Les crières de Maasrich resreignen de leur côé la marge de manœuvre des poliiques budgéaires naionales. 8

9 leurs propres préférences e objecifs. Elles profien de ces asyméries pour créer des surprises inflaionnises qui permeen de simuler la demande de ravail. Ces explicaions son néanmoins incohérenes avec cerains fais sylisés consaés dans la réalié. L effe de relance exercé par la poliique budgéaire es souven rop imporan pour êre impué à la seule myopie des agens. En oure, l évoluion conracyclique des déficis semble à la fois inéviable e nécessaire pour inverser la endance en période de récession. L incapacié de cerains pays européens à respecer le pace de sabilié dans le conexe économique acuel n es qu une preuve supplémenaire du réalisme de ces idées. Nous consaons d ailleurs une reprise du déba au-our de l assouplissemen de ces conraines afin qu elles puissen enir compe des caracérisiques srucurelles e des conexes conjoncuraux de différenes économies 2. La gesion de plus en plus ransparene de la poliique monéaire discrédie de son côé les explicaions basées sur les asyméries d informaion. La mise à disposiion du public d un ensemble d informaions plus éendu ne s es pas radui par une aénuaion des effes réels de la poliique monéaire. L influence déerminane qu exercen les anicipaions sur l équilibre macroéconomique es égalemen assez conesable. Dans une opique classique, la poliique monéaire peu avoir des répercussions posiives ou négaives selon que les agens sousesimen ou suresimen les mesures enreprises par la banque cenrale. Les conséquences de la poliique monéaire deviennen ainsi quasi-aléaoires. Ce résula es difficile à admere, d auan plus que les éudes empiriques suggèren des scénarios beaucoup plus sables : les poliiques expansionnises se répercuen posiivemen sur l acivié, andis que les poliiques resricives produisen généralemen l effe conraire. Enfin, la neuralié de la poliique monéaire es incohérene avec les praiques d une grande parie des banques cenrales qui n hésien pas à afficher clairemen leurs souiens à l acivié. A ce ire, la réserve fédérale américaine (FED) a baissé son aux direceur à rois reprises enre le deuxième semesre 2002 e le premier semesre Du côé européen, on recense des criiques de plus en plus sévères de la par des économises e des hommes poliiques à l égard de l aiude rigide des dirigeans de la BCE qui arden à desserrer les conraines monéaires dans un conexe économique aussi menaçan. 2 C. Mahieu e H. Serdyniak (2003) présenen un bilan des proposiions qui on éé formulées dans ce sens. 9

10 Il nous semble donc qu il exise un réel décalage enre les idées qui dominen le déba héorique e les fais réels qui aesen de l efficacié des poliiques de sabilisaion e de relance. Dans cee hèse, nous reconsidérons le problème de l efficacié des poliiques économiques dans le cadre d une analyse héorique en économie fermée. Nore objecif es de proposer des argumens qui concilien les conclusions héoriques aux consas empiriques. La plupar des analyses conemporaines s accorden sur rois principales conclusions. La première es une remise en quesion de l effe de relance exercé par la poliique budgéaire. Les agens choisissen des plans de consommaion de long erme e réparissen ainsi les revenus offers par les poliiques expansionnises sur l ensemble de leur cycle de vie. Ce lissage de la consommaion affaibli considérablemen les effes de cour erme des poliiques en quesion. Barro (1974) pousse cee idée plus loin en supposan l exisence de liens alruises enre les différenes généraions. Ces liens moiven des ransfers financiers qui neuralisen oalemen l impac de la poliique budgéaire. La deuxième conclusion concerne les conséquences de long erme des poliiques budgéaires. L émission d une nouvelle dee enraîne une hausse du aux d inérê qui érode la dynamique d invesissemen. A long erme, la faiblesse du sock de capial privé limie les opporuniés de consommaion des ménages e rédui le bien-êre social. Par ailleurs, l augmenaion du aux d inérê alourdi les charges de la dee e conrain le gouvernemen à s endeer davanage. En effe, les reombées fiscales de la poliique de relance ne peuven compenser le surcroî de charges engendré par la hausse du aux d inérê. Ce enchaînemen peu se réiérer d une période à l aure, conduisan à erme à une remise en quesion de la solvabilié de l Ea. Une elle crise de confiance aurai naurellemen des conséquences néfases sur l acivié. Quan à la poliique monéaire, elle ne peu exercer une influence durable sur la sphère réelle car elle es parfaiemen anicipée par les ravailleurs. Ces derniers son consciens des enaions inflaionnises qui animen les auoriés monéaires. Ils ajusen leurs rémunéraions nominales afin de garanir la sabilié de leur pouvoir d acha e neuralisen ainsi oue enaive de relance. A long erme, les poliiques monéaires se raduisen enièremen en inflaion sans aucun effe réel en reour. Ces conclusions suggèren un usage rès pruden de l insrumen budgéaire. Le 10

11 recours sysémaique aux poliiques conracycliques es rès déconseillé, car les sabilisaeurs auomaiques son peu efficaces. Par ailleurs, les déficis ransioires doiven êre de faibles ampleurs afin d évier qu ils ne se ransformen en déficis permanens. Enfin, le volume e le rappor de la dee doiven êre réduis au maximum. Ces ajusemens s accompagnen de baisses significaives du aux d inérê qui simuleraien les invesissemens e relanceraien l acivié. La banque cenrale doi abandonner ses objecifs réels e se concenrer uniquemen sur la lue conre l inflaion. Néanmoins, il fau qu elle adope un mode de gesion plus ransparen e élaborer une sraégie de communicaion plus efficace afin d acquérir la confiance du public e le convaincre de son aiude ani-inflaionnise. La crédibilié de la poliique monéaire es une condiion indispensable à sa réussie. Cinq principales criiques peuven êre formulées à l enconre de cee liéraure. D abord, ses conclusions reposen sur l hypohèse de la parfaie flexibilié des prix qui es synonyme d une proximié permanene du plein emploi. Or, une elle siuaion a éé raremen aeine par les économies des pays indusrialisés. Les saisiques révèlen en effe que les aux d uilisaion des capaciés de producion on souven éé largemen inférieurs à 1 dans ces pays. Les néo-keynésiens raionalisen ces consas en proposan des fondemens héoriques à la viscosié des prix e à la rigidié des salaires nominaux. Ils rejeen ainsi les ajusemens rapides prônés par la nouvelle école classique, ce qui redonne aux poliiques de relance oue leur efficacié. La deuxième criique me l accen sur l imperfecion des marchés financiers. Ceraines disorsions peuven en effe empêcher les agens de réparir leurs richesses d une façon opimale dans le emps. Elles dévien ainsi la consommaion de son niveau désiré e offren une explicaion alernaive à la divergence de l économie du plein emploi. Dans ce cas, la poliique budgéaire peu relancer la consommaion en relâchan les conraines de liquidié subies par les agens. Ce résula démonre que l efficacié de la poliique budgéaire dépend davanage de la srucure de l économie que de la raionalié des anicipaions. La roisième criique concerne la poliique monéaire. La nouvelle école classique privilégie une gesion par la masse monéaire e se focalise sur la ransmission par le canal de l offre. La première idée es conradicoire avec le comporemen effecif de la plupar des banques cenrales qui spécifien des objecifs en ermes de aux d inérê. La bourse, qui es le baromère des anicipaions par excellence, nous révèle par ailleurs que les agens penchen en 11

12 faveur d une ransmission par le canal de la demande. Sur le marché des acions, les baisses du aux d inérê son souven accueillies par une augmenaion des cours des ires, qui signale que les agens s aenden à une reprise de l acivié. Ainsi, les inervenans sur les marchés financiers semblen adhérer aux hèses keynésiennes pluô qu aux hèses classiques, puisqu ils privilégien une ransmission par la demande e croien en l efficacié de la poliique monéaire. Lorsque les anicipaions son keynésiennes, elles conribuen à renforcer l efficacié des poliiques e non à la neuraliser. Les convicions des agens jouen donc un rôle imporan, puisqu elles orienen les anicipaions e déerminen en grande parie le succès ou l échec des poliiques de relance. La quarième criique pore sur les fondemens héoriques de l inflaion. La nouvelle école classique explique les mouvemens des prix par les variaions de la quanié de monnaie. Les ravaux économériques sous-enden cee hèse en révélan un lien for enre le aux d inflaion e le aux de croissance de la masse monéaire. Touefois, nous avons souligné que la gesion de la poliique monéaire s opère souven par le biais du aux d inérê. La héorie classique ne précise aucun lien enre ce comporemen cour ermise des banques cenrales e les déerminans de long erme de l inflaion. Cee remarque es d auan plus imporane que l inflaion assure une mission de cour erme dans les modèles classiques : elle régule le aux de salaire réel afin de résorber l écar enre les aux de chômage effecif e désiré. Le manque d ariculaion enre le rôle de l inflaion d un côé e ses déerminans de l aure consiue une lacune de aille dans la consrucion classique. Nous pensons qu il es indispensable de proposer une héorie cohérene de l inflaion qui illusre le lien enre le cour e le long erme e qui raionalise le mode de gesion effecif des banques cenrales. Enfin, une grande parie de la liéraure néglige l ineracion enre les poliiques monéaires e budgéaires. Or, la sraégie opimale de chaque auorié es coningene au comporemen de ous les aceurs de l économie. On ne peu donc appréhender correcemen les problèmes de la poliique monéaire ou en négligean la présence du gouvernemen e l influence qu exerce sa poliique sur les agrégas macroéconomiques. La même remarque es valable sur le plan empirique : on ne peu irer des enseignemens perinens de l évidence empirique que si on ien compe de oues les poliiques acives au cours de la période éudiée. Nous proposons deux nouvelles criiques qui offren des explicaions alernaives au décalage enre les conclusions héoriques e les consas empiriques. La liéraure propose une approche rès simplise de la réacion des ravailleurs aux poliiques 12

13 de sabilisaion. L aachemen des salariés à la sabilié de leurs pouvoirs d acha les condui à exiger une indexaion parfaie du aux de salaire nominal à l inflaion anicipée. En s organisan au sein des syndicas, ils augmenen leur pouvoir de négociaion e réussissen à obenir pleine saisfacion de leurs revendicaions. Toue enaive de réduire le aux de chômage à ravers une baisse du aux de salaire réel es donc sysémaiquemen vouée à l échec. Cee hosilié sysémaique envers les poliiques de relance nous semble peu réalise. Nous pensons en effe que dans cerains cas les ravailleurs peuven irer profi d une baisse du chômage. Ils on donc inérê à adoper une aiude coopéraive vis à vis des enaives de relance. En période de récession, le aux de chômage augmene e avec lui le risque de licenciemen. L aachemen des ravailleurs à la sabilié de leur pouvoir d acha dans un el conexe peu leur coûer la pere de leurs emplois. Ils on donc inérê à modérer leurs revendicaions salariales afin de minimiser le risque de licenciemen. Ainsi, l indexaion parfaie des salaires à l inflaion ne représene plus une sraégie dominane. Une poliique inflaionnise peu êre olérée par les ravailleurs qui la considèren comme un moyen d amorir l impac de la conjoncure sur l emploi. Les poliiques de relance peuven êre appréciées par les ravailleurs même en dehors des périodes de récession. Bien que le pouvoir d acha soi l une de leurs prioriés, il ne représene pas pour auan leur seul cenre d inérê. Les négociaions poren en effe sur ous les problèmes qui ouchen au bien-êre des ravailleurs. Ainsi, une éude publiée par l OCDE souligne «qu il es imporan de noer que les convenions collecives ne poren pas seulemen sur les salaires, mais égalemen sur les condiions de ravail, de licenciemen, la formaion professionnelle, les sysèmes de reraies d'enreprise, l'inroducion de nouvelles echnologies, les procédures de règlemen des conflis, cerains groupes de ravailleurs (femmes, handicapés, ec...). Il arrive même que les convenions collecives ne raien que pariellemen la quesion des salaires, le plus souven en insiuan des règles ou augmenaions minimales, ou des augmenaions moyennes à réparir enre les seceurs ou les caégories de salariés». 3 Limier l ensemble des objecifs à la seule préoccupaion salariale biaise les résulas du jeu qui oppose les ravailleurs à la banque cenrale. La diversié des préoccupaions peu en effe conduire à une sous-indexaion du aux de salaire nominal à l inflaion. Les ravailleurs 3 BIT, "Le ravail dans le monde", , OCDE (1994) 13

14 sacrifieron une parie de leur pouvoir d acha en conreparie de la saisfacion d aures revendicaions. La prise en compe de la muliplicié des objecifs redonnerai ainsi une ceraine efficacié aux poliiques inflaionnises, qui parviennen de nouveau à baisser le aux de salaire réel e à simuler l emploi. Nore deuxième criique pore sur la modélisaion des marchés financiers. Les modèles macroéconomiques ne fon généralemen aucune disincion enre la dee privée, la dee publique e les acions. Il exise un seul acif financier don le aux de rendemen es fixé par la banque cenrale. Ces simplificaions reposen sur quelques propriéés héoriques qui éablissen des liens implicies enre les aux de rendemens des différenes caégories d acifs. Ainsi, la prime de risque différenie le rendemen de la dee privée de celui de la dee publique. Le seceur public offre des garanies de paiemens plus fiables e s endee donc à un moindre coû. La prime de risque jusifie égalemen l écar enre les rendemens des dees de cour erme e de long erme. Les prês qui on les échéances les plus longues son ceux qui présenen les risques les plus élevés. Le aux d inérê déermine par ailleurs la répariion de la richesse enre la consommaion e les placemens e exerce ainsi une influence indirece sur le rendemen des acions. D aures approches héoriques 4, expliquen la convergence de ces aux par l exisence d une possibilié d arbirage qui conduirai à la dispariion de l acif sousrémunéré si un écar de rendemen persise à long erme. Les rajecoires variables e disparaes emprunées par les aux de rendemen de ces acifs monren que les relaions précédemmen énoncées son loin d êre saisfaies. L inversion de la srucure par erme du aux d inérê illusre l insabilié des liens enre les dees de long e de cour erme. Les rendemens des dees privée e publique son égalemen assez déconnecés, cee dernière éan davanage influencée par la poliique budgéaire. Enfin, le décalage enre les rendemens respecifs des acions e des obligaions es encore plus marqué. Lors des crises boursières, on consae en effe un rabaemen des fonds sur le marché obligaaire, ce qui émoigne d une subsiuabilié e non d une complémenarié des deux acifs. L exisence d une variéé de profils de risque condui les invesisseurs à diversifier leurs placemens. Comme le soulignen Modigliani e Shiller (1973), les agens définissen en foncion de leurs préférences e de leurs degrés d aversion envers le risque «un habia préféré» parmi les différenes formes de placemens. 4 La héorie du aux naurel proposée par Wicksell (1907) par exemple. 14

15 Les modèles macroéconomiques doiven rendre compe de cee héérogénéié des profils de risque e de son impac sur les sraégies de placemen. Une elle disincion es d auan plus nécessaire que la composiion des porefeuilles ne cesse de se diversifier. Jusqu au débu des années 80, la capialisaion boursière en Europe éai sans commune mesure avec celle relevée sur le marché américain don le dynamisme faisai excepion. Une modélisaion simplifiée du sysème financier éai donc largemen admise vu le poids négligeable des placemens en acions. Dès lors, ce marché a connu un formidable essor, noammen grâce aux vagues de privaisaion qu on connues de nombreux pays européens. Ce remodelage du sysème financier nécessie une modélisaion qui rend compe des différenes possibiliés de financemen offeres aux agens. La disincion enre les diverses caégories d acifs perme par ailleurs une approche plus réalise de cerains problèmes de poliique économique. Lorsque la banque cenrale fixe le aux de rendemen de ous les acifs financiers don la dee publique, la poliique budgéaire devien direcemen dépendane de la poliique monéaire. Les problèmes d insouenabilié disparaissen éan donné que le coû de la dee es sous le conrôle de la banque cenrale. Les crises boursières deviennen égalemen faciles à maîriser, puisque les auoriés monéaires son en mesure de sabiliser le marché en enreprenan les ajusemens adéquas des rendemens des ires. L imperinence des ces conclusions es pariculièremen évidene, car la poliique monéaire ne peu assurer ces différenes missions avec auan d efficacié. La spécificaion d un cadre financier plus réalise es donc nécessaire pour une meilleure appréhension des problèmes liés au choix du policy mix. Nous abordons ces différens poins en hui chapires, organisés de la façon suivane. Dans le premier chapire nous passerons en revue le déba enre keynésiens, monéarises e néoclassiques. Ce exposé nous faciliera la compréhension des approches conemporaines, les débas acuels éan souven des renouveaux des anciens conflis héoriques. Il perme égalemen de mere en évidence une rupure au niveau de l analyse héorique, avec l abandon du problème d affecaion e la résurgence du problème d efficacié. Il jusifie ainsi l appariion de deux composanes de la liéraure qui raien séparémen des problèmes des poliiques monéaires e budgéaires e explique l absence prolongée des problèmes de coordinaion du déba. La première parie regroupe les chapires consacrés à une lecure criique de la liéraure conemporaine. 15

16 Deux chapires raieron des problèmes de poliique budgéaire. Le chapire deux comprendra une analyse des idées formulées par Barro, qui propose une nouvelle version du héorème ricardien d équivalence. Nous préciserons les limies de cee approche sur les deux plans héorique e empirique. La deuxième parie de ce chapire sera consacrée à une discussion des idées défendues par les économises de l offre. Au-delà du déba héorique, nous nous arrêerons sur les exemples danois e irlandais présenés par les défenseurs de ce couran comme des preuves de la perinence de leurs proposiions. Le chapire rois offre une vision plus echnique des problèmes de la poliique budgéaire. Nous proposons d abord un bilan des ravaux empiriques qui enen de déceler les liens enre les variables budgéaires e les principaux agrégas. Nous pourrons ainsi apprécier le réalisme des idées véhiculées par les différens courans. Nous présenerons par la suie un ensemble d indicaeurs qui enen de répondre aux rois principales quesions au suje de la poliique budgéaire : es-elle inenionnelle? Sera--elle efficace? E posera--elle un problème d endeemen à long erme? Enfin, nous consacrerons une roisième parie à l analyse des problèmes d allocaion ou de redisribuion. Nous nous focaliserons en pariculier sur les compes par généraion que nous considérons comme un ouil d analyse promeeur dans ce domaine. Le quarième chapire sera consacré aux problèmes de la poliique monéaire. Nous décrirons les fondemens de l approche proposée par la nouvelle école classique. Nous dériverons ses principaux résulas e nous discuerons des problèmes de crédibilié e de répuaion qui en découlen. Nous déduirons les recommandaions concernan la gesion de la poliique monéaire e nous passerons en revue les soluions proposées pour les mere en œuvre. Nous conclurons enfin avec un bilan criique de cee approche. Nous formulerons quelques proposiions qui, de nore poin de vue, permeen une meilleure approche des problèmes de la poliique monéaire. Le cinquième chapire s inéresse à la coordinaion enre les poliiques monéaire e budgéaire. Il s agi d une approche sraégique dans laquelle le gouvernemen fai parie du jeu qui oppose la banque cenrale aux ravailleurs. Dans cee liéraure, le problème de coordinaion es assimilé à un confli sur les valeurs des variables objecifs. Nous reconsidérerons le problème de crédibilié e nous comparerons les équilibres issus des régimes coordonnés e non coordonnés (en cas d accord e en cas de désaccord sur les valeurs ciblées). Nous proposerons égalemen quelques exensions des modèles classiques afin de 16

17 rendre compe de la diversié des canaux de ransmission des mesures monéaires e budgéaires. Les criiques formulées ou au long des cinq premiers chapires débouchen sur quelques proposiions personnelles que nous développerons dans la deuxième parie de la hèse. Dans le sixième chapire, nous nous inéresserons au comporemen sraégique des ravailleurs e à leur aiude envers les poliiques de relance. Nous démonrerons qu en cas de choc le risque de licenciemen peu conduire les ravailleurs à acceper une sous-indexaion des salaires nominaux à l inflaion. Nous spécifions ainsi une foncion objecif qui rend compe de ce risque, que nous inroduirons par la suie dans le jeu qui oppose les auoriés monéaires aux ravailleurs. Dans la deuxième parie de ce chapire nous démonrerons que les ravailleurs peuven irer profi d une augmenaion des effecifs si elle se radui par une baisse de leur charge de ravail. Ce résula es pariculièremen vrai lorsque les salariés fournissen un effor inense duran les heures de ravail. Dans ce cas, ils seron favorables aux poliiques de relance si la désuilié qu elles génèren en limian leur pouvoir d acha es compensée par le surplus de bien-êre qu elles offren à ravers une baisse de l effor. Dans les deux derniers chapires nous éudions les problèmes relaifs à l efficacié des poliiques de sabilisaion e au choix du policy mix à ravers des exercices de simulaion. Dans le chapire sep nous décrirons les éapes de la consrucion de la maquee dynamique qui servira d appui aux simulaions. Nous définirons ses fondemens microéconomiques e nous disinguerons enre une version classique dans laquelle les variables s ajusen insananémen à leurs valeurs désirées e une version keynésienne qui ien compe de quelques rigidiés nominales e réelles. La principale caracérisique de cee maquee es qu elle propose un cadre financier qui disingue enre les acions, la dee privée e la dee publique. Dans la deuxième parie du chapire, nous vérifierons la capacié du modèle à s auosabiliser à la suie des chocs d offre e de demande. Nous nous inéresserons pariculièremen à la dynamique des marchés financiers e à son impac sur l équilibre macroéconomique. Les résulas des simulaions nous permerons égalemen de mere en évidence l impac de ceraines propriéés srucurelles sur la dynamique du modèle. Le dernier chapire sera consacré à l éude des problèmes relaifs au choix du policy mix. Nous verrons que la différeniaion enre les acifs rédui considérablemen l efficacié de la poliique monéaire e la relègue au rôle d accompagnemen. La poliique budgéaire es 17

18 plus efficace en maière de sabilisaion vue l influence prépondérane qu elle exerce sur la demande. Nous éudierons égalemen le choix des cibles pour les variables objecifs e pour les insrumens. Nous verrons que les conraines qui pèsen sur les insrumens limien souven l efficacié des poliiques. Nous aborderons enfin le problème de l inensié des réacions, en comparan les performances de quare régimes qui se différenien par le degré d acivisme des poliiques monéaires e budgéaires. 18

19 Chapire 1 Une revue des anciens débas héoriques Keynes marque une rupure avec l analyse classique en éablissan un lien enre les sphères réelle e monéaire, en mean l accen sur les rigidiés nominales qui empêchen un reour rapide e sponané vers le plein emploi. De son poin de vue, l économie es inrinsèquemen insable d où la nécessié des inervenions publiques. Sa docrine éai le poin de dépar d un déba ininerrompu auour de l efficacié des poliiques de sabilisaion e de relance. Après une analyse concise des fondemens du paradigme keynésien, nous proposerons une revue des plus imporanes criiques don il a fai l obje. Nous consaerons ou au long de ce exposé que la plupar des approches héoriques conemporaines s inscriven dans la coninuié des anciens courans. Les débas acuels ne son donc que de perpéuels renouveaux des anciens conflis héoriques. Ce exposé nous permera égalemen de comprendre l émergence de deux liéraures disinces qui raien séparémen des problèmes relaifs aux poliiques budgéaires e monéaires. 19

20 Secion 1 : La héorie keynésienne e l essor des poliiques de relance Nous commençons par un exposé des principales innovaions inroduies par Keynes e de leurs implicaions quan à la gesion des poliiques monéaire e budgéaire. Nous présenerons par la suie la formalisaion de ces idées dans le cadre du modèle IS-LM. Enfin, nous éudions les criiques néoclassiques e leurs conséquences sur les résulas du modèle. I- Les fondemens du paradigme keynésien Le principal appor de Keynes éai la remise en quesion des deux principales caracérisiques de l économie classique : la parfaie flexibilié des prix e des salaires e la dichoomie enre les sphères réelle e monéaire. Dans son ouvrage publié en 1936, il propose une approche alernaive qui remédie à ces disfoncionnemens, e qui offre à la fois des explicaions e des soluions aux crises successives qu a connu le sysème capialise au débu du vingième siècle. Keynes considère que l économie es inrinsèquemen insable e que l Ea peu e doi inervenir pour la sabiliser. 1- Les rigidiés nominales Les disciples de l ancienne école classique considèren que l économie es capable de se mainenir à proximié du plein emploi grâce à la parfaie flexibilié des salaires e des prix. En cas de choc, ces grandeurs s ajusen rapidemen e garanissen la sabilié du aux de chômage e de la producion. Keynes conese ce rebond rapide e sysémaique de l économie. Il me en avan la rigidié à la baisse des salaires nominaux e la viscosié des prix, e conclu que l économie ne peu comper sur les ajusemens nominaux pour un reour rapide à l équilibre. En présence des rigidiés nominales, l équilibre es aein grâce à des ajusemens par les quaniés. L économie s écare donc du plein emploi. Dans une économie classique, une baisse rapide des prix vien pallier oue insuffisance de la demande. Une baisse parallèle des salaires nominaux perme de mainenir les salaires réels e le volume de l emploi à leurs niveaux d équilibre. Les rigidiés nominales soulignées par Keynes empêchen une elle relance de la demande e poussen les enrepreneurs à réviser leurs plans de producion en ajusan les quaniés offeres à la baisse e en réduisan leurs demandes de ravail. Lorsque le choc es d une rès fore ampleur, l économie peu connaîre de longues 20

21 périodes de sagnaion, caracérisées par du chômage involonaire e une offre conraine par une demande rop faible. 2- La demande de monnaie e la rupure de la dichoomie classique Keynes considère que la demande d encaisses reflèe en grande parie les besoins de consommaion e d invesissemen des agens. A l insar de la héorie quaniaive, il disingue les ransacions comme principal moif de demande de monnaie. Il considère par ailleurs que les agens préfèren garder une parie de leurs richesses sous une forme liquide pour faire face aux dépenses imprévues. Ainsi, il disingue la précauion comme deuxième moif de demande de monnaie. Les agens peuven ouefois placer l argen en quesion sur les marchés financiers e le récupérer en cas de besoin. Quelle es donc l uilié de ces encaisses de précauion? En effe, les agens son confronés à un risque de pere en capial si les prix des acifs qu ils déiennen son bas au momen où ils désiren se reirer du marché. Keynes conclu donc que la demande de monnaie pour moif de précauion dépend des rendemens fuurs anicipés des acifs financiers 5. Si les rendemens aendus son élevés alors les agens on inérê à déenir un minimum d encaisse de précauion, e vice versa. Le roisième moif concerne la façon don les agens réparissen leurs richesses enre les acifs monéaires e financiers. Leur demande d acifs financiers dépend principalemen des rendemens anicipés : la par de ces acifs dans les porefeuilles augmene si les rendemens aendus son élevés e diminue dans le cas conraire. Les agens son donc aenifs aux rendemens anicipés des ires e effecuen un arbirage permanen enre les placemens monéaires e financiers. Keynes qualifie ce processus d arbirage de comporemen spéculaif, e le disingue comme un moif de demande de monnaie à par enière. Il s appuie sur la relaion inverse enre le aux d inérê e le rendemen des acifs financiers pour considérer que le loyer de la monnaie oriene les anicipaions des agens e déermine par conséquen la composane spéculaive de la demande de monnaie. En définiive, Keynes recense rois moifs de demande de monnaie : les ransacions, la précauion e la spéculaion. Le premier moif éabli une relaion croissane enre la demande de monnaie e la producion, les agens éan désireux de consommer e d invesir davanage lorsque leurs revenus son plus élevés. Le deuxième e le roisième moif suggère une relaion négaive enre la demande de monnaie e le aux d'inérê : les agens diminuen leur demande de monnaie e augmenen leur demande d'acifs financiers lorsque le aux d'inérê es anormalemen élevé, en spéculan sur une baisse fuure du aux e une hausse des rendemens. 5 Les agens s inéressen aux prix des acifs qui son posiivemen corrélés aux rendemens. 21

22 Le raisonnemen inverse es valable lorsque le aux d'inérê es pariculièremen bas. Les moifs de précauion e de spéculaion conduisen à une rupure de la dichoomie classique. En conrôlan le aux d inérê, les auoriés monéaires peuven désormais influencer les grandeurs réelles de l économie. En remodelan la foncion de demande de monnaie, Keynes redéfini égalemen le rôle du aux d inérê. Pour les classiques, l'épargne n'es qu'une consommaion reardée dans le emps. Une augmenaion de l'épargne signale donc une demande fuure accrue. Elle provoque en même emps une baisse du aux d'inérê qui perme aux produceurs de se munir du capial nécessaire pour saisfaire la demande fuure. Le aux d'inérê représene donc un signal des ensions acuelles e fuures sur le marché des biens. Chez Keynes, le aux d'inérê devien un phénomène puremen monéaire dans la mesure où il émoigne de la préférence des agens pour la liquidié. 3- La poliique budgéaire : un moyen d inervenion privilégié A la suie d un choc, les rigidiés nominales peuven conraindre l économie à connaîre de longues périodes de sous-emploi. Face à cee siuaion, Keynes recommande des poliiques de souien à la demande afin d accélérer le reour au plein emploi. En enreprenan des invesissemens de aille, l Ea peu relancer la demande, réduire le chômage e remere l économie sur le chemin de la croissance. Son inervenion es d auan plus efficace qu elle produi un effe de chaîne qui se muliplie d une période à l aure : les enreprises recruen pour faire face à la demande supplémenaire, elles disribuen des revenus salariaux qui simulen de nouveau la demande. Keynes jusifie la nécessié d une inervenion éaique par le clima de pessimisme qui s insaure lorsque les agens se renden compe de l incapacié de l économie à s auo-relancer rapidemen. De son poin de vue, les enrepreneurs produisen e invesissen en foncion de la demande anicipée. Ainsi, rien ne les incie à produire e à recruer davanage lorsque la rigidié des prix empêche la relance de la demande. L économie peu donc s enfermer dans une siuaion de sous-emploi. Dans ce cas, la sorie passe par une relance budgéaire qui vien donner une première impulsion à la demande. Deux raisons fon de la poliique budgéaire l insrumen le plus adapé à cee mission. D'abord, la relance de l'acivié nécessie une augmenaion sensible de la demande 22

23 effecive. Or, peu d agens son capables d enreprendre des invesissemens don les effes peuven se propager à l ensemble de l économie. Seul l Ea es capable de disposer de ressources financières aussi imporanes pour enreprendre des invesissemens de cee aille. C es le seul aceur de l économie qui peu bénéficier d un financemen aussi imporan en apporan son pouvoir fiscal comme garani de paiemen. De plus, le recours à l emprun accroî l efficacié de la poliique budgéaire : le rendemen de la dee augmene le revenu des agens, simule leur consommaion e renforce l effe de relance. Ainsi, une poliique d endeemen perme de financer la reprise en injecan l épargne excessive des ménages dans le circui économique. Elle ransforme ainsi une parie de la monnaie oisive en monnaie acive. Il es vrai que les produceurs peuven amorcer une reprise en enreprenan simulanémen plusieurs invesissemens de peies ailles. Touefois, aucun d enre eux n enreprendra unilaéralemen une acion dans ce sens, en l absence de oue garanie de coopéraion de la par des aures produceurs. Chacun préférera aendre le reour de la croissance pour modifier son plan de producion. De par son caracère macroéconomique, l'ea perme de dépasser ce problème en réparissan le risque sur l ensemble des agens. La poliique budgéaire représene une prise de risque collecive e non individuelle. Elle émoigne ainsi d une voloné collecive de sorir de la crise, ce qui lui perme de dissiper les craines e de générer des anicipaions posiives. 4- Pourquoi pas la poliique monéaire? La foncion de demande de monnaie proposée par Keynes perme à la poliique monéaire d'influencer la producion. En augmenan la masse monéaire, la banque cenrale pousse le aux d inérê à la baisse, simule les invesissemens e relance la demande. En cas de choc, la poliique monéaire représene donc une soluion alernaive. Keynes présene néanmoins deux argumens qui minimisen l appor d une relance monéaire. D une par, il souligne que l'efficacié de la poliique monéaire dépend de la capacié de la banque cenrale à conrôler le aux d'inérê. Dans ce sens, Keynes disingue un cas exrême où les variaions de la masse monéaire n on aucune influence sur le aux. Il considère en effe qu il exise un niveau plancher, en-dessous duquel le aux d inérê ne peu plus baisser. Lorsque ce seuil es aein, les agens son unanimes quan à une prochaine hausse du aux. La préférence pour la liquidié es donc oale, car l'augmenaion aendue du aux d inérê 23

24 diminuera le rendemen des acifs financiers. Dans ce cas, oue nouvelle liquidié injecée dans l'économie sera absorbée par les encaisses oisives. La banque cenrale ne réussira pas à baisser le aux d'inérê e la poliique monéaire n'aura par conséquen aucun effe sur les invesissemens. Keynes qualifie cee siuaion de «Trappe à la liquidié». D aure par, Keynes considère qu en siuaion de sous-emploi les invesissemens son peu sensibles aux variaions du aux d inérê. La relance monéaire sera donc d une rès faible ampleur. La faible élasicié des invesissemens s explique esseniellemen par le rôle que jouen les anicipaions dans la déerminaion du volume de la producion. En siuaion de sous-emploi, le manque d invesissemen ne s explique pas par une craine de coû, mais par un défici de demande. Ainsi, seule l anicipaion d une croissance de la demande inciera les produceurs à invesir davanage. Une poliique budgéaire expansive es capable d oriener les anicipaions dans ce sens e d amorcer la reprise. La poliique monéaire pourra par la suie jouer un rôle d accompagnemen qui consise à préserver la dynamique d invesissemen en mainenan le aux d inérê à un niveau raisonnable. II- Une inerpréaion des idées keynésiennes : Le modèle IS-LM Le modèle IS-LM, don la première version a éé proposée par Hicks (1937), s es imposé comme un cadre héorique de référence. Ses résulas on inspiré pendan une longue période les opions économiques de la plupar des pays indusrialisés Présenaion du modèle Il s agi d un modèle de cour erme à prix fixes. Tous Les ajusemens son donc d ordre réels. En veru de la loi psychologique de Keynes, les agens ne consommen pas la oalié de leurs revenus disponibles. La propension marginale à consommer es donc sricemen inférieure à 1. La foncion de consommaion conien égalemen une composane auonome. Il s agi d un niveau de consommaion incompressible qui représene un minimum vial pour chaque agen. L équaion suivane saisfai ses propriéés : C = ay + b (1) 6 Nous débuons l exposé par un modèle à prix fixes. Nous proposerons par la suie une version à prix flexibles plus proche de la formulaion originale de Hicks. 24

25 où C e Y représenen respecivemen la consommaion e le revenu disponible des ménages (ne d impôs), a es la propension marginale à consommer (sricemen comprise enre 0 e 1), e b es la consommaion auonome (sricemen posiive). L'invesissemen es une foncion décroissane du aux d'inérê : I = αr (2) où r es le aux d'inérê réel e α un paramère posiif. La demande de monnaie es posiivemen liée à la producion e négaivemen liée au aux d inérê : d M γ Y µ r = (3) où γ e µ son des paramères posiifs. La premier erme représene le moif de ransacion andis que le second erme regroupe les moifs de précauion e de spéculaion. L offre de monnaie, M, e les dépenses publiques, G, son fixées d une façon exogène respecivemen par les auoriés monéaires e budgéaires. En économie fermée, la demande globale se compose de la consommaion, des invesissemens e des dépenses publiques. Pour Keynes, c'es la demande qui déermine le volume de la producion e l équilibre du marché des biens : Y = C + I + G (4) Cee équaion es qualifiée de relaion IS car elle implique une égalié enre l invesissemen e l épargne. Sur le marché monéaire, l équilibre es dicé par l égalié enre l offre e la demande : M = γ Y µ r (5) Cee équaion es qualifiée de relaion LM par référence à l égalié enre la préférence pour la liquidié e l offre de monnaie. En subsiuan les foncions de comporemen dans les équaions d équilibre (4) e (5), on peu exprimer la producion d équilibre en foncion des paramères e des variables exogènes du modèle : 25

26 Y eq α G + M + b µ =. α 1 a + γ µ 2- Les muliplicaeurs budgéaire e monéaire A parir de l équaion précédene on peu déduire l impac des poliiques budgéaires e monéaires sur la producion. Considérons d abord le cas d une augmenaion des dépenses publiques : Y 1 =. G α 1 a + γ µ Cee équaion recense les faceurs qui déerminen la valeur du muliplicaeur budgéaire : Plus la propension marginale à consommer es proche de 1, plus la croissance de la producion es fore. L effe de chaîne que nous avons décri précédemmen sera plus for, car une plus grande parie des augmenaions successives du revenu sera consacrée à la consommaion. L'augmenaion du aux d'inérê amori l'effe de relance exercé par la poliique budgéaire. Avec une offre de monnaie consane, l augmenaion de la producion simule la demande pour moif de ransacion e enraîne une augmenaion du aux d inérê. L augmenaion du aux évince une parie des invesissemens e freine la relance de la producion. L ampleur de ce freinage dépend de la sensibilié de la demande de monnaie aux variaions du revenu naional e du aux d'inérê, ainsi que de l'élasicié de l'invesissemen au aux d'inérê. L effe d évicion es d auan plus for que la demande de monnaie es sensible aux variaions du revenu couran (γ es for) e que les invesissemens son élasiques aux aux d inérê (α es for). Le freinage monéaire es cependan conrecarré par la spéculaion (µ) qui aénue l'augmenaion de la demande de monnaie e limie la croissance du aux d inérê. L'augmenaion du aux sera en effe considéré comme anormale par une parie des agens, qui se débarrasseron de leurs encaisses monéaires conre des acifs financiers en spéculan sur une fuure baisse du aux. 26

27 L équilibre du marché monéaire implique qu une augmenaion de l offre de monnaie se radui par une baisse du aux d inérê, oues choses égales par ailleurs. La baisse du aux simule les invesissemens e relance la producion : Y M α µ =. α 1 a + γ µ Le muliplicaeur nous décri les mécanismes qui déerminen l ampleur de relance monéaire : La reprise es d auan plus fore que la propension marginale à consommer es élevée. La croissance de la producion muliplie les ransacion e accroî les besoins de liquidié des agens. Ainsi, une parie de la masse monéaire injecée par la banque cenrale ira saisfaire la demande pour moif de ransacion, ce qui limie la baisse du aux d inérê e affaibli l effe de relance. La baisse du aux d inérê alimene la demande de monnaie pour moif de spéculaion. Cependan, l augmenaion de la demande de ransacion limie la baisse du aux d inérê e modère les anicipaions quan à un fuur redressemen du aux. L impac de la poliique monéaire sur la producion s affaibli à mesure que la préférence des agens pour la liquidié augmene (µ es for). Lorsque les agens on une préférence oale pour la liquidié (µ end vers l infini), la poliique monéaire devien oalemen inefficace. Ce cas correspond à la rappe de liquidié que nous avons définie précédemmen. Lorsque les invesissemens son insensibles aux variaions du aux d inérê (α=0), le muliplicaeur s annule signalan l incapacié de la poliique monéaire à exercer un quelconque effe réel. Les muliplicaeurs budgéaire e monéaire illusren une parie des mécanismes décris par Keynes e monren que l efficacié des poliiques de relance dépend de la srucure de l économie. Nous rappelons ouefois que les keynésiens privilégie l insrumen budgéaire don ils jugen les mécanismes plus sûrs. Un accompagnemen monéaire adéqua perme 27

28 néanmoins de limier l effe d évicion e de garanir ainsi une efficacié maximale à la poliique budgéaire. III- Les premières criiques Les néoclassiques conesen les résulas du modèle IS-LM en considéran que la sabilié des prix condui à une suresimaion du pouvoir de relance de la poliique budgéaire. L inégraion d une courbe de Phillips perme de cerner les mécanismes induis par la flexibilié des prix e d apprécier leurs répercussions sur les muliplicaeurs budgéaire e monéaire. 1- L effe sabilisan de la flexibilié des prix La flexibilié des prix limie l appor des poliiques de relance par le biais de deux canaux. Le premier es un effe de richesse qualifié souven d effe Pigou, du nom de l économise qui l a mis en évidence 7. Il s agi d un mécanisme qui perme une relance sponanée de l économie e qui reme en quesion l uilié des poliiques de sabilisaion. Prenons le cas d un choc récessif qui se radui par une baisse de la demande. Le décalage enre les quaniés offeres e demandées sur le marché des biens, enraîne une baisse des prix qui relance la demande grâce à son impac sur le pouvoir d acha. La baisse des prix s accompagne égalemen d une baisse de la demande de monnaie. En effe, les besoins de liquidié s affaiblissen car les ransacions son moins nombreuses e à des prix plus faibles. A offre consane, la baisse de la demande de monnaie enraîne un infléchissemen du aux d inérê, qui simule la demande globale e limie davanage la nécessié d une inervenion éaique. Les néoclassiques considèren que les poliiques de sabilisaion conrecarren les mécanismes que nous venons de décrire e empêchen la reprise de l acivié. Une expansion budgéaire par exemple enraîne une hausse des prix e une augmenaion de la demande de monnaie. Ainsi, elle se radui par une hausse du aux d inérê e une évicion des invesissemens d une par, e elle déprécie la richesse réelle des agens e limie leur pouvoir d acha de l aure. Elle agi donc dans le sens conraire des mécanismes sponanés de l économie e bloque la reprise de l acivié. 7 Painkin (1948) conien une présenaion déaillée de l effe Pigou. 28

29 2- Un modèle à prix flexible Nous compléons le modèle IS-LM par une équaion qui décri la dynamique des prix : 1 Y = P w σ ( ) où P e w représenen respecivemen le niveau général des prix e le aux de salaire nominal. Cee équaion complèe l analyse keynésienne sur deux frons, en spécifian à la fois les dynamiques des prix e de l emploi. La croissance de la producion s accompagne d une augmenaion des prix qui déprécie le aux de salaire réel e incie les produceurs à augmener leurs demandes de ravail. Elle éabli ainsi une relaion inverse enre le aux de chômage e le aux d inflaion conformémen à la courbe de Phillips. Les variaions des prix influencen le revenu réel des agens e se répercuen donc sur leur consommaion : C = a( Y P) + b. Une augmenaion des prix diminue la valeur réelle des encaisses déenues par les agens e accroî ainsi leurs besoins de liquidié : d'équilibre : = γ µ + β. d M Y r P Ces foncions de comporemen conduisen à l'expression suivane de la producion Y eq α α G + M + b w a + β µ µ =. α 1 a( 1 σ ) + ( γ + βσ ) µ Les muliplicaeurs budgéaire e monéaire prennen donc les formes suivanes : 29

30 Y 1 = G α 1 a( 1 σ ) + ( γ + βσ ) µ α. Y µ = G α 1 a( 1 σ ) + ( γ + βσ ) µ Ces équaions nous permeen de disinguer les canaux à ravers lesquels la flexibilié des prix aénue l efficacié des relances budgéaires e monéaires. On consae d abord que la propension marginale à consommer es réduie de (1- σ). Ce erme représene l effe de richesse négaif indui par la hausse des prix. On noe égalemen que l effe d évicion es renforcé par une demande de monnaie plus fore, induie par la hausse du α niveau général des prix. L appariion de la quanié ( βσ ) dans le dénominaeur émoigne µ de ce effe. 30

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