HF Company. HF Company. Thomas DELHAYE Analyste Financier

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1 ETUDE SEMESTRIELLE Opinion 2. Achat Cours (clôture au 28 sept 2012) 5,82 Objectif de cours 7,00 (20,3 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances HFCO.LN / HFCO:NM Capitalisation boursière 21,9 M Valeur d'entreprise 26,0 M Flottant 15,60 M (71,4 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 47,55% Plus Haut (52 sem.) 8,50 Plus Bas (52 sem.) 4,60 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois 1,7% -31 % -32,3% Actionnariat Flottant : 71,4 % ; Management : 27,2 % ; Autocontrôle : 1,4 % Agenda Equipements de télécommunication 4 sept.-11 nov.-11 janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 HF Company CAC All-Tradable(rebasé) Chiffre d'affaires T publié le 16 octobre 2012 HF Company E N E S T A Date de première diffusion : 1 octobre 2012 HF Company Un potentiel préservé dans un contexte peu favorable à l EP Retour sur les résultats S Après avoir publié, le 17 juillet dernier, un chiffre d affaires S de 61,5 M, en recul de -15,8 % yoy, HF Company a présenté des résultats S conformes à nos attentes, avec une marge opérationnelle de 1,8 % (vs. 1,6 % au S1 2011), soit un résultat opérationnel de 1,1 M. Bien que le groupe ait eu à faire face sur le semestre à 1/ l arrêt du principal contrat CPL et 2/ un effet de base important sur le Pôle Digital Domestique, HF Company a su préserver ses résultats grâce aux bénéfices des mesures mises en place par le groupe (rationalisation des filiales en Europe du Sud, plan de restructuration chez LEA et optimisation du sourcing). râce à une adaptation rapide du BFR au niveau d activité, la société a dégagé un cash-flow de 4,0 M sur la période (vs. 0,3 M au S1 2011), permettant ainsi de poursuivre les investissements sur les segments de marché les plus porteurs. Renforcement du business model dans un marché peu porteur Dans un contexte économique peu propice à l EP, HF Company se donne pour objectif de renforcer son business model et de consolider ses positions afin de protéger le groupe face à la crise et ainsi, lui permettre de retrouver une dynamique de croissance dans un marché offrant peu de visibilité. HF Company compte ainsi capitaliser sur ses savoir-faire afin 1/ d anticiper et d identifier les prochains gaps technologiques et réglementaires, 2/ de cibler plus précisément certains segments de marché et 3/ proposer des produits intégrant des technologies propriétaires. La société compte également poursuivre son internationalisation en ciblant davantage les pays émergents (Inde et Amérique du Sud) via sa filiale hongkongaise. Une fin d exercice dans la lignée du S HF Company devrait connaître, selon nous, une fin d exercice à l image du S Les revenus du groupe devraient toujours être pénalisés par une base de comparaison défavorable sur les produits TNT et par l arrêt du contrat CPL opérateur. Néanmoins, le repli devrait être limité par une progression de la Confortique et un possible redressement de l activité Haut-Débit. Du point de vue de la rentabilité, le groupe devrait poursuivre ses efforts de rationalisation et d optimisation. Cependant, la baisse attendue du chiffre d affaires devraient encore peser sur la rentabilité du groupe. Un potentiel d appréciation non négligeable : Opinion Achat Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre d affaires 2012 à 121,3 M et notre objectif de résultat opérationnel à 3,0 M. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marché plus favorables, la valorisation de HF Company ressort inchangée à 7,00 par titre, soit un potentiel d upside toujours significatif de +20,3 %. Opinion Achat. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 146,2 144,0 121,3 126,0 131,1 VE / CA 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 Evolution (%) 5,5% -1,5% -15,8% 3,8% 4,1% VE / EBE 5,0 4,9 5,2 3,3 2,7 EBE (M ) 12,5 6,5 5,0 7,5 9,1 VE / ROP 6,4 7,3 8,7 4,6 3,6 ROP (M ) 9,8 4,4 3,0 5,4 6,9 P / E 9,4 8,8 13,4 6,6 5,0 Marge op. (%) 6,7% 3,1% 2,5% 4,3% 5,2% Res. Net. Pg (M ) 6,2 2,7 1,6 3,3 4,4 earing (%) 5% 10% 5% 3% 3% Marge nette (%) 4,2% 1,9% 1,3% 2,6% 3,3% Dette nette / EBE 0,3 1,2 0,7 0,3 0,3 BPA 1,65 0,72 0,43 0,88 1,16 RCE (%) 5,4% 2,8% 1,8% 3,2% 3,9% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 E N E S T A Présentation de la société Un acteur historique de l Electronique rand Public et de la Domotique Créée en 1988, la société HF Company s est initialement positionnée sur le segment de la réception TV. râce à son concept marketing fort du «Do It Yourself», le groupe s est attaché à développer des gammes de produits de réseaux résidentiels, à la fois performants et simples d utilisation, et commercialisés par les enseignes de grande distribution. Fort du succès rencontré sur les antennes TV, le groupe a rapidement poursuivi l élargissement de ses gammes de produits sur les segments de l Univers TV et de la confortique (produits domotiques de gestion des accès de l habitat). Dès les années 2000, le groupe dispose d une offre étoffée commercialisée sous les marques majeures Metronic, Avidsen et CFI Extel, marques ayant gagné une forte notoriété. Un portefeuille d activités progressivement étoffé, sur des lignes de métiers complémentaires et en adéquation avec la «convergence numérique» 2005 constitue une année clé pour le groupe, marquée par un changement d envergure suite à l acquisition de la société LEA, alors leader des solutions de filtrage Haut-Débit. L intégration des savoir-faire de LEA va permettre au groupe d accélérer le développement de son offre CPL, de diversifier ses revenus vers des clients BtoB (opérateurs télécoms), et de maîtriser la technologie Haut-Débit, véritable atout concurrentiel dans le contexte actuel de convergence numérique. Une maîtrise éprouvée des étapes clés de la chaîne de valeur HF Company, évoluant sur un marché fortement concurrentiel, a toujours axé sa stratégie de développement au niveau des étapes clés de la chaîne de valeur, à savoir, 1/ en amont, l innovation (effort notable de R&D de la part du groupe) et la conception produits, ainsi que 2/ en aval, la maîtrise du time-to-market et la qualité de ses référencements commerciaux. La société a ainsi développé une expertise accrue sur ses approvisionnements et la sous-traitance de la fabrication en Asie. SWOT Forces - Portefeuille d activités diversifié et étoffé, sur des segments de marché distincts mais complémentaires - Forte capacité d innovation, efforts de R&D - Maîtrise éprouvée des process de sourcing et de marketing - Bon référencement auprès de la grande distribution Opportunités - Pénétration accrue de l Internet Haut-Débit - Environnement législatif favorable à la sécurité domestique, contexte portant l activité Confortique - Etre un acteur référent de la certification d interopérabilité PON sur la fibre Faiblesses - Un acteur encore marginal au niveau mondial - Forte cyclicité sur le segment de l Univers TV Menaces - Concurrence forte sur le marché de l Electronique rand Public, et émergence d acteurs adoptant un positionnement Hard- Discount - Incertitude concernant le calendrier de déploiement de l Internet Très Haut Débit Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, nous ajustons nos anticipations de croissance à court et moyen termes. Ainsi, notre prévision de chiffre d affaires 2012 s élève désormais à 121,3 M, soit une décroissance de -15,8 % à périodes comparables. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons désormais que la société devrait être en mesure de présenter une marge d exploitation de 2,5 % au titre de l exercice Avec un taux d actualisation de 13,2 %, notre objectif de cours par DCF ressort à 8,52 par action. Comparables HF Company n ayant pas de comparable direct, présent sur l ensemble de ses lignes de métier, nous avons constitué notre échantillon de : 1) sociétés du secteur de la domotique : Somfy, Nice, Honeywell Automation India ; 2) de la société Logitech qui opère une partie de ses activités sur le divertissement TV et l audio numérique sans fil ; 3) de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit : Netgear, D Link, Intica Systems ; 4) des sociétés Bigben Interactive et uillemot, qui, malgré des mix d activités différent, opèrent selon les mêmes process opérationnels que HF Company. L approche par les multiples boursiers, retraitée des multiples de VE/CA, nous conduit à une valorisation de l action de 5,48. Notre objectif de cours, obtenu comme la moyenne des valorisations issues des méthodes DCF et par comparaison boursière, ressort à 7,00 par action, soit un potentiel d upside significatif de +20,3 % par rapport au cours de 5,82 à la clôture du 28 septembre 2012 Synthèse et Opinion Renforcement du business model dans un marché peu porteur Dans un contexte économique peu propice à l EP, HF Company se donne pour objectif de renforcer son business model et de consolider ses positions afin de protéger le groupe face à la crise et ainsi, lui permettre de retrouver une dynamique de croissance dans un marché offrant peu de visibilité. HF Company compte ainsi capitaliser sur ses savoir-faire afin 1/ d anticiper et d identifier les prochains gaps technologiques et réglementaires, 2/ de cibler plus précisément certains segments de marché et 3/ proposer des produits intégrant des technologies propriétaires. La société compte également poursuivre son internationalisation en ciblant davantage les pays émergents (Inde et Amérique du Sud) via sa filiale hongkongaise. Une fin d exercice dans la lignée du S HF Company devrait connaître, selon nous, une fin d exercice à l image du S Les revenus du groupe devraient toujours être pénalisés par une base de comparaison défavorable sur les produits TNT et par l arrêt du contrat CPL opérateur. Néanmoins, le repli devrait être limité par une progression de la Confortique et un possible redressement de l activité Haut-Débit. Du point de vue de la rentabilité, le groupe devrait poursuivre ses efforts de rationalisation et d optimisation. Cependant, la baisse attendue du chiffre d affaires devraient encore peser sur la rentabilité du groupe. Un potentiel d appréciation non négligeable : Opinion Achat Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre d affaires 2012 à 121,3 M et notre objectif de résultat opérationnel à 3,0 M. Après mise à jour de notre modèle, intégrant des données de marché plus favorables, la valorisation de HF Company ressort inchangée à 7,00 par titre, soit un potentiel d upside toujours significatif de +20,3 %. Opinion Achat. 2

3 E N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société Un portefeuille d activités diversifié au carrefour de plusieurs marchés mais un positionnement qui sait rester cohérent Commentaires sur les résultats FY Objectifs pour 2012 : Renforcer le business model dans un contexte peu porteur Prévisions Chiffre d affaires et marges Santé financière Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 E N E S T A 1 Présentation de la société 1.1 Un portefeuille d activités diversifié au carrefour de plusieurs marchés HF Company opère sur le secteur de l Electronique rand Public et est spécialisé dans la conception et la commercialisation de produits et solutions de réseaux résidentiels. Les activités du groupe d organisent selon quatre segments : 1/ Pôle Digital Domestique : équipements pour la réception de la TV terrestre, satellite et ADSL ainsi que périphériques numériques et mobilier multimédia. Cette activité historique du groupe propose une offre de solutions de réception et de transmission de signal TV (analogique et numérique), mais également du mobilier TV, des produits multimédia (audio-vidéo, MP3) et des accessoires de gaming. Cette activité a représenté, au S1 2012, 34,3 % des revenus du groupe, stable par rapport au S où ce segment représentait 32,1 % du chiffre d affaires. 2/ CPL (Courant Porteur en Ligne), technologie qui permet de se connecter à Internet en utilisant le réseau électrique existant, et qui constitue aujourd hui une alternative forte à la technologie Wifi. Le CPL connait un véritable essor aussi bien en BtoB, au travers les FAI 1 qui intègrent maintenant le CPL dans leurs offres Triple Play, qu en BtoC auprès des particuliers désirant connecter leurs différents appareils au réseau Internet (exemple : TV connectées, set-up box, ). Bien que cette activité soit dynamique, HF Company a dû faire face à l arrêt d un important contrat, portant sur la fourniture de produits Netpower, auprès d un opérateur télécom français. Ainsi, ce pôle s est sensiblement réduit au sein du mix d activités et a représenté 15,9 % du chiffre d affaires S (vs. 22,6 % au S1 2011). 3/ Confortique (ou plus communément Domotique) : équipements de gestion des accès, de la sécurité et de la protection de la maison (automatisation de portails, alarmes, etc.). HF Company commercialise ses produits de confortique sous les marques Advisen et Extel au travers de la grande distribution et sur Internet. Sur la période, la confortique a renforcé sa présence au sein du mix d activités du groupe et ce, grâce à la bonne performance du segment dans un contexte très peu favorable au produits de l EP. La Confortique a contribué à hauteur de 31,9 % du chiffre d affaires S (vs. 25,7 % au S1 2011). 4/ Haut-Débit : équipements de traitement du signal pour les réseaux haut-débit (filtres xdsl 2, splitters à destination des centraux téléphoniques). Ce segment correspond principalement aux produits développés par LEA, leader mondial des solutions de filtrage haut-débit, spécialisée notamment sur la technologie de filtrage voix/données/images. LEA a été rachetée par le groupe en Le haut débit a représenté 17,9 % des activités du groupe au S1 2012, en légère baisse par rapport au S (17,9 % du chiffre d affaires), en raison du ralentissement des investissements VDSL aux Etats-Unis compte tenu du contexte économique difficile. Evolution de la répartition du chiffre d affaires de HF Company Haut-Débit 19,6% CPL 22,6% Confortique 25,7% Pôle digital domestique 32,1% Haut-Débit 17,9% CPL 15,9% Confortique 31,9% Pôle digital domestique 34,3% S S Pôle digital domestique Confortique CPL Haut-Débit Source : HF Company 1 Fournisseur d Accès Internet 2 Terme générique regroupant les technologies DSL (ADSL, SDSL, VDSL, ) 4

5 E N E S T A Au sein de ce portefeuille d activités diversifié, HF Company a développé une large gamme de produits innovants, en adéquation avec le phénomène actuel de convergence numérique. L offre du groupe s adresse aussi bien aux particuliers qu aux professionnels. Portefeuille d activité de HF Company, par marque et par canal de distribution BtoC BtoB Univers TV Multimédia Confortique CPL Réseaux Haut-Débit CPL Canal de distribution SA SB SS WEB 1er prix SA SB WEB SA SB SS WEB Industriels Opérateurs Télécoms Industriels Opérateurs Télécoms Marques Source : HF Company PRESENCE DU ROUPE A L INTERNATIONAL Fort de son expérience sur le marché français, HF Company a rapidement déployé ses activités à l international. Sa stratégie d expansion se construit aujourd hui principalement au travers de la recherche de partenaires au sein de la grande distribution présents mondialement, mais également via des distributeurs nationaux. Afin d accélérer son développement à l international, HF Company a installé récemment une filiale à Hong-Kong, afin de s adresser à de nouveaux distributeurs internationaux. Le groupe est aujourd hui référencé dans de nombreux pays européens (Espagne, Portugal, Italie, Royaume-Uni, Benelux, Allemagne, Italie, rèce, Pays de l Est), ainsi qu aux Etats-Unis, au Mexique et au Brésil. Au total, le groupe est présent directement ou indirectement dans plus de 40 pays. En 2011, les ventes à l international ont représenté 40 % du chiffre d affaires du groupe. 1.2 mais un positionnement qui sait rester cohérent HF Company est un acteur unique au sein de l industrie de l Electronique rand Public et des Equipements de Télécommunications en intervenant sur plusieurs marchés distincts, tout en regroupant ses activités autour de la convergence numérique. Cette stratégie lui permet de capitaliser sur l interopérabilité de ses technologies et de ses produits. Le groupe n a pas de concurrent sur l ensemble de ses métiers, mais fait face à une compétition propre à chaque activité Un savoir faire connu et reconnu tirant parti de la vague de la convergence numérique Face à une compétition intense sur les produits grand public, HF Company a su développer des gammes de produits bénéficiant de la notoriété de marques fortes : Metronic, marque créée dès la fin des années 1980, et qui a été précurseur dans le domaine de la TV numérique ; Avidsen, marque innovante du segment de la confortique ; Omenex, qui propose une offre de qualité reconnue dans les accessoires SM et informatique ; Extel, marque novatrice du marché des contrôles d accès, notamment sur IP. HF Company est un concepteur de produits à forte innovation technologique qui se différencie de la concurrence par la valeur ajoutée que représente ses produits pour l utilisateur. Ainsi, le groupe met en avant le confort d usage et l interopérabilité entre ses produits afin de s intégrer parfaitement dans un seul et même écosystème. R&D ET INNOVATIONS TECHNOLOIQUES Au fil des années, HF Company a acquis une solide expertise dans la conception de produits, notamment depuis l intégration de LEA en Le groupe a toujours veillé à l amélioration constante de ses produits en allouant entre 2 % et 3 % de son chiffre d affaires au frais de R&D. L entreprise axe actuellement ses dépenses de R&D autour de la technologie CPL et de la confortique, ces segments étant portés par des marchés peu matures et présentant de fortes dynamiques de croissance. Le groupe ne cherche pas à multiplier les brevets mais vise davantage à prendre rapidement des parts de marchés sur de nouveaux segments et de nouveaux territoires. En effet, le cycle de vie de ses produits n excède pas une dizaine d années, il n est alors pas nécessairement stratégique d investir dans de couteux dépôts de brevets. 5

6 E N E S T A LE LAN : DES EFFORTS DE RECHERCHE ADDITIONNELS POUR ETRE UN PIONNIER SUR LE MARCHE Le LAN (Laboratoire des Applications Numériques) est une entité héritée de l acquisition de LEA, à l origine dédiée aux tests d interopérabilité pour les outils Haut-Débit DSL. Ce pôle est progressivement devenu une plateforme de travail de référence pour la validation de la convergence de l ensemble des technologies numériques (au travers d une maison pilote nommée la «maison numérique») et de leur évolution par rapport aux réseaux de communication extérieurs. Ainsi, au-delà des tests d interopérabilité réalisés en qualité de laboratoire indépendant de premier plan au niveau mondial, le LAN est devenu un atout majeur pour permettre la convergence des technologies développées par LEA et des technologies acquises en Réception TV, ainsi que des technologies de confort et de sécurité domestique. Le LAN est notamment la seule société en charge de la certification international pour les tests d interopérabilité PON sur la fibre. La mise en place du LAN, axé autour du concept de convergence dans la «Maison Numérique», a accéléré la mise en commun des ressources du groupe. HF Company bénéficie pleinement d une intégration technologique basée sur une organisation souple et opérationnelle : le LAN devenant le pôle de validation et de tests de toute la convergence numérique Haut-Débit. 1.3 Commentaires sur les résultats S Une baisse d activité à relativiser Dans un contexte économique particulièrement difficile, marqué par un recul de -10,0 % de l Electronique rand Public sur les 6 principaux pays européen au S (dont France -22,0 %, Espagne -20,0 %, Italie -14,0 %, source : fk), HF Company a réalisé un chiffre d affaires S de 61,5 M, en décroissance marquée de -15,8 % yoy. L activité sur la première moitié de l exercice a été impactée par deux événements majeurs, à savoir 1/ l arrêt non programmé du plus important contrat CPL du groupe (impact évalué à 6,0 M sur la période) et 2/ la fin du switch-over en France intervenue le 29 novembre 2011 (impact évalué à 4,9 M par rapport au S1 2011). Néanmoins, retraités de ces deux éléments, les revenus du groupe se révèlent proches de la stabilité et ce, principalement grâce à différents succès commerciaux sur la Confortique. Dans le détail : - le Pôle Digital Domestique a enregistré, sur le S1 2012, un recul de -10,2 % de son activité, en raison principalement de la contraction des ventes d adaptateurs TNT en France (fin du switch-over). Néanmoins, le recul du chiffre d affaires a pu être limité par 1/ de bonnes performances au Portugal (switch-over sur le S1 2012) et en Italie (fin du switch-over au S1 2012) et 2/ une progression des ventes sur certaines gammes de produits (accessoires pour smartphones, casques audio, ) ; - la Confortique a une nouvelle fois confirmé sa bonne santé, en progressant de +4,3 % yoy. Les ventes en France se maintiennent sur un trend de croissance dynamique et retrouvent un certain équilibre à l international grâce au redéploiement de réseaux commerciaux (notamment en Espagne). En Allemagne, le groupe a poursuivi son implantation, en signant un nouveau partenariat de distribution avec la société Hornbach (120 magasins). De plus, HF Company enregistre ses premiers succès sur la commercialisation de sa solution de domotique Home Box (produit commercialisé par une grande enseigne de bricolage française) ; - le CPL a, quant à lui, subi un fort revers compte tenu de l arrêt du principal contrat CPL (portant sur la fourniture de plugs CPL Netpower intégrés à une set-up box), avec un opérateur télécom français (politique de réduction des coûts chez cet opérateur après l arrivée de Free sur le marché de la téléphonie mobile). Le chiffre d affaires sur la période a ainsi subi un impact d environ 6,0 M, faisant ressortir un chiffre d affaires de 9,8 M (vs. 16,5 M au S1 2011) ; - le Haut-Débit a connu sur la période un repli de -23,2 % yoy, impacté par l absence de visibilité des équipementiers télécoms sur les futurs déploiements d infrastructures réseaux. Néanmoins, sur le second trimestre 2012, le segment 1/ a connu une croissance, en séquentielle, de +25,0 %, 2/ a vu une hausse du carnet de commandes (principalement aux Etats- Unis) et 3/ a réalisé ses premières ventes en Inde et au Mexique. Evolution du chiffre d affaires S de HF Company, par segment d activité en M S S Pôle Digital Domestique 23,5 21,1 en % de var ,2% Confortique 18,8 19,6 en % de var. - +4,3 % CPL 16,5 9,8 en % de var ,9% Haut-Débit 14,3 11,0 en % de var ,2% CA consolidé 73,1 61,5 en % de var ,9% Source : HF Company 6

7 E N E S T A Une rentabilité préservée sur le S malgré le recul de l activité Malgré la baisse sensible du chiffre d affaires, HF Company a su préserver sa marge opérationnelle grâce à 1/ une gestion efficace de sa structure de coûts, 2/ l effet positif sur la période des mesures prises en Europe du Sud lors du S (rationalisation des filiales espagnoles et italiennes) et 3/ la mise en place de plans d ajustements chez LEA et à la poursuite de l optimisation du sourcing et des structures (rapprochement logistique des marques Omnex et Metronic). râce à un mix d activités plus favorables à la marge brute (le contrat CPL arrêté et les produits TNT étant moins bien margés que les autres produits du groupe) et aux différentes mesures d optimisation des coûts, HF Company a pu dégager une marge opérationnelle en hausse à 1,8 % (vs. 1,6 % au S1 2012), soit un résultat opérationnel de 1,1 M. Compte de résultat simplifié du S en M S S Chiffre d'affaires 73,1 61,5 en % de var ,9% Achat et charges externes 60,7 49,1 en % de var ,1% en % du CA 83,0 % 79,8 % Charges de personnel 8,6 8,3 en % de var. - -3,5% en % du CA 11,8 % 13,5 % Impôts et taxes 0,6 0,8 Amortissements et provisions 1,5 1,3 Charges non courantes 0,4 0,9 Résultat opérationnel 1,2 1,1 en % de var. - -8,3% en % du CA 1,6 % 1,8 % Coût de l'endettement financier 0,3 0,2 Résultat net part du groupe 0,6 0,8 en % de var ,3 % en % du CA 0,8 % 1,3 % Adaptation rapide des achats et charges externes face à la baisse du niveau d'activité. Optimisation de la structure de coûts permettant de fortement maîtriser les charges Réduction des charges de personnel (impact favorable de la centralisation des activités espagnoles) Frais de restructuration de certaines activités Hausse de la marge opérationnelle Réduction de l'endettement financier Source : HF Company Après prise en compte de charges financières de 0,2 M, le résultat net de la société ressort à 0,8 M, soit un BPA de 0,22. UNE STRUCTURE FINANCIERE TOUJOURS SOLIDE Malgré la baisse exceptionnelle de la rentabilité, HF Company a su conserver sa solide structure financière, avec des capitaux propres toujours significatifs de 71,0 M (plus de 19 par action). râce à une amélioration du BFR (+3,8 M ), le groupe est parvenu à dégager un cash-flow d exploitation de 4,0 M, en forte augmentation par rapport au S (0,3 M ). Cette bonne capacité d autofinancement devrait ainsi permettre à la société de maintenir sa stratégie de développement et de poursuivre ses investissements sur les domaines les plus porteurs. L endettement net de la société ressort, au 30 juin 2012, à 3,4 M, en baisse par rapport au 31 décembre 2011 (7,5 M ). Cette variation s explique notamment par le remboursement de l OBSAAR. Le gearing de la société ressort ainsi à 4,7 % des fonds propres, soit un niveau très raisonnable. 7

8 E N E S T A 2 Objectifs pour 2012 : Renforcer le business model dans un contexte peu porteur Dans un contexte économique peu propice à l EP, HF Company se donne pour objectif de renforcer son business model et de consolider ses positions afin de protéger le groupe face à la crise et ainsi, lui permettre de retrouver une dynamique de croissance dans un marché offrant peu de visibilité. La société compte ainsi à court terme : - améliorer la rentabilité du groupe et protéger la structure financière de la société. Cet objectif se traduit par la volonté du groupe de poursuivre ses efforts d optimisation et de rationalisation et ce, afin de maintenir une forte génération de cash-flow ; - poursuivre les investissements sur les segments les plus porteurs et augmenter la valeur ajoutée des produits existants (exemple : la box TV connectée) ; - protéger ses parts de marché et renforcer les positions sur les marchées les plus dynamiques. Outre un contexte économique difficile, HF Company doit également faire face à l évolution du marché de l EP en Europe sur lequel 1/ la demande se déplace vers des biens de remplacement plutôt que d équipement, 2/ le besoin de différentiation entre les produits se fait de plus en plus pressant (passage d un business de forts volumes à un business de plus en plus segmenté) et 3/ la consommation de produits électroniques connait un comportement erratique. Conscient de cette évolution, la société cherche aujourd hui à intégrer une différenciation par la technologie 1/ en anticipant les gaps technologiques, 2/ en identifiant les nouvelles contraintes réglementaires, 3/ en ciblant précisément certains segments de marché et 4/ en commercialisant des produits intégrant des technologies propriétaires (Home Box et Box TV connectée par exemples). EXEMPLE DE LA HOME BOX Cette évolution se traduit aujourd hui par la Home Box, la société ayant développé un produit de Confortique innovant, permettant de gérer l ensemble des fonctionnalités d une maison (gestion des ouvrants, chauffage, alarme, vidéo surveillance, ). Depuis plus de 10 ans, le marché français de la domotique connait une progression rythmée, de +6,0 % en moyenne (source : Xerfi). Outre la recherche de confort (automatisation), l engouement pour la domotique provient actuellement de la recherche de sécurité de la part des utilisateurs (alarmes, vidéosurveillance). Dans les années à venir, le rôle de la domotique au sein des foyers est encore amené à progresser. En effet, les Réglementations Thermiques des bâtiments (RT 2012 et RT 2020), qui devraient contribuer à réduire la facture énergétique des logements, font largement appel aux solutions de domotique. En commercialisant sa Home Box, HF Company cible précisément le moteur de la croissance de la domotique dans les années à venir et s inscrit comme un acteur de la maison intelligente. En effet, la nouvelle solution de la société propose de rassembler autour d un seul et même produit l ensemble des fonctions utiles, à savoir le confort, la sécurité, l économie d énergie et l autonomie des personnes dépendantes. Fidèle à la philosophie du groupe, «l esprit de convergence», les technologies développées pour la Home Box pourraient très bien s intégrer directement dans les futures offres et set-up box des opérateurs, à l image de ce que ijenko (gestion de l énergie) a pu réaliser avec Bouygues Telecom. Aux vues de l évolution des technologies et des réglementations visant à construire des bâtiments autonomes sur le plan énergétique, la domotique est structurellement amenée à progresser. Ainsi, selon Xerfi, la domotique devrait poursuivre une croissance de +6,0 % d ici à 2013, progression qui devrait s accélérer à moyen terme. Il est important de noter que cette estimation de croissance intègre les équipements de domotique dans les logements neufs (forte corrélation avec l évolution des mises en chantier), marché que ne vise pas prioritairement HF Company. Il en ressort que le marché visé par la société (équipement d habitations anciennes) devrait s avérer beaucoup plus dynamique. Aujourd hui, cette Home Box est commercialisée (depuis mars 2012) en exclusivité chez une grande enseigne du bricolage. Cette nouvelle solution de Confortique bénéficie ainsi d importants moyens marketings, permettant un déploiement rapide de la base installée de produits. 8

9 E N E S T A 3 Prévisions 3.1 Chiffre d affaires et marges Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations de croissance et de rentabilité à court terme. En effet, bien que les résultats présentés soient conformes à nos attentes, nous nous attendons désormais à une fin d exercice dans la lignée du premier semestre. Ainsi, notre estimation de chiffre d affaires 2012 ressort aujourd hui à 121,3 M, soit une décroissance de 15,8 % yoy. Cette estimation tient compte d hypothèses sur les différents segments, à savoir : - une décroissance de -21,0 % du Pôle Digital Domestique sur l année 2012, l année 2011 demeurant encore une base de comparaison difficile compte tenu de la fin du switch-over en France (intervenue fin novembre 2011) ; - un repli de -15,0 % du segment Haut-Débit. Nous adoptons ici des hypothèses conservatrices, compte tenu du manque de visibilité sur les investissements des opérateurs télécoms en infrastructures, investissements qui pourraient néanmoins redémarrer rapidement sur la fin d exercice ; - une progression du segment de la Confortique, de +6,0 %, portée par le succès des gammes Extel et Avidsen mais également par le lancement de la Home Box en partenariat avec Castorama ; - une décroissance marquée du CPL, en raison notamment de l arrêt du contrat signé avec un grand opérateur télécoms, avec une évolution de -34,0 % sur l année. A moyen terme, nous estimons que les segments Haut-Débit et Pôle Digital Domestique devraient être mieux orientés et que l activité Confortique devrait poursuivre une tendance toujours dynamique, son marché étant structurellement porteur. Ainsi, nos prévisions de chiffre d affaires ressortent à 126,0 M en 2013 et à 131,1 M en 2014, soit des croissances respectives de +3,8 % et de +4,1 %. Du point de vue de la rentabilité, nous estimons que les mesures prises par le groupe et les efforts menés actuellement par la société, visant à améliorer les niveaux de marge des différents segments, devraient permettre de soutenir la marge opérationnelle. râce à une forte maîtrise des charges d exploitation, nous estimons que la société devrait être en mesure de dégager un marge opérationnelle de 2,5 % sur l exercice 2012, soit un résultat opérationnel de 3,0 M. Néanmoins, à moyen terme, nous estimons que le groupe devrait être en mesure de graduellement améliorer sa rentabilité, notamment grâce au retour à la croissance du Pôle Digital Domestique, segment mieux margé. Le résultat net part du groupe 2012 devrait ressortir à 1,6 M (vs. 2,7 M en 2011), soit un BPA estimé de 0,43 par action (vs. 0,72 en 2011). Les BPA 2013 et 2014 devraient respectivement ressortir à 0,88 et 1, Santé financière HF Company devrait être à même de conserver un bilan sain et une structure financière solide. râce aux efforts menés pour préserver sa rentabilité et à la réduction du BFR, HF Company devrait maintenir une bonne génération de cash sur la fin de l exercice Au niveau des investissements, le groupe devrait revenir à un niveau plus normatif, aux alentours de 2 % du CA, après une année 2011 marquée par un niveau d investissement particulièrement élevé (4,2 % du CA 2011). 9

10 E N E S T A 4 Valorisation 4.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de HF Company, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,80% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,40% Risque Client 0,80% TOTAL 3,80% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,26 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 7,80 % (prime au 27 septembre 2012 calculée par Natixis Securities), d un beta de la société de 1,11 (source : Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,80 % et de l endettement net positif de 7,5 M au 31 décembre 2011, le taux d actualisation s élève à 13,20 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 10

11 E N E S T A Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,26 % 7,80 % 1,11 3,80 % 14,72 % 5,00 % 15,27 % 35,00 % 13,20 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 13,20 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 144, , , , , , , , , , ,505 Excédent brut d'exploitation 6,468 5,025 7,549 9,099 9,645 10,224 10,837 11,379 11,834 12,189 12,530 Impôt 1,064 0,852 1,685 2,197 2,556 2,718 2,890 3,043 3,174 3,270 3,359 Investissements 6,048 2,305 2,393 2,492 2,616 2,721 2,830 2,943 3,031 3,122 3,216 Variation de BFR -0,500-3,810 0,541 1,352 1,205 1,390 1,223 1,416 1,072 1,042 0,832 FCF opérationnels -0,144 5,678 2,930 3,058 3,267 3,395 3,895 3,977 4,556 4,755 5,124 FCF opérationnels actualisés 5,522 2,517 2,321 2,190 2,010 2,037 1,838 1,860 1,715 1,632 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 23,642 59,9% Période ans 3,0% 9,582 24,3% Taux de croissance à l'infini 2,0% 6,217 15,8% Total 39, ,0% dont valeur terminale 15,800 40,1% Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de HF Company ressort à 39,441 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés ( ) 23,642 + Valeur terminale actualisée 15,800 + Titres financiers 0,567 - Provisions 0,000 - Endettement financier net 7,500 - Minoritaires 0,500 = Valeur des Capitaux Propres pg 32,008 Nombre d'actions 3,755 Valeur par action 8,52 In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 8,52, soit un potentiel d upside selon cette méthode de +46,4 % par rapport au cours de 5,82, à la clôture du 28 septembre

12 E N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 8, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,20% 8,94 9,02 9,10 9,19 9,30 12,70% 8,65 8,72 8,81 8,90 8,99 13,20% 8,37 8,45 8,52 8,61 8,70 13,70% 8,11 8,18 8,25 8,33 8,43 14,20% 7,85 7,92 7,99 8,07 8, Comparables Choix des comparables Au sein de l industrie de l Electronique rande Public, HF Company opère sur des marchés distincts, qui doivent être considérés séparément. Avec un portefeuille d activités diversifié sur 4 segments que sont 1/ l Univers TV, 2/ le CPL, 3/ la Confortique et 4/ le Haut-Débit, HF Company ne dispose pas de société directement comparable. Nous avons choisi de constituer notre échantillon de comparables 1/ de sociétés du secteur de la domotique (Somfy, Nice, Honeywell Automation India) ; 2/ de la société Logitech qui opère une partie de ses activités sur le divertissement TV et l audio numérique sans fil, 3/ de sociétés du segment CPL et/ou du Haut-Débit (Netgear, D Link, Intica Systems) et 4/ des sociétés Bigben Interactive et uillemot, qui, malgré un mix d activités différent, opèrent selon les mêmes process opérationnels que HF Company. Notre échantillon de comparables est ainsi composé des sociétés suivantes : Somfy : Somfy, société française, est le n 1 mondial de la conception, de la fabrication et de la commercialisation de moteurs et d'automatismes d'ouvertures/fermetures de la maison (stores, volets roulants, portails, portes de garages, alarmes) et du bâtiment (grilles de magasins, protection de grands ensembles tertiaires, etc.). Une partie des activités du groupe consiste également à prendre des participations minoritaires ou majoritaires dans diverses sociétés industrielles de croissance au sein de son secteur ou de secteurs périphériques (construction, etc.). La commercialisation est assurée auprès de professionnels du secteur, d'entreprises privées industrielles et de grandes surfaces de bricolage. Nice : Nice est une société italienne spécialisée dans la conception et la production de systèmes d automatisation pour la maison et l industrie (portails, portes de garage, stores, volets roulants résidentiels et industriels, barrières automatiques). Le groupe commercialise ses produits, principalement en Europe et, de façon plus marginale, aux Etats-Unis, Afrique et Asie. Logitech : cette société suisse figure parmi les leaders mondiaux de la conception, fabrication et commercialisation de périphériques multimédia, dont les applications vont de la navigation informatique (souris, claviers), à Internet (webcams), en passant par la musique digitale (casques, micros, enceintes,), l univers du divertissement TV (télécommandes), des jeux (gamepads, joysticks) ou encore des outils sans fil (lecteurs audio sans fil, systèmes de sécurité). Honeywell Automation India : cette société indienne est spécialisée dans les systèmes d automatisation et de solutions logicielles associées, à destination de clients particuliers comme professionnels. Le groupe développe une large gamme de produits, parmi lesquels des systèmes de contrôle de la température, de l air conditionné, des solutions de sécurisation des accès, des outils d automatisation sans fil, ainsi que des moniteurs de contrôle de sécurité à destination des industries automobiles, aérospatiale, militaires ou encore médicales. Netgear : Netgear est une société américaine qui conçoit, développe et commercialise des périphériques informatiques tels que routeurs, modems, cartes réseaux, clés Wifi, gamme CPL, etc, à destination des particuliers et des PME. D Link : D Link, basé à Taiwan est l un des leaders mondiaux de la conception, de solutions de réseau avancées, de communication haut débit, numérique, de voix et données. Le cœur de métier historique du groupe concerne la connectivité Ethernet à destination des PME. Le groupe a, depuis, également élargit son offre à destination des particuliers (routeurs, caméras IP, téléphonie Internet, adaptateurs réseau, CPL). La société commercialise ses produits en Asie, sur le continent américain ainsi qu en Europe. 12

13 E N E S T A Intica Systems : Intica, société allemande, conçoit et fabrique des composants électroniques à destination des secteurs des télécoms (splitters, etc.), mais aussi, et à la différence d HF Company, des secteurs de «l automotive», et de l électronique industrielle (filtres sons, composants RFID, etc.). Intica Systems opère ainsi, comme HF Company, sur le marché du Haut-Débit, bien que HF Company ne soit pas directement issu du secteur du bobinage. Bigben Interactive : Bigben Interactive, société française, figure parmi les leaders européens de la conception et de la distribution d accessoires de jeux vidéo, et plus récemment à destination de l iphone. Le groupe opère également comme éditeur de jeux vidéo en propre et propose une offre de package «jeu + accessoires». uillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation de : 1) matériels audio et vidéo pour PC (cartes son et TV, enceintes, netbooks, modems, Produits CPL/Wifi, etc.) à hauteur de 63,7 % de son chiffre d affaires ; 2) d accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.) à hauteur de 36,3 % des revenus. Malgré un mix produits sensiblement différent de la gamme développée par HF Company, les sociétés Bigben Interactive et uillemot s avèrent assez comparables au niveau de leur gestion opérationnelle : elles interviennent toutes deux au niveau des étapes clés dans leurs chaînes de valeur respectives conception et développement des produits, marketing et commercialisation, disposent du même savoir-faire de sourcing puisqu elles sous-traitent la fabrication de leurs produits, s investissent de façon croissante en R&D, et commercialisent leurs produits auprès de la grande distribution comme des grossistes et des magasins spécialisés. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 11 CA 12 CA 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 REX 11 REX 12 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 Somfy International Sa 952, , , , , , , , , ,427 80,850 91,225 Nice SpA 229, , ,250 48,477 54,200 59,500 41,794 46,350 52,250 30,594 29,300 33,900 Logitech International SA 1735, , , , , ,323 65,224 96, ,612 53,555 54, ,586 Honeywell Automation India 234, , ,574 21,662 21,900 27,498 19,504 20,972 26,106 15,614 14,982 18,709 Netgear 912, , , , , ,387 95, , ,207 70,582 80,145 89,618 D Link Corporation 829, , ,339 45,428 29,714 38,041 37,684 11,817 18,241 24,761 18,346 25,061 InTiCa Systems A 41,492 35,000 NS NS NS NS 0,855 0,300 NS 0,831 NS NS Bigben Interactive 344, , ,900 23,200 44,000 45,500 18,300 36,800 38,300 9,300 21,800 23,200 uillemot Corporation 60,784 59,600 61,400 2,900 3,200 4,900 0,300 0,400 1,300 0,000 0,200 1,000 Source : Infinancials au 28/09/12, estimations enesta Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Somfy International Sa 963, ,113 0, ,324 Nice SpA 302,760-40,953 0, ,465 Logitech International SA 1 081, ,403 0, ,882 Honeywell Automation India 347,750-35,318 0, ,432 Netgear 1 144, ,229 0, ,461 D Link Corporation 380, ,869 5, ,315 InTiCa Systems A 13,002 11,882 0,000 24,884 Bigben Interactive 124,656 45,000 2, ,652 uillemot Corporation 13,527 1,100 0,000 14,627 Source : Infinancials au 28/09/12, estimations enesta 13

14 E N E S T A Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE/CA 12 VE/CA 13 VE/ EBE 12 VE/ EBE 13 VE/REX 12 VE/REX 13 PE 12 PE 13 Somfy International Sa 1,10 1,08 7,03 6,72 9,87 9,18 11,91 10,56 Nice SpA 0,95 0,90 4,84 4,41 5,66 5,02 10,33 8,93 Logitech International SA 0,40 0,39 5,02 4,06 7,72 5,18 NS 10,54 Honeywell Automation India 1,11 1,04 NS NS NS NS NS NS Netgear 0,86 0,77 6,78 6,16 7,38 6,54 14,28 12,77 D Link Corporation 0,33 0,32 9,47 7,40 23,81 15,42 20,76 15,19 InTiCa Systems A 0,71 NS NS NS NS NS NS NS Bigben Interactive 0,27 0,27 3,92 3,79 4,69 4,51 5,72 5,37 uillemot Corporation 0,25 0,24 NS NS 36,57 11,25 NS 13,53 Moyenne 0,66 0,62 6,18 5,42 13,67 8,16 12,60 10,99 Médiane 0,71 0,58 5,90 5,29 7,72 6,54 11,91 10,56 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour HF Company en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 HF Company 121, ,966 5,025 7,549 2,981 5,406 1,629 3,321 Valorisation induite 72,288 70,443 22,769 32,675 32,476 35,827 20,528 36,483 77,976 64,520 21,379 31,641 14,730 27,091 19,408 35,065 Valorisation moyenne / action NS 7,22 7,33 7,42 Compte tenu de l écart ponctuel important existant entre la rentabilité opérationnelle estimée d HF Company au titre de l exercice 2012 et celle de l échantillon de comparables), nous avons pris le parti d écarter les multiples de VE/CA (le fait de retenir ce multiple nous conduirait effectivement à survaloriser de manière non justifiée la société). Par ailleurs, compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de HF Company, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à HF Company, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -25,2 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 485,7 M Capitalisation non corrigée de la société 27,5 M Rapport des capitalisations 5,7 % Prime à appliquer -25,2 % Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action NS 5,40 5,48 5,55 Moyenne 5,48 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 5,40 5,55, et en moyenne à un prix par action de 5,48 soit un potentiel de downside selon cette méthode de -5,5 % par rapport au cours de 8,82, à la clôture du 28 septembre

15 E N E S T A Méthodologie de la décote/prime Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 15

16 E N E S T A 5 Synthèse des comptes 5.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (en M ) E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 138,56 146,20 144,00 121,31 125,97 131,14 % évolution 5,1% 5,5% -1,5% -15,8% 3,8% 4,1% Achats 88,72 94,30 98,76 80,92 83,64 86,82 % du CA 64,0% 64,5% 68,6% 66,7% 66,4% 66,2% Charges externes 19,47 20,42 20,40 17,35 17,57 18,36 % du CA 14,1% 14,0% 14,2% 14,3% 14,0% 14,0% Charges de personnel 18,03 17,76 16,78 16,43 15,44 15,06 % du CA 13,0% 12,1% 11,7% 13,5% 12,3% 11,5% Excédent brut d'exploitation 10,77 12,47 6,47 5,03 7,55 9,10 % évolution -12,1% 15,8% -48,1% -22,3% 50,2% 20,5% % du CA 7,8% 8,5% 4,5% 4,1% 6,0% 6,9% Résultat opérationnel courant 7,82 9,77 4,40 2,98 5,36 6,81 % évolution -13,3% 24,9% -55,0% -32,3% 79,7% 27,1% % du CA 5,6% 6,7% 3,1% 2,5% 4,3% 5,2% Résultat opérationnel 7,16 9,77 4,40 2,98 5,41 6,86 % évolution -17,3% 36,5% -55,0% -32,3% 81,4% 26,8% % du CA 5,2% 6,7% 3,1% 2,5% 4,3% 5,2% Résultat financier -0,54-0,20-0,50-0,40-0,30-0,20 Résultat avant impôts 6,62 9,57 3,90 2,58 5,11 6,66 Impôts 2,43 3,35 1,06 0,85 1,68 2,20 % Taux d'impôt effectif 36,8% 35,0% 27,5% 33,0% 33,0% 33,0% Résultat Net part du groupe 4,18 6,20 2,70 1,63 3,32 4,36 % évolution -20,6% 48,5% -56,5% -39,7% 103,9% 31,3% % du CA 3,0% 4,2% 1,9% 1,3% 2,6% 3,3% Intérêts minoritaires 0,01 0,10 0,13 0,10 0,10 0,10 Retourà la croissance anticipé dès l'exercice 2013 Capacité à contenir les charges de personnel (impact favorable du regroupement des activités espagnoles) Repli de la rentabilité à court terme en raison d'un contexte de consommation peu propice à l'ep. Néanmoins, nous anticipons le retour à une rentabilité plus normative dès Bilan principaux agrégats Au 31/12 (en M ) E 2013E 2014E Immobilisations incorporelles 39,69 39,92 40,29 40,41 40,54 40,67 oodwill 35,64 35,64 35,64 35,64 35,64 35,64 Immobilisations corporelles 5,10 4,87 6,54 6,66 6,79 6,92 Immobilisations financières 0,57 0,70 0,65 0,70 0,75 0,80 BFR 32,32 36,74 36,16 32,35 32,89 34,24 % du CA 23,3% 25,1% 25,1% 26,7% 26,1% 26,1% oodwill assez élevé, essentiellement lié au rachat de LEA en 2005 Au regard de la qualité de l'actif, pas de risque de dépréciation Forte maîtrise du BFR Dettes financières 36,38 36,22 33,25 28,50 23,00 18,50 Trésoreries et valeurs mobilières 33,56 32,64 25,78 25,17 20,55 16,14 Endettement net 2,82 3,58 7,47 3,33 2,45 2, Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (en M ) E 2013E 2014E CAF 7,40 9,60 6,00 3,79 5,56 6,69 Investissements 2,13 2,81 6,05 2,30 2,39 2,49 % du CA 1,5% 1,9% 4,2% 1,9% 1,9% 1,9% Variation du BFR -1,99 4,43-0,58-3,81 0,54 1,35 Flux de trésorerie d'exploitation net 7,25 2,36 0,54 5,30 2,63 2,85 Retour à un niveau d'investissement plus normatif en

17 E N E S T A 5.4 Ratios financiers Au 31/12 (en M ) E 2013E 2014E Bénéfice net par action 1,11 1,65 0,72 0,43 0,88 1,16 % évolution -17,0% 48,5% -56,4% -39,7% 103,9% 31,3% Capitalisation boursière 56,10 58,20 23,66 21,85 21,85 21,85 Valeur d'entreprise 59,69 62,59 31,93 25,98 25,11 25,01 P/E 13,44 9,39 8,76 13,41 6,58 5,01 P/CF 1,97 2,56 1,60 1,01 1,48 1,78 Market to Book 0,82 0,81 0,33 0,30 0,28 0,27 VE / CA 0,43 0,43 0,22 0,21 0,20 0,19 VE / EBE 5,54 5,02 4,94 5,17 3,33 2,75 VE / ROP 8,34 6,41 7,26 8,72 4,64 3,65 EBE / CA 7,8% 8,5% 4,5% 4,1% 6,0% 6,9% REX / CA 5,2% 6,7% 3,1% 2,5% 4,3% 5,2% Résultat net / CA 3,0% 4,2% 1,9% 1,3% 2,6% 3,3% earing 4,1% 5,0% 10,4% 4,5% 3,2% 2,9% Santé financière solide Capitaux engagés 113,32 117,87 119,28 115,76 116,60 118,27 RCE 4,2% 5,4% 2,8% 1,8% 3,2% 3,9% Rentabilité des Fonds Propres 6,1% 8,6% 3,7% 2,2% 4,3% 5,3% 17

18 E N E S T A 6 Avertissements importants 6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet 6.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 6.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 1 octobre 2012 Etude Semestrielle Achat 7,00 18 juillet 2012 Flash Valeur Achat Fort 7,00 18 avril 2012 Flash Valeur Achat Fort 8,50 17 février 2012 Etude Annuelle Achat Fort 11,20 20 octobre 2011 Flash Valeur Achat Fort 10,50 26 septembre 2011 Etude Semestrielle Achat Fort 10,50 20 juillet 2011 Flash Valeur Achat Fort 15,50 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 35% 35% 27% 4% 100% 60% 30% 10% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 E N E S T A 6.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19