ING Focus Patrimoine. Comment la propriété réduit les inégalités. N septembre 2013 ECONOMIC RESEARCH

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1 ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010 N septembre 2013 ING Focus Patrimoine Comment la propriété réduit les inégalités Patrimoine financier brut (Bn EUR) Source: BNB Baromètre des investisseurs Baro. ING Source: ING Le patrimoine financer des ménages belges a dépassé les 1000 milliards d euros, un niveau qui dépasse celui d avant la crise de 10%. Les dépôts y sont aussi importants que l épargne pension (fonds de pension et assurances vies) ou que les titres à risque (25% chacun) alors qu avant la crise ces derniers représentaient un peu plus d un tiers. Ainsi, depuis la mi-2007, les SICAV ont été désinvesties, notamment au profit des carnets de dépôts qui eux se sont accrus de 77 milliards. Les SICAV semblent connaître leur retour en grâce depuis la mi-2012 alors que les obligations ont été moins privilégiées. Il faut dire que les effets de valeurs venant des actifs risqués ont été très élevés, surtout au début de l année Ces effets de valeurs ont clairement eu pour conséquence un retour de l appétit pour le risque qui se marque à plusieurs niveaux. L endettement des ménages a quant à lui très peu progressé en 2012, une des années les plus faibles de cette décennie. Les dépôts représentent à l heure actuelle un montant exceptionnel (257,3 milliards) et la part la plus élevée du portefeuille (25%) depuis la moitié des années nonante. Cela ne s explique pas par les taux d intérêt réels (aujourd hui négatifs alors qu ils étaient très élevés à l époque), mais par l aversion pour le risque qui a atteint des sommets ces dernières années. De ce point de vue, un retour de l appétit pour le risque devrait faire plafonner la part des dépôts dans l actif total à court terme, et le faire baisser à moyen terme. Il est donc probable que la part des dépôts dans le patrimoine ait récemment atteint son sommet. En termes de PIB, le patrimoine financier est toujours sous son niveau de l an 2000 et encore en-deçà de sa moyenne de long terme. Cette anormalité s explique notamment par un transfert du patrimoine financier vers le patrimoine immobilier. En agrégeant les deux patrimoines, on arrive en effet bien à une augmentation du patrimoine total (financier et immobilier confondus) de 400% du PIB à 500% du PIB entre la fin des années nonante et aujourd hui. C est une évolution naturelle du patrimoine dans une économie avancée (dont le capital croît moins vite que dans une économie en plein développement). Il en ressort que 60% du patrimoine est aujourd hui investi en immobilier (contre 40% il y a 20 ans). Cela a un côté risqué quand le marché immobilier connaît une croissance faible, mais cela a aussi un point positif : cela rend la Belgique plus égalitaire. En effet, comme le patrimoine immobilier est mieux réparti (grâce au fait que plus de sept Belges sur dix sont propriétaires), cela compense le fait que le patrimoine financier l est moins. Ainsi, en termes de patrimoine total des ménages, une étude récente de la BCE a montré que la Belgique comptait parmi les pays les plus égalitaires d Europe. Economic Research Julien Manceaux Senior Economist Brussels Julien.Manceaux@ing.be Enfin, le ménage belge moyen disposait en 2012 d un patrimoine total moyen (immobilier et financier confondus) de euros dont euros de patrimoine financier. Economic Research DISCLAIMER EN DERNIERE PAGE 1

2 Le patrimoine financer des belges a dépassé les 1000 milliards un niveau qui dépasse celui d avant la crise de 10% Le patrimoine financier des ménages belges a atteint au premier trimestre 2013 un plus haut historique de 1045 milliards d euros (contre 966,3 milliards un an auparavant, +6%). Avec 214,6 milliards d euros de crédits à leur passif, les Belges disposent d un patrimoine financier net de 830,4 milliards d euros, un niveau qui dépasse de 10,4% celui d avant crise, un précédent sommet que l on peut situer en juin 2007 et qui n a été rattrapé qu à la fin de 2012, cinq ans plus tard. Au sixième anniversaire de la crise financière, il semble donc que les affaires reprennent et qu à force d efforts d épargne importants, les Belges ont reconstitué leurs avoirs totaux. L ING Focus Patrimoine d août 2012 avait cependant montré que la structure de ce patrimoine s était modifiée avec la crise, les actifs sans risque étant de plus en plus privilégiés. Dans ce numéro, nous analysons plus particulièrement les mouvements du patrimoine au premier trimestre de l année (1) et les grandes tendances de moyen terme (2). Enfin, nous faisons le point sur les développements parallèles du patrimoine immobilier ces dernières années (3). 1. Etat des lieux au premier trimestre 2013 Les dépôts y sont aussi importants que les titres à risque (25% chacun) Il aura fallu un peu moins de cinq ans au patrimoine financier net pour atteindre à nouveau son niveau de mi-2007 (752 milliards d euros environ). Il est aujourd hui supérieur de 78 milliards (830,4 milliards, soit +10,5%), un signe que les choses vont mieux même si cet optimisme doit être relativisé par les chiffres du patrimoine par ménage (Cf. Point 2). Au premier trimestre 2013, les 1045 milliards d actifs des ménages se composent de 32% d actifs sans risques et de 25% d assurance vie et de parts de fonds de pension, perçus comme moins risqués. 25% du portefeuille est constitué d actifs risqués sous la forme de titres. Les entrepreneurs disposant de parts propres à leur entreprise (parts non cotées) représentent à eux seuls 17% de l actif total. Gr 1 Décomposition du patrimoine au Q Gr 2 De gros effets de valeurs sont apparus en Q1 Assur vie et fonds de pensions 25% Autres 1% Numéraire et D à vue 7% D. à terme (livrets d'épargne) 25% Actions non cotées et autres participations 17% Sicav 11% Obligations 9% Actions cotées 5% Q1* Flux effectifs (Mio euros) Effet de valorisation (Mio euros) Source: BNB *1 er trimestre annualisé Source: BNB Il faut noter 1 que par rapport au niveau de mi-2007, cette structure a changé et est devenue moins risquée : la part des dépôts à terme était alors de 23%, et celle des assurances vie et autres fonds de pension de seulement 20%. Les actifs risqués (actions alors qu avant la crise les actifs plus risqués prenaient un peu plus de place cotées, obligations et SICAV) représentaient avant la crise 33,7% du patrimoine, contre 25,5% aujourd hui. Le tableau en annexe (page 7) montre les évolutions des différents segments du patrimoine en 2012, au premier trimestre 2013 et entre celui-ci et mi On voit que depuis mi-2007, les Belges ont épargné 158 milliards mais les mouvements de marché 2 ont réduit ces apports à 137,5 milliards. La dette des ménages ayant 1 Cf. ING Focus Patrimoine de Août 2012 pour plus de détails 2-5 milliards de la valeur des assurances vie et fonds de pensions et -43 milliards de la valeur du portefeuille d actions et SICAV qui n ont pas été compensé par la hausse de valeur des portefeuilles d obligations et d actions non cotées 2

3 augmenté de 59,5 milliards d euros, on retrouve bien une augmentation de 78 milliards des actifs nets. Depuis la mi-2007, les SICAV ont été désinvesties au profit des carnets de dépôts qui se sont accrus de 77 milliards Les SICAV semblent connaître leur retour en grâce depuis la mi-2012 alors que les obligations ont été moins privilégiées Il faut dire que les effets de valeurs venant des actifs risqués ont été très élevés L endettement des ménages a lui très peu progressé en 2012, une des années les plus faibles de cette décennie La montée de l aversion au risque s est traduite par un désinvestissement des titres, en particulier des SICAV, au profit des carnets de dépôts. En effet, abstraction faite des effets de marché, on voit que les belges ont épargné 158 milliards et revendus pour 28 milliards de SICAV. De cette somme (186 milliards donc), 34% ont été dirigé vers les assurances vie et les fonds de pension et 40% vers les carnets de dépôts, ce qui montre une grande aversion pour le risque pendant la crise. Cela dit, 17% ont tout de même été investis en actions et en obligations, ce qui contribue directement au financement de l économie en même temps que les dépôts sont mobilisés à titre de crédits par les intermédiaires financiers. A nouveau, cette force d épargne a permis à la Belgique (Etat, ménages et entreprises) de ne pas connaître de restriction du crédit comme c est toujours le cas dans plusieurs pays européens. Au premier trimestre 2013, les ménages ont épargné 5,5 milliards d euros et ont revendu 3,7 milliards d obligations. Ils ont placé sur leurs carnets de dépôts 5,1 milliards, soit 55% de la somme, montrant toujours une préférence prononcée pour les dépôts malgré des taux d intérêt bas. Les actions cotées et les assurances vie/fonds de pensions n ont pas véritablement été privilégiés (achats de respectivement 262 millions et 74 3 millions, soit 3,6% du total). Par contre, les SICAV semblent faire leur retour en grâce depuis quelques trimestres. En effet, le désinvestissement total pour 2012 n atteint que 518 millions d euros (Cf. toujours Annexe 1), et, rien qu au premier trimestre 2013, elles ont bénéficié d un apport d épargne de 2,7 milliards, soit près de 30% des investissements au premier trimestre. Le solde est une augmentation de leurs participations dans les actions non cotées (la valeur des entreprises belges non cotées a augmenté). Le goût du risque semble donc réapparaître au début de l année, non sans raison. En effet, à côté de cela, les épargnants belges ont bénéficié au premier trimestre d effets de valeurs très positifs, parmi les plus élevés des dernières années, notamment sur les actions (+3,9 milliards d euros) et les SICAV (+2,9 milliards) mais aussi sur les assurances vies/fonds de pension (+1 milliard). De plus, l effet de valeur sur les entreprises non cotées se monte à 5 milliards d euros. Dès lors, si l épargne au premier trimestre était en ligne avec la moyenne historique (c'est-à-dire 5 milliards par trimestre), elle a été poussée par des mouvements de marché (effet de valeur) très positifs. Enfin, on remarquera au graphique 3 que l endettement des ménage a peu progressé en 2012 (avec 2009 et 2004 une des années les plus faibles de ces dix dernières années avec un nouvel endettement de 9 milliards d euros) et la tendance s est poursuivie au premier trimestre 2013 où le nouvel endettement était seulement de 1,6 milliards, sur fonds de marché immobilier en perte de vitesse. L endettement total des ménages belges se montait quant à lui à 214,6 milliards d euros, soit près de 46% du PIB, un chiffre record qui dépasse la moyenne européenne (40% en 2012) depuis 2009 (Cf. ING Focus Real Estate 2013-I pour plus de détails). Si ce dépassement n est pas un drame en soi, il reste inquiétant pour la Belgique qui est un des pays d Europe avec la plus grande dette de l Etat (dont les ménages sont un peu les garants). 2. Tendance à moyen terme : les dépôts ont-ils atteint leur sommet? Les Belges ont 25% de leur patrimoine en dépôts cela ne s était pas vu depuis 20 ans Sur les 1045 milliards d euros d actifs financiers dont disposent les Belges, il apparaît que, comme ils se sont tournés vers des actifs moins risqués pendant la crise (depuis mi- 2007, les carnets de dépôts se sont accrus de 77 milliards d euros), un quart se retrouve sur les carnets de dépôts à plus d un an. Si le montant est exceptionnel (257,3 milliards d euros au premier trimestre 2013), la part qu il représente (25% du portefeuille) est aussi très élevée depuis 2008, en tous cas en comparaison historique. En effet, avec la baisse rapide des taux grâce à une inflation plus basse pendant les années nonante, puis avec un appétit plus prononcé pour le risque avec la bulle internet à la fin de celle-ci, cette part était tombée à 17% des actifs (Cf. Graphique 4). Depuis le début de la crise de , la part des dépôts n a fait qu augmenter pour retrouver dès les premiers mois de la 3 Au lieu de 2,1 milliards au premier trimestre 2012 par exemple (!) 3

4 mais il se pourrait bien que ça change crise actuelle (il y a six ans donc) leur part de 25%. Cette évolution est due à l aversion pour le risque plus qu aux mouvements des taux d intérêt : si les taux d intérêt réels très élevés du début des années nonante justifiaient des dépôts importants, ce n est plus le cas aujourd hui. Au contraire, tout indique que si l aversion au risque se normalisait, la part des dépôts dans le portefeuille des ménages devrait elle aussi se réduire et se rapprocher de 20% plutôt que 25%. Gr 3 Passif des ménages : nouveaux endettements Gr 4 La préférence pour les dépôts retrouve son niveau des années nonante % 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% Nouveaux crédits à long terme (Mio EUR) Dépôts (en % du total) Taux d'intérêt* NB : 80% des crédits aux ménages sont des crédits hypothécaires Source: BNB * réels (interbancaire belge à 3 mois) : échelle droite Hors comptes à vue - Source: BNB car l aversion pour le risque est en train de se normaliser notamment grâce aux meilleurs rendements récents La part des dépôts dans le patrimoine pourrait donc bien avoir atteint un sommet mais n en redescendra que progressivement les dépôts augmentant moins vite que l ensemble du patrimoine Or, la normalisation de l aversion pour le risque pourrait bien s entamer. En effet, le baromètre des investisseurs d ING 4 a récemment repris des couleurs en affichant plus de confiance pour les prochains mois. La composante qui s intéresse aux actifs plus risqués indique notamment que les flux de capitaux vers les actions pourraient rebondir aux second et troisième trimestres (Cf. Graphique 5). Les bons rendements boursiers sur les six premiers mois de l année 2013 n y sont sans doute pas étrangers (Cf. les effets de valeurs enregistrés au premier trimestre). Si cette tendance se poursuit et que de nouveaux flux d épargne se dirigent vers les actions et les SICAV, cela se fera sans doute au détriment des dépôts. Toutefois, le niveau de confiance est actuellement encore trop faible pour tabler sur une baisse importante de la part des dépôts dans le patrimoine à court terme : la faiblesse de la confiance la rend volatile. En effet, si la confiance était revenue sur les marchés en 2010 et 2011, la part des dépôts dans le total avait à peine baissé, et pour cause : 40% des flux d épargne avaient pour destination les dépôts (comme au premier trimestre 2013 Cf. supra) alors qu avant la crise cela concernait moins de 20% des flux. La confiance s était rapidement retournée quand la perspective d une seconde récession s était dessinée. Aujourd hui, nous tablons sur un retour durable de la confiance qui finira par faire baisser à moyen terme la part des dépôts dans le patrimoine total. C est sans doute une bonne chose car c est le signe que les investisseurs retrouvent le goût des projets à financer. La part risquée du patrimoine est en effet une source de financement plus directe que les dépôts (mobilisés par les banques) pour toute l économie. Evidemment, cela ne signifie pas que les montants aujourd hui déposés vont baisser. Tant que le patrimoine augmente, ils continueront d augmenter aussi, mais sans doute à un rythme moins rapide. Ce n est donc pas encore la fin des records pour les carnets d épargne. 4 réalisé chaque mois auprès de plusieurs centaines d investisseurs belges (400 en juillet 2013) depuis 2004 en partenariat avec l Université de Gand (Cf. petit graphique en page 1). 4

5 Gr 5 Le retour vers les actifs à risque est bien amorcé Gr 6 L évolution du patrimoine financier 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% Baromètre ING - Préférence (nette) pour les actifs risqués Flux d'investissements effectifs en actions cotées (Mio euros par trimestre - éch. dr.) 850, % 800, % 750, % 700, % 650, % 600, % 550, % 500, % 450, % 400, % 350, % Patrimoine Financier net (Mio euros) idem (% PIB - éch. dr) Source: BNB, calculs ING Source: BNB (NB 225% du PIB = moyenne de long terme) 3. De l influence du patrimoine immobilier En termes de PIB, le patrimoine financier est toujours sous son niveau de l an 2000 et encore en-deçà de sa moyenne de long terme Cela s explique notamment par un transfert du patrimoine financier vers le patrimoine immobilier En agrégeant les deux, on arrive bien à une augmentation du patrimoine de 400 à 500% du PIB entre la fin des années nonante et aujourd hui Même s il est très élevé aujourd hui, en termes de PIB, le patrimoine financier net n a en réalité jamais rattrapé le pic qui a précédé l éclatement de la bulle technologique du début des années Une des raisons de cela est qu une partie de ce patrimoine a été peu à peu transféré des actifs financiers vers les actifs immobiliers des ménages. Une étude récente de la BNB 5 a dressé un bilan des actifs immobiliers des différents secteurs économiques, en ce compris les ménages, et a retracé leur évolution. Ainsi, alors que le patrimoine financier des Belges faisait 280% du PIB en 2000 (Cf. Graphique 6), un premier point bas a été observé après la crise de à 214% du PIB. Au dernier sommet de juin 2007, le patrimoine ne représentait toujours que 225% du PIB. Après avoir atteint 190% à la fin 2008 (son niveau le plus bas des 20 dernières années!), le patrimoine net s est stabilisé autour de 200% du PIB pendant la crise et ce n est qu en 2012 qu il a crû (pour la première fois des six dernières années) plus vite que l économie, terminant l année à 215% du PIB (et même 219% au premier trimestre 2013). Le niveau d après la crise de a donc été rattrapé, mais nous sommes encore loin du sommet de l an En fait, il est normal que dans une économie de plus en plus intensive en capital le patrimoine augmente légèrement dans le temps en termes de PIB. Dans une économie au stade de développement de la Belgique, ce rythme d accroissement est cependant probablement très faible. Plutôt que de considérer le pic de 2000, la moyenne de long terme (225% dans ce cas) est sans doute une meilleure référence. Selon ce critère, le patrimoine financier aura bientôt repris sa taille normale. Une autre raison pour laquelle le patrimoine financier ne rattrapera sans doute pas son niveau de 2000 en termes de PIB est qu une partie de ce patrimoine financier a été transformée en patrimoine immobilier. Cette transformation, déclenchée en 2003 par le changement de la loi sur les donations complète l image du patrimoine total des particuliers belges (Cf. Graphique 7). En effet, ce transfert a contribué à la baisse de la part empruntée lors de l achat d un bien immobilier (l apport personnel est ainsi passé de 20% à 40% en moyenne entre 2000 et 2012), il s agit donc bien d investissements dans la brique par les ménages. Au total, le patrimoine (financier et immobilier confondus) a donc continué d augmenter et est passé de 400% à 500% du PIB entre 1997 et Il faut aussi remarquer que l immobilier a pris plus d importance dans le patrimoine total : en 1997 il en représentait 40%, contre 60% en Cette prise d importance pose la question de la diversification du portefeuille des ménages belges dont le patrimoine est de facto surpondéré en immobilier (et donc vulnérable au ralentissement actuel du secteur), et ce d autant plus que si plus de 75% des ménages possèdent au moins un actif immobilier (est propriétaire), le 5 Cf. Revue économique de juin 2013 ( 5

6 Il en ressort que 60% du patrimoine est constitué d immobilier La valeur de la part immobilière du patrimoine devrait cependant voir sa croissance ralentir patrimoine financier est lui moins bien réparti. Cette vulnérabilité à l immobilier est d autant plus préoccupante que la valeur de ces actifs dépend en grande partie de cette volonté de transfert d épargne du financier à l immobilier. En effet, dans plusieurs ING Focus Real Estate, il est apparu que ces transferts d épargne sont une des origines principales de l accroissement de l écart entre les prix de l immobilier et les revenus observé entre 2000 et Or, ce moteur de croissance risque de ralentir pour plusieurs raisons (le vieillissement et le fait que ces apports sont concentrés sur une petite partie des acheteurs qui payent déjà comptant la majeure partie de leurs achats immobiliers), dont le fait que l appétit pour le risque revient peu à peu, ce qui attirera sans doute vers les actifs financiers plus de capital qu en 2011 et Dès lors, la croissance du patrimoine immobilier, même si elle continuera de bénéficier d apport d épargne, devrait ralentir à l avenir. Gr 7 a été influencée par des transferts vers le patrimoine immobilier Gr 8 La répartition du patrimoine immobilier donne à la Belgique une image égalitaire 500% 450% 400% 350% 300% 160% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Actifs immobiliers des particuliers (% PIB) Actifs financiers nets des ménages (% PIB) Plus égalitaire Plus inégalitaire SK NL SLO GR ES BE FI IT MT LU EZ FR PT CY DE AT Part du patrimoine total aux mains des 20% les plus riches Source: BNB Malgré tout, cette importance du patrimoine immobilier fait de la Belgique un pays assez égalitaire Source: BCE, calculs ING Finalement, si on agrège les patrimoines financiers et immobiliers, les Belges sont plus riches aujourd hui qu à aucun point de l histoire récente : chaque ménage disposait en moyenne de euros en 2012 contre euros en 2007 et euros en 1997 dont respectivement , et euros de patrimoine financier. De plus, grâce au fort taux de propriété, il apparaît dans les enquêtes de la BCE 6 (menées dans tous les pays de l Eurozone en 2010), que la Belgique a un des patrimoines totaux les mieux répartis (les plus égalitaires Cf. Graphique 8). En effet, non seulement les belges sont les européens les plus riches : leurs actifs financiers nets (828 milliards) valent deux fois le PIB contre 170% en Italie et aux Pays-Bas, 130% en France et 120% en Allemagne ; mais en plus la Belgique est un des seuls pays européens où les 20% les plus riches de la population ne disposent pas de plus de 60% du patrimoine (financier et immobilier confondus). L appétit du belge pour la brique lui permet donc de compenser les inégalités dans la distribution du patrimoine financier

7 Annexe 1 7. Evolution du patrimoine en 2012, au Q et depuis le pic d avant crise (juin 2007) : effets de valorisation et flux d investissements réels (Mio EUR) Evolution 2012 Numéraire et dépôts Obligations Actions cotées SICAV Actions NC et autres participations Ass vie et Fonds de pensions actifs Passif actifs nets Niveau patrimoine dont flux effectif solde (valuation effect) Evolution 2013 Q1 (vs 2012Q4) Numéraire et dépôts Obligations Actions cotées SICAV Actions NC et autres participations Ass vie et Fonds de pensions actifs Passif actifs nets Niveau patrimoine dont flux effectif solde (valuation effect) Evolution 2013 Q1 (vs 2007Q2) Numéraire et dépôts Obligations Actions cotées SICAV Actions NC et autres participations Ass vie et Fonds de pensions actifs Passif actifs nets Niveau patrimoine dont flux effectif solde (valuation effect) Les autres participations sont toutes les autres formes de participations des ménages dans des entreprises non cotées (capitaux des SPRL ou SPRLU, partenariats, ) 7

8 Disclaimer Les opinions exprimées dans ce rapport sont le reflet exact des opinions personnelles des analystes à propos des titres et des émetteurs cités dans ce document. Aucune tranche de la rémunération des analystes n'a été, n'est ou ne sera directement ou indirectement liée à l'inclusion de recommandations ou opinions spécifiques dans ce rapport. Les analystes qui ont participé à la préparation de cette publication respectent tous les exigences nationales liées à leur profession. Cette publication a été préparée au nom de ING (dans le cas présent ING Groep NV, sis aux Pays-Bas, et certaines de ses filiales et succursales) pour ses clients, uniquement à titre informatif. ING fait partie du Groupe ING (dans le cas présent ING Groep NV et ses sociétés filiales et apparentées). Cette publication ne constitue pas une recommandation de placement ni une offre ou une incitation à acheter ou vendre des instruments financiers. Même si toutes les précautions ont été prises pour assurer que les informations contenues dans ce document ne soient ni erronées, ni trompeuses au moment de la publication, ING ne peut en garantir ni l'exactitude ni l'exhaustivité. Les informations contenues dans ce document peuvent être revues sans avis préalable. ING Groep et ses cadres dirigeants, employés et mandats liés et discrétionnaires peuvent, dans les limites autorisées par la loi, avoir des positions longues ou courtes ou peuvent par ailleurs avoir des intérêts dans des transactions ou des investissements (en ce compris des produits dérivés) auxquels fait référence cette publication. En outre, ING Groep peut fournir ses services bancaires, d'assurances ou de gestion de patrimoine aux, ou solliciter de telles services auprès des, sociétés citées dans cette publication. Ni ING ni aucun de ses cadres dirigeants ou employés ne peuvent être tenus pour responsables d'éventuelles pertes directes ou indirectes suite à l'utilisation de cette publication ou de son contenu. Cette publication est soumise à la protection du copyright et des droits des bases de données et ne peut être reproduite, distribuée ou publiée par quiconque, quel que soit l'objectif, sans l'accord préalable de ING. Tous droits réservés. Tous les investissements mentionnés dans ce document peuvent comporter des risques considérables, ne sont pas nécessairement disponibles dans toutes les juridictions, peuvent être illiquides et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs. La valeur ou les revenus des investissements cités dans cette publication peuvent fluctuer et/ou être influencés par l'évolution des taux de change. Les performances passées ne constituent en rien une indication des résultats futurs. Les investisseurs doivent prendre leurs propres décisions de placement sans se baser sur cette publication. Seuls les investisseurs disposant d'une connaissance et d'une expérience suffisantes dans le domaine financier pour pouvoir en évaluer les mérites et les risques peuvent envisager d'investir dans les émetteurs et les marchés auxquels fait référence cette publication. Toute autre personne ne devrait pas prendre de décision sur la base de cette publication. Cette publication est émise:1) au Royaume-Uni seulement à l'attention des personnes prévues dans les articles 19, 47 et 49 du Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 et ne doit pas être distribuée, directement ou indirectement, aux autres catégories de personnes (en ce compris les investisseurs privés); 2) en Italie, seulement à l'attention des personnes décrites dans l'article No. 31 de la réglementation Consob No /98 ; 3) aux Etats-Unis, seulement à l attention des investisseurs institutionnels qualifiés (QIB) et des grandes entreprises. Les clients doivent prendre contact avec des analystes auprès de, et exécuter des transactions via, une entité ING de leur juridiction nationale sauf si la loi en vigueur le permet d'agir autrement. ING Bank N.V. ses succursales et/ou ses filiales sont toutes enregistrées et contrôlées par les autorités de contrôle nationales concernées. ING Bank N.V. est agréée par la banque centrale néerlandaise et est supervisée par la Authority for the Financial Markets. Elle est sise aux Pays- Bas et est enregistrée aux Pays-Bas (numéro ) à Amstelveenseweg 500, 1081 KL, Amsterdam. ING Financial Markets LLC, qui est membre du NYSE, du NASD et du SPIC et qui fait partie de ING, a accepté la responsabilité de la distribution de ce rapport aux Etats-Unis conformément aux dispositions en vigueur. En Belgique, l'éditeur responsable est Peter Vanden Houte, avenue Marnix 24, 1000 Bruxelles. 8