MEMOIRE DE DESS INGENIERIE FINANCIERE L EVOLUTION DU CAPITAL INVESTISSEMENT EN EUROPE ET EN FRANCE

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1 MEMOIRE DE DESS INGENIERIE FINANCIERE L EVOLUTION DU CAPITAL INVESTISSEMENT EN EUROPE ET EN FRANCE Guillaume GUHUR DESS ingénierie financière UBO de BREST Promotion Responsable de mémoire : Dominique NAMUR 1

2 INTRODUCTION La création d entreprise et son financement sont au cœur du débat économique en France. De nombreux exemples étrangers, et en particulier les pays anglo-saxons, montrent le rôle que les petites et moyennes entreprises (PME) jouent dans l innovation et son application dans les technologies avancées, et donc dans l expansion économique et l emploi. Aux Etats unis, le dynamisme des petites entreprises nouvelles qui ont fleuries dans la Silicon Valley a largement contribué aux récentes évolutions technologiques (micro-informatique, microélectronique, NTIC, biotechnologies). Ces entreprises sont désormais de taille moyenne ou grande et sont à l origine de la création de millions d emplois nouveaux. C est le capital investissement qui a permis à ces entreprises de trouver les financements nécessaires. Le capital investissement ou «Private Equity» peut être défini comme l'investissement en fonds propres ou quasi-fonds propres dans des sociétés non cotées en bourse lors de leur démarrage, leur développement, leur transmission ou l'acquisition d'une entreprise. On regroupera donc sous ce terme le capital risque, le capital développement, le capital transmission et les opérations de reprise avec effet de levier. Il permet d'associer au sein de l'entreprise, existante ou à créer, un entrepreneur et son équipe et des investisseurs financiers. Ceux-ci deviennent actionnaires de l'entreprise en contrepartie des fonds apportés et supportent le même risque d'échec que les autres actionnaires. Ils participent à la réussite de l'entreprise, concrétisée par la croissance de l'activité, le versement de dividendes ou la réalisation de plus values lors de la cession de la participation ou de l'introduction en bourse. Fondamentalement différent de l'endettement, pour lequel les prêteurs perçoivent un intérêt, attendent le remboursement du capital prêté et sont des créanciers souvent dotés de garanties, le capital investissement est une opération de fonds propres qui ne trouve sa rentabilité que dans la croissance et la capacité bénéficiaire de l'entreprise. Le capital investissement est un placement à moyen ou long terme par lequel l'investisseur apporte une contribution active à la réussite des entreprises, en accompagnant leur croissance pour leur permettre de devenir les principales sociétés de leur secteur. Le marché du capital investissement, sur lequel les premiers opérateurs institutionnels sont apparus dans les années 1970, n a commencé à jouer de façon significative dans notre système de financement qu au milieu des années 1980, du fait d un ensemble de circonstances favorables : redressement des marges des entreprises, meilleure liquidité potentielle des investissements dans un marché boursier élargi et porteur, incitations européennes et changement progressif des mentalités. L évolution du capital investissement s est accéléré au cours de ces dernières années, tant au niveau européen que national. Dans un contexte de développement généralisé, chaque pays connaît un modèle et un rythme propre d investissement. 2

3 Après avoir fait l Etat des lieux du capital investissement en Europe, la question sera de déterminer dans quelle direction s orientent actuellement les investissements européens et français, suite à la crise financière que le monde a connu en S oriente-t-on vers plus de prudence ou au contraire vers plus de risque dans nos investissements en capital? Quels sont les stades de développement des entreprises qui seront privilégiés par les investisseurs et à quoi ressemblera donc le tissu économique suite à ces choix? 3

4 1 LA MONTEE DU CAPITAL INVESTISSEMENT EN EUROPE 1.1 PRESENTATION DE L ACTIVITE Détecter le plus tôt possible des sociétés non cotées prometteuses fortes d une idée innovante afin d acquérir des parts de leur capital en vue de réaliser ensuite des plus values en cédant ces participations lors de la revente de la société à un groupe ou lors de son introduction en bourse : tel est l'objectif du capital investissement. L'ensemble du processus d'investissement, de l'engagement à "la sortie" (vente de l'entreprise, fusion ou introduction en bourse), s'étale sur une durée de trois à dix ans avec une moyenne de 7 ans. Les interventions en capital sont fondées sur une approche diagnostique de l entreprise. Il s agit d affaires à potentiel qui doivent en principe se valoriser au delà de leur actif net. Un équilibre doit être trouvé entre fondateur et investisseur. L investissement en capital constitue donc tout à la fois un placement à long terme dans des entreprises à potentiel et un véritable accompagnement de la part du financier. Mais l investissement en capital peut également accompagner un projet ponctuel sans pour autant susciter un partenariat aussi global. Le financement par capitaux propres 1 Les capitaux propres externes sont un financement de dernier recours, lorsque l autofinancement est insuffisant et que la capacité d endettement est saturée. Ils représentent le financement le plus coûteux et entraînent une dilution du résultat (s il y a versement de dividendes). Lorsque les anciens actionnaires ne souhaitent pas souscrire à l augmentation de capital, la structure du contrôle de la firme peut être remise en cause. Mais le recours à l émission d actions permet à l entreprise de franchir des seuils de croissance (gros investissements, achat de sociétés). L entrée d entreprise du secteur financier dans le capital de leurs clients n est pas un phénomène nouveau. En effet, les plus grandes sociétés d aujourd hui ont été, à un moment ou un autre de leur développement, financées par des fonds de capital investissement (Amazone, Amora, Apple, Microsoft, Laboratoires Boiron, Oracle Darty, Séphora, Business Objects, Alain Afflelou, ). Le développement du capital investissement, dont on salue à juste titre l effet accélérateur sur la croissance de l entreprise et/ou la liquidité de ses fondateurs, est la traduction, appliquée à la moyenne entreprise, de l intérêt que porte le monde de la finance aux affaires à fort potentiel. On remarquera cependant que jamais les financiers n avaient jusqu ici accepté de cumuler les trois risques fondamentaux de l intervention en capital, en tant que minoritaire et dans la sphère du non coté. Est-ce nécessaire de préciser que la prise de risque n est pas une finalité dans le domaine de la finance, mais qu elle correspond légitimement à la recherche d un rendement supérieur? 1 Source : E GINGLIGER, Les décisions de financement des entreprises, Nathan université,

5 Certains investissements ont permis aux fonds de capital investissement de réaliser des plus values très importantes (Cf. graphiques 1 et 2), performances d autant plus attrayantes que faiblement corrélées aux marchés financiers traditionnels (faible sensibilité aux fluctuations boursières). (Cf. graphique 2 et 3). Graphique 1 : performances du capital investissement (fonds européens sur 5 ans. Juin 2000) Graphique 2 : rendements comparés du capital investissement et du Dow Jones Graphique 3 : corrélation du capital investissement par rapport aux actions et aux obligations 5

6 Les jeunes entreprises étant mono-produit, leur courbe de développement épouse la courbe de vie du produit (lancement, croissance ou échec, maturité, déclin). Pour éviter le déclin («l entreprise est une succession de projets» 2 ), les produits seront renouvelés ou améliorés, cette nouvelle phase devant alors être financée par autofinancement. A chaque stade de développement de l entreprise correspondent des financements spécifiques en capital investissement ainsi qu un niveau de risque décroissant avec le temps. On distingue traditionnellement trois types d'interventions : Le capital-risque et de démarrage (seed capital and early stage financing) finance la phase technique (de l idée à l industrialisation) et les phases industrielle et marketing. Le capital développement (expansion financing) finance la croissance, le management et l organisation (après le passage du point mort d exploitation). Le capital transmission, et offre publique initiale (acquisition, LMBO 3 and initial public offering) finance les opérations de cession de tout ou part de l entreprise. Exemple : Le parcours d'une start-up américaine du berceau à la Bourse. 4 Création Des amis inventifs créent leur société en réunissant dollars pour acheter des ordinateurs, et se partagent 100 % du capital. Démarrage Afin de pouvoir développer leur prototype, les fondateurs vendent 25 % de leur capital à des «business angels» pour dollars, ce qui valorise leur société à dollars. «Venture capital» La société doit affiner son projet et le commercialiser. Des venture capitalists investissent 2 millions de dollars en échange de 50 % du capital, ce qui valorise la société à 4 millions de dollars. Développement Il faut motiver tous les employés recrutés, la société leur distribue 15 % du capital. La concurrence est rude, il faut investir pour séduire le marché. Les venture capitalists apportent 13 millions de dollars en quatre ans et contrôlent 69 % du capital. La société vaut alors 32,5 millions de dollars. Introduction en Bourse En six ans, le produit s'est bien développé. Pour financer sa croissance, la société vend 19 % de son capital en Bourse, et collecte 21 millions de dollars. Elle vaut 112 millions de dollars. Les fondateurs n'ont plus que 9 % des actions, mais ils sont riches LE CAPITAL RISQUE ET LES START UP Le capital risque, souvent utilisé comme terme générique de l ensemble des produits de capital investissement correspond stricto sensu au financement en capital des affaires récemment créée, souvent «High Tech» (mais pas toujours), et suppose de 2 Source : M. TEISSIER DU CROS 3 LMBO: leveraged management buy out 4 Source : Fenwick & West 6

7 la part des financiers qui s y intéressent une prise de risque importante dans l espoir de très fortes plus values. Le capital-risque s'adresse à des de jeunes entreprises à fort potentiel de croissance qui ont moins de cinq années d'existence (les start-up). En France, ces jeunes pousses étaient près de 1300 en 2001, dont un peu moins de la moitié en phase d amorçage et de démarrage (la troisième phase - de développement - ne relève plus du capital risque mais du capital développement). A ces niveaux précoces de développement, leur carence en ressources internes les empêche de s autofinancer. Elles cumulent également de nombreux risques : la viabilité du projet est à démontrer, l'équipe de dirigeants doit être constituée et rodée. Elles rencontrent donc naturellement des difficultés pour obtenir des financements bancaires ou accéder aux marchés financiers non spécialisés, en raison de leur absence de passé comptable et de bénéfices. Enfin, les plus-values attendues sont incertaines (le taux des sinistres est relativement élevé) et différées à une échéance éloignée (cession de la participation). Les fonds levés par les capital risqueurs sont en effet immobilisés pour une durée de dix ans en moyenne, ce qui rend ces investissements illiquides. En contrepartie de ce risque, les mises initiales pour des entreprises en création sont relativement faibles ( Euros en moyenne), et en cas de succès, les perspectives de rentabilité sont très importantes. Les capital risqueurs réalisent en moyenne des performances nettement au-dessus des actifs sans risque. Ainsi, pour les investissements qu ils ont réalisés entre 1992 et 2001, le taux de retour brut est de 28,2 %, contre 6,5 % pour les obligations assimilées du Trésor (OAT) 5. Les trajectoires de ces jeunes entreprises sont très diverses, seules quelques-unes connaissant des succès mémorables : 10 % des start-up financées par le capital risque au cours des dix dernières années rapportent plus de cinq fois la mise initiale. Dans les portefeuilles des capital risqueurs, ces succès compensent les très nombreuses pertes. 44 % des firmes financées disparaissent ou ne rapportent pas la mise initiale des investisseurs. Entre ces deux extrêmes, près d un tiers des firmes financées rapportent au moins deux fois la mise initiale. La complexité des techniques développées par la plupart de ces entreprises, leur fragilité financière, la polarisation de l entrepreneur sur les problèmes technologiques ou techniques rencontrés, son souci d indépendance, constituent autant d obstacles à la mise en place d un partenariat. Le volume des capitaux prêts à s investir sur des projets de cette nature sont encore faibles en France, alors que ce sont ceux là qui ont fait la fortune et la renommée du capital risque américain (Silicon Valley.dans les années 1970), moins entreprenant aujourd hui que dans le passé après avoir essuyé quelques échecs. 5 Source : AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital). 7

8 La faiblesse des réalisations nationales dans ce domaine peut s expliquer de plusieurs façons 6 : La pénurie de projets de qualité en raison de la petite taille du marché français. La rétention de technologies dans des filiales de grands groupes alors qu elles ne les intéressent pas directement. La lourdeur de l instruction d un dossier : la forte connotation technologique suppose une approche pointue de la filière retenue et du potentiel du marché, donc l intervention de spécialistes de haut niveau. Il faut aussi beaucoup de temps pour mettre en forme le plan de développement, en discuter les hypothèses, de mettre d accord avec l entrepreneur (en général peu compétent dans ce domaine) sur les scénarii les plus probables aux plans commercial et financier. La lourdeur du suivi : le chargé d affaires en capital risque doit être impliqué en permanence pendant toute la durée de vie de l investissement. L insuffisance du rendement : peu d affaires étant en mesure de supporter la charge financière d obligations convertibles ou même d un dividende, la rentabilité résulte uniquement de la plus value réalisée lors du désinvestissement ultérieur (sortie de l investisseur). Le risque de devoir participer à un deuxième tour de financement est élevé. Le risque de perdre la totalité de sa mise est plus que réel. Lorsque l investisseur est issu du milieu bancaire, le risque de conflit d intérêt entre la position de prêteur et celle d actionnaire vient se greffer aux autres risques. Cette position étant gênante, voire dangereuse. On distinguera donc deux façon de s intéresser à ce marché : La première consiste en une approche systématique d une ou deux activité bien délimitées en lesquelles on croit. Ce schéma exclue la gestion du risque par diversification sectorielle des investissements. La meilleure protection contre le risque de perte ou d insuffisance de rentabilité passe ici par le recours à un spécialiste du métier concerné qui sera associé à la prise de risque en investissant marginalement à titre personnel ou, plus fréquemment, qui sera intéressé à la performance et à la sortie ( attribution de bons de souscription lors du montage de l opération). Cette approche systématique est celle d outils spécialisés, indépendants ou missionnés par une grande structure selon un projet bien précis (X millions à investir dans Y entreprises sur une, deux ou trois activités déterminées). La deuxième tactique est de s intéresser au capital risque à titre occasionnel, parce qu un dossier jugé intéressant a été porté à la connaissance d un décideur, dans une structure plus généraliste (comme une entité opérant sur le segment du capital développement). Cette approche peut s inscrire dans le souci d une répartition de portefeuille. La motivation pourra être la quête d une image de dynamisme du fonds de l investisseur généraliste. Cette approche occasionnelle n est pas exempte de dangers : Le professionnalisme requis pour gérer un partenariat en capital risque n est pas forcement présent lors de la saisie épisodique d une opportunité contrastant avec le type de dossiers habituellement traités. 6 Source : A CHOINEL, Introduction à l ingénierie financière, Banque Editeur,

9 Aujourd hui, les fonds de capital risque sont essentiellement levés auprès d investisseurs traditionnels : les banques et leurs filiales (40%), les compagnies d assurances (11%), les fonds de pension (7%) et les caisses de retraite (6%) dominent le marché français (les capitaux étrangers investis dans les entreprises françaises représentent 30% des fonds levés) 7. Les grands groupes industriels sont relativement peu actifs sur le marché du capital risque (11% des fonds levés en 2000 et seulement 5% en 2001) mais se situent plus généralement en amont du financement : ils favorisent la création des jeunes entreprises, les financent parfois, les rachètent souvent. En effet, quand les jeunes pousses atteignent un stade de développement suffisant, les capital risqueurs revendent le plus souvent leurs participations à de grandes entreprises, l entrée sur le Nouveau Marché étant plus rare. Les personnes physiques (12% des fonds levés en 2001) investissent majoritairement par l intermédiaire des fonds communs de placement dans l innovation, les «business angels» ne représentant qu une part minoritaire des capitaux disponibles. Les dix premiers capital risqueurs français en 1999 : en nombre d'opérations et en sommes investies (en M defrf) 1 Innovacom i France Spef 43 2 Apax Partners CDC Innovation 31 3 Innovacom Natexis Vantech 25 4 Galiléo i France 24 5 Spef Sofinnova 22 6 ABN Amro Venture Galiléo 16 7 Sofinnova Auriga 13 8 Viventures Siparex 12 9 CDC Innovation Dassault Développement 9 10 PAI (Paribas) 63 Le capital risque peut poser plusieurs problèmes aux banques, et en particulier celles de réseau : S agissant en général de petites entreprises, l exploitant généraliste, interlocuteur principal de son client, n est pas forcement bien formé pour appréhender les opportunités qui se présentent à lui en capital risque. L entrepreneur, quant à lui, sera divisé entre deux comportements lors de sa quête de participation : Ecarter sa banque habituelle de la réflexion pour ne pas l inquiéter si la recherche de capitaux propres est plus longue que prévue et surtout pour diversifier ses bailleurs de fonds afin d éviter une trop grande dépendance face à un partenaire présent en haut et en bas de bilan. L autre tentation de l entrepreneur est au contraire de pratique avec sa banque un partenariat complet, de façon à gérer globalement sa relation financière mais aussi pour impliquer la banque durablement, le banquier actionnaire étant supposé plus attentif à la pérennité du financement de l entreprise. En cas d accord, une position de banquier principal ajoutée à une position d actionnaire peut rendre délicate l obtention ultérieure par l entreprise de concours supplémentaires. 7 Chiffres 2001 fournis par le ministère de l économie et des finances. 9

10 1.1.2 LE CAPITAL DEVELOPPEMENT Le capital développement consiste à accompagner en capital ou en quasi capital l entreprise déjà positionnée sur ses marchés, de façon à accélérer sa croissance, tout en réalisant une plus value significative en fin de période. Destiné à des entreprises en développement, il s'avère moins risqué, le potentiel de l'entreprise pouvant être évalué sur des bases tangibles. Au moment de cette phase, les organismes de capital-risque jouent le rôle d'accompagnateurs. Leur intervention au titre du capital développement se justifie encore parce que les risques et les besoins de financements restent élevés au regard des ressources. Lors de cette phase de développement, les capitaux servent plus à développer les capacités de production que l innovation. La différence entre capital risque et capital développement est assez floue pour permettre dans certains cas au rapporteur d un dossier d en modifier la catégorie d appartenance. Elle correspond pourtant à des situations et à des modes de raisonnement différents dans leur principe : Le risque de capital est moins important, la société étant déjà structurée. Le débat porte plus sur l appréciation du taux de croissance futur de l entreprise que sur ses chances de survie. L instruction et le suivi du dossier sont facilités par la présence au sein de l entreprise de gestionnaires aptes à dialoguer sur les questions budgétaires et financières avec les investisseurs. L éventualité d un conflit d intérêt entre les actionnaires et les banquiers est improbable LE CAPITAL TRANSMISSION ET LE LBO Le capital transmission est une branche du capital investissement qui consiste à Financer (avec effet de levier) la cession d'une entreprise non cotée établie de longue date, souvent à l'occasion du départ à la retraite du dirigeant fondateur, ou encore d'un renouvellement des cadres dirigeants. Ces opérations de reprises d entreprises se situent donc en dehors du financement de l innovation. Afin de ne pas faire une énumération exhaustive des différentes formes de capital transmission (LBI, BIMBO, IPO? ), seul le LBO, qui connaît depuis plusieurs années un engouement certain de la part des financiers et des entreprises, sera développé dans cette partie. Introduits en France depuis seulement le milieu des années 80, les LBO ont d'abord concerné les petites entreprises, puis se sont étendus par la suite à des affaires plus importantes. Aujourd'hui la taille des sociétés cibles ne semble plus connaître de barrière, et les plus grosses opérations peuvent mobiliser jusqu'à plusieurs milliards d euros de capitaux. Ce sont maintenant même des sociétés cotées qui se retirent de la bourse au moyen d un LBO («public to private» ou P to P). Le LBO est devenu l'opération la plus prisée des capital investisseurs, car elle assure généralement de façon "mécanique" des revenus substantiels et crée une croissance artificielle de l'investissement. 10

11 Un LBO peut être défini comme l achat d une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés. Une opération de LBO implique en principe un changement du contrôle au niveau de l entreprise achetée (la cible), les investisseurs financiers acquérant la majorité du capital du holding de reprise. Les prêts sont apportés principalement par les banques qui élaborent des financements structurés. La structure d'endettement comprend le plus souvent plusieurs tranches ainsi qu une fraction intermédiaire entre fonds propres et emprunts, appelée dette mezzanine. Plus la dette de la holding sera élevée, plus l effet de levier financier sera fort et donc meilleure sera la rentabilité des capitaux propres (Cf. graphique ci dessous). D un autre côté, le levier fiscal permettant la déductibilité des intérêts de la dette jouera également en faveur de ce type d opération. Les opérations de LBO sont orchestrées par un ou plusieurs fonds ou sociétés d investissement, qui interviennent de façon spécialisée sur ce segment du capital investissement. Les investisseurs financiers mettent en œuvre les diligences permettant de valider le business plan, mais n ont pas vocation à prendre en charge la direction opérationnelle de l entreprise, et limitent en principe leur rôle à celui d actionnaire de référence et de contrôle. Evolution des taux de rentabilité des fonds de LBO comparée à celle des autres fonds d investissement 8 Le LBO apparaît comme une solution de transmission d'entreprise particulièrement intéressante, et souvent idéale : 8 Statistiques 2001 publiées par l EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association). 11

12 Les opérations de LBO s appuient sur les dirigeants en place. L opération, peu traumatisante pour le corps social des entreprises, est presque toujours très bien accueillie par l ensemble du personnel. Les fonds LBO, qui ont une approche très compétitive en matière de valorisation des entreprises, offrent aux vendeurs une contrepartie de nature à répondre à leurs objectifs patrimoniaux dans de très bonnes conditions. Dans les plus petites sociétés, où les actionnaires vendeurs assurent également la direction de l entreprise, le LBO peut s accompagner de l entrée de nouveaux dirigeants qui, sans avoir à disposer personnellement de capitaux importants, apportent le sang neuf nécessaire à la pérennité de l affaire. Avec tous ces avantages, il n est pas surprenant que les LBO soient en progression rapide. A l intérieur de la Communauté européenne, la France est devenue dans ce domaine le leader continental, mais elle demeure encore en retard par rapport au Royaume Uni et aux Etats-Unis, où le poids économique du LBO est plus que deux fois celui que nous observons en France. De plus, si la France est bien le premier marché d Europe continentale en terme de volume d opérations de LBO, il faut observer un très fort déséquilibre dans l'origine des capitaux investis dans ces opérations, qui proviennent en majorité d'investisseurs institutionnels étrangers. 1.2 DES DEBUTS LENTS PAR RAPPORT AUX ANGLO-SAXONS L INDUSTRIE DU CAPITAL INVESTISSEMENT AUX ETATS UNIS, EN EUROPE ET EN FRANCE EN Aux Etats unis Le venture capital américain se caractérise par des fonds importants et croissants levés pour moitié auprès des fonds de pension et en partie auprès des nombreux et richissimes business angels. Son marché de la technologie est très dynamique avec une demande soutenue d innovation de la part des groupes industriels. Les fonds investis sont relativement liquides grâce au NASDAQ, réservé aux affaires de croissance, qui prend le relais des venture capitalists lors des introduction en bourse et leur permet de réinvestir dans de nouveaux projets. Enfin, du point de vue sociologique, le capital investissement est majoritairement reconnu par la population comme indispensable à la création d entreprises et d emplois. En 1996, on comptait 1000 fonds d investissements dont les deux tiers étaient spécialisés dans l innovation et le High tech. Les deux tiers des investissements étaient réalisés dans les hautes technologies. 12

13 Les investissements étaient importants et en forte croissance : Années Investissements en Mrds d USD 7, En Europe 9 L activité de venture capital a démarré en Europe, au début des années 80, de façon un peu disséminée avant que l action ne soit coordonnée par l association européenne de capital investissement (european venture capital association EVCA), cette dernière ayant été créée par Bruxelles. L activité européenne de venture capital est estimée, sous ses différentes formes (capital risque, capital développement et capital transmission), grâce aux rapports annuels de cette association qui font office de statistiques officielles. Les capitaux levés en Europe et en France : capitaux levés (en Mrds d euros) variation Europe % France % de la collecte européenne 1,1 13% 0,7 3,5% -36% - L origine des fonds européens de capital investissement : les banques (27%), les fonds de pension (24%), les compagnies d assurance (11%), les capitaux réinvestis (16%). Montant des investissements en Europe : investissements (en Mrds d euros) Variation Europe 6, % Royaume Uni 3 ND France % de la européenne 0,8 12,5% Allemagne 0,7 Pays Bas 0,6 1,3 13% +50% - Les types d interventions réalisées (moyenne sur 5 ans) : buy out (43% notamment au Royaume Uni), capital développement (43%), capital risque (6%). Ces chiffres nous montrent l aversion générale au risque que connaît l Europe durant cette période. On constate de fortes disparités nationales au niveau de l allocation des fonds entre les différentes branches du venture capital en 1996 : Les pays leader en matière de capital risque sont la Finlande (23% de ses investissements), la Belgique (18,5%) et les Pays Bas (15,5%). ND 9 Source : EVCA 13

14 Les pays finançant le plus la phase de capital développement sont la Belgique (72% de ses investissements), l Allemagne (66%) et la France (43%). les pays finançant le plus les opérations de capital transmission sont le Royaume Uni (71% de ses investissements), la Suède (44%) et l Italie (30%). En 1996, l essentiel des investissements est réalisé dans les industries classiques : biens de consommation (20%), produits industriels (15%), services et autres produits (21%). Seulement 19% des investissements concernent les hautes technologies. Plusieurs conclusions se tirent d elles même. Les petits pays comme la Finlande et les Pays Bas sont dynamiques et soutiennent fortement la création d entreprises. En 1996, la France est le pays du capital développement tandis que le Royaume Uni celui du LBO En France 10 La forte augmentation des capitaux investis en 1997 s explique par le développement des opérations de capital transmission (610 millions d euros soit 49% des investissements français). 95% de ces investissements ont été réalisés en France, cette rétention des fonds démontrant l intérêt du tissu économique et des projets nationaux mais aussi leurs besoins de financement. En 1997, le portefeuille investi est de l ordre de 12,2 Mrds d euros et 1,5 à 1,8 Mrds sont disponibles pour investissements. Investissements par stade de développement en 1997 : En Nb d opérations En montant (M euros) Concours moyen (K euros) Capital risque % % 320 Capital développement % % 686 Capital transmission % % 3384 Rachat de positions minoritaires % 96 8% 335 TOTAL % % 808 Investissements par secteur en 1997 : Biens de consommation (18%), produits industriels (21%), services et autres produits (40%), hautes technologies (19%). L origine des fonds français levés en 1997 (655 M euros) : Les banques (58%),, les compagnies d assurance et caisses de retraite (10%), les industriels (28%) et les apporteurs divers (4%). En conclusion, pour l année 1997, 160 fonds d investissement ont investi 1,3 Mrds d euros, soit 8 millions d euros en moyenne par fonds, ce qui est dérisoire. Ces chiffres montrent que le capital investissement n a pas réellement démarré. Les investisseurs français doivent gérer la pénurie de ressources à laquelle ils font face. 10 Source : AFIC 14

15 Force est de constater qu en 1997 l Europe continentale, malgré le développement de son marché, est très largement en retard par rapport aux pays anglo-saxons. Les fonds d investissement américains investissent plus à eux seuls que l ensemble des fonds européens, Royaume Uni compris, alors même que ce dernier est le leader européen du capital venture. De plus, contrairement à la majorité des investisseurs du vieux continent, les Etats unis se démarquent par la prédominance du capital risque, stimulant de la croissance et de l emploi, alors que l Europe plébiscitera plutôt le capital développement et le capital transmission, moins risqués. Le constat est donc que l Europe, à travers ses investisseurs et ses apporteurs de fonds, était trop frileuse pour pouvoir bénéficier des effets positifs du capital risque L IMPULSION NECESSAIRE DES POUVOIRS PUBLICS Au niveau européen Une communication de la Commission Européenne du 31 mars 1998 soulignait que les marchés de capital investissement (marchés boursiers spécialisés dans le financement des sociétés à forte croissance et marché du capital risque), jouent un rôle crucial dans le démarrage et le développement de nouvelles entreprises, et donc dans la création d'emplois. Une comparaison avec les États-Unis révélait que ces marchés étaient encore manifestement sous-développés dans l'union européenne. Les entrepreneurs européens n avaient pas suffisamment accès au capital nécessaire au démarrage et au développement de leur entreprise. D'autre part, les investisseurs de capital investissement manquaient de bonnes opportunités de placement. Ce manque de dynamisme avait des répercussions négatives sur la capacité de l'union européenne à exploiter ses propres idées novatrices et à réaliser tout son potentiel de création d'emplois. Dans son étude, la Commission avait identifié six catégories de barrières à la création de marchés de capital investissement à l'échelle européenne 11 : les marchés nationaux étaient encore fortement cloisonnés, ce qui réduisait à la fois la capitalisation et la liquidité des marchés ; des barrières institutionnelles et réglementaires persistaient, faute d'un cadre réglementaire satisfaisant aux niveaux européen et national. Ceci était notamment le cas pour la réglementation relative aux fonds de capital-risque, aux investisseurs institutionnels (entreprises d'assurance, fonds de pension), aux services d'investissement et aux règles comptables ; les systèmes fiscaux nationaux des États membres semblaient pénaliser les investissements en capital investissement. Premièrement, les dividendes étaient généralement soumis à des taux d'imposition plus importants que les intérêts bancaires et obligataires. Deuxièmement, il apparaissait important que les impôts sur les plus-values ne soient pas un frein à l'investissement. Troisièmement, les régimes fiscaux applicables aux fonds de capital-risque manquaient généralement de clarté ; dans le secteur de la haute technologie, la pénurie de nouvelles PME, et le manque d'opportunités d'investissement qui en résultait, étaient 11 Source : rapport 2001 de la commission européenne sur le PACI 15

16 particulièrement aigus. Cette pénurie était accentuée par la rareté des réseaux ou concentrations géographiques de PME de haute technologie et par un environnement juridique et réglementaire (règles en matière de propriété intellectuelle et exigences administratives lors de la création d'entreprises) peu favorable à l'innovation et à la création d'entreprises ; les ressources humaines disponibles pour des projets d'investissement en capital-risque (entrepreneurs et experts qualifiés) étaient insuffisantes ; des facteurs «culturels», comme le comportement des investisseurs à l'égard du risque et l'absence d'une culture d'entreprise dans les écoles et les universités, freinaient la formation d'une nouvelle génération d'entrepreneurs européens. La commission a donc proposé un plan d'action sur le capital investissement (PACI) pour éliminer ces obstacles et améliorer ainsi que les conditions de développement du capital investissement dans l'union Européenne. Certaines des actions proposées (comme, par exemple, la réforme du système de brevet européen) nécessitaient un effort au niveau de l'union européenne, tandis que d'autres (comme la clarification de l'environnement fiscal pour les entreprises) devaient être exécutées par les États membres eux-mêmes Au niveau national Conscients de l intérêt économique et des lacunes en matière de financement des projets innovants, les pouvoirs publics français ont mis en place des mesures visant à favoriser les investissements en matière de capital risque. La politique de soutien au capital-risque s est développée autour de deux axes principaux : La recherche d effets de levier et les incitations fiscales (assouplissement de l imposition). Les pouvoirs publics ont cherché à soutenir l activité du capital-risque sans l administrer, ni se substituer à l initiative privée. En amorçant la mise initiale, l Etat souhaite stimuler la disponibilité des fonds à investir pour le capital-risque. Cet effet de levier financier prend la forme de "fonds de fonds". Ainsi, le fonds public pour le capital-risque (FPCR), géré par la caisse des dépôts et consignations (CDC), a été doté en 1998 de 90 millions d euros par l Etat français et de 45 millions d'euros par la Banque européenne d investissement (BEI). Cette initiative a été relayée en 2000 par le Fonds de promotion pour le capital risque, doté de 150 millions d euros à part égale entre l Etat, le fonds européen d investissement et la caisse des dépôts. Il a axé ses interventions dans les secteurs où les financements privés sont les plus difficiles à mobiliser : biotechnologies, électronique, environnement. Autre effet de levier, l ANVAR (Cf. encadré) soutient financièrement les projets innovants des PME, le plus fréquemment sous forme d avances remboursables. En 1998 et 1999, près de 350 entreprises aidées par l Agence ont levé près de 610 millions d euros auprès de capital risqueurs. Depuis début 2001, l ANVAR apporte, à titre expérimental, des fonds propres sous forme de bons de souscription d actions (BSA), qui lui permettent de ne pas intervenir directement dans la gestion. Une vingtaine d entreprises étaient concernées fin 2001 pour un montant de 9,5 millions d euros. 16

17 Enfin, la banque de développement des PME (BDPME), en partenariat avec les banques, mutualise les risques des PME innovantes. Fin 2001, elle est recapitalisée à hauteur de 70 millions d euros. ANVAR : Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche 12 L'ANVAR est un établissement public français de co-financement de l'innovation dans l'entreprise, placé sous la tutelle du ministère chargé de l'industrie, des PME et de la Recherche. Pour être habilitée à recevoir des capitaux collectés par un FCPI, une société doit avoir été reconnue comme innovante par l'anvar, ou encore consacrer 33% au moins de son chiffre d'affaires à la recherche/développement. La politique publique s est efforcée de faciliter le drainage de l épargne vers les placements à risque en proposant une fiscalité favorable. En France, l effort fiscal en faveur des investisseurs dans le non coté s est concrétisé à partir du milieu des années 1980 avec la mise en place des sociétés de capital risque (SCR) et des fonds communs de placement à risque (FCPR), qui sous certaines conditions permettent une neutralité fiscale. SCR (Société de capital risque) 13 Société anonyme créée par la loi du 12 juillet 1985 visant à encourager le financement de sociétés non cotées et bénéficiant pour ce faire de la transparence fiscale pour les opérations de capital investissement qu'elle réalise : l'imposition est reportée sur les actionnaires à qui ces revenus sont reversés, ce qui évite une double imposition. C'est la première structure juridique en France à aménager la transparence fiscale à fin d'encourager le capital investissement. La SCR est pénalisée par des règles comptables compliquées, visant à isoler les revenus issus d'activités autre que le capital investissement (dépôts, prêts, contrats à terme), pour les soumettre à un régime fiscal séparé. Le FCPR a largement supplanté la SCR. Sa situation nette comptable doit être présentée de façon constante à concurrence de 50% des parts, actions, obligations convertibles, titres participatifs ou certificats d investissement émis par des sociétés ayant leur siège dans un Etat de l Union Européenne, non cotées sur un marché réglementé, exerçant une activité industrielle ou commerciale et soumises à l impôt sur les sociétés. Une SCR ne peut détenir en titres d une même société plus de 25% de son capital. Elle ne peut servir d instrument de contrôle à un groupe (aucun actionnaire direct ou indirect ne peut détenir 40% des droits de vote). FCPR : Fonds Communs de Placement à Risque 14 Créés par la loi du 3 janvier 1983, les FCPR ont pour but de favoriser le financement du non coté par les particuliers, à travers un régime juridique et fiscal incitatif. L'actif d'un FCPR doit être composé pour 50% au moins de sociétés européennes non cotées (ou cotées au seul Nouveau Marché). Les FCPR et leurs souscripteurs bénéficient d'avantages fiscaux : la transparence fiscale fait que le FCPR, qui n'a pas de personnalité juridique, n'est pas soumis à l'impôt ; les revenus (plus-values et dividendes) perçus par le souscripteur et provenant de parts de FCPR conservées cinq ans sont exonérés d'impôts. Le fonds doit être géré par un organisme agréé (banque) qui détiendra un quantum de parts. Le calcul de la valeur liquidative s effectue sous le contrôle d un commissaire aux comptes. Les types d interventions sont limitées par la réglementation (pas d intervention en compte courant ou sous forme de prêt à plus de deux ans). 12 Source : 123 Venture 13 Source : 123 Venture 14 Source : 123 Venture 17

18 Lancé en 1997, le fonds communs de placement innovation (FCPI) est un produit d'épargne publique bénéficiant d'avantages fiscaux particulièrement attrayants pour les particuliers. Ces fonds ont vocation à investir dans des entreprises innovantes non cotées, axées essentiellement sur les secteurs de l'industrie, l'informatique, les sciences médicales, les biotechnologies et les technologies de l'information. Les raisons de se pencher sur ce type d'investissement sont nombreuses : performance élevée, avantages fiscaux, décorrélation par rapport au marché du coté. Fin 2001, on dénombre ainsi 31 FCPI. Le montant des fonds collectés chaque année suit une progression constante, s'élevant de 100 millions d'euros en 97, 250 millions en 99, 430 millions en 2000 et enfin 600 millions d'euros en En 2001, le Ministère des Finances a validé le cadre juridique des FCPI en reconduisant ce dispositif pour 5 ans. Autrefois réservé à une élite, l'investissement dans le non coté a ainsi réussi sa démocratisation avec succès. Ce nouveau véhicule d'investissement, alliant adroitement mutualisation du risque et incitation fiscale, semble en effet avoir de beaux jours devant lui. FCPI : Fonds Communs de Placement dans l'innovation 15 Créés par la loi du 30 décembre 1996, les FCPI sont une sous catégorie de FCPR destinés à favoriser le financement de l'innovation industrielle. L'actif d'un FCPI doit être composé pour 60% au moins d'actions de sociétés françaises dites " innovantes ". Une entreprise est " innovante " si elle a été reconnue comme telle par l'anvar, ou encore si elle consacre au moins 33% de son chiffre d'affaires à la recherche/développement. Les FCPI et leurs souscripteurs bénéficient d'avantages fiscaux : la transparence fiscale fait que le FCPI, qui n'a pas de personnalité juridique, n'est pas soumis à l'impôt. Pour le souscripteur, le placement initial est partiellement déductible de l'assiette de l'impôt sur le revenu, à concurrence de 25%, et dans une limite de FF par personne (ou FF/couple) ; les revenus (plusvalues et dividendes) perçus par le souscripteur et provenant de parts de FCPI conservées cinq ans sont exonérés d'impôts. De plus, les contrats, dits "DSK", ont permis de drainer près de 700 millions d euros pour le financement de l innovation (5 % des placements). Ils exonèrent de l impôt le produit financier des contrats d assurance vie de plus de huit ans investis dans des actions françaises à risque. Les investisseurs privés (business angels) se développent, encouragés par exemple par le report des plus-values réinvesties dans les nouvelles entreprises (1998). Enfin, les bons de souscription pour les créateurs d entreprise incitent fiscalement à la création d entreprises. 15 Source : 123 Venture 18

19 CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE Le 25 octobre 2001, la Commission a présenté un texte qui dressait un bilan de miparcours analysant les progrès accomplis depuis la mise en œuvre du PACI dont l échéance est prévue courant Si la Commission s est satisfait des performances spectaculaires des marchés de capital investissement en Europe et du fait que tous les Etats membres ont profité de cette croissance, elle a rappelé que des différences importantes subsistent et que le marché européen reste fragmenté. La chute des marchés boursiers, le ralentissement de la croissance économique et les événements du 11 septembre 2001 aux Etats-Unis ont eu un impact négatif sur l'évolution du secteur en Europe. Même si la mise en place d'un cadre réglementaire adapté au capital investissement s'est poursuivie, nombre d'obstacles demeurent tels que l'absence de brevet unique et certaines discriminations fiscales. D'autre part, le développement et la promotion de l'esprit d'entreprise en Europe ont été favorisés et des mesures importantes ont été prises en ce qui concerne les financements publics : la Commission a par exemple clarifié sa position par rapport aux aides d'état. En conclusion, malgré les progrès réalisés, l'activité de capital investissement doit encore beaucoup se renforcer avant que l'europe ne prenne la tête de ce secteur au niveau mondial comme cela a été envisagé à Lisbonne. 19

20 2 VERS LA CONSOLIDATION DE L ACTIVITE 2.1 L AGE D OR DU CAPITAL INVESTISSEMENT : les année 1999 et AUX ETATS UNIS 16 Dans les années fastes, les Etats-Unis comptaient plus de officines de capitalrisque. Les 80 plus gros établissements gèraient au total plus de 50 milliards de dollars. En 1997, les fonds de capital risque ont collecté 10,4 milliards de dollars. Cette manne a permis aux chasseurs de start-up d'investir 11,5 milliards de dollars dans jeunes entreprises. Les technologies de l'information ont accaparé 60 % des opérations recevant 7,1 milliards de dollars. Même si les performances passées ne sont jamais garanties pour le futur, elles ont la vertu de séduire les clients. Les ultimes financiers de l'innovation ont été les fonds de pension, qui ont vu dans le capital risque une diversification encore plus rentable à long terme que la Bourse. Le seul problème est qu'il est aussi plus risqué. Les investissements en actions non cotées des fonds de pension seraient passés de 0,5 % de leurs réserves en 1982 à plus de 4 % en Aux Etats unis, le venture capitalism est un maillon indispensable de la chaîne de financement des entreprises innovantes, mais il ne serait rien sans le Nasdaq, le marché des valeurs de croissance, où les start-up bien cotées peuvent réaliser une plus-value réinvestissable dans d'autres projets. L'envolée de WallStreet dans les années 90 a eu un effet multiplicateur sur ce recyclage des investissements. Non seulement les jeunes entreprises entraient en bourse à des cours élevés, mais la hausse des autres actions réinjectait plus d'argent dans le circuit. Profitant de ce climat exceptionnel, les venture capitalists collectaient et investissaient des sommes exponentielles. A tel point que des vétérans de la Silicon Valley commençaient à redouter les effets pervers de cette avalanche de capitaux. Certains fonds n'avaient pas d'expérience et payaient trop cher leurs participations. En cas de ralentissement de al bourse, les mauvaises sociétés ne pourraient plus s'y faire coter et les bonnes seraient valorisées moins cher à l'introduction. D'autres s'inquiètaient pour la santé des affaires. Le risque étaient que plusieurs venture capitalists financent des entreprises similaires qu'ils croient uniques. Enfin, certains commençaient à chercher en Europe les futures success stories, où il y avait moins de capitaux à risques et de tradition entrepreneuriale mais une quantité de talents technologiques sous utilisés. Mais si la Vallée a engendré un modèle de création d'entreprises unique au monde, c'est bien la seule de ses inventions qu'elle ne savait pas exporter. 16 Source : L'Expansion 09/07/

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