Les modes de gouvernance des organismes de capital-investissement sur le marché de la transmission : un essai empirique sur cinq pays européens

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1 Les modes de gouvernance des organismes de capital-investissement sur le marché de la transmission : un essai empirique sur cinq pays européens CIEPLY Sylvie IUP Banque Assurance CREM UMR CNRS 6211 Université de Caen, Caen Cedex Téléphone : , Fax : , Courriel : ABDESSELAM Rafik et BASTIE Françoise U.F.R. de Sciences Economiques et de Gestion CREM UMR CNRS 6211, UFR de Sciences Ēconomiques et de Gestion Université de Caen, Caen Cedex Tél : et , Courriels : et 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville

2 Résumé : Cet article met en évidence, à partir d une enquête réalisée auprès d un échantillon représentatif d organismes de capital-investissement, la pluralité des pratiques des organismes qui travaillent sur le segment de la transmission d entreprises. Trois modèles de gouvernance qui articulent différemment le screening et le monitoring ont pu être distingués et l opposition entre la pratique des OCI français et britanniques soulignée. La recherche des facteurs qui discriminent les pratiques selon la nationalité des OCI souligne également la forte homogénéité de la pratique des organismes des autres pays européens. Abstract : A survey on a representative sample of private equity funds which manage buy-outs show the plurality of governance models. More precisely, three distinct models of governance, which combine differently screening and monitoring, are distinguished. The opposition of private equity funds from France to those from United Kingdom are noticed whereas the practices of the other funds appear rather homogeneous. * Nous remercions l Observatoire de l Epargne Européenne pour son soutien financier. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 2

3 1.- Introduction Selon un rapport d experts de la Commission Européenne (2002), environ 30% des P.M.E. vont connaître un problème de transmission en Europe dans les 10 prochaines années. Un des principaux obstacles à la reprise concerne l accès difficile des repreneurs aux financements externes. Les financements exclusivement bancaires restent limités en raison du faible apport en capital des repreneurs. L intervention des banques dans les opérations de reprise s inscrit ainsi généralement dans le cadre de montages à effet de levier, les Leverage Buy-Outs (L.B.O.), qui «désignent des opérations financières dans lesquelles une entreprise est achetée par des investisseurs financiers associés à ses dirigeants dans le cadre d un montage financier comportant une proportion plus ou moins importante d emprunts, dont le remboursement est prévu par un prélèvement sur les cash flows futurs de l entreprise achetée» (Cherif, 2003, p.28). Afin de maximiser l effet de levier, ces opérations reposent sur l intervention en fonds propres d organismes de capital-investissement (OCI) dont l activité sur le segment de la transmission a connu, ces dernières années, une très forte croissance. Les volumes investis en capital-transmission par les OCI français ont augmenté de 83% entre 2003 et Ils s élèvent, pour l année 2003, à 3688 millions d euros et représentent 71% des investissements totaux réalisés par les OCI français (AFIC, 2005) L essor remarquable des L.B.O., qui concerne aussi bien les Etats-Unis que l Europe, a motivé une importante littérature en finance d entreprise sur l incidence de ces financements à fort effet de levier sur la politique d investissement de la firme acquise et sa performance ex post (par exemple, Kaplan, 1989 et Smith, 1990). La théorie de l intermédiation financière, qui étudie le rôle des institutions financières et caractérise leur activité, a en revanche peu pris en compte la spécificité de l intervention des OCI sur le segment de la transmission. En effet, parmi les études réalisées, les unes excluent de leur champ d analyse la transmission et considèrent uniquement les phases les plus à l amont du cycle de vie des firmes, ce qui correspond à la notion de venture capital ; les autres considèrent de façon globale l activité des OCI quel que soit leur domaine d intervention, ce qui correspond à la notion de private equity 1. S il existe de nombreux points communs entre les OCI spécialisés dans le capital risque et ceux qui traitent des opérations de transmission, des spécificités doivent aussi être relevées (Bastié et Cieply, 2005). Parmi les points communs, on peut noter leur importante capacité d évaluation et de contrôle ; les OCI s imposent comme les investisseurs externes les 1 Meggison (2005) souligne la prédominance de la première approche dans les pays anglo-saxons et de la seconde en Europe. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 3

4 plus susceptibles de réduire les asymétries d information qui limitent l accès au financement externe des repreneurs (Chan, 1983, Kaplan et Strömberg, 2003). On retient également leurs compétences en ingénierie financière qui leur permet de proposer des produits financiers plus adaptés et plus incitatifs (Sahlman, 1990). La spécificité des OCI sur les opérations de transmission repose avant tout sur leur capacité à limiter les conflits entre cédants et repreneurs grâce à l introduction dans les contrats de cession-reprise de garanties conventionnelles, de clauses d earn out et/ou de clauses de maintien du cédant dans le capital de la firme (Kohers et Ang, 2002, Bastié et Cieply, 2005). Ces intermédiaires fournissent également sur le marché de la cession-reprise un service de liquidité lorsqu ils prennent une participation majoritaire dans l entreprise cédée le temps d identifier des repreneurs ultimes. L objet de cet article est d aller plus loin caractérisation de l activité des organismes oeuvrant sur le marché de la transmission à partir d une enquête réalisée auprès d un échantillon représentatif des OCI de cinq pays européens. Quels modes de gouvernance les OCI mettent-ils en œuvre? Ces modèles recoupent-ils le critère de la nationalité des OCI? Nous prolongeons ainsi le travail de Manigart et al. (2000) qui ont souligné, à partir des résultats d une enquête postale, les différences de pratiques en matière d évaluation des organismes de capital-risque de 5 pays (Etats-Unis, Grande-Bretagne, France, Belgique et Pays-Bas). Cet article est organisée en 2 sections. Une première section présente la base de données construite et les variables retenues. La deuxième section expose les résultats de l analyse de données. En particulier, l analyse typologique souligne la diversité des modèles de gouvernance des OCI qui recoupe l opposition classique entre le modèle français et le modèle britannique. L analyse discriminante confirme l existence de différences significatives entre les organismes français et britanniques et la relative homogénéité de la pratique des OCI espagnols, italiens et allemands. 2- La construction d une base de données originale Après avoir identifié la population totale et présenté l échantillon retenu (2.1), une structuration en thèmes des variables est proposée en suivant les arguments qui fondent l existence même des OCI sur le segment de la transmission d entreprises (2.2) De la population à l échantillon Cette étude porte sur les organismes de capital-investissement qui contribuent au financement des opérations de transmission dans cinq pays européens : l Allemagne, l Espagne, la France, l Italie et le Royaume-Uni. Ces cinq pays ont été choisis car ils 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 4

5 présentent les P.I.B. les plus élevés d Europe et comptent parmi les économies européennes les plus avancées en matière de capital-investissement. Ils ont également été retenus car leurs systèmes respectifs de gouvernement d entreprises 2 étaient encore, au milieu des années 90, marqués par d importantes différences (La Porta, Lopez-de-Silanez, Shleifer et Vishny, 1998, Paillard et Amable, 2002, Schmidt, Hackethal et Tyrell, 2002). Le Royaume-Uni était en effet une économie de marchés financiers, à actionnariat diffus et au contrôle externe. L Allemagne, l Italie et l Espagne appartenaient à la catégorie des économies centrées sur la banque, avec un actionnariat plutôt concentré et un contrôle largement interne. En France, l actionnariat restait également, à la fin des années 90, plutôt concentré mais le contrôle était majoritairement externe et le système financier avait évolué vers un modèle anglo-saxon centré sur les marchés. La population totale des OCI a été constituée à partir des annuaires publiés par les sept associations professionnelles identifiées dans ces économies 3. Sur les 742 OCI recensés par ces annuaires, 403 déclaraient en 2002 avoir une activité en transmission à titre principale ou accessoire. Une enquête a été administrée auprès de ces organismes qui constituent la population totale de notre analyse. Soixante-dix neuf OCI ont répondu à ce questionnaire ; ils constituent notre échantillon. La répartition des réponses par pays est présentée dans le tableau 1 ci-dessous. Pour les OCI installés dans plusieurs pays européens, l affectation à un pays donné dépend de son inscription à l association professionnelle nationale. Le taux de réponse global avoisine les 20% avec des disparités importantes selon les pays. L échantillon a été redressé selon le critère de la nationalité (tableau 1). Toutes les analyses statistiques sont réalisées à partir de l échantillon corrigé. Afin d enrichir la base de données, des informations complémentaires sur les 79 OCI ont été recherchées dans les annuaires professionnels nationaux et européens et à partir des sites Internet de ces sociétés. 2 La gouvernance d entreprises correspond à l ensemble des relations entre la firme et les investisseurs externes (O.C.D.E., 1999, p. 1). 3 Ces associations sont : la European Venture Capital Association (EVCA), la Bundesband Deutscher Kapital Beteiligungsgesselschaften (B.D.K.B.), l Asociacion Espanol de Entidades de Capital-riesgo, l Association des Investisseurs en Capital Investissement (AFIC), Union Nationale des investisseurs en Capital (UNIC), la Associazione Italiana degli Investitori Istituzionali el Capitale di Rischio et la British Venture Capital Association (B.V.C.A.). 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 5

6 Nombre total d OCI Tableau 1 : Population et échantillon OCI actifs en Nombre de transmission répondants (population) (échantillon) Taux de réponse Redressement % Exprimé Allemagne ,08% 12.90% Espagne ,63% 10,67% France ,46% 28.29% Italie ,00% 12.41% Royaume-Uni ,72% 35.73% Total ,60% 100% Le questionnaire et la présentation des thèmes retenus Le questionnaire (annexe 1) est structuré en thèmes (ou groupes de variables) qui sont directement issus des enseignements de la théorie de l intermédiation financière appliquée à l activité des OCI sur le marché de la transmission d entreprises (Bastié et Cieply, 2005). Les variables ont été regroupées en huit thèmes renvoyant aux différents domaines d expertise qui justifient l existence des OCI aux côtés des banques et des marchés. L avantage en matière d expertise pré-contractuelle est décliné en trois thèmes : la connaissance de l entreprise cédée, les critères de valorisation et les méthodes d audit. Ensuite, sont appréciées les pratiques de l OCI en matière d ingénierie juridique (type de contrats et durée) et d ingénierie financière. Enfin, des données générales sur l activité de l OCI interrogé sont prises en compte L expertise pré-contractuelle des OCI La connaissance de l affaire cédée : thème 1 Il évalue le degré de préparation de la transmission par les cédants. Ces derniers ont-ils anticipé la cession? Envisagent-ils la transmission dès la création de leur entreprise? La perspective d une transmission augmente-t-elle avec la maturité de la firme? Le motif de la transmission est également recherché. Sont en particulier distingués le départ en retraite du cédant, les difficultés de l entreprise, les difficultés personnelles du cédant et la volonté du dirigent de transmettre son entreprise à ses enfants. Les réponses obtenues mettent en évidence que les opérations de transmission réalisées avec un O.C.I sont plutôt bien préparées (annexe 2, tableau 4). Pour 46,24% des OCI, entre 25% et 75% des dirigeants-propriétaires envisagent la cession de leur entreprise dès sa création. Cette proportion croît avec le développement de la firme (53,77%). Le motif de la cession le plus cité est le départ en retraite du cédant (44,1% des exprimés) largement devant la cession aux enfants (14,67%) et les difficultés de l entreprise (9,60%). 4 L annexe 2 présente les statistiques descriptives de chacun des huit thèmes retenus. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 6

7 Les critères de l évaluation : thème 2 Il étudie les caractéristiques de la valorisation. Les principaux soldes intermédiaires de gestion (S.I.G.) sont considérés ainsi que la distribution des dividendes et l actif net réévalué. D après les réponses obtenues (annexe 2, tableau 5), les organismes s intéressent plus particulièrement à deux soldes : l excédent brut d exploitation (67,89% des réponses) et la capacité d autofinancement (58,41%). Le premier, à l amont des S.I.G., illustre les conditions d exploitation de l entreprise et le second, situé très à l aval, donne une appréciation globale de la situation de l entreprise. Les critères autres que les soldes intermédiaires de gestion sont très peu utilisés (Actif Net Corrigé) voire même pas du tout pris en compte (dividendes). Les méthodes d audit : thème 3 Les OCI réalisent systématiquement un audit sur l entreprise cible. Il repose sur un examen critique du business plan et sur une évaluation financière. Les méthodes d évaluation sont nombreuses. Les méthodes «classiques» sont les méthodes patrimoniales qui apprécient - soit l Actif Net Comptable 5, soit la valeur substantielle de l entreprise 6, soit encore les capitaux permanents nécessaires à l exploitation 7. La valeur de la firme est souvent supérieure à la valeur patrimoniale en particulier lorsque l entreprise est en croissance. L évaluation du goodwill permet d apprécier cette survaleur qui «se présente en effet comme une surrentabilité ou un sur-bénéfice généré par des capitaux spécifiques et des atouts distinctifs de la société» (Bellalah, 1998, p ). Son évaluation repose sur une anticipation du résultat économique ou du résultat net actualisé et corrigé par la rémunération des actifs nets corrigés et de la valeur substantielle ou des capitaux permanents. L appréciation des résultats futurs de l entreprise repose sur plusieurs méthodes. La plus intuitive est comme celle des multiples qui apprécie la performance prévisible d une entreprise à partir de l observation de certaines variables financières pour des entreprises comparables. D autres méthodes sont fondées sur les cash flows disponibles que la firme est susceptible de produire. Il s agit tout d abord de la méthode d actualisation des flux de liquidité futurs encore appelée Discounted Cash Flow (DCF). Il s agit ensuite de l Adjusted Present Value (APV) qui recherche la valeur ajoutée prévisible de la firme c est-à-dire sa performance économique future après rémunération de 5 L Actif Net Comptable est égal à l actif retraité moins les dettes. L évaluation de l actif peut être corrigée en considérant non plus leur valeur historique mais leur valeur d usage, de négociation ou de liquidation (Stephany, 2003, p ). 6 Selon Stephany (2003), cette méthode donne une lecture économique du patrimoine de l entreprise en ne retenant que les biens nécessaires à l exploitation, les immobilisations d exploitation, auxquelles s ajoutent les biens loués ou en crédit bail et les actifs circulants. 7 Ceux-ci sont égaux aux immobilisation d exploitations auxquelles s ajoutent le besoin en fonds de roulement d exploitation (Stephany, 2003, p ). 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 7

8 tous les capitaux utilisés. Cette méthode, qui permet d apprécier l impact sur la valeur de la firme des décisions des dirigeants en matière de financement, est plus complexe à mettre en œuvre (Caby et Hirigoyen, 2001). Elle signale l existence d un audit très élaboré sur les perspectives de développement de l entreprise. D après l enquête (annexe 2, tableau 6), les méthodes d audit les plus fréquemment utilisées sont l APV (79,05%) et la méthode des multiples (67,22%). A l opposé, le goodwill est très peu apprécié (3,82%). L audit précontractuel, même s il ne permet pas de résoudre totalement les problèmes informationnels, sert de base à l établissement des contrats financiers Les pratiques contractuelles Les contrats organisant la cession : thème 4 L un des avantages des OCI est leur maîtrise de l ingénierie juridique qui leur permet de résoudre, dans une certaine mesure, les différends sur le prix de la firme et de limiter les incertitudes sur ses engagements réels. Afin de résoudre ces problèmes, les OCI introduisent dans l acte de cession des clauses contractuelles. En particulier, l earn out et le maintien dans le capital du cédant permettent de faire face au désaccord sur le prix de vente de la firme et les garanties de passif limitent les incertitudes sur le niveau d engagement des repreneurs. Majoritairement (61,94%), les OCI utilisent les garanties de passif dans plus de 75% des contrats de cession (annexe 2, tableau 7). Le maintien au capital et l earn-out sont en revanche peu utilisés : dans moins de 25% des cas pour plus de 75% des OCI La durée des contrats : thème 5 La durée des clauses d earn-out (temps s écoulant entre la signature du contrat et le paiement du prix différé) la plus fréquente est entre 1 et 2 ans (56,14% des exprimés concernés, cf. annexe 2, tableau 8). La durée du maintien au capital du cédant est supérieure à 3 ans pour 51,84% des exprimés concernés. Le maintien du cédant direction de l entreprise cédée : thème 6 Ce maintien permet à l OCI de réduire les conflits d agence qui l opposent au repreneur et/ou de faciliter le transfert du capital humain du vendeur à l acheteur. Dans notre échantillon, majoritairement, le maintien du cédant n intervient que dans moins de 25% des cas (65,33% pour le maintien en gestion et 61,29% pour le maintien au poste de dirigeant du cédant lorsqu une clause d earn out a été signée, cf. annexe 2, tableau 9). Lorsque le maintien du cédant dans l équipe dirigeante est pratiqué, celui-ci reste majorité des cas 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 8

9 (64,57%) pour une durée supérieure à 2 ans. Cette durée est cohérente avec le temps de présence des OCI dans le capital des opérations reprises. Les contrats financiers : thème 7 Les OCI sont particulièrement compétents en ingénierie financière. Ce savoir-faire leur permet de proposer des contrats suffisamment élaborés afin d inciter les dirigeants à limiter leurs comportements opportunistes et à développer l entreprise de façon optimale pour l ensemble des actionnaires externes (Sahlman, 1990). Les OCI proposent tout d abord des contrats de financement qui reposent non seulement sur des actions mais également sur des obligations. En particulier, ils utilisent des obligations convertibles qui laissent le choix aux détenteurs de transformer l apport financier en fonds propres. Comme cette décision est prise après l observation des résultats de l entreprise, l entrepreneur est incité à se comporter conformément aux désirs des porteurs de titres (Admati et Pfleiderer, 1994, Casamatta, 2003). Malgré les avantages fournis par ces titres hybrides, l intervention des OCI de notre échantillon (annexe 2, tableau 10), repose majoritairement sur des fonds propres au sens strict (61%). L intervention en fonds propres peut être majoritaire de façon à maximiser la valeur de revente d une entreprise et/ou d attendre une situation conjoncturelle plus favorable. Cette pratique concerne 58,51% des OCI de notre échantillon. Il est à noter que 42,49% des OCI ne prennent jamais de participations majoritaires Les caractéristiques intrinsèques des OCI : thème 8 Ce thème regroupe les caractéristiques intrinsèques des OCI en matière de spécialisation sectorielle, géographique et selon le positionnement de l entreprise sur son cycle de vie. Des informations sur la structure de propriété de l OCI, en particulier leur appartenance à un groupe financier ou à un groupe industriel, sont collectées. Les OCI sont majoritairement indépendants (71,43%) et sans secteur économique d intervention privilégié (62,73%, cf. annexe 2, tableau 11). Ils interviennent plutôt en aval du cycle de vie de la firme (en développement et/ou en reprise pour 38%) ou ils sont généralistes (35,31%). Peu sont spécialisés de manière exclusive en transmission (10,02%). Leur zone d intervention géographique est, pour 48,65% d entre eux, exclusivement nationale. Seuls 15,11% déclarent avoir une activité mondiale. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 9

10 3. Une diversité des pratiques marquée par l opposition entre les organismes britanniques et français Deux approches typologiques sont proposées pour positionner les OCI Elles sont issues d un enchaînement méthodologique de méthodes d analyse de données. La première approche est une typologie classique, dite non supervisée, qui consiste à déterminer un nombre de groupes homogènes d OCI uniquement à partir des caractéristiques significatifs des thèmes, indépendamment de leur nationalité (3.1.). La seconde typologie, dite supervisée, est un modèle de discrimination. Le nombre de groupes d OCI est dans ce cas fixé a priori par le critère de la nationalité de l organisme (3.2). On cherche à identifier les caractéristiques des thèmes qui discriminent significativement et donc qui différencient au mieux chacun des cinq groupes d OCI de nationalité différente L analyse typologique non supervisée : l identification des modèles de gouvernance des OCI Pour chacun des thèmes, des s d OCI sont caractérisées en mettant en évidence, pour chacune d entre elles, les modalités des variables du thème les plus représentatives. La meilleure partition en s homogènes d OCI est obtenue par une classification hiérarchique ascendante, consolidée par une nuée dynamique; plus robuste, effectuée sur les facteurs significatifs de l analyse des correspondances multiples des variables du thème considéré. Le principe général pour constituer le profil (et/ou l anti-profil) d une d OCI consiste à évaluer l écart entre la proportion d une modalité dans cette et sa proportion générale. Plus cet écart est important, plus la modalité de la variable du thème caractérise significativement cette. Finalement, les résultats obtenus sur chacun des huit thèmes sont synthétisés en considérant chaque thème comme une nouvelle variable nominale et chaque comme une modalité de cette variable. Ces huit variables de synthèse font l objet d une partition en trois groupes homogènes d OCI qui caractérisent l activité de ces organismes sur le segment de la cession reprise. Le tableau 2 présente les caractéristiques de chacune des trois s homogènes d OCI retenues. Les modalités qui définissent le profil des s ont une Valeur-Test positive et celles qui définissent l anti-profil ont une Valeur-Test négative. Le pourcentage de la modalité indique la proportion des OCI de la qui présentent cette modalité. Le 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 10

11 pourcentage de la modalité indique, parmi les OCI ayant cette modalité, le pourcentage de ceux qui appartiennent à la. La première (Classe 1/3) rassemble plus d un tiers des OCI (33.69%). Ces derniers utilisent, pour 71,40% d entre eux, un mix des méthodes d audit disponibles (méthodes patrimoniales, méthodes des multiples et de l Adjusted Present Value). Le maintien en gestion du cédant est organisé sur une période de 1 à 3 ans pour 61,11% d entre eux. Pour 17,04% des OCI qui composent cette, tous les types de financements sont mobilisés (fonds propres et dettes) et les participations sont aussi bien majoritaires que minoritaires. Les OCI de ce groupe utilisent, plus fréquemment que la moyenne des OCI de l échantillon (37,70% contre 21,04%), des clauses de maintien au capital et de garantie de passif. Enfin, le maintien au capital du cédant est plus court pour ce groupe que pour la moyenne de l échantillon. Le Royaume-Uni illustre cette et la France se positionne en anti-profil. La deuxième (Classe 2/3) regroupe 29,14% des organismes. Ces derniers se caractérisent par des prises de participations majoritaires (40,87% pour cette contre 11,91% en moyenne), un maintien au capital du dirigeant supérieur à 3 ans (51,18 contre 19,67% en moyenne), un maintien en gestion du cédant supérieur à 3 ans accompagné de contrats d earn out dans plus de 75% des cas (28,32 contre 9,38% en moyenne). Les difficultés personnelles du cédant caractérisent également cette d OCI (55,13 contre 28,09% en moyenne) qui pratiquent un audit en s appuyant sur la méthode des multiples et celle des Discounted Cash Flows. La France illustre cette et le Royaume-Uni se positionne en anti-profil. La troisième (Classe 3/3) regroupe 37,17% des OCI Ces derniers utilisent plus souvent que l ensemble de l échantillon (71,03 contre 34,09% en moyenne) les méthodes d audit les plus avancées (DCF et APV) et restent, pour 42,73% d entre eux contre en moyenne 27,81% des OCI, minoritaires. Aucun pays n illustre cette ce qui signifie que les OCI qui composent cette sont de toutes les nationalités. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 11

12 Tableau 2 : Caractérisation des cinq s d OCI selon la synthèse Classe 1 / 3 (Effectif: 27 - Pourcentage: 33.69) Libellés des variables Modalités caractéristiques modalité modalité dans l'échantillon modalité Valeur- ProbabilitéPoids Test Profil Audit MM MP APV 71,40 33,55 71,70 4,64 0, Durée des contrats Maintien au capital entre 1 et 2 ans 29,37 10,66 92,83 3,76 0,000 8 Maintien gestion Maintien en gestion entre 1 et 3 ans 61,11 33,40 61,65 3,31 0, Financement Tous types de financement (fonds propres et dettes, participations minoritaires 47,04 25,74 61,56 3,04 0, et majoritaires) Contrats Utilisation importante du maintien au capital et des garantie de passif 37,70 21,04 60,38 2,10 0, *Pays United Kingdom 53,02 35,73 50,00 1,94 0, Anti-Profil Maintien gestion maintien intensif 0,00 9,38 0,00-1,68 0,046 7 Financement majoritaire 0,00 11,91 0,00-2,10 0,018 9 Contrats moyen EA 2,27 18,06 4,23-2,16 0, *Pays France 11,35 28,29 13,51-2,20 0, Classe 2 / 3 (Effectif: 23 - Pourcentage: 29.14) Libellés des variables Modalités caractéristiques modalité modalité dans l'échantillon modalité Valeur- ProbabilitéPoids Test Profil Financement Prise de participations majoritaire 40,87 11,91 100,00 4,47 0,000 9 Durée des contrats Maintien au capital supérieur à 3 ans 51,18 19,67 75,82 4,06 0, Maintien gestion Maintien en gestion supérieur à 3 ans 28,32 9,38 87,97 3,76 0,000 7 Caractéristiques de la cession Difficultés personnelles du dirigeant 55,13 28,09 57,18 3,29 0, Audit MM DCF 29,93 12,54 69,52 2,56 0, *Pays France 49,86 28,29 51,35 2,22 0, Anti-Profil Audit DCF APV 16,44 34,09 14,05-1,79 0, *Pays United Kingdom 8,76 35,73 7,14-3,10 0, Classe 3 / 3 (Effectif: 29 - Pourcentage: 37.17) Libellés des variables Modalités caractéristiques modalité modalité dans l'échantillon modalité Valeur- ProbabilitéPoids Test Profil Audit DCF APV 71,03 34,09 77,44 5,26 0, Financement Prise de participations minoritaire 42,73 27,81 57,10 2,28 0, Anti-Profil Durée des contrats Maintien au capital entre 2 et 3 ans 0,00 9,18 0,00-1,82 0,034 7 Durée des contrats Maintien au capital entre 1 et 2 ans 0,00 10,66 0,00-2,04 0,021 8 Maintien gestion Maintien en gestion entre 1 et 3 ans 17,56 33,40 19,54-2,05 0, Financement Prise de participations majoritaire 0,00 11,91 0,00-2,25 0,012 9 Durée des contrats Maintien au capital supérieur à 3 ans 3,04 19,67 5,74-2,72 0, Contrats Utilisation importante du maintien au capital et des garantie de passif 2,06 21,04 3,63-2,89 0, Audit MM MP APV 6,87 33,55 7,61-3,87 0, * Variable illustrative. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 12

13 Au total, nous remarquons donc l existence de trois modes distincts de gouvernance des OCI qui concerne chacun quasiment un tiers de l échantillon. Le premier mode ( 1) utilise de nombreuses méthodes d audit et intervient de manière diverse dans le financement des entreprises tout en utilisant de manière assez intensive les clauses de maintien au capital et de garantie de passif. Ces OCI adoptent un mode de gouvernance assez équilibré entre le screening et le monitoring. Le deuxième mode de gouvernance ( 2) privilégie le contrôle grâce à des participations majoritaires et au maintien du dirigeant au capital et gestion pour maximiser la valeur de revente de l entreprise. Le screening est en revanche moins développé : l audit repose en effet sur des méthodes plutôt intuitive comme les multiples. Le troisième mode de gouvernance ( 3) privilégie l analyse ex ante des projets, le screening, en utilisant les méthodes d audit les plus avancées tout en restant minoritaires dans l affaire. L introduction a posteriori en élément supplémentaire de la variable «nationalité de l OCI» classification ainsi établie, permet d enrichir l interprétation des s. Elle met ainsi en évidence le recoupement entre les deux premières s et la nationalité des OCI pour deux pays : le Royaume-Uni et la France. En effet, les OCI de la 1 «gouvernance équilibrée» sont en majorité des OCI britanniques et ceux de la 2 «organismes qui privilégient le monitoring» sont en majorité des OCI français. Ces deux pays s illustrent en parfaite opposition puisqu ils apparaissent dans les profils et anti-profils de ces deux s. L analyse typologique supervisée va confirmer cette opposition entre ces deux pays L analyse typologique supervisée : les différences de caractéristiques selon la nationalité des OCI La deuxième approche proposée afin de mettre en lumière les différences entre pays pratique des OCI, est une analyse discriminante, dite barycentrique, sur les huit variables qualitatives de synthèse. Les cinq s de pays d OCI homogènes relativement aux thème de synthèse, est obtenue par une classification hiérarchique ascendante effectuée sur les facteurs significatifs de l analyse des correspondances du tableau de contingence croisant la variable à expliquer nationalité avec les huit variables explicatives synthèses des thèmes considérés. On détermine ainsi les modalités significatives des caractéristiques des thèmes qui différencient au mieux les cinq groupes de pays d OCI (Allemagne, Espagne, France, Italie et Royaume-Uni). 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 13

14 L arbre hiérarchique obtenu (figure 1) met en évidence les proximités existantes sur l ensemble des thèmes entre les OCI des cinq pays étudiés. Les OCI allemands, italiens et, dans une moindre mesure, espagnols se ressemblent alors que les OCI français se différencient très fortement des OCI des autres pays. Figure 1. : arbre hiérarchique des proximités des OCI selon la synthèse Classification des pays selon la synthèse des thèmes F : France UK : United Kingdom S I G : Spain : Italy : Germany Dans le tableau 3, figurent les modalités des variables de synthèse qui discriminent au mieux les cinq groupes d OCI classés selon leur pays d origine. La des OCI allemands n est caractérisée, au seuil de signification de 5%, par aucune modalité. Elle est donc homogène relativement à l ensemble des caractéristiques considérées. Les OCI italiens se différencient des autres groupes d organismes par leurs participations dans le capital des entreprises qui ne sont pas minoritaires (1.30% contre 4,36% dans l échantillon). Les OCI espagnols ne se différencient des autres groupes d organismes que par la nature de la cession qui est, plus souvent que dans les autres pays, due aux difficultés personnelles des cédants (11,76% des OCI de cette contre 4,40% de l échantillon). Les OCI français et britanniques se distinguent beaucoup plus des autres organismes. Les institutions britanniques se différencient par l importance des cessions portant sur des firmes en difficulté (6,90% des OCI de la contre 3,19% de l échantillon), un audit complet (9,20% des OCI de la contre 5,25% de l échantillon) et une faible utilisation des méthodes contractuelles (5,75% des OCI de la contre 3,30% de l échantillon). Les OCI français se caractérisent par une faible anticipation de la cession par les cédants (4,26% des OCI de la contre 1,72% de l échantillon) et des méthodes d audit plutôt intuitives (6,38% des OCI de la contre 1,96% de l échantillon). Tous les OCI qui apprécient le goodwill, soit seulement 0,60% de l échantillon, sont dans cette où ils représentent 2,13% de l effectif. Enfin, les participations des OCI français dans le capital des entreprises sont, relativement à l ensemble de l échantillon, plus fréquemment minoritaires (7,23% contre 4,36% dans l échantillon). 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 14

15 Tableau 3 : discrimination des pays selon la synthèse Classe 1/5 ( Pourcentage: ) ALLEMAGNE fréquence Fréquences caractéristiques Profil fréquence dans l'échantillon fréquence Valeur- Probabilité Poids Test Classe 2/5 ( Pourcentage: ) ITALIE fréquence Fréquences caractéristiques Profil fréquence dans l'échantillon fréquence Valeur- Probabilité Poids Test Anti-Profil Minoritaire Classe 3/5 ( Pourcentage: ) ESPAGNE fréquence Fréquences caractéristiques fréquence dans l'échantillon fréquence Valeur- Probabilité Poids Test Profil Difficultés personnelles du cédant 4,40 11,76 30,39 1,91 0, Classe 4/5 ( Pourcentage: ) ROYAUME-UNI fréquence Fréquences caractéristiques fréquence dans l'échantillon fréquence Valeur- Probabilité Poids Test Profil Difficultés des firmes 3,19 6,90 75,15 3,09 0, Audit basé sur la méthode des multiples, la méthode patrimoniale et l APV 5,25 9,20 60,85 2,67 0, Faible utilisation (dans moins de 25% des cas) des contrats (Garantie de passif, Maintien au Capital et Earn out) 3,30 5,75 60,53 2,06 0, Classe 5/5 ( Pourcentage: ) FRANCE fréquence Fréquences caractéristiques fréquence dans l'échantillon fréquence Valeur- Probabilité Poids Test Profil Audit basé sur la méthode des multiples et le DCF 1,96 6,38 91,43 4,30 0, Faible (moins de 25% des cas) anticipation de la cession 1,72 4,26 69,65 2,44 0,007 9 Audit basé sur le Goodwill 0,60 2,13 100,00 2,02 0,022 3 Participations minoritaires 4,36 7,23 46,73 1,75 0, Anti-Profil Difficultés des firmes 3,19 0,43 3,75-2,59 0, Audit basé sur la méthode des multiples, la méthode patrimoniale et l APV 5,25 0,00 0,00-3,61 0, ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 15

16 5. Conclusion Cet article met en évidence la pluralité des pratiques des OCI qui travaillent sur le segment de la transmission d entreprise à titre principal ou accessoire au sein de cinq pays européens. Trois modèles distincts de gouvernance ont pu être distingués : celui qui privilégie le screening, celui centré sur le monitoring et enfin celui qui articule de manière plus équilibrée ces deux dimensions. Si le modèle de screening concerne tous les OCI quelle que soit leur nationalité, les deux autres sont illustrés par le Royaume-Uni pour le modèle équilibré et la France pour le modèle centré sur le monitoring. La recherche des facteurs qui discriminent les pratiques des OCI selon la nationalité confirme cette opposition de la France et du Royaume-Uni. Lorsque l on utilise les variables de synthèse pour discriminer les pays, les seules différences qui ressortent au seuil de signification de 5% opposent ces deux pays et concernent les caractéristiques mêmes de la cession (en termes de préparation et de motif), la nature de l audit et les pratiques contractuelles. Ce résultat conforte l hypothèse d une différenciation toujours importante des pratiques financières entre ces deux pays et souligne également la relative homogénéité des pratiques des OCI des autres pays étudiés. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 16

17 6. Références bibliographiques ADMATI A., PFLEIDERER, (1994), «Robust Financial Contracting and the Role of Venture Capitalists», The Journal of Finance, 49, pp AFIC (2005), rapport d activité, Paris : AFIC. BASTIE F., CIEPLY S. (2005), «Le rôle des Organismes de Capital Investissement sur le marché de la cession reprise», pp in : Cieply S. (dir.), L Investissement dans le Non Coté et la Transmission d Entreprises en Europe, Rapport pour l'observatoire de l'epargne Européenne, mai. BELLALAH M. (1998), Finance Moderne d Entreprise, Paris : Economica. BERGERMAN D., HEGE U. (1998), «Venture Capital Financing, Moral Hazard and Learning», Journal of Banking and Finance, 22, pp CABY J. (2003), «La convergence internationale des systèmes de gouvernance des entreprises : faits et débats», Cahier de recherche du GREGOR, IAE de Paris, CABY J., HIRIGOYEN G.,(2001), Création de valeur et gouvernance de l entreprise, Paris : Economica, 2ème édition. CASAMATTA C. (2003), «Financing and Advising : Optimal Financial Contracts with Venture Capitalists», Journal of Finance, 58, pp CELLEUX G., NAKACHE J-P (1994), Analyse discriminante sur variables qualitatives, Polytechnica, Paris. CHAN Y.S. (1983), «On The Positive Role Of Financial Intermediation In The Allocation of Venture Capital In A Market With Imperfect Information», Journal of finance, 35. CHELMA G., HABIB M., LJUNGQVIST A. (2003), «An analysis of Shareholder Agreements», Ricafe. CHERIF M. (2003), Ingéniérie financière et Private equity, Paris : Banque éditeur. COMMISSION EUROPEENNE (2002), Rapport d experts sur la transmission des PME en Europe, Direction Générale des Entreprises, Bruxelles. GOMPERS P., LERNER J. (1999), «An Analysis of Compensation in the US Venture Capital Partnership», Journal of Financial Economics, 51, pp HELLMAN T. (1998), «The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts», Rand Journal of Economics, vol. 29, 1, Spring, pp KAPLAN S. (1989), «The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value», Journal of Financial Economics, vol. 24, pp ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 17

18 KAPLAN S.N., MARTEL F., STRÖMBERG P. (2003), «How do Legal Differences and Learning Affect Financial Contracts?», Mimeo University of Chicago Graduate School of Business. KAPLAN S.N., STRÖMBERG P. (2003), «Financial Contracting Theory Meets the Real World : an Empirical Analysis of Venture Capital Contracts», Review of Economic Studies, 70, pp KOHERS N., ANG J. (2000), «Earnouts in Mergers : Agreeing to Disagree and Agreeing to Stay», Journal of Business, 3, pp LA PORTA R., LOPEZ-DE-SILANES F., SHLEIFER A., VISHNY R. (1998), «Law and Finance», Journal of Political Economy, 101, pp LEBART L., MORINEAU A., PIRON M. (2000), Statistique exploratoire multidimensionnelle, 3 ème édition, Dunod, Paris. MANIGART S., De WAELE K., WRIGHT M., ROBBIE K., DESBRIÈRES P., SAPIENZA H., BEEKMAN A. (2000), «Venture Capital, Investment Appraisal and Accounting Information : a Comparative Study of the US, UK, France, Belgium and Holland», European Financial Management, 6, pp O.C.D.E. (1999), Principles Of Corporate Governance, Paris : OECD. PAILLARD S., AMABLE B. (2002), «Intégration européenne et systèmes financiers : y a-t-il convergence vers le système anglo-saxon?», in : NGO-MAÏ S., TORRE D., TOSI E. (eds.), Intégration européenne et institutions économiques, de Boeck. SAHLMAN, W.A. (1990), «The Structure and Governance of Venture Capital Organizations», Journal of Financial Economics, 2, pp SCHMIDT R.H., HACKETHAL A., TYRELL M. (2002), «The Convergence of Financial Systems in Europe», Schmalenbach Business Review, Special Issue, 1, pp SMITH A. (1990), «Corporate Ownership Structure and Performance : The Case of Management Buyouts», Journal of Financial Economics, vol. 27, pp STEPHANY E. (2003), La relation capital-risque/pme, Liège : De Boeck. UEDA M. (2004), «Banks versus Venture Capital : Project Evaluation, Screening and Expropriation», Journal of Finance, 2, pp ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 18

19 Annexe 1 : le questionnaire Nom de la société : Nom du répondant: 1- Selon votre expérience sur les 5 dernières années, le dirigeant d'une entreprise envisage la cession de ses parts et son retrait de l'affaire dès la création de la firme (une seule réponse possible) : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 2- Selon votre expérience sur les 5 dernières années, le dirigeant d'une entreprise envisage la cession de ses parts et son retrait de l'affaire alors que l'entreprise est en phase de développement (une seule réponse possible): Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 3- Lors d'une transmission, demandez-vous aux anciens propriétaires de rester au capital de l'entreprise (une seule réponse possible) : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 4- Si vous n'avez pas répondu "Jamais", en moyenne pendant combien de temps : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 5- Lors d'une transmission, demandez-vous aux anciens dirigeants de rester dans l'équipe dirigeante de l'entreprise (une seule réponse possible) : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 6- Si vous n'avez pas répondu "Jamais", en moyenne pendant combien de temps : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 7- Sur les 5 dernières années, le principal motif invoqué par le dirigeant-propriétaire qui désirait transmettre son entreprise a été (une seule réponse possible) : La retraite La gestion patrimoniale et fiscale de la transmission du patrimoine aux enfants de l entrepreneur Les difficultés de l'entreprise Les difficultés personnelles du dirigeant (divorce, maladie, ) Autres Préciser : Pas de réponse 8- Parmi les informations ci-dessous, sélectionnez les deux informations que vous jugez les plus pertinentes dans la valorisation de l'entreprise (exactement 2 réponses) : Capacité d'autofinancement (CAF) Chiffre d'affaires(ca) Actif net réévalué ou corrigé (ANC) Dividende Excédent Brut d'exploitation (EBE - EBITDA) Résultat d'exploitation (RE - EBIT) Résultat net comptable (RNC) 9- Parmi les méthodes d évaluation ci-dessous, quelles sont les trois que vous avez utilisées le plus fréquemment au cours des 5 dernières années (exactement 3 réponses)? Méthode patrimoniale Méthode des multiples Méthode DCF (discounted Cash Flows) Méthode APV (Adjusted Present Value) Les méthodes de Goodwill Autres 10- Au cours des 5 dernières années, vous avez eu recours aux garanties de passif (une seule réponse possible) : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 11- Dans vos opérations de transmission, au cours des 5 dernières années, vous avez eu recours aux conventions d'earn out (une seule réponse possible) : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 12- Si vous n'avez pas répondu "Jamais" à la question 11, la convention d'earn out a impliqué le maintien du cédant au poste de dirigeant (une seule réponse possible) : Jamais Dans 1 à 25% des cas Dans 26 à 50% des cas Dans 51 à 75% des cas Dans 76 à 99% des cas Toujours Pas de réponse 13- Si vous n'avez pas répondu "Jamais" à la question 11, la durée moyenne des conventions d'earn out a été de (une seule réponse possible) : Moins d'un an De un à deux ans De deux à trois ans Plus de trois ans Pas de réponse 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 19

20 Annexe 2 : Statistiques descriptives Tableau 4 : thème 1 les caractéristiques de la cession N de la question Nom de la variable Taux de réponse (%) 1 Anticipation cession dès la création 2 Anticipation cession développement 86,20 92,54 7 Motif cession 91,53 Modalités de la variable Poids en % des exprimés Faible 28,89 Moyen 46,24 Fort 24,87 Faible 15,13 Moyen 53,77 Fort 31,10 RETR (retraite) 44,10 GPF (gestion patrimoniale et fiscale de la 14,67 transmission aux enfants) DENT (difficultés de l entreprise) 9,60 DPER (difficultés personnelles) 4,02 AUTR (autres) 27,62 Nom de la variable Taux de Modalités de la variable (*) Tableau 5 : thème 1 les caractéristiques de la valorisation N de la Poids en % des exprimés question (*) réponse (*) 8 CA 100 Oui-CA 28,09 (Chiffre d'affaires) Non-CA 71,91 8 EBE 100 Oui-EBE 67,79 (Excédent Brut Non-EBE 32,31 d'exploitation) 8 RE 100 Oui-RE 29,99 (Résultat d exploitation) Non-RE 70,01 8 RNC (Résultat net 100 Oui-RNC 4,85 comptable) Non-RNC 95,15 8 CAF (Capacité 100 Oui-CAF 58,41 d'autofinancement) Non-CAF 41,59 8 Dividendes 100 Oui 0 Non ANC (Actif net réévalué ou 100 Oui-ANC 8,58 corrigé) Non-ANC 91,42 (*) Pour cette question, les O.C.I devaient donner deux réponses ce qui nécessite la création d une variable par réponse possible. La modalité «non» signifie que les OCI n ont jamais choisi cette réponse, de ce fait le taux de réponse est toujours de 100%. Nom de la variable Taux de Modalités de la variable (*) Tableau 6 : thème 2 les méthodes d audit N de la Poids en % des exprimés question (*) réponse (*) 9 MP (Méthode 100 Oui-MP 54,99 patrimoniale) Non-MP 45,01 9 MM (Méthode des 100 Oui-MM 67,22 multiples) Non-MM 32,78 9 DCF (Méthode Discounted 100 Oui-DCF 40,91 Cash Flows) Non-DCFC 59,09 9 APV (Méthode Adjusted 100 Oui-APV 79,05 Present Value) Non-APV 20,95 9 GW (Méthode du 100 Oui-GW 3,82 Goodwill) Non-GW 96,18 9 Autres 100 Oui-autre 15,99 Non-autre 84,01 (*) Pour cette question, les O.C.I devaient donner trois réponses ce qui nécessite la création d une variable par réponse possible. La modalité «non» signifie que les OCI n ont jamais choisi cette réponse, de ce fait le taux de réponse est toujours de 100%. 1 ères Journées George Doriot 16 & 17 mars Deauville 20

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