LA CIRCULATION DES TITRES

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1 Paul Mousel * Chargé de cours au Centre universitaire de Luxembourg Franz Fayot ** Assistant au Centre universitaire de Luxembourg Introduction A. La circulation juridique des biens B. La notion de titre C. La classification des titres D. Les titres et les instruments financiers E. La titrisation Partie I : Les opérations sur titres Le marché primaire A. Les intervenants B. Les opérations préalables C. L émission D. Le placement Le marché secondaire A. La stabilisation des cours B. Les principales opérations sur titres Partie II : Le transfert des titres Le transfert physique A. Les titres au porteur B. Les titres à ordre C. Les titres nominatifs * Avocat aux barreaux de Luxembourg et de Bruxelles ; associé au cabinet Arendt & Medernach. ** Avocat au barreau de Luxembourg ; associé au cabinet Elvinger, Hoss & Prussen. 1319

2 2. Le transfert scriptural A. Titres susceptibles d être transférés par voie scripturale B. Le teneur de comptes C. Effets du virement Le règlement des opérations sur titres A. Le dénouement d une opération B. Les dépositaires centraux C. Le caractère définitif du règlement Introduction A. La circulation juridique des biens L enseignement juridique traditionnel distingue les droits des biens. Tandis que les droits subjectifs sont des prérogatives que l individu retire des règles de droit objectif, les biens constituent des objets de ces droits. L illustration la plus parfaite de cette distinction est donnée par l article 544 du Code civil : celui-ci définit le droit de propriété le droit subjectif le plus important comme la faculté de jouir et de disposer des choses, pourvu qu on n en fasse pas un usage prohibé par les lois ou par les règlements. Les choses apparaissent ici comme objets de droit D après De Page 1, tout ce qui existe, sauf l être humain, est une chose. Toute chose devient un bien lorsqu elle s avère économiquement utile pour les sujets de droit qui vont s en emparer. Les biens deviennent dès lors des choses appropriées. La même doctrine 2 distingue parmi les choses (ou les biens) celles qui sont dans le commerce et celles qui ne le sont pas. Le mot «commerce» est pris, dans ce contexte, dans un sens très large visant la circulation juridique des biens. Les choses dans le commerce sont celles qui se prêtent à cette circulation La circulation des biens n est pas seulement une notion juridique, mais aussi économique. Ainsi, l essence même de l économie est l échange des biens, tant au sein d une même société qu au niveau international. Ces échanges augmentent de façon permanente en nombre et se font de plus en plus rapidement, grâce surtout aux moyens électroniques. 1 H. DE PAGE, Traité élémentaire de droit civil belge, t. 5, 2 e éd., n o H. DE PAGE, op. cit., n o

3 La circulation juridique des biens vise les actes juridiques qui sont à la base des échanges économiques. Le législateur, quant à lui, a toujours favorisé la circulation des biens, tantôt par crainte de la mainmorte 3 en réglementant l usage de certaines formes de personnes morales ou des substitutions fidéicommissaires, tantôt pour des raisons fiscales en soumettant la mutation des biens à un impôt indirect La circulation juridique signifie que les biens «circulent», c est-à-dire passent d une main dans une autre ou d un patrimoine dans un autre. Elle implique d abord l existence d un acte juridique par exemple une vente ou un nantissement et ensuite l exécution des obligations découlant de cet acte par exemple la livraison ou la dépossession. Le droit civil soumet la circulation des biens à un degré très varié de formalisme. Il y a tantôt une absence de formalisme ainsi, la vente est conclue solo consensu, tantôt un certain formalisme par exemple dans les mutations d immeubles ou les cessions de créance, tantôt même la circulation est impossible par exemple, la cession d une dette. Ce formalisme est incompatible, cependant, avec les exigences de rapidité et de simplicité inhérentes aux échanges économiques L essor qu a connu le droit commercial au dix-neuvième siècle s explique en partie par la création de modes de circulation simplifiés pour certains biens. Frederiq 4 donne l exemple du transport d une créance de droit civil dont le cessionnaire n est saisi à l égard des tiers que par les formalités de l article 1690 du Code civil. Le droit commercial connaît un mode de transfert plus simple, s opérant à l égard de tous par la tradition ou l endossement sans passer par l article 1690 du Code civil. Et Frederiq de continuer : «Les titres à ordre ou au porteur ont été créés principalement en vue de favoriser la circulation des richesses et le crédit commercial. Certes, la forme des titres au porteur ou portant la clause à ordre peut aussi s appliquer aux créances civiles ; mais, dans ce cas, les titres qui les représentent acquièrent le caractère commercial et leurs effets sont régis par le droit commercial.» Il résulte de ces considérations que le titre est un instrument créé par le droit commercial en vue de faciliter la circulation juridique des biens. 3 Pour cette notion, voy. Pand. b., v Mainmorte, n os 1 et suiv. 4 L. FREDERIQ, Traité de droit commercial belge, t. 1, 1946, p. 37 et

4 B. La notion de titre Il n est pas dans l objet de la présente étude de dresser une typologie des titres ni d en décrire le régime. Toutefois, il faut bien cerner la matière et indiquer précisément quels sont les titres qui peuvent faire l objet d une circulation simplifiée. Il n existe pas de définition légale, en droit luxembourgeois, de la notion de titre, même si ce terme est largement employé dans bon nombre de textes légaux et réglementaires 5. Dans le langage juridique en général, le mot «titre» à des acceptions fort diverses : les lois et les codes ont des subdivisions qui portent le nom de «titre», on se sert du mot «titre» pour désigner une qualité sociale, il y a des occupants sans droit ni «titre» et, d après l article 2279 du Code civil, «en fait de meubles, la possession vaut titre» 6. Le contexte dans lequel la présente étude s intéresse à la notion de titre est celui de la circulation juridique des biens. Ici, le titre désigne un instrumentum, un support donc, dans lequel est incorporé un droit et qui peut circuler suivant l un des modes simplifiés organisés par le droit commercial. Puisque le titre circule de manière simplifiée, le droit qui y est incorporé circule avec lui et de la même façon. Cette incorporation a d ailleurs une autre conséquence : sans le titre, on ne peut pas faire valoir le droit qui y est incorporé. Pour Van Ryn et Heenen 7, «le droit est [...] indissolublement lié au titre lui-même, au point que le transfert de l un sans l autre est impossible et que seul celui qui a le titre peut exercer ce droit». Ripert et Roblot 8 déclarent dans le même contexte «que le titre ne prouve pas seulement le droit, mais qu il le représente, le matérialise, l incarne». La titrisation (en allemand Verbriefung et en anglais securitization) n est donc rien d autre qu une incorporation d un droit dans un titre. Deux conséquences en découlent : le droit est incarné dans le titre et ne peut être exercé sans le titre ; le droit circule comme le titre, mais ne peut circuler qu avec le titre 9. 5 Il est vrai que l article 34-2 (i) de la loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteur financier donne une définition du «titre», mais celle-ci ne s applique qu à certaines dispositions de ladite loi. 6 Pour une étude exhaustive de l utilisation du mot «titre» en langage juridique, voy. Pand. b., v Titre (En général), n os 1 et suiv. 7 J. VAN RYN et J. HEENEN, Principes de droit commercial, t. 3, 2 e éd., n o G. RIPERT et R. ROBLOT, Traité de droit commercial, t. 2, 16 e éd., n os L article 965 du Code des obligations suisse définit comme papiers-valeurs «tous les titres auxquels un droit est incorporé d une manière telle qu il soit impossible de le faire valoir ou de le transférer indépendamment du titre». La doctrine suisse (A. MEIER-HAYOZ et H. C. VON DER CRONE, Wertpapierrecht, 2 e éd., Berne, Stängli Verlag, 2000, p. 3) en déduit que la notion de titre (Wertpapier) découle des effets juridiques de la titrisation : «Ist die Urkunde zur Übertragung und zur Geltendmachung des Rechts materiellrechtlich notwendig, so handelt es sich um ein Wertpapier.» 1322

5 39-7. Les titres sont des biens qui, en tant que tels, ont un propriétaire 10. Par l effet de l incorporation d un droit au titre, le propriétaire du titre devient en même temps le titulaire du droit incarné. Certains titres sont des meubles corporels 11, d autres sont des meubles incorporels Chaque titre se caractérise par trois éléments constitutifs. a) Un instrumentum Il s agit du support qui permet l incarnation d un droit. Traditionnellement, ce support était en papier 13. Mais il peut aussi être purement scriptural 14, voire électronique 15. Le titre doit normalement se suffire à soi-même, c est-à-dire contenir la description de tous les éléments du droit qu il entend incorporer. Si cette affirmation est exacte pour les effets de commerce, on admet que les titres d investissement, telles les actions ou les obligations, peuvent renvoyer à d autres documents, tels les statuts ou les conditions de l emprunt. b) Un droit Le principe de l autonomie de la volonté privée combiné à celui de la liberté des formes en matière commerciale permet sauf disposition contraire du législateur l incorporation de tous les droits dans un titre : droits de créance, droits réels, droits intellectuels. Il faut évidemment qu au moment de l incorporation, le droit ait été à la disposition du créateur du titre. L incorporation dans un titre d un droit d autrui, sans le consentement de celui-ci, est nulle. 10 VAN RYN et HEENEN (op. cit., n o 79, note 1) préfèrent le terme «titulaire». La loi luxembourgeoise utilise cependant le terme «propriétaire» à plusieurs occasions : voy. l article 40 de la loi modifiée du 10 août 1915 concernant les sociétés commerciales ou l article 7 (2) de la loi modifiée du 30 mars 1988 relative aux organismes de placement collectif. 11 Les titres au porteur sont des meubles corporels et soumis aux articles 528 et 2279 du Code civil (DE PAGE, op. cit., t. 5., n os 702 et 1040 ; RIPERT et ROBLOT, op. cit., n o Arg. article 529 du Code civil et DE PAGE, op. cit., t. 5, n os 707 et suiv. Les titres nominatifs et les titres dématérialisés pourront ainsi être qualifiés de meubles incorporels. 13 Voy. pour les actions au porteur, le manteau et les feuilles de coupons et, pour les actions nominatives, le registre des actionnaires. 14 Le support est scriptural lorsqu il est fourni par une inscription en compte. À titre d analogie, la «monnaie scripturale» est définie comme celle circulant par un simple jeu d écritures (scripta). 15 Sur base de l article du Code civil qui reconnaît la validité des actes sous seing privé électroniques. L analogie avec la monnaie est de nouveau intéressante. L article de la loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteur financier définit la «monnaie électronique» comme une «valeur monétaire représentant une créance sur l émetteur, qui est : stockée sur un support électronique [...]». 1323

6 c) Un émetteur L émetteur est le créateur du titre, c est celui qui incorpore un droit dans le titre. Cette création est un acte juridique unilatéral. Comme l observent Ripert et Roblot, «le droit ne naît plus du contrat, mais d une seule volonté créatrice. Il vaut par la confiance que l on accorde au créateur du titre» 16. Comme pour tout acte juridique, il faut une manifestation de volonté destinée à produire des effets juridiques. En matière de titres, l effet voulu est l incorporation d un droit dans le titre et un engagement correspondant de l émetteur vis-à-vis du propriétaire du titre 17. Lorsqu une personne crée un instrumentum dans le seul but de constituer la preuve ou de confirmer l existence d un droit, elle n a pas émis un titre dans le sens défini ci-avant. Dans l état actuel du droit luxembourgeois, le titre est donc un support (instrumentum) conférant à son propriétaire certains droits contre son émetteur. Mais le titre n est pas seulement un «contenant» de droits subjectifs, il est aussi objet de droits subjectifs. Le titre est ainsi un bien, et son propriétaire exerce sur lui un droit réel, quelle que soit la nature du titre 18. C. La classification des titres Le droit commercial luxembourgeois étant d inspiration belge, la théorie générale des titres négociables élaborée par Van Ryn et Heenen 19 vaut certainement pour le Luxembourg. Van Ryn et Heenen classifient les titres d abord suivant leur fonction économique : les effets de commerce 20 sont des instruments de paiement ou de crédit, les titres concrets 21 facilitent des opérations commerciales sur marchandises et les valeurs mobilières 22 permettent de réaliser des placements ou investissements en capitaux. Seule cette dernière catégorie de titres fait l objet de la présente étude. 16 RIPERT et ROBLOT, op. cit., n o En ce sens VAN RYN et HEENEN, op. cit., n os 79 in fine, 101 et Dans l état actuel du droit luxembourgeois, il est indubitable que le titre est un bien sur lequel on exerce un droit réel. Malgré l existence, en France, de titres exclusivement «dématérialisés» depuis 1984, la doctrine française classique continue de considérer le titre comme un bien (J.-P. BOUÈRE, Ph. DEROUIN, J.-M. DESACHE, A. DUHAMEL, E. MALINVAUD et H. DE VAUPLANE, Titres et emprunts obligataires, Banque Éditeur 1998, t. 1, n os 61 et suiv.). Voy. aussi, sur la même question, L. DABIN, «Le devenir des titres négociables. À propos d une thèse d agrégation récente : Wertpapierrecht als Schuldrecht?», Mélanges J. Pardon, 1996, p. 174 et suiv. 19 VAN RYN et HEENEN, op. cit., n os 79 et suiv.. Voy., pour la situation en droit français, la thèse récente de F. NIZARD, Les titres négociables, Paris, Economica, 2003 et, pour une classification sommaire en droit luxembourgeois, D. ROUSSEAU, Des prêts commerciaux sur nantissement de valeurs mobilières, Imprimerie Schroell, Luxembourg, 1929, p Il s agit essentiellement du chèque, de la lettre de change et du billet à ordre. 21 Par exemple, le connaissement maritime et le warrant agricole. 22 Il s agit essentiellement des actions et des obligations. 1324

7 Le deuxième critère de classification des titres imaginé par Van Ryn et Heenen est leur mode de transmission. D après ce critère, particulièrement important dans le contexte de la circulation des titres, on distingue les titres au porteur qui se transmettent par tradition, les titres à ordre qui se transmettent par endossement et les titres nominatifs dont le transfert doit être transcrit sur le registre des propriétaires tenu par l émetteur. À chaque mode de transmission correspond donc une catégorie de titres. Le règlement grand-ducal du 17 février 1971 concernant la circulation de valeurs mobilières 23 a ajouté un quatrième mode de transmission qui est le virement du titre d un compte à un au autre 24. Il faut se demander si ce nouveau mode de transmission a créé une nouvelle catégorie de titres. La réponse semble négative dans la mesure où d après la loi seuls les titres fongibles peuvent être virés de compte en compte. Or, la fongibilité n est pas un caractère réservé aux titres, mais s applique à tous les biens qui sont, d après la doctrine 25, soit fongibles soit non fongibles. D un autre coté, il existe une forme récente de titres, appelés «dématérialisés» 26, pour lesquels le virement de compte en compte est le seul mode de transmission concevable La résolution de cette antinomie consiste sans doute dans l introduction d un critère de classification supplémentaire des titres issu de leur support : les titres matérialisés sont ceux qui ont un support en papier alors que les titres dématérialisés ont un support autre qu en papier, par exemple un support scriptural 27. Ce dernier se définit comme une écriture (scriptum) dans un compte 28. Il introduira forcément une troisième personne dans le jeu à côté de l émetteur et du propriétaire du titre : celle du teneur de compte 29. Le droit luxembourgeois reconnaît le concept du titre dématérialisé. L article 1 er de la loi du 1 er août 2001 déclare que la loi en question s applique aux titres et autres instruments financiers «qu ils soient matérialisés ou dématérialisés». Le concept a fait son apparition dans le règlement grand-ducal (abrogé) du 17 février 1971 lors de sa modification de 1994 en s inspirant de la terminolo- 23 Ce règlement est abrogé et a été remplacé par la loi du 1 er août 2001 concernant la circulation de titres et d autres instruments fongibles (Mémorial A n o 106 du 31 août 2001, p. 2180). 24 L article 2(1) du règlement grand-ducal du 17 février 1971 dans sa dernière version modifiée est libellé comme suit : «Sont réputées fongibles les valeurs mobilières déposées auprès d un dépositaire sans indication de numéros ou d autres éléments d identification individuels. Elles sont inscrites dans un compte et peuvent être virées d un compte à un autre.» 25 J. HANSENNE, Les biens, Faculté de droit de Liège, 1996, n o Pour ce concept et son introduction en droit français, voy. R. ROBLOT, «La dématérialisation des valeurs mobilières», A.N.S.A.; n o 185/1994, n os 1 et suiv. 27 Voy. supra, n o 9. À côté d un support scriptural, nous estimons qu un support électronique serait concevable pour les titres. 28 Le compte est un tableau où sont inscrits des mouvements de valeurs en débit et en crédit. 29 Le teneur de comptes peut être débiteur du titulaire du compte ou détenteur de biens appartenant au titulaire. 1325

8 gie utilisée en droit français 30. Un exemple concret de titres dématérialisés existe en matière de fonds communs de placement : l article 7 (1) de la loi modifiée du 30 mars 1988 relative aux organismes de placement collectif autorise la société de gestion à émettre, à côté des certificats nominatifs et des titres au porteur, «des confirmations écrites d inscription des parts ou de fractions de parts sans limitations de fractionnement» 31. On pourrait en conclure que le principe de l autonomie de la volonté privée devrait permettre aux parties de créer, de façon générale, des titres dématérialisés, mais que, faute de réglementation légale, les droits et obligations en découlant devraient faire l objet de conventions particulières 32. D. Les titres et les instruments financiers Le législateur luxembourgeois n a pas fait preuve d une grande rigueur terminologique en parlant des titres. Suivant qu il est intervenu en droit civil, en droit commercial ou en droit administratif, il se réfère tantôt à la notion de «valeur mobilière» 33, de «titre» 34 ou d «instrument financier» 35. Historiquement, le terme «valeur mobilière» fut le plus utilisé. En matière de surveillance des marchés, donc de droit administratif, la valeur mobilière a longuement été assimilée à un titre négociable «susceptible de cotation en bourse» 36. Cette définition impliquait l émission de titres en série, chacun conférant à son propriétaire des droits identiques contre l émetteur. La notion de «titre» est apparue lors de l élaboration du règlement grand-ducal du 18 décembre 1981 (abrogé) afin de donner un champ d application aussi large que possible aux règles concernant le nantissement, la 30 Règlement grand-ducal du 8 juin 1994 et Doc. parl. 3880, p Le texte est repris littéralement dans l article 8 (1) de la loi du 20 décembre 2002 concernant les organismes de placement collectif (appelé «Loi UCITS III»). En ce sens, voy. Ph. DUPONT, «La dématérialisation des titres : défi juridique et réalité incontournable», Bull. Dr. et Banque, n o 27/1998, p. 12 et suiv. 32 Notons toutefois que le droit belge a introduit la forme des actions et obligations dématérialisées par une loi du 13 avril Cette réforme est demeurée lettre morte à ce jour à défaut d arrêté royal d exécution désignant et réglementant le fonctionnement de l organisme de liquidation à créer pour assurer l inscription et la circulation de ces titres (M. VAN DER HAEGEN et A. FONTAINE, «Les dispositions de la loi du 2 août 2002 en matière de compensation et de liquidation d opérations sur instruments financiers», Dr. banc. et fin., 2003/II-III, p. 74, note 20). 33 Voy. la loi du 1 er juillet 1929 concernant le nantissement des valeurs mobilières (actuellement abrogée et remplacée par les articles 112 et suivants du Code de commerce). 34 Voy. la loi du 3 septembre 1996 concernant la dépossession involontaire de titres au porteur. 35 La loi du 1 er août 2001 s applique aux titres «et autres instruments financiers». 36 Rapport du commissaire au contrôle des banques , p. 44 ; voy. aussi A. BIEL et J.N. SCHAUS, Opérations sur valeurs mobilières en droit luxembourgeois, I.U.I.L. Session d études économiques luxembourgeoises 1977/78, et C. PEROT-REBOUL, «L exécution forcée des instruments financiers», D., 2000, Chron., 354 et la note

9 circulation et la perte de titres 37. Le terme «instrument financier», utilisé essentiellement depuis le règlement grand-ducal du 8 juin 1994 (abrogé) comme complément par rapport aux titres 38 a sans doute été introduit pour tenir compte de l apparition de nouveaux produits financiers, tels les produits dérivés La loi modifiée du 5 avril 1993 relative au secteur financier utilise à la fois les termes «valeur mobilière» (annexe II, section B), «instrument financier» (article 28) et «titre» (article 28-2) de sorte qu il faut conclure que dans l état actuel de la législation, le terme de «titre» doit être considéré comme un concept générique qui inclut les instruments financiers 40 et les valeurs mobilières. Dans la pratique financière luxembourgeoise, les titres comprennent donc tous les instruments juridiques habituellement négociés sur le marché des capitaux, le marché monétaire et le marché des produits dérivés pour autant que ces produits soient titrisés. E. La titrisation Dans un sens général, la titrisation peut être définie comme l incorporation d un droit dans un titre. Tous les droits subjectifs sont a priori titrisables : les droits personnels ou de créance, les droits réels et les droits intellectuels, sauf disposition contraire de la loi 41. De même, toute personne peut, a priori, incorporer un droit dans un titre pourvu qu elle ait la libre disposition de ce droit et que la loi ne le lui interdise pas. Les émetteurs de titres ne sont pas liés par une typologie quelconque ; sauf disposition contraire de la loi, ils peuvent créer des titres de leur choix Voy. la description très large de la notion de «titre» dans les Doc. parl. 2542, p On parle généralement des «titres et instruments financiers». 39 Voy. art. 41 (1) de la loi modifiée du 30 mars 1988 relative aux organismes de placement collectif qui permet le recours aux techniques et «instruments qui ont pour objet des valeurs mobilières». 40 Le terme «instrument financier» se base, tout comme le titre, sur la notion d instrumentum. Voy., pour la question de la terminologie en droit belge, R. KAISER, La fiscalité belge des titres à revenu fixe, Bruxelles, Bruylant, 1999, n os Pour une approche récente du législateur luxembourgeois, voy. Doc. parl. n o 4695, p. 6, sub article En ce sens VAN RYN et HEENEN, op. cit., n o Cette affirmation doit être nuancée. Tout d abord, les effets de commerce et les titres concrets sont limitativement énumérés par la loi. Pour les valeurs mobilières, les parties ne sont pas libres de créer des titres là où une forme est prévue par la loi (par exemple les actions). Pour les titres incorporant des droits de créance, les parties sont libres, de même que pour les parts non représentatives du capital en matière de sociétés anonymes (article 37, alinéa 2, de la loi modifiée du 10 août 1915 concernant les sociétés commerciales). 1327

10 Dans un sens plus particulier, le droit luxembourgeois définit la titrisation comme «l opération par laquelle un organisme de titrisation acquiert ou assume, directement ou par l intermédiaire d un autre organisme, les risques liés à des créances, à d autres biens, ou à des engagements assumés par des tiers ou inhérents à tout ou partie des activités réalisées par des tiers en émettant des valeurs mobilières dont la valeur ou le rendement dépendent de ces risques» 43. Cette définition s intègre parfaitement dans le concept général de la titrisation décrit ci-avant dont elle n est qu une application. Elle n empêche pas l incorporation de droits dans des titres en dehors du cadre de la nouvelle loi Après la revue de ces différents concepts de base, la présente étude analysera, dans une première partie, les actes juridiques sous-jacents à la circulation des titres. Dans une deuxième partie, elle décrira les mécanismes de transfert effectif des titres en exécution des opérations juridiques conclues entre parties. PARTIE I Les opérations sur titres La création et la distribution du titre dans un premier temps, la circulation du titre ensuite, se font sur base d un certain nombre d actes juridiques consacrés ou reconnus par notre droit. Il convient d abord d analyser, dans le cadre de cette étude, le mécanisme d une émission de titres en droit luxembourgeois et, à travers lui, la «naissance» juridique du titre. Cet examen suppose le dépeçage du processus complexe que constitue l émission et la qualification de ses différentes composantes par rapport aux concepts connus par notre droit. Une fois l opération d émission clôturée et le titre en existence, la circulation se fera sur base d actes juridiques qui seront analysés dans le cadre de la deuxième sous-partie de ce premier chapitre. Cette première partie sera, dès lors, divisée en deux sous-parties, l une traitant de l opération d émission (le marché primaire) et la deuxième traitant plus particulièrement des actes juridiques servant de base à la circulation des titres (le marché secondaire). 1. Le marché primaire La «naissance» du titre L utilisation du terme «marché primaire» situe tout naturellement l étude de l opération d émission du titre dans le contexte des marchés de 43 Article 1 er du projet de loi relative à la titrisation, Doc. parl. *, p

11 capitaux internationaux. En effet, ce terme d origine anglo-saxonne désigne généralement dans le jargon financier le marché des titres nouvellement émis, ainsi que les modalités de placement de ces titres. Les émissions d actions et d obligations (mais aussi d autres titres) ont historiquement eu une importance certaine pour la place financière luxembourgeoise 44. Sans qu existe un important marché primaire à proprement parler luxembourgeois 45, il y a néanmoins un certain nombre de critères qui ramènent des émissions de titres dans la sphère du droit luxembourgeois : de nombreuses émissions, de toutes sortes de titres, sont cotées en Bourse de Luxembourg. La cotation entraîne l application d un certain nombre de textes luxembourgeois, tels que le règlement d ordre intérieur 46 («ROI») de la Bourse de Luxembourg (notamment pour les conditions d admission à la cote), ainsi que le règlement grand-ducal du 28 décembre 1990 relatif aux conditions d établissement, de contrôle et de diffusion des prospectus publiés en cas d offre publique ou d admission à la cote officielle de valeurs mobilières 47, de même que, dans une certaine mesure, l application de diverses dispositions de notre loi sur les sociétés commerciales concernant également les sociétés étrangères ; l utilisation, souvent pour des raisons fiscales, de special purpose vehicles («SPV») luxembourgeois pour procéder à l émission de titres. Dans la plupart des cas, ces titres feront également l objet d une cotation en Bourse de Luxembourg. L utilisation d une société luxembourgeoise pour procéder à l émission des titres augmente bien entendu encore l importance du droit luxembourgeois dans de telles émissions. Les émetteurs seront, dans ces cas, assujettis à toutes les dispositions légales s appliquant aux sociétés commerciales luxembourgeoises et aux titres émis par ces sociétés, ainsi qu à tous les autres textes s appliquant aux personnes juridiques luxembourgeoises. Il est à noter cependant que l émetteur luxembourgeois pourra déroger aux dispositions des articles 86 à 94-8 de la loi du 10 août à condition de soumettre son emprunt obligataire à un droit étranger. 44 A. ELVINGER, Le régime juridique et fiscal des émissions d actions et d obligations au Luxembourg, dont les émissions de titres de sociétés en Europe et aux États-Unis, Presses Universitaires de Bruxelles, Au sens que des entreprises locales fassent appel au marché des capitaux, par l émission de titres de capital ou de dette, pour financer leur activité. 46 Adopté par règlement ministériel du 25 octobre 1996, tel que modifié à plusieurs reprises ; voy. le texte coordonné paru au Mémorial A, n o 133 du 8 novembre Ce texte ayant transposé les directives européennes en matière de prospectus d offres et de cotations. 48 Qui organise la représentation de la masse des obligataires ainsi que les procédures de délibération. 1329

12 Si l incidence du droit luxembourgeois est dès lors certaine dans de nombreux cas, elle ne doit cependant pas être surestimée. En effet, le droit applicable au contrat d émission et aux titres sera le plus souvent un droit autre que luxembourgeois (dans la plupart des cas, la loi anglaise ou la loi de l État de New York) et le contrat ne sera de ce fait analysé quant à sa conformité avec le droit luxembourgeois qu à travers le filtre de l ordre public international qui pourrait faire obstacle à son exécution au Luxembourg 49. Les questions que soulève parfois la documentation relative aux émissions de titres en droit luxembourgeois seront brièvement discutées ci-dessous dans le contexte de l analyse de la documentation juridique. La situation est, bien sûr, entièrement différente en matière d émissions d actions par une société luxembourgeoise, qui sont nécessairement et entièrement soumises au droit luxembourgeois. Il est à remarquer que les opérations d émissions de titres seront traitées ici de manière générale et sans égard, sauf où cela est spécialement relevé, au type de titre en question. Il est évident qu il existe des différences importantes entre les différents types de valeurs mobilières (par exemple les actions, titres de dette de toute nature, warrants, titres hybrides, tels que des obligations convertibles en actions, titres structurés couplés à des contrats dérivés ou s appuyant sur un avoir sous-jacent). Cependant, il apparaît que la plupart des émissions suivent une trame assez similaire et présentent, dès lors, un certain nombre de points communs qui pourront être analysés isolément. A. Les intervenants 1. L émetteur Ne seront traités ici que les émetteurs spécifiquement luxembourgeois rencontrés dans l émission de titres. En ce qui concerne les émetteurs étrangers, qu il s agisse de personnes juridiques de droit privé ou d émetteurs souverains ou supranationaux, il est à remarquer seulement qu il n existe aucun obstacle de principe à la cotation des titres de telles entités en Bourse de Luxembourg ou à leur offre publique au Luxembourg, à condition toutefois de respecter les règles imposées à tout émetteur par les textes applicables Il est à n observer à cet égard que la Commission de surveillance du secteur financier («CSSF») n admet la cotation en Bourse de Luxembourg des titres de fonds d investissement étrangers ne relevant pas d un État membre de l Union européenne qu à condition que ces fonds fassent l objet d une surveillance jugée 49 C est-à-dire en réalité par rapport à l effet atténué, au niveau de l exequatur, de l ordre public international. 1330

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