NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( )

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1 NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) Tom Barnes (Brock University) David Burnie (Western Michigan University) et Erdal Gunay (University of Windsor) 1 Résumé. Les auteurs étudient les rachats d actions via bourse (RVB) au Canada pour la période et les firmes inscrites à Toronto. Ils analysent la fréquence des RVB, leur lien avec la taille des firmes et leur impact boursier. Ils trouvent que l hypothèse d information serait la plus explicative de la composante inattendue de la réaction boursière au point d annonce des RVB. L annonce signalerait soit que le marché sous-évalue les actions concernées aux yeux des manageurs, soit que ceux-ci préfèrent, au moyen du rachat, verser aux actionnaires les excédents de la firme plutôt que de les mal investir. I. INTRODUCTION Une ferme peut utiliser ses liquidités excédentaires pour racheter ses propres actions. Le rachat est une forme de dividendes qui servirait à véhiculer de l information aux investisseurs (Barclay et Smith, 1988; Ikenberry et Vermaelen, 1996, etc.). Le phénomène a été largement étudié avec des données surtout américaines, les Canadiens eux-mêmes ayant fait des études américaines [McNally (1994), par exemple]. D où notre prétention à une certaine originalité en faisant porter notre recherche sur les rachats d actions effectués sur le marché de Toronto par les firmes canadiennes entre janvier 1987 et décembre La période englobe le krach boursier de 1987, la reprise subséquente, la récession de et la reprise amorcée en Les auteurs sont professeurs de finance et rejoignables via: Tom Barnes, Department of Accounting and Finance, Faculty of Business, Brock University, St.Catherines, Ontario, Canada L2S 3A1, (905) , p. 3797; fax: (905) Ils remercient Tim Blaikie et Heather Zordel de la Bourse de Toronto pour les données fournies ainsi que divers étudiants de l Université Brock pour leur assistance informatique. Ils sont redevables aux lecteurs de Finéco pour leurs suggestions utiles. Leur gratitude s étend en particulier au professeur Fodil Adjaoud de l Université d Ottawa pour sa judicieuse adaptation française. FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre

2 TOM BARNES, DAVID BURNIE ET ERDAL GUNAY Pour diminuer la méconnaissance du phénomène au Canada, il nous importe de couvrir les aspects suivants: (1) l importance et l ampleur des rachats; (2) l influence de la taille de la firme; et, (3) l impact de l annonce du rachat sur les cours à Toronto. Les sections qui suivent servent: à décrire les types de rachats d actions au Canada (II); à rappeler les écrits pertinents (III); et à présenter nos sources de données (IV), nos résultats (V) et notre conclusion (VI). II. TYPES DE RACHATS AU CANADA Au Canada, une firme a trois façons de racheter ses actions: 1) via bourse; 2) à prix fixe, ou encore, 3) par blocs auprès d actionnaires dominants. Le rachat via bourse (RVB) lui permet de racheter jusqu à 5% de ses actions au prix du marché (ou 10% des actions hors blocs) sur une période d au plus un an (mais renouvelable). Le RVB est le processus dit du Normal Course Issuer Bid. Chaque firme racheteuse est tenue de produire un résumé mensuel des actions rachetées et la Bourse en diffuse l information. Le rachat à prix fixe (ou processus dit du Substantial Issuer Bid ) procède par offre publique d achat (OPA) visant un nombre spécifique d actions à un prix fixe (avec prime en général). Souvent, elle dure peu de temps. Elle permet à la firme de racheter plus que les 5% autorisés via bourse. Au Canada, les OPA deviennent plutôt rares: on en dénombre seulement 20 de petite taille entre janvier 1987 et décembre Antérieurement, leur fréquence et leur taille étaient plus importantes si l on en juge par l échantillon de 101 cas qu a pu réunir St-Pierre (1991) pour son étude sur la réaction des manageurs canadiens aux OPA durant la période Le rachat par blocs se fait via des négociations directes avec des actionnaires dominants. La loi canadienne cherche à protéger tous les actionnaires, la transaction n étant en général autorisée qu après avoir obtenu le même traitement pour tous. III. ÉCRITS PERTINENTS Vermaelen (1981) et Netter et Mitchell (1989) ont donné les justifications fréquemment avancées pour le rachat d actions. Par le rachat, la firme pourrait vouloir: réduire ses impôts, augmenter sa valeur, départager la richesse entre groupes d actionnaires, se protéger d une prise de contrôle hostile, obtenir des actions pour soutenir un plan d options et, enfin, transmettre de l information aux investisseurs, l hypothèse classique voulant que le rachat ait valeur informative. C est l hypothèse d information qui a surtout fait l objet des études connues. D après 138 FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre 1997

3 NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) notre résumé au tableau 1, la réaction anormale du marché américain aux annonces de rachat via bourse se situerait entre 3.45% (Netter et Mitchell, 1989) et 2.70% (Tsetsekos, 1993). De telles annonces informeraient donc le marché que les actions des firmes seraient sous-évaluées et celui-ci réagirait en haussant leurs cours... car, allègue-t-on, rien n est plus convaincant pour le marché qu une firme disposée à racheter ses propres actions. TABLEAU 1 Divers résultats sur les rachats d actions via bourse (RVB) aux USA Pan A - Études des réactions boursières Auteur(s) et échantillon Vermaelen (1981) [243, NYSE, ] Netter et Mitchell (1989) [346, NYSE/AMEX, Oct. 1987] Comment et Jarrell (1991) [1197, Diverses bourses, ] Tsetsekos (1993) [250, NYSE/AMEX, ] Ikenberry et Vermaelen (1996) [892, NYSE/AMEX/NASDAQ, ] Pan B - Autres études Rendement anormal moyen (RAM) lors de l annonce du RVB 3,37% 3,45% 2,30% 2,70% (Notre estimation) 3,42% Observations remarquables Sous-performance boursière avant l annonce Les initiés profitent du krach d octobre 1987 Les rachats à fraction élevée ont un RAM plus élevé Les firmes faibles financièrement ont un RAM plus élevé Les rachats créent une option dont bénéficient les actionnaires permanents Auteur(s) et échantillon Barclay et Smith (1988) [Données de Vermaelen, 1981] Wiggins (1994) [195, NYSE/AMEX, ] Bartov (1991) [185, Wall Street Journal Index, ] Ikenberry et al. (1995) [1239, NYSE/AMEX/NASDAQ, ] Résultats remarquables L écart acheteur-vendeur s élargit au point d annonce du rachat signifiant une baisse de liquidité Pas de preuve que la liquidité change au point de rachat Faible indication d une hausse inattendue du bénéfice annuel dans l année du rachat Un rendement anormal à long terme pour les firmes racheteuses FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre

4 TOM BARNES, DAVID BURNIE ET ERDAL GUNAY IV. SOURCES DE DONNÉES Nous avons répertorié tous les rachats via bourse (RVB) ayant été annoncés à Toronto 2 entre janvier 1987 et décembre Le parquet de Toronto (ou TSE: Toronto Stock Exchange) rapporte régulièrement les rachats depuis Le bulletin quotidien du TSE a été notre source pour la date d acceptation par le TSE, les dates de début et d expiration, les classes d actions visées et le nombre d actions à racheter. Le rapport mensuel du TSE nous a fourni le nombre d actions effectivement rachetées dans chaque cas. La plupart des grandes firmes du TSE sont inscrites sur d autres parquets et elles veulent d ordinaire faire profiter ces parquets de leur RVB. Au cas échéant, le bulletin du TSE les englobe. Nos données concernent surtout les rachats ordinaires. Elles n excluent pas les rares offres de rachat de bons de souscription ou d actions privilégiées convertibles. Quant aux prix et rendements, ils proviennent du fichier TSE-Western 3. V. RÉSULTATS Nous analysons d abord la fréquence des annonces de RVB et leur pourcentage de réalisation. Ensuite, nous les lions à la taille des firmes avant d en évaluer l impact boursier autour des dates d annonce. Fréquence Notre analyse de fréquence des annonces des RVB est présentée au pan A du tableau 2. Nous y constatons que le krach d octobre 1987 a eu un effet dramatique. En effet, dans le quatrième trimestre de 1987, il y a eu 158 annonces de RVB alors qu il n y en a eu que 14 en moyenne durant les trois premiers trimestres. Après 1987, leur fréquence tend à la baisse jusqu en 1993, puis remonte en Le pan A montre aussi le nombre (entre parenthèses) et le pourcentage des RVB réalisés, de 61% à 83% selon l année. Ces pourcentages élevés reflètent la politique du TSE de n approuver que les offres sérieuses, celles où l intention de rachat est réelle. Sur la période , il y a eu 1183 offres de rachat autorisées, donc annoncées, par 534 firmes différentes. Ce ratio plutôt élevé s expliquerait par le fait que plusieurs offres sont des renouvellements, vu l échéance d au plus 1 an de toute offre. 2 D autres bourses canadiennes (Montréal, Vancouver, etc.) connaissent des RVB mais en petit nombre. 3 Le fichier TSE-Western comprend les données de prix, de rendements, etc., des actions torontoises. Le TSE le commercialise. Il résulte d une collaboration avec l Université Western Ontario. 140 FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre 1997

5 NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) Tableau 2 La fréquence des rachats via bourse (RVB) pour les firmes inscrites à Toronto ( ) a Pan A - Nombre d annonces de RVB b (Nombre de réalisations) Moyenne Trimestre c (hormis 1987) 1 9 (8) 27 (17) 29 (19) 38 (27) 32 (21) 27 (18) 17 (14) 19 (18) 49 (37) 30 (21) 2 22 (18) 21 (15) 25 (16) 37 (27) 33 (29) 24 (20) 25 (16) 27 (23) 42 (29) 29 (22) 3 11 (10) 23 (16) 27 (19) 37 (31) 20 (17) 16 (12) 11 (10) 35 (24) 35 (25) 26 (19) (108) 69 (37) 48 (31) 53 (38) 19 (15) 20 (13) 20 (17) 37 (33) 41 (37) 38 (28) Total a 200 (144) 140 (85) 129 (85) 165 (123) 104 (82) 87 (63) 73 (57) 118 (98) 167 (128) 123 (90) % des RVB réalisés Pan B - La médiane du prix de l action rachetée (en $) Trimestre a Dispersion (σ) de la médiane, hormis 1987, en $ 1 20,90 6,45 5,25 6,10 3,60 2,80 5,60 6,45 4,00 1, ,40 8,50 5,20 4,75 2,80 3,45 5,90 6,50 4,00 1, ,15 6,95 6,05 4,90 2,60 4,50 4,90 4,65 5,10 1,26 4 7,30 5,20 4,90 4,50 2,10 5,25 5,75 4,85 5,00 1,61 a Au total, il y a eu 1183 annonces de RVB (avec 73% de réalisations) par 534 firmes dont près de 50% sont de petite taille (de capitalisation inférieure à 25 millions de dollars). b Un RVB annoncé est un RVB autorisé par la Bourse de Toronto. c L année 95 représente le sommet de la valeur annuelle des rachats, avec 1,2 milliard de dollars. FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre

6 TOM BARNES, DAVID BURNIE ET ERDAL GUNAY Il appert, selon nous, que la meilleure analyse de l évolution des RVB au Canada nécessite l hypothèse d information. Celle-ci veut qu un gros dividende sous forme de rachat signale la sous-évaluation des actions, ou encore, selon le scénario de Jensen (1986), que les manageurs préfèrent, à bon escient, verser aux actionnaires les liquidités excédentaires de la firme, plutôt que de les mal investir. L avalanche des RVB après le krach de 1987 indique, selon nous, que les manageurs, avec leur information privilégiée, ont estimé en grand nombre que les actions de leur firme étaient alors clairement sous-évaluée, d où leur décision de le signaler par rachat. Un autre indice se trouve en début de reprise vers À l époque, les firmes s amincissaient, l inflation était subjuguée et les ratios cours/ bénéfices moins élevés. D où la plus grande fréquence des RVB observée alors. Quant aux rachats observés au début de la récession de , ils se conformeraient davantage à l hypothèse de Jensen sur les flux dégageables (ou liquidités excédentaires). L on connaît l argument voulant que les manageurs ne dédaignent pas surinvestir (pour étendre leur emprise sur plus d actifs) et qu une firme bien régie tendrait à verser des dividendes (rachats compris) plutôt que d accepter des projets non rentables. Or, en début de récession où les bons projets se raréfient et les flux des réalisations antérieures sont abondants, le contexte se prête aux gros versements de liquidités excédentaires, donc aux rachats d actions. D où la fréquence plus élevée des RVB observée en 1990, sans compter qu un RVB, s étalant sur un an, peut soutenir le cours de l action en période creuse. Notre interprétation ci-dessus de la fréquence des RVB au Canada durant la période se veut plausible tout au plus. Départager entre les deux hypothèses d information nécessiterait des tests pointus qui vont bien au-delà des prétentions de la présente note. Il demeure que les deux hypothèses appellent une réaction boursière anormale positive au moment de l annonce du RVB. Or, nous rapportons ci-dessous des résultats significatifs dans ce sens. Rachats et taille Le pan B du tableau 2 nous donne la médiane du prix de l action rachetée à chaque trimestre de chaque année. Si l on excepte les quatre médianes élevées de 1987 et leur grande dispersion, la médiane affiche un bas de 2,10 $ (4 e trimestre 91) et un haut de 8,50 $ (2 e trimestre 88), l écart type longitudinal pour un même trimestre d une année à l autre allant de 1,40 $ à 2,00 $. C est en 1991 que l on trouve trois des quatre plus faibles médianes, les RVB ayant été alors le fait des firmes à faible cours. D ailleurs, la faiblesse générale des médianes s accorde à l observation, selon Vermaelen (1981), que les firmes racheteuses sont petites. Quelque 45% 142 FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre 1997

7 NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) des nôtres ont une capitalisation inférieure à 25 M$ (notre seuil pour catégoriser les firmes selon la taille). Que les petites firmes rachètent fréquemment leurs actions s accorde à l hypothèse d information car, étant peu suivies par les analystes, elles vont vouloir attirer l attention sur leur valeur et la supporter en rachetant graduellement leurs actions via bourse. Impact boursier des RVB Nous avons établi le rendement anormal (ou résidu) des actions pour la période de rachat définie par les 121 jours centrés sur le jour zéro d annonce du RVB dans le Bulletin quotidien du TSE. L estimation du résidu (rendement observé moins rendement prédit selon le modèle de marché classique), a nécessité des régressions avec des vecteurs de 250 rendements (ou moins) situés avant la période du rachat, le rendement synchrone du marché étant celui de l indice équipondéré du TSE. Comme la date d annonce dans le Bulletin tarde parfois d un jour ou deux sur le moment d approbation du RVB par le TSE, nous avons estimé que l effet de l annonce se retrouvait dans les résidus des jours -1, 0 et +1. Inspirés par Comment et Jarrell (1991), nous n avons pas exclu les cas d annonces coïncidant avec d autres nouvelles. Par ailleurs, des quelque 500 firmes concernées, un certain nombre avaient trop de données manquantes. Les 109 ayant annoncé des RVB au trimestre du krach de 1987 ont été exclues vu le contexte d une totale anormalité. Il en résulte un échantillon de 333 firmes dont le tableau 3 rapporte l évolution des résidus en période de rachat et dont le tableau 4 répartit les résultats selon la taille des firmes. On y voit, que l effet total d annonce du RVB dans les jours -1, 0 et +1 est significatif partout et positif comme le veut l hypothèse d information et que l effet est doublement plus élevé pour les petites firmes. Toutefois, l effet positif significatif ne semble pas ponctuel puisqu on observe, à titre indicatif, une dérive anormale positive d environ 1,85% pour l intervalle (+2, +20). Toutefois, le tableau 4 indique que cette persistance significative est liée aux petites firmes qui voient leur rendement anormal croître alors de plus de 4%. Ces résultats persistants s accordent aux observations de Ikenberry et al. (1995). FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre

8 TOM BARNES, DAVID BURNIE ET ERDAL GUNAY TABLEAU 3 Le rendement anormal moyen (RAM) et l annonce du rachat via bourse (Canada, ) Période relative au jour d annonce (0) Nombre de firmes RAM % σ (RAM) % Statistique Z -60 à à à à +1-1 à à à ,43-4,96 0,44 0,43 0,64 0,29 1,34 1,90 3,19 2,62-19,03-19,56 1,32 12,82 14,61 11,99 24,04 21,69 21,30 13,59-3,47*** -3,57*** 0,24 2,11** 2,35** 1,89* 3,99*** 3,62*** 3,55*** 2,27** *, **, *** Significatif au seuil de 10%, 5% et 1%. NB: Les tests sont bilatéraux vu l absence d une hypothèse de signe quant aux RAM. Le nombre de firmes n est pas constant à cause de données manquantes, en particulier pour la période au-delà du jour +20, alors que plusieurs vecteurs des données nécessaires se heurtent au bout du fichier TSE-Western. TABLEAU 4 Rendement anormal moyen (RAM), annonce du rachat et taille des firmes Période relative au jour d annonce (0) -60 à à à -2-1 à +1-1 à à +60 RAM (Petites firmes) % (Z) -9,07 (-1.56) -8,98 (-3.33)*** 0,68 (2,52)** 1,99 (4,59)*** 6,20 (5,93)*** 4,37 (3,21)*** RAM (Grandes firmes) % (Z) -2,62 (-4,42)*** -2,17 (-3,64)*** 0,54 (0,79) 0,83 (3,43)*** 0,74 (1,45) 0,72 (1,00) *, **, *** Les statistiques Z entre parenthèses sont significatives au seuil de 10%, 5% et 1%. Les tests sont bilatéraux en l absence d hypothèse quant au signe des RAM. NB: Les petites firmes, de capitalisation inférieure à 25 M$, comptent pour environ 45% de l échantillon. 144 FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre 1997

9 NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) Également, nous retrouvons pour le Canada d autres résultats déjà acquis pour les USA. En effet, nous montrons que les firmes canadiennes connaissent une piètre performance boursière dans les mois précédant les RVB. La correction est significative, et de l ordre de -5% durant le laps des jours -60 à -21 pour l échantillon total, mais encore plus prononcée (-9%) pour les petites firmes. CONCLUSION Notre étude révèle une fréquence notable du rachat d actions via bourse (RVB) pour les firmes inscrites à Toronto entre 1987 et Il appert que le RVB devient un outil financier pour les manageurs canadiens. Par ailleurs, nous avons observé qu au Canada, il existe bien des liens: 1) entre fréquence accrue des RVB et cours plus faibles; 2) entre résidus positifs et annonces de RVB; et 3) entre le phénomène des RVB et l influence prédominante des petites firmes. Ces indications sont convergentes, selon nous, et soutiennent l hypothèse voulant que les rachats soient informatifs pour le public investisseur. FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre

10 TOM BARNES, DAVID BURNIE ET ERDAL GUNAY BIBLIOGRAPHIE Barclay, M. et C. Smith Jr., 1988, Corporate Payout Policy: Cash Dividends Versus Open-Market Repurchases, Journal of Financial Economics 18, Bartov, E. 1991, Open-Market Stock Repurchases as Signals for Earnings and Risk Changes, Journal of Accounting and Economics 14, Comment, R. et G. Jarrell, 1991, The Relative Signalling Power of Dutch-Auction and Fixed-Price Self-Tender Offers and Open-Market Share Repurchases, The Journal of Finance 46, Ikenberry, D., Lakonishok, J. et T. Vermaelen, 1995, Market Underreaction to Open Market Repurchases, Journal of Financial Economics 39, Ikenberry, D. et T. Vermaelen, 1996, The Option to Repurchase Stock, Financial Management 25, 4, Jensen, M., 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review 76, McNally, W.J., 1994, Le rachat d actions signale-t-il une variation du risque?, Finéco 4, Netter, J.M. et M.L. Mitchell, 1989, Stock-Repurchase Announcements and Insider Transactions After the October 1987 Stock Market Crash, Financial Management 18, 3, St-Pierre, J., 1991, Offres publiques d acquisition et réaction des dirigeants, Finéco 1, Tsetsekos, G., 1993, Valuation Effects of Open Market Stock Repurchases for Financially Weak Firms, Review of Financial Economics 2, 2, Vermaelen, T., 1981, Common Stock Repurchases and Market Signalling, Journal of Financial Economics 9, Wiggins, J., 1994, Open Market Repurchase Programs and Liquidity, Journal of Financial Research 17, FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre 1997

11 NOTE SUR LES RACHATS VIA BOURSE AU CANADA ( ) LONG SUMMARY Note on Open-Market Stock Repurchases in Canada ( ) Tom Barnes (Brock University) David Burnie (Western Michigan University) et Erdal Gunay (University of Windsor) In both Canada and the United States, a company can use cash to repurchase, or buy back, its own common shares. Canadian firms can buy back their shares in three ways: i) A firm can buy back a specific number of its shares in the marketplace at prevailing prices. The Canadian securities industry uses the label, Normal Course Issuer Bid (NCIB), to describe these actions which are otherwise known as open market operations. An NCIB can have a maximum life of one year, but is normally easily renewed. ii) A firm can make a public tender offer to all shareholders to buy back a specified number of shares at a stipulated price (usually at a premium). The Canadian securities industry uses the label Substantial Issuer Bid (SIB) to describe tender offers. iii) A firm can buy back a block of shares from one or more shareholders via direct negotiations. The well known literature on repurchases is summarized in Table 1. The available empirical results concern mostly the U.S. economy. Our contribution stems from the lack of knowledge on the repurchase phenomenon in Canada. Research Focus - Our research focuses on NCIB operations conducted by Canadian firms listed on the Toronto Stock Exchange (TSE) over the priod extending from January 1987 to December The NCIB type of repurchase is, by far, the most common in Canada. Data - Information on all NCIBs for the period was obtained from the Daily Bulletins and Monthly Reports, both issued by the TSE. Stock prices and returns came from the TSE-Western data base. FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre

12 TOM BARNES, DAVID BURNIE ET ERDAL GUNAY Results - We were able to collect original details on the magnitude of repurchase activity in Canada. Over the nine years studied there were 1180 NCIBs announced by 534 different firms (of which 45% are small, with individual equity values below 25 million dollars.) The percentage of bids effectively followed by share repurchases ranges between 61% and 83% in any one year. Coincident with the number of new NCIBs reported, there was a large jump in the actual dollar value of buybacks. The peak of $1.2 billion in common shares bought back occurred in Table 2 summarizes this information. We use event study methodology to examine announcement period abnormal returns, or residuals. Table 3 summarizes the results. On each of the event days -1, 0, and +1, relative to repurchase announcement date, the residuals are positive and statistically significant. The residuals over the three-day period surrounding the announcement date cumulated to 1.34%. We observe, as is known for U.S. repurchases, that firms suffer negative abnormal returns just before the intention to repurchase stock is announced. We find that size is a factor. The cumulative residuals over various periods were more dramatic for the small firms. We contend that the best explanation for our results is the Information Signalling Hypothesis, according to which a repurchase announcement is likely to signal either 1) that a firm s shares are undervalued or 2) that managers are not about to misuse excess cash. 148 FINÉCO, vol. 7, N o 2, 2 e semestre 1997