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1 Lettre Financière PDJ Mars 2007 Publiée le 31 mars 2007 Éditeur Paul Dontigny Jr, M.Sc., CFA Thèse principale d investissement Le marché boursier américain demeure dans les plus chers de l histoire des marchés financiers et démontre très clairement tous les signes d une bulle spéculative. L économie est en ralentissement de croissance pour l instant et une récession semble imminente. Le gouvernement américain et la Fed ont réussi à éviter la récession depuis 2004 essentiellement en endettant le pays et ses consommateurs, créant dans le processus des bulles spéculatives dans le marché boursier et dans l immobilier résidentiel. Ils tentent désespérément de créer de l inflation pour rembourser la dette, tout en affirmant officiellement qu ils tentent de combattre l inflation. Bref, rien de nouveau sous le soleil. Wall Street aime prétendre que le marché boursier est un indicateur précurseur de l économie. C est vrai quelques fois, mais ce n est certes pas un indicateur stable. Il a été dit que la baisse du marché qui a débuté en 2000 a annoncé la faiblesse économique qui a suivi. Si c est vrai, alors comment expliquer la hausse excessive quelques mois plus tôt? Cela n empêche pas que le marché reflète le «vote» de l ensemble des investisseurs et spéculateurs et que parfois, des signaux significatifs peuvent être lus dans les mouvements de prix du marché. La journée du 27 février est une de ces journées historiques qui «surprennent» apparemment de manière très soudaine les investisseurs à travers le monde. Il y a certainement quelque chose à apprendre de l analyse des événements de cette journée. Cette journée nous a rappelé ou démontré les choses suivantes : Leçons du 27 février 2007 : Le risque existe encore dans les marchés La diversification n élimine pas le risque La liquidité des marchés n est jamais garantie Le consensus peut changer en une journée Un Krach est encore possible de nos jours Voici ce qui se passe en récession La volatilité est très basse historiquement Dans un vrai Bear, 90% des actions baissent Ce tableau montre que tous les marchés boursiers ont baissé aux États-Unis, que la volatilité a augmenté (CBOE Volatility) et que les taux d intérêt des obligations gouvernementales de 10 ans et de 30 ans ont baissé (le prix a monté). Je vais analyser plus en détail ces fluctuations et celles des autres marchés financiers du monde. À mon avis, cette journée représente exactement ce qui se passera dans les marchés mondiaux si une récession devient anticipée par le consensus ou se produit aux États-Unis et je crois qu elle est imminente. 1/12

2 Les excuses officielles pour la baisse du 27 février 2007 Tout d abord on a dit que la baisse des marchés américains et mondiaux a été causée par une baisse de presque 9% du marché boursier en Chine dans la nuit précédant l ouverture du 27 février. Le marché chinois avait baissé à cause de craintes de ralentissement économique, de l annonce de hausses de taux d intérêt et d efforts futurs annoncés par le gouvernement afin de réduire la spéculation dans les marchés. C est donc effectivement le premier domino qui est tombé cette journée-là. Mais il ne faut pas oublier que le marché boursier chinois est encore minuscule. Le fait que la baisse ait dégénéré en contagion mondiale est plutôt due à l opinion que les investisseurs ont et ont eue face à ces divers marchés. Tout le monde sait que les actions sont chères à travers le globe et que les banques centrales, malgré leurs hausses de taux d intérêt, injectent ou favorisent l injection de liquidités et d endettement dans le système financier mondial. La seconde excuse, un peu plus crédible celle-ci mais tout de même incomplète, est l inversion du «carry trade japonais». Nous savons que les spéculateurs et institutions mondiales vendent à découvert des obligations japonaises de moins de 2 ans et spéculent avec l argent reçu de cette transaction dans les obligations américaines et autres titres. Ceci correspond à emprunter à environ 1,5% et à investir à 4,5%. Sauf que la transaction n est pas garantie, comme il l a été démontré le 27 février. Encore là, l étendue de la baisse mondiale ne peut à mon avis être attribuée exclusivement à ce changement de direction dans les liquidités de spéculateurs. Il faut que les marchés qui ont baissé de 3% et plus aient été vulnérables et faibles pour qu une telle baisse tienne. La troisième excuse, qui est présentée faussement à titre de complément à la seconde excuse, met la faute sur des problèmes informatiques sur le NYSE (New York Stock Exchange). La rumeur a voulu que des transactions ne pouvaient être entrées pendant un certain temps et qu elles ont été entrées tout d un coup après une pause, ce qui a causé une baisse accélérée des indices en quelques minutes. En réalité (et on ne sait jamais si on a la vérité dans ces caslà ), ce n est que le calcul du prix des indices qui a été interrompu. Donc, alors que les investisseurs croyaient que l indice Dow Jones baissait d environ 200 points (niveau approximatif), la baisse réelle était de 375 points. Cela signifie que les vendeurs accéléraient les ventes même en croyant que la baisse se stabilisait. Aussitôt que le NYSE a ajusté les véritables données, alors l indice Dow Jones a montré une baisse de 175 points de plus que ce qui apparaissait quelques secondes plus tôt. Il y alors eu une panique de quelques minutes qui a causé une autre baisse d environ 100 points et ce fut le cas du marché cette journée là. Ce n est donc pas le problème d ordinateur qui a causé la baisse. Par contre, il est possible qu il y ait eu un impact pour les arbitragistes qui se fient de près aux prix des dernières transactions pour effectuer leurs spéculations. Et il est possible que l information en soi d un problème informatique ait accentué la baisse, mais le mal était déjà fait. La conclusion principale de cette petite aventure de «problème technique» est que malgré la technologie, ou peut-être à cause de la technologie et de la quantité énorme de transactions par ordinateurs des investisseurs de partout à travers le monde, il est possible de se retrouver 2/12

3 dans un marché où la liquidité et la capacité de transiger puissent être interrompues un peu comme en 1987 et en Et la conclusion principale au sujet des causes de la baisse est la suivante : Le marché a baissé parce qu il est trop cher, parce qu il y a beaucoup trop de spéculation et dans ce contexte, les investisseurs ont commencé à réaliser que les institutions ne pourront tenir artificiellement le marché et l économie américaine en lévitation encore bien longtemps. La cause réelle et irréfutable de la baisse mondiale généralisée des actions est donc un embryon de reconnaissance que le risque de récession est imminent et que la spéculation aura bientôt fait son temps, donc que le risque redevient présent dans les marchés des actions alors qu il a été ignoré depuis environ 4 ans. Le mythe de la diversification mis en doute! Ne confondez pas les conclusions ici. La diversification est une bonne chose. Mais il est beaucoup plus difficile de diversifier qu on ne le croit. Notez aussi que le principe de diversification concerne le risque et non le rendement potentiel. Je vais faire une section dédiée à l étude du principe de la diversification dans une lettre prochaine. Je vais me contenter ici aujourd hui d une introduction sur le sujet et de l analyse de la confirmation empirique que nous a apporté la journée du 27 février à l effet que la diversification en actions telle que généralement décrite n a certainement pas fonctionné cette journée-là. Pas plus d ailleurs qu elle n a fonctionné de 2000 à 2002 ou durant les krachs boursiers de 1987 et de Même chose pour les longues périodes des années 70 aux États-Unis ou des années 90 et au Japon. Il est évident qu une diversification dans plusieurs classes d actifs est déjà un grand pas en avant. Mais encore là, si on inclut l or (métaux précieux) et les commodités comme deux autres classes d actifs, les corrélations sont parfois surprenantes. En fait, l hypothèse principale justifiant le principe de la diversification est que les prix des divers actifs ne changent pas toujours dans la même direction. Malheureusement, il semble que lorsqu on a vraiment besoin de la sécurité apportée par la diversification, comme le 27 février, elle ne se présente pas toujours et plusieurs titres et classes d actifs vont toutes dans la même direction. Il ne faut pas oublier une chose essentielle : La diversification est supposée réduire la volatilité d un portefeuille mais elle ne représente pas un substitut à la réduction du risque des titres individuels détenus en portefeuille. Donc si vous détenez une obligation du gouvernement de votre pays de 5 ans, le risque de perte est pratiquement nul. Il n y a pas besoin de diversifier le risque puisqu il n y en a pratiquement pas s il s agit d argent investi à long terme et que vous ayez des réserves de liquidités entre-temps. Peut-être que votre rendement ne sera pas maximisé, mais votre risque est certainement minimisé. Analysons l étendue et la généralisation de la baisse du 27 février Tout d abord, la théorie nous dit que les titres les plus risqués et les plus volatils devraient baisser plus. Les petites compagnies devraient être frappées plus fort que les grandes. Les compagnies sans dette et celles qui paient un fort dividende devraient faire mieux. Finalement les compagnies 3/12

4 cycliques devraient sous-performer car la cause ultime de la baisse était la crainte d un ralentissement économique. L indice Dow Jones (Dow 30), qui est encore, soit dit en passant, l indice boursier le plus populaire au monde, a perdu un peu plus de 3%. Il s agit ici des 30 plus grandes compagnies américaines (à peu près) et cet indice est très diversifié car il est construit pour inclure les leaders de tous les principaux secteurs économiques des USA. Il s agit aussi de compagnies très internationales. L indice des transports est plus cyclique car il est relié essentiellement au transport de marchandises et de personnes, bien que l indice est un peu moins pur que lorsqu il était composé essentiellement de compagnies ferroviaires. Il n a pas baissé beaucoup plus que le Dow 30. L indice des utilités publiques a mieux fait et c est normal puisque la plupart des compagnies de cet indice sont supposés être stables. Beaucoup sont partiellement ou complètement réglementées et elles offrent habituellement les meilleurs dividendes. Leurs affaires sont considérées plus stables que la moyenne. Mais l indice est tout de même tombé de presque 3% dans une journée. Dans le tableau suivant on voit que les divers indices S&P ont pas mal tous performé de la même façon, que ce soit pour les indices des grands titres pleinement diversifiés ou pour les indices de petites capitalisations. L indice de 1500 compagnies, donc pleinement diversifié, a fait comme les autres, ni mieux ni pire. 4/12

5 Dans les deux prochains tableaux, observons maintenant les indices par région (les diverses bourses régionales), les sous-indices spécialisés, que ce soit dans internet, dans les banques, les commodités, l or, les petites capitalisations, les titres de croissance ou de valeur ou en fait, de n importe quoi. Les résultats, de façon surprenante, sont très homogènes et aucune différence majeure ne se voit dans aucun des indices. L autre tableau des indices est à la page suivante. Le tableau ci-contre montre que 99% des actions listées sur le NYSE ont baissé et c est 96% pour les actions sur le NASDAQ. Bref, la diversification en actions américaines n a procuré aucun bénéfice. C est bien ce qui pourrait se passer au cours de la prochaine année si nous entrons en récession. 5/12

6 (2iè tableau des indices suite de la page précédente.) Si la diversification n a pas fonctionné aux États-Unis, peut-être l a-t-elle fait au Canada? La baisse au Canada a été un peu moins forte, mais le tableau de la page suivante démontre que c est essentiellement le même scénario et qu aucun sous-indice n a montré de gain. Le plus surprenant peut-être est que le pire secteur de la journée fut celui des actions de compagnies aurifères. On s attend normalement à ce que les gens se réfugient dans l or lorsque des risques de crises se pointent le nez. Dans ce cas-ci, puisqu il s agit d un changement majeur d opinion concernant la probabilité de récession et de ralentissement économique mondial (tout le monde a soudainement cru qu il est plus probable qu avant qu il y ait un tel scénario), alors ceci créerait probablement (presqu assurément) une baisse de l inflation. Donc tous ceux qui ont acheté de l or (ou des actions aurifères) pour se protéger de l inflation voudraient vendre. À plus long terme, si une récession est accompagnée d une crise de crédit et de confiance, alors les investisseurs retourneraient vers l or. 6/12

7 Donc une diversification Canada-USA n aurait pas procuré de bénéfice au niveau des actions. (je reviendrai plus loin sur les fluctuations de la monnaie). Analysons donc brièvement les performances des indices internationaux. Ici on s attendrait à ce que les pays en développement sous-performent et c est ce qui s est produit. Le premier tableau de la page suivante liste les résultats des bourses américaines (Brésil, Mexique, etc.). 7/12

8 Encore ici, pas de changement dans la tendance. Tout a baissé. Le tableau suivant fait la liste des principales bourses en Asie, incluant celle de Shanghai, déclarée officiellement coupable et responsable de tous les déboires du 27 février. Notez que j ai imprimé ces données le lendemain et c est pourquoi il manque quelques données. Le Japon était en forte baisse comme les autres. À la page suivante, on voit les résultats de l Europe et on a donc ainsi fait le tour du monde, des pays industrialisés autant que des pays en développement. Partout les résultats ont été semblables. Les messages que nous a envoyés le marché est que la prochaine récession sera mondiale et que tous les marchés boursiers sont chers en plus de comporter des niveaux de risque hors des normes historiques et des niveaux désirables sur le plan économique... 8/12

9 Le graphique suivant montre que l or n a baissé qu en après midi aux États-Unis. 9/12

10 Je veux analyser brièvement ce qui s est passé au niveau des monnaies, surtout du point de vue d un Canadien. Les seules monnaies qui ont été plus faibles que le dollar américain ont été les monnaies des pays considérés comme des fournisseurs de matières premières, donc l Australie et le Canada principalement. C est à mon avis ce qui se passera aussi si nous entrons en récession. Les pays forts ont été ceux d Europe et le Japon, ainsi que la Suisse, encore considéré comme une monnaie refuge. La baisse du dollar canadien est bonne pour ces Canadiens qui détenaient des titres aux Etats- Unis, mais l avantage de la monnaie n a pas annulé du tout la baisse des actions américaines. La seule classe d actifs qui a bénéficié dudit changement d opinion mondial concernant la probabilité accrue d une récession américaine et mondiale a été les obligations gouvernementales. Les obligations corporatives considérées risquées ont plutôt été désavantagées parce que tout ce qui est risqué est devenu perçu comme risqué. Il y a donc eu un «flight to safety» mondial et l actif préféré a été l obligation des puissants américains. 10/12

11 On voit que les obligations de 10 ans ont grimpé de 30/32 ou presque 1$, ce qui procure un gain de presque 1% dans la journée (gain en capital pour fins fiscales). Les obligations de 30 ans ont grimpé de plus de 1,5% dans la journée et les obligations de 5 ans ont offert un gain de plus de ½% dans la journée. Ce gain n est pas tout à fait négligeable puisque le rendement annuel de ces obligations est autour de 4,5%. Ces gains n auraient pas compensé pour les pertes des actions, mais au moins l avantage de la diversification dans les classes d actifs est perceptible et bien réel. Le prochain graphique illustre les divers taux des obligations selon les échéances qui vont de 3 mois à 30 ans. On voit que la courbe des taux est encore inversée et elle l est depuis plusieurs mois. Ce signal a historiquement annoncé une récession et il ne s est pas souvent trompé. 11/12

12 En réponse aux fluctuations défavorables des marchés mondiaux, la Maison Blanche a émis le communiqué suivant. La maison Blanche «surveille» les marchés. Donc ne vous inquiétez pas, si ça baisse, ils seront là pour nous sauver. M. Bernake, président de la Fed, a émis un communiqué pour assurer à la population que «les marchés boursiers fonctionnent bien». Quand je vois ce genre de commentaire, je suis porté à me demander si les problèmes techniques de la bourse n étaient pas encore pires que prévu. Il est ironique de réaliser que lorsque les marchés montent de 2% dans une journée, ce qui est typique d une bulle spéculative, le gouvernement et la Fed n émettent pas de communiqué pour rassurer la population. Durant les jours qui ont suivi la débâcle, plusieurs représentants du gouvernement, incluant le secrétaire d État au Trésor, ont fait des discours rassurants, ce qui démontre hors de tout doute que le niveau de risque est élevé dans l économie et les marchés. Ce que je recommande? Réduire la proportion d actifs risqués dans votre portefeuille et augmenter la proportion d obligations des gouvernements (surtout Canada si vous comptez dépenser éventuellement votre argent au Canada) de diverses échéances de 3 mois à 30 ans, selon votre âge. Détenez une forte proportion en obligations ou bons du trésor de moins de 3 ans, possiblement jusqu à 50% de votre portefeuille. Ceci servira à acheter de l or si le prix baisse, d autres obligations si les taux montent entre-temps, et des actions si les prix chutent. Les mouvements de prix du 27 février seront répliqués dans l année qui vient, à mon avis, à plus grande échelle. 12/12

Pour plus d information, veuillez communiquer avec le service des relations publiques de Vanguard en composant le 610-669-5002.

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